Polityka pieniężna

Wykład 15: Czy strefa euro

przetrwa kryzys?

Dariusz K. Rosati

1

Czy strefa euro się rozpadnie?

• Grecki kryzys wywołał spekulacje o możliwym rozpadzie strefy euro i załamania

wspólnej waluty. Ale dlaczego???

• Bankructwo Grecji jest prawdopodobnie nieuniknione, ale będzie miało niewielki

wpływ na strefę euro;

• Gospodarka Grecji jest mała w relacji do całej strefy euro (2,8%);
• Wskaźniki deficytu i długu dla strefy euro nie są gorsze, a niekiedy lepsze, niż

wskaźniki dla pozostałych dużych gospodarek (USA, UK, Japonia);

• Kondycja wspólnej waluty zależy przede wszystkim od polityki pieniężnej EBC: pod

tym względem strefa euro jest w dobrej sytuacji:

– EBC prowadzi politykę odpowiedzialną i rozważną (nawet zbyt restrykcyjną?);
– Ewentualne bankructwo Grecji (a także Irlandii i Portugalii) nie ma wpływu na zdolność EBC

do prowadzenia odpowiedzialnej polityki (EBC jest nadal niezależny, jego reputacja jest
solidna);

– Traktat zakazuje przejmowania długu suwerennego przez EBC (no bail-out clause – Art. 125

TFUE);

– Efekt zarażenia minimalny ze względu na niewielkie rozmiary gospodarek GR, IE, PT
– Rynki finansowe wyraźnie różnicują ryzyko suwerenne, bankructwo GR, IE lub PT nie ma

większego wpływu na rentowności obligacji krajów stabilnych (DE, FR, NL, AT);

– Zarówno kurs euro jak i rentowności obligacji nie wykazują oznak stressu;

• Największe zagrożenie istnieje w sektorze finansowym oraz w nieodpowiedzialnej

polityce populistycznych i eurosceptycznych partii politycznych w strefie euro;

Dariusz K. Rosati

2

Udział peryferyjnych krajów

strefy euro w całkowitym PKB

strefy euro

(2009r)

Grecja Portuga

lia

Irlandia Hiszpan

ia

Californ

ia/USA

2,6%

1,8%

2,6%

11,7%

13,5%

Dariusz K. Rosati

3

Deficyt i dług publiczny w

największych gospodarkach (%

PKB)

Kraj

Deficyt

Dług

publiczny

2009 2010 2009 2010

Strefa
Euro

-6,3

-6,0

79,3

85,1

USA

-11,0 -10,0

83,9

94,0

UK

-11,4 -10,4

69,6

80,0

Japonia

-7,2

189,3

Dariusz K. Rosati

4

Kurs USD/EUR, 31.12.2007-30.11.2011

Dariusz K. Rosati

5

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

Irlandia

Portugalia

Początek kryzysu greckiego

Rozpad strefy euro?

• Teoretycznie, są możliwe dwa

scenariusze:

– Albo ze strefy euro występują kraje

słabe;

– Albo ze strefy euro występują kraje

silne;

• Praktycznie, oba scenariusze są

nieprawdopodobne;

• Chociaż niczego nie można

wykluczyć….

Dariusz K. Rosati

6

Dlaczego kraje słabe nie wyjdą ze strefy euro?

• Jedyny istotny powód do opuszczenia strefy to możliwość dokonania

dewaluacji własnej (nowej) waluty w celu doraźnej poprawy
konkurencyjności;

• Ale w przypadku GR, IE i PT dewaluacja niewiele zmienia, bo ich głównym

problemem jest zadłużenie publiczne, a jego poziom pozostanie bez zmian;
ponadto, wpływ dewaluacji na sektor wymienny będzie ograniczony, bo jego
niekonkurencyjność wynika z czynników strukturalnych (specjalizacja w złych
sektorach, sztywne rynki pracy i usług, wysokie podatki; trwałą poprawę
konkurencyjności można osiągnąć tylko w wyniku reform strukturalnych i
oszczędności, a nie dewaluacji;

• Wystąpienie ze strefy euro będzie traktowane przez rynki jako de-facto

default (kraje nie będą w stanie zgromadzić zasobów euro w odpowiedniej
wysokości);

• Nastąpi skokowy wzrost rynkowych stóp procentowych, rolowanie długu i

zaciąganie nowego będzie bardzo kosztowne (jeśli w ogóle możliwe),
zmuszając do ogłoszenia formalnego default;

• Wysokie stopy procentowe spowodują głęboką i długotrwałą recesję;
• Pomoc finansowa krajów strefy euro zostanie ograniczona lub wstrzymana

całkowicie;

• Wniosek: kraje słabe nie mają żadnego interesu aby wystąpić ze strefy euro;

Dariusz K. Rosati

7

Dlaczego kraje silne nie wyjdą ze strefy euro?

