Finanse behawioralne, czyli o tym jak podejmujemy decyzje finansowe /Dr Mariusz Kicia/ 1. Teoria finansów behawioralnych Jednym z paradygmatów ekonomii neoklasycznej jest dążenie jednostek do zaspokajania interesu własnego, które stanowi zródło procesów ekonomicznych. Kształt tych procesów jest ściśle określony zestawem cech człowieka, a zwłaszcza jego racjonalnością w maksymalizowaniu użyteczności. Modelowe założenie racjonalności stało się właśnie obiektem największej krytyki od początku XX wieku. T. Veblen i W.C. Mitchell zwracali uwagę na znaczenie nawyków, zwyczajów i konsekwencje niedostatku informacji w podejmowaniu decyzji. H. Simon podkreślał istotnośd czynnika czasu wskazując, że racjonalnośd wymaga niewyobrażalnie wysokich zdolności przewidywania konsekwencji podejmowania decyzji, a to wymaga nieskooczenie długiego czasu refleksji. Współcześnie, krytyce podlega nie uwzględnianie w racjonalności neoklasycznej wolnej woli, świadomego wyboru i wolności, a także założenie o istnieniu zbiorów spójnych i uporządkowanych preferencji. Dowodzi się bowiem, że wpływ na gusty zachowao nawykowych, impulsów i zachowao kierowanych ciekawością czy skłonności do zapominania jest tak duży, że niemożliwe jest istnienie w praktyce zbiorów preferencji o cechach modelowych [11]. Krytyka założeo neoklasycznych pojawiła się także w teorii inwestowania na rynku finansowym. Niedostatki modeli nowoczesnej teorii finansów w wyjaśnianiu niektórych procesów, jakie mają miejsce na rynku finansowym skutkowały również w tym obszarze powstaniem koncepcji alternatywnych. Najważniejszą z nich jest teoria finansów behawioralnych. Pierwsza praca z tego zakresu, autorstwa P. Slovica, została opublikowana w 1972 roku [17]. Badania w tym obszarze prowadzili i prowadzą dalej między innymi R. Thaler (University of Chicago), W. de Bondt (University of Wisconsin), M. Statman i H. Shefrin (Santa Clara University) [22]. Teoria finansów behawioralnych zakłada, że działalnośd inwestycyjna na rynku finansowym jest częścią zachowao ludzkich. Tym samym, podejmowane tam decyzje podlegają takim samym uwarunkowaniom i ograniczeniom jak wszystkie inne decyzje, podejmowane we wszystkich obszarach działao ludzkich. Działania te niekoniecznie muszą byd uznane za racjonalne, przez co przydatne jest wykorzystanie w finansach odkryd innych dziedzin nauk społecznych, zwłaszcza psychologii i socjologii. Związki te ujawniają się szczególnie wyraznie w badaniu problemów podejmowania decyzji, do których niewątpliwie należy proces inwestowania na rynku finansowym [19]. Finanse behawioralne stanowią obecnie zbiór odkryd dotyczących uproszczonych sposobów pojmowania świata (tzw. heurystyk) oraz błędów popełnianych w procesie oceniania i podejmowania decyzji, na które narażeni są również uczestnicy rynków finansowych. Istotą modeli ekonomicznych tworzonych w nurcie finansów behawioralnych nie jest predykcja, ale głównie wyjaśnianie pewnych zachowao. Psychologia finansów, zapoczątkowana jako odpowiedz na liczne anomalien w efektywności rynku, odkrywane w kolejnych testach staje się obecnie odrębnym działem badania rynków finansowych [16]. W przeciwieostwie do teorii klasycznych, osłabienie i urealnienie założeo pozwala na formułowanie dośd precyzyjnego opisu rzeczywistości. Z tego względu, zjawiska zachodzące również na polskim rynku finansowym, a nie wyjaśniane przez modele oparte na założeniu o racjonalności i metodach statystycznych, można próbowad tłumaczyd czynnikami behawioralnymi. Finanse behawioralne nie są jednak dziedziną, która chce i może konkurowad ze współczesnymi teoriami rynku finansowego, a jej metody nie zastąpią metod analizy fundamentalnej i technicznej. Wnioski płynące z psychologicznych analiz rynku (inwestorów) mogą byd jednak istotnym uzupełnieniem obrazu rynku widzianego jedynie przez pryzmat czysto statystycznych wskazników. Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA Narzędzia analizy fundamentalnej, technicznej, modele rynku finansowego i wyprowadzane z nich metody konstrukcji optymalnych portfeli czy też metody statystyczne i ekonometryczne mają przyczyniad się do jak najbardziej trafnej oceny przyszłej sytuacji rynkowej. Niezwykle ważna w inwestowaniu na rynku finansowym jest również umiejętnośd odpowiedniej reakcji na informacje docierające do rynku. Rynek finansowy jest bowiem układem dynamicznym, tworzonym przez inwestorów. Za każdą decyzją inwestycyjną stoi człowiek, którego decyzje nie do kooca muszą byd tak racjonalne, jak zakładają to modele rynku finansowego. Chciwośd, strach, żal i inne czynniki psychologiczne wpływają na proces podejmowania decyzji inwestycyjnych i ocenę sytuacji