R

R

a

a

p

p

o

o

r

r

t

t

a

a

n

n

a

a

l

l

i

i

t

t

y

y

c

c

z

z

n

n

y

y

S

S

O

O

K

K

O

O

Ł

Ł

Ó

Ó

W

W

S

S

.

.

A

A

.

.

Warszawa, 19 grudnia 2005 r.

numer ewidencyjny 05/12/05

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

2

Podsumowanie

Wartość akcji Sokołowa wyceniliśmy metodą porównawczą oraz
zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF. Wyniki według obu
metod dały równą wartość akcji, która wynosi 6,30 zł. Oznacza to, że
akcje są obecnie notowane z prawie 25% dyskontem w stosunku do
naszej wyceny. Akcje spółki wyceniane są na GPW zarówno poniżej
wartości wynikającej z wyceny porównawczej, jak wyceny metodą DCF.

Rekomendujemy kupno akcji Sokołowa i określamy ich cenę
docelową na poziomie 6,30 zł.

Charakterystyka Grupy Sokołów S.A.

Grupa Sokołów należy do największych krajowych podmiotów w
branży mięsnej z udziałem rynkowym wahającym się w
granicach 15–20 proc. Sokołów S.A. jest przedsiębiorstwem
wielozakładowym, w skład którego wchodzi cztery zakłady
produkcyjne oraz Biuro Zarządu. Grupa kapitałowa poza spółką-
matką składa się z sześciu podmiotów: Agro-Sokołów, Trans-
Mięs, Igloomeat-Sokołów, Sokołów Service, Koło Bis oraz
Sokołów-Export.
W ostatnich latach grupa konsekwentnie realizuje założone cele
podejmując

działania

restrukturyzacyjno–modernizacyjne.

Sukcesywnie postępuje proces specjalizacji produkcji w
poszczególnych spółkach. Aktywnie rozwija się program własnej
hodowli zarodowej i produkcji trzody, z którego w 2004 roku
pokrywane było ponad 30% zapotrzebowania surowcowego
grupy w zakresie wieprzowiny. Równolegle, optymalizacji
podlega struktura logistyczna oraz sieć dystrybucji.
Podjęte działania pozwoliły na zwiększenie sprzedaży oraz
skuteczną kontrolę kosztów powodując umocnienie pozycji na
rynku krajowym. Nastąpiło to pomimo niesprzyjających
warunków okołorynkowych, z których najważniejsze to
ograniczony popyt krajowy, mocny złoty obniżający efektywność
eksportu oraz poziom cen na rynku surowców.

Kurs akcji

5,05 zł

Range roczny

4,49 - 6,05 zł

Kapitalizacja

509,3 mln zł

Free float

88,9 mln zł

Udz. w WIG

0,10%

Beta

0,24

Wol. śr. (1 m-c)

25402

WIG

34 822 pkt.

Sokołów

vs. WIG

ber

2005

February

March

April

May

June

July

August

September

October

November

December

4.40

4.45

4.50

4.55

4.60

4.65

4.70

4.75

4.80

4.85

4.90

4.95

5.00

5.05

5.10

5.15

5.20

5.25

5.30

5.35

5.40

5.45

5.50

5.55

5.60

5.65

5.70

5.75

5.80

5.85

5.90

5.95

6.00

6.05

6.10

6.15

6.20

SOKOLOW, WIG

Struktura akcjonariatu

Saturn Nordic Holding AB 82,54%
Pozostali 17,46%

Poprzednie rekomendacje (6 m-cy)

Data

Rodzaj

Kurs

-

-

-

Rekomendacja

Kupuj

Wycena – 6,30 zł

tys. zł

2002

2003

2004

2005P

2006P

2007P

Prz ychody z e sprz edaż y

916 031

1 037 137

1 358 916

1 518 000

1 609 000

1 702 000

Zysk operacyjny

9 040

27 218

20 632

32 600

37 900

40 400

Zysk netto

3 714

19 136

41 033

28 100

34 400

37 100

EPS (z ł)

0,04

0,19

0,41

0,28

0,34

0,36

P/E

118,50

24,95

11,56

18,38

15,02

13,92

BVPS (z ł)

2,54

2,64

3,37

3,75

4,09

4,43

P/BV

1,87

1,78

1,41

1,35

1,24

1,14

Marż a EBIT

0,99%

2,62%

1,52%

2,15%

2,36%

2,37%

Marż a EBITDA

5,73%

7,33%

4,59%

4,91%

5,09%

5,02%

Źródło: opracowanie własne; P- prognoz a BM BPH

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

3

WYCENA

Wycenę akcji Sokołów S.A. przeprowadziliśmy dwiema metodami: porównawczą oraz

zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Pomimo niestabilności parametrów
finansowych dla spółek z branży spożywczej wykorzystanych jako baza dla wyceny
porównawczej nie zdecydowaliśmy się obniżenie wagi tej metody. W związku z tym do
obliczenia wyceny końcowej przyjęto średnią arytmetyczną wyników uzyskanych na podstawie
obu przeprowadzonych wycen.

Wycena porównawcza

W metodzie porównawczej wykorzystane zostały wskaźniki rynkowe dla spółek z

branży spożywczej notowanych na GPW. Wartości wskaźników zostały wyznaczone na
podstawie prognoz wyników finansowych dla Sokołowa oraz wybranych spółek. Przy
szacowaniu wskaźników dla Sokołowa w latach 2006 i 2007 uwzględniono rozwodnienie
kapitału związane z realizacją programu motywacyjnego. Za punkt odniesienia dla wyceny w
przyjęto medianę poszczególnych wskaźników. Ostateczna cena akcji została wyznaczona jako
średnia z wycen dla poszczególnych wskaźników i lat. Dało to wartość końcową (implikowana
cena) jednej akcji Sokołowa na poziomie 6,3 zł.

