FINANSE MIĘ DZYNARODOWE 120-180-0482
Studia Licencjackie
Semestr Zimowy r.a. 2011/2012
WYKŁAD V: ZASOBOWE DETERMINANTY KURSU
WALUTOWEGO
A. CZYNNIKI „ kapitałowe – zasobowe , wpływają ce na kurs waluty
W publikacji: J.A.Frankel & K.A. Froot : Chartists, Fundamentalists and
Trading in the Foreign Exchange Market” American Economic Review, Papers
and Proceedings 1990, autorzy wykazują, że:
a. dzienne obroty na rynkach dewizowych w kwietniu 1989 roku wynosiły
430 mld Dolarów USA, i tylko 5% wartości tych obrotów stanowiły
transakcje handlu zagranicznego, a 95 % stanowiły transakcje banków i
instytucji finansowych na rynkach kapitałowych i dewizowych,
b. w kwietniu 1992 roku światowe dzienne obroty wynosiły 916 mld
dolarów USA, co było równe 1/3 PKB Niemiec i 80% rezerw dewizowych
banków centralnych świata
c. Rozkład tych transakcji według krajów był następujący: w mld $
W. Brytania
300
Szwajcaria
68
USA
192
Hong Kong
61
Japonia
126
Niemcy
57
Singapur
76
Francja
36
d. wysoko rozwinięte kraje świata przyjęły zasadę „ swobodnych
przepływów kapitałowych” , gdzie czynnikiem głównym determinującym
przepływy są stopy zwrotu z kapitału ( aktywów finansowych)
e. stopa zwrotu z aktywów finansowych jest główną, jeśli nie jedyną
dominującą determinantą międzynarodowych przepływów finansowych.
f. kurs walutowy jest głównym czynnikiem decydującym o wysokości
spodziewanych stopach zwrotu z aktywów finansowych,
1
W publikacji „Frez for All” The Economist” December 11-17, 2004, podaje
się m.in: cytując dane BIS, że:
• wartość transakcji walutowych rocznie zwiększała się o 36 %
( lata 2001-kwiecień 2004)
• w przeszłości, gross transakcji walutowych prowadzono na
rynku międzybankowym,
• inicjuje się transakcje prowadzone są z pominięciem
banków przez niebankowe grupy finansowe korzystając z
takich systemów jak; Reuters, EBS, Hotspotfx, Currenex,
Fxall, fxAuction
• współcześnie tendencje te odwracają się: ponieważ
zaczynają transakcje funduszami hedgingowymi , które
dokonują się z pominięciem banków tworzą się pary walut:
• Dolar /Euro 28%
• Dolar/yen 17%
• Dollar\Streling 14%
• Euro\sterling 2%
• Dollar/inne waluty 30%
• Euro\yen 3%
• Inne pary 6%
B. REGUŁY TRANSAKCJI WALUTOWYCH
a „Krajowe i zagraniczne aktywa finansowe ( krótkoterminowe bony
skarbowe, depozyty bankowe, krótkoterminowe obligacje skarbowe i
inne aktywa finansowe o terminach zapadalnoś ci nie przekraczają cych
90 dni ) o identycznych terminach zapadalności, i identycznym ryzyku,
muszą przynosić identyczne zyski ( stopy zwrotu) – to znaczy że między
krajowymi i zagranicznymi aktywami finansowymi istnieje doskonała
substytucyjność stóp zwrotu.
b. Jeżeli aktywa finansowe ( jak je zdefiniowano wyżej) nie są w
sytuacji doskonałej substytucyjności jak wskazano w a , tzn.
inwestorzy nie są skłonni do podejmowania ryzyka, lub możliwa jest
kontrola obrotów kapitałowych lub inne restrykcje, wtedy wyznacza się
kurs walutowy według formuły portfolio.