rynkowej [15]. Kumulacja tych decyzji obserwowana jest w reakcji rynku na pojawiające się informacje lub ich brak. Słuszne wydaje się więc podejście do pewnego stopnia atomizujące proces decyzyjny na poszczególne jednostki. Rynku nie można wtedy traktowad w sposób bezpodmiotowy. Wszystkie zmiany grupowe opisywane przez wskazniki statystyczne są obrazem interakcji pomiędzy jednostkami, czy jednostkami i grupami. Podejście behawioralne staje się coraz bardziej powszechne nie tylko w inwestowaniu na rynku finansowym. W 1999 roku amerykaoska giełda NASDAQ wykorzystywała oprogramowanie firmy 1 1 BiosGroup [6] do symulowania wpływu redukcji tradycyjnego kroku notowao z /8 dolara do /16 dolara, a następnie decymalizacji kroku do 1/100 dolara. Program komputerowy kreował zachowanie tysięcy wirtualnych inwestorów indywidualnych, menedżerów funduszy emerytalnych, day-trader ów i innych uczestników rynku. Każdy z nich podejmował decyzje kupna i sprzedaży w oparciu o zasady strategii stosowanych na rzeczywistym rynku giełdowym. Podejście takie (agent-based-modeling) pozwoliło na obserwację współdziałania jednostek i identyfikację zjawisk, które nie byłyby wyjaśnione przez modele matematyczne. Symulację agregowania zachowao pojedynczych uczestników rynku (agentów) wykorzystywały także sied Macy s przy projektowaniu centrów handlowych, Hewlett-Packard do analizy wpływu strategii zatrudnienia na kulturę organizacyjną, czy bank Socit General by analizowad ryzyko operacyjne w zarządzaniu aktywami [3]. 2. Teoria perspektywy Finanse behawioralne, łączące w analizie procesu podejmowania decyzji narzędzia ekonomii, psychologii i socjologii, skłaniają się ku istotnej modyfikacji teorii oczekiwanej użyteczności. W 1979 roku Kahneman i Tversky zaproponowali alternatywny wobec niej model opisujący również zachowania ekonomiczne, który został nazwany teorią perspektywy (prospect theory) [10] i stał się podstawowym fundamentem ekonomii behawioralnej [2]. Z punktu widzenia rynku finansowego, teoria perspektywy dowodzi pewnych ogólnych prawidłowości, które są istotne dla procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych: 1. Zyski i straty o tej samej bezwzględnej wartości nie dają identycznej bezwzględnej użyteczności. Dyskomfort straty jest na ogół bardziej dotkliwy niż użytecznośd zysku tej samej wielkości: Zx = Sy V(Zx ) Ł V(Sy ) 2. Wśród inwestorów, na ogół daje się zauważyd skłonnośd do ryzyka w celu uniknięcia straty oraz awersję do ryzyka przy potencjalnych zyskach. 3. Aączna użytecznośd dwóch kolejnych zysków (Rx, Ry) jest większa niż użytecznośd jednorazowego zysku identycznej wielkości (Rx+Ry): V(Rx+Ry) Ł V(Rx) + V(Ry), dla Rx>0, Ry>0 Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA 4. Dwie kolejne straty (Rx, Ry) są bardziej dotkliwe niż pojedyncza strata o identycznej wielkości (Rx+Ry): V(Rx+Ry) ł V(Rx) + V(Ry), dla Rx<0, Ry<0 5. Pewne (tj. pozbawione ryzyka) dochody są przeceniane w porównaniu do gier, których wartośd oczekiwana jest identyczna, chod wynik gry jest niepewny. 6. Sformułowanie problemu może wpływad na wynik procesu decyzyjnego. Klasyczna funkcja użyteczności zakładała, że wybór odpowiedniej kombinacji dochodowości i ryzyka zależy od postawy (awersji, neutralności lub skłonności) inwestora wobec ryzyka, niezależnie od zysków lub strat, jakie mogą wystąpid. Ponadto, charakterystyka funkcji użyteczności nie zmienia się przy jakichkolwiek zmianach punktu odniesienia. Rysunek 1. Skłonnośd i awersja do ryzyka w teorii perspektywy V awersja do ryzyka V(R) V(2Rx) V(Rx) Ry RF Rx 2Rx straty zyski V(Ry) skłonnośd do ryzyka yródło: opracowanie własne na podstawie Kahneman D., Tversky A., Prospect Theory..., op. cit., s. 279. Funkcja użyteczności w teorii perspektywy, nazywana funkcją wartości (value function) nawiązuje do teorii użyteczności, jednak stawia problem nieco inaczej (rysunek 1). Przede wszystkim, zakładając wspomnianą wyżej awersję do ryzyka dla oczekiwanych zysków przy jednoczesnej skłonności do ryzyka dla spodziewanych strat, łączy dwa typy funkcji z klasycznej teorii użyteczności. Ponadto zyski i straty rozpatrywane są w odniesieniu do pewnego punktu referencyjnego. Nie mówimy więc już o użyteczności jaką daje bogactwo, ale użyteczności jaką dają jego zmiany lub zyski i straty w stosunku do pewnego wzorca (benchmarku), na przykład stopy wolnej od ryzyka. Oznacza Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA to, że wraz ze zmianami punktu odniesienia zmieniad się będzie wartośd (użytecznośd) podjętej decyzji. Awersja do ryzyka dla względnych zysków i skłonnośd do ryzyka dla strat oznacza jeszcze jedną interesującą własnośd funkcji wartości. Dla