FINANSE PRZEDSIĘBIORSTW II – WYKŁAD

12/10/2014

Pojęcie kapitału

• Brak jednoznacznej definicji, inne rozumienie w teorii finansów, zarządzania, ekonomii, czy teorii Pb.

• Kapitał - Ekonomiczne podejście – jeden z czynników wytwórczych (oprócz ziemi, pracy i przedsiębiorczości) niezbędny do uruchomienia produkcji, obejmuje budynki, maszyny, środki transportu i komunikacji i inne wyposażenie procesu produkcji.

• Kapitał - Potocznie rozumiany jako aktywa pieniężne, ale także „pieniądze, nieruchomości i aktywa użyte w przedsiębiorstwie”

• Kapitał - Kategoria ekonomiczna oznaczająca wartość która posiada zdolność do wzrostu

Funkcje kapitału w przedsiębiorstwie

- poznawczo – informacyjna

Charakteryzująca wyposażenie przedsiębiorstwa w kapitał oraz źródła jego pochodzenia, strukturę finansowania dostarczającą sygnałów o sytuacji finansowej przedsiębiorstwa (bieżącej i oczekiwanej)

- dochodowo – motywacyjna

Warunkująca podstawę otrzymania dochodów przez właścicieli kapitału i pracowników przedsiębiorstwa

- planistyczno – rozliczeniowa

Warunkująca wywiązywanie się przedsiębiorstwa ze zobowiązań, kwantyfikację ryzyka i realizację określonych procedur mających na celu interes przedsiębiorstwa.

- kontrolna

Zapewniająca efektywność działa przedsiębiorstwa.

Źródła finansowania przedsiębiorstw:

- Kapitał własny

- udziały

- odpis z zysku

- anioły biznesu (prywatne osoby, dawcy kapitału)

- venture capital/ private equity

- emisja akcji

- Kapitał obcy

- zobowiązania (kredyt kupiecki)

- factoring

- obligacje i krótkoterminowe papiery dłużne (KPD)

- kredyty i pożyczki

- leasing

- fundusze unijne

Pomiędzy kapitałem obcym i własnym mamy jeszcze kapitał mezzanine (hybryda) – czyli posiada zarówno cechy kapitału własnego jak i obcego

Kryteria wyboru źródeł finansowania

- dostępność

- koszt

- elastyczność

- efekt dźwigni finansowej

- ryzyko obsługi

Klasyfikacja źródeł finansowania:

- podział wg źródeł pochodzenia kapitału:

- finansowanie zewnętrzne

- przyrost majątku pochodzący z:

- finansowanie kredytem

- finansowanie wkładami lub udziałami

- finansowanie wewnętrzne:

- przyrost majątku:

- samofinansowanie zysku

- finansowanie z rezerw

- przekształcenie majątku:

- finansowanie z amortyzacji

- podział wg odpowiedzialności kapitałowej osób finansujących:

- finansowanie własne

Samofinansowanie z zysku

Finansowanie wkładami lub udziałami

Finansowanie z przekształcenia majątku

- finansowanie obce

Kredyt

Leasing

Factoring

Obligacje

- podział wg czasu, na jaki kapitał powierzono przedsiębiorstwu:

- bezterminowo

- długoterminowo

- średnioterminowo

- krótkoterminowo

- podział wg celu

Różnice między kapitałem własnym i obcym

Kryterium	Kapitał własny	Kapitał obcy
Udział w majątku przedsiębiorstwa	TAK - Własność części majątku w zależności od wysokości zadeklarowanego wkładu/udziału: brak możliwości wycofania kapitału	NIE - Zwrot udostępnionego kapitału w nominalnej wysokości
Termin, na jaki został przekazany kapitał	NIE – bezterminowo	TAK – na czas ograniczony wynikający z zawartej umowy
Dochód finansującego	Zależny od obowiązujących postanowień i gospodarczej sytuacji przedsiębiorstwa	Umówione odsetki, ustalone opłaty
Wpływ na zdolność płatniczą, wynik finansowy i wymiar podatku dochodowego	Wpływ na zdolność płatniczą – tylko jeżeli wypracowano zysk, bez wpływu na wynik finansowy i podstawę wymiaru podatku dochodowego	Stałe obciążenie płynności finansowej, wpływ na wynik finansowy i na podstawę wymiaru podatku dochodowego
Odpowiedzialność i ryzyko utraty kapitału	Nieograniczona odpowiedzialność lub ograniczona do wysokości wniesionego lub zadeklarowanego udziału – w zależności od formy prawnej przedsiębiorstwa	Tylko w uzasadnionych przypadkach do wysokości wniesionego kapitału
Ryzyko i sukces	Udział w ryzyku i sukcesie	Nie uczestniczy ani w ryzyku ani w sukcesie
Uprawnienia kierownicze i kontrolne	TAK – przysługują w zakresie określonym w obowiązujących przepisach	NIE – bez wpływu na kierowanie przedsiębiorstwem, ograniczone prawa kontroli

