X. Analiza finansowa i ocena projektu

Po określeniu warunków oceny projektu, dalsze prace należy skoncen­trować na jego analizie finansowej i ekonomicznej. W rozdziale niniejszym, po wstępnym określeniu zakresu i celów analizy finansowej, wyjaśnione są jej podstawowe aspekty i koncepcja oceny projektu. Analiza finansowa towarzy­szy innym pracom nad projektem od samego początku, co jest możliwe jedynie wtedy, gdy specjalista finansowy wchodzi w skład zespołu opracowującego studium feasibility już we wstępnym etapie jego przygotowania. Z finansowego i ekonomicznego punktu widzenia, projekt inwestycyjny określić można jako długookresowe zaangażowanie zasobów ekonomicznych, dokonane w celu produkowania i uzyskiwania korzyści netto (przewyższających początkowe nakłady inwestycyjne) w przyszłości. Głównym aspektem tego zaangażowania jest transformacja zasobów finan­sowych (tj. kapitałów własnych inwestora lub kredytów) w aktywa produk­cyjne, w postaci środków trwałych i obrotowych. Zainteresowanie przyszłymi korzyściami jest cechą wspólną dla wszystkich inwestujących partnerów, ale ich oczekiwania odnośnie dochodów czy zysków mogą się znacznie różnić, podobnie jak różna może być ich własna ocena projektu.

W niniejszym rozdziale najpierw przedstawione są wszystkie ważne as­pekty analizy finansowej, takie jak: podstawowe kryteria podejmowania decyzji inwestycyjnych, wycena potrzebnych nakładów i produktów, horyzont planowania i okres życia projektu, jak również ryzyko i niepewność. Nastę­pnie omawia się je szczegółowo, przy czym szczególny nacisk kładzie się na analizę kosztów, podstawowe zasady księgowości, metody oceny projektów (tradycyjne i dyskontowe), finansowanie, analizę efektywności i analizę wskaźników oraz sposoby analizy i oceny projektu w warunkach niepewności.

Rozdział zamyka krótka charakterystyka celów i powszechnie stosowa­nych metod oceny makroekonomicznej projektu. Przykłady różnych tablic i dokumentów finansowych wymaganych w analizie finansowej podane są w aneksie do niniejszego rozdziału. Informacje i dane wyjściowe potrzebne do wyliczeń wszystkich tablic zawartych w rozdziale X znajdują się w aneksie I niniejszego Poradnika.

A. Zakres i cele analizy finansowej

Studium feasibility - jak to zostało powiedziane wcześniej - jest sposobem przedstawienia inwestorom, promotorom i finansującym projekt informacji potrzebnych do decyzji, czy podjąć się przedsięwzięcia inwestycyjnego, a także czy i w jaki sposób je finansować. Zakres i cele analizy finansowej określa w dużym stopniu sama definicja inwestycji.

Inwestycję można zdefiniować jako długookresowe zaangażowanie zasobów ekonomicznych w celu produkowania i uzyskiwania korzyści netto ^[74] w przyszłości.^[75] Głównym aspektem takiego zaangażowania jest transfor­macja środków płynnych - inwestora lub pożyczonych^[76] - w aktywa produk­cyjne w postaci środków trwałych i obrotowych, jak również zapewnienie płynności w trakcie korzystania z tych aktywów.

Powyższa definicja obejmuje inwestycje różnego typu, w tym inwestycje przemysłowe. Przy takiej definicji inwestycji, oczywisty staje się zakres analizy i oceny finansowej projektu. Obejmuje on oszacowanie, analizę i wycenę niezbędnych nakładów projektu, wytwarzanych produktów oraz przyszłych korzyści netto wyrażonych w kategoriach finansowych. Metody wykorzystywane w tym celu są następujące: analiza wiarygodności danych projektu; analiza struktury i wagi prognozowanych kosztów i przychodów w celu określenia zmiennych krytycznych, mających ważny wpływ na opła­calność projektu; określenie i ocena rocznych i skumulowanych korzyści finansowych netto, wyrażanych jako rentowność, efektywność i zysk z inwes­tycji; uwzględnienie czynnika czasu odnośnie cen, kosztu kapitału i decyzji podejmowanych w warunkach niepewności (normalne ryzyko handlowe i specyficzne ryzyko projektu).

Wspomniana powyżej transformacja płynnych zasobów finansowych w aktywa produkcyjne (środki trwałe i obrotowe) wiąże się z finansowaniem inwestycji. Finansowanie projektu wymaga właściwego zaprojektowania jego struktury finansowej, uwzględniającej warunki dostępności środków i optyma­lizującej sposób finansowania projektu z punktu widzenia przedsiębiorcy i inwestora.

Jak to zostało zasygnalizowane wcześniej, ocena projektu wymaga zbadania, czy rozwiązania realne z technicznego punktu widzenia są realne finansowo, czy można zrealizować je w określonym otoczeniu społeczno-ekonomicznym i ekologicznym (zasadność społeczno-ekonomiczna i ekolo­giczna), oraz czy jest prawdopodobne, że ich zasadność utrzyma się w mini­malnym okresie przyjmowanym jako horyzont planowania przy podejmo­waniu decyzji. Zakres i cele analizy finansowej mają więc pozwolić na określenie, analizę i interpretację wszystkich konsekwencji finansowych, istotnych dla dokonywanej inwestycji i sposobu jej finansowania.

Co więcej, analiza i ocena finansowa^[77] ma zapewnić, że przy zachowaniu celów, określonych przez podejmujących decyzję i dla określonego stopnia wiarygodności studium feasibility, spełnione będą następujące warunki:

Ⴗ Najbardziej atrakcyjne warianty projektu są określane przy uwzglę­dnieniu panujących warunków niepewności

Ⴗ Znane są zmienne krytyczne i możliwe strategie zarządzania i kontroli ryzyka

Ⴗ Określony jest przepływ zasobów finansowych w fazie inwestycyj­nej, uruchamiania produkcji i fazie eksploatacji oraz same zasoby finansowe wykorzystywane w najbardziej efektywny sposób i dostępne po najniższym koszcie w wymaganym okresie.

Warunki te są współzależne. Ich przeniesienie w realia projektu wymaga solidnego podejścia, praktycznych koncepcji, technik analizowania sytuacji i zasad postępowania. Analiza finansowa wykorzystuje całą rodzinę wysoce zaawansowanych koncepcji i technik podejmowania decyzji, planowania i monitorowania przy wykorzystaniu dziedzin i technik pokrewnych, takich jak zarządzanie finansowe, księgowość, ekonomia, metody ilościowe, zagadnienia prawne i podatkowe. Specjalista finansowy jest członkiem zespołu ekspertów opracowującego studium feasibility, musi więc dokładnie rozumieć ich funkcje i metody pracy. Problemy te omawiane są w następnych podroz­działach przedstawiających ogólnie przyjęte założenia teoretyczne z prakty­cznego punktu widzenia.

 

B. Podstawowe aspekty analizy finansowej
i koncepcja oceny projektu inwestycyjnego

 

Analiza finansowa przemysłowego projektu inwestycyjnego nie stanowi oddzielnej czynności pod koniec prac nad projektem w celu uzupełnienia pierwotnego studium technicznego lub propozycji projektu w celu pokazania jego implikacji finansowych promotorom i inwestorom. Powinna ona raczej uzupełniać różne warianty i strategię projektu (zasadniczo obejmującą strategię marketingową, zakres projektu, zasoby, lokalizację, zdolności pro­dukcyjne i technologię, tak jak to już zostało opisane w niniejszym Porad­niku, dostarczając miar oceny sukcesu czy porażki projektu w kategoriach finansowych i ekonomicznych. Pozwala to uniknąć projektów, które po szczegółowym projektowaniu technicznym i oszacowaniu niezbędnych danych okazują się nierealne z finansowego punktu widzenia. Oznacza to, że dla warunków gospodarczych określonych w studium feasibility prognozowane przychody operacyjne nie wystarczają na pokrycie kosztów produkcji i sprzedaży. Jeśli stwierdzenie braku zasadności projektu następuje dopiero w ostatnim etapie studium, to jest zazwyczaj za późno, a opracowanie od początku innego wariantu projektu^[78] wymagałoby zbyt dużych kosztów.

Podejmujący decyzje przykładają różną wagę do różnych kryteriów oceny projektu inwestycyjnego. Fakt ten warto rozważyć przed podjęciem analizy finansowej, gdyż zmusza on specjalistów do identyfikowania tychże kryteriów ^[79] oraz dokonania wyboru odpowiednich metod uzyskiwania informacji potrzebnych inwestorom. Specjaliści finansowi nie powinni jednak ograniczać się do odpowiadania na pytania stawiane przez inwestorów. Ich zadaniem jest także uwypuklenie wszystkich czynników posiadających zasadnicze znaczenie dla oceny projektu. Sposób ukierunkowania analizy finansowej na potrzeby podejmujących decyzję i przyjmowane przez nich kryteria inwestycyjne i finansowe oraz podstawowe aspekty metodyczne są omówione poniżej.

Przyczyny zainteresowania zaangażowanych stron

Wszyscy partnerzy są wspólnie zainteresowani przyszłymi korzyściami netto, ale ich oczekiwania i oceny własne odnoszonych korzyści mogą być różne. Aby sprostać takiej sytuacji, specjalista finansowy musi rozpocząć swą pracę od określenia nakładów potrzebnych dla projektu i jego głównych produktów, wycenionych według cen rynkowych oraz określić roczne i skumulowane nadwyżki netto. Przy wykorzystaniu metod opisanych w poniższych rozdziałach, korzyści netto (zysk albo efektywność) generowane przez projekt określane są w kategoriach finansowych. Należy rozróżnić dwie zasadnicze grupy zasobów finansowych: kapitał własny inwestorów i kredyty z instytucji finansowych albo inne podobne źródła finansowania (w tym także od właścicieli).^[80] Warunki, na jakich można uzyskać środki finansowe, są pochodną zainteresowania finansistów, w szczególności ich alternatywnym kosztem kapitału uwzględniającym także zwyżkę związaną z różnego rodzaju ryzykiem, szacowaną przez każdą ze stron oddzielnie.

Oczekiwane korzyści netto nie zawsze wynikają bezpośrednio z uczest­nictwa w projekcie, inwestor może także oczekiwać, że inwestycja przyniesie mu korzyści gdzie indziej. Na przykład, partner może uzyskiwać dodatkowe wpływy pieniężne z tytułu uczestnictwa w joint venture w firmie macierzystej. Takie dodatkowe wpływy mogą wynikać z dostaw komponentów i usług (pomoc techniczna, badania marketingowe, kontrakty zarządzania itp.), trans­feru technologii i know-how (ryczałt, opłaty licencyjne), marketing produk­tów (włączając eksport) itd. Ta sfera działalności partnerów w joint venture, podobnie jak inne korzyści wynikające z ich uczestnictwa (dostawy po możliwie najniższych cenach, dostęp do nowych rynków itp.) należy brać pod uwagę przy określaniu zasadności uczestnictwa każdej strony w przedsię­wzięciu.^[81] Przy ustalaniu kryteriów stosowanych przez poszczególnych inwestorów i finansistów jest niezwykle ważne, żeby określić ich zyski netto po opodatkowaniu. Na przykład, roczna dywidenda w wysokości 10% wypłacana udziałowcom będzie odpowiadała stopie zysku 5%, jeśli stopa opodatkowania dochodów wynosi 50%. Może się więc okazać, że udziałowiec zainteresowany będzie pozostawieniem zysku w firmie i dokonaniem reinwestycji przy stopie efektywności przekraczającej 5%.^[82] Wyliczanie stopy zwrotu kapitału zakładowego i efektywności kapitału zakładowego opisane jest dalej w podrozdziale dotyczącym metod oceny projektu.^[83]

Interes publiczny

Inwestycja została zdefiniowania przez jej zorientowanie na przyszłe korzyści netto. Cel ten może być zrealizowany tylko wtedy, gdy projekt inwestycyjny jest prawidłowo zintegrowany z otoczeniem, jak to zostało opisane w rozdziale III. Każdy przemysłowy projekt inwestycyjny jest nie tylko częścią systemu podaży i popytu dóbr i usług, ale stanowi także integralną część systemu społeczno-ekonomicznego i ekologicznego, w którym funkcjonuje. Sukces inwestycji zależy więc także od tego, czy służą one interesom i celom rozwojowym tego systemu społeczno-ekonomicznego. Zgodnie z interesem publicznym inwestycje muszą zapewniać efektywne wykorzystanie ogra­niczonych zasobów i przyczyniać się do rozwoju gospodarki narodowej. Dlatego też są stosowane róż­ne fiskalne i administracyjne środki kontroli inwestycji. Środki te, w formie za­chęt lub ograniczeń, muszą być włączone do analizy finansowej i oceny projektu w stopniu, w jakim oddziaływują one na rezultaty finansowe projektu.

