FINANSOWANIE PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH

Systematyka decyzji

Decyzje krótkoterminowe

• dotyczą aktywów krótkoterminowych i zobowiązań krótkookresowych (podstawowym kryterium tych decyzji jest utrzymanie płynności finansowej przedsiębiorstwa )

Decyzje długoterminowe

• Kształtują strukturę aktywów trwałych ( decyzje inwestycyjne) i źródeł ich finansowania( decyzje finansowe)

• mają charakter strategiczny, a zatem są kluczowymi dla strategii rozwoju przedsiębiorstwa

• decyzje inwestycyjne dotyczą polityki inwestycyjnej i określają, w jakie składniki majątku powinno przedsiębiorstwo inwestować

• decyzje finansowe precyzują, w jaki sposób te inwestycje powinny zostać sfinansowane

Kryterium podejmowania decyzji

• Jeśli w interesie właścicieli - to wymierne korzyści właścicieli, którymi jest wartość przedsiębiorstwa. Wartość bowiem określa , ile pieniędzy w przypadku sprzedaży przedsiębiorstwa otrzyma aktualny właściciel.

• Zatem zarządzający przedsiębiorstwem powinni wybrać taka alternatywę, która w największym stopniu przyczyni się do zwiększenia wartości przedsiębiorstwa

• Wpływ decyzji inwestycyjnych na wartość przedsiębiorstwa został już w literaturze przedmiotu omówiony. Zostały opracowane metody, pozwalające na wskazanie tych przedsięwzięć, które zwiększają wartość przedsiębiorstwa ( najważniejsza- NPV - przyjmująca założenie , że należy realizować te przedsięwzięcia, w których zaktualizowana wartość korzyści jest większa od nakładu. W praktyce stosowanie tej metody oznacza szacowanie przepływów pieniężnych oraz ich dyskontowanie stopą odpowiadającą średniemu ważonemu kosztowi kapitału.

Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa

• Każde przedsiębiorstwo, aby mogło prowadzić działalność gospodarczą musi posiadać majątek. Wartość i struktura tego majątku wykazywana jest w bilansie w postaci aktywów. Źródła finansowania tego majątku określane są kapitałem. Są one ukazane po stronie pasywów. Kapitał może pochodzić od właścicieli ( kapitał własny ) i od wierzycieli ( kapitał obcy)

• Relacja między kapitałem własnym a kapitałem obcym to kwestia optymalizacji poziomu zadłużenia przedsiębiorstwa, u podstaw którego leżą: zjawisko nazwane dźwignią finansową oraz ryzyko niewypłacalności,

• Teoria finansów , jak do tej pory nie jest w stanie określić uniwersalnej formuły, posługiwania się którą umożliwiłoby wyznaczenie zarówno optimum zyskowności kapitałów własnych jak i rozsądną skalę ryzyka. Są one bowiem zależne od wielu złożonych czynników, ulegających ciągłym zmianom, w tym także od trudnych warunków do dostatecznie dokładnego przewidywania zmian koniunktury gospodarczej.

• Zmierzając do optymalizacji struktury kapitału należy mieć na względzie przede wszystkim

• długookresowy cel przedsiębiorstwa,

• dostrzegać współzależność działalności bieżącej i rozwojowej,

• trafnie oceniać relację między efektem dźwigni a kosztem kapitału,

• pamiętać o konieczności okresowego przewartościowywania długofalowej strategii finansowej, stosownie do zmieniających się warunków ekonomicznych społecznych czy politycznych, określających ryzyko operacyjne.

Rys. Formy finansowania projektów inwestycyjnych

Kryteria wyboru źródeł finansowania

• Strategia firmy - w tym wybór struktury kapitału,

• Koszt, który trzeba ponieść dla możliwości skorzystania z danego wariantu,

• Ryzyko związane z danym źródłem, w tym ryzyko stop procentowych i skutków, w razie niepowodzenia,

• Płynność - dostępność do danego źródła,

• Wielkość kapitału, jaki można pozyskać przy zastosowaniu wybranego źródła,

• Formalizm związany z danym źródłem,

• Rodzaj zabezpieczeń na rzecz potencjalnych wierzycieli,

• Skutki zastosowania danego wariantu w odniesieniu do stosunków wewnętrznych w spółce

• Strukturę kapitału można określić jako udział poszczególnych składników kapitału w kapitale ogółem. W kontekście wartości przedsiębiorstwa i jego rozwoju, struktura kapitału jest najczęściej zawężana do kapitału stałego ( tj. do kapitału własnego i zobowiązań długoterminowych)

• Najważniejszym czynnikiem determinującym strukturę kapitału, a co za tym idzie- istotną przesłanką podejmowanych w przedsiębiorstwie decyzji finansowych jest koszt kapitału ( kosztem kapitału dla przedsiębiorstwa jest wymagana stopa zwrotu z kapitału właścicieli i wierzycieli),

• Dysponenci ( właściciele i wierzyciele) decydują się powierzyć swoje kapitały przedsiębiorstwu, pod warunkiem uzyskania odpowiedniej stopy zwrotu z inwestycji.

