Rating jako narzędzie wspomagające ocenę ryzyka inwestycyjnego

Rating jest przyjętym w krajach anglosaskich terminem, określającym przyporząd­kowanie konkretnego podmiotu lub emitowanych przez niego papierów wartościo­wych do jednej z kilku grup, charakteryzujących wypłacalność dłużnika. Można go uznać za opinię na temat wiarygodności finansowej lub kredytowej w odniesieniu do kon­kretnego zobowiązania, zbudowaną na obiektywnych, ważnych czynnikach ryzyka.

Rating opiera się na danych ujawnionych przez dłużnika lub informacjach pozyska­nych przez instytucję ratingową z innych źródeł, uważanych za wiarygodne. Nie jest to jednak zalecenie kupna, sprzedaży czy dalszego utrzymywania danego waloru. Podob­nie oceny tej nie należy traktować jako komentarza w odniesieniu do aktualnej ceny aktywu ani jego przydatności dla konkretnego inwestora.

Jak już wspominano, ocena bazuje na bieżących informacjach dostarczanych przez emitenta lub pochodzących z innych źródeł, które firma ratingową uważa za wiarygod­ne. W tym sensie przypomina ona nieco wynik badania zdolności kredytowej. Nie prowadzi się tu jednak żadnych badań, które odpowiadałyby formalnemu auditingowi. Ocena ratingową może być zmieniona, zawieszona lub wycofana jako wynik zmian, braku lub niedostępności informacji niezbędnych do jej przeprowadzenia.

Ocenę ratingową otrzymuje się na okres długi lub krótki. Ocena krótkoterminowa (dotyczy w zasadzie instrumentów o okresie zapadalności do jednego roku) jest też wykorzystywana jako ocena wspomagająca w analizie długoterminowej.

Wpływ na rating papierów wartościowych reprezentujących dług ma oczywiście wiele czynników, wśród których za najważniejsze powszechnie uważa się:

1) prawdopodobieństwo (zdolność i chęć) spłaty zobowiązania przez dłużnika,

2) istotę i warunki spłaty zobowiązania,

3) zabezpieczenie i kolejność spłaty zaciąganego zobowiązania w razie ogłoszenia upadłości lub wystąpienia podobnej sytuacji.

Tego typu oceny są adresowane przede wszystkim do różnorodnych instrumentów rynku pieniężnego i kapitałowego. Można więc wyróżnić następujący zakres przed­miotowy dokonywanego ratingu:

a) kody ryzyka instrumentów długoterminowych,

b) kody ryzyka krótkoterminowych obligacji i papierów dłużnych emitowanych przez podmioty gospodarcze,

c) kody ryzyka w odniesieniu do realizacji dodatkowych zobowiązań zawartych w dywidendowych papierach wartościowych (tj. zakresu uprzywilejowania akcji itp.),

d) kody ryzyka certyfikatów depozytowych.

Z drugiej strony analogiczne oceny firmy ratingowe przyznają dłużnikom. Kody ryzyka w niewielkim stopniu mogą odbiegać od tych stosowanych do oceny poszcze­gólnych instrumentów. Można tu przykładowo wyróżnić kody ryzyka:

a) rządów (państw) i władz lokalnych,

b) firm przemysłowych i usługowych,

c) banków,

d) spółek lokacyjnych, inwestujących w instrumenty rynku pieniężnego i kapitałowego,

e) firm ubezpieczeniowych.

Sposobem oznaczenia wielkości ryzyka jest przypisanie danemu instrumentowi lub emitentowi określonego symbolu (kodu). Na przykład w odniesieniu do obligacji dłu­goterminowych stosuje się następujące rozwiązania (tab. 4.15).