Podstawowe kryteria decyzji inwestycyjnych

Mimo że stopa zwrotu zainwestowanego kapitału jest głównym kryterium de­cyzji inwestycyjnych, w przypadku przemysłowych projektów inwestycyjnych nie jest ona kryterium jedynym. Gdyby brać pod uwagę wyłącznie dochody finansowe, to zasoby finansowe mogłyby być równie dobrze zainwesto­wane w obligacje, akcje itp. W studium feasibility projektów przemysłowych in­wes­tycja jest jednak definiowana nie tylko jako zorientowane na korzyści dłu­go­ter­minowe zaangażowanie zasobów finansowych, ale także jako transfor­macja płynnych zasobów finansowych w aktywa produkcyjne. Korzyści netto mogą być wyłącznie rezultatem produkcyjnego wykorzystania takich ak­ty­wów i stąd każdą decyzję odnośnie inwestycji przemysłowych należy opierać na następujących kryteriach dotyczących ogólnej zasadności projektów in­wes­ty­cyjnych.

Ⴗ Czy istnieje możliwość konfliktu, obecnie lub w długim okresie, pomiędzy podstawowymi celami przedsięwzięcia (projektu) a celami rozwojowymi istotnymi dla otoczenia społeczno-ekonomicznego?

Ⴗ Jak dalece proponowana strategia^[84] sprzyja osiągnięciu celów pro­jektu; czy alternatywne strategie były brane pod uwagę; dlaczego proponowana strategia została wybrana?

Ⴗ Czy struktura projektu, tj. jego zakres, koncepcja marketingowa, zdolności produkcyjne, wybrana technologia i lokalizacja odpowia­dają jego strategii i dostępności potrzebnych zasobów?

Ⴗ Czy projekt będzie efektywnie wykorzystywał zasoby ekonomiczne i czy są lepsze, alternatywne sposoby wykorzystania głównych nakładów projektu?

Ⴗ Czy dokonane prognozy ogólnych nakładów inwestycyjnych i kosztów produkcji i marketingu mieszczą się w akceptowalnych przedziałach wiarygodności?

Ⴗ Czy całkowite nakłady inwestycyjne mieszczą się w limitach określonych przez dostępność środków finansowych?

Ⴗ Czy struktura wpływów i wydatków pieniężnych oraz poziom powiązanych z nimi stóp zwrotu odpowiada minimalnym wyma­ganiom i oczekiwaniom inwestorów i finansistów?

Ⴗ Czy przypływ krajowych i zagranicznych środków pieniężnych w każdym okresie życia projektu jest wystarczający, aby pokryć ist­niejące zobowiązania finansowe?

Ⴗ Czy zdyskontowane i proste stopy zwrotu są wrażliwe na długość horyzontu planowania, błędy szacowania danych i opracowania projektu, inflację i relatywne zmiany cen oraz zmiany otoczenia projektu (głównie związane z konkurencją, konsumentami, rynkami zbytu, zaopatrzeniem i polityką społeczną)?

Ⴗ Czy zmienne krytyczne zostały zidentyfikowane? Jakie ryzyko związane jest z tymi zmiennymi i jakie istnieją strategie zabezpie­czenia się przed tym ryzykiem?

Ⴗ Jakie są finansowe konsekwencje ryzyka; innymi słowy, oznacza to zwiększenie nakładów inwestycyjnych i potrzebnych środków, wzrost kosztów produkcji i sprzedaży lub kosztów finansowych, albo też spadek oczekiwanej produkcji, wolumenu sprzedaży i cen?

Ⴗ W jakim stopniu prawdopodobne jest, że inwestorzy lub instytucje finansowe zaakceptują prognozowany scenariusz rozwoju lub zmian otoczenia projektu?

Metody stosowane w analizie finansowej i ocenie projektu są opisane szczegółowo w następnych podrozdziałach, począwszy od analizy kosztów, poprzez metody dyskontowe i tradycyjne, finansowanie projektu, analizę wskaźników po ocenę finansową w warunkach niepewności.

Systemy księgowości

Analiza finansowa polega na systematycznej prezentacji i przetwarzaniu podstawowych danych dotyczących aktywów i pasywów, kosztów i przy­chodów oraz związanych z nimi przepływów produktów, usług i zasobów finansowych. Różne systemy księgowe służą różnym celom zarządzania. Jakość analizy finansowej i oceny projektu zależy zasadniczo od wiarygod­ności przetwarzanych informacji i zastosowanej metodologii. Chociaż systemy księgowości nie zawsze są identyczne w różnych krajach, to podstawowe jej zasady są wszędzie takie same.^[85]

Systemy księgowości ujmują zawsze status firmy w kategoriach majątku (aktywów) i zobowiązań (pasywów) zapisanych w bilansie, kosztów liczonych w okresie sprawozdawczym i odpowiadających im przychodów pokazy­wanych w rachunku wyników. Ponadto, system księgowania jest potrzebny dla księgowania kosztów produkcji i sprzedaży, co jest niezbędne nie tylko dla przygotowania rachunku wyników, ale także dla efektywnego planowania finansowego, ustalania cen produktów i kontroli kosztów.

Zestawienie przepływów pieniężnych jest wykorzystywane dla potrzeb planowania płynności. Należy zwrócić uwagę, że odpisy amortyzacyjne nie są klasyfikowane jako wydatek pieniężny. Włączenie odpisów amortyzacyjnych (kosztów) oznaczałoby bowiem podwójne liczenie wydatków projektu, gdyż zostały one już uwzględnione jako wydatki kapitałowe na środki trwałe. Właśnie dlatego obciążenia amortyzacyjne są uważane za element kosztów, nie stanowiąc przepływu pieniężnego. Koszty finansowe (płacone odsetki) są wliczane do wydatków pieniężnych. W obliczeniach zdyskontowanych strumieni pieniężnych (NPV i IRR), koszty finansowe są jednak pomijane, gdyż stanowią one - podobnie jak dywidendy od kapitału zakładowego - dochód generowany przez zainwestowany kapitał i znajdują swe odbicie w stopie dyskontowej.

Celem księgowania kosztów jest ewidencjonowanie założonych kosztów materialnych, wynagrodzeń i innych kosztów związanych z wytwarzaniem oraz sprzedażą produktów i usług. Koszty te są badane, aby ustalić relację między nimi a poziomem aktywności przedsiębiorstwa. W tym celu konieczne jest określenie podziału kosztów na stałe i zmienne. Na podstawie takich informacji można planować - przy pomocy ustalonych relacji kosztów, wolu­menu produkcji i przychodu - osiągane dochody. Określanie poziomu docho­du oznacza oddzielanie kosztów związanych z produkcją sprzedaną od kosztów związanych z zapasami. W końcu, aby ustalić racjonalny poziom cen niezbędna jest znajomość zarówno kosztów, jak i ich relacji do wolumenu sprzedaży (por. rozdział III). Rozważane koszty, przewidywane dla normalnej zdolności produkcyjnej, pozwalają specjaliście ustalić ceny produktów i usług na poziomie pokrywającym koszty i przynoszącym normalny zysk.

Koszty standardowe odzwierciedlają koszty wstępnie ustalone. Mogą być one kalkulowane przed rozpoczęciem eksploatacji i później porównywane z kosztami rzeczywistymi. W trakcie produkcji koszty mogą być rejestrowane chronologicznie albo według innej wcześniej określonej reguły, np. kosztów procesu lub miejsca powstawania. Po zakończeniu produkcji koszty rejestro­wane są chronologicznie. Zarówno koszty zarejestrowane w sposób chrono­logiczny, jak i koszty standardowe mogą być wykorzystywane w systemie księgowania kosztów.

Klasyfikacja kosztów jest niezbędna dla ułatwienia planowania kosztów (budżetowania) i pozwala na określenie tych pozycji kosztów, które są decy­dujące dla funkcjonowania prezentowanego w studium feasibility projektu. Klasyfikacja kosztów opisana poniżej w podrozdziale dotyczącym szacowania kosztów była już wykorzystana w tablicach zamieszczonych w aneksach do rozdziału III i IX.

Określanie cen nakładów i produktów

Nakłady i produkty związane z projektem mają postać fizyczną i dlatego ceny wykorzystywane są dla ujęcia ich w kategoriach wartościowych i uzyskania wspólnego przelicznika. Z punktu widzenia studium feasibility idealnie byłoby, aby ceny odzwierciedlały rzeczywistą wartość ekonomiczną nakładów i produktów dla całego horyzontu planowania przyjmowanego przez podejmujących decyzję. Ceny można określić różnie, w zależności czy są to:

Ⴗ ceny rynkowe czy kalkulacyjne (dualne)

Ⴗ ceny absolutne czy relatywne

Ⴗ ceny stałe czy bieżące.

Ceny rynkowe albo faktyczne pojawiają się na rynku niezależnie od tego, czy są wynikiem relacji popytu i podaży czy zostały ustalone przez rządy. Innymi słowy, są to ceny, po których przedsiębiorstwo będzie kupować nakłady do produkcji i sprzedawać własne wyroby. W analizie finansowej stosowane są ceny rynkowe. Później, na etapie analizy kosztów i korzyści makroekonomicznych powstaje pytanie, czy ceny rynkowe odzwierciedlają rzeczywistą wartość ekonomiczną nakładów i produktów projektu. Jeśli tak nie jest, tzn. gdy występują dystorcje cenowe, wtedy wprowadza się do analizy ekonomicznej ceny dualne (kalkulacyjne).

Ceny absolutne odzwierciedlają wartość pojedynczego produktu w liczbie bezwzględnej jednostek monetarnych, podczas gdy ceny relatywne odzwier­ciedlają wartość jednego produktu w kategoriach drugiego produktu. Na przykład absolutna cena l tony węgla może wynosić 100 jednostek mone­tarnych, a ekwiwalentna ilość ropy naftowej może być warta 300 jednostek monetarnych. W tym przypadku relatywna cena węgla mierzona ceną ropy naftowej wyniesie 0,33, co oznacza, że relatywna cena ropy jest trzy razy wyższa niż węgla.^[86]

W rezultacie inflacji i zmian wydajności poziom cen absolutnych może ulegać zmianie w okresie życia projektu. Zmiany te niekoniecznie będą powodować zmiany cen relatywnych. Inaczej mówiąc, ceny relatywne mogą pozostawać niezmienione niezależnie od zmian cen absolutnych. Zarówno ceny absolutne, jak i relatywne są uwzględniane w analizie finansowej.

Różnice pomiędzy cenami bieżącymi i stałymi są rezultatem inflacji rozumianej jako ogólny wzrost poziomu cen w gospodarce. Jeśli inflacja wywiera znaczny wpływ na koszty nakładów i ceny produktów, to wpływ ten należy uwzględnić w analizie finansowej zawartej w studium feasibility. Kiedy ceny relatywne pozostają niezmienne, wystarcza obliczanie rentowności inwestycji w cenach stałych. Tylko wówczas, gdy stosunek cen ulega zmianie, albo gdy ceny nakładów rosną szybciej (lub wolniej) niż ceny produktów, należy to odpowiednio uwzględnić w przepływach pieniężnych netto oraz przy obliczaniu poziomu zysków. Jeśli wpływ inflacji jest nieistotny, wówczas problem wyboru pomiędzy cenami stałymi a bieżącymi nie istnieje, ponieważ są praktycznie takie same i planujący może zastosować każde z nich.

Nawet jeśli ceny relatywne pozostają w zasadzie niezmienne, to może okazać się, że w analizie trzeba uwzględnić wpływ inflacji wtedy, gdy konieczne jest powiększenie kapitału własnego albo uzyskanie dodatkowych źródeł finansowania w związku z koniecznością zbilansowania skutków znacznych rocznych stóp inflacji, szczególnie w fazie realizacji projektu (budowa i uruchomienie produkcji).^[87] Wymagania dotyczące kapitału obro­towego należy sprawdzać nie tylko z punktu widzenia stopniowego docho­dzenia do pełnej zdolności produkcyjnej, ale także w związku z presją infla­cyjną na poziom kosztów, które mają wpływ na wielkość niezbędnego kapi­tału obrotowego. W konsekwencji, dla potrzeb obliczania kapitału obrotowego, należy stosować różne stopy inflacji dla krajowych i importowanych mate­riałów, nakładów pośrednich, siły roboczej itd. W prognozach dotyczących sprzedaży nie wystarczy przewidywanie wolumenu sprzedaży, trzeba także przewidywać zmiany cen.

Jeśli zachodzą znaczne zmiany cen relatywnych, to specjalista finansowy stoi przed delikatnym problemem oszacowania przyszłych stóp inflacji i ich wpływu na ceny relatywne oraz zdecydowania, czy korzystać z cen stałych czy bieżących. Zastosowanie cen stałych może wymagać dostosowań w związku ze spodziewanymi zmianami cen relatywnych. Jeśli analiza dokonywana jest w cenach bieżących, konieczne jest przewidywanie przyszłych stóp inflacji.

W takim przypadku stopy inflacji muszą być prognozowane oddzielnie dla każdej pozycji głównych składników kosztów i dochodów, aby uwzględnić wszelkie istotne zmiany relatywnych cen krajowych oraz importowanych towarów i usług.