• Silne kraje mają obecnie dwie opcje: albo nadal finansować

pomoc dla słabych krajów (na quasi-rynkowych warunkach – no
bail-out!), albo pozwolić im upaść i ratować własne banki;

• Jedyny istotny powód do wyjścia ze strefy euro krajów silnych (nie

tylko DE, ale także co najmniej FR, NE, BE, LU, AT i FI) to
uwolnienie się od słabych krajów w celu uniknięcia kosztów
pomocy finansowej i wzmocnienia wspólnej waluty;

• Analiza kosztów-korzyści wskazuje jednak, że bezpośredni koszt

ratowania własnych banków w przypadku wstrzymania pomocy
dla GR (PT) jest wyższy niż koszt pomocy;

• Ponadto, nieuchronna aprecjacja osłabi sektor eksportowy

(niebezpieczne zwłaszcza dla Niemiec i Holandii);

• Koszt polityczny – rozpad strefy euro byłby porażką całego

projektu integracji europejskiej, oznaczałby praktyczne
zanegowanie sensu trzech dekad wysiłków na rzecz budowy
UGW, i osłabiłby strategicznie przywództwo Niemiec w Europie;

Dariusz K. Rosati

8

Zadłużenie Grecji w bankach europejskich

(źródło: BIS)

Kraj

31.03.2010

31.12.2010

Mld US$

Mld US$

Banki ogółem (24 kraje)

298,3

160,9*

Banki europejskie - razem

272,4

130,1*

Grecja

89,8

na

Francja

71,1

53,0

Niemcy

44,2

34,0

UK

11,8

13,1

Portugalia

11,7

10,2

Holandia

11,3

4,5

Irlandia

8,0

0,7

Włochy

6,8

4,2

Austria

5,2

3,1

Szwajcaria

4,2

2,7

Belgia

3,7

1,8

Hiszpania

1,2

1,1

Szwecja

1,0

0,1

Dariusz K. Rosati

9

Możliwe scenariusze dla Grecji

• Istnieje 5 sposobów redukcji nadmiernego długu publicznego w

gospodarce rynkowej:

– Dostosowanie fiskalne poprzez cięcie wydatków i/lub podniesienie

podatków; może być politycznie niewykonalne, zwłaszcza w krajach
politycznie bardzo podzielonych;

– Inflacyjne „wyjście z długu” poprzez wzrost emisji pieniądza i obniżenie

realnej wartości długu poprzez inflację (warunki: własna waluta, bank
centralny skłonny do inflacyjnej polityki i inflacja „nieoczekiwana”);

– Szybsze tempo wzrostu PKB („wyrośnięcie” z długu – ograniczone

możliwości);

– Suwerenny default – uporządkowany lub spontaniczny;
– Bail-out przez inne państwa;

• Możliwe jest też udzielenie pomocy zewnętrznej w celu

ułatwienia obsługi długu i przezwyciężenia kryzysu: Grecja
otrzymała taką pomoc w wys. 110 mld € w maju 2010r, i
obietnicę drugiej pomocy w wys. 109 mld € w lipcu 2011;

Dariusz K. Rosati

10

Scenariusz najbardziej

prawdopodobny: „uporządkowane

bankructwo”

• Przy długu >150% PKB i rentownościach rynkowych rzędu 25-30%

roczne obciążenie obsługą długu sięga 5-7% greckiego PKB, plus
program oszczędnościowy ok. 3% PKB rocznie – to jest praktycznie nie
do udźwignięcia ekonomicznie i nie do zaakceptowania politycznie;

• Przy tych kosztach suwerenny kraj ma silny bodziec do ogłoszenia

default i do restrukturyzowania długu – jest to dla niego korzystniejsze
niż kontynuowanie obsługi długu;

• Default może być jednostronny (unilateral, chaotic) lub wynegocjowany

z wierzycielami – tzw. uporządkowane bankructwo (orderly default);

• Uporządkowane bankructwo w przypadku Grecji oznaczałoby

wydłużenie terminów spłat i „haircut” (prawdopodobnie rzędu 50-70%);

• Uporządkowane bankructwo oznacza rozłożenie strat na inwestorów

prywatnych (dług wobec rządów, MFW i EBC jest w całości chroniony);

• Uporządkowane bankructwo nie miałoby większego wpływu na

pozostałych członków strefy euro;

• Uporządkowane bankructwo nie wyklucza kraju z rynków

międzynarodowych;

