I. GIEŁDA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

W WARSZAWIE

Na mocy ustawy z dnia 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie

papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, w 1991 r. reakty-

wowano obrót papierami wartościowymi. Historia zinstytucjonalizowane-

go obrotu instrumentami finansowymi na ziemiach polskich sięga początku XIX w., lecz z rozwiniętym, w pełni zinstytucjonalizowanym i skodyfiko-wanym obrotem papierami wartościowymi mamy do czynienia dopiero

w II Rzeczypospolitej, tj. od 1921 r. (Ustawa o giełdach). Po II wojnie światowej próbowano uruchomić obrót papierami wartościowymi (spółki

akcyjne istniały na mocy Kodeksu Handlowego z 1934 r., obligacje w for-mie pożyczek państwowych były w publicznym obrocie). Prób tych zanie-

chano ostatecznie w 1950 r.

Zmiany polityczne, a przede wszystkim gospodarcze (we wszystkich

byłych krajach socjalistycznych) stworzyły podstawy powstania rynku

kapitałowego i wymusiły ponowne uruchomienie Giełdy Papierów Warto-

ściowych (GPW). GPW działa jako Spółka Akcyjna (w gmachu przy ulicy

Nowy Świat 6/12 w Warszawie) i jest jednostką dominującą w ramach

grupy kapitałowej obejmującą również:

− jednostkę zależną, tj. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych

(w 1996 r. — 67% pakiet),

− jednostkę stowarzyszoną, tj. Centrum Giełdowe S.A. (24% pakiet).

Na pierwszej sesji giełdowej — 16.04.1991 r. — zadebiutowały akcje

5 spółek. Obecnie ich liczba przekracza 160, notowane są również inne walory giełdowe: Powszechne Świadectwa Udziałowe (zadebiutowały

15.07.1996 r. i notowane były do końca 1998 r.), 15 Narodowych Fundu-

szy Inwestycyjnych (12.06.1997 r. na giełdzie), prawa poboru (PP), prawa do nowych akcji (PDA), obligacje skarbowe pożyczki państwowej (o sta-

łym lub zmiennym oprocentowaniu — 2-,5-,10-letnie). Od 1996 r. funk-

cjonuje również rynek pozagiełdowy — Centralna Tabela Ofert.

System giełdowy w Polsce rozwija się dynamicznie (kapitalizacja spół-

ek giełdowych sięga 18% PNB), przybliżając się systematycznie do obo-

wiązujących standardów światowych.

Prowadzenie giełdy następuje za sprawą pozwolenia Prezesa Rady Mi-

nistrów, przy uprzednim zaopiniowaniu przez Komisję Papierów Warto-

ściowych i Giełd. Akcje giełdy mogą nabywać: Skarb Państwa, banki,

towarzystwa ubezpieczeniowe, biura maklerskie, towarzystwa funduszy

powierniczych, emitenci — jednakże przy pewnych ograniczeniach. Po-

szczególni akcjonariusze, wyłączając Skarb Państwa, nie mogą posiadać więcej niż 3% głosów na walnym zgromadzeniu tej spółki, przy czym emitenci będący akcjonariuszami nie mogą posiadać łącznie więcej niż 25%

ogólnej liczby głosów.

Rys. 2. (s. 102) przedstawia strukturę podmiotową i funkcjonalną pol-

skiego rynku kapitałowego. Struktura podporządkowana jest zasadzie rynku kierowanego zleceniami oraz wynika ze zdematerializowanej formy walorów giełdowych dopuszczonych do publicznego obrotu.

Klienci — posiadacze papierów wartościowych — składają zlecenia

kupna lub sprzedaży w biurze maklerskim. Zlecenia zawierają stronę zlecenia, ilość papierów, limit ceny. Dla sprzedaży walorów limit ceny doty-czy wartości minimalnej przy sprzedaży lub wartości maksymalnej dla

kupna. Zlecenie nie musi jednak zawierać limitu ceny, wówczas jego reali-zacja następuje po każdej cenie (PKC). Możliwe jest składanie zleceń również po cenie dnia (PCD), przy czym zlecenia te nie mają wpływu na wy-znaczenie kursu w danej sesji.