Tabela 4.15. Porównanie klasyfikacji obligacji według Standard & Poor's i Moody's

Standard & Poor's			Moody's
Stopień najwyższy	AAA	Aaa	Najwyższa jakość
Stopień wysoki	AA	Aa	Wysoka jakość
Stopień średnio wysoki	A	A	Stopień średnio wysoki
Stopień średni	BBB	Baa	Stopień średnio niski
Stopień średnio niski	BB	Ba	Nieco spekulacyjne
Spekulacyjne	B	B	W zasadzie nie zalecane jako przedmiot inwestycji
• Wyraźnie spekulacyjne	CCC,CC	Caa	• Słabe; niebezpieczeństwo niewypłacalności
• Obligacje dochodowe	C	Ca	• Wysoce spekulacyjne, często grozi niewypłacalność
• Zagrożone niewypłacalnością lub bez zobowiązań	DDD,DD,D	C	• Stopień najniższy

Źródło: L.D. Schall, Ch.W. Haley: Introduction to Financial Management. New York, 1990, s. 129; Standard & Poor's Ratings Definitions z 22 kwietnia 1988 roku.

W stosunku do innych zakresów oceny są stosowane podobne rozwiązania. Jednak w zależności od tego, jakie konkretnie instrumenty są przedmiotem ratingu, kody pod­legają dalszemu uszczegółowieniu lub modyfikacji. Najczęściej stosowanym rozwią­zaniem jest dodanie do wybranych kodów znaku „+" lub „-", co wskazuje na kierunek wartościowania na danym poziomie oceny. Stosuje się także możliwość zawężenia za­kresu zróżnicowania (mniejsza liczba poziomów), by dać wyraz trudnościom związa­nym z wyznaczeniem poziomu ryzyka w wypadku zobowiązań krótkoterminowych. Ilustruje to praktyka Standard & Poor's w zakresie krótkoterminowych obligacji i papierów dłużnych emitowanych przez podmioty gospodarcze (rys. 4.9) oraz w odniesieniu do funduszy rynku pieniężnego, gdzie nie ma stopnia CC, DDD, DD i do oznaczeń dodaje się literę m.

Podobna praktyka jest także stosowana przez Moody's, gdzie kody ryzyka dla dłu­gu krótkoterminowego są wyrażane innymi symbolami, np. Prime l (najwyższa ja­kość), Prime 2 (bardzo wysoka jakość), Prime 3 (wysoka jakość), Not-Prime (poniżej przedziału wysokich jakości — spekulacyjne).

Standardowe kody ryzyka bywają uzupełniane o kolejne symbole, informujące o pewnych specyficznych cechach instrumentów podlegających ocenie. Na przykład prawo emitenta do wycofania się z emisji można zaznaczyć w ten sposób, że przyzna­ne kody zależą, wyłącznie lub w dużej mierze od powodzenia finansowanego przed­sięwzięcia, że kody odnoszą się do danych instytucji lub państw, a nie konkretnych in­strumentów, że oceniany fundusz powierniczy inwestuje głównie w rządowe papiery wartościowe itd.

Sposoby mierzenia i badania ryzyka rynkowego są stosunkowo dobrze opisane w literaturze przedmiotu. Ryzyko kraju jest jednak zjawiskiem daleko bardziej skom­plikowanym, zarówno z praktycznego, jak i teoretycznego punktu widzenia.

W wypadku długu zaciąganego przez państwa rozróżnia się dwa rodzaje ryzyka: ryzyko ekonomiczne i polityczne. Pierwsze dotyczy możliwości spłaty długu przez rząd, drugie — chęci spłaty. Rząd bowiem może odmówić spłaty długu z powodów pozaekonomicznych, nawet jeśli posiada odpowiednie po temu środki. Firmy ratingowe rozróżniają ponadto dług państwowy zaciągany w walucie narodowej i obcej. Możliwości spłaty w walucie narodowej zależą m.in. od efektywności systemu budże­towego. Jeśli zaś zobowiązanie ma być spłacone w walucie obcej, pojawia się dodatkowy problem: dostępu do dewiz (możliwość zakupu na rynku walutowym, wy­sokość rezerw walutowych kraju). Jako przykład można podać, że według danych z 10 kwietnia 1997 r. Polska w odniesieniu do własnego zadłużenia dhigoterminowego miała według Standard & Poor's rating A- (waluta narodowa) i BBB- (waluta obca), podobnie jak Chorwacja, Egipt, Węgry i Grecja. Ponadto warto podkreślić, że niektóre firmy ratingowe, np. Standard & Poor's od 1992 r., stosują podział obligacji krajowych i obcych nie według rynku emisji, lecz według waluty.

