Metody wyceny spółki
przez fundusze private equity
przez fundusze private equity
Dr Marek Panfil
Kierownik Podyplomowego Studium SGH
Metody wyceny spółki kapitałowej
www.valuation.edu.pl
1
Wycena nowych firm jest bardziej sztuką
Dlaczego ?
" niedoświadczona kadra mened\
erska
" jeszcze nie zbudowana grupa lojalnych klientów
" wysokie ryzyko bankructwa
" wysokie ryzyko bankructwa
" nieznany czas potrzebny do osiągnięcia dodatniej
rentowności sprzeda\
y itd.
W kolejnych etapach rozwoju spółka odznacza się przewidywalną
prognozą przychodów ze sprzeda\
y i poziomem generowanych
przepływów pienię\
nych, co ułatwia inwestorowi analizę wskaz
ników
2
finansowych i bie\
ącą wycenę wartości spółki.
Najczęstsze cele wyceny inwestycji /
spółek VC/PE
" nabycie udziałów / akcji spółki (inwestycja PE)
" zarządzanie wartością spółki portfelowej
" raportowanie o wartości portfela spółek do inwestorów
funduszu (tj. fundusze emerytalne, firmy
ubezpieczeniowe, banki)
ubezpieczeniowe, banki)
" sprzeda\
spółki innym inwestorom (wyjście funduszu z
inwestycji np. poprzez sprzeda\
akcji spółki na giełdzie
papierów wartościowych lub sprzeda\
inwestorowi
strategicznemu)
" likwidacja spółki portfelowej (np. gdy nie ma
perspektyw istotnego wzrostu przychodów ze sprzeda\
y i
przepływów operacyjnych i dalsze finansowanie spółki
tylko zwiększy stratę funduszu)
3
International Private Equity and Venture
Capital Valuation Guidelines
" ujednolicone zasady wyceny inwestycji VC/PE
" większa porównywalność w ramach bran\
y
inwestorów private equity i zbie\
ność ze
standardami IFRS (International Financial
standardami IFRS (International Financial
Reporting Standards) oraz amerykańskimi
standardami rachunkowości US GAAP
" oparte się na ogólnej zasadzie wartości godziwej
(ang. fair value)
4
www.privateequityvaluation.com
Sugerowane (wg raportu)
metody wyceny inwestycji PE
" cena / koszt ostatniej inwestycji
" mno\
niki zysków
" aktywów netto
" zdyskontowanych przepływów pienię\
nych lub
" zdyskontowanych przepływów pienię\
nych lub
zysków spółki portfelowej, tzn. będącej przedmiotem
zysków spółki portfelowej, tzn. będącej przedmiotem
inwestycji funduszu private equity
" zdyskontowanych przepływów pienię\
nych z
inwestycji
" porównanie z wycenami w ramach danej bran\
y
5
Zasady wyceny inwestycji PE
" wybrana metodologia wyceny musi oddawać naturę
bran\
y i aktualną sytuację rynkową
" jakość i wiarygodność danych wykorzystanych w
ka\
dej metodologii powinny być na wysokim
poziomie
poziomie
" wyceniana spółka powinna być porównywalna z
innymi  graczami rynkowymi lub danymi na temat
zrealizowanych transakcji
" etap rozwoju spółki powinien zostać wyraz
nie
zidentyfikowany
6
Cena / koszt ostatniej transakcji
Metodologia ta mo\
e być wykorzystana do celów
wyceny wszystkich inwestycji private equity,
jednak\
e w ograniczonym czasie po dacie
odpowiedniej transakcji.
W praktyce przyjmuje się 1 rok jako okres aktualnej
W praktyce przyjmuje się 1 rok jako okres aktualnej
wartości wyceny, którą mo\
na przyjąć do
porównania z wyceną nowej inwestycji.
Ka\
da zmiana w samej wycenionej spółce lub w jej
otoczeniu (technologiczne, rynkowe, ekonomiczne,
prawne), w którym działa, wpływa negatywnie lub
pozytywnie na jej wartość.
7
Metoda mno\
ników zysków
Metodologia mo\
e być stosowana zarówno w spółkach
ju\
działających, generujących zyski, jak i w spółkach
o ujemnych wynikach finansowych o charakterze
krótkookresowym.
W celu wykorzystania mno\
ników do wyceny wartości
spółki, wyceniający powinien:
spółki, wyceniający powinien:
" zastosować odpowiednie mno\
niki, tzn. oddające profil
ryzyka i perspektywy wzrostu zysków spółki portfelowej;
" zastosować właściwe dyskonto rynkowe (od 10% do 30%).
