FINANSE PRZEDSIĘBIORSTW II – WYKŁAD
12/10/2014
Pojęcie kapitału



Brak jednoznacznej definicji, inne rozumienie w teorii finansów, zarządzania, ekonomii, czy teorii Pb.



Kapitał - Ekonomiczne podejście – jeden z czynników wytwórczych (oprócz ziemi, pracy i przedsiębiorczości)

niezbędny do uruchomienia produkcji, obejmuje budynki, maszyny, środki transportu i komunikacji i inne
wyposażenie procesu produkcji.



Kapitał - Potocznie rozumiany jako aktywa pieniężne, ale także „pieniądze, nieruchomości i aktywa użyte w

przedsiębiorstwie”



Kapitał - Kategoria ekonomiczna oznaczająca wartośd która posiada zdolnośd do wzrostu

Funkcje kapitału w przedsiębiorstwie
- poznawczo – informacyjna

Charakteryzująca wyposażenie przedsiębiorstwa w kapitał oraz źródła jego pochodzenia, strukturę

finansowania dostarczającą sygnałów o sytuacji finansowej przedsiębiorstwa (bieżącej i oczekiwanej)
- dochodowo – motywacyjna

Warunkująca podstawę otrzymania dochodów przez właścicieli kapitału i pracowników przedsiębiorstwa

- planistyczno – rozliczeniowa

Warunkująca wywiązywanie się przedsiębiorstwa ze zobowiązao, kwantyfikację ryzyka i realizację

określonych procedur mających na celu interes przedsiębiorstwa.
- kontrolna

Zapewniająca efektywnośd działa przedsiębiorstwa.

Źródła finansowania przedsiębiorstw:
- Kapitał własny

- udziały

- odpis z zysku

- anioły biznesu (prywatne osoby, dawcy kapitału)

- venture capital/ private equity

- emisja akcji

- Kapitał obcy

- zobowiązania (kredyt kupiecki)

- factoring

- obligacje i krótkoterminowe papiery dłużne (KPD)

- kredyty i pożyczki

- leasing

- fundusze unijne

Pomiędzy kapitałem obcym i własnym mamy jeszcze kapitał mezzanine (hybryda) – czyli posiada zarówno cechy
kapitału własnego jak i obcego

Kryteria wyboru źródeł finansowania
- dostępnośd
- koszt
- elastycznośd
- efekt dźwigni finansowej
- ryzyko obsługi

Klasyfikacja źródeł finansowania:
- podział wg źródeł pochodzenia kapitału:

- finansowanie zewnętrzne

- przyrost majątku pochodzący z:

- finansowanie kredytem

- finansowanie wkładami lub udziałami

- finansowanie wewnętrzne:

- przyrost majątku:

- samofinansowanie zysku

- finansowanie z rezerw

- przekształcenie majątku:

- finansowanie z amortyzacji

- podział wg odpowiedzialności kapitałowej osób finansujących:

- finansowanie własne

Samofinansowanie z zysku

Finansowanie wkładami lub udziałami

Finansowanie z przekształcenia majątku

- finansowanie obce

Kredyt

Leasing

Factoring

Obligacje

- podział wg czasu, na jaki kapitał powierzono przedsiębiorstwu:

- bezterminowo

- długoterminowo

- średnioterminowo

- krótkoterminowo

- podział wg celu

Różnice między kapitałem własnym i obcym

Kryterium

Kapitał własny

Kapitał obcy

Udział w majątku
przedsiębiorstwa

TAK - Własnośd części majątku
w zależności od wysokości
zadeklarowanego
wkładu/udziału: brak
możliwości wycofania kapitału

NIE - Zwrot udostępnionego
kapitału w nominalnej
wysokości

Termin, na jaki został
przekazany kapitał

NIE – bezterminowo

TAK – na czas ograniczony
wynikający z zawartej umowy

Dochód finansującego

Zależny od obowiązujących
postanowieo i gospodarczej
sytuacji przedsiębiorstwa

Umówione odsetki, ustalone
opłaty

Wpływ na zdolnośd płatniczą,
wynik finansowy i wymiar
podatku dochodowego

Wpływ na zdolnośd płatniczą –
tylko jeżeli wypracowano zysk,
bez wpływu na wynik
finansowy i podstawę wymiaru
podatku dochodowego