Kapitał MEZZANINE

- mezzanine (z fr.) – półpiętro, miejsce łączące dwie kondygnacje

- instrument pośredni pomiędzy finansowaniem dłużnym (np. kredyt), a finansowaniem kapitałowym (np. emisja akcji)

- posiada zarówno cechy typowe dla długu, jak i kapitału

- finansowanie przeznaczone głownie dla przedsiębiorców, których ambitne przedsięwzięcia inwestycyjne przekraczają możliwość uzyskania kredytu, a także dla podmiotów, które chcą nabyć przedsiębiorstwo

- ma charakter długoterminowy (7 - 10 lat)

- forma finansowania rozwinięta w USA w latach 70. A w Europie pod koniec lat 80. ubiegłego wieku

Formalna definicja:

Mezzanine – dług podwyższonym ryzyku, udzielony przedsiębiorcy na realizację jego zamierzenia inwestycyjnego i zapewniający udział w zyskach w przypadku powodzenia przedsięwzięcia

- może występować w formie obligacji, pożyczek, akcji uprzywilejowanych jednak nie jest ono z reguły zabezpieczone na aktywach przedsiębiorstwa (hipoteka, maszyny, itp.)

- zabezpieczeniem są głownie zastawy na kacjach udziałach podmiotu finansowego (zastawy na poziomie właścicielskim)

- najczęściej spłacane jednorazowo, na koniec okresu finansowanie

-

- możliwość dostosowania warunków finansowanie do potrzeb strony finansowanej

- w rozumieniu ekonomicznym jest kapitałem – nie zmniejsza zdolności kredytowej

Mezzanine jest stosowany do:

- wspomaganie ekspansji przedsiębiorstwa poprzez fuzje i przejęcia

- zwiększanie wartości spółki przed sprzedaża jej akcji na giełdzie (IPO lib SPO)

- finansowane inwestycji, które znacząco wpłyną na potencjał kapitąłu

- wypku udziałów od udziałowca, który postanowiłopuścić spółkę

Podstawowe cechy trzech głównych typów finansowania

	Kredyty	Mezzanine	Środki własne
W rozumieniu ekonomicznym	Dług	Kapitał	kapitał
W rozumieniu prawnym	Dług	Dług	Kapitał
Akceptowalne ryzyko	Niskie	Średnie/wysokie	Wysokie/ bardzo wysokie
Oczekiwany zwrot za kapitału	5% - 11%	14% - 21%	25% - 35%
Termin zwrotu z kapitału	W trakcie finansowania	Na koniec finansowania (termin ustalony)	Na koniec finansowanie (termin nieustalony)
Implikacje podatkowe	Odsetki są kosztem podatkowym	Odsetki są kosztem podatkowym	Brak tarczy podatkowej
Możliwość dostosowania	Mała (sztywne standardy)	Duża	Duża

Segmentacja rynku finansowego

(Wykres w zeszycie)

W zależności od akceptowalnego ryzyka oraz oczekiwanej stopy zwrotu (od najniższego ryzyka i najmniejszego oczekiwania zwrotu):

- kredyty

- kredyty podwyższonego ryzyka

- mezinine

- pożyczki właścicielskie

- kapitał własny

Zalety Mezanine

- coraz częściej wykorzystywane jako uzupełnienie kredytu bankowego

- elastyczność warunków finansowania i jego spłaty (rozwiązania dopasowane są do potrzeb finansowanego, jego możliwości strategii rozwoju)

- spłata kapitału dopiero na koniec okresu umowy (ułatwia utrzymać płynność w trakcie realizacji inwestycji)

