Koszt kapitału w

kształtowaniu źródeł

finansowania i wartości

przedsiębiorstwa

Jan Komorowski,

Katedra Finansów SGH

Warszawa, 30 kwietnia 2013

Topics:

1.Definicja kosztu kapitału

2.Czynniki określające koszt kapitału

3.Rynkowy i indywidualny koszt kapitału

4.Metody kalkulacji kosztu kapitału

5.Wpływ opodatkowania na KK

6.WACC – średni ważony koszt kapitału

7.Koszt a rentowność kapitału

8.CAPM – Capital Assets Pricing Model

9. Krańcowy koszt pozyskania kapitału

10. Optimalizacja struktury kapitału

DEFINITICJA : Koszt kapitału

 

- odpowiada kosztowi korzystania z różnych źródeł
finansowania długoterminowego

- jest określony procentowo w skali rocznej,
- stanowi premię dla inwestorów płaconą przez

przedsiębiorców,

Przedsiębiorcy są zobowiązani do płacenia odsetek za
korzystanie z kapitału, a równocześnie, są upoważnieni
do

czerpania

wszelkich

korzyści

z

tytułu

produktywności kapitału. y.

KK jako informacja finansowa dla:

1. 

Inwestorów

poszukujących

atrakcyjnych

lokat

kapitału,

2. Właścicieli oczekujących najwyższych premii z
inwestycji,

3. Przedsiębiorców maksymalizujących różnicę (spread)
rentowności i kosztu obsługi kapitału,

4.

Menedżerów minimalizujących odpływ środków z

tytułu KK,

5.

Analityków

obserwujących

aktywność

przedsiębiorstw, ich

produktywość, rentowność i poziom KK,

– czy kalkulować KK w przedsiębiorstwie?

Argumenty

 Kryteria

selekcji projektów inwestycyjnych

,

 Zachęta

do wyboru kierunków inwestowania,

 Granica

rentowności przedsiębiorstwa i jego

projektów

inwestycyjnych,

 Informacja

o

ponoszonych

kosztach

finansowania.

Formy pozyskiwania kapitału:

A. – Zewnętrzne źródła finansowania:

•    

krótkoterminowe zobowiązania

•

(bank overdraft, leasing,

akredytywy, weksle, CDS,
listy zastawne, gwarancje, itd.)

•       

długoterminowe zobowiązania

•

(kredyty, pożyczki, venture capital,

• venture capital,
•      

Kapitały

• kapitał akcyjny, akcje zwykłe i preferencyjne,

= CAPITAL MIX kombinacja
źródeł zewnętrznych i

wewnętrznych

 c.d. Formy pozyskania kapitału:

- Zewnętrzne źródła kapitału:

...............................................................................

- Wewnętrzne źródła kapitału:

1.akumulacja

zysku

netto

(retained

earnings).

2.koszty amortyzacji (? - kwestionowane),

gdy rozliczenie amortyzacji prekracza utratę wartości aktywów

trwałych,
wówczas mamy do czynienia z absorbcją zysku w kosztach,



3 dywestycje (redukcja aktywów trwałych),



4

poduszka rezerw (rezerwowe fundusze

okresowe).

Jakie czyniki wpływają na koszt kapitału?

1. .........................

2. .........................

3. ..........................

4. .........................

5. ..........................

Determinanty kosztu kapitału:

1. - wielkość zapotrzebowania na kapitał,

2. - stopy procentowe (LIBOR, FIBOR...)

3. - koszty alternatywnych źródeł finansowania,

4. - forma kapitału (gotówka, pożyczka, kredyt, zobowiązania,
obligacje)

5. - okres zaangażowania i forma spłaty,

6. - cel zaangażowania kapitałowego,

7. - gałąź inwestycji oraz doświadczenie (wiarygodność, zaufanie),

8. - warunki transferu kapitału i forma zwrotu,

9. - pochodzenie kapitału,

10. - przewalutowania i stabilność kursów walutowych,

11. - wpływ opodatkowania i opodatkowanie alternatywnych
źródeł,

12. - ryzyko związane z inwestycją (rynkowe, walutowe,
polityczne),

13. - bezpieczeństwo zabezpieczenia, gwarancje,

14. - sytuacja rynkowa, 15. sytuacja pożyczkodawcy i
pożyczającego,

Wniosek 1:

W podejściu ogólnogospodarczym

- KK jest zbliżony do stóp
procentowych,

W przypadkach indywidualnych,

dla konkretnego przedsiębiorstwa,

takie uproszczenie jest niezadowalające.