Wycena w oparciu o prognozę wskaźników dla grupy spółek z branży spożywczej notowanych
na GPW.

Źródło: opracowanie własne

Wskaźniki wyceny porównawczej na podstawie wyników szacowanych na lata 2006-2007

P/E '06 P/E '07 EV/EBITDA '06EV/EBITDA '07 P/CF'06

P/CF'07 P/BV'06 P/BV'07 P/EBITDA'06 P/EBITDA'07

PKM DUDA

16,33

14,46

9,58

8,63

10,66

9,28

1,99

1,75

8,39

7,47

INDYKPOL

6,27

5,58

3,91

3,24

3,97

3,49

1,02

0,84

3,38

2,88

GRAAL

13,78

12,81

9,99

8,68

11,34

9,85

1,51

1,35

9,56

8,48

WILBO

-

34,38

7,61

6,31

12,39

8,84

0,46

0,46

7,74

7,03

M ediana

13,78

13,64

8,60

7,47

11,00

9,06

1,27

1,10

8,07

7,25

Sokołów S.A.

15,02

13,92

6,09

6,11

6,59

6,29

1,24

1,14

6,31

6,05

Cena akcji Sokołów

4,6

5,0

7,1

6,2

8,4

7,3

5,2

4,9

6,5

6,1

Wycena

6,3

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

4

Wycena modelem DCF

Wolne przepływy gotówkowe obliczone zostały na podstawie prognozowanych wyników

Sokołowa do roku 2011 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych
przepływów po okresie szczegółowej prognozy. W modelu wyceny akcji metodą
zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto następujące założenia:

W latach 2006 -2011 założono zmniejszenie dynamiki przychodów w stosunku do
zanotowanej w roku 2004 i prognozowanej na rok 2005. Podejście takie wynika z
oczekiwanego przez nas stopniowego zmniejszania wpływu akcesji do UE oraz
stabilnego popytu krajowego z tendencją do niewielkiego wzrostu w najbliższych
latach. Przychody ze sprzedaży wzrosną z ok. 1 518 mln zł szacowanych w 2005 r.
do 2 100 mln zł w 2011 r. średnia roczna stopa wzrostu (CAGR) na poziomie 5,3%.

Oczekujemy zmniejszenia negatywnego wpływu kosztów bezpośrednich. Z drugiej
strony większe obciążenie wyniku operacyjnego niż dotychczas mogą stanowić
koszty pośrednie, w tym zwłaszcza koszty sprzedaży. Marża EBIT w latach 2005-
2010 w średniej wysokości 2,37%.

W latach 2006-2010 wydatki inwestycyjne będą mieć jedynie charakter
odtworzeniowy – CAPEX na poziomie inflacji.

Przyjęto, że wydatki inwestycyjne w około 10% będą finansowane środkami z
funduszy strukturalnych.

Stały wzrost wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej po okresie
szczegółowej prognozy na poziomie 1,5%.

Współczynnik Dług/Kapitał Własny na poziomie 0,5 w latach 2005-2006, 0,4 w roku
2007 i 0,3 w latach następnych.

Średni ważony koszt kapitału dla lat 2006-2011 na poziomie 6,22% (spadek WACC z
poziomu 6,6% w roku 2006 do poziomu 5,9% w roku 2011).

Uwzględniono

rozwodnienie

kapitału

wynikające

z

realizacji

programu

motywacyjnego. W założeniach przyjęto liczbę akcji zawierającą wielkość emisji
związanej z programem na maksymalnym poziomie (2,1 mln szt.).

W2005 roku model uwzględnia jedynie prognozę wolnych przepływów pieniężnych
dla IV kwartału. O ich zdyskontowaną wartość została skorygowana bieżąca wartość
środków pieniężnych.

Wyliczona bieżąca wartość wolnych przepływów pieniężnych z podstawowej działalności

operacyjnej Sokołowa wynosi 614,05 mln zł. W tym 100,85 mln zł stanowią zdyskontowane
wolne przepływy pieniężne w latach 2006 do 2011 włącznie, a 513,19 mln zł to zdyskontowana
wartość rezydualna przy założeniu stałego 1,5% wzrostu wolnych przepływów pieniężnych z
działalności operacyjnej od 2011 roku w nieskończoność.

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

5

Dodając do wartości bieżącej wolnych przepływów pieniężnych bieżącą wartość

środków pieniężnych, skorygowanych o zdyskontowaną wielkość szacowanych wolnych
przepływów pieniężnych w IV kwartale 2005 r. oraz odejmując bieżącą wartość zobowiązań
oprocentowanych, aktualna wartość kapitału własnego akcjonariuszy wynikająca z działalności
operacyjnej jest równa 640,05 mln zł. Tak wyliczona wartość przypadająca na jedną ze 102,294
mln akcji spółki wynikająca z podstawowej działalności spółki wyniosła 6,30 zł. Oszacowana na
podstawie modelu DCF wartość akcji Sokołowa to 6,3 zł.

W celu określenia podatności zmian wartości akcji na wahania poziomu średniego ważonego

kosztu kapitału oraz stopy wzrostu wolnych przepływów operacyjnych przeprowadzano analizę
wrażliwości modelu DCF w zależności od zmian WACC i wysokości FCF.