Dariusz K. Rosati

11

The standard debt dynamics

framework

Let D/Y = d be the debt-to-GDP ratio, B/Y = b is the
primary budgetary deficit-to-GDP ratio, i is the interest
rate, y is the nominal GDP growth rate, sf is the stock-flow
adjustment, and t is the time index. The debt ratio year-
to-year dynamics is then depicted by the following
familiar equation:

d(t) – d(t-1) = b(t) + d(t-1)*[(i - y)/(1 + y)] + sf(t) (1)

The stability of the debt/GDP ratio (d) implies d(t)=d(t-1);
assuming sf(t)=0, the stability condition can be derived
from (1) as:

b(t) = d(t-1)*(y - i)/(1 + y)]

(2)

or:

B(t) = D(t-1)*[y – i] (2a)

[Primary deficit = debt level * (growth rate – interest

rate)]

Dariusz K. Rosati, 21.10.2011

12

At high debt levels, the debt

dynamics becomes non-linear

• The standard debt dynamics framework

assumes linearity. However, it can be argued
that at some point the relationship becomes
non-linear: for high debt levels y tends to fall
and i tends to rise so that the differential (y-i)
not only becomes negative, but also becomes
larger in absolute terms.

• This implies, that the differential (y-i) is not

constant but a declining function of d;

• This requires the primary balance to be positive

and growing to stabilize the debt/GDP ratio.

Dariusz K. Rosati

13

Why at high debt levels y is falling

and i is rising?

• The higher is the debt level, the higher is the total cost of

debt service in relation to GDP, i.e. taxes are higher and
less resources are available for investment which in turn
implies slower growth;

• For higher debt levels, risk premiums in market interest

rates increase as the risk of default increases;

• High debt levels are therefore associated with lower GDP

growth rates (because of higher taxes and lower
investment), and with higher interest rates (becasue of
higher risk premiums);

• The threshold above which a high debt level significantly

reduces GDP growth rate is estimated at around 90% of
GDP by Reinhard and Rogoff (2010) and at 80-100% of
GDP by Cecchetti et al. (2011);

Dariusz K. Rosati

14

Above a certain threshold level the surplus

ratio is unsustainable and the debt/GDP

ratio simply cannot be stabilized

• Large negative differential (y-i) requires large primary

surplus ratio (b) to stabilize the debt/GDP ratio;

• But there is an upper limit to b, determined by

political constraints („maximum politically feasible
primary surplus” - Blanchard, 1984);

• Above that limit the debtor country has strong

incentive to default (Greece?);

• Depending on the value of (y-i), countries can have

higher (B) or lower (A) „default level of debt” (see
next slide);

Dariusz K. Rosati

15

The relationship between the primary deficit ratio b necessary to stabilize

the debt-to-GDP ratio, and the debt ratio d (equation 2, non-linear).

Dariusz K. Rosati

16

b

d(t-1)

b(max)

Country A

Country B

A

B

The sovereign risk channel

• The standard debt dynamics ignores two important relationships

between the sovereign risk and macroeconomic instability;

• The first relationship is the spill-over from increased sovereign

default risk, reflected in rising bond spreads and CDS, to the rest
of the economy, adversely affecting borrowing conditions in the
private sector, because strained public finances imply a greater
threat of increased taxes in future; a rising debt and/or deficit
causes investors to ask for higher risk premiums on public debt
and, via the sovereign risk channel, also on private debt as well,
and thus higher credit cost slow down economic activity;

• The second relationship is the spill-over into the banking sector

itself: as no financial institution can have a higher rating than its
sovereign, a downgrade of a sovereign entails a downgrade of its
banks, which raises cost of capital and reduces credit emission
(the credit crunch);

• Under these conditions, the aggregate demand falls with the

increase in sovereign risk;

Dariusz K. Rosati

17

Jak przezwyciężyć kryzys?

• Działania na przyszłość („six-pack”, fiscal compact);
• Działania na teraz:

– Odbudować zaufanie na rynkach finansowych;
– EFSF (ESM):

• Ograniczone zasoby (440 mld € nie starczy dla ratowania

Włoch);

• Polityczna procedura podejmowania decyzji (wymagana

jednomyślność);

• Spadający rating;

– EBC:

• Inflacja?
• Sprzeczne z mandatem?
• „pokusa nadużycia”?

Dariusz K. Rosati

18

Wnioski

• Rozpad strefy euro nie leży w niczyim

interesie;

• Koszty rozpadu i powrotu do walut

narodowych byłyby bardzo duże (10-30%
PKB w ciągu trzech lat, w zależności od
kraju – zob. studium ING, 2011);

• Strefa euro jest „skazana” na reformy i

przetrwanie;

• Choć nie można wykluczyć aktów

zbiorowego politycznego szaleństwa…

Dariusz K. Rosati

19