Bankowość Inwestycyjna w Polsce

by „Bankowe Pszczółki”

Banki inwestycyjne są szczególnymi instytucjami finansowymi, które operują głównie na rynku kapitałowym i nie przyjmują depozytów ani nie udzielają pożyczek i kredytów. W systemach kontynentalnych przyjęto system banków uniwersalnych. W sensie czysto formalnym można by więc powiedzieć, że w Polsce nie ma czystych banków inwestycyjnych. Byłoby to jednak pół prawdy. Jak pamiętamy, nasze banki uniwersalne mogą wykonywać cały szereg czynności bankowych, które są operacjami pośrednictwa na rynku kapitałowym - a więc są operacjami typowymi dla banków inwestycyjnych. Dlatego np. polscy autorzy, pisząc o bankach inwestycyjnych w naszych warunkach, określają je jako "instytucje finansowe zajmujące się sprzedażą nowych usług finansowych różniących się od produktów do tej pory oferowanych przez polskie banki komercyjne". Wyprzedzając dalsze rozważania, można powiedzieć w skrócie, że takimi typowymi usługami należącymi da bankowości inwestycyjnej są:

• obrót papierami wartościowymi i zarządzanie funduszami

• doradztwo finansowe i zarządzanie finansami

• operacje rynku pieniężnego.

Otóż, czynności takie są wykonywane u nas przez banki. Istnieje więc w Polsce bankowość inwestycyjna, tyle, że jest prowadzona przez banki uniwersalne. Ale i to sformułowanie nie jest do końca prawidłowe, bowiem istnieją w Polsce filie zagranicznych banków inwestycyjnych i dodatkowo niektóre nasze banki coraz bardziej zaczynają się specjalizować w bankowości inwestycyjnej. Jest też kwestią sporną, czy powstaną w przyszłości w Polsce podmioty, które będzie można nazwać bankami inwestycyjnymi. Nasz system instytucji finansowych znajduje się bowiem ciągle w fazie tworzenia. I jego struktura podmiotowa nie jest do końca przesądzona.

W warunkach polskich - braku typowych banków inwestycyjnych - można by ograniczyć się do wymienienia i opisu różnych czynności bankowych, zaliczonych do bankowości inwestycyjnej. Ale są to czynności bardzo różne i nie powiązane ze sobą i opis taki byłby zarówno uciążliwy , jak i chaotyczny. Co ma bowiem wspólnego prowadzenie skrytek bankowych, zarządzanie portfelami inwestycyjnymi klientów, analiza na zlecenie opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych klientów, organizowanie fuzji czy obrót derywatami na własny rachunek? W dodatku zakres czynności zaliczanych do bankowości inwestycyjnej jest praktycznie nie ograniczony - ciągle pojawiają się nowe instrumenty, wymagające nowych operacji. Rozwijający się dynamicznie rynek usług finansowych sam stwarza popyt ciągle na nowe usługi.

Główną funkcją ekonomiczną banków komercyjnych (depozytowych) jest, jak wiadomo, przyjmowanie depozytów i udzielanie kredytów; wszystko to możliwe jest dzięki otwieraniu rachunków bieżących, co z kolei umożliwia kreację pieniądza bankowego. Banki, zwane inwestycyjnymi, nie przyjmują depozytów i nie otwierają rachunków, w zasadzie też nie udzielają kredytów z własnych aktywów. Po tym, co powiedziano wcześniej, nie powinno też nas dziwić, że i sama definicja banku inwestycyjnego, w przeciwieństwie do banków komercyjnych, będzie sporna, ponieważ zajmują się one bardzo różną działalnością na rynku kapitałowym.

Ponieważ współczesne banki inwestycyjne są workami, do których można wrzucić bardzo różną działalność na rynkach finansowych, prościej będzie określić je przez ich główną funkcję na rynkach finansowych. Na rynkach tych są zawsze podmioty, które w danym czasie mają nadwyżkę lub niedobór środków finansowych. Zgłaszane roszczenia (popyt) mogą być zaspokajane przez pośredników lub bezpośrednio. Otóż banki komercyjne działają zawsze jako pośrednicy pomiędzy podmiotami z nadwyżką i z deficytem. Banki inwestycyjne działają na rynku bezpośredniego zdobywania kapitału.

Można je zatem określić jako firmy, które specjalizują się w pomaganiu biznesowi (prywatnym firmom) i rządowi w zdobywaniu dodatkowych środków poprzez sprzedaż papierów wartościowych, (własnościowych lub dłużnych). Kiedy zaś rynki pierwotne są już pełne, banki inwestycyjne mogą brać udział w obrocie wtórnym jako brokerzy lub dealerzy.

Te dwa systemy - banków inwestycyjnych i uniwersalnych - istnieją współcześnie, ale coraz bardziej się przenikają. Należy też zauważyć, że tylko w nielicznych krajach o bardzo rozwiniętym rynku kapitałowym (USA i WB) istnieje odpowiednio duży rynek kapitałowy i tradycja zdobywania pieniędzy przez papiery symbolizujące własność, aby mógł istnieć i rozwijać się konkurujący rynek banków inwestycyjnych. W krajach europejskich np. istnieje zdecydowana przewaga finansowania przez pożyczki, a nie papiery udziałowe (equity).