zysków będzie ona wklęsła, a dla strat wypukła. Oznacza to, że dwukrotny zysk 100 zł daje większą użytecznośd niż jednorazowy zysk w wysokości 200 zł. Podobnie, dwukrotna strata o wartości 100 zł jest bardziej dotkliwa niż pojedyncza strata 200 zł. Ponadto, funkcja użyteczności dla zysków jest bardziej płaska niż dla strat. Oznacza to właśnie, że komfort z osiągniętego zysku w wysokości 100 zł jest mniejszy niż dyskomfort ze straty równej 100 zł. Własności tak skonstruowanej funkcji użyteczności pozwalają więc interpretowad różne zachowania w identycznych dla klasycznej teorii użyteczności warunkach, poprzez odpowiedni wybór punktu odniesienia. Jeżeli punkt odniesienia zostanie dobrany tak, że wynik podjętej decyzji będzie odczuwany jako zysk, funkcja wartości będzie wypukła i będzie obrazowad awersję do ryzyka. Jeżeli natomiast punkt odniesienia będzie powodował odczuwanie straty przez osobę podejmującą decyzję, to będzie się ona charakteryzowad skłonnością do podejmowania ryzyka [23]. Teoria perspektywy zajmuje się także sposobami szacowania prawdopodobieostwa wystąpienia zdarzeo. Kahneman i Tversky zastąpili prawdopodobieostwa funkcją wag decyzyjnych (decision weighting function). Obie te miary nie zawsze okazują się byd identyczne. Teoria perspektywy zakłada bowiem, że podejmując decyzje nie doszacowujemy średnich i wysokich prawdopodobieostw, natomiast przeszacowujemy niskie prawdopodobieostwa. Powoduje to odwrócenie stosunku do ryzyka dla niskich prawdopodobieostw wobec prezentowanych przez teorię perspektywy (rysunek 2 i tabela 1). Rysunek 2. Prawdopodobieostwo i funkcja wag decyzyjnych w teorii perspektywy 1 0 1 prawdopodobieostwo yródło: Einhorn H., Hogharth R., Decision Making under Ambiguity, [w:] Hogharth R., Reder M., (ed.) Rational Choice. The Contrast between Economics and Psychology, The University of Chicago Press, Chicago 1987, s. 49. Przykładem decyzji pokazujących skłonnośd do ryzyka przy skrajnie niskich wartościach prawdopodobieostwa jest branie udziału w grach hazardowych i loteriach. Z kolei awersję do ryzyka wykazujemy dokonując zakupu polis ubezpieczeniowych (pewna mała strata), podczas gdy Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA wagi decyzyjne prawdopodobieostwo wystąpienia nieszczęśliwego zdarzenia jest faktycznie niewielkie (niepewna duża strata). Awersja do ryzyka wyraznie widoczna jest także w ujęciu marginalnym i rośnie tym bardziej, im bardziej zbliżamy się do stanu całkowitej pewności. Okazuje się, że podejmując decyzje jesteśmy w stanie ponosid coraz większe kolejne koszty, aby zwiększyd prawdopodobieostwo uzyskania sukcesu o każdą kolejną jednostkę. Oznacza to, że za zwiększenie prawdopodobieostwa wygranej z 50% do 51% jesteśmy w stanie zapłacid mniej niż za zwiększenie tego prawdopodobieostwa z 90% do 91%, zaś będziemy działad najbardziej zdecydowanie aby uzyskad jego zwiększenie z 99% do 100%. Zachowanie takie zostało nazwane efektem pewności [23]. Tabela 1. Stosunek do ryzyka w teorii perspektywy a poziomu prawdopodobieostwa zdarzeo Prawdopodobieostwo zyski straty Średnie i wysokie awersja do ryzyka skłonnośd do ryzyka Bardzo niskie skłonnośd do ryzyka awersja do ryzyka yródło: Thaler R., The Psychology of Choice and the Assumptions of Economics, [w:] Thaler R., Quasi Rational Economics, Russell Sage Foundation, New York 1994, s. 141. Równolegle z rozwojem teorii finansów behawioralnych nastąpił rozwój badao eksperymentalnych, których wyniki służyd miały weryfikacji między innymi mocnego założenia o racjonalności postępowania uczestników procesów decyzyjnych. Eksperymenty tego typu służą w dużym stopniu temu, by odkryd systematyczne odchylenia od postulowanej przez teorię racjonalności, a następnie w miarę możliwości zweryfikowad teorie próbujące je objaśnid [12]. Oczywiście, najlepszym materiałem do analiz są obserwacje empiryczne uczestników gier (decyzji) w naturalnych warunkach. W większości przypadków, w tym także dla inwestycji na rynku finansowym, jest to jednak niemożliwe do zaobserwowania i wiarygodnej analizy. Po pierwsze, na ogół nie mamy informacji o wszystkich decyzjach pojedynczych uczestników gry. Po drugie, czynników które w danym momencie wpływają na podjęcie decyzji jest wiele, a warunki przy podejmowaniu decyzji często niepowtarzalne, więc wpływ poszczególnych czynników jest trudny o określenia. Problemy te omijają badania eksperymentalne, gdzie narzucone przez badającego uproszczenia sytuacji decyzyjnej pozwalają na stawianie ścisłych hipotez co do podejmowania decyzji i testowanie ich metodami statystycznymi. Uproszczenia te stają się jednocześnie czynnikiem osłabiającym w pewnym stopniu wyniki badao eksperymentalnych [11]. Skoro bowiem teoria perspektywy dowodzi, że formułowanie problemu (ustawienie punktu odniesienia) ma znaczenie dla podejmowania decyzji, to pozbawione odniesienia do rzeczywistości badania laboratoryjne mogą byd niezrozumiałe dla badanych, a przez to dawad niereprezentatywne wyniki. Odstępstwa od zasady racjonalności wykazywane w eksperymentach mogą zatem wynikad z niemożności uświadomienia sobie potrzeby niestosowania skomplikowanych heurystyk w prostych grach. Do tego jednak prawie nigdy nie dochodzi, a nieracjonalnośd wykazywana w prostych grach ma miejsce także w realnych i bardziej złożonych warunkach. Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA 3. Wybrane pułapki behawioralne w podejmowaniu decyzji finansowych Jednym ze wspomnianych powyżej osiągnięd finansów behawioralnych jest wskazanie mechanizmów podejmowania decyzji finansowych, które mogą powodowad, że decyzje te nie są optymalne lub racjonalne. Jednym z najważniejszych błędów popełnianych w procesie podejmowania decyzji finansowych jest uleganie heurystyce reprezentatywności (representativeness). Heurystyka ta odnosi się do posługiwania się stereotypami oraz wyciągania zbyt ogólnych wniosków na podstawie próby, która może wydawad się reprezentatywna dla całej populacji, chod w rzeczywistości wcale taka nie jest. Po raz pierwszy występowaniem błędów reprezentatywności zajmowali się D. Kahneman i A. Tversky [16]. Popełnianie błędu reprezentatywności przejawia się między innymi w tym, że zbyt łatwo w serii wyników pewnego eksperymentu (np. rzutu monetą, ale równie dobrze zachowania się kursu akcji) jesteśmy skłonni z dużą pewnością twierdzid o jego losowości i przypadkowości lub ich braku. Odwrotnie, charakterystyczne jest również to, że w relatywnie krótkich seriach eksperymentów jesteśmy często skłonni doszukiwad się pewnych wzorców, według których układają się te wyniki, chod w rzeczywistości wzorce te nie istnieją. W ten sposób, inwestorzy bardzo łatwo ulegają iluzji i pułapkom analizy technicznej, kiedy kolejny ruch cen akcji zdaje się potwierdzad tworzącą się formację na wykresie kursu. Klasyczny test, badający uleganie błędowi reprezentatywności polega na wskazaniu przez badanego, który z wyników sześciu rzutów monetą jest najbardziej, a który najmniej prawdopodobny: ORROOR, OOORRR, RRRRRR. Ze statystycznego punktu widzenia, każdy z tych wyników jest jednakowo prawdopodobny, jednak regularnośd drugiego, a zwłaszcza trzeciego wyniku wydaje się byd dla pytanych mało prawdopodobna. Najbardziej reprezentatywny dla sześciu rzutów monetą jest więc nieregularny i noszący znamiona przypadkowości wynik pierwszy. Większośd badanych uważa jednak wynik pierwszy za najbardziej prawdopodobny, a wynik trzeci za najmniej prawdopodobny. Zwykle niewielki odsetek badanych nie ulega w tego typu eksperymentach błędowi reprezentatywności stwierdzając, że wszystkie wyniki są tak samo prawdopodobne. Ilustracją powyższego zjawiska na rynku finansowym jest efekt wygranych-przegranych (winner-loser effect) udokumentowany przez W. De Bondta i R. Thalera [16]. Z ich badao wynika, że inwestorzy, którzy nadmiernie przywiązują wagę do zachowania kursów akcji w przeszłości, mają skłonnośd do rozciągania tej oceny na przyszłośd. Z tego też powodu oceniają, że akcje, które w przeszłości nie przynosiły zysków, nie będą tych zysków przynosiły również w przyszłości, a jednocześnie od akcji o historycznie najlepszych wynikach oczekują dalszego wzrostu kursów. Inwestorzy stają się w ten sposób pesymistycznie nastawieni wobec najmniej dochodowych historycznie akcji (past losers) i optymistycznie wobec akcji najbardziej dochodowych (past winners). Sprawia to, że wartośd akcji spółek ocenianych pesymistycznie jest w dłuższym okresie niedoszacowana, zaś ocenianych jako najbardziej atrakcyjne przeszacowana. Błędy wyceny nie są jednak trwałe i z czasem rynek powoduje ich korektę. Okazuje się wtedy, że portfele złożone z akcji spółek niedoszacowanych mogą dawad dużo lepsze wyniki, niż portfele akcji przeszacowanych. W związku powyższym W. De Bondt i R. Thaler zaproponowali długoterminową strategię inwestycyjną, polegającą na sprzedaży akcji historycznie najlepszych spółek (past winners) i zakupie akcji spółek dających najmniejsze zyski (past losers). Kryterium wyboru składu portfela są zmiany kursów na przestrzeni trzech lat poprzedzających decyzję. Po dokonaniu klasyfikacji zysku z akcji za ten okres, za historycznie najlepsze spółki przyjmuje się górne 10% z rankingu spółek, zaś za historycznie najgorsze dolne 10% spółek. Według tej strategii najgorsze spółki dają w ciągu następnych 5 lat zyski o około 30% lepsze niż rynek, zaś najlepsze wynik słabszy od rynku o około 10% [4]. Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA Powyższy efekt wiąże się z innymi stwierdzonymi na rynku finansowym zjawiskami: podreaktywności rynku w krótkim okresie (underreaction) i nadreaktywności w okresie długim (overreaction). N. Barberis, A. Schleifer i R. Vishny tłumaczą to trudnościami analityków i inwestorów w jednoznacznej interpretacji pojawiających się wyników spółek. Autorzy sugerują, że kolejne pozytywne informacje finansowe ze spółek utwierdzają inwestorów w przekonaniu, że w przyszłości spółka będzie równie atrakcyjną inwestycją. W krótkim okresie powoduje to częściowe ignorowanie pojawiających się negatywnych informacji ze spółek po serii informacji dobrych lub pozytywnych po serii informacji złych (podreaktywnośd). Dopiero utrzymywanie się tendencji w kolejnych okresach powoduje, że zmieniają oni ocenę atrakcyjności inwestycji i korygują wycenę, co prowadzi do przeceniania kolejnych pozytywnych informacji (nadreaktywnośd) [16]. Zjawisko podreaktywności występuje w okresie od sześciu do dwunastu miesięcy, zaś nadreaktywnośd stwierdzono w okresie od trzech do pięciu lat [1]. Kolejnym przykładem wnioskowania heurystycznego, nie tylko na rynku finansowym, jest uleganie zakotwiczeniu (anchoring), wpływającego na zniekształcanie prognoz, a zwłaszcza ich korekty. Jako pierwsi efektem kotwicy w formułowaniu ocen zajmowali się A. Tversky i D. Kahneman. T. Zaleśkiewicz opisuje dokładnie eksperyment, jaki wykonali wykazując istnienie takiego błędu oraz inne eksperymenty potwierdzające jego istotnośd w dziedzinie finansów. Błąd zakotwiczenia polega na tym, że im bardziej oceny, które formułujemy są związane (zakotwiczone) z pewną wartością, tym trudniej jest nam uniezależnid od niej nasze przewidywania. Dodatkowo co wykazali właśnie Tversky i Kahneman początkowa wartośd będąca kotwicą przyciągającą oceny, może nie mied nic wspólnego z realną wartością prognozowaną. Kotwiczenie ocen często wiąże się z możliwością wydawania sądów na podstawie posiadanej wiedzy, która nie zawsze jest pełna i pewna. Jednak wydając takie oceny, bardzo często jesteśmy przekonani o własnej wiedzy (nadmierna pewnośd siebie) i trudno jest nam takie oceny zmienid (zakotwiczenie). Ta heurystyka nazywana jest dostępnością psychiczną (availability). Zdarzają się sytuacje, kiedy zasada dostępności prowadzi do bardzo poważnych zniekształceo naszych ocen. Jest tak wtedy, gdy zdarzenia są łatwiej dostępne pamięci nie dlatego, że występują częściej, ale dlatego, że wydarzyły się niedawno albo są wysoce emocjonalne lub niezwykłe. Kierując się wtedy zasadą dostępności, przeceniamy częstości zdarzeo sensacyjnych i niezwykłych, a nie doceniamy powszechnych i mało barwnych. Ustanowienie kotwicy w ocenach bardzo często prowadzi do innej heurystyki, zwanej myśleniem konfirmacyjnym. Polega on na skłonności do wyszukiwania faktów, które potwierdzają przyjętą regułę (kotwicę) oraz jednoczesnym ignorowaniu lub bagatelizowaniu tych, które jej zaprzeczają. Myślenie konfirmacyjne w połączeniu z zakotwiczeniem na rynku finansowym zachodzi w sytuacji, kiedy w przekonaniu o przyszłym wzroście kursów akcji inwestor staje się ich posiadaczem i selektywnie ocenia docierające do niego informacje o sytuacji finansowej spółki. Przy mocnych efektach, każda pozytywna informacja będzie oceniana ponad swoje rzeczywiste znaczenie, zaś symptomy zagrożenia często tłumaczone jako nieistotne. Lewicka wyróżnia dwa rodzaje błędu myślenia konfirmacyjnego. Fałszywe alarmy mają miejsce wtedy, kiedy ignorowane są dowody sprzeczne z przyjętą regułą lub znaczenie tych dowodów jest osłabiane. Błędy drugiego rodzaju chybienia polegają na pomijaniu dowodów świadczących o regule lub hipotezie alternatywnej wobec przyjętej. H. Shefrin z kolei, powołując się na badania Solta i Statmana, wykazuje, że myślenie konfirmacyjne na rynku finansowym nie ma wartości predykcyjnej. Wynik ten potwierdzili ostatnio I. Fisher i M. Statman. Badania dotyczyły możliwości wykorzystania wskaznika sentymentu (Advisors Sentiment Review), wyliczanego przez Chartcraft Inc. i publikowanego na łamach czasopisma Investors Intelligence od 1963 roku. Chartcraft Inc. prowadzi analizy techniczne amerykaoskiego rynku finansowego od lat 40. ubiegłego wieku publikując między innymi kilka wskazników sentymentu: Buying and Selling Climaxes, Industry Group Analysis, Advisors Sentiment Review, The Master Indicator. Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA 4. Płed a skłonnośd do ryzyka finanse behawioralne w życiu codziennym Wszelka działalnośd gospodarcza, także indywidualna aktywnośd w zakresie finansów osobistych, nierozłącznie wiąże się z podejmowaniem ryzyka. Ryzyko staje się więc czynnikiem uwzględnianym we wszelkich rachunkach ekonomicznych, nieraz zaś przedmiotem obrotu lub zdobywania wyższych dochodów. Ryzyko jest powszechne w funkcjonowaniu banków, firm ubezpieczeniowych, inwestorów giełdowych a także w decyzjach przedsiębiorców. Jakie czynniki przesądzają o tym, ze ludzie postrzegają ryzyko jak mniejsze lub większe? Wielkośd ryzyka jest problemem percepcji, może tkwid zarówno w samych cechach sytuacyjnych jak i indywidualnych podmiotu. Na ocenę wielkości ryzyka wpływa dobrowolnośd wyboru, akceptujemy poziom ryzyka zbliżony do dotychczas wykonywanych działao. Czynnikiem istotnie wpływającym na ocenę ryzyka jest możliwośd osobistego wpływu na przebieg działania, zabezpieczenie się przed negatywnymi skutkami zdarzenia lub możliwośd odwrócenia negatywnych jego skutków. Brak kontroli i nieodwracalnośd szkód powoduje znaczna awersję do ryzyka. Można zauważyd tendencję ignorowania niebezpieczeostwa w sytuacji odroczenia w czasie negatywnych konsekwencji. Na percepcję ryzyka wpływa także chronicznośd zdarzeo, mniejsze wrażenie robią na ludziach częste wypadki komunikacyjne w przeciwieostwie do katastroficznego charakteru niebezpieczeostw, ryzyko tych drugich niemal znikome w porównaniu do ryzyka wypadku wydaje się większe, bo pozostawia większe wrażenie. Ocena ryzyka jest bardziej realna w przypadku uczestnictwa w zdarzeniu, informacje zasłyszane o nowych nieznanych niebezpieczeostwach powodują znacznie większy strach. Względna częstośd negatywnych następstw oraz kontrolowalnośd są związane z oceną prawdopodobieostwa, natomiast bezpośredniośd oraz duża skala następstw wyrażają się w ocenie skutków działania. Wielkośd ryzyka jest iloczynem prawdopodobieostwa zdarzenia oraz jego negatywnych skutków [20]. Skłonnośd do ryzyka jest indywidualną cechą każdego człowieka, która pokazuje w jakim stopniu jesteśmy gotowi ponieśd ryzyko, by osiągnąd potencjalnie wyższą stopę zwrotu z inwestycji. Istnieją jednak ogólne czynniki, które wpływają na naszą skłonnośd do ryzyka. Pierwszym z nich jest wiek wyższą skłonnośd do ryzyka wykazują osoby młodsze, wraz z wiekiem rośnie natomiast niechęd do ryzyka. Jedna ze znanych zasad inwestowania mówi, że udział instrumentów ryzykownych w portfelu zabezpieczającym dochody po zakooczeniu aktywności zawodowej, powinien byd równy różnicy pomiędzy liczbą 100, a naszym wiekiem [8]. Innym ważnym czynnikiem jest płed inwestora. Mniejsza skłonnośd kobiet do ryzyka jest często wyjaśniana stereotypowością ról związanych z płcią. Stereotyp kobiety wyraża się jako emocjonalnośd, delikatnośd, czułośd, zdolnośd do poświęceo, natomiast stereotyp męski cechuje niezależnośd, aktywnośd, łatwośd podejmowania decyzji, wiara w siebie, nie uleganie naciskom. Odmienne postrzeganie świata powoduje także odmienne postrzeganie ryzyka, przypisywanie wyższej wartości ryzyku zagrożenia niż mężczyzni. Kobiety wyżej niż mężczyzni oceniają ryzykownośd wojny nuklearnej, kwaśnych deszczy a nawet technologii przemysłowych. Kobiety są bardziej wyczulone na ryzyko w kwestiach społecznych i ochrony środowiska, są także bardziej skłonne do ryzyka w sytuacji, gdy niezbędna jest pomoc lub obrona własnych dzieci [18]. J. Hyde i L. Frost dowiodły, że przeciętny mężczyzna lepiej niż kobieta ocenia związki przestrzenne w odniesieniu do własnego położenia, gorzej natomiast radzi sobie z zadaniami werbalnymi i wymagającymi szybkiej percepcji. Mężczyzni są nieco lepsi od kobiet w matematyce, ich przewaga ujawnia się w 15 roku życia i z wiekiem narasta. Różnice pomiędzy płciami w zdolnościach poznawczych nie są już jednak tak znaczące i dodatkowo stopniowo zanikają z wiekiem. Z punktu widzenia decyzji inwestycyjnych na rynku giełdowym ważne jest, że mężczyzni mają wyższą samoocenę, częściej też przypisują sukces swoim zdolnościom, a zródeł niepowodzenia upatrują w czynnikach zewnętrznych [9]. Są to efekty powszechnie występujące wśród inwestorów giełdowych, prowadzące do występowania heurystyki nadmiernej pewności siebie i myślenia konfirmacyjnego Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA [21]. Efekt ten wzmacnia dodatkowo fakt, że mężczyzni są mniej podatni na perswazję i presję grupy. W sytuacji nacisku bronią swych publicznie wyrażanych opinii, traktują życie rywalizacyjnie, walcząc o zachowanie niezależności. Potrzeba mężczyzn do postrzegania siebie jako osób niezależnych, wyjątkowych i samowystarczalnych powoduje, że częściej niż kobiety, wśród mężczyzn może występowad złudzenie kontroli procesów, wzmacniane dodatkowo przez tzw. atrybuty