• Zatem zadaniem zarządzających przedsiębiorstwem jest takie wykorzystanie powierzonego kapitału, aby rezultaty satysfakcjonowały inwestorów( właścicieli i wierzycieli). W praktyce oznacza to realizowanie takich przedsięwzięć, które przynoszą stopy zwrotu wyższe od kosztu zaangażowanego kapitału. Jeśli realizowane są przedsięwzięcia o stopie zwrotu niższej od zaangażowanego kapitału, to wartość rynkowa maleje.

• W tym miejscu należy podkreślić związek miedzy decyzjami inwestycyjnymi i decyzjami finansowymi. Wybór składników majątku jest bowiem w istotnym stopniu uzależniony od kosztu kapitału, o wartości którego przesądzają decyzje finansowe.

• Zatem z punktu widzenia zarządzania przedsiębiorstwem, niezwykle istotne jest prawidłowe oszacowanie kosztu kapitału. Znając bowiem wartość kosztu kapitału , zarząd jest w stanie ocenić podejmowane decyzje z punktu widzenia ich wpływu na wartość przedsiębiorstwa.

Szacowanie kosztu długu

- zależy od stopy procentowej pomniejszonej o tarczę podatkową

Szacowanie kosztu kapitału własnego

• Model Gordona

• Twierdzenie I wartość przedsiębiorstwa zadłużonego jest równa wartości przedsiębiorstwa niezadłużonego, powiększonej o wartość odsetkowej tarczy podatkowej:

Wp = Wu +TcD

gdzie: Wp - wartość przedsiębiorstwa zadłużonego,

Wu - wartość przedsiębiorstwa niezadłużonego,

Tc - stopa podatku dochodowego od osób prawnych,

D - dług

• Twierdzenie II średni ważony koszt kapitału przedsiębiorstwa niezadłużonego jest równy kosztowi kapitału przedsiębiorstwa zadłużonego, gdyż wraz ze wzrostem zadłużenia rośnie ryzyko i wzrasta koszt kapitału własnego

- Model wyceny aktywów kapitałowych CAPM ( autorami są: Sharpe, Lintner i Mosin), należy do grupy modeli równowagi rynku kapitałowego. Modele te określają, jak w wyniku działań wszystkich inwestorów na rynku kapitałowym kształtować się będą stopy zwrotu papierów wartościowych

- Model arbitrażu cenowego APT - S.A. Ross ( także należy do grupy modeli równowagi rynku kapitałowego )

• Podstawowym założeniem tego modelu jest teoria jednej ceny. Mówi ona, że to samo dobro nie może mieć rożnych cen. Gdyby taka sytuacja się pojawiła, wówczas na skutek arbitrażu cenowego ( wzrost popytu na dobro tam, gdzie jest sprzedawane po niższej cenie i wzrost podaży tam, gdzie jest sprzedawane po wyższej cenie) doszłoby do wyrównania cen.

• Prawo to zastosowane do rynków kapitałowych mówi, że dwa instrumenty o tym samym ryzyku mają równe stopy zwrotu

• Średni ważony koszt kapitału ( WACC). Według formuły WACC koszt kapitału zależy od kosztu poszczególnych składników ( źródeł finansowania) i ich udziału w kapitale przedsiębiorstwa.

Inne teorie struktury kapitału

1. Zmodyfikowana wersja teorii Millera według R.A. Brealeya i S.C. Myersa

• Przedsiębiorstwa mają różne wartości oczekiwane odsetkowej tarczy podatkowej i dlatego wartość tarczy zależy nie tylko od systemu podatkowego, jednakowego dla wszystkich podmiotów, lecz również od sytuacji konkretnego przedsiębiorstwa,

2. Teoria kosztów agencji

• Koszty agencji można zdefiniować jako różnicę między wartością spółki zarządzanej przez właścicieli ( podejmujących wyłącznie decyzje zwiększające wartość przedsiębiorstwa ) a wartością identycznej spółki zarządzanej przez wynajęte przez właścicieli osoby,

• Przesłanki występowania kosztów agencji:

1. Skłonność menedżerów do utrzymywania tzw. wolnych środków pieniężnych,

2. Dążenie do powiększania przedsiębiorstwa

3. Rożne preferencje co do ryzyka

4. Unikanie wysiłków

5. Różnice w horyzoncie czasowym

Dwa rodzaje kosztów agencji:

1. Koszty wynikające z faktu ,że menedżerowie nie kierują się kryterium wartości przedsiębiorstwa ( np. zakup samolotu dla zarządu )

2. Wydatki związane z prowadzeniem przez właścicieli kontroli nad poczynaniami menedżerów ( wprowadzanie motywacyjnych systemów wynagrodzeń , skłaniających menedżerów do zachowań zgodnych z oczekiwaniami właścicieli