Bankowość inwestycyjna w Polsce

Polski rynek kapitałowy istnieje dopiero od początku lat 90. Ubiegłego wieku. Przez ostatnich kilkanaście lat rozwijał się bardzo dynamicznie, zwłaszcza niektóre jego segmenty, Dominującą w tym rolę, oprócz samej giełdy, odgrywają duże banki komercyjne. W Polsce brak jest typowych banków inwestycyjnych choć do tej roli w różnym okresie aspirowało kilka instytucji, jak np. Polski Bank Rozwoju i BRE Bank w latach 90., czy Centralny Dom Maklerski Pekao SA, kilka lat później. Polski rynek okazał się jednak za płytki, a kapitały rodzimych instytucji finansowych za niskie, aby móc aspirować do miana banków inwestycyjnych. Najbliższe temu mianu, choć nie są to pełnoprawne banki, są firmy specjalizujące się w usługach maklerskich na rynku pierwotnym i wtórnym oraz w transakcjach typu corporate finance. Najbardziej aktywne z tych podmiotów to: Unicredit CA IP Poland SA, Rothschild Polska, Ipopema Securities. W mniejszym i węższym zakresie bankowością inwestycyjną zajmują się banki uniwersalne, większe domy maklerskie, otwarte fundusze emerytalne i fundusze inwestycyjne.

Na polskim rynku operują też zdalnie od lat duże banki zagraniczne, głównie londyńskie filie największych amerykańskich banków inwestycyjnych. Uczestniczą one aktywnie w fuzjach i przejęciach, dostarczają instrumenty inżynierii finansowej ( na czele z opcjami walutowymi), organizują, dostarczają kapitałów dużym polskim firmom na eurorynkach w ramach konsorcjów i emisji euro obligacji.

W Polsce na przełomie 2008/2009 banki te miały złą opinię, a było to spowodowane wydawaniem przez nie niekorzystnych dla Polski i złotego rekomendacji inwestycyjnych i prognoz makroekonomicznych, a także gry na spadek kursu złotego. Szczególnie aktywne w tym „procederze” były takie banki jak: J.P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Deutsche Bank. Dodatkowo pierwszy z tych banków stał się głośnym za sprawą tzw. fixingu cudów z 12.11.2008, gdy bardzo duże zlecenie kupna akcji (130mln zł) tuż przed końcem sesji na GPW zachwiało rynkiem kontraktów futures.

Nieprzerwany w ostatnich latach rozwój warszawskiej giełdy uległ zahamowaniu w 2008 roku w konsekwencji globalnego kryzysu finansowego. Napływ inwestycji został przerwany, inwestorzy zagraniczni wyprzedawali polskie aktywa: akcje obligacje, walutę. W konsekwencji w ciągu 7 miesięcy (lipiec 2008 – luty 2009) złoty znacząco się osłabił, euro podrożało o ponad 53%, a dolar blisko 94%. W stosunku do rekordowego 2007 roku giełdowe obroty niemal wszystkimi instrumentami )poza obligacjami jednak spadły, np. obroty akcjami o 30%, a indeks WIG stracił 51%, Kapitalizacja spółek krajowych zmniejszyła się o 48%.

Udział inwestorów zagranicznych w obrotach akcjami urósł do rekordowego poziomu 43%, podczas gdy udział inwestorów indywidualnych spadł niemal o połowę ( z 30% w 2007 roku do 18% w 2008 roku). W ostatnich latach rośnie też systematycznie udział krajowych inwestorów instytucjonalnych w obrotach kontraktami terminowymi: z 20% (2005 rok) do 37% (2008 rok), co świadczy o rosnącej profesjonalizacji obrotu derywatami i wspieraniu drobnych inwestorów, dzięki którym ten rynek zaistniał i którzy nadal są dominującą kategorią inwestorów w segmencie instrumentów pochodnych.

Mimo trudnych warunków na rynku wtórnym, w 2008 roku udało się utrzymać dobrą passę na rynku pierwotnym. Z 94 debiutami ( 33 na rynku głównym i 61 na alternatywnym) warszawski parkiet wyprzedził wszystkie giełdy w Europie. W latach 2008-2009 kilkadziesiąt przygotowywanych debiutów zostało jednak przez emitentów i wprowadzające domy maklerskie zawieszonych, w oczekiwaniu na powrót koniunktury giełdowej. Sprzedaż akcji w warunkach powszechnej awersji do ryzyka i dużych strat poniesionych przez inwestorów indywidualnych na giełdzie mijałoby się z celem. Ewentualnymi nabywcami mogłaby w takich warunkach zostać jedynie krajowe fundusze inwestycyjne i emerytalne.