2
1. obligacje T bonds USA 90 dniowe w USD przynoszą 6% na okres a
obligacje skarbowe Polski także 90 dniowe 10% na okres. Kurs walutowy
rynkowy PLN\$ na dany dzień ( datę) wynosi 3,00PLN/1$. Jaki zatem musi być
kurs walutowy, aby zaistniała doskonała substytucyjność między tymi
instrumentami finansowymi:
• T bonds o wartości np. $ 100 000,00 przyniosą zwrot 6% czyli $
6 000,00 Zakupione za USD PLN 3,00 x $ 100 000,00 = PLN 300 000,00
a wartość zwrotu w PLN = 30 000PLN,
• Kurs graniczny, substytucyjny wynosi 330 000,0 : 106 000 = 3,1132
PLN/ Tylko przy tej wartości kursu inwestor kupując za dolary PLN
przy danej stopie zwrotu ( PLN i USD) otrzymuje identyczne
wartości, bo:
• $ 100 000, 00 przy 6 % stopie zwrotu przynosi $ 6 000,00 a gdy kupi
obligacje w PLN to $ 100 000,0 x 3,00 = 300 000, PLN, zwrot 10%
przynosi 30 000,00 PLN Czyli 300 000,0 + 30 000,0 = 330 000,0 :
3.1132 = 106 000, 25 USD
• Lub za 300 000,0 PLN kupuję 100 000 USD, które przynoszą mi $
6000,0 zwrot $106 000,0 x 3.1132 = 329 999, 2 czyli około 330 000,00
Obserwujemy co się dzieje z walutą, którą nabyliśmy do waluty którą
płaciliśmy:
Gdy Kurs graniczny wynosi 3,1132 ale:
Obecnie jest 3,1000 – dolar osłabia się do złotego to wtedy | PLN umacnia się
330 000 : 3,1000 = $ 106 452,00 powyżej progu granicznego
3,1250 – dolar umacnia się to wtedy \PLN osłabia się
330 000 : 3,1250 = $ 105 600,0 poniżej progu granicznego
To znaczy, że:
Zakłada, że każda zmiana OCZEKIWAŃ stopy zwrotu z aktywów finansowych
krajowych zagranicznych wywołuje natychmiastową zmianę kursu
walutowego i w wyniku tej reakcji kursowej następuje dostosowanie stóp
zwrotu.
3
Zakłada, że: jeżeli już wystąpią różnice w oczekiwanych stopach zwrotu z aktywów krajowych i zagranicznych to wywoła natychmiastową automatyczną
zmianę kursu walutowego, co spowoduje likwidację różnicy ( luki) i wyrówna
wartości spodziewanych stóp zwrotu : prawo parytetu stóp procentowych.
Zakłada, że: inwestor nie uwzględnia ryzyka w swoich kalkulacjach ( neutralna
postawa wobec ryzyka – dlaczego?) . W formule „ portfolio” stosuje hedging.
F. PARYTET STÓP DOCHODOWYCH JAKO WARUNEK
RÓWNOWAGI RYNKU DEWIZOWEGO
E = 1PLN/€
E
ik = iz
E1
B
G
A
Eο
F C
E2
ik1 ik0 ik2 ik = i z + (Ee –E)\E
Przyjmuje się, że:
transakcje dotyczą tylko krótkoterminowych krajowych i zagranicznych
instrumentów finansowych, np. 3 miesięczne bony skarbowe, depozyty
terminowe CD, itp.,
ryzyko dla krajowych i zagranicznych instrumentów ( stopy procentowej,
kursu) jest identyczne i wynosi „0”
kurs walutowy utrzymuje się na niezmienionym poziomie przez najbliższe
trzy miesiące,
stopy procentowe także pozostaną niezmienione w tym samym czasie.
4
przy tych założeniach: stan równowagi rynku dewizowego wyznacza
równość dochodów stóp zwrotu z instrumentów krajowych i zagranicznych
i jest zależny od stóp zwrotu i relacji między oczekiwanym a rzeczywistym
kursem walutowym, jeż eli Ee = E to i k = i z
i
k = i z +( Ee –E) / E
gdzie:
■ i k = stopa zwrotu z instrumentów krajowych,
■ i z = stopa zwrotu z instrumentów zagranicznych
■ E = kurs walutowy rzeczywisty
■ Ee = kurs walutowy spodziewany
♦ Zachowania inwestorów wyznaczać będą ich przewidywania co do
przyszłych zmian kursu:
♦jest to prawidłowe bowiem rynek dewizowy osiąga w okresach krótkich
stany mikro równowagi czyli i k = i z
Przyjmujmy, ż e mamy do czynienia z walorami krótkoterminowymi
denominowanymi w € i walorami denominowanymi w PLN ( np. 12
tygodniowe obligacje pań stwowe) .