Analiza wrażliwości modelu DCF na zmiany WACC i FCF

Analiza wrażliwości modelu DCF w zależności od wahań WACC oraz stopy wzrostu wolnych
przepływów operacyjnych wskazuje, że nieco większy wpływ na wycenę mają wahania stopy
wzrostu FCF niż zmiany WACC.

Wycena końcowa

Wartość akcji Sokołowa oszacowana metodą porównania do średniej prognoz na lata 2006-
2007 wskaźników finansowych wybranych krajowych firm z branży spożywczej notowanych na
GPW wyniosła 6,3 zł. Na podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)
wartość akcji spółki została wyznaczona także na poziomie 6,3 zł. Średnia arytmetyczna z
zastosowanych metod wyceny dała wartość końcową akcji Sokołowa na poziomie 6,3 zł.

Suma FCF [mln zł.]

123,56

Suma DFCF [mln zł.]

100,85

stopa w zrostu FCF

1,5%

Wartość rezydualna [mln zł.]

699,59

DRV [mln zł.]

513,19

DFCF+DRV [mln zł.]

614,05

Gotów ka [mln zł.]

54,00

Dług [mln zł.]

-28,00

Wartość KW [m ln zł.]

640,05

Akcje

102 294 000

Wartość na jedną akcję [zł.]

6,3zł

zm iana

WACC

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

-1,00%

6,2 zł

6,9 zł

7,1 zł

8,9 zł

10,5 zł

-0,50%

5,7 zł

6,2 zł

6,9 zł

7,8 zł

8,9 zł

0,00%

5,3 zł

5,7 zł

6,3 zł

6,9 zł

7,8 zł

0,50%

4,9 zł

5,3 zł

5,7 zł

6,3 zł

7,0 zł

1,00%

4,7 zł

5,0 zł

5,3 zł

5,8 zł

6,3 zł

stopy w zrostu FCF

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

6

Największym problemem są ceny surowca i mocny złoty

Warunki otoczenia makroekonomicznego istotne dla podmiotów działających w branży

mięsnej i przetwórstwa mięsnego, a więc również Sokołowa, nie sprzyjają w ostatnim czasie
poprawie efektywności tego sektora.

Rok 2004 stał pod znakiem przystąpienia Polski do Unii Europejskiej. Był to jeden z

istotnych powodów wyraźnego przyspieszenia rozwoju gospodarczego, które zwłaszcza
pierwszych trzech miesiącach przekroczyło oczekiwania ekonomistów. Już w drugim kwartale
wpływ efektu akcesji zaczął jednak tracić na znaczeniu. Konsekwencją było wyhamowanie
wzrostu mierzonego dynamiką PKB. Podczas, gdy w pierwszym kwartale 2004 roku wyniosła
ona 7,0 proc. licząc rok do roku, w drugim spadła do 6,1 proc. mimo relatywnie niskiej bazy.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS

Od tego czasu aktywność gospodarcza i tempo PKB sukcesywnie malało. Drugi kwartał

2005 roku przyniósł wyhamowanie spadku, a prognozy na przyszłość są optymistyczniejsze
(szacunki zakładają w 2005 roku wzrost PKB rzędu 3,6-3,8 proc., a w 2006 roku ok. 4,3-4,6
proc.), jednak jest jeszcze za wcześnie by przesądzać wejście na trwałą ścieżkę wzrostu. Mimo
niesprzyjającej sytuacji na rynkach walutowych motorem napędowym gospodarki pozostaje
eksport. Coraz większym problemem staje się jednak relatywnie niski poziom inwestycji. Stawia
to pod znakiem zapytania możliwości wyraźnego zwiększenia dynamiki i poziomu takich między
innymi wielkości jak popyt konsumpcyjny czy spożycie indywidualne. Parametry te mają z kolei
duże znaczenie dla preferencji konsumpcyjnych społeczeństwa, będąc niezwykle istotnymi z
punktu widzenia specyfiki sektora mięsnego.

Oprócz powyższych czynników o sytuacji branży i osiąganych wynikach w znaczącym

stopniu decydują także ceny surowców, w tym zwłaszcza mięsa wieprzowego i wołowego, a w
przypadku firm będących eksporterami także relacje walutowe. Oba te elementy na przestrzeni
ostatnich kilkunastu miesięcy nie sprzyjały poprawie efektywności działalności.

popyt krajowy i spożycie (r/r średnio w ujęciu

kwartalnym) w %

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Q1'03 Q2'03 Q3'03 Q4'03 Q1'04 Q2'04 Q3'04 Q4'04 Q1'05 Q2'05

Popyt krajowy

Spożycie

Spożycie prywatne

dynamika PKB i sprzedaży detalicznej (r/r w ujęciu

kwartalnym) w %

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

Q1'03 Q2'03 Q3'03 Q4'03 Q1'04 Q2'04 Q3'04 Q4'04 Q1'05 Q2'05

PKB

Sprzedaż detaliczna

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

7

Początek zeszłego roku przyniósł wyraźne wzrosty cen podstawowych surowców

wykorzystywanych przez Sokołów, czyli mięsa wieprzowego i wołowego. Przeciętna miesięczna
cena skupu żywca wieprzowego wzrosła w okresie styczeń – maj 2004 roku o ponad 33,5 proc.,
zaś bydła (bez cieląt) o prawie 28 proc. W znacznej mierze był to wynik sukcesywnego
zmniejszania się w poprzednich latach podaży trzody chlewnej i bydła rzeźnego
spowodowanego niską opłacalnością chowu. Nie bez wpływu na powyższą sytuację
pozostawał też zwiększony eksport mięsa i wyrobów mięsnych na rynki Unii Europejskiej w
okresie bezpośrednio poprzedzającym akcesję.