Stałe obciążenie płynności
finansowej, wpływ na wynik
finansowy i na podstawę
wymiaru podatku
dochodowego

Odpowiedzialnośd i ryzyko
utraty kapitału

Nieograniczona
odpowiedzialnośd lub
ograniczona do wysokości
wniesionego lub
zadeklarowanego udziału – w
zależności od formy prawnej
przedsiębiorstwa

Tylko w uzasadnionych
przypadkach do wysokości
wniesionego kapitału

Ryzyko i sukces

Udział w ryzyku i sukcesie

Nie uczestniczy ani w ryzyku ani
w sukcesie

Uprawnienia kierownicze i
kontrolne

TAK – przysługują w zakresie
określonym w obowiązujących
przepisach

NIE – bez wpływu na
kierowanie przedsiębiorstwem,
ograniczone prawa kontroli

Kapitał MEZZANINE
- mezzanine (z fr.) – półpiętro, miejsce łączące dwie kondygnacje
- instrument pośredni pomiędzy finansowaniem dłużnym (np. kredyt), a finansowaniem kapitałowym (np. emisja
akcji)
- posiada zarówno cechy typowe dla długu, jak i kapitału
- finansowanie przeznaczone głownie dla przedsiębiorców, których ambitne przedsięwzięcia inwestycyjne
przekraczają możliwośd uzyskania kredytu, a także dla podmiotów, które chcą nabyd przedsiębiorstwo

- ma charakter długoterminowy (7 - 10 lat)
- forma finansowania rozwinięta w USA w latach 70. A w Europie pod koniec lat 80. ubiegłego wieku
Formalna definicja:
Mezzanine – dług podwyższonym ryzyku, udzielony przedsiębiorcy na realizację jego zamierzenia inwestycyjnego i
zapewniający udział w zyskach w przypadku powodzenia przedsięwzięcia
- może występowad w formie obligacji, pożyczek, akcji uprzywilejowanych jednak nie jest ono z reguły zabezpieczone
na aktywach przedsiębiorstwa (hipoteka, maszyny, itp.)
- zabezpieczeniem są głownie zastawy na kacjach udziałach podmiotu finansowego (zastawy na poziomie
właścicielskim)
- najczęściej spłacane jednorazowo, na koniec okresu finansowanie
-
- możliwośd dostosowania warunków finansowanie do potrzeb strony finansowanej
- w rozumieniu ekonomicznym jest kapitałem – nie zmniejsza zdolności kredytowej
Mezzanine jest stosowany do:
- wspomaganie ekspansji przedsiębiorstwa poprzez fuzje i przejęcia
- zwiększanie wartości spółki przed sprzedaża jej akcji na giełdzie (IPO lib SPO)
- finansowane inwestycji, które znacząco wpłyną na potencjał kapitąłu
- wypku udziałów od udziałowca, który postanowiłopuścid spółkę

Podstawowe cechy trzech głównych typów finansowania

Kredyty

Mezzanine

Środki własne

W rozumieniu
ekonomicznym

Dług

Kapitał

kapitał

W rozumieniu
prawnym

Dług

Dług

Kapitał

Akceptowalne ryzyko

Niskie

Średnie/wysokie

Wysokie/ bardzo

wysokie

Oczekiwany zwrot za
kapitału

5% - 11%

14% - 21%

25% - 35%

Termin zwrotu z
kapitału

W trakcie

finansowania

Na koniec

finansowania (termin

ustalony)

Na koniec

finansowanie (termin

nieustalony)

Implikacje podatkowe

Odsetki są kosztem

podatkowym

Odsetki są kosztem

podatkowym

Brak tarczy

podatkowej

Możliwośd
dostosowania

Mała (sztywne

standardy)

Duża

Duża

Segmentacja rynku finansowego
(Wykres w zeszycie)
W zależności od akceptowalnego ryzyka oraz oczekiwanej stopy zwrotu (od najniższego ryzyka i najmniejszego
oczekiwania zwrotu):
- kredyty
- kredyty podwyższonego ryzyka
- mezinine
- pożyczki właścicielskie
- kapitał własny