Jeżeli chodzi o dług państwowy, to ocenie podlegają przede wszystkim:

- stabilność instytucji politycznych i stopień uczestnictwa społeczeństwa w podejmowaniu decyzji politycznych,

- struktura gospodarki (poziom życia, podział bogactwa, stopień urynkowienia go­spodarki),

- perspektywy wzrostu gospodarczego,

- polityka fiskalna i zadłużenie budżetowe,

- polityka monetarna i jej efekty inflacyjne,

- sytuacja w bilansie płatniczym.

Ocena albo raczej jej zmiana może się odbić na wielu sferach życia gospodarczego kraju, nawet wysoko rozwiniętego. Najnowszym tego przykładem jest wyrażenie przez Moody's Investors Service z Nowego Jorku wątpliwości co do utrzymania przez rząd Japonii zdolności spłaty długu. Nie było to nawet obniżenie noty (wynosi ona nadal Aaa — a więc podobnie jak np. w wypadku Szwajcarii i USA), lecz przesunięcie ze „stabilnych" do „negatywnych" perspektyw rozwoju. Obniżenia ratingu można się jednak spodziewać za 18-24 miesiące. Jest to związane z trudnościami rządu Japonii z pobudzeniem w tym kraju wzrostu gospodarczego, pojawieniem się tendencji defla-cyjnych oraz wysokim stanem zadłużenia wewnętrznego. Komunikat Moody's spowo­dował gwałtowny spadek wartości jena do poziomu 135 jena za dolara, wskaźnik gieł­dy tokijskiej zaś stracił podczas sesji ok. 200 punktów.

Istnieje sporo różnic między ryzykiem kojarzonym z firmą i z państwem. Jeżeli firma A ma rating gorszy niż firma B, to na ogół nie ma podstaw do przypuszczeń, że sytuacja odwróci się w przyszłości. Inaczej sprawa wygląda z państwami. Często pa­nuje przekonanie, że w perspektywie rocznej dany kraj wypada dobrze, ale jego dalsza przyszłość jest bardziej ryzykowna dla inwestorów (przykładem na to mogą być Chi­ny).

Zauważono również, że jeśli firma i państwo (chodzi o tzw. emerging markets) mają taki sam rating, to i tak państwo musi zapłacić wyższe odsetki, jeśli chce poży­czyć daną kwotę na rynku. Wynika to, jak się wydaje, z tego, że inwestorzy akceptują relatywne rankingi w danej grupie, ale bardziej pesymistycznie oceniają ryzyko kre­dytowe związane z państwem. Może się to wiązać m.in. z tym, że rządy nie są zobo­wiązane do ujawniania danych o swojej sytuacji finansowej w takim samym stopniu jak firmy, zwłaszcza te, których papiery wartościowe są notowane na giełdach.

Większość firm zainteresowanych ratingiem nawiązuje kontakt z agencją przed emisją danego instrumentu. Dzięki temu mogą się one zorientować, na jaką ocenę prawdopodobnie „zasłużą". Po złożeniu wniosku o rating tworzony jest kilkuosobowy zespół roboczy, w skład którego wchodzi analityk danej gałęzi gospodarki. Firma przygotowuje dokumentację stanowiącą punkt wyjścia dla ratingu: sprawozdania finansowe za ostatnie lata i krótsze okresy i charakterystykę przedsiębiorstwa: progno­zy pięcioletnie (w tym bilanse, rachunki wyników, cashflow, wraz z założeniami leżą­cymi u ich podstaw), porównania z konkurentami oraz plany wykorzystania kapitału.