Operacje na giełdzie w imieniu klientów realizują wyłącznie licencjo-

nowani maklerzy, będący pracownikami biur maklerskich, które muszą

uprzednio uzyskać prawo uczestniczenia w handlu na giełdzie. Odbywa się to po skomplikowanej procedurze. Biuro maklerskie staje się członkiem giełdy i jej akcjonariuszem. Każde biuro maklerskie działa poprzez specjalistów — maklerów giełdowych — upoważnionych do zawierania, ewi-

dencjonowania i rozliczania transakcji giełdowych w jego imieniu. Niektó-

rzy z maklerów giełdowych pełnią funkcję maklerów specjalistów i wów-

czas do ich obowiązków należy:

− ustalanie kursu dnia na rynku punktowym,

− podtrzymywanie wolumenu i płynności obrotów,

− dokonywanie alokacji i redukcji, wystawianie kart umów.

Notowania papierów wartościowych na giełdzie odbywają się w dwóch

systemach: kursu jednolitego oraz notowań ciągłych. W notowaniach wg

kursu jednolitego uwzględniane są wszystkie akcje oraz większość obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Po rozpoczęciu sesji, makler specjalista

otrzymuje od giełdy tzw. arkusz zleceń i określa kurs dla danego papieru, uwzględniając przy tym następujące założenia:

− zapewnienie największego wolumenu obrotu,

− osiągnięcie najmniejszej różnicy między popytem a podażą,

− utrzymanie możliwie najmniejszej zmiany kursu w stosunku do

poprzedniej sesji. Zmiana kursu jednak nie może przekroczyć +/– 10%.

Po określeniu kursu zawierane są transakcje kupna i sprzedaży. Makler specjalista po dokonaniu analizy może interweniować poprzez skupienie nadwyżki lub wprowadzenie odpowiedniej ilości papierów celem zrówno-ważenia popytu i podaży.

W notowaniach ciągłych uczestniczą najbardziej płynne akcje, więk-

szość obligacji, kontrakty terminowe i warianty. Cechę tych notowań stanowi to, że transakcje dla danego papieru mogą być zawierane po różnych cenach. Określana jest najmniejsza liczba papierów dla każdego rodzaju, tzw. blok, która może być przedmiotem transakcji. W trakcie notowań

ciągłych, transakcje zawiera się po kursie najlepszego zlecenia oczekujące-go. W tego typu notowaniach ograniczone są zmiany kursu dla obligacji na

+/– 3% i dla akcji na +/– 10%.

W ramach systemu notowań ciągłych transakcje zawierane są nie poje-

dynczymi walorami, a blokami, które liczą od 25 do 1.000 szt. Wielkość bloku ustalana jest przed wprowadzeniem waloru do obrotu w ramach

notowań ciągłych i ulega sporadycznie zmianie w przypadku spadku kur-

sów. Liczba akcji w bloku uzależniona jest od kursów przy zachowaniu

zasady, że im niższy kurs, tym większa ilość akcji w bloku.

Podstawową cechą systemu notowań ciągłych jest możliwość zawiera-

nia transakcji w trakcie sesji po różnych kursach. Zlecenia w systemie cią-

głym, podobnie jak w systemie notowań jednolitych, mogą zawierać limit ceny lub być opatrzone klauzulą PKC (Po Każdej Cenie). Zlecenia w tym systemie mogą mieć określony termin ważności.

Zgodnie z obowiązującymi przepisami, inwestorzy mogą dokonywać

transakcji walorów giełdowych poza parkietem (niezależnie od notowań

sesyjnych), tj. poprzez bezpośrednią umowę kupna-przedaży, która określa ilość walorów, datę zawarcia umowy i cenę transakcyjną. Umowa może

być zawarta wyłącznie za zgodą Zarządu Giełdy oraz spełniać dwa warun-ki ustalone odrębnymi przepisami:

− zachowywać minimalną wielkość pakietu transakcyjnego,

− przestrzegać ceny transakcyjnej, która wyznaczona jest widełkami

względem kursu bieżącego na fixingu.

Transakcje pakietowe zawierane mogą być przed wprowadzeniem pa-

pieru do publicznego obrotu.

Na GPW funkcjonują następujące parkiety:

− podstawowy,

− równoległy,

− wolny.

Przynależność do danego parkietu wynika, m.in. z:

− wysokości kapitału akcyjnego,

− wysokości realizowanych zysków w okresie 1-3 lat,

− rozproszenia akcji,

− wielkości emisji dopuszczonej do publicznego obrotu,

− publikacji sprawozdań finansowych za okres 1-ego roku.

