zastosowania var

Zastosowania VaR

1. Raportowanie ryzyka

1.1. Inwestorzy

Przed powstaniem VaR w użyciu były inne techniki pomiaru ryzyka, lecz żadna z nich

nie dawała pełnej odpowiedzi na pytanie o wielkość ponoszonego ryzyka. Dla inwestorów,

jedyne informacje o ryzyku danej spółki pochodziły ze sprawozdań finansowych i

dołączanych do nich not. Nie było miary, która w jednej liczbie opisywałaby ryzyko

ponoszone przez całą instytucję. W takich warunkach obiektywna ocena ryzyka, na które

narażona jest każda spółka (a szczególnie bank) była bardzo trudna i czasochłonna. Obecnie

coraz więcej instytucji finansowych regularnie publikuje dane o VaR. Dzięki temu sytuacja

spółki jest jaśniejsza dla inwestorów. Inwestorzy chętniej kupują akcje firm, o których więcej

wiedzą. Akcjonariusze, jako właściciele firmy, mają prawo do jak najszerszej informacji

odnośnie tego, co się dzieje w ich spółce.

1.2. Zarząd

VaR zapewnia także informacje dla zarządu. Pojęcie wartości narażonej na ryzyko jest

zrozumiałe także dla ludzi nie związanych z finansami. Wśród członków zarządów różnych

instytucji, także finansowych, są specjaliści z różnych dziedzin. Żeby zrozumieć VaR, nie

muszą mieć przygotowania finansowego.

1.3. Władze

Informacje o ryzyku podejmowanym przez instytucję finansową są także bardzo ważne

dla władz. Wiele państw ubezpiecza wkłady w bankach i w ten sposób niejako wystawia

opcje sprzedaży na aktywa banków. Jeśli, w wyniku podjęcia zbyt dużego ryzyka, wartość

aktywów banku spadnie tak, że bank będzie niewypłacalny, posiadacze kont i tak dostaną

ubezpieczoną część swoich wkładów. Ubezpieczanie wkładów jest uzasadniane dużymi

kosztami związanymi z oceną wiarygodności banku przez każdego posiadacza rachunku,

chęcią uniknięcia „run-on-the-bank” oraz zwiększeniem zaufania do sektora bankowego. Ale

państwowe gwarancje mogą doprowadzić do negatywnego zjawiska: posiadacze rachunków

nie muszą zwracać uwagi na ryzyko podejmowane przez bank, mogą spokojnie szukać banku

proponującego najlepsze oprocentowanie lokat. Mają opcję sprzedaży, więc są zabezpieczeni

przed niewypłacalnością banku. Bank oferuje korzystne odsetki wtedy, gdy ma wyższą stopę

zwrotu z aktywów; przyczyną lepszego zwrotu jest najczęściej większe ryzyko. A więc, przez

ubezpieczanie wkładów państwa zachęcają do podejmowania większego ryzyka. Właściciele

kont mają opcję sprzedaży na wartość swoich lokat; cena wykonania tych opcji jest równa

ubezpieczonej części wkładów. Posiadacze kont mają opcję sprzedaży (ubezpieczenie

zapewnione przez państwo) oraz instrument bazowy tej opcji (wkłady na rachunkach). Taka

kombinacja jest nazywana protective put, a jej profil wypłaty jest taki sam, jak opcji kupna.

Rządy muszą wprowadzać pewne ograniczenia dotyczące ryzyka, ponieważ:

a. nie chcą stracić na ubezpieczeniu,

b. nie chcą doprowadzić do bankructw, szkodliwych dla całej gospodarki.

Jedno bankructwo mogłoby wywołać kolejne. Zagrożenie efektem domina w sektorze

bankowym jest określane jako ryzyko systemowe. Bankructwa instytucji finansowych

zakłóciłyby funkcjonowanie całej gospodarki. Dlatego państwa interesują się ryzykiem

podejmowanym przez banki i starają się utrzymać ryzyko w rozsądnych granicach. Jedynym

rozwiniętym krajem, w którym państwo nie ubezpiecza wkładów na rachunkach bankowych,

jest Nowa Zelandia.

AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,

tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,

www.ambconsulting.pl, biuro@ambconsulting.pl

2. Kontrola ryzyka

Zainteresowanie rządów ryzykiem podejmowanym przez banki nie ogranicza się do

czytania sprawozdań finansowych. Regulatorzy chcą w jakiś sposób kontrolować działalnośc

banków, aby ograniczyć ryzyko systemowe. Do kontroli bardzo dobrze nadaje się VaR –

rządy mogą ustalić jego limity dla każdego banku. Przekroczenie limitu VaR, czyli narażenie

banku na zbyt duże ryzyko, może być karane zanim bank znajdzie się w kłopotach.

Nie tylko rządy ustalają limity VaR. Same zarządy instytucji finansowych coraz

częściej decydują o dopuszczalnym VaR dla każdej jednostki. Limity VaR zastępują, często

skomplikowane i omijane, zbiory zasad dotyczących dozwolonej wielkości ryzyka. Dzięki

dywersyfikacji, suma limitów VaR przypisanych poszczególnym jednostkom może być

wyższa od limitu VaR dla całej firmy. Na przykład, przyjmijmy, że dopuszczalny VaR dla

banku wynosi 50 mln USD. Bank prowadzi działalnośc w czterech branżach i ma cztery

departamenty. Zarząd przydzielił każdemu departamentowi 17 mln USD limitu, co w sumie

daje 4 * 17 mln = 68 mln. Ponieważ działalnośc w każdej branży charakteryzuje się innym

ryzykiem (korelacja jest mniejsza od 1), suma limitów VaR może być większa od

dopuszczalnego VaR dla banku jako całości; Component VaR jest mniejszy od Individual

VaR. W zarządzaniu ryzykiem czasami 2 + 2 = 3.

bank

limit VaR = 100 mln

1. branża

2. branża

3. branża

limit VaR = 40 mln

1. jednostka

2. jednostka

3. jednostka

limit VaR = 15 mln

3. Alokacja ryzyka

3.1. RAPM

Dwóch zarządzających portfelem dysponuje kwotami po 50 mln USD każdy. Pierwszy

z nich inwestuje na rynku obligacji i w ciągu roku zyskuje 5 mln USD. Drugi handluje

opcjami i w tym samym czasie wykazuje 10 mln USD zysku. Który z nich jest lepszy? Na

podstawie tych danych nie możemy tego stwierdzić. Pierwszy zarobił mniej, ale też

prawdopodobnie mniej ryzykował. VaR umożliwia porównanie zarządzających działających

w różnych branżach. Używa się do tego celu prostego wskaźnika, nazywanego RAPM ( Risk-

Adjusted Performance Measurement):

zysk

RAPM = VaR

Zwykle licznik jest zyskiem z całego okresu (np. zysk roczny), a mianownik jest średnim VaR

z tego samego okresu (np. przeciętnym dziennym VaR). Jeśli średni dzienny VaR dla

pierwszego zarządzającego wyniósł 2 mln, a dla drugiego 10 mln, pierwszy menedżer wypada

lepiej. Jego RAPM wynosi 5 mln : 2 mln = 2,5; jego kolegi zajmującego się opcjami tylko

10 mln : 10 mln = 1. Taki sposób oceny pomaga uniknąć podejmowania nieopłacalnego

ryzyka.

AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,

tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,

www.ambconsulting.pl, biuro@ambconsulting.pl

3.2. RAROC

Podobnym, bardzo znanym, wskaźnikiem jest RAROC ( Risk-Adjusted Return On

Capital):

EVA

RAROC = c

c – całkowita wartość zaangażowanego kapitału

EVA – Economic Value Added, ekonomiczna wartość dodana, określona wzorem:

EVA = NOPAT − c r

r – średni ważony koszt kapitału banku

NOPAT – Net Operating Profit After Tax, operacyjny zysk netto

Licznik RAROC jest dodatni, gdy firma wypracowuje zysk wyższy od średniego ważonego

kosztu kapitału.