Najczęściej stosowane rodzaje mno\
ników to: P/E,
8
EV/EBIT, EV/EBITDA, EV/S
Metoda aktywów netto
Ma ona zastosowanie do spółek, których wartość
wynika głównie z wartości jej aktywów (tj.
nieruchomości, ziemia, urządzenia, maszyny, środki
transportu) ni\
generowanych zysków np. firmy
developerskie, spółki inwestycyjne, firmy
przewozowe.
Metoda ta mo\
e być u\
yta w przypadku wyceny firm
nie posiadających odpowiedniego zwrotu z aktywów
(ROA) i firm, dla których wartość likwidacyjna
oka\
e się najwy\
szą mo\
liwą wartością godziwą.
9
Metoda zdyskontowanych przepływów
pienię\
nych / zysków spółki
" mo\
e być zastosowana do wyceny spółki w ka\
dej etapie
rozwoju, jednak\
e istnieje du\
e ryzyko jej stosowania.
" wady DCF dotyczą m.in. konieczności szczegółowej
prognozy przepływów pienię\
nych, kalkulacji wartości
rezydualnej i przyjęcia właściwej stopy dyskontowej.
" wszystkie te zało\
enia wymagają subiektywnych decyzji
wyceniającego i nawet niewielka zmiana ka\
dego z
wyceniającego i nawet niewielka zmiana ka\
dego z
czynników istotnie wpływa na wartość wycenianej
spółki.
" metoda DCF jest u\
yteczna jako metoda sprawdzająca
wycenę wartości, przygotowaną w oparciu o metody
rynkowe.
Natomiast wykorzystując DCF jako jedyną metodę wyceny,
10
nale\
y czynić to z du\
ą ostro\
nością.
Metoda zdyskontowanych przepływów
pienię\
nych z inwestycji
Z uwagi na uniwersalny charakter, metoda
mo\
e być wykorzystana do obliczenia
opłacalności inwestycji w ka\
dy rodzaj
private equity.
11
Porównanie z wycenami w danej bran\
y
Wiele bran\
odznacza się specyficznymi miernikami, branymi
pod uwagę przy wycenie danej spółki np. cena za 1 łó\
ko w
bran\
y hotelarskiej lub w szpitalach, wartość 1 abonenta w
telefonii komórkowej lub telewizji kablowej.
Reguły bran\
owe opierają się często na zało\
eniu, \
e
inwestorzy są gotowi płacić za zdolność do generowania
inwestorzy są gotowi płacić za zdolność do generowania
przychodów ze sprzeda\
y lub za udział w rynku oraz gdy
zyskowność spółek w bran\
y zbytnio się nie ró\
nicuje.
12
Wybór metod wyceny
" spółki, znajdujące się we wczesnych etapach rozwoju (zasiew,
start), nie generują zwykle dodatnich zysków i przepływów
pienię\
nych. Najlepszą metodą wyceny mo\
e być w tym
przypadku metoda oparta o dane rynkowe tj. cena
porównywalnej ostatniej transakcji.
" w spółkach, generujących przychody ze sprzeda\
y, ale bez
" w spółkach, generujących przychody ze sprzeda\
y, ale bez
znaczących zysków i dodatnich przepływów pienię\
nych
(póz
ne etapy rozwoju) najczęściej stosuje się cenę ostatniej
transakcji oraz porównanie z transakcjami z podobnej bran\
y.
W w/w dwóch przypadkach metoda DCF mo\
e być stosowana,
jednak\
e z du\
ą ostro\
nością.
" spółki generujące przychody, znaczące zyski i/lub dodatnie
przepływy pienię\
ne mo\
na wyceniać z wykorzystaniem ceny
ostatnich transakcji oraz mno\
ników rynkowych.
13
Inne metody wyceny nie uwzględniane
w raporcie
" metoda venture capital - jest prostą kalkulacją NPV, która
koncentruje się na interesach inwestora, a nie spółki. Opiera się
na projekcjach finansowych i dyskoncie. Metoda zakłada, \
e
dodatni przepływ pienię\
ny dla funduszu następuje w momencie
wyjścia ze spółki. Przepływ w momencie wyjścia (wartość
końcowa) jest określony poprzez wycenę akcji spółki przy ich
sprzeda\
y w trakcie pierwszej oferty publicznej lub innemu
inwestorowi
inwestorowi
" metoda skorygowanej wartości bie\
ącej APV - jest odmianą
NPV i u\
ywa się jej wtedy, gdy struktura kapitału spółki jest
zmienna (np. transakcje wykupów lewarowanych, gdzie
systematycznie zmniejsza się zadłu\
enie spółki) lub gdy spółka
generuje straty operacyjne, które mo\
na odpisać w latach
następnych.
14