Rozważ anie jest prowadzone z punktu widzenia posiadaczy PLN
a. Równowaga, gdy: stopa zwrotu w € wynosi 5% i w PLN także 5%, czyli i
k = i z przy kursie PLN 4=1€, czyli 1 PLN = 0,25 € - Punkt A na wykresie,
przy kursie Eο i stopie zwrotu ik = iz. W tej sytuacji inwestorzy
pozostaną przy swojej walucie i swoich aktywach.
Jeżeli oczekuje się, że stopa zwrotu z inwestycji kapitałowej w € zmieni
się: ( z 5% do 5,7 % € ) Oczekiwana – spekulacyjna stopa zwrotu z aktywów
PLN wynosi 5,0 % a z analogicznych instrumentów w € = 5,7%
b. i k < i z , stopa zwrotu z inwestycji w € jest większa niż w PLN i
€ drożeje wobec PLN kurs Ee > E0 czyli E1 > E0 to pieniądz zagraniczny (€) drożeje np. PLN 4,5 = 1 € lub PLN tanieje w € np. 1PLN =
0,22 € bo stopa zwrotu z inwestycji zagranicznej jest wyż sza od krajowej .
Zatem spodziewana jest deprecjacja pieniądza krajowego w najbliższych
trzech miesiącach: na wykresie punkt C, stopa zwrotu ik2, kurs E2
5
c. i k > i z , i2 > i0 ( 5,5% w PLN, gdy € = 5%) stopa zwrotu z
inwestycji
w € jest mniejsza niż w PLN i € tanieje wobec PLN kurs Ee < E0 czyli
E2 < E0 to pieniądz zagraniczny (€) tanieje, np. PLN 3,5 = 1 € lub
drożeje PLN : 1 PLN = 0,28 € bo stopa zwrotu z inwestycji
zagranicznej jest wyższa od krajowej . Zatem spodziewana jest
aprecjacja pieniądza krajowego w najbliższych trzech miesiącach punkt B,
kurs E1, stopa ik1
d. Jeż eli kurs waluty własnej wynosi Ee = E to stopa zwrotu z inwestycji
kapitałowych krajowych i zagranicznych wynosi i0. Stopa zwrotu z
inwestycji kapitałowych krajowych i zagranicznych są sobie równe
i k = i z
Jest to przypadek szczególny .
Równowaga stóp zwrotu równoważ y popyt i podaż danej waluty na rynku.
W tym przypadku mówimy o parytecie stóp procentowych ik = iz , który
stanowi równość dochodów z inwestycji kapitałowych krajowych i
zagranicznych ( w danej walucie) i równoważ ny popyt i podaż na rynku
walutowym. Kurs walutowy nie ulegnie ani deprecjacji ani aprecjacji w
najbliż szych trzech miesią cach
♦ Jeżeli oczekiwany jest wzrost rynkowej stop zwrotu walorów
denominowanych w € wobec PLN, wszyscy inwestorzy, którzy nabyli
walory denominowane w PLN za € będą je sprzedawać odzyskując €
Rośnie podaż PLN i popyt na €, co ma swój wyraz w cenie PLN\€
♦ Następuje naruszenie równowagi rynkowej i oczywiście iz ≠ ik inwestorzy
obawiając się strat, pozbywają się PLN. Nabywają € lub inne waluty
♦ Wyprzedaż ( ucieczka od PLN ) ma swoje granice i równowaga może być
przywrócona, zwykle na poziomie:
poprzednim, gdy wahnięcie miało charakter przypadkowy,
♦niższym, gdy istnieją uzasadnione obawy co do kierunków polityki
gospodarczej,
♦wyższym, gdy oczekiwania wywołane polityką gospodarczą są
optymistyczne
6
7