Dopuszczenie do publicznego obrotu wymaga zgody KPWiG, publika-

cji prospektu emisyjnego, audytu, biznes planu itp. Dopuszczenie do publicznego obrotu dokonywane jest za pośrednictwem instytucji uprawnionej (biura maklerskiego) i zabezpieczone musi być pełnym wykupem emi-

sji (gwarant emisyjny). Wprowadzenie akcji do publicznego obrotu dokonuje się w trybie:

− zwykłym, dopuszczenia do obrotu emisji,

− ofertowej sprzedaży przez dotychczasowych akcjonariuszy.

Wprowadzenie akcji na jeden z parkietów wymaga spełnienia szeregu

wymagań, a ponadto wiąże się ze znacznymi kosztami (opłaty na rzecz

GPW, KDPW, biura maklerskiego). W ten sposób ograniczona jest liczba

spółek notowanych na giełdzie, a jednocześnie mniejsze i dynamicznie

rozwijające się podmioty mają ograniczone możliwości pozyskiwania funduszy na rynku publicznym.

Do rozwiązania tej sytuacji przyczynił się Zespół Domów Maklerskich,

z którego inicjatywy powstała w 1996 r. Centralna Tabela Ofert S.A. (Ce-TO).

II. FAZY ROZWOJU RYNKU KAPITAŁOWEGO

W POLSCE

Polski rynek kapitałowy lat 90. był w okresie tworzenia i proces ten będzie nadal trwał. Określa się go mianem rynku niedoskonałego, w opozycji do rynków kapitałowych o długiej, nieprzerwanej tradycji. Powstanie giełdy papierów wartościowych jest początkiem procesu formowania się rynku

kapitałowego. Kolejnym fazom rozwoju można przyporządkować daty,

z zastrzeżeniem, że mają one charakter umowny, bowiem rozwój rynku

kapitałowego ma charakter ciągły. Przyjęte daty wiążą się najczęściej ze zmianami organizacyjno-instrumentalnymi, ale istota poszczególnych eta-pów rozwoju polega na zmianie priorytetów i spełnianych funkcji przez giełdę:

Faza organizacji — trwała począwszy od pierwszej sesji giełdowej 16.04.1991 r. do 1.10.1994 r., tj. do momentu wprowadzenia pełnego tygo-dnia giełdowego (notowania — 5 razy w tygodniu). Debiutujące spółki

notowały kursy otwarcia znacznie wyższe niż kursy zakupu na rynku pier-wotnym, a nawet wyższe niż prognozowali najwięksi optymiści. Bank

Śląski — debiut 25.01.1994 r. — stał się synonimem sukcesu giełdowego (1.350% różnica kursów), choć na jego przykładzie widać jak taki pozorny sukces negatywnie odbija się na przyszłych notowaniach.

Początek giełdy to czas, w którym drobni ciułacze, często nie mający

pojęcia o giełdzie, inwestują, nakręcając popyt, który winduje kursy na często niebotyczne, abstrakcyjne poziomy. Wzrasta ilość notowanych walorów, ale nie zaspokaja to rosnącego głodu inwestycyjnego W społeczeń-

stwie bowiem narasta optymizm i przekonanie, że cud hossy może być wieczny. Inwestorzy instytucjonalni nie odgrywają praktycznie żadnego znaczenia, rola Skarbu Państwa wzrasta natomiast sukcesywnie wraz

z emisjami nowych serii obligacji skarbowych. Zachodni kapitał tylko

obserwuje zmiany na giełdzie, sporadycznie uczestnicząc aktywnie w grze giełdowej i to stosunkowo niewielkimi środkami. Zachowanie giełdy pozo-staje stosunkowo niezależne względem światowych rynków kapitałowych.

Faza manipulacji — trwała od 1.10.1994 r. do początku 1998 r. I był

to najtrudniejszy okres giełdy, bowiem zgodnie z zasadą każdy sposób zarobienia pieniędzy jest dobry, wszyscy próbują zarobić szybko i naj-mniejszym kosztem jak największe pieniądze na kończącej się hossie okre-su poprzedniego. Na porządku dziennym są manipulacje kursami, tworzą

się nieformalne, nielegalne związki graczy, którym nie jest w stanie prze-ciwdziałać rodzące się ustawodawstwo prawne oraz instytucje kontroli

i nadzoru nad obrotem papierami wartościowymi.