Należy jednak podkreślić, że w zasadzie ocena ratingowa nie opiera się bezpośred­nio na dokumentach otrzymanych z przedsiębiorstwa; jest tylko brana pod uwagę przez analityków badających firmę, którzy wyrabiają sobie własny pogląd na istotę działal­ności firmy, jej miejsce w otoczeniu rynkowym (marketing, technologie, wydajność pracy, dywersyfikacja oferty) i jakość kadry zarządzającej. Ponadto ocenie podlegają wskaźniki charakteryzujące politykę finansową firmy, zyskowność jej działalności, strukturę kapitału, cash flow, odporność na zaburzenia w dziedzinie źródeł finansowa­nia, niektóre pozycje pozabilansowe. Ogólnie należy więc stwierdzić, że w procesie oceny dla celów ratingowych bierze się pod uwagę aspekty zarówno ilościowe, jak i jakościowe.

W praktyce same firmy ratingowe publikują długie listy zróżnicowanych branżowo wskaźników, których osiągnięcie warunkuje przypisanie do danej grupy ryzyka. Licz­ba wskaźników nie jest na ogół duża; chodzi o podstawowe mierniki charakteryzujące ryzyko finansowe i przez to różnicujące jakość dłużników, np. marża zysku, zysk z kapitału, zysk z aktywów, pokrycie długu kapitałem własnym, udział zysku opera­cyjnego w przychodach itp. Zwraca się uwagę na to, iż obecnie firmy w coraz więk­szym stopniu bazują na finansowaniu krótkookresowym. Dług taki finansuje nie tylko kapitał pracujący, ale również rosnącą część aktywów trwałych.

Niezależnie od tych i innych jeszcze wskaźników, firmy ratingowe podkreślają, że ostateczną ocenę wydają na podstawie przesłanek jakościowych. Konkurencyjność, sytuacja branży (wzrost i możliwości postępu technicznego), ewentualne braki siły ro­boczej i strajki, działania administracyjne utrudniające daną działalność itd., są zjawi­skami subiektywnymi, nie poddającymi się precyzyjnej gradacji z wykorzystaniem liczb czy symboli. Ponadto podkreśla się także, że rating jest próbą oceny przyszłości.

Wszystkie ogłaszane publicznie oceny ratingowe są przedmiotem okresowej wery­fikacji, co najmniej raz do roku. Wynikiem tego mogą więc być także zmiany ratingu.

Podstawowym celem starania się o ocenę ratingowa jest oczywiście chęć zaciągnię­cia długu na stosunkowo korzystnych warunkach. Niekiedy jednak firmom chodzi o dobry image na rynku (element strategii marketingowej). Wówczas dbałość o spro­stanie wymogom agencji ratingowej może wymuszać stosowanie konserwatywnej po­lityki w firmie i w efekcie obniżać chęć do ponoszenia nieco większego ryzyka i innowacyjności.

W ratingu spółek lokacyjnych podstawowe rozróżnienie następuje między fundu­szami rynku pieniężnego i kapitałowego. Te pierwsze są oceniane przez wszystkim pod kątem bezpieczeństwa inwestycji. W tym celu analizuje się rating aktywów wcho­dzących w skład portfela (np. commercial papers) oraz instytucji emitujących te akty­wa (głównie banków: certyfikaty depozytowe, akcepty bankowe), bada się także pro­centowy udział aktywów bez ratingu w portfelu. Oprócz tego istotna jest również śred­nia zapadalność portfela, mierzona w dniach. Bada się zatem, jakie są udziały instrumentów klasy pierwszej, drugiej, trzeciej itd. w portfelu i za ile średnio dni mają one być wykupione. Na przykład S&P może przyznać stopień AAA (co oznacza pełne bezpieczeństwo, najwyższą zdolność do zachowania wartości nominalnej wkładu oraz ograniczone narażenie na straty) tylko takiemu funduszowi rynku pieniężnego, którego portfel składa się w co najmniej 75% z aktywów pierwszej klasy (m.in. obligacje rządu USA, pewnych agencji federalnych, commercial papers z ratingiem A1+, obligacje z terminem pozostałym do wykupu krótszym niż rok i charakteryzujące się ratingiem AAA, AA+, AA lub Aa-). Pozostałe 25% lokat muszą przypadać na instrumenty zali­czone do klasy drugiej. Ponadto ważony średni okres zapadalności nie powinien być dłuższy niż 60 dni.