kontroli, zwłaszcza samodzielnośd decyzji i przeświadczenie o własnej nieomylności. T. Hallahan, R. Faff i M. McKenzie powiązali dane psychometryczne dotyczące tolerancji ryzyka ponad 20 tys. osób z Australii z danymi demograficznymi wskazując, że płed, wiek, liczba członków rodziny na utrzymaniu, stan cywilny, dochód i posiadany majątek są czynnikami, które są istotnie statystycznie powiązane z tolerancją ryzyka [5]. Wyniki w zakresie związku płci z tolerancją ryzyka potwierdzili także N. Nicholson i inni [14]. Badania pokazały, że mężczyzni podejmują większe ryzyko w zakresie zdrowia, rekreacji, finansów, bezpieczeostwa oraz ryzyka rozumianego całościowo. Z kolei kobiety wykazywały się wyższą skłonnością do działao ryzykownych w obszarze kariery i kwestii społecznych. Największe różnice w przyjętych miarach tolerancji ryzyka dotyczyły właśnie obszaru finansów. Z punktu widzenia teorii emocji, inwestowanie na rynku giełdowym można sprowadzid do działao, które mają na celu unikanie odczuwania żalu oraz dążenie do odczuwania dumy. Emocje te są koocowymi stanami podjętych wcześniej decyzji, związanymi z oceną efektów procesu inwestycyjnego. Zanim jednak dojdzie do zamknięcia otwartych pozycji, wahania kursów akcji wywołują u inwestorów przede wszystkim emocje nadziei i obawy, wraz ze zbliżaniem lub oddalaniem się wartości inwestycji od zakładanych celów. T. Zaleśkiewicz podaje, że 50% pytanych inwestorów nieposiadających żadnego doświadczenia inwestycyjnego wskazuje, że po zakupie akcji przeżywałoby silne napięcie w obawie przed stratą, a ponad 60% odczuwałoby potrzebę ciągłego kontrolowania sytuacji rynkowej. Z drugiej strony, 70% ankietowanych przyznało, że inwestowanie w akcje kojarzy im się z nadzieją na duże zyski w przyszłości, a prawie 90% wskazało poczucie dumy z osiąganych zysków jako jedno z najważniejszych odczud doznawanych w trakcie inwestowania na giełdzie [21]. Różnice w percepcji emocji przez kobiety i mężczyzn mogą więc powodowad przekroczenie wartości progowych emocji w innych momentach i w wyniku odmiennej oceny perspektyw dalszych zmian cen nadawad priorytet nieracjonalnemu zamykaniu pozycji. Płed ma także istotny wpływ na pozostałe czynniki różnicujące skłonnośd do ryzyka: liczba członków na utrzymaniu, posiadany majątek, dochód oraz stan cywilny. Określają one sytuację majątkową rodziny, za którą kobieta zdecydowanie częściej czuje się odpowiedzialna. Przy czym kobieta przejawia wtedy awersję do ryzyka celem uniknięcia kłopotów finansowych, mężczyzna zaś będzie przejawiał większą skłonnośd celem zdobycia możliwie jak największych środków na poprawienie dobrobytu rodziny. W sferze życia prywatnego, dotyczącego zdrowia, rekreacji oraz bezpieczeostwa mężczyzni wykazują większą skłonnośd do ryzyka niż kobiety. Podejmują także bardziej ryzykowne decyzje w sferze finansów, gdzie różnice pomiędzy płcią są najbardziej widoczne. Skłonnośd do ryzyka u kobiet oraz mężczyzn zmienia się z wiekiem. Wskutek starzenia się wzrasta również poczucie niepewności oraz potrzeba zapewnienia sobie bezpieczeostwa. Wraz z wiekiem skłonnośd do ryzyka zmniejsza się zarówno u mężczyzn jak i u kobiet, przy czym u kobiet wielkośd tego spadku jest większa. Płed różnicuje także samoocenę skłonności do ryzyka. Samooceny skłonności wydawane przez kobiety są niższe od samoocen formułowanych przez mężczyzn, mężczyzni zaś oceniają swoją skłonnośd do ryzykowania wyżej niż kobiety. Wydając taką ocenę zarówno kobiety jak i mężczyzni uwzględniają częstośd uczestnictwa w sytuacjach ryzykownych [21]. Skłonnośd do ryzyka wynika także z samooceny własnych kompetencji. Współcześnie co czwarta kobieta nie czuje się pewnie na rynku finansowym wskutek swojej niewiedzy, większej ilości kobiet brakuje pewności siebie w zarządzaniu finansami oraz wiele z kobiet przyznaje się do braku wystarczającej wiedzy dotyczącej finansów (ok 40%) [7]. Kobiety częściej niż mężczyzni rezygnują z ryzykownych dla nich decyzji w sytuacjach braku przekonania do swoich kompetencji. Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA Mniejszą skłonnośd kobiet do ryzyka wyraznie widad w strategiach inwestowania na giełdzie. Na rynkach finansowych ryzyko jest powszechne, związane z kursami akcji oraz innych papierów wartościowych jakie znajdują się w posiadaniu. Natomiast giełda jest grą o sumie zerowej, zatem niezależnie od zmiany kursów jedni będą w danym momencie wygrani, inni będą notowali straty. Dobierany portfel inwestycyjny zależy w główne mierze od skłonności do ryzyka. Akceptujący ryzyko preferuje bardziej dochodowe akcje, zaś mającym awersję do ryzyka dobiera się portfel o stałym dochodzie. Portfele inwestycyjne różnią się znacznie w przypadku kobiet i mężczyzn. Mężczyzni wybierają bardziej rentowne akcje mniejszych spółek obarczone wyższym ryzykiem oraz zawierają więcej transakcji niż kobieta. Na rynkach ubezpieczycieli ryzyko stało się przedmiotem obrotu. Praktyka ubezpieczeniowa wyróżnia metody zarządzania ryzykiem, w tym jego akceptację lub unikanie. Klienci, którzy cechują się mniejszą skłonnością do ryzyka (tendencją do unikania), lubią czud się bezpieczniej, stają się klientami ubezpieczycieli. Można też zauważyd, że kobiety są bardziej pożądanym klientem ze względu na zdecydowanie niższą szkodowośd. Dlatego nieraz oferowane im składki za ubezpieczenia majątkowe nieruchomości oraz odpowiedzialności cywilnej są standardowo niższe niż dla mężczyzn. Wynika to z mniejszej skłonności kobiet do ryzyka, ich niepewności w działaniu, ale również pozytywnej potrzeby kontroli sytuacji. Mężczyzni z kolei często mają złudzenie kontroli, zaś ich działania cechują się wyższą chod nie zawsze uzasadnioną pewnością siebie. Odkrycia udowadniające, że skłonnośd do podejmowania ryzyka dla mężczyzn jest większa niż dla kobiet mają także wymiar praktyczny w zarządzaniu finansami. Ich konsekwencją jest między innymi powstanie firmy ubezpieczeniowej świadczącej usługi wyłącznie dla kobiet i oferującej im standardowo 40% niższą od przeciętnej na rynku składkę ubezpieczeo komunikacyjnych, taosze ubezpieczenie nieruchomości i zwrot 25% kwoty zapłaconych składek po czterech latach bez wypłaty odszkodowao [13]. Firma działa w Republice Południowej Afryki, ale wydaje się, że z czasem także na rynku polskim wykorzystywanie odkryd finansów behawioralnych może byd wkrótce częściej wykorzystywane w praktyce. Dr Mariusz Kicia, Uniwersytet Marii Curie-Skłodowskiej Bibliografia 1. Antunovich P., Laster D. S., Do Investors Mistake a Good Company for a Good Investment?, Federal Reserve Bank of New York, Working Papers 1998, nr 8. 2. Belsky G., Gilovich T., Why Smart People Make Big Money Mistakes and How to Correct Them. Lessons from the New Science of Behavioral Economics, Simon & Schuster, New York 2000. 3. Bonabeau E., Predicting the Unpredictable, Harvard Business Review 2002, nr 3. 4. De Bondt W., Thaler R., Does The Stock Market Overreact?, Journal of Finance 1985, nr 42. 5. Hallahan T. A., Faff R. W, McKenzie M. D., An empirical investigation of personal financial risk tolerance, Financial Services Review , nr 13/2004. 6. http://www.biosgroup.com. 7. http://www.finansekobiet.org.pl, Kobieta w świecie finansów, Badanie przeprowadzone na zlecenie GE Money Banku przez GfK Polonia. 8. http://www.izfa.pl/pl/poradnik.php?number=8, Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami: Poradnik Uczestnika Funduszu Inwestycyjnego. 9. Hyde J. S. (i inni), Gender Comparisons of Mathematics Attitudes and Affect. A Meta-Analysis, Psychology of Women Quarterly , nr 14/1990. Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA 10. Kahneman D., Tversky A., Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, Econometrica 1979, nr 47. 11. Klimkowski C., Znaczenie założeo behawioralnych w ekonomii, Ekonomista 2002, nr 6. 12. Malawski M., Wieczorek A., Sosnowska H., Konkurencja i kooperacja. Teoria gier w ekonomii i naukach społecznych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997. 13. Men behaving riskily, Finance Week , 22 June 2005. 14. Nicholson N., Soane E., Fenton-O Creevy M., Willman P., Personality and domain-specific risk taking, Journal of Risk Research , nr 8/ 2005. Niederman D., Wizjonerzy, sceptycy, łowcy okazji. Profile psychologiczne inwestorów giełdowych, WIG-Press, 15. Warszawa 2000. 16. Shefrin H., Beyond Greed and Fear. Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing, Harvard Business School Press, Boston 2000. 17. Slovic P., Psychological Study of Human Judgement: Implications for Investment Decision Making, Journal of Finance 1972, nr 27. 18. Studenski R., Ryzyko i ryzykowanie, Wydawnictwo Uniwersytetu Śląskiego, Katowice 2004. 19. Thaler R.H., The End of Behavioral Finance, Financial Analyst Journal , November-December 1999. 20. Tyszka T. (red.), Psychologia ekonomiczna, Gdaoskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdaosk 2004. 21. Zaleśkiewicz T., Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do finansów behawioralnych, Gdaoskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdaosk 2003. 22. Zielonka P., Krótkie wprowadzenie do finansów behawioralnych, Rynek Finansowy 2002, nr 1. 23. Zielonka P., Teoria perspektywy, Rynek Finansowy 2002, nr 10. Projekt Siła wiedzy współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego CZAOWIEK NAJLEPSZA INWESTYCJA