Źródło: GUS

W pierwszym półroczu niekorzystny wpływ wysokich kosztów surowca był w przypadku

Sokołowa rekompensowany stosunkowo dużym wzrostem przychodów, wynikającym oprócz
zwiększonego wolumenu ze wzrostu cen detalicznych mięsa i jego przetworów, zarówno na
rynku krajowym jak i w eksporcie. W porównaniu do pierwszego półrocza 2003 roku
jednostkowe przychody po sześciu miesiącach zwiększyły się o ponad 40%. Pozwoliło to spółce
wyraźnie poprawić osiągane rentowności zarówno z działalności operacyjnej i netto.

Od trzeciego kwartału pozytywne tendencje zaczęły jednak wygasać, a koszty surowca

są istotnym obciążeniem wyników finansowych.

W drugiej połowie 2004 roku sytuacja na rynku mięsa czerwonego zaczęła się

stabilizować. Również w bieżącym roku przeważa spokojniejsza tendencja, a w przypadku
wieprzowiny zauważalny jest nawet lekki trend spadkowy. Mimo to, ceny w dalszym ciągu
kształtują się na poziomach wyższych niż średnie w 2004 roku, oddziałując niekorzystnie na
wyniki branży mięsnej. Dopiero w przyszłym roku, z uwagi wzrost podaży bydła i trzody
chlewnej na skutek większej opłacalności produkcji, można oczekiwać większego spadku cen.

Kolejnym czynnikiem odbijającym się na wynikach spółek mięsnych jest trwające od

dłuższego czasu umocnienie złotego zarówno względem USD jak i euro. Relacje te negatywnie
wpływają na efektywność eksportu, co przy jego udziale w strukturze przychodów grupy
Sokołowa sięgającym 25 proc., w dużym stopniu ogranicza możliwość poprawy rentowności.

Przeciętne ceny skupu żyw ca rzeźnego (w zł za 1 kg w agi żyw ej) w latach 2003-I pół. 2005

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

I 03

II 03 III 03 IV 03 V 03 VI 03 VII 03 VIII 03 IX 03 X 03 XI 03 XII 03 I 04

II 04 III 04 IV 04 V 04 VI 04 VII 04 VIII 04 IX 04 X 04 XI 04 XII 04 I 05

II 05 III 05 IV 05 V 05 VI 05

Bydło (bez cieląt)

Trzoda chlew na

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

8

Źródło: Dane NBP

Dla grupy Sokołowa szczególne znaczenie ma sytuacja na rynku EUR/PLN, gdyż ponad

90 proc. sprzedaż zagranicznej kierowane jest do krajów Unii Europejskiej. W tym zakresie
sytuacja staje się coraz gorsza. Po krótkim osłabieniu w okresie marzec-kwiecień 2005 złoty
powrócił do trendu wzrostowego względem euro i jak na razie trudno znaleźć poważniejsze
fundamentalne argumenty dla trwałego odwrócenia tej tendencji w perspektywie najbliższych
miesięcy. W krótkim okresie, takie czynniki jak choćby podwyższone ryzyko polityczne mogą
wprawdzie zwiększać presję na osłabienie złotego, ale w dłuższym horyzoncie członkostwo w
UE, czy perspektywa wejścia do strefy euro powinny hamować głębsze spadki krajowej waluty.

Nie bez znaczenia są także relacje na międzynarodowych rynkach walutowych i

trwające od początku bieżącego roku umacnianie amerykańskiego dolara wobec euro.
Tendencja ta może potęgować negatywny wpływ kursów walutowych, gdyż euro jest walutą
rozliczeniową zdecydowanej większości transakcji eksportowych w grupie Sokołowa.
Utrzymanie powyższych relacji walutowych może powodować bądź relatywnie mniejsze
osłabienie PLN wobec euro niż do USD, bądź większe umocnienie, w zależności od trendu
EUR/USD.

W 2004 roku pomogło wejście do UE

Pomimo niezbyt sprzyjających warunków grupa Sokołowa radziła sobie stosunkowo

dobrze w zeszłym roku, który okazał się rekordowy pod względem sprzedaży i osiągniętego
zysku netto. Skonsolidowana sprzedaż wyniosła 1,36 mld zł., czyli o 31 proc. więcej niż w 2003
roku i był to jednocześnie najwyższy poziom w historii. Największa w tym zasługa pierwszego
półrocza, kiedy to w okresie przedakcesyjnym mocno rosły przychody. Koszty sprzedanych
produktów, towarów i materiałów były w skali całego roku większe o prawie 33,7 proc., ale
relatywnie wysokie tempo ich przyrostu, spowodowane przede wszystkim zwyżką cen
surowców, zrekompensowała właśnie wysoka dynamika sprzedaży w pierwszych dwóch

Średni kurs euro w NBP w okresie 2003 - X 2005

3,5

3,7

3,9

4,1

4,3

4,5

4,7

4,9

Średni kurs USD w NBP w okresie 2003- X 2005

2,5

2,7

2,9

3,1

3,3

3,5

3,7

3,9

4,1

4,3

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

9

kwartałach. W rezultacie zysk brutto na sprzedaży wyniósł 168,4 mln zł., o 15 proc więcej niż
rok wcześniej.