Elementem nieodzownym każdej giełdy, choć stojącym w sprzeczności

z przejrzystymi, czystymi zasadami gry popytu i podaży, zasadami jedna-kowymi dla wszystkich i w ramach przepisów ściśle określonych, są manipulacje giełdowe, czyli działania niezgodne z prawem, a zmierzające do kierowania kursami giełdowymi celem osiągnięcia korzyści finansowych1.

Nad przestrzeganiem zasad obrotu papierami wartościowymi winny

czuwać instytucje do tego powołane. Praktyka, nie tylko polska, wykazuje, że wykrywanie przestępstw giełdowych natrafia na spore trudności.

Faza spekulacji — wprowadzenie do publicznego obrotu na GPW instrumentów finansowych o cechach wybitnie spekulacyjnych początkuje tę fazę — styczeń 1998 r. Takimi instrumentami są prawa pochodne, np.

opcje, warranty. Stopa zysku z inwestycji w instrumenty pochodne,

w przypadku prawidłowych decyzji, jest wielokrotnie wyższa, aniżeli

w instrumenty bazowe typu akcje, obligacje. Wynika to z działania swo-istej dźwigni finansowej. Ryzyko w przypadku tych walorów jest jednak również zwielokrotnione, wynikiem błędnej decyzji jest utrata całej zain-westowanej kwoty. Instrumenty pochodne stanowią atrakcyjną dla wielu

graczy alternatywę w stosunku do typowej gry na zwyżkę kursów akcji. Na rozwiniętych rynkach finansowych, przy transakcjach wiązanych zwanych krzyżowymi, np. gra instrumentami bazowymi — pozycja długa i przeciw-stawne zabezpieczenie w postaci instrumentu pochodnego (kontrakt terminowy lub opcja na taki kontrakt), istnieje możliwość wykorzystywania

1 Wyróżnia się następujące rodzaje przestępstw dotyczących obrotu giełdowego:

−

wykorzystywanie informacji poufnych,

−

blokowanie akcji,

−

tworzenie nielegalnych związków ( pool),

−

zatajanie informacji lub podawanie informacji nieprawdziwych,

−

transakcje czyste, bez faktycznej zmiany właściciela akcji,

−

bicie piany dokonywanie obrotów wyłącznie w celu uzyskania prowizji (najczę-

ściej maklerskich),

−

transakcje wyprzedzające,

−

pranie brudnych pieniędzy,

− legalizacja zysków.

instrumentów pochodnych do minimalizacji strat ( hedging). Wejście na polski rynek praw pochodnych odbyło się stopniowo, obroty nimi w 1998 r.

były niewielkie, na większości sesji nie dochodziło do zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży. Przyczynił się do tego przyjęty system rozliczeń, wysokość obowiązkowego depozytu zabezpieczającego, wnoszonego przez

biura maklerskie i inwestorów oraz problemy opodatkowania transakcji po-datkiem dochodowym od osób fizycznych. Najbliższe 2-3 lata winny przynieść rozkwit tego segmentu rynku, zważywszy chociażby na fakt, że na giełdzie w Nowym Jorku czy Londynie obroty instrumentami pochodnymi

są większe od obrotów akcjami.

Faza ta charakteryzuje się również i tym, że pojawiają się elementy

spekulacyjne, spoza systemów giełdowych, z pogranicza hazardu, loterii itp., ale z wykorzystaniem instrumentów giełdowych, np. konkursy na

WIG 20 i gry internetowe powstające z inicjatywy bądź pod egidą GPW,

KPWiG lub KDPW.

Faza konsolidacji — po okresie dominacji na giełdzie elementów spekulacyjnych, krótkookresowych transakcji obliczonych na krótki i szybki pieniądz, przyjdzie czas na inwestorów giełdowych, traktujących papiery wartościowe jako długoterminową lokatę kapitałową, a nie obiekt spekulacji. Operacje walorami giełdowymi obliczone będą na dłuższą perspekty-wę. Zmianie ulegnie przede wszystkim zachowanie inwestorów instytucjo-nalnych, a zwłaszcza tzw. instytucje zaufania publicznego. Instytucje finansowe, takie jak: banki, towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze po-

wiernicze itp. staną się inwestorami długookresowymi. Zmiana funkcji

wiązać się musi z dokapitalizowaniem, zwłaszcza banków, zmianą systemu przepisów prawnych, zasadami utrzymywania aktywów płynnych i rezerw

celowych itp.