- niższe koszty dla właścicieli przedsiębiorstwa w porównaniu z emisją publiczną akcji lub pozyskaniem kapitału od funduszy typu private equity

- właściciele utrzymują niezagrożoną kontrolę nad działaniem firmy

- dostępność finansowania pomimo braku wystarczających, z punktu widzenia banków, zabezpieczeń i zdolności kredytowej potrzebnej do otrzymania kredytu

- szczegółowa weryfikacja biznesplanu przedsięwzięcia przed podjęciem inwestycji przez finansującego (pomaga to inwestorom sprawdzić ich założenia i zidentyfikować potencjalne zagrożenia)

DŹWIGNIA FINANSOWA

- w fizyce, dźwignia to rodzaj przekładni zmieniającej wielkość obciążenia zewnętrznego na odpowiednią wartość siły napędowej

- w finansach, dźwignia finansowa jest przekładnią, która zmienia wielkość obciążenia zewnętrznego (odsetki) na odpowiednią wielkość oczekiwanych stóp zwrotu właścicieli

- przełożenie stałych kosztów finansowych na oczekiwane stopy zwrotu właścicieli odbywa się kosztem wzrostu zmienności oczekiwanych wyników (tj. wzrostem ryzyka ogólnego).

Efekty dźwigni finansowej

- ważny element wyboru struktury kapitału

- polega na wykorzystaniu długu jako czynnika zwiększającego rentowność kapitału własnego, a tym samym korzyści dla właścicieli

- wynika to z wykorzystania różnicy między wysokością oczekiwanego dochodu ze strony pożyczkodawcy (kosztem kapitału obcego) a stopą zwrotu całego zaangażowanego kapitału (ROI) mierzonego zyskiem operacyjnym (EBIT)

$$ROI = \frac{\text{EBIT}}{E + D}$$

e- kapitał własny

d- dług(delt)

Równanie opisujące dźwignię finansową

• Wskaźnik dźwigni finansowej (tj. Dług/Kapitały własne) określa wpływ odsetek na oczekiwane stopy zwrotu kapitału własnego (ROE)

$$ROE = \frac{\text{EAT}}{E} = \frac{EBIT - I(1 - t)}{E}$$

Gdzie:

I – odestki

ROI – zwrot na inwestycję (return

EBIT (zysk operacyjny przed opodatkowaniem i odsetkami)

ROE (zwrot na kapitale własnym)

EAT (nasz zysk netto)

I = R_D • D

I = R_D x D

Następnie, po dokonaniu przekształceń można opisać wskaźnik ROE jako:

$$ROE = ROI + \left\lbrack ROI - R_{D}(1 - t) \right\rbrack\frac{D}{E}$$

(Dalsze równanie w zeszycie)

Podstawowe czynniki wpływające na efekt dźwigni finansowej

- efekt dźwigni finansowej (D/E) na ROE zależy od różnicy między ROI a R_D

- jeżeli ROI < R_D, to dźwignia finansowa obniża ROE

Ze względu na efekt dźwigni finansowej w przedsiębiorstwie wyróżnia się 3 sytuacje:

- efekt dźwigni jest dodatni (pozytywny), ROI > R_D – wzrost udziału kapitału pożyczkowego wpływa na poprawę rentowności kapitału własnego, a tym samym korzyści dla właścicieli

- efekt dźwignie jest ujemny (negatywny), ROI < R_D – wzrost udziału kapitału pożyczkowego wpływa na pogorszenie rentowności kapitału własnego; wskazuje, że w przedsiębiorstwie struktura kapitału jest nieoptymalna, przekroczono dopuszczalny poziom zadłużenia z ryzykiem zachowania równowagi finansowej i traty płynności

- efekt dźwigni zerowy (neutralny), ROI = R_D – wyznacza tzw. próg neutralności zainwestowanego kapitału stanowiący równocześnie krańcowy (graniczny) próg zadłużenia w przedsiębiorstwie; zadłużenie jest korzystne w takim stopniu, w jakim zysk operacyjny osiągnięty z alokacji całego kapitału zabezpiecza spłatę odsetek; taka sytuacja będzie występowała dopóki właściciele i wierzyciele będą akceptowali określony poziom dochodu (oczekiwaną stopę zwrotu) przy danym poziomie ryzyka

Dźwignia finansowa w przedsiębiorstwie

(rysunek w zeszycie)

Efekt dźwigni finansowej polega na tym, że zmiana zysku operacyjnego powoduje bardziej niż proporcjonalną zmianę zysku brutto/ zysku netto/ zysku na 1 akcję oraz rentowności kapitału własnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów finansowych w przedsiębiorstwie jest stała.