Powyższe relacje nie zniwelowały niestety negatywnego wpływu dużej dynamiki

kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu oraz gorszego salda pozostałych przychodów i kosztów
operacyjnych. Skonsolidowany zysk operacyjny w konsekwencji zmniejszył się i wyniósł 20,6
mln zł, wobec 27,2 mln zł. za 2003 rok. Spowodowało to wyraźne obniżenie marży EBIT, z 2,6
proc. w 2003 roku do 1,5 proc. w 2004 roku. Jest to spadek o ponad 42 proc. podczas gdy w
wielkościach bezwzględnych wynik operacyjny był niższy o około 24,3 proc.

* kwartalne zyski w 2004 r. według PSR
Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów spółki i danych PAP

Wyraźna aprecjacja nastąpiła na poziomie skonsolidowanego zysku netto, który w

stosunku do roku 2003 wzrósł o ok. 114 proc. i wyniósł 41 mln zł. Był to jednak w znacznym
stopniu wynik zdarzeń jednorazowych. Spółki zależne, Sokołów-Service i Koło Bis, sprzedały
ponad 8 mln akcji Sokołowa, a zysk ze zbycia akcji oraz odwrócenie odpisu aktualizującego
wartość tej inwestycji powiększyły zysk netto grupy. W wyniku zastosowania standardów MSR
tegoroczne wyniki zostały skorygowane o wpływ tej operacji - zgodnie z interpretacją Stałego
Komitetu ds. Interpretacji (SKI) zysku ze sprzedaży akcji własnych nie należy ujmować w
rachunku zysków i strat, lecz wykazywać jako zmianę kapitałów własnych.

Coraz lepsze efekty w nadal trudnym otoczeniu

Niezbyt sprzyjające warunki dla prowadzonej działalności utrzymują się w bieżącym

roku, choć grupa radzi sobie w tym otoczeniu coraz lepiej.

W strukturze sprzedaży dominuje

mięso. W pierwszym półroczu 2005 roku jego udział w ogólnym wolumenie sprzedaży
zmniejszył się z 60,1 proc. do 57,7 proc. w stosunku do analogicznego okresu zeszłego roku. W
pewnym stopniu jest to jednak efekt wysokiej bazy wynikającej z dynamicznego wzrostu
eksportu w I półroczu 2004 r. Wartość skonsolidowanych przychodów trzech kwartałach 2005
roku wyniosła 1 116,3 tys. zł i zwiększyła się o 11,4 proc., podczas gdy po pierwszym półroczu
dynamika ta wynosiła 7,3 proc. Należy to uznać za bardzo dobry rezultat uwzględniając
chociażby niekorzystny wpływ mocnego złotego.

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

IQ 04 IIQ 04 IIIQ04 IVQ 04 IQ 05 IIQ 05 IIIQ 05

Zysk operacyjny i netto (kwartalnie w tys. zł)

Zysk operacyjny

Zysk netto *

Przychody ze sprzedaży (kwartalnie w tys. zł)

290000

310000

330000

350000

370000

390000

410000

IQ 04 IIQ 04 IIIQ04 IVQ 04 IQ 05 IIQ 05 IIIQ 05

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

10

Marża operacyjna i netto (w okresach kw artalnych, bez korekt w ynikających z MSR)

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

IQ 04

IIQ 04

IIIQ04

IVQ 04

IQ 05

IIQ 05

IIIQ 05

Marża operacyjna

Marża netto

Wybrane pozycje rachunku wyników za trzy kwartały 2005r. (dane skonsolidowane).

Źródło: BM BPH na podstawie raportów spółki i danych PAP

Nieco niższa była po dziewięciu miesiącach dynamika kosztów bezpośrednich, a koszty

sprzedaży i ogólnego zarządu także rosły w mniejszym tempie niż rok wcześniej. Dzięki temu
wypracowany zysk operacyjny wynosi narastająco 23,2 mln zł i jest większy o 54,5 proc. niż
przed rokiem. Spłata części zobowiązań długoterminowych spowodowała zmniejszenie kosztów
odsetkowych. Dzięki temu wyraźnej poprawie uległo saldo z działalności finansowej. W
konsekwencji po trzech kwartałach grupa osiągnęła 17,43 mln zł skonsolidowanego zysku
netto, co oznacza wzrost o 55,4 proc. w porównaniu do dziewięciu miesięcy 2004 roku.

Obserwowana od początku bieżącego roku poprawa efektywności prowadzonej

działalności znajduje odbicie w postaci osiąganych w poszczególnych kwartałach marż z
działalności operacyjnej i netto. Relacje dynamiki przychodów ze sprzedaży w stosunku do
kosztów operacyjnych stają się znów coraz korzystniejsze.

Źródło: BM BPH na podstawie raportów spółki

Zwiastuny możliwej poprawy

Wyniki finansowe trzeciego kwartału i pewne oznaki możliwych zmian na lepsze w

otoczeniu pozwalają oczekiwać poprawy w przyszłości. Czwarty kwartał jest zwykle bardzo
dobry dla firm z branży mięsnej, między innymi z uwagi na zwiększone wydatki konsumenckie w