Na rynku długoterminowym szczególna rolę odgrywają fundusze po-

wiernicze i inwestycyjne. Wymogi bezpieczeństwa lokowanych środków

oraz zachowania płynności, wynikające z obowiązku nieodwołalnego uma-

rzania jednostek uczestnictwa, powodują, że Towarzystwa Funduszy Po-

wierniczych, jako dysponenci gromadzonych środków, muszą lokować

znaczną ich część w papiery wartościowe dopuszczone do publicznego

obrotu.

Banki jako instytucje rynku finansowego (detaliczne — zwane także

depozytowymi i inwestycyjne) spełniają specyficzną rolę na rynku kapita-

łowym: reprezentują zarówno stronę popytową (jako inwestor), jak i poda-

żową (jako emitent, np. bonów komercyjnych, weksli bankierskich,

KWIT’ów, certyfikatów, ADR’ów, GDR’ów2). Banki trudnią się również

transferem, doradztwem, działalnością organizacyjną, dealerską, zarządza-niem cudzymi pieniędzmi, są wreszcie elementem i instrumentem polityki fiskalnej rządu. Spełniają jeszcze szereg innych funkcji nie związanych bezpośrednio z rynkiem papierów wartościowych. Dalszy rozwój banko-wości typowo inwestycyjnej (wg standardów amerykańskich: ścisłego

oddzielenia działalności operacyjnej od lokacyjnej) wiązać należy z dalszą koncentracją kapitałową sektora bankowego, zwiększaniem udziału kapita-

łu zagranicznego w sektorze bankowym i postępującą już specjalizacją

banków.

Na rynkach europejskich i po części amerykańskim, największym in-

westorem instytucjonalnym są towarzystwa ubezpieczeniowe. W polskich

realiach towarzystwa ubezpieczeniowe w mniejszym stopniu angażują się aktywnie na rynku papierów wartościowych. Spośród działających prawie 50 towarzystw ubezpieczeniowych większość zajmuje się działem II ubezpieczeń, tj. ubezpieczeniami majątkowymi. Polskie towarzystwa ubezpieczeniowe mają niskie kapitały i fundusze własne, co jest największą barierą ich rozwoju.

Faza rynku dojrzałego — trudno dzisiaj prognozować, kiedy polski rynek spełni wszystkie standardy obowiązujące na największych giełdach światowych. Potencjał gospodarczy wskazywałby, że może to nastąpić

stosunkowo szybko, ale różnica dzieląca polski system finansowy od naj-wyżej rozwiniętych krajów jest tak duża, że proces ten potrwać może dłu-go. Możliwe jest sformułowanie najważniejszych dezyderatów koniecz-

nych do spełnienia:

− zwiększenie ilości spółek i innych instrumentów giełdowych,

− zwiększenie kapitalizacji giełdy,

− dalsza prywatyzacja gospodarki,

− wejście do Unii Europejskiej.

Pierwsze dwa warunki są związane bezpośrednio z GPW, wcześniejsze

dane wskazują na systematyczny wzrost notowanych walorów (nie tylko

akcji) i wzrost kapitalizacji giełdy. Trudniej wyrokować o postępach

w prywatyzacji i losach Narodowych Funduszy Inwestycyjnych oraz spół-

ek parterowych wytypowanych do programu powszechnej prywatyzacji.

Bez wątpienia, wraz z integracją gospodarczą Polski w ramach świato-

wego systemu finansowego, wzrastać będzie rola kapitału zagranicznego 2 ADRy i GDRy są papierami wartościowymi dopuszczonymi (notowanymi) do obrotu na giełdzie amerykańskiej (SEC) lub giełdach zachodnioeuropejskich i są zamiennikami akcji spółek notowanych na GPW. Pierwszym emitentem ADR’ów była spółka Mostostal Export w 1995 r.

w polskiej gospodarce, a tym samym i na giełdzie. Wzrastać będzie również skorelowanie koniunktury na GPW z koniunkturą na najważniejszych rynkach światowych. Sprzyja temu mobilność kapitałów światowych

i wzrost wiarygodności Polski w opinii inwestorów zagranicznych.