• Struktura kapitału nie jest obojętna z punktu widzenia kosztów agencji. Można postawić tezę, że dług jest narzędziem, mającym zastosowanie w redukowaniu kosztów agencji,

3. Teoria kolejności wyboru ( sformułowana przez S.C. Myersa). Według autora przedsiębiorstwa nie dążą do osiągnięcia docelowego wskaźnika zadłużenia, lecz wybierają źródła finansowania według określonej hierarchii. Lista preferencji jest następująca:

• Zysk zatrzymany,

• Dług,

• Papiery hybrydowe ( np. obligacje zamienne),

• Emisja akcji

- Teoria kolejności wyboru wyjaśnia dlaczego dobre( czyli bardziej rentowne ) przedsiębiorstwa mają niskie wskaźniki zadłużenia. Nie korzystaj ONE z zewnętrznych źródeł finansowania, gdyż mają większe zasoby środków własnych. Zatem, zgodnie z tą teorią powinna istnieć ujemna korelacja pomiędzy rentownością a wskaźnikiem zadłużenia

4. Teoria kosztów bankructwa

• Zakłada, że wraz ze wzrostem stopy zadłużenia rośnie ryzyko bankructwa, co przyczyni się do spadku wartości przedsiębiorstwa,

• Bezpośrednie koszty bankructwa ( koszty administracyjne i prawne związane z procesem upadłości),

• Pośrednie koszty bankructwa ( koszty utraconych korzyści ). Do kosztów utraconych korzyści można zaliczyć:

• utracone kontrakty,

• restrykcje finansowe wierzycieli,

• trudności w zdobyciu źródeł finansowania i utrata przez to przedsięwzięć o dodatniej NPV,

• zaostrzenie konfliktu między wierzycielami i właścicielami,

• utrata tarczy podatkowej,

Hierarchia źródeł finansowania

• W teorii finansów przedsiębiorstw wskazuje się, że;

• Wewnętrzne formy pozyskiwania środków finansowych przez przedsiębiorstwa stanowią zasadnicze źródło finansowania jego rozwoju,

• Gdy środki wewnętrzne zostaną wyczerpane, korzysta ona z finansowania zewnętrznego obcego,

• W ostatniej kolejności przedsiębiorstwa korzysta z finansowania zewnętrznego własnego

N I

finansowanie przez

nowych właściciel

finansowanie ze

śr. własnych finansowanie kredytem

Źr. Fin

Uzasadnienie:

• Kolejność źródeł finansowania potwierdza teoria sformułowana przez S.C. Myersa, tj. teoria kolejności wyboru finansowania, która łączy decyzje inwestycyjne i finansowe,

• Nie korzystają z zewnętrznego finansowania, ponieważ mają większe zasoby własnych środków ( przedsiębiorstwa bardziej rentowne mają mniejsze zadłużenie)

• Preferowanie finansowania wewnętrznego wynika z dążenia do izolowania się od rynków kapitałowych oraz chęci kontroli nad zasobami firmy,

• Przedkładanie zysków zatrzymanych nad emisję akcji wyjaśnia koszt kapitału. Mimo że oczekiwana stopa zwrotu zarówno starych jak i nowych właścicieli jest taka sama, to z punktu widzenia przedsiębiorstwa różni je koszt emisji.

• Pozyskanie długu przez przedsiębiorstwo nie ma wpływu na wartość firmy, gdyż dodatni efekt dźwigni finansowej jest eliminowany przez wzrost ryzyka pożyczkodawców i wzrost oprocentowania długu dla firmy, a w konsekwencji zmniejszenie możliwości uzyskania dodatniego efektu dźwigni finansowej

• Za finansowaniem wewnętrznym przemawia także teoria kosztów bankructwa, wedle której wraz ze wzrostem stopy zadłużenia rośnie ryzyko bankructwa, co przyczynia się do spadku wartości firmy

O odmienności teorii kolejności wyboru przesądza to, że podczas gdy w teorii struktury kapitału stawia się tezę, że przedsiębiorstwa kierują się pojęciem docelowej struktury kapitału, to według teorii kolejności wyboru można mówić tylko o hierarchii źródeł finansowania

Finansowanie projektów inwestycyjnych

Finansowanie ze środków własnych

Finansowanie ze środków obcych

wkłady

udziały i akcje

Zyski zatrzym. zzatrzatrzym zzatrzymane

pożyczki

obligacje

kredyty

Now. źr. finan

W formie gotówki

W formie rzeczy

Bankowe

Dostawcy

odbiorcy

-leasing

-venture-capital

-factoring

-forfaiting

Decyzje dotyczące inwestycji kapitałowych

Decyzje dotyczące inwestycji materialnych

Decyzje finansowe: optymalizacja struktury kapitału

Decyzje inwestycyjne: optymalizacja struktury majątku

Decyzje długookresowe

główne kryterium: maksymalizacja wartości rynkowej firmy

Decyzje krótkookresowe

główne kryterium: utrzymanie płynności finansowej

Rodzaje decyzji podejmowanych w przedsiębiorstwie

---