3.3. Wynagradzanie menedżerów

Nieopłacalne ryzyko może być skutkiem sposobu wynagradzania menedżerów. Banki i

fundusze inwestycyjne często dają zarządzającym portfelami premie za dobre wyniki. Z

drugiej strony, menedżerowie nie uczestniczą w stratach na tych portfelach. Oczywiście, gdy

wyniki są kiepskie, zarządzający może zostać zwolniony, lecz takie rozwiązanie jest drogie

dla pracodawcy. W ten sposób menedżer dostaje opcję kupna na zarządzany przez niego

portfel: ma prawo do części zysków, ale nie uczestniczy w stratach. Opcja jest tym cenniejsza,

im większą zmienność wykazuje instrument podstawowy. Im większe ryzyko (czyli

zmienność) portfela, tym więcej warta jest opcja posiadana przez zarządzającego. W tej

sytuacji menedżer jest zainteresowany zwiększeniem ryzyka nawet wtedy, gdy nie dostanie za

nie odpowiedniej premii. Inaczej mówiąc, premia za dobre wyniki (należna menedżerowi) jest

ważniejsza od premii za ryzyko (należnej właścicielom portfela). Jeśli zarządzający jest

wynagradzany w oparciu o RAPM, będzie szukał takich okazji, gdzie stosunek oczekiwanego

zwrotu do ryzyka jest jak najlepszy.

3.4. Zarządzanie strategiczne

VaR jest znacznie lepszą podstawą do oceny, niż wielkość aktywów powierzonych

menedżerowi. Obecnie zaciągnięcie lub udzielenie pożyczki jest bardzo proste i większość

instytucji finansowych może dość swobodnie decydować, jakimi funduszami chce

dysponować. W swojej działalności banki są obecnie ograniczane głównie przez wartość

narażoną na ryzyko: każdy bank musi mieć kapitał większy od określonej wielkości związanej

z VaR. Inaczej mówiąc, każdy bank ma swój limit VaR, zależny od wielkości kapitału

własnego. Gotówkę można pożyczyć, ale limit VaR jest ustalony i nie można go przekroczyć.

Dlatego najważniejszym zasobem banku jest zdolnośc do podejmowania ryzyka. Bank musi

dobrze zdecydować, jak dysponować tym cennym zasobem: jakie ryzyko mogą podejmować

poszczególne jednostki. Tak, jak w przypadku zarządzających aktywami, bank musi wybierać

te inwestycje, które przyniosą największy zysk względem ryzyka. Tutaj VaR staje się cennym

narzędziem zarządzania strategicznego dla instytucji finansowych. Bank powinien decydowac

się na rozwój tych działów, które wypracowują największy dochód w stosunku do ryzyka, a

więc tych, w których bank jest szczególnie doświadczony. VaR, a w zasadzie RAPM,

umożliwia ocenę proporcji zysku do ryzyka.

Docieramy tutaj do ważnego w zarządzaniu strategicznym pytania: czy rozwijać

działalność w nowych branżach i korzystać w ten sposób z dywersyfikacji, czy też

specjalizować się w niewielu produktach i walczyć o jak największą przewagę nad

konkurencją na jedynie paru rynkach? Niestety, VaR nie wystarczy do udzielenia najlepszej

odpowiedzi; tutaj niezastąpione są doświadczenie i trzeźwy osąd menedżerów. Ryzyko złej

odpowiedzi na postawione pytanie jest nazywane ryzykiem strategicznym. Ryzyko

strategiczne, jak wskazuje nazwa, jest ryzykiem podjęcia złych decyzji dotyczących strategii

AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,

tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,

www.ambconsulting.pl, biuro@ambconsulting.pl

firmy (dotyczy nie tylko banków!). Nie należy do żadnego z trzech głównych rodzajów

ryzyka: kredytowego, rynkowego i operacyjnego.

Te trzy rodzaje nie obejmują także ryzyka utraty reputacji. Ryzyko utraty reputacji jest

blisko związane zarówno z ryzykiem strategicznym (np. firma sprzedaje produkt niskiej

jakości, bo zaangażowała się w branżę, w której nie ma doświadczenia), jak i z ryzykiem

operacyjnym (np. zatrudnienie nieuczciwego pracownika, który defrauduje pieniądze

klientów). Pomiar ryzyka strategicznego i ryzyka reputacji wciąż pozostaje otwartą kwestią.