w tys. zł

IIIQ'05

IIIQ'04

Zm. %

I-IIIQ'05

I-IIIQ'04

Zm. %

Przychody ze sprzedaży

400 988,0

335 307,0

19,6 1 116 253,0 1 001 799,0

11,4

Zysk brutto ze sprzedaży

47 077,0

45 882,0

2,6

138 843,0

126 110,0

10,1

Koszty sprzedaży

32 452,0

26 310,0

23,3

89 008,0

80 927,0

10,0

Koszty ogólnego zarządu

7 991,0

9 311,0

-14,2

26 730,0

28 756,0

-7,0

EBIT

7 622,0

2 154,0

253,9

23 190,0

15 005,0

54,5

EBITDA

18 093,0

12 862,0

40,7

55 043,0

49 176,0

11,9

Zysk netto

4 508,0

1 293,0

248,6

17 430,0

11 216,0

55,4

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

11

okresie świąteczno-noworocznym. W skali całego roku oczekujemy wzrostu przychodów rzędu
11-12 proc. w porównaniu z 2004 rokiem oraz zwiększenia dynamiki zysku operacyjnego w
stosunku do zanotowanej po trzech kwartałach. Z uwagi na zdarzenia jednorazowe, które w
zeszłym roku wpłynęły na poziom skonsolidowanego zysku netto, powtórzenie tego wyniku jest
jednak w naszej ocenie mało prawdopodobne.

Stosunkowo dobrze zapowiada się też przyszły rok. W założeniach przyjęty został dość

konserwatywny scenariusz zakładający wzrost przychodów ze sprzedaży na poziomie około 6
proc. Z drugiej strony oczekujemy wyraźniejszej poprawy w obszarze kosztów bezpośrednich w
związku ze spodziewanym spadkiem cen mięsa czerwonego, zwłaszcza wieprzowiny. Na
względnie stabilnym poziomie powinny utrzymywać się ceny wołowiny, choć i w tym zakresie
możliwa wydaje się lekka tendencja spadkowa, między innymi z uwagi na ograniczone
zapotrzebowanie krajowe. Należy wprawdzie oczekiwać jednoczesnego spadku cen
detalicznych mięsa i wyrobów, ale w mniejszym stopniu niż cen surowca.

Większe obciążenie wyników finansowych w przyszłym roku mogą natomiast stanowić

koszty sprzedaży. Planowana aktywna promocja marki, nakłady związane z potencjalnym
wejściem na nowe rynki zagraniczne (m.in. azjatyckie), czy rozwój sieci dystrybucji sugerują
zwiększenie dynamiki wydatków w tym zakresie. W dalszym ciągu należy również liczyć się z
niekorzystnym oddziaływaniem kursów walutowych, a grupa Sokołowa stosuje instrumenty
zabezpieczające przez ryzykiem walutowym w ograniczonym zakresie.

Oczekujemy, że chociaż niekorzystny wpływ głównych czynników ryzyka nie ustąpi, to

jednak jego natężenie ulegnie osłabieniu. Zakładając brak negatywnych zdarzeń, jak na
przykład ostatnie ograniczenia w eksporcie, są duże szanse na osiągnięcie w przyszłym roku
dwucyfrowej dynamiki skonsolidowanego zysku operacyjnego i netto.

Strategia

Do powyższych założeń skłaniają również podejmowane przez Sokołów działania

mające na celu nie tylko sprostanie trudnym warunkom, ale też rozwój grupy i umocnienie
pozycji rynkowej. Aktywnie rozwijany i pogłębiany jest między innymi proces specjalizacji
produkcji w obrębie spółek wchodzących w skład grupy. Pozytywnie należy oceniać
wprowadzony i rozwijany program hodowli zarodowej i produkcji trzody. Budowa stabilnej bazy
surowcowej zmniejsza bowiem wrażliwość na wahania cen rynkowych. W 2004 roku z tego
źródła pochodziło ok. 30% surowca wieprzowego wykorzystywanego przez grupę. Poszerza się
także oferta wyrobów. W zeszłym roku na rynek wprowadzono między innymi nowe linie
produktów, wśród nich zestawy dań pod nazwą „kuchnie świata i wędliny świata” oraz nowe
gatunki wyrobów jak salami produkowane przez Igloomeat-Sokołów.

Równolegle z działaniami w sferze produkcyjno-ofertowej rozwijana i optymalizowana

jest struktura logistyczna oraz sieć dystrybucji. Sokołów zapowiada także aktywne działania
promocyjno-marketingowe mające na celu umocnienie pozycji marki, która należy do
najbardziej rozpoznawalnych z branży. Kolejny obszar stanowią poczynania zmierzające do
intensyfikacji eksportu, między innymi poprzez pozyskiwanie nowych rynków. Aktualnie
Sokołów jest bliski podpisania umów umożliwiających wejście na rynek japoński.

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

12

Duże zmiany w strukturze akcjonariatu

Rok 2004 stał pod znakiem dużych zmian w strukturze akcjonariuszy Sokołowa. Znany

duński koncern mięsny Danish Crown AmbA nabył pakiet 22,54 proc. akcji od szwedzkiej
organizacji rolniczej Lantbrukarnas Ekonomi Aktiebolag stając się tym samym znaczącym
akcjonariuszem Sokołowa obok fińskiej firmy HK Ruokatalo, która również zwiększyła swój stan
posiadania do 30,1 proc akcji. Jednocześnie duński i fiński podmiot wyraziły intencję dalszego
zwiększania zaangażowania podpisując list intencyjny dotyczący wspólnego osiągnięcia
większościowego udziału. W tym celu został powołany wspólny podmiot Saturn Nordic Holding
AB, która stała się największym akcjonariuszem Sokołowa. W konsekwencji przekroczenia
progu 50 proc. głosów na WZ ogłosił we wrześniu 2004 r. wezwanie na 44,5 mln akcji, dających
prawo do 47,36 proc. głosów. Oferowana za akcję cena (6 zł.) była zbliżone do wyceny
rynkowej w tamtym okresie i Saturn Nordic nabył nieco ponad 9,7 mln akcji (w tym 8 mln szt.
sprzedał EBOiR, czyli nieco ponad 20 proc. planowanej liczby. Inwestor nie zrezygnował jednak
z powiększania swego udziału i systematycznie zwiększał stan posiadania (między innymi kilka
transakcji w okresie luty- kwiecień 2005 oraz w sierpniu br.) i posiada obecnie akcje
uprawniające do wykonywania 82,54 proc. ogólnej liczby głosów na WZ.