Weighted Average Cost of Capital
(WACC)

- czyli średni ważony koszt kapitału:

 Suma kosztów kapitału kalkulowanych dla każdego
indywidualnego składnika z uwzględnieniem jego
proporcji w kapitale całkowitym

WACC
=

Dividen
d

Equity

Equity

Total

capital

Percantag
e

Loans

Loans

Total capital

x

+

x

Przykład : Kalkulacja WACC

Żródła

kapitału (1)

Wartość

kapitału

$m (2)

Koszt

brutto w

% (3)

Po

opodatko-

waniu (4)

(2)
x(4)

Kredyty

45

8

4,8

2.16

Pref. Akcje

7

10

10

0.70

Akcje
własne

98

20

20

19.60

Razem:

150

-

-

22.46

$m

WACC
=

22,4
6

150

=
14,97%

Prosta metoda kalkulacji WACC:

WACC
=

Value of cash paid as cost of
capital

Market value of founds

employed

x 100%

Składniki

Wartość

Inwestycji

Koszt po

opodatko-

waniu %

Koszt

komponen

-tów

Kapitał

akcyjny

2 500

10

250

Obligacje

750

9

67

Kredyty

750

7

52

Razem

kapitał

4 000

-

370

WACC
=

370 000

4 000

000

x 100% = 9,25%

Czynniki wpływające na KK przedsiębiorstwa:

Zewnętrzne:

- podaż i popyt (międzynarodowe przepływy kapitału).

-

macroekonomiczne czynniki, zmiany stóp procentowych,

PKB, kursy, ryzyk,

- odchylenia stóp procentowych, prognozy kursów, ryzyka,
itd,

- Wewnętrzne:

- sytuacja indywidualna dłużnika, płynność, zdolność
kredytowa, rentowność,

-Bezpośrednie i pośrednie składniki kosztu kapitału,

- Stałe i zmienne składniki kosztu kapitału,

- Wpływ efektów marginalnych na koszt kapitału z
poszczególnych źródeł.

Wniosek II:

Koszty alternatywnych źródeł finansowania

są pochodną stóp procentowych, poziomu
dywidendy oraz obciążenia podatkami,

lecz w praktyce są jednak:

- zależne od podaży i popytu,
- a zarazem wynikają z szeregu indywidualnych
elementów kosztowych,

- dlatego powinny być minimalizowane !

  

Cele

zarządzania

kaptałem

przedsiębiorstwa:

A) Maksymalizacja

rentowności

kapitału

jako

pochodna:

- maksymalizacji zyskowności sprzedaży,

- maksymalizacji obrotowości kapitału,

- minimalizacji kosztu kapitału.

 Wniosek III:

Im mniejszy KK, tym wyższy NPV, ROE, EVA

i zwrot (dywidenda) dla akcjonariuszy.

Minimalizacja KK przynosi efekty podobne do

ograniczania kosztów materiałów, płac, energii etc.

KK można analizować w różnych przekrojach:

• rynkowym, krajowym i zagranicznym,

• indywidualnym, korporacyjnym,
• wg. grup interesów:
-inwestorów,
-Przedsiębiorstwa (!)
-Menedżerów.

Nominalny i realny KK

- Przykład 1 :

Jeżeli spółka wyemituje obligacje oprocentowane 8
% o wartości jednostkowej $ 100:

wówczas nominalny, rynkowy kk = 8%

Lecz gdy koszty dystrybucji przyniosą tylko wpływy
gotówki $ 87,

realny kk dla firmy wyniesie:
8 : 87 = 9,2 %

 

Przykład 2 :

Jeżeli spółka emituje 8 % roczne obligacje za granicę o
wartości jednostkowej $ 100, lecz w międzyczasie waluta
krajowa spadnie o 5 % wpływając na wielkość wykupu
obligacji w PLZ.