Zalety Mezanine
- coraz częściej wykorzystywane jako uzupełnienie kredytu bankowego
- elastycznośd warunków finansowania i jego spłaty (rozwiązania dopasowane są do potrzeb finansowanego, jego
możliwości strategii rozwoju)
- spłata kapitału dopiero na koniec okresu umowy (ułatwia utrzymad płynnośd w trakcie realizacji inwestycji)
- niższe koszty dla właścicieli przedsiębiorstwa w porównaniu z emisją publiczną akcji lub pozyskaniem kapitału od
funduszy typu private equity
- właściciele utrzymują niezagrożoną kontrolę nad działaniem firmy
- dostępnośd finansowania pomimo braku wystarczających, z punktu widzenia banków, zabezpieczeo i zdolności
kredytowej potrzebnej do otrzymania kredytu

- szczegółowa weryfikacja biznesplanu przedsięwzięcia przed podjęciem inwestycji przez finansującego (pomaga to
inwestorom sprawdzid ich założenia i zidentyfikowad potencjalne zagrożenia)

DŹWIGNIA FINANSOWA
- w fizyce, dźwignia to rodzaj przekładni zmieniającej wielkośd obciążenia zewnętrznego na odpowiednią wartośd siły
napędowej
- w finansach, dźwignia finansowa jest przekładnią, która zmienia wielkośd obciążenia zewnętrznego (odsetki) na
odpowiednią wielkośd oczekiwanych stóp zwrotu właścicieli
- przełożenie stałych kosztów finansowych na oczekiwane stopy zwrotu właścicieli odbywa się kosztem wzrostu
zmienności oczekiwanych wyników (tj. wzrostem ryzyka ogólnego).

Efekty dźwigni finansowej
- ważny element wyboru struktury kapitału
- polega na wykorzystaniu długu jako czynnika zwiększającego rentownośd kapitału własnego, a tym samym korzyści
dla właścicieli
- wynika to z wykorzystania różnicy między wysokością oczekiwanego dochodu ze strony pożyczkodawcy (kosztem
kapitału obcego) a stopą zwrotu całego zaangażowanego kapitału (ROI) mierzonego zyskiem operacyjnym (EBIT)

e- kapitał własny
d- dług(delt)

Równanie opisujące dźwignię finansową
-

Wskaźnik dźwigni finansowej (tj. Dług/Kapitały własne) określa wpływ odsetek na oczekiwane stopy zwrotu

kapitału własnego (ROE)

Gdzie:
I – odestki
ROI – zwrot na inwestycję (return
EBIT (zysk operacyjny przed opodatkowaniem i odsetkami)
ROE (zwrot na kapitale własnym)
EAT (nasz zysk netto)

I = R

D

x D

Następnie, po dokonaniu przekształceo można opisad wskaźnik ROE jako:

[

]

(Dalsze równanie w zeszycie)

Podstawowe czynniki wpływające na efekt dźwigni finansowej
- efekt dźwigni finansowej (D/E) na ROE zależy od różnicy między ROI a R

D

- jeżeli ROI < R

D

, to dźwignia finansowa obniża ROE

Ze względu na efekt dźwigni finansowej w przedsiębiorstwie wyróżnia się 3 sytuacje:
- efekt dźwigni jest dodatni (pozytywny), ROI > R

D

– wzrost udziału kapitału pożyczkowego wpływa na poprawę

rentowności kapitału własnego, a tym samym korzyści dla właścicieli
- efekt dźwignie jest ujemny (negatywny), ROI < R

D

– wzrost udziału kapitału pożyczkowego wpływa na pogorszenie

rentowności kapitału własnego; wskazuje, że w przedsiębiorstwie struktura kapitału jest nieoptymalna, przekroczono
dopuszczalny poziom zadłużenia z ryzykiem zachowania równowagi finansowej i traty płynności
- efekt dźwigni zerowy (neutralny), ROI = R

D

– wyznacza tzw. próg neutralności zainwestowanego kapitału

stanowiący równocześnie kraocowy (graniczny) próg zadłużenia w przedsiębiorstwie; zadłużenie jest korzystne w
takim stopniu, w jakim zysk operacyjny osiągnięty z alokacji całego kapitału zabezpiecza spłatę odsetek; taka sytuacja
będzie występowała dopóki właściciele i wierzyciele będą akceptowali określony poziom dochodu (oczekiwaną stopę
zwrotu) przy danym poziomie ryzyka