4. Kompleksowe zarządzanie ryzykiem

4.1. Cele zintegrowanego zarządzania ryzykiem

Obecnie coraz częściej mówi się o kompleksowym zarządzaniu ryzykiem (ERM,

Enterprise-wide Risk Management; inny termin to zintegrowane zarządzanie ryzykiem,

Integrated Risk Management). Kompleksowe zarządzanie ryzykiem jest przedsięwzięciem,

którego celem jest kontrola i zarządzanie ryzykiem całej instytucji. Pomiar ryzyka, na które

jest narażone przedsiębiorstwo, pomoże: lepiej rozumieć ryzyka zagrażające firmie,

podejmować lepsze decyzje strategiczne, oraz, dzięki temu, lepiej wykorzystywać zasoby

firmy.

4.2. Warunki skuteczności

Zintegrowane zarządzanie ryzykiem powinno spełniać kilka warunków:

1) efektywny system kontroli ryzyka,

2) świadoma podejmowanego ryzyka kadra, przede wszystkim kierownicza (nie tylko

dobrze przygotowani zarządzający ryzykiem),

3) wyraźnie zdefiniowane zasady zarządzania ryzykiem, plany awaryjne, jasny

podział kompetencji i odpowiedzialności,

4) sprawne metody uwzględniania ryzyka w wycenie sprzedawanych produktów,

5) uwzględnienie korelacji w ocenie całkowitego ryzyka ponoszonego przez

instytucję.

Obecnie największym problemem jest spełnienie ostatniego warunku. O ile zmierzenie

korelacji między zmianami cen jest proste, wyliczenie związku między dwoma zupełnie

różnymi rodzajami ryzyka jest trudne. Korelacja między zdolnością kredytową producenta

samochodów a prawdopodobieństwem popełnienia defraudacji przez pracownika naszej firmy

jest bardzo trudna do policzenia. Dotychczas nikt nie zaproponował dobrego sposobu jej

zmierzenia. Dla uproszczenia obliczeń zwykle przyjmuje się, że korelacja między takimi

wydarzeniami wynosi 0.

4.3. Inne rodzaje ryzyka w ERM

System zintegrowanego zarządzania ryzykiem powinien obejmować, oprócz ryzyka

rynkowego i kredytowego, między innymi:

1) ryzyko regulacyjne i polityczne, związane z niespodziewaną zmianą przepisów,

2) ryzyko katastrofy, np. trzęsienia ziemi czy ataku terrorystycznego,

3) ryzyko prawne, tj. ryzyko wytoczenia procesu przez drugą stronę kontraktu; ryzyko

szczególnie widoczne przy zawieraniu niestandardowych transakcji pozagiełdowych,

4) ryzyko modelu, związane z używaniem nowych, skomplikowanych modeli wyceny

instrumentów, oceny jakosci kredytowej itd.

AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,

tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,

www.ambconsulting.pl, biuro@ambconsulting.pl

4.4. Niezależny scentralizowany przegląd

Regulacje zawarte w Nowej Umowie Kapitałowej Basel II mogą być pomocne we

wprowadzaniu ERM. Opierają się na trzech filarach: adekwatność kapitałowa, dyscyplina

rynkowa (ujawnianie i konsultowanie ryzyka), i niezależny scentralizowany przegląd. Skupmy

się na ostatnim filarze. Niezależny scentralizowany przegląd oznacza, że bank powinien

zatrudnić zespół odpowiedzialny za zarządzanie ryzykiem. Liderem tego zespołu powinien

być Chief Risk Officer (CRO), osoba podlegająca wyłącznie zarządowi (najlepiej członek

zarządu). Zespół powinien odpowiadać wyłącznie przed nim; w swoich działaniach grupa

musi być niezależna od innych pracowników, np. zarządzających aktywami. Zarząd musi

liczyć się z tym, że skutkiem stworzenia takiego zespołu mogą być konflikty w sferze

zarządzania. Jednak większym problemem, niż wewnętrzne konflikty, może być niewłaściwie

prowadzone zarządzanie ryzykiem.

Adam Łukojć

adam.lukojc@ambconsulting.pl

AMB Consulting sp. z o. o., ul. Grabiszyńska 241B, 53-234 Wrocław,

tel. (071) 78 22 981, 78 22 982, fax (071) 78 22 983,