Dotychczasowa polityka największego inwestora w odniesieniu do inwestycji w

Sokołów może skutkować dalszym zwiększaniem zaangażowania, nie wykluczając ogłoszenia
kolejnego wezwania na akcje spółki. Można oczekiwać, iż w ewentualne wezwanie dotyczyłoby
(podobnie jak wcześniejsze) wszystkich akcji pozostających poza kontrolą Saturn Nordic. To z
kolei czyni wysoce prawdopodobne, że proponowana cena zawierać będzie premię w stosunku
do wyceny rynkowej.

Zakaz eksportu do Rosji może dodatkowo uderzyć w branżę ... ale

W pierwszej połowie listopada Rosja wprowadziła zakaz importu polskiej żywności, w

tym wyrobów mięsnych i mięsa, tłumacząc taką decyzję masowymi przypadkami dostaw
polskich towarów na sfałszowanych certyfikatów. Jest to kolejny negatywny czynnik dla branży
mięsnej, tym bardziej że wprowadzenie embarga było zaskoczeniem.

Prawo eksportu mięsa czerwonego i jego przetworów na rynek rosyjski posiada tylko 19

krajowych podmiotów, co jest liczbą niewielką, a od stycznia do sierpnia polski eksport w tym
kierunku wyniósł niespełna 28 tys. ton mięsa o wartości około 21,5 mln euro. Nie są to więc
wielkości znaczące, niemniej jednak negatywnych konsekwencji nie da się raczej uniknąć.

Finansowe skutki może dodatkowo zwiększyć ryzyko utraty pozycji na

perspektywicznym rosyjskim rynku, na którym, często z trudem, polscy producenci starali się w
ostatnich latach budować swą pozycję.

Grupa Sokołowa kieruje na rynki rosyjskie stosunkowo niewielką część swej produkcji.

Z tego względu straty spowodowane zakazem powinny być relatywnie niewielkie w stosunku do
skali sprzedaży zagranicznej, niemniej jednak uniknąć się ich raczej nie da.

Pewne obawy budzić mogą także oznaki narastającej nieuczciwej konkurencji ze strony

niektórych firm z Unii Europejskiej. Za takie bowiem uznać można ostrzeżenia przed polskim
mięsem skierowane przez podmioty z Norwegii do europejskiej branży mięsnej, w związku z
rzekomym skażeniem polskiego mięsa salmonellą.

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

13

Paradoksalnie jednak, powyższa sytuacja i zakaz eksportu żywności do Rosji, stwarza

także dla krajowych producentów szanse poprawy warunków w niektórych obszarach
działalności. Dotyczy to zwłaszcza cen surowców, które są jednym z największych problemów
dla branży ograniczającym między innymi konkurencyjność na rynkach zagranicznych. Można
się spodziewać, że embargo obok zwiększającej się podaży będzie dodatkowym impulsem dla
przyspieszenia spadku cen na rynku mięsa czerwonego. Równolegle powinno również nastąpić
obniżenie cen detalicznych (czego potwierdzeniem są dane o listopadowym wskaźniku inflacji
CPI), ale oczekujemy, iż jego dynamika będzie mniejsza niż w przypadku surowców. Te
tendencje powinny więc sprzyjać poprawie rentowności krajowych firm.

Wybrane dane finansowe i prognozy wyników skonsolidowanych na lata 2005-2007

P – prognoza BM BPH

Podsumowanie

Największy wpływ na skonsolidowane wyniki finansowe Sokołowa w bieżącym mają

wysokie koszty surowcowe oraz mocny złoty obniżający efektywność eksportu. Pomimo to
grupa radzi sobie w tych warunkach stosunkowo dobrze. Pozytywnym czynnikiem jest duża
dynamika przychodów, które po trzech kwartałach 2005 r. były wyższe o 11,4 proc. w
porównaniu do analogicznego okresu zeszłego roku. Złagodziło to w pewnym stopniu
negatywny wpływ cen surowców i kształtowania kursu walutowego. Wygenerowany po
dziewięciu miesiącach skonsolidowany zysk operacyjny zwiększył się o prawie 50 proc. W
podobnej skali wzrósł zysk netto. Udany był trzeci kwartał, który może być zapowiedzią
trwalszej poprawy, tym bardziej że ostatnie miesiące roku są sezonowo jednym z najlepszych
okresów.

Powtórzenie ubiegłorocznego wyniku na poziomie netto, na wielkość którego wpłynęły

operacje jednorazowe, jest naszym zdaniem mało prawdopodobne. Oczekujemy jednak, że
bieżący rok grupa zamknie nowym rekordowym poziomem przychodów, których dynamika
przekroczy 10 proc. Jako realne oceniamy także zwiększenie progresji zysku operacyjnego w
stosunku do notowanej po trzech kwartałach.