Horyzont planowania i okres życia projektu

Planowanie rozumiane jest jako świadomie programowana działalność skoncentrowana na przyszłych celach. Oczekiwania i przewidywania odnośnie przyszłości muszą być jednoznaczne i należy je szczegółowo przeanalizować w celu określenia optymalnej ścieżki rozwoju. Właśnie dlatego planowanie łączy myślenie futurystyczne z ostrożną analizą. Horyzont planowania można definiować jako okres, w którym podejmujący decyzje zamierza kontrolować i zarządzać wszelką działalnością związaną z danym przedsięwzięciem, albo dla którego formułuje on plany rozwoju projektu inwestycyjnego. Horyzont planowania przyjęty przez podejmującego decyzje inwestycyjne musi uwzględniać okres życia projektu.

Długość okresu ekonomicznego życia projektu, tj. okresu, w którym generuje on korzyści netto, zależy głównie od technicznego i technologicznego okresu eksploatacji poszczególnych zakładów, cyklu życia produktu oraz branży produkcji, a także od zdolności przedsiębiorstwa do przystosowywania swojej działalności do zmian zachodzących w otoczeniu. Przy określaniu okresu ekonomicznego życia projektu należy oszacować różne czynniki, w tym poniżej wymienione:

Ⴗ trwałość popytu (związanego z cyklem życia produktu)

Ⴗ trwałość złóż surowców naturalnych i źródeł zaopatrzenia

Ⴗ tempo postępu technicznego

Ⴗ cykl życia branży przemysłowej

Ⴗ trwałość budynków i wyposażenia

Ⴗ alternatywne możliwości inwestycyjne

Ⴗ ograniczenia administracyjne (horyzont planowania urbanistycznego).

Oczywiste jest, że okres ekonomicznego życia projektu nie może być nigdy dłuższy od okresu życia technicznego lub prawnego; mówiąc inaczej, nie może on być dłuższy od najkrótszego z nich. Z punktu widzenia plano­wania ważny jest tylko okres życia ekonomicznego projektu.

Biorąc pod uwagę, że skumulowane przepływy pieniężne projektu inwestycyjnego zależą od okresu, jaki obejmuje studium feasibility, horyzont planowania może mieć znaczny wpływ na rezultaty analizy finansowej. Ponieważ wartości zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz różnych mierników efektywności i wskaźników oceny mogą się znacznie różnić w zależności od okresu planowania, określenie horyzontu planowania dla studium feasibility jest często zadaniem trudnym. Relacje między horyzontem planowania a okresem życia projektu należy więc uwzględniać w ocenie projektu inwestycyjnego.

Ryzyko i niepewność

Projekty inwestycyjne odnoszą się zawsze do przyszłości, której opracowujący analizę nie jest w stanie przewidzieć z całkowitą pewnością. Dlatego też analiza finansowa musi być dokonywana w warunkach ryzyka i niepewności. Różnica między ryzykiem a niepewnością wynika ze stanu wiedzy podejmującego decyzję na temat prawdopodobieństwa zaistnienia pewnych wydarzeń. Ryzyko dotyczy sytuacji, w których prawdopodobieństwo zaistnienia pewnych zdarzeń określane jest na podstawie danych historycznych. Niepewność odnosi się do sytuacji, kiedy prawdopodobieństwo zdarzeń ustalane jest subiektywnie, bez oparcia się na dostępnych danych historycznych. Zagadnienia i metody analizy finansowej w warunkach niepewności są omówione w dalszej części niniejszego rozdziału, w podrozdziałach dotyczących progu rentowności, analizy wrażliwości i analizy prawdopodobieństwa.

C. Szacunki nakładów i kosztów

Wiarygodne szacunki kosztów są podstawą oceny projektu inwestycyj­nego i dlatego też należy dokładnie sprawdzić wszystkie nakłady i koszty mające wpływ na jego finansową zasadność. Analiza wrażliwości, która zostanie omówiona później, pozwala na znalezienie krytycznych pozycji kosztów, a analiza struktury kosztów pozwala na wykrycie niezgodności i braku równowagi strukturalnej, zwłaszcza gdy można porównać dane do­tyczące różnych projektów z banku informacji. Wątpliwe szacunki i prognozy kosztów należy zweryfikować w oparcia o inne źródła danych. Przygotowanie szacunków nakładów i kosztów opisano w rozdziałach III i IX, w podziale na fazy: przedinwestycyjną, realizacji projektu i eksploatacyjną. Analiza ta obejmuje początkowe nakłady inwestycyjne, odtworzenie wyposażenia, potrzeby w zakresie kapitału obrotowego, wydatki związane z likwidacją projektu po zakończenia okresu jego życia oraz koszty produkcji, marketingu i dystrybucji.

Wszystkie szacunki uwzględniają podział na czynniki krajowe oraz zagraniczne i mogą być ujęte albo w cenach stałych albo w cenach bieżących (w kategoriach realnych lub nominalnych). W zależności od bazy cen wykorzystywanej w studium feasibility i w analizie finansowej, należy uwzględnić rezerwy na przewidywany wzrost cen. Ponieważ często rozbieżność terminologii księgowej i finansowej powoduje poważne problemy dla analizy, zaleca się ścisłe przestrzeganie terminów zdefiniowanych i wyjaśnionych poniżej. ^[88]

Całkowite nakłady inwestycyjne

Początkowe nakłady inwestycyjne

Nakłady inwestycyjne definiuje się jako sumę wartości środków trwałych (trwałe nakłady kapitałowe i przedprodukcyjne wydatki kapitałowe) oraz wartości kapitału obrotowego netto, gdzie przez środki trwałe rozumie się środki konieczne do zbudowania i wyposażenia obiektu inwestycyjnego, a przez kapitał obrotowy - środki potrzebne do eksploatacji obiektu w całości lub w części.

W fazie przedinwestycyjnej popełniane są często dwa błędy. Najbardziej powszechnym jest całkowite wyłączenie z nakładów kapitału obrotowego albo też włączenie go w niewystarczającej wysokości, co powoduje poważne kłopoty z zapewnieniem płynności finansowej powstającego projektu. Ponadto całkowite nakłady inwestycyjne czasem mylone są czasem z całkowitymi aktywami, które z kolei stanowią sumę środków trwałych, nakładów kapitałowych fazy przedprodukcyjnej i środków obrotowych. Suma całkowitych nakładów inwestycyjnych jest faktycznie mniejsza od sumy aktywów, ponieważ do nakładów inwestycyjnych wlicza się środki trwałe i kapitał obrotowy netto, który z kolei stanowi różnicę między bieżącymi aktywami (środkami obro­towymi) a bieżącymi pasywami (porównaj rysunek XXVIII).

Inwestycje bieżące w okresie eksploatacji

Okres życia ekonomicznego jest różny dla różnego rodzaju środków trwałych (budynków, maszyn i urządzeń, środków transportu itp.). Aby zakład mógł funkcjonować, należy we właściwym czasie dokonać odtwo­rzenia każdego ze środków trwałych, a odpowiednie nakłady z tym związane uwzględnić w studium feasibility. Innym rodzajem nakładów inwesty­cyj­nych, pojawiających się w okresie eksploatacji, są nakłady na usprawnienie, moder­nizację i rozszerzenie działalności. W zasadzie powinny być one przed­miotem oddzielnych studiów i tylko w wyjątkowych przypadkach można je włączyć do studium projektu dotyczącego inwestycji początkowych.

Wydatki przedprodukcyjne

W każdym projekcie inwestycyjnym pewne wydatki, związane na przykład z nabyciem lub zgromadzeniem aktywów, powstają przed rozpo­częciem produkcji w skali handlowej. Wydatki te, podlegające kapitalizacji, obejmujące szereg pozycji powstałych w różnych etapach przygotowania projektu i jego realizacji, należy kapitalizować. Zostały one krótko omówione poniżej.

Nakłady wstępne i koszty gromadzenia kapitału zakładowego. W ich skład wchodzą wydatki poniesione w trakcie rejestracji i tworzenia przedsię­biorstwa, łącznie z opłatami prawnymi za przygotowanie statutu i umowy spółki oraz podobnych dokumentów, a także z wydatkami związanymi z gromadzeniem kapitału zakładowego. Te ostatnie obejmują wydatki na wyda­nie prospektów, reklamę, ogłoszenia publiczne, prowizje maklerskie oraz wydatki związane z subskrypcją i rozprowadzeniem akcji. Wydatki wstępne obejmują także opłaty prawne związane ze staraniami o kredyty i umowami zakupu ziemi.

Wydatki na studia przygotowawcze. Wyróżnia się trzy ich typy.

Ⴗ Wydatki na studia przedinwestycyjne: studium możliwości, wstępne studium przedinwestycyjne i studium feasibility oraz studia pomoc­nicze i studia funkcjonalne (np. przygotowanie planu obiektu) podej­mowane dla realizacji projektu.

Ⴗ Wynagrodzenia dla konsultantów za przygotowanie studiów, prace inżynieryjne i nadzór budowy; należy jednak zaznaczyć, że usługi konsultantów mogą być włączone do odpowiednich pozycji środków trwałych i w przypadku, kiedy mogą być bezpośrednio powiązane z planowaniem projektu.

Ⴗ Pozostałe wydatki związane z planowaniem projektu.

Inne nakłady kapitałowe fazy przedprodukcyjnej .^[89] W ich skład wchodzą:

Ⴗ wynagrodzenia, świadczenia dodatkowe i koszty ubezpieczeń społecznych personelu obsługującego obiekt w okresie przedprodukcyjnym

Ⴗ wydatki związane z podróżami

Ⴗ nakłady na inwestycje towarzyszące takie jak kwatery dla pracow­ników, tymczasowe biura, magazyny itd.

Ⴗ przedprodukcyjne koszty marketingu, promocji produktu i utworzenia sieci sprzedaży

Ⴗ wydatki na szkolenie zawodowe, łącznie z opłatami, kosztami podróży i utrzymania, wynagrodzeniami i stypendiami dla praktykantów oraz opłatami dla instytucji zewnętrznych

Ⴗ opłaty licencyjne i za know-how

Ⴗ odsetki od kredytów powstałe lub płacone w okresie budowy

Ⴗ koszty ubezpieczenia w okresie budowy.

Produkcja próbna, uruchamianie obiektu i przekazywanie do eksploa­tacji. W skład tej pozycji wchodzą opłaty za nadzór nad uruchamianiem produkcji, wynagrodzenia, świadczenia dodatkowe i koszty ubezpieczenia społecznego zatrudnionego personelu, zużycia materiałów produkcyjnych i materiałów pomocniczych, opłaty za usługi komunalne i inne koszty związane z uruchomieniem produkcji. Straty operacyjne poniesione w okresie docho­dzenia do pełnych zdolności produkcyjnych powinny być także kapitalizo­wane.

Wydatki kapitałowe fazy przedprodukcyjnej mogą być stabelaryzowane według tablicy X-2.

W alokacji wydatków kapitałowych fazy przedprodukcyjnej powszechnie stosuje się jeden z dwóch następujących sposobów.

Ⴗ Kapitalizuje się wszystkie wydatki kapitałowe fazy przedprodukcyjnej i amortyzuje się je w okresie krótszym niż okres zużycia urządzeń produkcyjnych.

Ⴗ Przypisuje się, jeśli to możliwe, część nakładów kapitałowych fazy przedprodukcyjnej do odpowiednich środków trwałych i amortyzuje się sumę obydwu składników łącznie. Wydatki kapitałowe fazy przedprodukcyjnej, których nie można przyporządkować środkom trwałym, traktowane są jako całość i amortyzowane w założonym okresie. Wydatki przedprodukcyjne mogą być planowane w okresach rocznych zgodnie z tablicą X-2.

Inwestycje bieżące. Wydatki kapitałowe związane z inwestycjami bieżącymi obejmują wszystkie pozycje wymienione powyżej i wynikające z odtworzenia środków trwałych. Szacunki obejmować muszą zakup, transport, instalację i odbiór urządzeń, łącznie z nakładami spowodowanymi opóźnieniami, stratami produkcyjnymi i tworzeniem niezbędnych rezerw.

Likwidacja obiektu. Wydatki kapitałowe związane z odzyskaniem środków trwałych (wartość likwidacyjna) w końcu życia projektu, pomniejszone o wpływy z ich sprzedaży stanowią nakłady końcowe projektu. Najważniejsze pozycje to wydatki na rozbiórkę, demontaż i rekultywację ziemi. Często przyjmowane jest rozsądne założenie, że nakłady te zostaną zrównoważone przez wpływy równe wartości likwidacyjnej odpowiednich środków trwałych.

Środki trwałe

Jak zaznaczono powyżej, na wartość środków trwałych składają się nakłady inwestycyjne na środki trwałe i wydatki kapitałowe fazy przedpro­dukcyjnej.

Nakłady na środki trwałe

Nakłady na środki trwałe można ująć w następujące grupy, które mogą być przedmiotem szczegółowej klasyfikacji:

Ⴗ ziemia i przygotowanie terenu

Ⴗ budynki i prace inżynieryjno-budowlane

Ⴗ maszyny i urządzenia produkcyjne łącznie z wyposażeniem pomoc­niczym

Ⴗ pewne wartości niematerialne, takie jak np. przemysłowe prawo własności oraz jednorazowe nakłady (ryczałty) na patenty i know-how.

Szacunki obejmują dostawę, opakowanie i transport, cła i koszty insta­lacji. W zależności od rodzaju i dokładności studiów przedinwestycyjnych, należy uwzględnić niezbędne rezerwy zapewniając w ten sposób pewien współczynnik bezpieczeństwa pozwalający na pokrycie różnych (nieprzewi­dzianych lub pominiętych) mniej ważnych pozycji nakładów. Aby obliczyć wysokość środków trwałych, sumy całkowite otrzymane z tablic V-l i V-2 oraz VI-1, VI-2, VI-3 należy wstawić do tablic X-l i X-2^[90] odpowiednio i dodać je do siebie. Całkowite nakłady inwestycyjne mogą być prog­nozowane dla każdego roku budowy obiektu aż do osiągnięcia planowanych zdolności produkcyjnych. Wszystkie inwestycje bieżące, dokonywane w fa­zie eksplo­atacji, potrzebne dla utrzymania zdolności produkcyjnych zakładu należy włączyć do tablicy X-l.

Kapitał obrotowy netto

Kapitał obrotowy netto^[91] definiowany jest jako różnica pomiędzy bieżą­cymi aktywami (suma zapasów, płynnych aktywów finansowych, przedpłat, należności i gotówki) a bieżącymi pasywami (zobowiązania bieżące). Stanowi on zasadniczą część początkowych nakładów inwestycyjnych projektu, niezbędną dla eksploatacji zakładu. Wszelkie zmiany bieżących aktywów i pasywów, np. związane ze zwiększeniem lub zmniejszeniem poziomu produkcji lub zapasów (materiały, produkcja w toku, wyroby gotowe itd.), mają wpływ na zapotrzebowanie na środki finansowe. Każde zwiększenie netto kapitału obrotowego oznacza wydatek pieniężny, który musi być sfinansowany, a każde jego zmniejszenie zwalnia środki finansowe (wpływy pieniężne projektu). Ponieważ kapitał obrotowy jest obliczany po odjęciu bieżących zobowiązań, tj. krótkookresowych źródeł finansowania, jest całkiem logiczne, że musi być finansowany z kapitału zakładowego albo zadłużenia długookresowego (krótkookresowe, sezonowe, szczytowe zwię­kszenia kapitału obrotowego powstające w ciągu danego roku produkcji mogą być jednak finansowane przez kapitał krótko lub średniookresowy).

Analiza nakładów inwestycyjnych powinna obejmować dokładne sprawdzenie, czy początkowe nakłady na kapitał obrotowy, podobnie jak jego zmiany podczas fazy eksploatacyjnej, zostały właściwie w nich uwzględnione. Tylko wtedy można mieć pewność, że nie wystąpią nieoczekiwane braki środków finansowych podczas uruchamiania produkcji i w fazie eksploata­cyjnej, a wszystkie nakłady na kapitał obrotowy ujęto w ocenie projektu w sposób właściwy.

Powyższa definicja kapitału obrotowego nie uwzględnia czynnika czasu, a ponieważ czas jest niezwykle ważny przy ustalaniu harmonogramu finanso­wania, należy wyróżnić kapitał obrotowy stały i zmienny. Kapitał obrotowy stały to wartość kapitału obrotowego potrzebna do wytworzenia produktów i usług zaspokajających popyt przy najniższym jego poziomie. Fundusze kapitału obrotowego stałego nie opuszczają więc nigdy przedsiębiorstwa. Czasowy albo zmienny kapitał obrotowy nie zawsze jest wykorzystywany. Na przykład przedsięwzięcia, które są z natury cykliczne albo sezonowe, wymagają rela­tywnie więcej zmiennego kapitału obrotowego. Stąd kapitał czasowo zainwe­stowany w aktywa bieżące powinien być pozyskany ze źródeł, które umożliwiają jego zwrot, gdy nie jest wykorzystywany.

Koncepcję netto stosuje się dla określenia wielkości i rodzaju aktywów, które mogą być wykorzystane do spłacenia bieżących zobowiązań. Wielkość, która pozostaje po spłaceniu tych zobowiązań, może być wykorzystana do zaspokojenia przyszłych potrzeb operacyjnych. Jeżeli specjalista finansowy nie dokonuje rozróżnienia pomiędzy kapitałem obrotowym stałym i zmien­nym, to kapitał obrotowy netto ujmowany jest jako przeciętny długookresowy poziom kapitału obrotowego, który ma być finansowany przez średnio­okresowe lub długookresowe źródła finansowania albo przez kapitał zakła­dowy (tablice X-4 i X-7).

Aby uniknąć negatywnych skutków dla projektu, wielkość kapitału obrotowego powinna być optymalna, tj. ani za duża ani za mała. Dlatego też należy kapitał obrotowy dokładnie oszacować, a jego poziom odpowiednio kontrolować.

Należności (dłużnicy)^[92]

Należności to kredyty handlowe udzielane nabywcom jako element umowy sprzedaży; wielkość tej pozycji jest zatem zależna od polityki kredy­towej przedsiębiorstwa. Udział sprzedaży kredytowej w całości sprzedaży jest różny i zależy od stopnia konkurencji w danym przemyśle. Trudno jest więc formułować jakieś ogólne prawidłowości i każdy przypadek należy rozpatry­wać indywidualnie zgodnie z następującą formułą:

 

_{Należności =} okres kredytu (w miesiącach) _{x całkowita sprzedaż roczna}

^{12 (miesięcy)}

Należności należy obliczać w oparciu o wartość całkowitej sprzedaży rocznej brutto rozumianej jako koszt produkcji sprzedanej (tj. koszt wytwo­rzenia, plus koszty marketingu i dystrybucji) pomniejszony o amortyzację i odsetki od kredytów przy założeniu, że te ostatnie pokrywane są przez do­chody ze sprzedaży a nie przez kapitał obrotowy.

Zapasy

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy jest w znacznym stopniu uzależ­nione od wysokości środków zamrożonych w postaci zapasów. Należy podej­mować wszelkie starania, aby zredukować wielkość zapasów do możliwie najniższego poziomu.

Materiały do produkcji. Przy obliczaniu wielkości zapasów materiałów do produkcji należy brać pod uwagę źródła i sposoby dostawy materiałów i zaopatrzenia fabrycznego. Jeśli materiały pochodzą ze źródeł lokalnych, a ich podaż nie jest ograniczona i mogą być szybko dostarczone, poziom zapasów może być ograniczany, chyba że uzasadnione jest utrzymywanie wyższych zapasów (np. ze względu na fluktuacje cen). Jeśli materiały pochodzą z im­portu, a procedura importowa jest czasochłonna, to może okazać się konie­czne utrzymywanie zapasów w wysokości równej nawet sześciomiesięcznemu zużyciu. Na poziom zapasów mają również wpływ takie czynniki, jak solidność dostawców i ich liczba, sezonowość dostaw, możliwość substytucji czy spodziewane zmiany cen.

Części zamienne. Poziom zapasów części zamiennych zależy od możliwości ich zakupienia ze źródeł lokalnych, od procedury importowej, od istnienia warsztatów naprawczych na terenie przedsiębiorstwa oraz od charakteru samego przedsiębiorstwa. Z reguły przedsiębiorstwo jest na początku wyposażone w zestaw części zamiennych.

Produkcja w toku. Dla oszacowania potrzeb produkcji w toku należy przeprowadzić wszechstronną analizę procesu produkcyjnego i stopnia przetworzenia poszczególnych materiałów w każdym jego etapie. Wymagania produkcji w toku wyraża się w miesiącach (lub dniach) produkcji, w zależności od rodzaju produktu. Dla dóbr inwestycyjnych okres ten może wynosić nawet kilka miesięcy. Obliczenia przeprowadza się stosując fabry­czne koszty produkcji w toku.

Produkty gotowe. Poziom zapasów wyrobów gotowych zależy od wielu czynników, takich jak rodzaj produkcji i jej przeznaczenie handlowe. Kalku­lację przeprowadza się według kosztów fabrycznych plus koszty administracyjne (tablica X-3).

Gotówka w kasie i rachunki bankowe

Tworzenie rezerw gotówki wynika między innymi ze sposobu spłaty od­setek. Jeśli odsetki naliczane są w okresach półrocznych, jak to często ma miejsce, to tworzenie rezerw nie jest normalnie konieczne. Jeśli jednak na koniec takiego sześciomiesięcznego okresu nadwyżka wpływów nad wydat­kami nie pokrywa w całości płatności odsetek, to może być konieczne znalezienie dodatkowego krótkookresowego źródła finansowania. Rozważnym posunięciem jest posiadanie pewnej gotówki w kasie. Jej poziom można obliczyć jako narzut procentowy (rezerwa) włączany do kapitału obro­towego^[93] (w zależności od indywidualnych przypadków może on wynosić około 5%). Tablica X-5/2 pokazuje przykład obliczenia potrzebnego poziomu gotówki w przypadku występowania sezonowych fluktuacji zapotrzebowania.

Zobowiązania (wierzyciele)

Wielkość zobowiązań zależy od warunków kredytowych zaoferowanych przez dostawców. Surowce i materiały, pomocnicze materiały do produkcji oraz usługi komunalne kupowane są zazwyczaj na kredyt, stąd między momen­tem zakupu i zapłaty upływa pewien okres. Należne podatki też są płacone z pewnym opóźnieniem (chyba że uiszcza się zaliczki podatków) i mogą być źródłem finansowania podobnym do zobowiązań. To samo dotyczy płatności wynagrodzeń. Takie kredytowe płatności obniżają wysokość potrzebnego kapitału obrotowego netto.

Należy pamiętać, że wierzytelności dostawców związane z nakładami in­westycyjnymi są wyłączone z kalkulacji zapotrzebowania na kapitał obro­towy, ponieważ z definicji są to zobowiązania długookresowe i stąd muszą być finansowane przez długookresowe źródła finansowania (kapitał zakładowy lub zadłużenie).

Obliczanie wysokości kapitału obrotowego

Obliczając zapotrzebowanie na kapitał obrotowy należy najpierw ustalić minimum dni pokrycia dla bieżących aktywów i zobowiązań. Trzeba obliczyć roczne koszty fabryczne, koszty operacyjne i koszty produkcji sprzedanej, gdyż są one podstawą obliczania niektórych składników bieżących aktywów. Ponieważ zapotrzebowanie na kapitał obrotowy zwiększa się stopniowo aż do osiągnięcia pełnej zdolności produkcyjnej, należy uzyskać dane dotyczące kosztów dla całego okresu dochodzenia do pełnych zdolności produkcyjnych i dla pełnych zdolności produkcyjnych (tablica X-3). Jeżeli projekt generuje dostateczne nadwyżki pieniężne (zdolność do samofinansowania), może okazać się, że nie ma potrzeby finansowania kapitału obrotowego z zewnątrz.

Następnym krokiem jest obliczanie współczynników obrotu dla wszystkich pozycji bieżących aktywów i pasywów. Oblicza się je dzieląc 360 dni przez liczbę dni minimalnego pokrycia (tablica X-4). Następnie dane kosztowe wyliczone w tablicy X-3 i przyjęte jako podstawa dla każdej pozycji bieżących aktywów i pasywów dzieli się przez odpowiednie współczynniki obrotu i wstawia do tablicy X-4. Ostatecznie oblicza się zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto przez odjęcie bieżących zobowiązań od aktywów bieżących dla różnych etapów produkcji. Zapotrzebowanie na gotówkę jest obliczane oddzielnie (tablica X-5/2) i następnie wstawione na dole tablicy X-4.

Kapitał obrotowy dla fabryk z produkcją sezonową (np. cukrowni) oblicza się w oparciu o trochę inną metodę. Rok dzielony jest na okres produkcyjny i okres nieprodukcyjny. Kapitał obrotowy dla okresu produkcyj­nego obliczany jest w normalny sposób. Poza sezonem kapitał obrotowy jest zmniejszany, gdyż występują tylko koszty stałe. W okresie produkcyjnym zapasy zwiększają się jednak i stąd rośnie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. Fabryka o produkcji sezonowej musi odpowiednio zwiększać kapitał w okresie produkcyjnym i zmniejszać w okresie nieprodukcyjnym. Obliczanie kapitału obrotowego w takim przypadku oparte jest na rocznych prognozach płatności i wpływów.

Wszystkie płatności są zestawione i porównywane z wpływami ze sprzedaży. W tablicy X-5/1 dokonuje się prognoz zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto w przypadku fluktuacji sezonowych. Tablica X-5/2 podaje natomiast przykład obliczania płynności krótkookresowej. Ostatnia kolumna pokazuje skumulowany deficyt dla danego roku, przy czym 90 000 NCU jest deficytem najmniejszym, a 2 710 000 NCU jest deficytem największym. Przy około 2 mln NCU kapitału obrotowego stałego netto, szczytowe zapotrzebo­wanie na kredyt wyniesie około 700 000 NCU.

Obliczanie zapotrzebowania na kapitał obrotowy na etapie studium feasibility jest szczególnie ważne, gdyż zmusza promotora, inwestora i instytucje finansujące do myślenia o środkach niezbędnych dla finansowania eksploa­tacji projektu, podobnie jak o środkach zainwestowanych w postaci nakładów na wydatki przedprodukcyjne i nakłady kapitałowe na środki trwałe.

Twoja przeglądarka nie akceptuje pływających ramek!

Termin „kapitał obrotowy netto” nie powinien być mylony z terminem „aktywa bieżące” (środki obrotowe), które normalnie powinny być większe. Rysunek XXVIII pokazuje, jak normalnie kapitał obrotowy jest finansowany z kapitału stałego, na który składają się kapitał zakładowy, rezerwy i zobowią­zania długo i średniookresowe.

Pasywa bieżące (głównie zobowiązania) reprezentują środki finansowe, które normalnie znajdują się w dyspozycji projektu bez ponoszenia żadnych kosztów. W przypadku udzielania rabatu za płatność w momencie dostawy lub otrzymania faktury, jest on jednak - jeśli się z niego nie korzysta - ekwiwalentem odsetek płaconych dostawcom. Generalnie stosowaną praktyką jest obliczanie rentowności zaangażowanego kapitału i dyskontowanie nadwyżek strumieni pieniężnych po odjęciu bieżących zobowiązań od bieżących aktywów, tj. dla zaangażowanego kapitału stałego, czyli kapitału na finansowanie inwestycji w środki trwałe i kapitał obrotowy (patrz tablice X-6/1 i X-6/2).

Tablice dla zestawienia całkowitych nakładów inwestycyjnych i całkowitych aktywów

Całkowite początkowe nakłady inwestycyjne oblicza się na podstawie danych o inwestycjach w kapitale trwałym, nakładach przedprodukcyjnych oraz na podstawie szacunku kapitału obrotowego netto. Rozłożenie tych nakładów, włączając inwestycje odtworzeniowe i wydatki po zakończeniu projektu (jeśli takie mają miejsce), pokazane jest w tablicach X-6 i X-9. Należy zwrócić uwagę, że podczas podziału całkowitych nakładów inwestycyjnych na poszczególne fazy trzeba najpierw wpisać do tablicy nakłady początkowe, a następnie wstawić kolejne przyrosty aż do uzyskania pełnych zdolności produkcyjnych.

W celu otwarcia prognozowanego bilansu i dla zapewnienia odpowie­dnich danych dla analizy wskaźnikowej,^[94] należy - w fazie opracowania projektu - sporządzić tablicę prezentującą całość aktywów. Można to łatwo zrobić, wprowadzając środki obrotowe (aktywa bieżące) w miejsce kapitału obrotowego w tablicy X-6. Dokonując podziału środków obrotowych na poszczególne fazy, należy najpierw wpisać do tablicy nakłady początkowe, a następnie uwzględniać kolejne zmiany aż do osiągnięcia pełnych zdolności produkcyjnych.

Koszty produkcji

Istotną sprawą w projekcie inwestycyjnym jest realistyczne prognozo­wanie całkowitych kosztów produkcji lub kosztów wytwarzania, umożliwiające określenie przyszłej opłacalności projektu. Jednym z podsta­wowych braków spotykanych w studiach przedinwestycyjnych jest nie­dokładność szacunków kosztów produkcji. Powoduje to często nieprzewi­dziane straty, które - jeżeli dodatkowo występuje niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych spowodowane niewłaściwym prognozowaniem wysokości sprzedaży - szybko może doprowadzić do upadku powstającego przedsię­biorstwa. Właściwym sposobem poprawy wiarygodności i dokładności prognoz i założeń kosztowych w analizie finansowej projektu inwestycyjnego jest analiza struktury kosztów i określenie ich krytycznych pozycji, jak również porównanie z podobnymi projektami.

Koszty produkcji powinny być obliczane jako całkowite koszty roczne i najlepiej jednocześnie jako koszty przypadające na jednostkę produkcji (koszty jednostkowe). Często w studiach przedinwestycyjnych operuje się całkowitymi kosztami produkcji, które powinny zostać podzielone przynaj­mniej na główne grupy (surowce, nakłady pośrednie, koszty osobowe, ogólno­zakładowe itd.). Obliczanie kosztów jednostkowych, które jest relatywnie proste przy wytwarzaniu jednego produktu, może się okazać skomplikowane przy pewnych technologiach i wytwarzaniu zestawu różnorodnych produktów.

Dla analizy i uzasadnienia przewidywanego programu produkcji i dla potrzeb analizy progu rentowności konieczne jest powiązanie głównych pozycji kosztów z poszczególnymi wytwarzanymi produktami. Koszty produkcji muszą być określane dla różnych poziomów wykorzystania mocy produk­cyjnych i dla okresu produkcji odpowiadającego horyzontowi planowania inwestorów i instytucji finansowych zainteresowanych projektem.

Koszty stałe są w rzeczywistości niezmienne tylko w pewnym okresie czasu. Ta prawidłowość jest nagminnie pomijana w studiach feasibility.

Definicje składników kosztów produkcji^[95]

Jak już wskazywano, niniejszy Poradnik wykorzystuje metody dyskontowe dla potrzeb analizy finansowej i oceny projektów inwestycyjnych. Wszystkie dane kosztowe niezbędne są dla obliczania całkowitych kosztów produkcji i dlatego należy je prognozować zgodnie z przewidywanym programem produkcji i dla całego okresu planowania. Nie trzeba jednak przygotowywać oddzielnych tablic dla każdego ze składników kosztów. Ponadto, przy określeniu poziomu kosztów dla pełnych zdolności produkcyjnych i ich podziale na koszty stałe i zmienne,^[96] możliwe jest oszacowanie kosztów zmiennych proporcjonalnie do stopnia wyko­rzystania mocy produkcyjnych, a traktowanie kosztów stałych jako pozycji niezmiennej (w przybliżeniu). Wszystkie składniki kosztów produkcji zostały opisane w poprzednich rozdziałach. Koszty te powinny być teraz podsumowane, aby otrzymać koszty całkowite. W tym celu wykorzystywana jest tablica X-3. Według podanej powyżej definicji kosztów produkcji, tak jak jest to ujmowane we wszystkich częściach Poradnika, dzieli się je na cztery kategorie: koszty fabryczne, koszty ogólnoadministracyjne, amortyzację i koszty finansowe. Suma kosztów fabrycznych i ogólnozakładowych (administracyjnych) jest nazywana kosztami operacyjnymi.

Koszty fabryczne. Koszty fabryczne obejmują następujące pozycje kosztów:

Ⴗ materiały (głównie koszty zmienne), takie jak surowce i materiały, zaopatrzenie fabryczne, inne nakłady

Ⴗ robocizna bezpośrednia (koszty stałe lub zmienne, zależnie od typu robocizny i składników kosztów)

Ⴗ koszty ogólnofabryczne (generalnie koszty stałe).

Aby otrzymać koszty fabryczne (tablica VI-4), ostateczne wielkości otrzymane z tablic IV-1, V-3, V-4, VI-1 (jeśli występuje), VII-1, VIII-2 należy wstawić do tablic VI-4 i X-3.

Koszty ogólnoadministracyjne. Struktura kosztów ogólnoadministracyj-nych oraz sposoby ich obliczania zostały opisane w rozdziale VII. Na tym etapie wystarczy przenieść wielkości ostateczne z tablic VII-1 i VIII-2 do tablicy X-3.

Amortyzacja. Koszty amortyzacji są obciążeniami dokonywanymi w rocznym rachunku wyników (rachunku zysków i strat) z tytułu produkcyjnego wykorzystania środków trwałych. Chociaż koszty amortyzacji (odpisy amortyzacyjne) uwzględnia się w księgowości przy projekcjach bilansu i rachunku wyników, stanowią one jednak wydatki inwestycyjne (wydatek pieniężny w fazie inwestycyjnej) a nie produkcyjne (wydatek w okresie produkcji). Obciążenia z tytułu amortyzacji muszą być więc z powrotem uwzględnione (dodane do zysku netto po opodatkowaniu), jeżeli saldo pienię­żne netto obliczane jest na podstawie danych z rachunku wyników. Wielkość amortyzacji wpływa na poziom salda pieniężnego netto. Przy wyższych odpi­sach amortyzacyjnych niższy jest dochód do opodatkowania i w konsekwencji niższy jest wypływ pieniędzy związany z płatnością podatku dochodowego.

Koszty finansowe. Koszty finansowe (odsetki) są czasami traktowane jako część kosztów ogólnoadministracyjnych, szczególnie wtedy, gdy dotyczą przedsiębiorstwa już istniejącego lub jego rozbudowy i gdy znany jest sposób finansowania projektu. Dla celów analizy i oceny finansowej projektu koszty finansowe trzeba jednak wydzielić. W większości studiów feasibility występuje zmniejszający się udział finansowania zewnętrznego i, w związku z tym, zmniejszają się koszty finansowe. Kalkulacja kosztów finansowych opisana jest dalej w niniejszym rozdziale.^[97] Koszty finansowe obliczane są w tablicy X-7, a następnie przenoszone do tablicy X-3.

Na rysunku XXIX pokazano powiązania wzajemne między różnymi składnikami kosztów w studium feasibility i wymieniono rozdziały Poradnika, w których koszty te są omawiane. Powinno to pomóc czytelni­kowi w lepszym zrozumieniu struktury kosztów i ich wpływu na efektywność projektu (zwrot nakładów inwestycyjnych i kapitału zakładowego).

Koszty jednostkowe

Dla celów analizy strumieni pieniężnych wystarczające jest obliczanie kosztów rocznych. W studium feasibility należy dokonać także obliczeń kosztów jednostkowych, aby umożliwić porównywanie z cenami jednostko­wymi. Dla projektów obejmujących jeden produkt koszty jednostkowe liczone są przez proste podzielenie kosztów całkowitych przez wielkość produkcji (stąd koszty jednostkowe zmieniają się w zależności od stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych). W przypadku projektu o wielu produk­tach zaleca się bezpośrednie naliczanie kosztów bezpośrednich oraz obliczanie zarówno kosztów jednostkowych, jak i nadwyżki dla jednostki produkcji wytworzonej i sprzedanej. Nadwyżka służy do pokrycia kosztów pośrednich i ogólnozakładowych, tj. tych, które nie są bezpośrednio związane z danym produktem. Normalna procedura wykorzystywana dla obliczania jednostko­wych kosztów ogólnozakładowych polega na przypisywaniu kosztów ogólno­zakładowych do bezpośrednich kosztów jednostkowych materiałowych i bezpośrednich jednostkowych kosztów robocizny w formie narzutów procen­towych. Ustalenie tych narzutów dla nowych projektów inwestycyjnych może być trudne, w szczególności dla projektów w krajach rozwijających się, gdzie trudno jest uzyskać porównywalne dane (albo są one w ogóle niedostępne). Systemy księgowania narzutów kosztów w różnych przedsiębiorstwach i krajach są różne. Opierają się one na specjalnych schematach księgowych (planach kont) opracowanych według miejsca powstawania (centrum) kosztów. Dla projektów już istniejących, narzuty kosztów są oparte na danych historycznych. W przypadku braku takich danych dla nowych projektów o dużej skali można przewidzieć stworzenie ex-ante odpowiednich schematów narzutów według miejsc powstawania kosztów. Istnieje jednak wiele przesz­kód w praktycznym stosowaniu takiej procedury.

Twoja przeglądarka nie akceptuje pływających ramek!

Koszty bezpośrednie i pośrednie

Z punktu widzenia obliczania kosztów produktu (obliczania ceny produktu na podstawie kosztów jednostkowych), koszty produkcji i koszty marketingowe powinny być podzielone na koszty bezpośrednie i pośrednie, Koszty bezpośrednie można łatwo przypisać do jednostki produktu lub usługi jako koszty materiałów czy robocizny. Koszty pośrednie (administracyjne koszty ogólnozakładowe, takie jak koszty zarządzania i nadzoru, łączności, odpisy amortyzacyjne i koszty finansowe) nie mogą być łatwo przypisane do danej jednostki produkcji, dlatego muszą być najpierw określone w miejscu pow­stawania kosztów, a potem przypisane poprzez narzuty dokonywane w sys­temie księgowości przedsiębiorstwa.

Bezpośrednie naliczanie kosztów jest metodą księgową, która umożliwia uniknięcie problemów określenia narzutów kosztów. Bezpośrednie koszty zmienne i stałe są odejmowane od wpływów generowanych przez dany produkt (albo grupę produktów), a pozostała nadwyżka razem z nadwyżką generowaną przez pozostałe produkty pokrywa koszty pośrednie. Pozostająca po pokryciu kosztów bezpośrednich i pośrednich nadwyżka określana jest jako nadwyżka operacyjna (z kosztami finansowymi włącznie lub bez nich). Metoda ta może znaleźć zastosowanie przy obliczaniu nadwyżek na różnych szczeblach produkcji czy przedsiębiorstwa, takich jak linia produkcyjna (szczebel pierwszy), następnie część fabryki składająca się z więcej niż jednej linii produkcyjnej (szczebel drugi) i w końcu cała fabryka (szczebel trzeci).