Rodzaje działalności banków inwestycyjnych

1. Organizowanie pierwotnej emisji na rynku kapitałowym. Jest to działalność najbardziej charakterystyczna dla banków inwestycyjnych - organizowanie emisji papierów dłużnych (rządu lub firm prywatnych), lub akcji w tzw. pierwotnej ofercie (primary issues). Jeżeli emitent nigdy nie oferował takich papierów wartościowych przedtem, mówi się o ofercie pierwotnej (IPO - initial public offering). Jeżeli papiery emitenta były już oferowane, mówimy o emisji wtórnej (seasonal offering). Organizacja oferty pierwotnej jest najtrudniejsza ponieważ wiąże się z dużym ryzykiem zbyt wysokiej lub zbyt niskiej wyceny. W obu przypadkach emitent może ponieść straty. Przy emisji wtórnej, wyznaczenie rynkowej ceny równowagi jest prostsze, zazwyczaj wyznacza się cenę nieco niższą (z dyskontem) od rynkowej ceny papierów już sprzedawanych. Emisja mogą dotyczyć obligacji rządu, obligacji spółek nie notowanych, obligacji komunalnych, akcji spółek krajowych, wprowadzania na rynek akcji spółek zagranicznych, papierów wartościowych międzynarodowych instytucji finansowych.

Przy emisji można wyróżnić 3 typowe fazy:

• analiza sytuacji i zaprojektowanie emisji. Bank pomaga emitentowi w analizie projektu i potencjalnego rynku, określa wielkość emisji i formę (obligacje - akcje), najlepszy okres wejścia na rynek i wreszcie cenę. W wyniku projektowania może powstać papier o nowych, oryginalnych cechach. W ten sposób powstały np. rozwiązania hybrydowe, łączące cechy akcji i obligacji, junk bonds, etc.

• Bank inwestycyjny przygotowuje niezbędne dane wymagane dla Komisji Papierów Wartościowych, a po dopuszczeniu do emisji - prospekt emisyjny

• Ubezpieczenie emisji (underwritting) jest najważniejszą usługą banku inwestycyjnego. Potocznie oznacza to zobowiązanie do kupna określonej ilości (minimum) lub kupna pozostałej ilości oferowanych papierów wartościowych po określonej w umowie cenie. W ten sposób bank inwestycyjny gwarantuje, że emisja zostanie wchłonięta przez rynek, nawet przy słabym popycie. Cena, po której zobowiązuje się do kupna bank inwestycyjny jest niższa niż cena emisyjna, tzn. z dyskontem. Jeżeli jest ono określone procentowo, to procent jest tym mniejszy im większa jest ogólna wysokość emisji.

Ponieważ typowa transakcja emisji jest ryzykowna, bank inwestycyjny zmuszony jest rozdzielić ryzyko poprzez formowanie syndykatu firm (lub instytucji finansowych) ubezpieczających emisję. Może tam pełnić, ale niekoniecznie, rolę lidera.

1. Sekurytyzacja aktywów (np. kredytów bankowych) jest nowym produktem oferowanym przez banki inwestycyjne. Może mieć zastosowanie do tzw. trudnych kredytów (np. banków komercyjnych). Sekurytyzacja należności - np. kredytów banku komercyjnego - jest to proces zamiany tych aktywów na papiery wartościowe, które mogą być łatwiej wycenione i sprzedane na rynku. Tworzy się pewne pole istniejących papierów, które są zabezpieczeniem dla nowych emisji, o większej płynności.

2. Fuzje i przejęcia (M.&A). Połączenia i przejęcia zachodziły zawsze, ale szczególnie od lat 60-tych ( w latach 80-tych był boom na M.&A). Jest to wysoce profesjonalna działalność, banki tworzą wyspecjalizowane departamenty z wysoko wykwalifikowanym personelem. Ekonomicznym uzasadnieniem jest tzw. efekt synergii: wartość dwóch firm połączonych może być większa niż ich prosta suma. Często banki inwestycyjne jako doradcy, angażowane są z dwóch stron.

Bank inwestycyjny może:

• Wynajdywać kandydatów

• Doradzać stronie zainteresowanej (aktywnej)

• Bronić stronę pasywną

• Pomagać spółce przejmującej w znalezieniu funduszy

• Ustalać wartość firmy przejmowanej.

1. Bezpośrednie finansowanie (merchant banking). Kiedy bank inwestycyjny angażuje swoje własne fundusze (w equity bądź debt) wówczas działa jako merchant banking. Kiedy wchodzi jako udziałowiec, zwykle zajmuje znaczącą pozycję. Jako kredytodawca organizuje zazwyczaj tzw. bridge financing (kredytowanie pomostowe; ma to miejsce, kiedy gwałtownie trzeba zdobyć brakujące środki na przejęcie (np. przy LBO). Wówczas oprocentowanie pożyczki jest duże, ze względu na ryzyko.

2. Bank inwestycyjny jako konsultant i doradca. Szereg banków inwestycyjnych ma departamenty lub własne firmy konsultingowe. Kapitałem są ludzie, doświadczenie i informacje. Banki iwestycyjne bardzo dbają o reputację na tym polu, ponieważ jest to forma marketingu i reklamy.