Udanie zapowiada się przyszły rok. Prawdopodobne jest zmniejszenie tempa wzrostu

sprzedaży, które dość ostrożnie szacujemy na ok. 6 proc. Jak na razie nie ma fundamentalnych

Przychody ze sprzedaży

916 031

1 037 137

1 358 916

1 518 000

1 609 000

1 702 000

Zysk operacyjny (EBIT)

9 040

27 218

20 632

32 600

37 900

40 400

EBITDA

52 468

76 028

62 365

74 600

81 900

85 400

Zysk (strata) brutto

4 579

22 617

42 944

31 500

36 500

39 500

Zysk (strata) netto

3 714

19 136

41 033

28 100

34 400

37 100

Aktywa, razem

526 339

534 410

628 242

648 000

680 000

720 000

Zobowiązania i rezerwy na zob.

266 635

264 282

287 976

264 600

262 000

267 000

- zobowiązania długoterminowe

44 882

42 059

43 956

40 200

34 000

31 000

- zobowiązania krótkoterminowe

188 327

201 740

222 954

203 400

208 000

216 000

Kapitał własny

254 460

264 981

337 989

383 400

418 000

453 000

Wartość księgowa na jedną akcję (zł)

2,54

2,64

3,37

3,75

4,09

4,43

Zysk netto na jedną akcję (zł)

0,04

0,19

0,41

0,28

0,34

0,36

2005P

2006P

2007P

tys. zł rok

2002

2003

2004

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

14

podstaw by oczekiwać trwalszej zmiany trendu na rynku walutowym. Przyjmujemy więc, że
kształtowanie się kursu PLN w przyszłym roku będzie nadal negatywnym czynnikiem
obciążającym wyniki finansowe grupy Sokołowa. Głównego pola dla poprawy upatrujemy
natomiast w obszarze kosztów surowcowych. Jej skala powinna zrekompensować wpływ
niekorzystnych relacji kursowych i mniejszej dynamiki sprzedaży. Wpływ na obniżenie cen
mięsa czerwonego, zwłaszcza wieprzowego, będzie mieć przede wszystkim stosunkowo duża
podaż żywca związana z rosnącą w ostatnich latach opłacalnością produkcji. Również rosyjskie
embargo na import polskiego mięsa oraz wyrobów mięsnych przyczyni się do wzrostu
nadpodaży. Przy ograniczonych możliwościach jej wchłonięcia przez krajowy rynek, spadek cen
wydaje się nieunikniony i uważamy, że tendencja utrzyma się przynajmniej do końca
pierwszego półrocza 2005. W ślad za tym należy też spodziewać się ze spadku cen
detalicznych, ale w stosunku do surowca powinien on być relatywnie mniejszy.

W oparciu o te założenia w połączeniu z realizowaną strategią, polegającą między

innymi na pogłębianiu specjalizacji produktowej, kontroli kosztów oraz optymalizacji bazy
logistycznej, spodziewamy się poprawy wyników finansowych w przyszłym roku.

Pozarynkowym elementem mogącym mieć wpływ na notowania akcji będą z kolei

zamierzenia największego inwestora Saturn Nordic Holding AB – podmiot utworzony przez
Danish Crown AmbA oraz fińską firmę HK Ruokatalo. Obecnie posiada on pakiet 82,54 proc.
akcji, który kilkakrotnie powiększał w bieżącym roku. Jest to założenie hipotetyczne, niemniej
jednak niewykluczone, iż zamiarem jest osiągnięcie 100 proc. udziału w kapitale zakładowym,
czego wyrazem było ogłoszone w 2004 roku wezwanie na całość akcji. Wiązałoby się to więc z
ogłoszeniem kolejnego wezwania na akcje spółki.

Określamy cenę docelową akcji Sokołowa na poziomie 6,30 zł, co przy obecnych

poziomach cenowych skłania nas do rekomendowania kupna akcji spółki.

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

15

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych

•

kupuj – oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się

kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej
•

akumuluj – oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się

kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej
•

trzymaj – oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do

zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru
wartościowego
•

redukuj – oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać

powyżej ceny docelowej
•

sprzedaj – oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się

sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej

Rekomendacja długoterminowa – rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania,
chyba że została zmieniona.

Rekomendacja krótkoterminowa – rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od
daty jej wydania chyba, że została zmieniona




Biuro Maklerskie Banku BPH
Zespół Analiz

ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa

tel.: [phone]

Piotr Banasik – analityk, doradca inwestycyjny
[e-mail]

Jacek Buczynski – analityk, makler papierów wartościowych
[e-mail]

Stefan Knopik – kierownik zespołu, doradca inwestycyjny

[e-mail]

Dariusz Nawrot – analityk, makler papierów wartościowych
[e-mail]

Biuro Maklerskie Banku BPH
Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków
tel.: [phone]

Sokołów S.A.

19 grudnia 2005 r.

Analityk: Jacek Buczyński

Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie

Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody

BM Banku BPH S.A. jest zabronione.

Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: [phone], fax: [phone]

16

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym
nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.

Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej
staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu.

Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie
stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z
opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników
ryzyka.

BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody
poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.

Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy.

Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi,
a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października
2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.

Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z
zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy.

Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w §10 pkt.
1 pp. 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.

Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i
międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach
rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk
na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji
inwestycyjnych.

Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie
stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.:
stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w
modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów.

Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania
spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację
między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe
spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa.
Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to
subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego
oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora.
Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych
generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża
wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu.
Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu
dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony
to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego
oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora.
Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych
porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe
strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na
bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne.

Opis wskaźników i miar używanych w raporcie
P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję
P/CF – (Cena/CashFlow) – Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja)
ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych
ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów
Stopa dyskontowa – stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko)
EBIT - zysk na działalności operacyjnej
EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) – zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację