Metody wyceny wartości firmy

Dr Michał Buszko

Forma zaliczenia przedmiotu



Część wykładowa – egzamin ok. 20 pytań testowych



Próg zaliczenia 55%



Część ćwiczeniowa – zaliczenie w formie kolokwium
(kalkulacja parametrów finansowych + wycena)

Plan zajęć:

1.

Definicje wartości

2.

Podejścia do wyceny majątek vs. dochody

3.

Założenia wyceny

4.

Kalkulacja dochodów finansowych

5.

Metody wyceny przedsiębiorstwa

6.

Zastosowanie metod w praktyce

Kluczowy aspekt – czym jest wartość?



W najprostszym ujęciu wartość oznacza „ile coś jest warte
pod względem materialnym”.



Wartość oznacza cechę rzeczy, która daje się określić
pieniądzem lub też jakimkolwiek innym środkiem
płatniczym.



Wartość to taka cecha rzeczy, która stanowi o tym, iż dana
rzecz jest postrzegana jako bardziej lub mniej pożądana,
użyteczna czy lub ważna.

Wartość c.d.



Wartość może oznaczać również cenę danego dobra
wyrażoną w pieniądzu lub ilość bądź liczbę innych dóbr na
które można dane dobro wymienić (siłę nabywczą).



Wartość decyduje o cenie. W praktyce cena zależy od
wartości, ale nie wartość od ceny.



Wartość to taka cecha rzeczy, która stanowi o tym, iż dana
rzecz jest postrzegana jako bardziej lub mniej pożądana,
użyteczna czy lub ważna.

Wartość w rachunkowości



Wartość stanowi postawę funkcjonowania
rachunkowości.



Najczęściej w tym obszarze wartość sprowadza się do
podania liczby, według której dana pozycja wykazywana
jest w księgach rachunkowych firmy.



Rachunkowość wykazuje wartość każdego zdarzenia
gospodarczego wyrażoną w jednostkach pieniężnych.

Wartość dla różnych grup interesu



Wartość dla właścicieli



Wartość dla menedżerów



Wartość dla pracowników



Wartość dla wierzycieli



Wartość dla kontrahentów



Wartość dla innych zainteresowanych

Wartość z punktu widzenia teorii finansów



Przyjmuje się, iż nadrzędnym celem działalności
przedsiębiorstwa jest tworzenie wartości dla
akcjonariuszy (właścicieli przedsiębiorstwa).



Tworzenie wartości przedsiębiorstwa oznacza zwykle
zwiększanie bogactwa właścicieli, ale nie jest z nim
tożsame. Pojawia się bowiem problem udostępnienia
bogactwa przez przedsiębiorstwo (wypłacać dywidendy
czy nie).

Uzasadnienie



Właściciele są pierwszymi dostarczycielami kapitału firmy.



Właściciele są ostatecznymi beneficjentami działalności
firmy.



Właściciele jako pierwsi ponoszą ryzyko działalności firmy
(pokrywają stratę).

W jaki sposób mierzyć wartość i jej zmiany w firmie?



Zysk netto



Kwota kapitału własnego



Przyrost kapitału własnego



Strumienie pieniężne dostępne dla właścicieli



Cena akcji na giełdzie



Nadwyżka zysków operacyjnych nad kosztami kapitału obcego i

własnego



Dodatkowe prawa (prawo poboru, prawo kupna/sprzedaży)

Rodzaje wartości



Wartość ekonomiczna (economic value),



Wartość wewnętrzna (internal, intrinsic value),



Wartość w użyciu (value in use),



Wartość fundamentalna (fundamental value)



Wartość sprzedaży/wartość pozbycia się (deprival value)



Wartość księgowa (book value)



Wartość odtworzeniowa (reproduction value)



Wartość zastąpienia (replacement value)



Wartość rynkowa (market value)



Wartość godziwa (fair value)



Wartość inwestycji (investment value)



Wartość likwidacyjna (liquidation value)



Wartość firmy (goodwill)



Wartość zabezpieczenia (collateral value)

Wartość ekonomiczna (inaczej
fundamentalna, wewnętrzna, w użyciu)



Wartość ekonomiczna to zdolność aktywów do generowania

dochodu w przyszłości.



Dochody wyznaczające wartość ekonomiczną mogą mieć

formę zysku lub innego rodzaju korzyści (praw poboru, praw

pierwszeństwa, dywidend).



W praktyce za dochody ekonomiczne uznaje się przepływy

pieniężne przynależne posiadaczowi aktywów.



Przepływy te mogą pochodzić zarówno z użytkowania

aktywów, jak również z ich likwidacji lub sprzedaży.



Wartość ekonomiczna (fundamentalna) jest koncepcją

zorientowaną na przyszłość.



Jest to inaczej kwota środków pieniężnych, którą kupujący

jest gotów zapłacić w dniu dzisiejszym w zamian za

oczekiwane przyszłe przepływy pieniężne obciążone

ryzykiem.



Na wartość tę nie mają wpływu koszty i wydatki

poniesione w przeszłości.

Problemy ustalenia wartości ekonomicznej



Wyznaczanie wartości ekonomicznej jest relatywnie trudne.



Rozważaną wartość ustala się w drodze oceny każdego z

oczekiwanych strumieni przyszłych korzyści włączając w to

również strumienie pieniężne pochodzące ze sprzedaży lub

likwidacji aktywów.



Podstawowym problemem w procesie ustalenia wartości

ekonomicznej jest dokonanie poprawnej prognozy przyszłych

korzyści oraz kalkulacja ceny pieniądza, wyznaczającej wartość

bieżącą.

Czynniki wpływające na cenę pieniądza



Cena pieniądza wolna od ryzyka



Stopa inflacji



Ryzyko reinwestycji



Ryzyko płynności



Ryzyko upadłości



Ryzyko finansowe



Ryzyko rynkowe



Ryzyko operacyjne

Wartość sprzedaży/wartość dla właściciela (deprival
value/owners value)



Wartość sprzedaży jest koncepcją subiektywną, obrazującą

wszystkie bezpośrednie oraz pośrednie nakłady konieczne do

nabycia danego rodzaju aktywów.



Aktywa o wartości rynkowej 10 mln zł mogą mieć wartość

sprzedaży równą np. 12 mln zł.



Różnica w kwocie 2 mln może wynikać z wyjątkowego

położenia geograficznego aktywów, ich specyfiki, kosztów

związanych z utworzeniem lub zorganizowaniem nowych

aktywów



Aby doszło do transakcji wartość ekonomiczna dla kupującego

musi być równa lub wyższa niż wartość pozbycia się dla

sprzedającego.

Wartość księgowa (book value)



Wartość księgowa to wartość ujęta w księgach rachunkowych
zgodnie z ogólnie przyjętymi zasadami rachunkowości.



O ile wartość księgowa jest podstawowym rodzajem wartości
wykorzystywanym na potrzeby rachunkowości, o tyle wartość
ta ma niewielkie powiązanie z wartością ekonomiczną.



Wartość księgowa jest wartością historyczną. Na skutek
upływu czasu oraz zmiany wewnętrznych i zewnętrznych
warunków działalności firmy, w tym zwłaszcza inflacji wartość
księgowa nie odzwierciedla dalej wartości ekonomicznej.

Wartość odtworzeniowa
(reproduction value)



Wartość odtworzeniowa to kwota pieniężna konieczna do
poniesienia w sytuacji zastąpienia istniejących aktywów
identycznymi co do rodzaju.



Wartość odtworzeniowa jest kosztem zastąpienia
dotychczasowego majątku nowym z uwzględnieniem
stopnia zużycia (amortyzacji).



Podstawą ustalenia wartości odtworzeniowej jest znalezienie

aktywów dokładnie odpowiadających aktywom podlegającym

wycenie.



W praktyce większość rzeczowych aktywów materialnych jest

przedmiotem zużycia fizycznego, technicznego, jak i

moralnego, stąd znalezienie ich odpowiedników może być

niekiedy wręcz niemożliwe.



Zwykle istnieją duże problemy z ustaleniem bieżącego kosztu

reprodukcji poszczególnych obiektów majątku

przedsiębiorstwa.

Wartość zastąpienia (replacement value)



Wartość zastąpienia odzwierciedla koszt nabycia aktywów, pełniących
podobną funkcję do funkcji wycenianych aktywów.



Nowe aktywa powinny być przy tym identyczne co do użyteczności.



Wartość zastąpienia jest w swojej istocie zbliżona do wartości
odtworzeniowej.



Wartość odtworzeniowa kładzie nacisk na odtworzenie aktywów według
rodzaju, natomiast wartość zastąpienia skupia się na zastąpieniu funkcji
pełnionych przez poszczególne aktywa.

Wartość rynkowa (market value)



Wartość rynkowa to wartość aktywów będących
przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku
giełdowym lub pozagiełdowym.



Na tychże rynkach anonimowi partnerzy transakcji
znajdują akceptowalne wartości poszczególnych aktywów.



Wartość rynkowa przedsiębiorstwa notowanego na
giełdzie nazywana jest kapitalizacją.



Wartość rynkowa może być również interpretowana jako
cena wymiany dobra lub usługi na rynku finansowym
(niekoniecznie zorganizowanym).

Problem wartości rynkowej



Wartość rynkowa nie jest idealnym miernikiem w

procesie wyceny przedsiębiorstwa.

Problemy:



Liczba akcji znajdujących się w obiegu



Cena jednostkowa akcji



Płynność obrotu



Free float



Efektywność i rozwój rynku



Ryzyko systemowe

Wartość rynkowa a sprawiedliwa wartość rynkowa



Po pojęciem wartości rynkowej najczęściej rozumie się

wartość określaną jako sprawiedliwą (efektywną) wartość

rynkową (fair market value).



Sprawiedliwa wartość rynkowa to wyrażona w pieniądzu

lub ekwiwalencie pieniądza cena, której kupujący mógłby

oczekiwać, a sprzedający byłby gotów ją zaakceptować, o

ile towar zostałby wystawiony na sprzedaż na otwartym

rynku.

Sprawiedliwa wartość rynkowa – warunki zaistnienia



Kupujący i sprzedający nie są powiązani ze sobą
organizacyjnie lub kapitałowo i nie stosują cen
transferowych.



Na rynku występuje dostatecznie duża liczba
kupujących i sprzedających.



Kupujący, jak i sprzedający są w posiadaniu wszelkich
zawiązanych z transakcją informacji oraz żaden z nich
nie działa pod przymusem.



Sprawiedliwa wartość rynkowa to cena dobra lub usługi,
która może wystąpić jedynie na aktywnym, płynnym i
efektywnym rynku, składającym się z dużej liczby dobrze
poinformowanych kupców i sprzedawców.

Problemy związane z wartością rynkową



Wartość rynkowa nie reprezentuje wartości absolutnej.



Jest to wartość chwilowa, występująca w danym momencie, w

sytuacji zgodności dwóch stron transakcji.



Ma ona cechę trwałości tylko w pewnym ograniczonym zakresie.



W praktyce strony transakcji dostosowują odpowiadające im

indywidualne oceny wartości ekonomicznej aktywów do poziomu

satysfakcjonującego obie strony.



Wartość rynkowa może być wynikiem szczególnych preferencji,

chwilowych subiektywnych odczuć, nastrojów, wahań koniunktury,

sytuacji politycznej, itp.

Czynniki wpływające na wartość rynkową firmy



Ogólna sytuacja na rynku finansowym



Wolumen transakcji



Emocje



Bieżąca kondycja ekonomiczna firmy



Przyszła oczekiwana kondycja ekonomiczna firmy



Ceny innych aktywów



Poziom zadłużenia firmy



Stopy procentowe

Wartość godziwa



Pojęcie wartości godziwej nie jest jednoznaczne. W
najprostszym ujęciu wartość godziwa to wartość
wyznaczona w trakcie swobodnych negocjacji pomiędzy
dysponującymi pełnym zakresem informacji stronami
transakcji.



Jest to termin zbliżony do wartości rynkowej.

Zgodnie z ustawą o rachunkowości:



Za wartość godziwą przyjmuje się kwotę, za jaką

dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a

zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji

rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze

poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą

stronami.

Wartość inwestycji
(investment value)



W sytuacji, kiedy występuje konkretny kupujący lub
sprzedający najczęściej rozpatrywana jest wartość
inwestycji, a nie sprawiedliwa wartość rynkowa.



Wartość inwestycji to wartość dla konkretnego inwestora,
oparta na indywidualnych uzgodnieniach dotyczących
kupna-sprzedaży aktywów.



Wartość inwestycji może być definiowana jako
wartość zdyskontowanych strumieni pieniężnych przy
wykorzystaniu konkretnej, odpowiadającej danemu
inwestorowi stopy dyskontowej.



Jeżeli stopa dyskontowa inwestora jest tożsama z
żądaną stopą zwrotu na całym rynku wtenczas
wartość inwestycji będzie równa sprawiedliwej
wartości rynkowej.

Wartość likwidacyjna



Wartość likwidacyjna odnosi się do sytuacji kiedy
przedsiębiorstwo musi zlikwidować część lub całość swoich
aktywów.



Jest to swego rodzaju sytuacja nadzwyczajna, w której wartość
aktywów jest determinowana presją czasu lub przymusem.



W wyniku konieczności szybkiego upłynnienia aktywów lub z
powodu działania wierzycieli transakcja pomiędzy kupującym a
sprzedającym zawierana jest zwykle po cenie znacząco
odbiegającej od ceny rynkowej.

Wartość goodwill



Goodwill jest to zdolność przedsiębiorstwa do takiej
organizacji aktywów, która przyniesie dodatkowe zyski
ponad te oczekiwane przez właścicieli i wierzycieli.



Goodwill jest to nadwyżka wartości całego
przedsiębiorstwa ponad wartość godziwą/rynkową jego
aktywów netto.



Jest to również pozycja wartości niematerialnych i
prawnych.

Wartość firmy wg ustawy o rachunkowości



Wartość firmy stanowi różnicę między ceną nabycia
określonej jednostki lub zorganizowanej jej części a niższą od
niej wartością godziwą przejętych aktywów netto.



Jeżeli cena nabycia jednostki lub zorganizowanej jej części
jest niższa od wartości godziwej przejętych aktywów netto, to
różnica stanowi ujemną wartość firmy.



Od wartości firmy jednostka dokonuje odpisów
amortyzacyjnych w okresie nie dłuższym niż 5 lat. W
uzasadnionych przypadkach kierownik jednostki może
wydłużyć ten okres do lat 20.

Wnioski



Wartość firmy jest składnikiem majątku o charakterze
niematerialnym, niezależnym od kosztów jego
wytworzenia, przypisanym przedsiębiorstwu działającemu
na zasadzie kontynuacji, poza którym nie występuje w
sposób samoistny.

Przykład



Tworzenie wartości firmy w transakcji połączenia dwóch
przedsiębiorstw.



Przedsiębiorstwo A dokonuje przejęcia przedsiębiorstwa
B.



Rozliczenie transakcji następuje metodą nabycia

Przedsiębiorstwo A - nabywca



Aktywa

800



Zobowiązania i rezerwy

500



Kapitał zapasowy

100



Kapitał zakładowy

200



Zysk netto

70



Liczba akcji 200



Wartość nominalna 1



Cena rynkowa

4

Przedsiębiorstwo B – cel przejęcia



Aktywa

1000



Zobowiązania i rezerwy

600



Kapitał zapasowy

350



Kapitał zakładowy

50



Zysk netto

30



Liczba akcji 50



Wartość nominalna 1



Cena rynkowa

10

Wartość księgowa a wartość godziwa



Wartość godziwa przedsiębiorstwa B



Aktywa

1200



Zobowiązania i rezerwy 700



Aktywa netto = 1200-700 = 500

Cena przejęcia



Cena zapłacona za przedsiębiorstwo B wynosi 600.



600 oznacza zatem cenę przejęcia.



Przedsiębiorstwo A musi wyemitować 150 nowych akcji (150 *
4 = 600) i wymienić je na 50 akcji przedsiębiorstwa B.



Parytet wymiany wynosi zatem 3:1

Rozliczenie

Przedsiębiorstwo przejmujące A:



Wartość firmy

100



Aktywa

800+1200=2000



Zobowiązania i rezerwy 500+700=1200



Kapitał zapasowy

100+(600-150) =550



Kapitał zakładowy =

200+150=350



Zysk netto = 70

Istota wyceny przedsiębiorstw



Termin wycena przedsiębiorstwa oznacza, iż wycenie
podlega wyodrębniona pod względem
ekonomicznym i prawnym jednostka organizacyjna,
dysponująca określonym potencjałem w postaci
majątku trwałego i obrotowego oraz różnych
wartości i cech o charakterze niematerialnym.



Podstawowy problem wiąże się z konicznością
rozpatrywania złożonej struktury, która najczęściej nie
jest prostą sumą aktywów pasywów.



Przedsiębiorstwo jest zbiorem celowo dobranych
elementów materialnych i niematerialnych, które
posiadają pewne specyficzne atrybuty oraz
umożliwiają generowanie synergii (2+2+synergia=5,
ale także 4-3+uwolniona synergia=2).

Cele wyceny przedsiębiorstw



W rozwiniętej gospodarce rynkowej przedsiębiorstwa są
towarem, który jest przedmiotem różnorodnych transakcji
(przejęć, połączeń, podziału, restrukturyzacji, etc.)



Wycena przedsiębiorstwa służy zasadniczo ustaleniu jego
wartości w związku z zaistnieniem dwóch grup zdarzeń
ekonomicznych:

Cele wyceny przedsiębiorstw wiążą się z dwiema
grupami zdarzeń:



Mającymi wpływ na zmianę struktury własnościowej
przedsiębiorstwa



Mającymi istotny wpływ na działalność przedsiębiorstwa

Zdarzenia związane ze zmianami w strukturze
własnościowej

1.

Sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego części

2.

Zakup przedsiębiorstwa lub jego części

3.

Zmiana struktury własnościowej

4.

Nacjonalizacja przedsiębiorstwa

5.

Prywatyzacja przedsiębiorstwa

6.

Podział przedsiębiorstwa

7.

Fuzja z innymi podmiotami

8.

Wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu do innej firmy

9.

Likwidacja przedsiębiorstwa

Zdarzenia mające istotny wpływ na
funkcjonowanie przedsiębiorstwa

1.

Opracowanie nowej strategii działania opartej na wzroście

wartości firmy,

2.

Ubezpieczenie majątku przedsiębiorstwa,

3.

Ustalanie wartości odszkodowania,

4.

Określenie wartości zabezpieczenia zobowiązań

5.

Aktualizacja wartości aktywów

6.

Leasing aktywów przedsiębiorstwa

7.

Wprowadzenie wewnętrznego rozrachunku gospodarczego w

odniesieniu do poszczególnych zakładów, wydziałów itp.

Podstawowe założenia przy wycenie wartości
przedsiębiorstwa



Dokonując wyceny przedsiębiorstw niezbędne jest
przyjęcie określonych okoliczności procesu wyceny.



Wszystkie przedsiębiorstwa lub udziały w
przedsiębiorstwach mogą być wycenione na podstawie
czterech założeń wyceny:

1. Wartości biznesu w działaniu



wartość ustalana jest przy założeniu kontynuacji
działania przedsiębiorstwa jako zorganizowanego
zestawu aktywów generujących dochody.

2. Wartość zorganizowanych aktywów



wartość przedsiębiorstwa ustalana jest na bazie
wartości aktywów, które nie będą użytkowane dalej w
ramach istniejącego przedsiębiorstwa

3. Wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w
sytuacji nieprzymusowej



wartość firmy ustalana jest na podstawie aktywów
upłynnianych pojedynczo, na warunkach
zapewniających uzyskanie przeciętnych cen
obowiązujących na rynku.

4. Wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w
sytuacji przymusowej



wartość firmy ustalana jest na bazie aktywów
upłynnianych pojedynczo (nie jako całość
zorganizowanego mienia) na warunkach
wymuszających sprzedaż poniżej przeciętnych cen niż
obowiązujące na rynku.



W praktyce aktywa przedsiębiorstwa mogą być wyceniane
na podstawie dwóch lub więcej założeń wyceny.



W szczególności dotyczy to rozbudowanych spółek o
licznych jednostkach organizacyjnych lub podmiotach
zależnych.

Klasyfikacja metod wyceny



Podstawowy podział metod wyceny najczęściej opiera
się na kryterium wartości majątku firmy lub
potencjału do generowania dochodu przez firmę.



Wycenę też prowadzi się często na podstawie
porównań rynkowych (metody porównawcze lub
mnożnikowe)

Podejście majątkowe



Według tego podejścia przedsiębiorstwo jest warte
tyle, ile warty jest kontrolowany przez nie majątek
netto.



Zaletami jego są: prostota wyceny, łatwość
interpretacji i porównań wyników oraz niewielkie
zróżnicowanie wyników nawet przy dużej liczbie
niezależnych wycen.



Podstawowymi wadami podejścia majątkowego są:
brak możliwości uwzględniania perspektyw
rozwojowych przedsiębiorstwa, brak uwzględnienia
efektywności wykorzystania majątku oraz ustalanie
wartości na podstawie danych nie zawsze prawidłowo
odzwierciedlających rzeczywistą wartość użytkową
składników majątku.

Podejście dochodowe



Podejście dochodowe do wyceny zakłada, że biznes

jest warty tyle, ile przyniesie dochodu w

nieokreślonym z góry horyzoncie czasowym.



Podstawową zaletą tego podejścia jest uwzględnienie

w wynikach wyceny możliwości rozwojowych biznesu.



Głównymi jego wadami są: duża złożoność,

konieczność wykorzystania skomplikowanego aparatu

finansowego, znaczne ryzyko popełnienia błędów,

duży subiektywizm oraz znaczący rozrzut wyników

nawet w sytuacji dokonywania niewielu niezależnych

wycen.

Podejście porównawcze



Podział metod wyceny wg majątku lub dochodu
często uzupełniany jest o koncepcję wyceny według
wartości rynkowej.



Metody porównawcze nie muszą być wyodrębniane
jako oddzielne podejście do wyceny, tylko mogą być
zaliczane do metod majątkowych lub dochodowych,
w zależności od mnożnika wykorzystanego do
wyceny.

Metody wyceny przedsiębiorstw

Metody majątkowe

Metody dochodowe

Metody porównawcze

Metody mieszane

Metoda wartości księgowej

Metoda skorygowanych

aktywów netto

Metoda odtworzeniowa

Metoda likwidacyjna

DDM

DFCFF

DFCFE

Metody mnożnikowe

C/Z

C/P

Metoda transakcji

porównywalnych

C/WK

C/EBIT

Metoda szwajcarska

Metoda berlińska

Metoda stuttgarcka

DFCFE

DAPV

DEVA

DRI

DAEG

Czynniki określające wybór metod wyceny

OGÓLNE:



Cel wyceny



Podmiot wyceny



Ogólny stan gospodarki i prognozy jej rozwoju



Rozwój rynku papierów wartościowych

SPECYFICZNE:



Specyfika firmy



Kondycja finansowo-ekonomiczna firmy



Stopień zdywersyfikowania danego biznesu



Specyfika branży



Specyfika regionu, w którym działa przedsiębiorstwo

MAJĄTKOWE METODY WYCENY
PRZEDSIĘBIORSTW

1.

METODA WARTOŚCI AKTYWÓW NETTO

2.

METODA SKORYGOWANYCH AKTYWÓW NETTO

3.

METODA ODTWORZENIOWA

4.

METODA LIKWIDACYJNA

Metoda wartości aktywów netto (wartości
księgowej)



Metoda wartości aktywów netto należy do
najpopularniejszych metod wyceny przedsiębiorstw.



Jest to równocześnie najczęściej stosowana metoda
majątkowa.



Punktem wyjścia szacowania wielkości aktywów netto jest
zawsze bilans przedsiębiorstwa sporządzony na dzień
wyceny lub na dzień najbliższy dacie wyceny.



Poszczególne składniki aktywów i pasywów wycenia się
stosując rzeczywiście poniesione na ich nabycie
(wytworzenie) ceny (koszty), z zachowaniem zasady
ostrożności.

Zasady wyceny (według uor)



środki trwałe oraz wartości niematerialne i prawne

wycenia się według cen nabycia lub kosztów

wytworzenia, lub wartości przeszacowanej (po

aktualizacji wyceny środków trwałych),

pomniejszonych o odpisy amortyzacyjne lub

umorzeniowe, a także o odpisy z tytułu trwałej utraty

wartości



nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne

zaliczane do inwestycji – według zasad, stosowanych

do środków trwałych oraz wartości niematerialnych i

prawnych lub według ceny rynkowej bądź inaczej

określonej wartości godziwej,



środki trwałe w budowie - w wysokości ogółu kosztów pozostających
w bezpośrednim związku z ich nabyciem lub wytworzeniem,
pomniejszonych o odpisy z tytułu trwałej utraty wartości,



udziały w innych jednostkach oraz inne inwestycje zaliczone do
aktywów trwałych – według ceny nabycia, pomniejszonej o odpisy z
tytułu trwałej utraty wartości lub według wartości godziwej; wartość
w cenie nabycia można przeszacować do wartości rynkowej



inwestycje krótkoterminowe - według ceny (wartości) rynkowej albo
według ceny nabycia lub ceny (wartości) rynkowej, zależnie od tego,
która z nich jest niższa, a krótkoterminowe inwestycje, dla których
nie istnieje aktywny rynek w inny sposób określonej wartości
godziwej,



rzeczowe składniki aktywów obrotowych - według cen
nabycia lub kosztów wytworzenia nie wyższych od cen ich
sprzedaży netto na dzień bilansowy,



należności i udzielone pożyczki - w kwocie wymaganej
zapłaty, z zachowaniem ostrożności,



zobowiązania - w kwocie wymagającej zapłaty, przy czym
zobowiązania finansowe, których uregulowanie zgodnie z
umową następuje drogą wydania aktywów finansowych
innych niż środki pieniężne lub wymiany na instrumenty
finansowe - według wartości godziwej,



rezerwy - w uzasadnionej, wiarygodnie oszacowanej wartości,



udziały (akcje) własne – według cen nabycia,



kapitały (fundusze) własne, z wyjątkiem udziałów (akcji)
własnych, oraz pozostałe aktywa i pasywa – w wartości
nominalnej.

Wartość księgowa netto majątku firmy to suma wartości

jej aktywów pomniejszona o zobowiązania i rezerwy na
zobowiązania.

Wartość księgowa aktywów netto to zazwyczaj wartość

księgowa kapitału własnego.

Zalety i wady metody księgowej wartości netto:

Zalety:



Metoda bardzo prosta w użyciu



Szybko uzyskany wynik, bez ponoszenia kosztów doradztwa

finansowego

Wady:



Oparcie wyceny na kosztach historycznych (które mogą

odbiegać od rzeczywistych cen rynkowych)



Brak związku pomiędzy poszczególnymi pozycjami bilansu a

ich zdolnością do generowania dochodu



Arbitralny charakter ustalania niektórych pozycji

bilansowych (LIFO, FIFO, amortyzacja)

Metoda skorygowanych aktywów netto



Jest to metoda zbliżona w swojej istocie do metody

wartości aktywów netto.



W metodzie tej dokonuje się jednak korekt

poszczególnych pozycji bilansowych, sprowadzając ich

wartość księgową do wartości rynkowych lub godziwych.



Jeżeli wycena dokonywana jest na potrzeby

wewnętrzne przedsiębiorstwa korekty mogą być

dokonane jedynie w odniesieniu do najważniejszych

pozycji bilansowych.



Dla wyceny sporządzanej na potrzeby fuzji lub

przejęcia przeszacowanie będzie musiało być

dokonane w odniesieniu do większości pozycji.

Procedura wyceny według skorygowanej wartości
aktywów netto:

1.

Sporządzenie bilansu na dzień wyceny lub na dzień możliwie

najbliższy wycenie.

2.

Ustalenie rzeczywistego stanu majątku i źródeł finansowania.

3.

Ustalenie rynkowej wartości aktywów.

4.

Ustalenie rynkowej wartości zobowiązań.

5.

Przeprowadzenie korekt zobowiązań podatkowych lub

odsetkowych (wynikających z przeszacowania).

6.

Ustalenie różnicy pomiędzy wartością aktywów i zobowiązań

7.

Korekta wartości wycenianej jednostki o kapitał

uprzywilejowany.

8.

Korekta (dyskonto) z tytułu wyceny udziałów

mniejszościowych lub ze względu na brak płynności akcji.



Jeżeli metoda wartości aktywów netto zostanie wybrana do

wyceny udziałów mniejszościowych, należy dodatkowo

zastosować korektę (dyskonto) z tego tytułu.



Na rynkach wysokorozwiniętych dyskonto wynosi zwykle około

30%.



Podobnie postępuje się w sytuacji braku płynności akcji (gdy

spółka nie jest notowana na rynku regulowanym).



Dyskonto ma za zadanie skompensować trudność w zbyciu

akcji.



Dyskonto wynosi w tym przypadku ok. 40%-60%.

Metoda skorygowanej wartości aktywów netto
powinna być stosowana wtedy gdy:



Firma ma dużo aktywów materialnych oraz mało
niematerialnych



Firma będzie kontynuowała działalność



Wycena dotyczy udziałów większościowych



Gdy firma rozpoczyna działalność



Gdy firma jest niewielkich rozmiarów



Aktywa, a nie tylko pracownicy są źródłem generowania
wartości dodanej

Zalety:



Metoda umożliwia poprawne oszacowanie rynkowej
wartości aktywów przedsiębiorstwa



Zachowuje wysoki stopień obiektywizmu

Wady



Duży stopień złożoności



Wysokie koszty



Konieczność zaangażowania rzeczoznawców oraz biegłych



Brak powiązania wartości przedsiębiorstwa z jego
potencjałem do generowania dochodu w przyszłości

Metoda wartości likwidacyjnej



Metoda wartości likwidacyjnej polega na wycenie aktywów
firmy, przy założeniu ich sprzedaży na rynku w ramach
procesu likwidacji przedsiębiorstwa.



Jest to metoda wykorzystywana w sytuacji szczególnej,
kiedy nie może być przyjęte założenie o kontynuacji
działalności przez przedsiębiorstwo.



Wartość wycenianego przedsiębiorstwa dotyczy w tym
przypadku jedynie sumy jego poszczególnych składników, a
nie zorganizowanego zestawu aktywów.



Wartość przedsiębiorstwa ustalana jest przez pryzmat

wyceny przeprowadzanej w sytuacji przymusowej, przy

założeniu konieczności relatywnie szybkiej sprzedaży

poszczególnych aktywów.



Ceny możliwe do uzyskania za aktywa przedsiębiorstwa

będą zwykle niższe od cen obowiązujących na rynku

danego rodzaju aktywów.



Metoda wartości likwidacyjnej zawiera w sobie znaczący

element subiektywizmu.



W metodzie likwidacyjnej dominującą rolę odgrywają

biegli oraz rzeczoznawcy.

Procedura wyceny według metody

likwidacyjnej

1.

Sporządzenie bilansu na dzień wyceny lub na dzień możliwie najbliższy

wycenie

2.

Ustalenie rzeczywistego stanu majątku oraz zobowiązań

3.

Określenie sposobu upłynnienia aktywów przedsiębiorstwa

4.

Obliczenie wpływów brutto z upłynnienia aktywów

5.

Wprowadzenie korekt o wydatki związane z procesem likwidacji

6.

Przeprowadzenie korekty o wynik finansowy uzyskany w trakcie likwidacji

7.

Zdyskontowanie wpływów pieniężnych pozyskanych ze sprzedaży

aktywów

8.

Odjęcie zobowiązań od wartości likwidacyjnej

9.

Odjęcie rezerw na dodatkowe zobowiązania podatkowe z tytułu

działalności operacyjnej lub ewentualnych zysków ze sprzedaży aktywów

10.

Przeprowadzenie korekty z tytułu kapitału uprzywilejowanego

11.

Korekta wartości z tytułu wyceny udziałów mniejszościowych lub z tytułu

braku płynności akcji.



O sposobie upłynnienia decydują: ograniczenia prawne,
okoliczności likwidacji firmy (planowa lub wymuszona),
potencjalna wartość likwidacyjna aktywów niematerialnych,
zdolność firmy do upłynnienia aktywów z zachowaniem
powszechnie przyjętych praktyk gospodarczych).



Na szczególną uwagę zasługuje problem upłynnienia wartości
niematerialnych i prawnych, większość z nich ma bowiem
wartość likwidacyjną bliską 0. Przy wycenie należy uwzględnić
tylko te wartości, które można odsprzedać na rynku, tzn.
licencje, patenty, prawa autorskie, znaki handlowe.

Opłaty i inne koszty



Wśród opłat związanych ze sprzedażą aktywów

wystąpią zwłaszcza: opłaty sądowe i notarialne, a

także wynagrodzenia firm doradczych, radców

prawnych, biegłych od wycen, innych ekspertów,

koszty utrzymania majątku, w tym opłaty za: ochronę,

składowanie, ubezpieczenie, naprawy, odsetki.



Ponieważ proces likwidacji aktywów jest zwykle

czasochłonny, a wpływy z tytułu sprzedaży aktywów

będą następowały zwykle w przeciągu przyszłych kilku

miesięcy lub nawet lat, stąd konieczna jest ich

wycena na dzień dzisiejszy.



Poziom stopy wykorzystanej do przeprowadzenia

dyskonta przy wycenie musi uwzględniać stopień

ryzyka związany z otrzymaniem danego strumienia

pieniężnego w przyszłości (stopa ta nie może być

identyczna z podmiotami kontynuującymi

działalność).

Określając stopę dyskontową należy wziąć pod
uwagę:



Ryzyko otrzymania wpływów pieniężnych o mniejszej wartości niż

ich wartość oczekiwana



Ryzyko pojawienia się nieoczekiwanych strat z tytułu np. procesów

sądowych



Ryzyko wystąpienia szczególnych nieprzewidzianych trudności

sprzedaży aktywów ze względu na bieżącą sytuację na rynku (ryzyko

braku płynności)



Ryzyko długiego okresu likwidacji aktywów. Im dłuższy okres

likwidacji aktywów tym większe wydatki związane ze sprzedażą,

wyższe koszty utrzymania, przechowania i ochrony majątku



Ryzyko zadłużenia. Im większy poziom zadłużenia firmy, tym

mniejsze wpływy pieniężne ze sprzedaży aktywów oraz tym większa

podatność firmy na zmienność przepływów pieniężnych



Metoda wartości likwidacyjnej może być stosowana

nie tylko do wyceny przedsiębiorstw w trudnej

sytuacji finansowej, ale także do wyceny firm

wielozakładowych lub grup kapitałowych, w których

część zakładów lub spółek jest nierentowna.



Wycena nierentownych jednostek według metody

likwidacyjnej umożliwi bardziej obiektywne ustalenie

wartości całej grupy.

Metoda odtworzeniowa



Metoda ta stosowana jest przede wszystkim do wyceny
przedsiębiorstw o znaczącym udziale rzeczowych
składników majątkowych w aktywach firmy.



Metoda ta bywa nazywana również cost approach.
Wychodzi się w niej bowiem z założenia, że
przedsiębiorstwo nie może być warte więcej niż nakład
poniesiony na stworzenie firmy o podobnych cechach.

Dwie koncepcje metody odtworzeniowej



Metoda odtworzeniowa jako metoda wyceny majątku
przedsiębiorstwa,



Metoda odtworzeniowa jako metoda wyceny całego
przedsiębiorstwa.

Koncepcja wyceny majątku



Według tej koncepcji istotą metody odtworzeniowej jest
określenie kwoty potrzebnej na odtworzenie majątku, o
zbliżonych parametrach i funkcjach, do majątku
posiadanego przez wycenianą firmę.

Koncepcja wyceny całego przedsiębiorstwa



Koncepcja ta ma znaczenie raczej teoretyczne i służy
określeniu kosztów stworzenia danego przedsiębiorstwa
od podstaw, wliczając w to wszystkie koszty odtworzenia
majątku, pozyskania doświadczonych kadr, patentów,
licencji, znaków towarowych, udziału w rynku, kontaktów
handlowych i innych.



Koncepcja wyceny całego przedsiębiorstwa jest stosunkowo
łatwa do zastosowania w przypadku małych podmiotów,
prowadzących jednolitą działalność gospodarczą,
działających w sektorach bez znaczących barier wejścia.



W przypadku podmiotów silnie zdywersyfikowanych, o
znaczącym udziale kadr w tworzeniu wartości dodanej,
wycena przedsiębiorstwa na podstawie wartości
odtworzeniowej może być bardzo trudna lub wręcz
niemożliwa.

Wycena w praktyce

Metoda odtworzeniowa wyznacza nakład potrzebny na

zastąpienie danego rodzaju aktywów innymi, o identycznych
parametrach ekonomicznych i technicznych, w tym o takim
samym stopniu zużycia.

Jako źródło informacji dla przeprowadzanych wycen mogą

służyć:



Katalogi cenowe i cenniki producentów



Koszty wytworzenia aktywów we własnym zakresie



Branżowe indeksy cen

Wycena metodą odtworzeniową może opierać się na:



Wycenie szczegółowej (katalogowej) poszczególnych
składników majątkowych



Wycenie wskaźnikowej (indeksowej) głównych grup
aktywów



Wyznaczenie wartości przedsiębiorstwa za pomocą
wyceny poszczególnych aktywów polega na ustaleniu
bieżących cen aktywów odpowiadających aktywom firmy,
a następnie skorygowaniu ich o dotychczasowe zużycie.

Procedura wyceny według wartości
odtworzeniowej

1.

Sporządzenie bilansu na dzień wyceny lub na dzień możliwie

najbliższy wycenie.

2.

Ustalenie rzeczywistego stanu majątku i źródeł

finansowania.

3.

Ustalenie cen katalogowych poszczególnych składników

aktywów (lub ustalenie średniego tempa zmian cen

głównych grup aktywów).

4.

Ustalenie łącznej wartości aktywów według cen

odtworzeniowych.

5.

Korekta kapitału własnego o nakłady potrzebne na

odtworzenie sieci dystrybucji, szkolenie kadr i inne wartości

niematerialne.

6.

Ustalenie wartości odtworzeniowej pasywów.

7.

Korekta aktywów o wartość zobowiązań.

8.

Korekta o wartość kapitału uprzywilejowanego.

Wskaźnik q Tobina



Wycena według metody odtworzeniowej umożliwia
podjęcie decyzji inwestycyjnych odnośnie przejęcia
danego przedsiębiorstwa.



O przejęciu bądź nie danego przedsiębiorstwa będzie
decydowała wartość wskaźnika q Tobina

Wskaźnik q Tobina

aktywow

owa

odtworzeni

wartosc

(brutto)

firmy

wartosc

rynkowa







R

M

M

A

D

E

q



Jeżeli wskaźnik q >1 to inwestorzy bardziej skłonni są
utworzyć nową firmę niż przejąć firmę istniejącą.



Jeżeli wskaźnik q <1 to inwestorzy bardziej skłonni są
przejęć istniejącą firmę niż utworzyć nową.



Wysoki wskaźnik q będą posiadały firmy nowoczesne, o
silnej pozycji rynkowej oraz dobrej reputacji.



Wskaźnik q mniejszy od 1 występuje zwykle w branżach
schyłkowych oraz przemysłach tradycyjnych.

Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstwa
(metody DCF)



Dochodowe metody wyceny polegają na wycenie

przedsiębiorstwa na podstawie zdyskontowanych

dochodów generowanych przez to przedsiębiorstwo.



Dochód może być przy tym rozumiany jako wpływ

pieniężny: z tytułu dywidend, odsetek, ze sprzedaży

papierów wartościowych, ze sprzedaży aktywów.

Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstwa
(metody DCF)



Za dochód można również przyjmować wolne

strumienie pieniężne lub strumienie pieniężne

przynależne właścicielom.



Relatywnie rzadko za dochód wykorzystywany do

wyceny firmy przyjmuje się zysk netto.

Metody dochodowe (DCF)



Model zdyskontowanych dywidend (DDM)



Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych

(DFCF)



Model zdyskontowanych przepływów przynależnych

właścicielom (DFCE)



Model APV



Model zdyskontowanych ekonomicznych wartości dodanych

(DEVA)



Model zdyskontowanych zysków rezydualnych (RI)



Model ponadnormatywnego wzrostu zysku (AEG)

Odmiany modeli



Wszystkie modele mogą funkcjonować w odmianach:



Jedno-



Dwu-



Trzyfazowej-

DCF

Przy wykorzystaniu metod z grupy DCF przyjmuje się następujące
założenia:



Celem działalności firmy jest wzrost bogactwa właścicieli



Dochód otrzymany wcześniej ma większą wartość niż otrzymany

później



Bogactwo właścicieli wzrasta tylko wtedy, gdy firma zapewnia zwrot

z zainwestowanego kapitału równy lub wyższy niż inne inwestycje o

podobnym profilu ryzyka.



Kontekst oceny porównywalnych inwestycji obejmuje wszystkie

możliwości inwestycyjne



Pieniądz jest dostępny bez ograniczeń

Modele zdyskontowanych dywidend (DDM)



Model ogólny:















1

1

t

t

t

r

D

E

Model zdyskontowanych dywidend o stałej
wysokości (jednofazowy)

r

D

E



D

r

D

E





Model zdyskontowanych dywidend o stałej stopie
wzrostu - model Gordona (jednofazowy)

g

r

D

E





1

0

1

D

g

r

D

E







Model zdyskontowanych dywidend (dwufazowy)









n

n

n

t

t

t

r

g

r

D

r

D

E

1

2

1

1

1

1

1

1





















Model zakłada występowanie dwóch faz wzrostu

dochodu (ponadprzeciętnego oraz stabilnego

wzrostu)



Szybszy wzrost może następować dzięki

wprowadzaniu w firmie nowych technologii czy

produktów.



Z czasem jednak przewaga firmy zaczyna zanikać, a

także coraz trudniej prognozować jest dochody.

Podstawowe problemy:



Jak długi ma być okres szczegółowej prognozy?



Jaka ma być stopa wzrostu dywidendy w ogóle?



Jaka ma być zmiana stopy wzrostu dywidendy po
okresie szczegółowej prognozy?



Jaką stopę wykorzystać do dyskontowania
dochodów?

Model zdyskontowanych dywidend
(trójfazowy)











 



m

m

n

n

n

m

t

t

t

m

t

t

t

r

r

g

r

D

r

D

r

D

E

1

2

3

1

1

2

1

1

1

1

1

1

1

































Zalety modeli DDM



Modele te są stosunkowo proste do zastosowania w
praktyce



Modele uwzględniają potencjał dochodowy wycenianych
przedsiębiorstw

Wady modeli DDM



Modele oparte wyłącznie na przewidywaniach dochodu
(trudno racjonalnie je oszacować)



Brak uwzględnienia aktywów nieoperacyjnych firmy

Model zdyskontowanych wolnych
przepływów pieniężnych (DFCFF)



Wycena przedsiębiorstwa może być dokonana również w
oparciu o dyskontowanie dochodu przynależnego
wszystkim stronom finansującym działalność firmy
(właścicielom oraz wierzycielom).

FCFF – wolne przepływy pieniężne



Są to nadwyżki środków pieniężnych wygenerowanych
przez firmę, przynależne inwestorom (właścicielom oraz
wierzycielom - FCFF lub wyłącznie właścicielom – FCFE)
po opłaceniu wszystkich kosztów oraz poniesieniu
nakładów inwestycyjnych związanych z działalnością
operacyjną firmy.



Strumienie pieniężne przynależne wszystkim stronom
finansującym określa się jako wolne strumienie pieniężne
(free cash flows FCF lub free cash flows to firm FCFF)

Szacowanie FCFF



Podstawowym problemem związanym z metodą wyceny
opartą na wolnych strumieniach pieniężnych jest sam
szacunek wielkości tych strumieni.



Punktem wyjścia w ustaleniu wartości FCFF jest zysk
operacyjny (EBIT).

EBIT



EBIT jest zyskiem operacyjnym, który może być stosowany
do wyceny w dwóch wariantach:



w szerszym znaczeniu EBIT = zysk operacyjny



w węższym znaczeniu EBIT = zysk brutto + odsetki

NOPAT



Rozwinięciem kategorii EBIT jest NOPAT (Net Operating
Profit After Tax):



Najczęściej stosowana formuła NOPAT to:

NOPAT = EBIT (1-t)
Lub
NOPAT = zysk netto + odsetki

Podstawowe rodzaje przepływów pieniężnych



NCF = zysk netto + amortyzacja



OCF = EBIT(1-t) + amortyzacja

lub



OCF = zysk netto + odsetki + amortyzacja

OCF zwany jest operacyjną nadwyżką pieniężną

Idea kalkulacji przepływów pieniężnych – rozdzielenie
decyzji inwestycyjnej od źródła finansowania

Przychody operacyjne
-koszty operacyjne
=zysk operacyjny (zysk brutto)
-podatek
=zysk operacyjny netto (zysk netto)
+amortyzacja
= OCF

FCFF – wolne przepływy pieniężne dla
wszystkich inwestorów w praktyce



FCFF = OCF – zwiększenie zapotrzebowania na kapitał
obrotowy – inwestycje w majątek trwały (brutto)



FCFF = NOPAT + amortyzacja - zwiększenie
zapotrzebowania na kapitał obrotowy – inwestycje w
majątek trwały (brutto)



FCFF = NOPAT - zwiększenie zapotrzebowania na kapitał
obrotowy – inwestycje w majątek trwały (netto)

FCFF a zapotrzebowanie na kapitał obrotowy



Zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy to
różnica w wielkości tego zapotrzebowania w dwóch
kolejnych okresach.



Wzrost zapotrzebowania oznacza zmniejszenie FCFF
(środki pieniężne z działalności operacyjnej przeznaczane
są na sfinansowanie dodatkowych aktywów obrotowych).

Przykład inwestycji w zapotrzebowanie na
kapitał obrotowy



Na początku roku:

Operacyjne aktywa obrotowe = Zapasy 500 + Należności 200 + Rozliczenia 100

= 800

Operacyjne pasywa bieżące = Rezerwy krótk. 300 + Zobowiązania handl. 200 +

Rozliczenia 50 = 550

Stąd ZKO = 800 – 550 = 250



Na koniec roku:

Operacyjne aktywa obrotowe = Zapasy 600 + Należności 300 + Rozliczenia 150

= 1050

Operacyjne pasywa bieżące = Rezerwy krótk. 350 + Zobowiązania handl. 250 +

Rozliczenia 50 = 650

Stąd ZKO = 400

Inwestycje w kapitał obrotowy = 400 – 250 = 150



Inwestycje w majątek trwały oznaczają różnicę w wartości
aktywów brutto.



Jeżeli za punkt wyjścia przyjmuje się dane z bilansu to
wynik należy powiększyć o amortyzację.

Przykład inwestycji w aktywa trwałe



Aktywa na początku roku = 1000, umorzenie 400, wartość
netto = 600



Aktywa na koniec roku 1200, umorzenie 500, wartość
netto = 700



Nakład inwestycyjny = 1200 – 1000 = 200 lub

700 – 600 + 100 = 200

FCFF



Inna metoda kalkulacji FCFF to:



FCFF = NOPAT – wzrost kapitału zainwestowanego

Kalkulacja FCFF



Firma wygenerowała zysk operacyjny w wysokości 500.



Podatek dochodowy wynosi 20%



Stąd NOPAT = 500*0,8 = 400

Kalkulacja IC (IC = 2770)

Aktywa

Pasywa

Aktywa trwałe

2550

Kapitał własny

3000

Wartości niem. i prawne

35

Kapitał podstawowy

2000

Rzeczowe środki trwałe

1900

Kapitał zapasowy

250

Należności długoterm.

250

Kapitały rezerwowe

200

Inwestycje długoterm.

350

Zysk z lat ubiegłych

250

Rzliczenia międzyokr.

15

Zysk netto

300

Aktywa obrotowe

1630

Zobowiązania i rezerwy

1180

Zapasy

820

Rezerwy (nieodsetkowe)

100

Należności krótkoterm.

200

Zob.

długoterm. (kredyty)

700

Inwestycje krótkoterm.

580

Zob.

krótkoterm (nieodsetkowe)

280

Rozliczenia międzyokr.

30

Rozliczenia m. (nieodsetkowe)

100

Aktywa Razem

4180

Pasywa razem

4180

Kalkulacja IC (IC = 3050)

Aktywa

Pasywa

Aktywa trwałe

2750

Kapitał własny

3200

Wartości niem. i prawne

35

Kapitał podstawowy

2000

Rzeczowe środki trwałe

2000

Kapitał zapasowy

250

Należności długoterm.

250

Kapitały rezerwowe

200

Inwestycje długoterm.

450

Zysk z lat ubiegłych

250

Rzliczenia międzyokr.

15

Zysk netto

500

Aktywa obrotowe

1850

Zobowiązania i rezerwy

1400

Zapasy

920

Rezerwy (nieodsetkowe)

150

Należności krótkoterm.

300

Zob.

długoterm. (kredyty)

900

Inwestycje krótkoterm.

600

Zob.

krótkoterm (nieodsetkowe)

300

Rozliczenia międzyokr.

30

Rozliczenia m. (nieodsetkowe)

50

Aktywa Razem

4600

Pasywa razem

4600

Zmiana kapitału zainwestowanego



Wzrost kapitału zainwestowanego = Kapitał
zainwestowany na koniec roku – kapitał zainwestowany
na początek roku = 3050 – 2770 = 280



Jeżeli NOPAT = 400, to FCFF = 120

Dyskontowanie FCFF



Wyznaczone na podstawie przedstawionych wcześniej
wzorów FCFF muszą być następnie zdyskontowane tak by
możliwe było ustalenie ich wartości w dniu dzisiejszym.



Do dyskontowania należy wykorzystać stopę
średnioważonego kosztu kapitału wykorzystywanego
przez przedsiębiorstwo (WACC).

Wycena za pomocą DFCFF (model jedno– i dwufazowy)















1

1

t

t

t

WACC

FCFF

V



 

 



n

n

n

t

t

t

WACC

g

WACC

FCFF

WACC

FCFF

V



















1

1

1

1

Wartość rezydualna (końcowa)

Okres szczegółowej prognozy

Wartość netto przedsiębiorstwa

finansowe

aktywa







D

V

E



W wyniku zdyskontowania i zsumowania wszystkich
przepływów pieniężnych FCFF uzyskana zostaje wartość
operacyjna całego przedsiębiorstwa (brutto)



Aby ustalić wartość przedsiębiorstwa netto (wartość kapitału
własnego) należy od wartości zdyskontowanych strumieni FCFF
odjąć rynkową (księgową) wartość długu.



Do otrzymanego wyniku należy dodać aktywa nieoperacyjne
(finansowe), które przynoszą przychody finansowe w postaci
np. odsetek, a które nie są wkalkulowane w wartość FCFF.

Zalety modelu



Model uwzględnia potencjał przedsiębiorstwa do
generowana dochodu i wzrostu bogactwa właścicieli w
przyszłości.



Zalecany dla wyceny spółek usługowych, instytucji
finansowych oraz innych podmiotów, w których wartość
dodana tworzona jest przede wszystkim dzięki
zatrudnionym osobom, a nie aktywom materialnym.

Wady modelu



Duży subiektywizm modelu, zwłaszcza w zakresie oceny
przyszłych przepływów pieniężnych oraz stopy wzrostu
przepływów.



Problematyczne może być ustalenie średnioważonego
kosztu kapitału (WACC). Niewielka zmiana w wartości
WACC spowoduje znaczące rozbieżności w wycenie
przedsiębiorstwa.

Model zdyskontowanych przepływów
przynależnych właścicielom (DFCFE)



Wycena przedsiębiorstwa według koncepcji DCF może być

realizowana również na podstawie dyskontowania

przepływów pieniężnych przynależnych wyłącznie

właścicielom, a nie wszystkim inwestorom finansującym

działalność firmy.



Przepływy pieniężne przynależne wyłącznie właścicielom

określane są jako FCE lub FCFE.



Punktem wyjścia przy kalkulacji FCFE jest zysk netto.

Kalkulacja FCFE



FCFE =

zysk netto
+ amortyzacja
– zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy
– wydatki na aktywa trwałe netto
– spłata zadłużenia
+ pozyskanie nowego długu

FCFE - Interpretacja



Teoretycznie w przedsiębiorstwie FCFE równa się wartości
wypłacanych dywidend.



W praktyce jednak obie wielkości nie będą się pokrywały.

Przyczyny różnic pomiędzy FCFE a wartością
dywidend



Chęć utrzymania dywidendy na relatywnie stałym
(wzrastającym) poziomie.



Chęć zatrzymania środków pieniężnych w przypadku
realizacji projektów inwestycyjnych



Chęć uzyskania oszczędności podatkowych w sytuacji
rozbieżności w stopie podatku dochodowego raz podatku
od zysków kapitałowych.

FCFE a FCFF

Właściciele otrzymują:
FCFE

Wierzyciele otrzymują:
Odsetki (1-t) + spłata zadłużenia – pożyczki
udzielone firmie

Stąd:

FCFF = FCFE + Odsetki (1-t) + spłata zadłużenia - pożyczki

udzielone firmie

Wycena za pomocą modelu DFCFE (jedno- i
dwufazowego)















1

1

t

t

e

t

k

FCFE

E



 

 



n

e

e

n

n

t

t

e

t

k

g

k

FCFE

k

FCFE

E



















1

1

1

1

Wartość rezydualna (końcowa)

Okres szczegółowej prognozy

FCFE a dyskontowanie



W wycenie przedsiębiorstwie za pomocą DFCFF do
dyskontowania wykorzystujemy WACC.



W wycenie przedsiębiorstwie za pomocą DFCFE do
dyskontowania wykorzystujemy koszt kapitału własnego.

Wartość przedsiębiorstwa netto



W odróżnieniu od wyceny według zdyskontowanych
strumieni FCFF, dyskontowanie FCFE umożliwia
bezpośrednie uzyskanie wartości netto przedsiębiorstwa.



Ponieważ wartość FCFE kalkulowana jest na bazie zysku
netto, a więc zysku obejmującego zarówno wynik na
działalności operacyjnej, pozostałej działalności
operacyjnej, jak również działalności finansowej, stąd do
wyceny przedsiębiorstwa nie dodaje się aktywów
finansowych.



Model wyceny według zdyskontowanych strumieni FCFE
będzie miał zastosowanie zwłaszcza w odniesieniu do
podmiotów, których przewidywane wyniki w przyszłości
są odmienne od wyników bieżących oraz uzyskanych w
przeszłości.

Wycena wartości przedsiębiorstwa za pomocą
dochodu ekonomicznego (EVA)



Innym sposobem ustalenia wartości przedsiębiorstwa

według koncepcji DCF jest wycena dokonana na

podstawie dochodu ekonomicznego (EVA).



Metoda zdyskontowanego dochodu ekonomicznego

powinna dać wynik wyceny identyczny jak w przypadku

metody DFCFF lub DFCFE.



Odmiennie od poprzednich metod dyskontowych, wycena

za pomocą DEVA nie odzwierciedla całej wartości firmy,

ale kwotę nadwyżki wartości operacyjnej ponad wartość

kapitału zainwestowanego.

Wycena za pomocą EVA



Ustalenie wartości przedsiębiorstwa odbywa się poprzez
dodanie do kwoty zainwestowanego kapitału sumy
zdyskontowanych wartości ekonomicznych oraz aktywów
finansowych oraz odjęcie zobowiązań odsetkowych.



Zaletą takiego podejścia do wyceny jest prezentacja
tworzenia bogactwa właścicieli oraz jego ostateczny
wpływ na wycenę przedsiębiorstwa

Wycena modelem DEVA – jedno- i dwufazowym















1

1

t

t

t

WACC

EVA

VA

WACC

EVA

VA



g

WACC

EVA

VA







 

 



n

n

n

t

t

t

WACC

g

WACC

EVA

WACC

EVA

VA



















1

1

1

1

Wartość rezydualna (końcowa)

Okres szczegółowej prognozy

Parametry:

 

WACC

IC

t

EBIT

EVA











0

1

1

1

WACC

IC

NOPAT

EVA







0

1

1

0

0

1

1

IC

WACC

IC

NOPAT

EVA























0

1

IC

WACC

ROIC

EVA







Wartość przedsiębiorstwa

finansowe

aktywa









D

VA

IC

E

Problem wyznaczania stóp wykorzystywanych do
dyskontowania



Dyskontowanie strumieni pieniężnych w metodach
dochodowych powinno być przeprowadzane na
podstawie:



Kosztu kapitału własnego



Średnioważonego kosztu kapitału (WACC)

Porównawcze (rynkowe) metody wyceny
przedsiębiorstwa



Wśród metod wyceny można wyróżnić również

metody transakcji porównywalnych oraz metody

mnożnikowe.



Metody te polegają na określaniu wartości kapitału

własnego przedsiębiorstwa (wartości netto) lub

wartości całego przedsiębiorstwa (wartości brutto) na

podstawie porównania do innych podobnych

przedsiębiorstw.



W metodach mnożnikowych wychodzi się z założenia,
iż aktywa o podobnych charakterystykach powinny
być wyceniane oraz sprzedawane po zbliżonych
cenach.

Metody transakcji porównywalnych



Metody transakcji porównywalnych polegają na wycenie
przedsiębiorstwa nie notowanego na giełdzie na
podstawie danych dotyczących transakcji przejęć
przedsiębiorstw podobnych do przedsiębiorstwa
wycenianego.



Jeżeli przedmiotem przejęcia był pakiet większościowy, to
od ceny przejęcia należy odjąć premię akwizycyjną.



Jeżeli transakcja przejęcia dotyczyła firmy notowane na
giełdzie i zbliżonej do wycenianego przedsiębiorstwa, to
wynik wyceny będzie musiał być dodatkowo skorygowany
o premię za brak płynności.

Przykład



Jeżeli w ciągu ostatnich kilku miesięcy firma X została
przejęta za 200 mln zł, a jej parametry wynosiły:



EBIT = 16 mln zł



Zysk netto = 10 mln zł



To oznacza, że firma została wyceniona jako 12,5*EBIT lub
20*zysk netto

Przykład c.d.



Oznacza to, że jeżeli wyceniany podmiot generuje EBIT na
poziomie 20 mln oraz zysk netto na poziomie 12 mln, to
jego wartość wynosi:



12,5*20 mln = 250 mln



20*12 mln = 240 mln



Wartość firmy ukształtuje się w przedziale 240-250 mln +
ewentualna premia za kontrolę

Metody mnożnikowe (porównawcze)



Wycena może być dokonana na podstawie:



Porównywanych spółek notowanych na giełdzie (o
podobnym profilu produkcyjnym, profilu zadłużenia,
wielkości aktywów, wartości przychodów ze sprzedaży,
etc.)



Porównywalnych spółek, które były w ostatnim czasie
przejmowane, a dane odnośnie ceny przejęcia są
dostępne.

Porównanie



W pierwszym przypadku do porównania przyjmuje się
kapitalizację giełdową.



W drugim przypadku cena porównania stanowi wartość
przejęcia 100% akcji.



Wycena porównawcza opiera się na mnożnikach, czyli relacji rynkowej
wartości całej firmy lub też rynkowej wartości jej kapitału własnego do
wybranych parametrów finansowych.



W praktyce wykorzystuje się dwa rodzaje mnożników:



Mnożniki oparte na kapitale własnym:

C/Zn C/Zb

C/WK

C/CF



Mnożniki oparte na wartości całego przedsiębiorstwa:

(E+D)/EBIT

(E+D)/EBITDA

(E+D)/Przychody

Mnożniki wartości kapitałów własnych



Mnożniki te stosowane są gdy przedsiębiorstwa
porównywane są na podstawie zysku netto lub innych
parametrach budowanych na bazie zysku netto.

Mnożniki wartości całego przedsiębiorstwa



Mnożniki te stosowane są w przypadku porównania
przedsiębiorstw na podstawie przychodów ze sprzedaży
lub zysku operacyjnego, tzn. kategorii przynależnych
wszystkim grupom inwestorów finansujących działalność
firmy.

Inne mnożniki

Do wyceny mogą być wykorzystane inne mnożniki nie

będące zyskami lub przychodami, np.:



Liczba abonentów (firmy telekomunikacyjne),



Liczba pasażerów (linie lotnicze, autobusowe, koleje)



Liczba klientów (firmy świadczące usługi masowe),



Wolumen produkcji (firmy dostarczające specyficzny
rodzaj produktów),

Etapy realizacji metody porównawczej

1. Wybór porównywanych spółek

2. Wybór mnożników wyceny

3.Normalizacja wyników wycenianej firmy

4. Korekta o premię za kontrolę lub dyskonto za brak

płynności



Ad 1. Porównywalne spółki powinny charakteryzować się

podobieństwem w zakresie: zakresu działalności, branży, potencjału

wzrostu, efektywności operacyjnej, wielkości aktywów, struktury

kapitałowej.



Ad 2.Dobór parametru mnożnika powinien brać pod uwagę korelację

pomiędzy nim a wartością kapitału własnego (wartości firmy).



Ad 3. Korekta wyników o pozycje jednorazowe oraz nadzwyczajne oraz

zastosowanie tych samych zasad rachunkowości.



Ad 4. Korekta w zależności od tego czy przedsiębiorstwo jest trudne do

odsprzedania oraz czy będzie przejmowany jegopakiet większościowy

jego akcji.

Przykład wyceny (C/Z)



Wskaźnik C/Z dla porównywalnej firmy giełdowej wynosi
12.



Przedsiębiorstwo generuje zysk netto na poziomie 100
mln zł.



Na podstawie wskaźnika C/Z jego wartość wynosi zatem
1,2 mld zł.

(C/WK)



Średni wskaźnik C/WK dla porównywalnej firmy giełdowej
wynosi 3.



Wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa wynosi 600
mln zł.



Na podstawie wskaźnika C/WK jego wartość wynosi
zatem 1,8 mld zł.

(D+E)/EBIT



W porównywalnej spółce giełdowej średnia wartość zysku
operacyjnego wynosi 400 mln, rynkowa wartość kapitału własnego
wynosi 1,1 mld zł, a średnia wartość długu 500 mln.



Stąd wskaźnik (E+D)/EBIT = 4



Wartość zysku operacyjnego dla wycenianego przedsiębiorstwa
wynosi 500 mln zł, a wartość długu wynosi 400 mln.



Stąd wartość przedsiębiorstwa wynosi 1,6 mld zł.

(D+E)/Przychody



W porównywalnej spółce giełdowej średnia wartość przychodów
wynosi 600 mln, rynkowa wartość kapitału własnego wynosi 1,1 mld
zł, a średnia wartość długu 500 mln.



Stąd wskaźnik (E+D)/Przychody = 2,67



Wartość przychodów dla wycenianego przedsiębiorstwa wynosi 650
mln zł, a wartość długu wynosi 400 mln.



Stąd wartość przedsiębiorstwa wynosi 1,336 mld zł

Inne metody wyceny - metody mieszane



Metoda berlińska



Metoda szwajcarska



Inne metody

Metoda berlińska



Metoda berlińska to tzw. Metoda wartości średniej.



Wartość przedsiębiorstwa według tej metody ustalana
jest jako średnia arytmetyczna z wartości majątku oraz
wartości dochodów.



E = (Em+Ed)/2



Metoda powinna być stosowana tylko wtedy gdy wartość
Ed>Em

Metoda berlińska



Jeżeli wartość majątku przedsiębiorstwa przewyższa jego
wartość dochodową, to wycena firmy powinna opierać się
albo jedynie na wartości dochodowej albo na wartości
likwidacyjnej majątku.



Jeżeli wartość dochodowa jest wyższa niż wartość średnia
ustalona na bazie wartości dochodowej i majątkowej, to
nadwyżka wyniku jest traktowana jako wartość firmy
(goodwill).

Metoda szwajcarska



Metoda szwajcarska jest metodą wyceny zbudowaną na
koncepcji metody berlińskiej.



E = (Em+2Ed)/3

KONIEC