3. Kreacja instrumentów kontroli ryzyka. Służy temu emitowanie derywatów (pochodnych) np. kreacja opcji, debt-to-equity swaps.

4. Zarządzanie funduszami (np. portfelami inwestorów) tzw money management.

5. Inne czyności:

   • przechowywanie papierów wartościowych

   • udzielanie kredytów na zakup oferowanych papierów wartościowych

   • zarządzanie otwartymi rachunkami inwestorów.

Przyszłość polskiego rynku fuzji i przejęć, private equity i finansowania syndykowanego

Kryzys spowodował spowolnienie procesów prywatyzacji ( i w efekcie dużych transakcji IPO), również w polskiej gospodarce. Rynek giełdowy znalazł się w głębokiej dekoniunkturze, a potencjalni inwestorzy nie byli zbyt skorzy do dłuższych inwestycji, zarówno na rynku pierwotnym, jak i wtórnym, Debiuty giełdowe zostały zastąpione przez sprzedaż spółek na rynku niepublicznym inwestorom branżowym, zwłaszcza w odniesieniu do priorytetowych prywatyzacji w obrębie sektora chemicznego i energetycznego. Rząd szukał też kupców wśród inwestorów arabskich. Zamierzał wystawić też spółki na aukcje lub oferować je inwestorom długoterminowym np. OFE.

Sytuacja na polskim rynku kapitałowym jest odzwierciedleniem tendencji globalnych. Tym samym obecny kryzys znacznie spowolnił procesy fuzji i przejęć zwłaszcza tych lewarowanych (LBO, LMBO)***** co jest konsekwencją bardziej restrykcyjnej polityki kredytowej banków.. Po okresie dynamicznego wzrostu wartości fuzji i przejęć w Polsce, w latach 2008-2009 nastąpiło załamanie rynku. Jeszcze w 2008 roku zrealizowano wiele transakcji, na czele przejęciem Allegro.pl przez południowoafrykański Naspers (3 mld zł), ale były to w większości finalizacje transakcji aranżowanych w poprzednich latach.

Nowe, trudniejsze uwarunkowania fuzji i przejęć po 2008 roku, przejawiające się w wyższych kosztach finansowania transakcji, mniejszym lewarowaniu**** i bardziej restrykcyjnych wymogach dotyczących zabezpieczeń, przełożą się na staranniejszą selekcję celów przejęć, dokładniejszą analizą opłacalności projektów ( z czym w polskich warunkach nie jest najlepiej) oraz na oczekiwania większych zysków. Ryzyko popełnienia błędu wzrosło, więc rynkowe okazje mogą okazać się w późniejszym rozliczeniu zbyt kosztowne.

Wzrośnie choć na rynku polskim relatywnie mniej niż na rynkach zachodnich udział tzw. transakcji wymuszonych (firesale), będących efektem restrukturyzacji i upadłości. Pierwsze obiekty trafiły na rynek w 2009 roku: sprzedaż 30% pakietu akcji Netii przez trafionego kryzysem islandzkiego inwestora; sprzedaż 2/3 akcji spółki cukierniczej Mieszko przez bankrutujący łotewski fundusz SIA Alta, czy sprzedaż polskich filii restrukturyzowanego amerykańskiego AIG. Równolegle nastąpił boom na rynku usług powiązanych z takimi przejęciami, w szczególności w zakresie windykacji wierzytelności,, usług doradztwa księgowego i prawnego.

Oprócz wstrzymania lub wręcz rezygnacji w nowe projekty inwestycyjne, kryzys wymusił konsolidacje, restrukturyzacje i dywestycje niemal we wszystkich branżach. W pierwszej kolejności uderzyło to w sektor finansowy:

• Właściciela zmieniają mniejsze TFI (pierwsze sprzedano fundusze TFI SEB, na początku 2009 roku)

• Łączą się firmy pośrednictwa finansowego (np. sprzedaż Goldenegg), którym znacznie spadły dochody w konsekwencji zmniejszenia akcji kredytowej banków.

• Fuzja dwóch instytucji z tej samej grupy: Noble Banku i Getin Banku (2009), mająca zoptymalizować strukturę kosztów i przygotować połączony bank do kolejnych przejęć;

• Pozbawione finansowania bankowego konsolidacji podlegać będą spółki leasingowe i factoringowe;

• Jednymi z głównych rozgrywających-kupujących będą duże, konserwatywnie zarządzane instytucje rynku finansowego, dysponujące znacznymi zasobami gotówki na czele z PKO BP i PZU;

• Niewykluczone, że celem przejęć będą polskie filie zachodnich banków, o ile ich spółki-matki będą do tego zmuszone, np. Millenium, Bank Handlowy, BZ WBK;

• Mniejsze, nowo powstałe w ostatnich latach banki mogą nie przetrwać i być zmuszone do konsolidacji i zmiany właścicieli;

• Polskie banki utworzyły w 2008 roku ok. 1,5mld zł rezerw z tytułu nietrafionych opcji walutowych swoich klientów. Wiele z firm uderzonych przez problem opcji przechodzi procesy restrukturyzacyjne i dywestycje (np. Ciech), inne zmuszone zostaną do upadłości lub przejęcia majątku przez banki;

• Polskie spółki-córki zmuszane są przez swoje zagraniczne bankowe centrale do dywestycji lokalnych aktywów (np. wyprzedaż akcji polskich spółek giełdowych przez fundusze hedgingowe z grupy Unicredito, sprzedające akcji BBI Capital w lutym 2009) i/lub wspierania kapitałowego swoich central ( co stara się tępić KNF), np. poprzez lokaty w spółkach matkach (np. ING), transfer dywidend, przyspieszony zwrot pożyczek, w tym pożyczek udziałowych.

Kryzys zamroził również lokalny rynek finansowania syndykowanego. W czasie obecnego kryzysu dostęp do kredytów syndykowanych został bardzo utrudniony. W 2008 roku ten segment rynku kapitałowego skurczył się, w stosunku do roku poprzedniego, z 9 do 7,5 mld zł, a w 2009 roku sytuacja uległa dalszemu pogorszeniu. Niektóre banki, z przyczyn strategicznych lub ze względu na kryzys i pod wpływem swoich zagranicznych centrali, wycofały się wycofały się z rynku. Inne ograniczyły swój udział w nim ze względu na generalny spadek płynności na rynki. Poprawy sytuacji należy upatrywać dopiero, gdy rynki finansowe się ustabilizują, a gospodarki wrócą na ścieżkę wzrostu.

Rynek kredytów konsorcjalnych w Polsce podzieliło między siebie kilka największych polskich banków. Od kilku lat liderem jest Pekao SA, który w latach 2007-2008 w ramach 56 konsorcjów wyłożył łącznie blisko 1/3 przyznanych kwot (5,4 mld zł). 22 grudnia 2005 udzielony został największy kredyt konsorcjalny w Polsce – tego dnia bowiem umowę z 11 bankami podpisał PKN Orlen. Firmie udzielono kredytu wielowalutowego w wysokości 1 mld euro.

W 2011 roku ogólna kwota udzielonych kredytów konsorcjalnych w Polsce wyniosła około $10,5 mld. W tamtym roku na polskim rynku konsorcji większość kredytów miała skomplikowaną  strukturalną podstawę i odbywała się w celu finansowania fuzji krajowych spółek.  Udzielanie kredytów głównie przeprowadzało się w walucie narodowej (PLN). Wśród uczestników rynku  przeważali zachodni  kredytodawcy.

Private equity- to inwestycje kapitałowe w przedsiębiorstwa, które nie są notowane na giełdzie papierów wartościowych. Inwestycje tego typu mogą być wykorzystane w celu rozwoju nowych produktów i technologii, zwiększenia poziom kapitału pracującego w przedsiębiorstwie, dokonania przejęć lub wzmocnienia struktury bilansu przedsiębiorstwa

Aktywność inwestycyjna funduszy private equity działających w Polsce na czele z największymi: Enterprise Investors, Advent Inernational, Innova Capital, Mid Europa Partners, była i będzie konsekwencją zdolności do zdobywania kapitałów. Do czasu wybuchu kryzysu funduszom udawało się dosyć sprawnie pozyskiwać kapitał od zagranicznych inwestorów instytucjonalnych. Nad Wisłą otworzyły też biura największe europejskie fundusze, np. Bridgepoint w 2007 roku. Wiele projektów dojrzało do wprowadzenia na giełdę lub sprzedaży inwestorom branżowym i w efekcie zostały z dużym zyskiem spieniężone.

Od końca 2007 roku korzystne wprowadzanie na giełdę stało się jednak bardzo utrudnione, po wybuchu kryzysu finansowego – wręcz bezcelowe. Globalny odwrót od rynków akcji wstrzymał realizację zysków przez fundusze private equity. Jednocześnie znaczne przeceny akcji spółek giełdowych i problemy spółek niepublicznych stworzyły wiele okazji do przejęć dla funduszy dysponujących dużymi zasobami gotówki. Część funduszy nie spieszyła się jednak z jej wydawaniem, oczekując dalszego obniżania się cen, zwłaszcza w sytuacji, gdy bilanse wielu potencjalnych celów nie zostały jeszcze wyczyszczone z kłopotliwych aktywów. Sprzedający zaczęli w końcu akceptować bardziej realistyczne wyceny swoich spółek, nawet o ponad połowę niższe niż w szczycie hossy.

Inne podmioty, jak największa rodzina funduszy Enterprise Investorsm jeszcze w 2008 roku przeprowadziły rekordowe zakupy, może nawet nieco zbyt szybko. Jednocześnie tego typu fundusze stały się pożądanych partnerem dla wielu przedsiębiorców, w sytuacji znacznie utrudnionego dostępu do innych źródeł finansowania, takich jak : kredyty bankowe, publiczne emisje akcji lub obligacji.

W konsekwencji kryzysu nastąpił powrót do źródeł. Podobnie jak i na innych rynkach, w transakcjach dotąd mocno lewarowanych znacznie ograniczono znaczenie długu, tj. wzrósł udział środków własnych, przez to zmniejszą się rozmiary transakcji. Wzrośnie liczba przejęć na rynku nieruchomości, a także przejęć restrukturyzacyjnych. Na tle innych krajów Środkowej i Wschodniej Europy, Polska wydaje się jednym z najbardziej atrakcyjnych rynków dla zagranicznych funduszy, głównie z uwagi na wielkość rynku, ale także ze względu na najlepiej rozwinięty, płynny rynek giełdowy, który jest jednym z kluczowych kanałów wyjścia z inwestycji dla funduszy privete equity.

Kierunki rozwoju bankowości inwestycyjnej w Polsce

ewolucja banków komercyjnych, konsolidacja biur maklerskich, czy koncepcja banku uniwersalnego?

Krótki bilans

Tradycyjna bankowość komercyjna zasadniczo różni się od bankowości inwestycyjnej. Do czynności związanych z bankowością inwestycyjną zaliczamy przeprowadzanie i gwarantowanie emisji (underwriting), przygotowywanie i przeprowadzanie fuzji i przejęć (mergers and acquisitions - M&A), utrzymywanie płynności na rynku wtórnym dla akcji i papierów dłużnych (market making), zarządzanie funduszami inwestycyjnymi (fund management) i kapitałami podwyższonego ryzyka (venture capital management) oraz działalność analityczną i doradczą (investment research and financial consulting).

Banki inwestycyjne są nieodzownym elementem prawidłowej alokacji kapitału. Umożliwiają i ułatwiają kreację kapitałów oraz ich transfer od dostawców do inwestorów, organizują obrót wyemitowanych instrumentów pomiędzy ich posiadaczami, a uczestnikami rynku poszukującymi możliwości ulokowania oszczędności. Działalność banków inwestycyjnych przynosi korzyści zarówno poszukującym źródeł finansowania (optymalizacja kosztu kapitału), jak i inwestorom (szeroki zakres możliwości inwestycyjnych, instrumentów o różnych stopach zwrotu i poziomach ryzyka).

Obserwując rozwój polskiego rynku kapitałowego oraz instytucji świadczących na nim coraz bardziej wyrafinowane usługi, można pokusić się o próbę określenia kierunków rozwoju sektora. Problem jest istotny ze względu na to, że Polska znajduje się ciągle na etapie ustalania standardów usług oferowanych klientom. Poza tym zwraca uwagę niski poziom świadomości polskich przedsiębiorców odnośnie korzyści związanych ze współpracą z bankiem inwestycyjnym.

Brak jednoznacznego zdefiniowania pojęcia bankowości inwestycyjnej w przepisach Unii Europejskiej wydaje się przesądzać o tym, że Polska nie przyjmie modelu amerykańskiego. Do rozwoju sektora przyczynią się głównie banki uniwersalne zarówno poprzez własne domy maklerskie, jak i inne wyodrębnione z ich struktur podmioty zależne. Wewnętrzna polityka banków komercyjnych w Polsce sprawia, że ta koncepcja rozwoju bankowości inwestycyjnej napotyka istotne bariery. Podmioty zajmujące się bankowością inwestycyjną borykają się często z brakiem odpowiedniej ilości kapitałów własnych, co w znacznej mierze przyczynia się do ograniczenia sfery ich działalności.

Jest to szczególnie istotne przy obsłudze przedsiębiorstw na rynku pierwotnym, gdzie tylko największe biura maklerskie mogą pozyskać dużego klienta. Umowy o subemisję inwestycyjną stanowią znaczącą pozycję w strukturze przychodów biura maklerskiego będąc często najbardziej rentowną oferowaną przez nie usługą.

Przygotowanie i przeprowadzanie dużych emisji oraz udział w prywatyzacji największych państwowych przedsiębiorstw są najskuteczniejszymi sposobami na uzyskanie dobrej reputacji - najważniejszego choć niemierzalnego aktywu bankowości inwestycyjnej.

Dlatego ostatnio niektóre banki w sposób znaczący dokapitalizowały swoje biura maklerskie umożliwiając im zajęcie czołowych pozycji na coraz bardziej konkurencyjnym rynku.

Należy pamiętać, że obecnie bankom uniwersalnym coraz bardziej zależy na kompleksowej obsłudze swoich klientów. Dowodem na to mogą być operacje przeprowadzone przez banki zachodnioeuropejskie (w szczególności niemieckie) mające na celu włączenie w swoje struktury jako jednostki zależnej banku inwestycyjnego.

Pośrednictwo na rynku wtórnym to najbardziej charakterystyczna i najstarsza usługa biur maklerskich. Jego rentowność wydaje się jednak maleć w związku z rosnącą konkurencją, dużymi kosztami sieci punktów obsługi klienta (technicznymi, osobowymi) oraz oferowaniem coraz bardziej kompleksowych usług. Obecna sytuacja na światowych rynkach kapitałowych, przekładająca się na nasz rynek rodzimy w postaci niskich obrotów na giełdzie, pozwala przypuszczać, że będziemy w najbliższym czasie świadkami zmniejszania się liczby podmiotów oferujących usługi brokerskie - zarówno dzięki procesom konsolidacyjnym zachodzącym na rynku, jak też rezygnacji zarządów niektórych banków komercyjnych z dotowania niedochodowej działalności.

Wynikiem tego typu procesów może być postępująca specjalizacja biur maklerskich i domów inwestycyjnych w innych dziedzinach bankowości inwestycyjnej. Od kilku lat obserwuje się rosnące zainteresowanie klientów oraz podmiotów oferujących usługami z zakresu zarządzania kapitałem. Podmioty gospodarcze i dobrze sytuowani klienci indywidualni poszukują sposobów inwestowania dających wyższe stopy zwrotu niż tradycyjna lokata terminowa. Usługa zarządzania kapitałem zapewnia nie tylko profesjonalne, ale również indywidualne podejście do każdego klienta, które w przeciwieństwie do lokowania w fundusze inwestycyjne pozwala na stworzenie unikatowych strategii inwestycyjnych.

W miarę rozwoju polskiego rynku kapitałowego rośnie zapotrzebowanie przedsiębiorstw na usługi z zakresu M&A (fuzje i przejęcia).

Stopniowe otwieranie się gospodarki na zagraniczną konkurencję sprawia, że w poszczególnych branżach rozpoczynają się procesy konsolidacyjne. Ekstensywny wzrost jest dla wielu przedsiębiorstw jedynym sposobem na szybkie wzmocnienie swojej pozycji rynkowej.

Do usług oferowanych przez banki inwestycyjne w zakresie M&A należą:

• wyszukanie na rynku przedsiębiorstwa odpowiadającego pożądanym przez zainteresowaną firmę celom,

• przygotowanie i przeprowadzenie operacji fuzji lub przejęcia,

• restrukturyzacja i rekapitalizacja przedsiębiorstwa.

Do małych i średnich firm działających w rozwojowych branżach i charakteryzujących się ponadprzeciętną stopą zwrotu są adresowane usługi z zakresu Venture Capital. Specjalne fundusze zajmują się finansowaniem działalności o wysokim ryzyku uniemożliwiającym pozyskaniem kredytu bankowego. Dynamiczny rozwój polskiego rynku, duże zapotrzebowanie na kapitały oraz rosnące zainteresowanie ze strony zagranicznych inwestorów pozwalają przypuszczać, że w najbliższym czasie zarówno liczba funduszy Venture Capital, jak i ich zaangażowanie kapitałowe znacząco wzrośnie.

Nowe wyzwania bankowości inwestycyjnej w Polsce

Co pewien czas powraca problem genezy i konsekwencji niedostatecznego rozwoju bankowości inwestycyjnej w Polsce. Podkreśla się, że dzięki zacofaniu banki działające w Polsce nie miały możliwości istotnego uczestniczenia w globalnym hazardzie ryzyka, której ukoronowaniem była spekulacja w obszarze CDS-ów.

Jednak eksperci oceniający bardziej krytycznie stan sektora bankowego w Polsce zwracają uwagę na niedorozwój działalności banków w obszarze bankowości inwestycyjnej i jego negatywne konsekwencje. W pierwszej fazie kryzysu polska gospodarka, korzystając z tzw. renty zacofania, uniknęła takiej skali kryzysu finansowego, jakiego doświadczyły wysoko rozwinięte gospodarki oparte na rynkach finansowych i ich wyrafinowanej instrumentacji. Natomiast w kolejnych fazach kryzysu i w okresie wychodzenia z niego, zacofanie w zakresie rozwoju rynków finansowych oraz bankowości inwestycyjnej może być czynnikiem pogłębiającym niekorzystne zjawiska.

Systemowe znaczenie przemian

Globalny kryzys finansowy wpłynął na przyspieszenie zmian w obszarze bankowości inwestycyjnej .

Po pierwsze – przebieg kryzysu, wskazuje na to, że dobiega końca wieloletnia „konfrontacja” między anglosaskim modelem bankowości inwestycyjnej opartym na dużych i średnich wyspecjalizowanych bankach inwestycyjnych a tzw. modelem kontynentalnym, w ramach którego uniwersalne banki albo mają w swojej wewnętrznej strukturze piony szeroko rozumianej bankowości inwestycyjnej, albo też w ramach holdingów posiadają wyspecjalizowane spółki córki lub wnuczki zajmujące się usługami bankowości inwestycyjnej dla podmiotów holdingu i bezpośrednio dla klientów.

Po drugie – przyszłość należy do holdingów finansowych, których centrami są duże banki uniwersalne bądź duże firmy ubezpieczeniowe, względnie fundusze inwestycyjne. Światowy wymiar ryzyka, wobec którego znalazły się dotychczasowe globalne instytucje finansowe wskazuje, że proces globalizacji ulegnie w aspekcie instytucjonalnym spowolnieniu (przykładem są niektóre holdingi sprzedające wybrane aktywa w postaci np. regionalnych spółek), a nawet okresowemu cofnięciu, w niektórych obszarach rynku finansowego.