(1$ =3.4 Plz )

Kto osiagnie korzyść, a kto stratę, gdy nadejdzie moment
wykupu papierów wartościowych ?

Przykład 3:

Zagraniczny inwestor kupił obligacje komercyjne o stałym
oprocentowaniu denominowane w walucie krajowej.

Jak jego rentowność inwestycji zmieni się pod wpływem

lokalnych wahań stóp procentowych, kursu
walutowego oraz stopy inflacji?

Indywidualny KK:

może być kalkulowany na bazie

- rynkowych cen dla poszczególnych

składników kapitału

(proste, szybkie i łatwe do kalkulacji, ale
niepewne ).

- Wartości księgowej składników kapitału

(metoda precyzyjna, obiektywna,

lecz nie zawsze aktualna i dostępna).

Podejście rynkowe

Indywiualna kalkulacja KK

Spodziwany zwrot z akcji

na giełdzie

Suma wypłaconych

dywidend

Zapowiedziana dywidenda
na akcję

Dla inwestycji
zagranicznych
Korekta kursu,

-Wpływ deprecjacji

-lokalnej waluty,

-rozkład inflacji,

-Czynniki ryzyka,

Nominalna wartość
akcji skorygoana o koszty

•- licencji emisyjnej, audytu,

•Promocji emisji,

•wydania prospektu,

•Premii za ryzyko,

•Kosztów dystrybucji,

•Gwarancji sprzedaży,
= wpływ ntto emitenta

Porównanie rynkowego i indywidualnego
kosztu kapitału akcyjnego

Rynkowe podejście

Indywidualne podejście

Nominalna stopa

procentowa

Plus prowizja banku,

Plus kompensata ryzyka

plus Bank Provision

Kalkulacja stopy
procentowej
+ prowizja od zaangażowania
+ marża na ryzyko i koszty
+ prowizja prygotowawcza
+ sposób spłaty

Średnia wartość

Kredytu

Koszt kredytu określa

• ubezpieczenie,

• bankowe gwarancje

• opłaty notarialne

•Sposób zwrotu

= Net credit receipt

Porównanie rynkowego i indywidualnego kosztu
kredytu

Wniosek IV:

Każdy komponent kapitału charakteryzuje się:

-Odmiennością pozyskania i zastosowań,
-Zróżnicowaniem produktywności,

- Indywidualnym poziomem ryzyka,

- zróżnicowaniem kosztów stałych i
zmiennych.

Oznacza to, że atrakcyjność KK zaczyna się od
BEP

Progu rentowności i rośnie do wyokości kapitału
zatrudnionego.

 

Jak ciężar podatków wpływa na

KK ?

Koszt kapitału winien uwzględniać W poszczególnych
krajach formy podatku:

- dochodowego,

- korporacyjnego

- podatku od zysku (dochodów kapitałowych),

- podatku od dywidendy.

Nalży łącznie rozpatrywać ciężary i przywileje
podatkowe oraz rzeczywiście ponoszone obciążenia,
raje podatkowe, ulgi podatkowe, wakacje podatkowe,
transfer zysków, kosztów i cen.

Metoda kalkulacji KK
uwzględniająca ciężar
opodatkowania

Corporate Income Tax
Rate T = 19%

KK =

D i v i d e n d x (1-T)

Total Equity Founds

Rentowność kapitału a koszt kapitału w
długim okresie :

Przedsiębiorca zwsze ponosi większe ryzyko od
inwestora

Capital Rentability dividend

Share price

Average increse
of dividend (%)

>

+

Gordon - Shapiro Model concerning CC
projections

:

Capital + Risks > Planned divid. +
Average
Rentability Share price

growth of

dividend (%)

Question:

Who is taking risks?
and
Who is paying for risks ?

Tzmodyfikowana

formuła

WACC

z

uwzględnieniem podatku.