Ryzyko związane z funduszami rynku kapitałowego odnosi się natomiast do ich wrażliwości na zmieniające się warunki rynkowe (market risk ratings) i do jakości in­westycji, w tym przede wszystkim do prawdopodobieństwa utraty wartości przez ak­tywa znajdujące się w portfelu, co może z kolei wpłynąć na zdolność funduszu do do­konywania płatności na rzecz klientów (credit ąuality ratings}.

Najbardziej znanymi firmami na świecie, dokonującymi klasyfikacji szeroko rozu­mianych obligacji i innych zobowiązań, są Standard & Poor's Corporation, Moody's Investor Services oraz Fitch Investors Service, mające siedziby w USA. Można więc powiedzieć, że obecnie rating jest domeną firm amerykańskich. Zarówno w RFN, jak i w Japonii, przedsiębiorstwa zajmujące się systematyczną i porównawczą analizą informacji dla inwestora działają dopiero od niedawna. W Japonii jest to wynikiem m.in. utrzymującego się przez dłuższy czas reglamentowania dostępu do rynku papie­rów procentowych i wysokiej jakości zabezpieczeń dokonywanych emisji obligacji. W miarę postępowania internacjonalizacji i liberalizacji japońskiego rynku obligacji pojawił się popyt na usługi ratingu, co zaowocowało powstaniem trzech firm zajmują­cych się oceną wypłacalności (Japanese Bond Research Institute, Japanese Credit Ra­ting Agency Limitend, Nippon Investors Service Inc.). Agencje ratingowe działają obecnie także w takich krajach, jak: Hiszpania, Francja, Portugalia, Wielka Brytania, Norwegia, Meksyk, Filipiny, Malezja i Korea.

Uzyskanie od znaczącej agencji ratingowej oceny jakości przygotowywanych do sprzedaży obligacji jest czynnikiem ułatwiającym dostęp firmie do rynku finansowego, a niekiedy nawet warunkiem sine qua non osiągnięcia tego celu. Niestety, jest to usłu­ga stosunkowo kosztowna (często ok. 60-70 tyś. dolarów)³⁸, co skutkuje wstępną se­lekcją emitentów już na tym etapie starań o pozyskanie pozabankowych źródeł finan­sowania. Co więcej, nie można mieć pewności, że postępowanie zakończy się wyda­niem takiej oceny, jakiej oczekiwano, co w oczywisty sposób może podwyższyć ko­nieczną do zaoferowania stopę procentową.

Formułowanie i nieodpłatne przekazywanie szerokiej, anonimowej publiczności wyników badań nad oceną ryzyka inwestycyjnego, w zależności od podmiotowego i przedmiotowego zróżnicowania oferty poszczególnych emitentów, jest niewątpliwie czynnikiem stabilizującym rynek i elementem zwiększającym bezpieczeństwo jego funkcjonowania. Warto także podkreślić, że firmy ratingowe w toku swojego działania wykorzystują informacje, które w sensie jednostkowym nie są publicznie ujawniane, tak więc podstawy oceny, a tym samym ich wiarygodność, wydają się większe w sto­sunku do sygnałów płynących z innych kanałów informacyjnych. Tym samym więc funkcjonowanie instytucji ratingowych musi się opierać na subtelnej równowadze między profesjonalizmem oceny adresowanym do uczestników rynku, zaspokajającym ich potrzeby informacyjne, a rzetelnością i lojalnością względem ocenianych podmio­tów, aby z kolei nie naruszyć ekonomicznych podstaw ich funkcjonowania. W pewnym uproszczeniu można więc stwierdzić, że podmioty zajmujące się ratingiem to instytucje zaufania publicznego działające na rynku usług finansowych.