Koszty bezpośrednie są często mylone z kosztami zmiennymi, a koszty pośrednie z kosztami stałymi. Jak to pokazano wyżej, zarówno koszty bezpośrednie, jak i pośrednie mogą być kosztami zmiennymi i stałymi. Rozróżnienie między kosztami bezpośrednimi i pośrednimi ma na celu pokazanie relacji między kosztem a miejscem powstawania kosztów (cost centre), podczas gdy zmienność (stałość) kosztów opisuje relacje między składnikiem kosztów a wielkością produkcji.

W Poradniku zastosowano metodę odejmowania od jednostkowej ceny jednostkowych kosztów zmiennych i następnie mnożenia powstałej nadwyżki przez ilość wyprodukowanych jednostek. ^[98] Roczna nadwyżka musi być wystarczająca dla pokrycia wszystkich kosztów stałych w danym okresie i dochodu wymaganego przez inwestorów.

Koszty marketingu

Koszty marketingu obejmują wszystkie koszty działalności marke­tingowej, tak jak została ona opisana w rozdziale III i mogą być podzielone na: bezpośrednie koszty marketingu dla każdego produktu lub ich grupy, takie jak opakowania czy magazynowanie (jeżeli nie zostały ujęte w kosztach produkcji), koszty sprzedaży (wynagrodzenia handlowców, pro­wizje, rabaty, zwroty, koszty reklamy, opłaty licencyjne itp.), koszty transportu i magazynowania przejściowego (jeśli konieczne) oraz koszty dystrybucji, pośrednie koszty marketingu, takie jak koszty ogólne działu marketingu (personel, materiały i łączność, badania rynków, public relations, działania promocyjne nie związane bezpośrednio z produktem lub grupą produktów itd.). Analiza tych kosztów obejmuje ich grupowanie według regionu sprzedaży lub grup klientów (hurtownicy, detaliści, instytucje rządowe itd.) oraz produktu lub grup produktów.

Koszty marketingu i sprzedaży należą do kategorii kosztów okre­sowych, bo nawet jeśli są zmienne, to są naliczane dla okresu obrachun­kowego, w którym powstały (podczas gdy koszty produkcji są zamrożone w zapasach aż do chwili ich sprzedaży). Amortyzację środków trwałych, związanych z marketingiem i sprzedażą (np. samochody dostawcze) należy włączyć do całkowitych kosztów marketingu. Analiza kosztów marketingu wraz z bezpośrednim naliczaniem kosztów jest niezwykle przydatnym instrumentem przy ocenie danej grupy produktów i określaniu optymalnego programu produkcyjnego i struktury produkcji.

D. Podstawowe dokumenty finansowe

Zrozumienie podstawowych zasad księgowości i dokumentów księ­gowych jest niezbędną umiejętnością potrzebną tak opracowującemu projekt, jak i podejmującemu decyzje o inwestowaniu, nawet jeśli analiza strumieni pieniężnych jest głównym instrumentem oceny projektu inwestycyjnego. Dokumenty księgowe są także nieodzowne dla analizy struktury finansowania projektu i obliczania kosztu kapitału dla przedsię­biorstwa. W przypadku projektów restrukturyzacyjnych, moderni­zacyjnych i rozwojowych, istniejące dokumenty finansowe przedsiębiorstwa są najlepszym źródłem informacji i punktem wyjścia do analizy finansowej.

Istnieją dwie zasadnicze kategorie dokumentów finansowych: rachunek wyników (albo rachunek zysków i strat), który jest połączony z bilansem i tablica przepływów pieniężnych dla potrzeb planowania finansowego. W wielu krajach określone grupy przedsiębiorstw mają obowiązek publikowania rachunku wyników i bilansu przedsiębiorstwa.

Rachunek wyników

Rachunek wyników (tablica X-10) jest wykorzystywany do obliczania dochodu netto albo straty projektu w danym roku. Prognozy muszą być sporządzane dla całego okresu planowania projektu. Rachunek wyników różni się od tablicy przepływów pieniężnych tym, że pokazuje koszty i przychody (a nie wydatki i wpływy pieniężne)^[99] w danym okresie, zgodnie z koncepcją ich powstawania nakazującą zestawianie przychodów z działalności z kosztami, które musiały być poniesione, aby uzyskać przychód w danym okresie. Dla uproszczenia obliczeń, często przyjmuje się w studiach feasibility, że zapasy surowców i materiałów, produkcji w toku i wyrobów gotowych są takie same na początku i końcu każdego okresu księgowego (zazwyczaj roku kalendarzowego).

Rachunek wyników jest powiązany z bilansem przedsiębiorstwa, gdyż roczny zysk (albo strata) wykazany w rachunku wyników (tablica X-10) zwiększa (albo zmniejsza) środki własne przedsiębiorstwa wykazywane w bilansie. Roczne zyski, jeśli nie zostaną rozdzielone, zwiększają rezerwy kapitałowe (tablica X-11), podczas gdy straty są akumulowane po stronie aktywów.^[100] Ponieważ dywidendy nie są zazwyczaj wypłacane w tym samym roku, bilans roczny zawiera pozycję należnych do wypłacenia dywidend (tablica X-11).

Dla celów studiów feasibility powinno się pokazywać co najmniej, jak dochody netto są dzielone między poszczególne klasy udziałowców, kredytodawców i instytucje podatkowe. W analizie progu rentowności należy pokazać podział na koszty zmienne i stałe (włączając amortyzację i koszty finansowe) oraz w konsekwencji na nadwyżkę zmienną i operacyjną (tablica X-10). Nie zamieszcza się w tym miejscu szczegółowych wyjaśnień koncepcji rachunku wyników, ponieważ jest ona dostatecznie szeroko omawiana w literaturze przedmiotu.

Bilans

Bilans jest dokumentem pokazującym aktywa (zasoby) przedsiębiorstwa i sposób ich finansowania. Źródła finansowania są traktowane jako zagregowane zobowiązania przedsiębiorstwa w stosunku do tych, którzy te fundusze udostępnili, tj. inwestorów (udziałowców) i grupę kredytodawców, reprezentowanych przez banki i posiadaczy obligacji. Z definicji obydwie strony bilansu, tj. aktywa i pasywa ^[101] są sobie równe. W studiach feasibility bilans przedsiębiorstwa musi być ujęty w stopniu szczegółowości co najmniej takim, jak pokazano w tablicy X-11.

Prognoza bilansu zawarta w studium feasibility powinna zawierać szacunki takich kluczowych pozycji, jak środki pieniężne i inne aktywa bieżące (w szczególności surowce i materiały, należności, produkcja w toku, i wyroby gotowe), środki trwałe, jak również kapitał zakładowy, zadłużenie i zobowiązania bieżące, konieczne dla płynnego funkcjonowania projektu. Seria prognozowanych bilansów rocznych pokazuje więc zmiany skumulowanych aktywów i sposób ich finansowania ^[102] (pasywa).

Wszystkie składniki bilansu zawarte są w tablicach dotychczas skon­stru­owanych, chociaż konieczne jest dokonanie szeregu przystosowań. Aktywa bieżące (środki obrotowe) pokazane są w tablicy X-4^[103], a stan środków trwałych można obliczyć na podstawie danych zawartych w tablicy X-6 (należy w tym miejscu zaznaczyć, że wartość rocznej amortyzacji jest konieczna dla obliczania wartości księgowej netto). Krótko- i średnio­okresowe kredyty i kapitał zakładowy są przenoszone z tablicy X-7/3, a zobowiązania bieżące z tablicy X-4. Różnica między aktywami ogółem i kredytami długoterminowymi może jednak wykazać konieczność wyko­rzystania dodatkowych, zazwyczaj krótkookresowych, źródeł finansowania. Z drugiej strony, nadwyżki pieniężne (niewykorzystane środki płynne) mogą być wykazane po stronie aktywów i bilansowane zyskami nierozdzielonymi (skumulowane rezerwy, jak to pokazano w tablicy X-10).

Od polityki przedsiębiorstwa zależy, czy utrzymuje ono wysokie skumulowane rezerwy i zyski nierozdzielone w porównaniu z wielkością kapitału zakładowego, czy przekształca te rezerwy w kapitał zakładowy. Często kodeks handlowy wymaga utrzymywania minimalnej wielkości rezerw (w relacji np. do wypłacanych dywidend). Zyski nierozdzielone są źródłem finansowania nowych inwestycji i w niektórych systemach podatkowych środki te są dla firmy tańsze niż środki wpłacane przez udziałowców na powiększenie kapitału zakładowego.

Źródła i wykorzystanie funduszy (tablica przepływów pieniężnych dla potrzeb planowania finansowego)

Nie wystarczy określić całkowitą wartość koniecznych środków finansowych i dostępne źródła finansowania. Czas wpływu środków pieniężnych (wpłacony kapitał zakładowy, udostępnione transze kredytów, przychody ze sprzedaży, kredyty krótkookresowe, przekroczenie rachunku bankowego i zobowiązania bieżące) musi być zsynchronizowany z różnymi wydatkami (wypływ pieniężny) zarówno w okresie inwestycji, jak i eksploatacji. Jeżeli takiego zsynchronizowania brak, projekt może posiadać okresowe, niewykorzystane nadwyżki środków pieniężnych (niewy­ko­rzystane ale kosztowne ze względu na płacone odsetki) albo napotykać na nagłe braki środków i problemy płynności. Ten ostatni przypadek może mieć poważne następstwa finansowe, np. w postaci konieczności szukania krótkookresowych źródeł finansowania, zazwyczaj po wyższym koszcie. Mogą też nastąpić opóźnienia w realizacji projektu, gdy nie da się uniknąć „wąskiego gardła” finansowego w fazie budowy. W fazie eksploatacji problemy płynności mogą doprowadzić do ograniczenia zaopatrzenia, a co za tym idzie - do niepełnego wykorzystania zainstalowanych zdolności produkcyjnych.

Rachunek wyników i bilans przedstawiający zasoby firmy nie mogą być bezpośrednio wykorzystywane do planowania finansowego, tj. zapewnienia płynności finansowej firmy. Stąd powstaje konieczność opracowania tablicy przepływów pieniężnych pokazującej źródła i wykorzystanie funduszy, tj. wpływy i wydatki pieniężne (cash inflows and outflows). Szczegółowe planowanie finansowe w trakcie realizacji projektu i fazy eksploatacyjnej należy prowadzić przynajmniej dla okresów miesięcznych. W studium feasi-bility wystarczające jest planowanie dla okresów rocznych.

W taki sam sposób jak planowanie finansowe w fazie realizacyjnej zapewnia zsynchronizowanie wszystkich wpływów i wydatków, planowanie finansowe w fazie eksploatacji ma zapewniać, aby wpływy pieniężne, albo przychody z działalności operacyjnej (sprzedaży) były wystarczające dla pokrycia wszystkich wydatków produkcyjnych i związanych z zobowią­zaniami finansowymi, tj. obsługą zadłużenia (spłata rat i odsetek), podatkami i przewidywanymi wypłatami dywidend. Ten aspekt ma szczególne znaczenie w pierwszych latach działalności, kiedy produkcja jest na poziomie znacznie niższym od zainstalowanych zdolności, a ciężar obsługi zadłużenia jest największy. Na przykład, jest to przypadek kredytów dostawców, które muszą być spłacane w równych ratach w ciągu od 5 do 8 lat.

W tablicy X-8 podany jest przykład zintegrowanych przepływów pieniężnych (składających się z przepływów pieniężnych operacyjnych i finansowych), obejmujących okres budowy, rozruchu i funkcjonowania przy pełnych zdolnościach produkcyjnych. Zaleca się przygotowanie oddzielnych tablic strumieni pieniężnych dla wpływów i wydatków w walutach zagranicznych. Dane do tablicy strumieni pieniężnych dla potrzeb planowania finansowego uzyskuje się z tablic X-1, X-2 i X-4 (środki trwałe, aktywa i zobowiązania bieżące), X-7 (źródła finansowania i powiązana z tym obsługa zadłużenia) i X-10 (przychody ze sprzedaży). Tablice strumieni pieniężnych są ściśle powiązane z prognozowanym bilansem, gdyż skumulowane saldo uzyskane w tablicy strumieni pieniężnych dla potrzeb planowania finansowego - które nigdy nie powinno być negatywne - jest zgodne z danymi bilansu. Wydatki związane z płatnościami podatkowymi uzyskuje się z rachunku wyników, zakładając że podatki są płatne w końcu każdego roku, inaczej mówiąc, że nie jest możliwe powstawanie zobowiązań podatkowych.

Niedoświadczeni promotorzy utrzymują projektowane zapotrzebowanie na finansowanie na poziomie możliwie najniższym ze względu na fakt, że kapitał jest trudno dostępny. Ekspert opracowujący projekt musi odrzucić pokusę przypodobania się sponsorom poprzez wykazywanie nieracjonalnie zaniżonych wartości. Złe planowanie finansowe w studium przedin­we­stycyjnym zahamuje postęp projektu albo w momencie akceptacji instytucji finansowych albo w momencie jeszcze ważniejszym, tj. w trakcie realizacji.

W celu pokazania struktury finansowej propozycji inwestycyjnych i ułatwienia wyboru sposobu finansowania należy zaproponować i rozważyć w studiach przedinwestycyjnych alternatywne sposoby finansowania. Należy przy tym pokazać projekcje rachunku wyników oraz bilansu, a także obliczyć wskaźniki i współczynniki efektywności projektu inwestycyjnego (różniące się w zależności od struktury i kosztów finansowania) dla każdego wariantu finansowania.

Następujące dwa podejścia są stosowane w projekcjach zapotrze­bo­wa­nia na środki pieniężne:

 kalkulacje strumieni pieniężnych oparte o rachunek wyników, podczas których dokonuje się korekty pozycji niepieniężnych (non-cash); uzyskane wartości odpowiadają przepływom operacyjnym, a po uwzględnieniu strumieni nie objętych rachunkiem wyników uzyskuje się saldo pieniężne projektu;

 analiza wydatków i wpływów pieniężnych, czyli inaczej analiza budżetów pieniężnych, pokazujących początkowe saldo pieniężne, wpływy w danym okresie, oczekiwane wydatki i końcowe saldo pieniężne dla danego okresu; takie zestawienie jest typowo dzielone na podokresy, jeśli to możliwe, tygodniowe lub miesięczne.

E. Metody oceny
projektów inwestycyjnych

Finansowa opłacalność projektu jest z punktu widzenia inwestora nadrzędnym kryterium oceny inwestycji, ważniejszym niż inne zalety projektu. Oznacza to, że stopa zwrotu zarówno całości zainwestowanego kapitału jak i kapitału zakładowego musi być dostatecznie wysoka. Zakres zainteresowania różnych zaangażowanych w projekt stron nie zawęża jednak pola decyzyjnego jedynie do tego kryterium. ^[104] Odpowiednia stopa zwrotu jest warunkiem akceptacji projektu, ale inwestycje muszą być uzasadnione w szerszym kontekście, co dla inwestorów i finansujących projekt oznacza uwzględnienie wszystkich korzyści, czy to w postaci zysku netto czy korzyści niematerialnych, wynikających z projektu bezpośrednio i pośrednio. Jeśli podejmujący decyzję chcą uwzględniać te niematerialne korzyści w ocenie projektu, to należy je włączyć i przedstawić, gdy jest to możliwe, w kategoriach pieniężnych.

Jak to zostało wspomniane przy omawianiu dokumentów finansowych, w finansowaniu projektu wykorzystywane są różne źródła. Logiczne jest, że każdy z partnerów współfinansujących projekt posiada własne kryteria oceny, w tym minimalny akceptowalny zwrot wnoszonej części kapitału. Dlatego studium feasibility powinno uwzględnić różne kryteria decyzyjne. Oceny finansowej należy dokonać w taki sposób, aby wszystkie zainteresowane inwestycją strony otrzymały informacje pozwalające im upewnić się co do udziału w korzyściach, w porównaniu z korzyściami innych partnerów i w relacji do udostępnionych przez nie środków przy oczekiwanym stopniu ryzyka finansowego projektu.

Przedsiębiorca finansuje projekt częściowo z kapitału zakładowego, a częściowo z funduszy pożyczonych. Interesuje go przede wszystkim efektywność kapitału zakładowego, to jest zysk po opodatkowaniu podzielony przez cały kapitał zakładowy. Podczas opracowywania studium nie jest jednak do końca wiadome, jak projekt będzie finansowany. Niezależnie od wpływu finansowania zewnętrznego na wielkość podatku dochodowego (koszty finansowe odejmuje się od nadwyżki operacyjnej), ^[105] efektywność kapitału zakładowego zależy od efektywności całości zainwestowanego kapitału i oprocentowania zaciągniętych kredytów (efekt dźwigni finansowej). Dlatego przede wszystkim należy określić opłacalność finansową projektu jako całości, a dopiero potem ocenę z punktu widzenia każdego źródła finansowania (udziałowców, w tym partnerów joint venture, banków komercyjnych i instytucji finansujących rozwój).^[106]

Koncepcja przepływów pieniężnych (cash flow)

Inwestycja została zdefiniowana powyżej^[107] jako długookresowe zaangażowanie zasobów ekonomicznych w celu produkowania i odnoszenia korzyści netto w przyszłości. Tradycyjne metody oceny projektów, które będą omówione później, zasadniczo oceniają poziom zysku netto (sprzedaż minus koszty i podatek dochodowy) w relacji do zainwestowanego kapitału. W ocenie projektu inwestycyjnego należy jednak oszacować i ocenić wszystkie nakłady i korzyści projektu w pewnym okresie (nazywanym w Poradniku horyzontem planowania podejmującego decyzję). Informacje zawarte w rachunku wyników i prognozowanym bilansie nie są wystar­czające. Dlatego dyskontowanie strumieni pieniężnych stało się powszech­nie akceptowaną metodą oceny projektów.

Koncepcja przepływów pieniężnych jest użyteczna także w planowaniu przepływu środków finansowych, tj. źródeł i sposobów wykorzystania funduszy.

Definicje i obliczanie przepływów strumieni pieniężnych

Przepływy pieniężne oznaczają albo wpływy pieniądza (cash inflows) albo wydatki (cash outflows). Dla celów planowania finansowego i określenia stopy zwrotu inwestycji konieczne jest rozróżnienie między przepływami finansowymi, które są związane z finansowaniem inwestycji i operacyjnymi, które obejmują wpływy i wydatki w trakcie fazy operacyjnej (eksploatacyjnej).

Przepływy pieniężne finansowe pokazane są w tablicy X-7/2 (źródła finansowania, wpływy), X-7/4 (obsługa zadłużenia, wydatki) oraz X-8 i zawierają na przykład:

 

Wpływy finansowe	Wydatki finansowe
Wpłaty kapitału zakładowego	Wypłata dywidend Wykup udziałów
Subsydia, dotacje	Spłaty (jeśli wymagane)
Kredyty długo- i średniookresowe	Odsetki płacone od kredytów i inne koszty finansowe Spłaty zadłużenia
Kredyty krótkookresowe, przekroczenie rachunku	Odsetki płacone od kredytów krótkookresowych i przekroczenia rachunku Spłaty zadłużenia krótkookresowego
Przyrost zobowiązań bieżących	Zmniejszenie zobowiązań bieżących

 

Przepływy pieniężne operacyjne są pokazane w tablicach X-9 (zdyskontowane przepływy pieniężne)

 

Wydatki operacyjne	Wpływy operacyjne
Przyrost środków trwałych (inwestycje)	Dochody ze sprzedaży środków trwałych Odzyskanie środków (wartość likwidacyjna w końcu projektu)
Zwiększenie środków obrotowych (aktywów bieżących)	Dochody ze zmniejszenia środków obrotowych
Koszty operacyjne^[108] Koszty marketingu	Przychody ze sprzedaży
Straty produkcyjne i dystrybucyjne Podatek dochodowy	Inne dochody z operacji

Podstawowe założenia na temat dyskontowania
strumieni pieniężnych

Poradnik nie przedstawia podstawowych zasad wyjaśniających dyskontowanie i kapitalizację, ponieważ techniki te są szeroko omówione w literaturze. Podstawową zasadą dyskontowania strumieni pieniężnych jest uznanie czasowej wartości pieniądza (ang. time value of money). Suma pieniędzy otrzymana dzisiaj jest warta więcej, niż ta sama suma otrzymana w przyszłości. Różnica ta może być wyrażona jako stopa procentowa pokazująca relatywną zmianę dla danego okresu, który z przyczyn praktycznych przyjmujemy jako rok. Zakładając, że projekt może uzyskać pewną wielkość środków F, i jeżeli suma ta zostaje spłacona po roku włączając uzgodnione odsetki I, cała suma płatna po roku będzie równa (F+I), gdzie

F + I = F(1+r)

a r jest definiowane jako stopa oprocentowania (wyrażona w procentach na rok) podzielona przez 100 (jeżeli stopa oprocentowania wynosi np. 12,0%, wtedy r równa się 0,12).

Zakładając, że CF_n jest nominalną wartością przyszłego przepływu pieniężnego w roku n, a CF_p jego wartością teraźniejszą (zaktualizowaną) tego oczekiwanego wydatku lub wpływu pieniężnego, to (przy stałej stopie r):

CF_p = CF_n / (1+r)ⁿ

albo

CF_p = CF_n (1+r)^-n

Podstawowe metody dyskontowe

Istnieją dwie podstawowe metody dyskontowe w praktyce stosowane dla oceny opłacalności finansowej projektów inwestycyjnych: metoda wartości zaktualizowanej netto (ang. net present value) - NPV i metoda wewnętrznej stopy zwrotu (ang. internal rate of return) - IRR, która niekiedy określana jest jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Wartość zaktualizowana netto

Wartość zaktualizowana netto (NPV) projektu jest definiowana jako wartość uzyskana przez dyskontowanie, przy stałej stopie i oddzielnie dla każdego roku, różnic między wpływami i wydatkami pieniężnymi powstającymi w całym okresie życia projektu. Różnica dyskontowana jest na moment, w którym przewidziane jest rozpoczęcie budowy.^[109] Wartości zaktualizowane sald pieniężnych netto (ang. net cash flow) NCF z poszczególnych lat są dodawane dla otrzymania wartości zaktualizowanej netto NPV dla projektu. Można przedstawić to następująco:

 

NPV = NCF₀+(NCF₁ x a₁) + (NCF₂ x a₂) +...+ (NCF_n x a_n)

albo

 

gdzie NCF_n jest rocznym saldem pieniężnym netto dla projektu w latach n=l, 2,…, j oraz a_n jest współczynnikiem dyskonta dla danego roku wynikającym z przyjętej stopy dyskonta zgodnie z równaniem

a_n = (1+r)^-n

Stosowane współczynniki dyskonta mogą być odczytane z gotowych tablic dyskontowych.

Stopa dyskonta albo stopa graniczna (cut-off rate) powinna być równa rzeczywistej stopie oprocentowania kredytów długookresowych na rynkach kapitałowych albo stopie procentowej (kosztem kapitału) płaconej przez kredytobiorcę.^[110] Stopa dyskontowa powinna normalnie odzwierciedlać alternatywny koszt kapitału (ang. opportunity cost of capital), który odnosi się do poziomu stopy zwrotu, jaką inwestor (finansujący projekt) uzyskałby inwestując gdzie indziej, przy założeniu takiego samego ryzyka finansowego dla porównywanych wariantów. Innymi słowy, stopa dyskontowa powinna stanowić minimalną stopę zwrotu, poniżej której przedsiębiorca będzie uważać, że nie opłaci się mu inwestować.

Jeżeli obliczona wartość NPV jest dodatnia, efektywność inwestycji jest większa od stopy granicznej. Jeżeli jest równa zero, efektywność jest równa stopie granicznej. Projekt z dodatnią wartością NPV należy uznać za możliwy do przyjęcia, pod warunkiem dodania niezbędnego marginesu błędu powyżej zerowej NPV, aby uwzględnić skutki niepewności i ryzyka.^[111] Jeżeli NPV jest ujemna, stopa efektywności projektu jest niższa niż stopa graniczna i projekt powinien zostać odrzucony.

Równie ważną jak rentowność projektu jest dla inwestora odpowiedź na pytanie: jak długo należy czekać, aby odzyskać zainwestowane środki przy minimalnej stopie procentowej? Inwestor może zdecydować, że zainwestuje jedynie w przypadku, gdy inwestycja zwróci się w ciągu pięciu lat przy stopie procentowej 15% rocznie, co oznacza, że NPV nie powinno być ujemne przy zastosowaniu 15% stopy dyskonta i pięcioletniego horyzontu planowania. Stopa zwrotu liczona będzie w tym przypadku w stosunku do zainwestowanego kapitału zakładowego.

Wykorzystując dane z przykładu, można wyliczyć NPV liczoną dla całego zainwestowanego kapitału (tablica X-9/1) i dla zainwestowanego kapitału zakładowego (tablica X-9/2). Odpowiednie tablice podane są w końcu tego rozdziału.

Tablice X-9/1 i X-9/2 pokazują, że wartość kapitału obrotowego i wartość likwidacyjna (końcowa) środków trwałych projektu jest odzyskiwana na końcu okresu eksploatacji. Dla wyliczenia zdyskontowanej stopy zwrotu całego zainwestowanego kapitału stan istniejącego zadłużenia należy odjąć od tych wartości końcowych, aby otrzymać rzeczywistą końcową wartość netto dla udziałowców.