WACC = (1-L)Kc + L Kd (1-t)

L - debt ratio (debt in % to total assets)

Kc –required return on the firm’s stock

t- income tax rate (or tax difference abroad)

Kd (1-t) - after tax cost of debt

Method of „ r” calculation
affected by common effects of
„t” and „C” :

After Tax Euro cost of Local Currency Loan =

Interest Cost After Tax+ Exchange rate
change =

= r (1-t)(1+C) + C

r - local interest rate

t – mariginal tax rate

C = (e1 –e o) / e o

e 1 – begining exchange rate

e o - ending exchange rate

Consequences

of

poor

performance:

when:

  Capital rent ability + Risk < Cost of Capital

 

Than:

 Equity Capital is expected to be reduced.

The cost of equity capital for the firm

is the minimum rate of return necessary

to induce investors to buy or hold the firm’s
stock.

(- not to maximize dividend !)

Maximisation can be interpreted as overpaid CC

In case of foreign investments CC is related to

weighted average of the required rates

of return on the firm’s all Individual projects abroad.

Managerial problem:

How to build a structure of financing to maximize
shareholders Value ?
And how to solve the dilema:
If to retain internally generated founds or to pay
dividend out.

To solve problem of capital structure managers
consider:

Tax structure,

Costs of financial distress,

Agency costs,

Information costs,

Dividend policy,

Theory: How to shape the best mix of debt and equity for
creating value?
Static model – trade offs between the benefits and costs of
debt,
Dynamic model – how the structure of financing is changing by
financing new investment projects mariginal effects),

Leverage problem:

A.Optimal structure of Debt financing to maximize
shareholders Value,
B.Consider Tax shields on interests as debt financing
advantage, (deduction of debt on interest against
income)

Theoretical Disscussion:

How to choose the structure of capital and
shareholders welfare respecting :
- corporate taxes and individual taxes?

-international transfer of dividends ?

-Tax paradises abroad ?

.

- Leverage

Conflicts beteen shareholders and managers

Theory says: Luxury expenses of business

administration is treated as a free cash flow and
belongs to shareholders as owners of business ,

Conflicts between shareholders and creditors

(banks)

Business Risk = fixed operating expenses to sales,

Asymetries between conditions of borrowing and

issuing new shares, can create market
unperfections .

No simple answers how to shape optimal structure

of indebtness.

Factors determining Dividend Policy

Relations to Free Cash flow Inefficincies

Dividends as improvement of Management
Focus

Tax Costs on Dividends,

Dividens versus costs of External Founds,

High growth firms

should have low

dividend payout, because internally
generated founds for reinvestment.

Firms with high opperational cash flows

and few investment opportunities should
have
high dividend payouts to reduce managers
incentives to invest capital for unprofitable
ventures.

Your Comments to these Conclusions for
practice:

 1. Increase capital when business results are very
good

and a future seems prosperous,

 2. Never apply for capital increase if you are not sure,

that the rent ability will be satisfactory.

 3. Do not expect that any creditor will borrow you
money,

if he is not sure of prospects to earn.

4. If your results are not satisfactory,

think about having your business reduced.

 

Importance of WACC for financial
management:

- for calculation of ROI for investment projects,

- for modeling of optimal capital structure,

- discount rate for NPV calculation,

- comparison of CC to IRR,

- for politics of dividend.

Most SME do not practice calculation of
WACC !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

Calculating WACC one can avoid investing in projects
of low or difficult to estimate rent ability.

Model CAPM

Capital Assets Pricing Model - CAPM

helps to calculate highest accepted CC using

the Required Rate of Return (RRR),

expected by investors at the level of individual risk

β

(Beta).

 

WACC < RRR = i + (Rm – i) x

β

β – individual risk ratio (as % fluctuation of a particular schares
value to change of S. Ex Index)

Rm – Stock Exchange average return

i- risk free rate of return , (interest of treasury bonds),

(Rm – i) = ∞ (- alfa) - market risk ( systematic risk)

 (Stopa zwrotu kapitału jest uzależniona od

współczynnika indywidualnego ryzyka Beta,

który określa, jak

zmienia się cena akcji danej firmy w stosunku do zmian indeksu i średniej ceny akcji na giełdzie.)