Prosta symbolika charakteryzująca skomplikowaną procedurę oceny oraz syntety­zujące jej ujęcie sprawiają, że rating jest czytelny i zrozumiały dla każdego inwestora, poszukującego takiej ogólnej informacji. Kwantyfikowalny sposób prezentacji wyni­ków umożliwia również ich wykorzystanie jako instrumentu sterującego pewnymi elementami rynku pieniężnego i kapitałowego, gdyż formułowane w ramach działań prewencyjnych, kontrolnych bądź nadzorczych ograniczenia lub/i wskazania inwesty­cyjne stają się jednoznaczne, a tym samym egzekwowalne.

Na zakończenie warto wskazać na jeszcze jeden aspekt funkcjonowania agencji ra­tingowych, raczej rzadko podnoszony. Mianowicie podkreśla się w ostatnim czasie, że władza tych instytucji staje się zbyt duża. Obniżenie ratingu skłania wielu inwestorów do wycofania się z danego instrumentu lub rynku. Dwie największe agencje: Standard & Poor's oraz Moody's Investors Service stworzyły (przynajmniej w USA) prawie do­skonały duopol, a ich strefy wpływów na rynkach krajów słabiej rozwiniętych, zwłasz­cza „wschodzących" (emerging markets), są ogromne. Wiele instytucji finansowych na świecie otrzymuje polecenia kupowania wyłącznie papierów posiadających odpowied­ni rating. Przykładem może być decyzja NBP o umożliwieniu w swoim czasie polskim bankom posiadającym pasywa dewizowe zakupu pewnych aktywów zagranicznych, ale tylko tych, które charakteryzują się niskim ryzykiem. Rozporządzenie Prezesa NBP za takie uznawało: walory emitowane przez obce rządy i instytucje rządowe oraz banki centralne krajów OECD, a także papiery wartościowe zaliczane przez firmy:

v Moody's Investors Service do grup od Aaa do Baa3 (dla długu długoterminowe­go) i od Prime l do Prime 3 (dla długu krótkoterminowego),

v Standard and Poor's do kategorii od AAA do BBB (dla długu długoterminowe­go) i od A l do A 3 (dla długu krótkoterminowego).

Pojawia się jednak pytanie, czy rzeczywiście jakość ich ratingu jest tak doskonała. Przykłady z ostatnich miesięcy dowodzą, że rynki coraz bardziej samodzielnie oceniają sytuację, co może być (choć nie musi) interpretowane jako spadek wiarygodności agencji. Obniżenie ratingu dla Rosji przyniosło tylko krótkotrwały spadek cen rosyj­skich obligacji; po nim nastąpił znaczący wzrost. Dwie analogiczne decyzje dla Indo­nezji nie przeszkodziły inwestorom w nabywaniu kolejnych pakietów indonezyjskich akcji i obligacji. Podobnie wyglądała sytuacja w wypadku emisji greckich rządowych euroobligacji. Oprocentowanie analogicznych obligacji rządowych w Ekwadorze i w Brazylii różniło się o 175 punktów bazowych (1,75 punktu procentowego), choć ich rating w firmie Moody's jest taki sam. Przykłady ilustrujące podobne zależności można by mnożyć.

Zarzuty wobec agencji ratingowych są stosunkowo proste: nie udało się im ustrzec przed kryzysem w Azji Południowo-Wschodniej, choć były wyraźne sygnały o zbli­żającym się załamaniu, a potem, kiedy kryzys już nastąpił, przesadziły z reakcją. Ich ocena instrumentów i krajów dotyczy w zbyt dużym stopniu przeszłości, podczas gdy doradcy inwestycyjni i sami inwestorzy próbują w większym stopniu skupić się na przewidzeniu przyszłości. W każdym razie ich pozycja na rynku finansowym nie jest tak jednoznacznie ugruntowana, jak można by sądzić na podstawie pobieżnej lektury czasopism o tematyce finansowej.