Do najważniejszych wśród wielu obecnie wniosków formułowanych należy konieczność regulacji najbardziej toksycznych rynków instrumentów derywatowych, a zwłaszcza tych uznawanych za instrumenty finansowej apokalipsy, czyli derywatów kredytowych CDS-ów. W warunkach szoku kryzysowego szybko są akceptowane rozwiązania, które wcześniej byłyby latami dyskutowane, np. w zakresie stworzenia europejskiego systemu instytucji nadzoru finansowego.

Kryzys globalny wpłynął na Polskę z pewnym opóźnieniem, co nie oznacza, że nie był on dotkliwy dla gospodarki i systemu finansowego. Uważna analiza pokazuje np. średnio- i długoterminowe negatywne konsekwencje kryzysu w zakresie podejścia zagranicznych funduszy do inwestycji w naszym kraju, a także destrukcyjny wpływ na nastawienie inwestorów krajowych do inwestycji zarówno portfelowych w papierach wartościowych, jak i do inwestycji rzeczowych. Będzie to również oddziaływać na możliwość i koszty utrzymania równowagi finansowej kraju, zwłaszcza z uwagi na ograniczone możliwości i relatywnie rosnące koszty finansowania deficytu budżetowego i rolowania długu publicznego. Podstawową negatywną konsekwencją będzie, i to przez kilka lat, dalsze osłabienie kondycji tysięcy przedsiębiorstw mających ograniczone zaufanie do stabilności ekonomicznej kraju, do dopuszczalnego poziomu ryzyka, a jednocześnie przedsiębiorstw pozbawianych normalnych możliwości finansowania swoich potrzeb bieżących i rozwojowych. Ograniczanie dostępu do kredytowych źródeł finansowania, kryzysy branżowe wywołane zatorami płatniczymi przyczynią się do upadłości tysięcy mikro-, małych i średnich przedsiębiorstw.

W najbliższych latach brak odpowiednio rozwiniętych rynków inwestycyjnych uruchamiających alternatywne, wobec bankowych, rządowych i unijnych, źródła finansowania, może okazać się jedną z głównych barier rozwojowych polskiej gospodarki. Jeszcze przez rok, a może dwa, będzie to w słabnącym zakresie częściowo neutralizowane dopływem funduszy unijnych. Można więc przypuszczać, że wystąpi w Polsce z przyczyn makroekonomicznych konieczność ponownego szybkiego rozwoju usług bankowości inwestycyjnej.

Polska bankowość inwestycyjna, mimo braku rodzimych banków inwestycyjnych, ma historię tak długą, jak kilkunastoletnia historia rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Na początku lat 90. wraz z rozpoczęciem procesów prywatyzacyjnych i wejściem na polski rynek duzych zachodnich graczy (inwestorzy strategiczni w polskich bankach, biura maklerskie, fundusze inwestycyjne) implementowane zostały na rodzimym gruncie najlepsze zachodnie praktyki bankowości inwestycyjnej. Polski rynek giełdowy uznawany jest obecnie za najbardziej efektywny w regionie. Rynek funduszy inwestycyjnych i funduszy emerytalnych jest istotnym elementem krajobrazu finansowego. 52 działające w Polsce domy i biura maklerskie aktywnie uczestniczą w pierwotnym i wtórnym rynku kapitałowym. Po wejściu do UE już 1,2 tys. instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych, głownie firm brokerskich i typy asset management, notyfikowało KNF gotowość świadczenia usług inwestycyjnych w Polsce na zasadzie jednolitego paszportu europejskiego, bez otwierania w Polsce oddziału. Transgraniczny przepływ know-how i –dzięki pełnemu otwarciu rynków finansowych- również kapitałów, został zapewniony. Pozostaje jedynie umiejętna selekcja celów inwestycyjnych, a tych nie brakuje, mimo stosunkowo niewielkich rozmiarów polskiego rynku.

Ostatnie lata, a zwłaszcza bieżący kryzys unaoczniły z pełną siłą, że polska bankowość inwestycyjna jest integralną częścią globalnej bankowości inwestycyjnej. Nie tylko inwestorzy zagraniczni i pośredniczące w transakcjach banki zagraniczne są ważnym elementem krajowego rynku finansowego, ale utrzymujące swój dyktat na polskim rynku lokalne banki, z nielicznymi wyjątkami kontrolowane przez zachodnie konglomeraty finansowe, zachowują się podobnie jak ich zagraniczne centrale, szczególnie w zakresie polityki kredytowej. Polski rynek bankowości inwestycyjnej nie jest w pełni samodzielny i nie zmienią tego inicjatywy władz, których nie stać na wyręczenie banków, jak to ma miejsce w krajach zachodnich. Na szczęście polski rynek finansowy, po okresie turbulencji w latach 2008-2009, powinien dosyć szybko wrócić do równowagi, ze względu na zdrowe fundamenty. Pozostanie on jednak rynkiem nieco peryferyjnym, regionalnym, choć w niektórych segmentach dynamicznie się rozwijającym. Katalizatorem rozwoju lokalnego rynku finansowego będzie przyjęcie wspólnej waluty.