 

Factors determining CC in CAPM
Model

CC < RRR = i + (Rm – i) x β

RRR - Required Rate of Return:

i - risk free rate of interest rate

Rm – average capital market return

β

– (beta) - individual risk ratio of investment project

(Rm – i) -

∞

(alfa) a reflection of market risk

i

= 10%,

Rm

=16%, than

∞

(alfa) = 6%

Cases of testing at the assumptions:

If

β

=1, (risk ratio) , than RRR=16 %

If

β

=

1,25, than RRR= 17,5 %

If

β

=0,5, than RRR= 13 %

β – individual risk ratio informs how individual share price varies to S.Ex Index

współczynnik indywidualnego ryzyka

β (

Beta)

określa, jak zmienia się cena akcji danej firmy w stosunku

do zmian średniej ceny akcji na giełdzie.

RRR = i + (Rm – i) x β

Example 5 :

RRR = 7% + ( 8 % ) x Beta

___________________________________________________Proje
cts: A B C D

___________________________________________________

Beta 0,5 1,0 1,2
1,5

___________________________________________________

RRR: = 11% = 15% = 16,6% =
19%

___________________________________________________

Conclusion:

  

Increase of individual risk (beta) makes a
pressure for increase of RRR

CAPM Comments:

1. Beta < 1, increase of a company shares value is

(accepted to be) slower than stock exchange
index grows,

2. Beta > 1, - opposite situation.

3. alfa = (Rm-I) reflects market risk,

4. Low alfa = (Rm-I) means low elasticity of

demand reaction for particular business shares
respecting its individual risk level.

5. High alfa = (Rm-I) means opposite reaction.

Marginal cost of capital

Marginal CC means CC change when capital
value is increased by one unit.

•Marginal CC is more useful for daily decisions, than
WACC,

which is of great value for financial analysis.

•If the capital market is effective, than marginal CC
equals

a short term percentage rate of bank credit.

If a capital is increased by a small sum, than the
cheapest

and most convenient resource of capital is a bank
overdraft

(because of fixed and variable components of CC).

Accepted Marginal CC for particular components

in the Theory:

Accepted mariginal cost of credit:

(dopuszczalny, krańcowy koszt zadłużenia)

Stopa

zwrotu

osiagnięta

z

inwestycji

finansowanych

przez

wzrost

kredytu,

pozwalająca utrzymać niezmieniony poziom
dochodów akcjonariuszy zwykłych

(stopa zwrotu, którą należy osiągnąć z inwestycji sfinansowanych
z przyrostu kredytu pozwalająca utrzymać niezmieniony poziom
dochodów akcjonariuszy zwykłych).

Accepted marginal cost of ordinary shares

equals the rate of return generated by
investment, financed by increase of equity,
which does not affect the vale of unit share.

Example:

ROE =15%.

(

można mówić o dopuszczalnym koszcie kapitału akcyjnego

na określonym poziomie wtedy, gdy stopa zwrotu z
inwestycji pozwala pokryć koszty związane z emisją akcji i
podatkiem dochodowym oraz jednocześnie nadal utrzymać
wypłacaną dywidendę na niezmienionym poziomie w
stosunku do kapitału zainwestowanego w akcje.)

Optimal Cost of Capital

in the theory:

Three opinions concerning CC optimization:

 A. Traditional approach

 
For an enterprise is possible to find optimal CC,
which is equal to the component generating

lowest cost of capital

.

Conclusions:

-optymalny poziom kapitału jest wówczas, gdy średni ważony koszt
kapitału jest najniższy,

-najtańszy składnik kapitału jest zrelatywizowany do stopy
procentowej na rynku,

-koszt kapitału jest zależny od stopnia lewarowania. Im większe
lewarowanie, tym wyższy koszt kapitału,

-wraz ze wzrostem ryzyka, pożyczkodawcy akcjonariusze oczekują
wyższych zwrotów z ich kapitału, co powoduje wyższy średni koszt
kapitału,

-kapitał może być pozyskiwany do firmy, do momentu gdy, jego koszt
pozyskania jest niższy od średniego kosztu kapitału w firmie,

-do tego punktu firma nabywając kapitał obniża jego koszty i
jednocześnie podnosi swoją rentowność i wartość rynkową
przypadającą na jedną akcję.