Jak już wspominano, koszty ratingu dokonanego przez renomowane agencje są sto­sunkowo wysokie, co ogranicza zainteresowanie nimi małych i średnich emitentów papierów wartościowych. W celu przeciwdziałania temu niekorzystnemu zjawisku powoływane są agencje regionalne czy lokalne, czego praktycznym przykładem może być także powstanie Środkowoeuropejskiego Centrum Ratingu i Analiz — CERA SA. Spółkę tę utworzyło 17 polskich instytucji finansowych, w tym 13 największych pol­skich banków. Zebranie założycielskie miało miejsce 8 listopada 1996 r., a wpis do rejestru sądowego nastąpił już 27 listopada 1996 roku. Kapitał akcyjny spółki wynosi 1465 tyś. zł. Statutowym przedmiotem działalności CERA SA jest przygotowywanie i publikacja analiz systemu gospodarczego kraju, przedsiębiorstw, banków i innych podmiotów gospodarczych oraz samorządowych w celu nadania ogłaszanego publicz­nie ratingu.

CERA SA wypracowała własne kody i procedury klasyfikacyjne poszczególnych emitentów; z oczywistych względów nawiązują one do określonych standardów mię­dzynarodowych. Przy określaniu oceny długoterminowej wiarygodności kredytowej stosuje się następujące oznaczenia:

AAA — obligacje o najwyższej jakości, stanowiące elitę wśród papierów warto­ściowych. Obsługa zadłużenia z dużym marginesem bezpieczeństwa mieści się w przewidywanych dochodach. Także spłata kapitału jest pewna. Możliwe zmiany w kredytowym profilu emitenta nie powinny osłabić mocnej pozycji jego obligacji o takim ratingu.

AA — obligacje o wysokiej pod każdym względem jakości. Łącznie z obligacjami o ratingu AAA tworzą grupę najwyżej ocenianych emisji. Cechami różnicującymi są zakresy wahań elementów determinujących bezpieczeństwo inwestycji. W grupie AA elementy te nie będą tak stabilne i przewidywalne jak w grupie obligacji o ratingu AAA.

A — obligacje o wyższej niż średnia wiarygodności, mające dobrą charakterystykę kredytową. Czynniki określające bezpieczeństwo i pewność płatności kapitału i odsetek mają w danej chwili bezpieczny margines ryzyka. Obligacje mogą jednak być podatne w przyszłości na zmiany dotyczące danej branży lub produktu.

BBB — obligacje o średniej wiarygodności, mające zwykle dobrą charakterystykę kredytową. Bieżące bezpieczeństwo i pewność płatności kapitału i odsetek są należyte. Niektóre istotne czynniki mogą jednak mieć jedynie wąski margines zabezpieczenia, może też brakować pewności co do przyszłego rozwoju wydarzeń. Zmiany w przyszło­ści mogą być przewidywalne, ale trudne do oszacowania. Tego rodzaju obligacje nie mają cech całkowicie pewnej inwestycji, czasami mogą się zachowywać jak papier spekulacyjny.

BB — obligacje o istotnych cechach spekulacyjnych, ze znaczną zmiennością w zakresie bezpieczeństwa lokaty. Płatności kapitału i odsetek zazwyczaj nie mogą być uważane za pewne, nawet w okresie dobrej koniunktury w gospodarce. Długotermino­we perspektywy dla tego rodzaju obligacji są trudne do przewidzenia.

B — obligacje nie mają cech pożądanej inwestycji. Istniej ą poważne wątpliwości co do wypełnienia zobowiązań wynikających z obligacji. W każdej chwili może się poja­wić problem z terminową spłatą odsetek i kapitału.

CCC — obligacje nie zapewniają bezpieczeństwa inwestycji, a skuteczność ochro­ny interesów inwestora jest nieprzewidywalna. W wypadku takich emisji istnieje duże prawdopodobieństwo nieuregulowania zobowiązań z tytułu obligacji albo pojawienia się poważnych trudności z płaceniem kontraktowych odsetek i kapitału.

CC — obligacje o wysoce spekulacyjnym charakterze. Często są to emisje nie ob­sługiwane terminowo lub z ograniczeniami co do możliwości wypełnienia kontrakto­wych zobowiązań.

C — obligacje o najniższej wiarygodności. Jest mało prawdopodobne, aby emitenci tych obligacji kiedykolwiek poprawili swoją pozycję na tyle, by uzyskać ocenę inwe­stycyjną.

Z kolei emitenci krótkoterminowych zobowiązań są klasyfikowani według nastę­pujących kodów:

CP-1 — emitenci (lub gwarantujące im instytucje) mają najwyższą zdolność do spłaty niepodporządkowanych zobowiązań krótkoterminowych. Zdolność spłaty zo­bowiązań tej klasy będzie się przejawiać w występowaniu przynajmniej kilku z poniż­szych cech:

v uznanych produktów w ustabilizowanych branżach oraz wiodącej pozycji na rynku i w rozwoju produktów,

v wysokich zysków i pozytywnego trendu ich wzrostu,

v wysokiego kapitału, umiarkowanego zadłużenia i wysokich norm ostrożnościo-wych,

v wysokich i stałych marginesów bezpieczeństwa płatności,

v relatywnie wysokich poziomów przychodów,

v zagwarantowanego dostępu do rynków finansowych, zapewnionych alternatyw­nych źródeł płynności.

CP-2 — emitenci (lub gwarantujące im instytucje) mają wysoką zdolność do spłaty niepodporządkowanych zobowiązań krótkoterminowych. Będą tu występować wymie­nione poprzednio cechy, jednak w mniejszym natężeniu. Wskaźniki rentowności i pokrycia długu, chociaż też oceniane pozytywnie, mogą podlegać niewielkim zmia­nom. Wskaźniki kapitałowe mogą być bardziej wrażliwe na wydarzenia rynkowe. Ist­nieje szeroka baza alternatywnego finansowania płynności.

CP-3 — emitenci (lub gwarantujące im instytucje) mają zadowalającą zdolność do spłaty niepodporządkowanych zobowiązań krótkoterminowych. Niestabilność branży i potencjalna możliwość zmiany profilu finansowego czynią tych emitentów bardziej podatnymi na niekorzystne wydarzenia na rynku i stwarzają potrzebę bardzo ostrożne­go zarządzania programami finansowymi. Istnieje baza alternatywnego finansowania, która powinna w razie trudności pozwolić na zakończenie programu pożyczkowego.

W wypadku tej agencji ocena ratingowa przedsiębiorstw jest sporządzana na pod­stawie następującego zestawu informacji:

1. Memorandum informacyjne (o ile istnieje).

2. Dokumentacja prawna emisji.

3. Schematy organizacyjne firmy emitenta.

4. Wewnętrzne zarządzenia organizacyjne.

5. Struktura zatrudnienia.

6. Informacje o kadrze zarządzającej.

7. Związki zawodowe — działalność, relacje.

8. Trendy w zatrudnieniu i płacach.

9. Publikowane raporty roczne za ostatnie 3 lata (o ile istnieją).

10. Zatwierdzone bilanse, rachunki wyników, zestawienia przepływów środków pie­niężnych wraz z uwagami audytorów za ostatnie 3 lata.

11. Sprawozdania F 01 za ostatnie 12 miesięcy, F 02 za ostatni rok obrotowy.

12. Ostatnie nie zatwierdzone i nie audytowane sprawozdanie finansowe.

13. Inne raporty finansowe sporządzane przez firmę.

14. Strategia firmy.

15. Plan marketingowy.

16. Plan produkcji.

17. Zamówienia i podpisane kontrakty.

18. Struktura i dynamika sprzedaży.

19. Posiadane patenty i licencje.

20. Informacja o kredytach, pożyczkach i zobowiązaniach pozabilansowych.

W odniesieniu zaś do jednostek samorządowych badane są informacje o gospodarce regionu, bieżące i projektowane budżety, raporty Regionalnych Izb Obrachunkowych, raporty Najwyższej Izby Kontroli dotyczące gminy, zasady zarządzania bieżącą płyn­nością i rezerwami, realizowane programy rozwoju gospodarczego itp.

---