Dźwignia finansowa w przedsiębiorstwie

(rysunek w zeszycie)
Efekt dźwigni finansowej polega na tym, że zmiana zysku operacyjnego powoduje bardziej niż proporcjonalną zmianę
zysku brutto/ zysku netto/ zysku na 1 akcję oraz rentowności kapitału własnego.
Jest to związane z faktem, że częśd kosztów finansowych w przedsiębiorstwie jest stała.
Interpretacja
Jeżeli zysk operacyjny wzrośnie/ spadnie o 1%, to zysk brutto/ zysk netto/ zysk na 1 akcję oraz rentownośd kapitału
własnego wzrośnie/ spadnie o DFL%.

Dźwignia finansowa (DFL)
Wykorzystanie dźwigni finansowej – kształtowanie struktury kapitału (wykorzystanie długu) w celu zwiększenia
zyskowności kapitałów własnych.
Ujęcie dynamiczne

Relacja względnej zmiany zysku netto na jedną akcję do względnej zmiany zysku operacyjnego

Ujęcie statyczne

DFL mierzy wpływ, jaki wywierają względne zmiany zysków operacyjnych na względne zmiany zysków netto na jedną
akcję.

Zakres działania dźwigni finansowej
Rachunek kosztów zmiennych

Przychody ze sprzedaży (TS)

-koszty zmienne (-VC)

=marża brutto (GM)

- koszty stałe (FC)

= zysk operacyjny (EBIT)

DFL

- koszty finansowe (odestki O)
= zysk brutto (EBT)
- podatek (T)
= zysk netto

Anzaliza EBIT – EPS (zysk operacyjny – zysk na jedną akcję)

Analiza struktury kapitału metodą EBIT – EPS
Metoda EBIT-EPS (earnings before interests and taxes-earnings per share) jest narzędziem używanym do oceny
skutków alternatywnych planów finansowania inwestycji dla zysków przypadających na jedną akcję (EPS), przy
różnych możliwych zyskach operacyjnych firmy EBIT; stosowana w celu osiągnięcia optymalnej struktury kapitału, tj.
takiej, która obciąża firmę najmniejszym ogólnym kosztem kapitału
(rysunki w zeszycie)
(wzory w zeszycie)

Dźwignia finansowa (DFL) a zyski operacyjne (EBIT)
(wykres w zeszycie)
Własności dźwigni finansowej:
(dane z wykresu:
- wzrasta wraz ze wzrostem kosztów finansowania (odsetek)
- osiąga dodatnie wartości dla zysku operacyjnego większego od kosztów odsetek
- osiąga ujemne wartości dla zysku operacyjnego mniejszego od kosztów odsetek
- osiąga wartości bliskie zera (ujemne) dla bliskich zera zysków operacyjnych
- osiąga największe wartości dla zysków operacyjnych nieznacznie większych od kosztów odsetek (małe przyrosty
EBIT powodują duże przyrosty zysków netto na 1 akcję (EPS))
- maleje do zera ze spadkiem zysków operacyjnych poniżej kosztów odsetek

- DFL bliski jedności świadczy o tym, że firma osiąga duże zyski operacyjne (kolejne przyrosty EPS będą coraz
trudniejsze do osiągnięcia)

Dźwignia finansowa - podsumowanie
- jest związana ze strukturą pasywów w firmie i może byd miarą ryzyka finansowego firmy
- im wyższy wskaźnik DFL tym wyższe ryzyko finansowe
- wysoki wskaźnik DFL jest korzystny dla firmy, która zwiększa zyski operacyjne
- w wypadkach meljących zysków operacyjnych wysoki DFL daje bardzo niekorzystne skutki (tzw. „maczuga
finansowa”)

(dokooczenie z zeszytu):
- rentownośd operacyjna > oprocentowanie kapitału obcego, w przedsiębiorstwie występuje ddatni efekt dźwigni
finansowej (wzrasta ROE i EPS)
- rentownośd operacyjny < oprocentowanie kapitału obcego, w przedsiębiorstwie występuje ujemny efekt dźwigni
finansowej (maleje ROE i EPS