Od pewnego poziomu ryzyka dalszy wzrost
zadłużenia powoduje wzrost ryzyka dla zwykłych
akcjonariuszy. Wówczas domagają się oni premii od
ryzyka.

CC

Shares
cost

Average CC

Cost of
bank credit

Optimum

Capital quantity

B. Hipotetyczne podejście

(By Durand in 1952)

Koszt kapitału można zredukować przez wzrost
zadłużenia

zewnętrzne źródła kapitału są zazwyczaj tańsze
od wewnętrznych źródeł

 

Durand formułuje swą tezę przy założeniu, że kredytodawcy nie
wymagają wzrostu oprocentowania przy wyższym poziomie
zadłużenia. Oznacza to, że średni koszt kapitału może spadać
przy wzroście poziomu zadłużenia.

cost of Equity

Average CC

Koszt pożyczki

Constant Risk
level

B. Hypothetic Approach

C. Modigliani & Miller Approach
(1958)

 CC nie zależy od struktury kapitału i dlatego nie ma
optymalnej struktury

(warunki: efektywny rynek i ignorowanie ryzyka)

Access to capital depends on readiness of individual
representatives of demand and supply to invest.

CC rośnie proporcjonalnie do osiąganych
wyników finansowych

Dostęp do kapitału zależy od gotowości indywidualnych
kredytodawców i kredytobiorców.

CC

C of
Equity

Średni CC

kredyt

Fixed risk level

Według tych autorów poziom optymalny kapitału
jest to maksymalny poziom zadłużenia jaki
pożyczkodawcy

są

w

stanie

udzielić

na

określonych warunkach obejmujących między innymi:

- akceptowalne odsetki,

- poziom inflacji,

- stopę wzrostu gospodarczego,

- możliwość generowania zysków.

Twierdzą, że inwestorzy praktykują swoje własne
lewarowanie poprzez określony portfel zadłużenia i
zaciąganie kredytów na sfinansowanie zakupionych
akcji.

Nazywają to procesem arbitrażu. W konsekwencji tej
koncepcji średni koszt kapitału może być traktowany
jako stały.

Various C. of C. Strategies

A. Prefference for possible lowest cost of capital and

minimal capital engagement (more popular now)

B. Preferowanie najwyższego zwrotu z inwestycji przez::

1.Leverage, ryzyko finansowe and polityka zadłużenia,
2.Dystrybucja zadłużenia między matkę i oddziały

zależne
3.Przepychanie kosztów i wydatków za granicę
4.Obniżanie zysków oddziałów,
5.Tax trading and reductions,
6.Parent’s Dividend policy,
7.Alternatywne

źródła

finansowania

przez

Joint

Ventures, leasing, outsourcing.

General Rules of CC Management:

 1. Increase capital when business results are very
good

and a future seems clear and prosperous,

 2. Never apply for capital increase if you are not sure,

that the rent ability will be satisfactory.

 3. Do not expect that any creditor borrows you
money,

if he is not sure of prospects to earn.

4. If your results are not satisfactory, think

about having your business restructured
(reduced).

 

Practical conclusions:

1. Managers should calculate Cost of Capital Mix
intending to lower WACC (or lower costs of
borrowings).

2.   Respecting changeable liquidity demand coused
by operational activity distortions, recomended WACC
is not treated as precisely calculated, particular
value, but rather a range of value.

 

3.  Capital structure of corporation should be
treated as a result of strategy oriented for
maximisation of profits for corporation and
shareholders.

4. Respecting financial interests of company,

a level of indebtness should be under detailed
control.

Nadmierne pożyczanie generuje:

- wzrost ryzyka finansowego
- difficulties of capital founds aquisition,
-wzrost WACC
- wzrost wydatków na obsługę funduszy
kapitałowych

- spadek rentowności kapitału
- problemy z płynnością

and finally,

-other unfavourable external and internal effects

Thank you for attention !!!