Interpretacja

Jeżeli zysk operacyjny wzrośnie/ spadnie o 1%, to zysk brutto/ zysk netto/ zysk na 1 akcję oraz rentowność kapitału własnego wzrośnie/ spadnie o DFL%.

Dźwignia finansowa (DFL)

Wykorzystanie dźwigni finansowej – kształtowanie struktury kapitału (wykorzystanie długu) w celu zwiększenia zyskowności kapitałów własnych.

Ujęcie dynamiczne

$$DFL = \frac{\%\text{EPS}}{\% EBIT} = \frac{\frac{EPS}{\text{EPS}}}{\frac{EBIT}{\text{EBIT}}}$$

Relacja względnej zmiany zysku netto na jedną akcję do względnej zmiany zysku operacyjnego

$$EPS = \frac{\left( EBIT - I \right)(1 - t)}{N} = \frac{\text{EAT}}{N}$$

Ujęcie statyczne

$$DFL = \frac{\text{EBIT}}{EBIT - I} = \frac{\text{EBIT}}{\text{EBT}}$$

DFL mierzy wpływ, jaki wywierają względne zmiany zysków operacyjnych na względne zmiany zysków netto na jedną akcję.

Zakres działania dźwigni finansowej

Rachunek kosztów zmiennych
Przychody ze sprzedaży (TS)
-koszty zmienne (-VC)
=marża brutto (GM)
- koszty stałe (FC)
= zysk operacyjny (EBIT)	DFL
- koszty finansowe (odestki O)
= zysk brutto (EBT)
- podatek (T)
= zysk netto

Anzaliza EBIT – EPS (zysk operacyjny – zysk na jedną akcję)

Analiza struktury kapitału metodą EBIT – EPS

Metoda EBIT-EPS (earnings before interests and taxes-earnings per share) jest narzędziem używanym do oceny skutków alternatywnych planów finansowania inwestycji dla zysków przypadających na jedną akcję (EPS), przy różnych możliwych zyskach operacyjnych firmy EBIT; stosowana w celu osiągnięcia optymalnej struktury kapitału, tj. takiej, która obciąża firmę najmniejszym ogólnym kosztem kapitału

(rysunki w zeszycie)

(wzory w zeszycie)

Dźwignia finansowa (DFL) a zyski operacyjne (EBIT)

(wykres w zeszycie)

Własności dźwigni finansowej:

(dane z wykresu:

- wzrasta wraz ze wzrostem kosztów finansowania (odsetek)

- osiąga dodatnie wartości dla zysku operacyjnego większego od kosztów odsetek

- osiąga ujemne wartości dla zysku operacyjnego mniejszego od kosztów odsetek

- osiąga wartości bliskie zera (ujemne) dla bliskich zera zysków operacyjnych

- osiąga największe wartości dla zysków operacyjnych nieznacznie większych od kosztów odsetek (małe przyrosty EBIT powodują duże przyrosty zysków netto na 1 akcję (EPS))

- maleje do zera ze spadkiem zysków operacyjnych poniżej kosztów odsetek

- DFL bliski jedności świadczy o tym, że firma osiąga duże zyski operacyjne (kolejne przyrosty EPS będą coraz trudniejsze do osiągnięcia)

Dźwignia finansowa - podsumowanie

- jest związana ze strukturą pasywów w firmie i może być miarą ryzyka finansowego firmy

- im wyższy wskaźnik DFL tym wyższe ryzyko finansowe

- wysoki wskaźnik DFL jest korzystny dla firmy, która zwiększa zyski operacyjne

- w wypadkach meljących zysków operacyjnych wysoki DFL daje bardzo niekorzystne skutki (tzw. „maczuga finansowa”)

(dokończenie z zeszytu):

- rentowność operacyjna > oprocentowanie kapitału obcego, w przedsiębiorstwie występuje ddatni efekt dźwigni finansowej (wzrasta ROE i EPS)

- rentowność operacyjny < oprocentowanie kapitału obcego, w przedsiębiorstwie występuje ujemny efekt dźwigni finansowej (maleje ROE i EPS