NPV i IRR dla całości zainwestowanych kapitałów (X-9/1) pokazuje zwrot projektu jako całości. W przypadku, gdy nie ma kredytów (finansowania zewnętrznego) wartości NPV i IRR są identyczne z wyliczonymi w tablicy X-9/2.^[112] Jeżeli jednak część inwestycji finansowana jest z kredytów (finansowanie zewnętrzne), wartości NPV i IRR będą różne w związku z efektami podatkowymi obsługi zadłużenia (odsetki są pozycją kosztów i stąd dochód do opodatkowania jest niższy jako rezultat spłaty odsetek). Wydatek pieniężny powiązany z płatnościami podatku dochodowego pochodzi z rachunku wyników (tablica X-10).

Wskaźnik wartości zaktualizowanej

Jeżeli musimy dokonać wyboru pomiędzy kilkoma wariantami w oparciu o kryterium NPV, to wybrany zostanie projekt posiadający największą NPV. Wymaga to pewnego uściślenia, gdyż NPV świadczy jedynie o dodatnich wpływach netto albo korzyściach netto z projektu. W przypadku porównania dwóch wariantów dobrze jest wiedzieć, jak duże inwestycje przynoszą te korzyści netto. Stosunek NPV do wartości zaktu­alizowanej (bieżącej) potrzebnego nakładu inwestycyjnego (PVI - ang. present value of the investment) nazywa się wskaźnikiem wartości zaktualizowanej (ang. net-present-value ratio) NPVR^[113] i stanowi zdyskontowaną stopę zysku. Wskaźnik ten należy stosować przy porównywaniu projektów. Formuła NPVR jest następująca:

NPVR =

Jeżeli okres budowy nie przekracza roku, wartość nakładów inwestycyjnych nie musi być dyskontowana. Porównanie dwóch wariantów projektów przy różnych sposobach finansowania daje różne wskaźniki NPVR, co pokazano w tabeli 1.

Tabela 1. Obliczanie wskaźników NPVR

Tablica	NPV ^a dla 12%	PVI	NPVR
X-9/l	3798	3 291+4 578+761=8 630	0,44
X-9/2	4106	2 600+804+8=3 412	1,20

^a Wartość skumulowana dla 18 lat (tablice X-9/1 i X-9/2).

Podsumowując należy stwierdzić, że NPV ma olbrzymie zalety jako metoda eliminacji w porównaniu z metodami okresu zwrotu albo rocznej stopy zwrotu, prezentowanymi w dalszej części niniejszego rozdziału, ponie­waż uwzględnia cały okres życia projektu^[114] i rozkład czasowy przepływów pieniężnych. NPVR może być uznane za kalkulacyjną, najniższą stopę zwrotu inwestycji, która powinna być uzyskiwana przez projekt. Spośród wad metody NPV można wymienić trudności z wyborem odpowiedniej stopy dyskontowej i fakt, że NPV nie pokazuje dokładnej stopy rentowności projektu. Z tego powodu NPV nie zawsze jest właściwie rozumiana przez przedsiębiorców przyzwyczajonych do myślenia w kategoriach stopy zwrotu kapitału. Dlatego wskazane jest posługiwanie się wewnętrzną stopą zwrotu.

Wewnętrzna stopa zwrotu

Wewnętrzna stopa zwrotu IRR jest stopą dyskontową, przy której wartość zaktualizowana wydatków pieniężnych równa się wartości zaktualizowanej wpływów pieniężnych. Inaczej mówiąc, jest to stopa dyskontowa, przy której zaktualizowana wartość efektów równa jest wartości nakładów inwesty­cyj­nych, a NPV równa się zeru. Matematycznie oznacza to, że przy pomocy formuły dla obliczania wartości NPV przedstawionej powyżej, należy wyliczyć takie r, dla którego - przy danych saldach pieniężnych CF_n - NPV jest równa zero. Rozwiązanie może być znalezione drogą iteracyjną, przy wy­ko­rzystaniu tablic dyskontowych lub zastosowaniu programu komputerowego.

Procedura obliczania IRR jest taka sama jak procedura obliczania NPV. Można wykorzystać ten sam rodzaj tablicy dyskontowej i, zamiast dyskontowania przepływów pieniężnych przy założonym poziomie stopy dyskontowej wyrównującej nakłady i efekty, przeprowadzić metodą kolejnych przybliżeń obliczenia dla kilku różnych poziomów stopy dyskontowej aż znajdzie się taki poziom, dla którego NPV jest równa zeru. Jest to właśnie IRR, która pokazuje dokładną stopę efektywności projektu.^[115] Obliczanie wewnętrznej stopy zwrotu zaczyna się od przygotowania tablicy przepływów pieniężnych. Następnie przyjmuje się jakiś poziom stopy dyskontowej i oblicza się wartości zaktualizowane (PV) dyskontując przepływy pieniężne netto dla przyjętego poziomu stopy dyskontowej. Jeżeli otrzymana NPV jest dodatnia, następną rundę obliczeń przeprowadza się dla wyższej stopy dyskontowej. Jeżeli NVP jest ujemna przy wyższej stopie dyskontowej, IRR musi się znajdować między tymi dwoma stopami dyskontowymi. Jednakże, jeśli wyższa stopa dyskontowa daje ciągle wartość dodatnią, musi być ona podwyższana aż do momentu, gdy NPV stanie się ujemna.

Dla dodatniej i ujemnej wartości NPV bliskiej zeru, dobre przybliżenie wartości IRR można uzyskać przez zastosowanie następującej formuły interpolacji liniowej:

 

 

gdzie i_r równe jest IRR, PV jest dodatnią wartością NPV (przy niższej stopie dyskontowej i₁, a NV jest ujemną wartością NPV (przy wyższej stopie dyskontowej i₂).

W powyższej formule PV i NV są wartościami bezwzględnymi (dodatnimi). Należy przy tym zaznaczyć, że i₁ oraz i₂ nie powinny się różnić o więcej niż jeden, dwa punkty procentowe. Powyższa formuła nie da realistycznych wyników, jeżeli różnica między i₁ oraz i₂ jest zbyt duża, gdyż związek między stopą dyskontową a NPV nie ma charakteru liniowego.

Dla całości zainwestowanego kapitału i przy stopie dyskontowej 12% NPV równa się 3 801 000 (dla przykładu przedstawionego w tablicy X-9/1). Aby znaleźć IRR, należy przeprowadzić obliczenia dla kilku różnych poziomów stopy dyskontowej wyższych niż 12%, aż się osiągnie NPV równą zeru. Wartości NPV dla stopy dyskontowej 18% i 20% są pokazane w tabeli 2.^[116]

Tabela 2 pokazuje, że dla stopy dyskontowej 18% wartość NPV jest dodatnia, ale staje się ujemna przy stopie 20%. Oznacza to, że IRR znajduje się między 18% a 20%. Praktycznie biorąc, te rezultaty były wystarczające dla określenia dokładnej wartości IRR przy wykorzystaniu formuły interpolacyjnej albo metody graficznej.

Interpretacja wewnętrznej stopy zwrotu

IRR może być interpretowana jako roczna pieniężna stopa zwrotu netto (dochód albo zysk w sensie finansowym) zainwestowanego kapitału albo też przedstawiona inaczej jako najwyższa stopa oprocentowania kredytów w warunkach po opodatkowaniu (stopa roczna obsługi zadłużenia), po której możliwe jest zgromadzenie środków dla projektu.

Tabela 2. Przykład dyskontowania przepływów pieniężnych

Rok	Roczne salda pieniężne (tys. USD)	Współczynnik dyskontujący przy stopie 18%	NPV (tys. USD)	Współczynnik dyskontujący przy stopie 20%	NPV (tys. USD)
1	(3291)	1,000	(3291)	1,000	(3291)
2	(5127)	0,847	(4343)	0,833	(4271)
3	(88)	0,718	(63)	0,694	(61)
4	1722	0,609	1049	0,579	997
5	2700	0,516	1393	0,482	1301
6	3343	0,437	1461	0,402	1344
7	2259	0,370	836	0,335	757
8	1208	0,314	339	0,279	337
9	2192	0,266	583	0,233	511
10	2170	0,225	488	0,194	421
11	2170	0,191	414	0,162	352
12	1995	0,162	323	0,135	269
13	1805	0,137	247	0,112	202
14	1805	0,116	209	0,093	168
15	1805	0,099	177	0,078	141
16	1805	0,084	152	0,065	117
17	1805	0,071	128	0,054	97
18	2723	0,060	163	0,045	123
			———		———
Suma	—	—	265	—	(486)

Uwaga. Liczby w nawiasach oznaczają wartości ujemne.

Analizując równania do obliczania NPV dla różnych szeregów rocznych sald pieniężnych netto CF_n, łatwo można wykazać, że ten sam poziom NPV można uzyskać dla różnych szeregów czasowych przepływów pieniężnych i podobnie taką samą wartość IRR można uzyskać przy kompletnie różnej strukturze przepływów pieniężnych (porównaj tabela 3). Dodatkowo, obliczona wartość NPV zależy od długości okresu dyskontowania (tj. horyzontu planowania przyjętego jako kryterium inwestycyjne). IRR albo NPV nie powinny być więc nigdy stosowane jako jedyne kryterium decyzyjne, a ocena finansowa projektu powinna zawsze obejmować krytyczną analizę struktury i rozkładu czasowego przepływów pieniężnych.

Tabela 3. Porównanie wariantów projektu
(tysiące USD)

Kapitał zainwestowany	Zdyskontowane salda pieniężne								NPV	Stopa dyskonta lub IRR
		1	2	3	4	5	6	7			8
Projekt A
(950)	150	170	190	210	230	250	270	375	895	-
(950)	130	129	125	120	114	108	102	122	-	15
(950)	134	136	135	134	130	127	152	152	120	12
(190)^a	34	34	34	33	32	-	-	-	(17)	12^b
Projekt B
(780)	166	180	190	200	200	200	200	-	556	-
(780)	144	136	125	115	99	86	75	-	-	15
(780)	148	144	135	127	113	101	91	-	79	12
(156)^a	37	36	34	32	28	-	-	-	9	12^b

Uwaga: Liczby w nawiasach są ujemne.

^a Zakładając 20% udział kapitału zakładowego w finansowaniu projektu.

^b Zakładając, że alternatywny koszt kapitału dla inwestora jest taki sam, jak dla całego projektu.

Projekt inwestycyjny może zostać zaakceptowany, jeżeli IRR jest większe niż stopa graniczna (koszt kapitału powiększony o margines ryzyka), która jest najniższą akceptowalną stopą oprocentowania dla zainwestowanego kapitału.

Przy porównaniu kilku projektów lub wariantów, niekoniecznie musi być wybrany projekt posiadający najwyższą wartość IRR, gdy co najmniej dwa projekty posiadają IRR wyższe niż stopa graniczna. Przypadek taki określany jest mianem problemu rankingu albo problemu projektów wzajemnie wykluczających się, kiedy dwie omawiane tu metody dyskontowe mogą dawać sprzeczne rezultaty. ^[117]

Problemy rankingu

Jak to pokazano powyżej, różne szeregi sald pieniężnych mogą dawać identyczną wartość IRR i jest możliwe, że wybrany zostanie projekt z niższą wartością IRR, ale posiadający niekorzystną strukturę przepływów pieniężnych. Co więcej, projekty zostaną uszeregowane inaczej, jeśli zostanie zastosowane kryterium NPV. Rysunek XXX poniżej ilustruje ten problem. IRR dla projektu B (IRR_B) jest wyższa niż dla projektu A (IRR_A), a przy stopie dyskontowej wyższej niż i₂ NPV dla projektu B jest wyższa niż dla projektu A. Jeżeli stopa graniczna jest poniżej i₂, wtedy obydwa projekty będą akceptowalne z punktu widzenia rentowności. W tym przypadku jednakże, przy zastosowaniu kryterium NPV, wybrany zostałby projekt A. Stopa dyskontowa, dla której NPV dla obydwu projektów są identyczne, nazywana jest stopą zrównania (crossover rate). Przy raczej teoretycznych założeniach, dotyczących całkowitej identyczności ryzyka projektów, okresu życia projektów i przy takich samych nakładach inwestycyjnych projekt uzyskujący wyższą stopę zwrotu byłby umieszczony na pierwszym miejscu listy rankingowej. Ponieważ takie założenia rzadko spotyka się w życiu, dokonana przez inwestora ocena ryzyka projektu i możliwości zastosowania strategii minimalizujących ryzyko zadecyduje ostatecznie o decyzji inwestycyjnej.

 

 

Projekty wzajemnie wykluczające się

Z powodów podanych powyżej metoda IRR musi być stosowana z dużą ostrożnością w przypadku dwóch lub więcej projektów wzajemnie wykluczających się. Projekty nazywane są wzajemnie wykluczającymi się, jeżeli wybór jednego prowadzi do odrzucenia drugiego. Jest to typowa sytuacja, gdy tylko jedna lokalizacja jest dostępna dla inwestorów, albo gdy muszą oni dokonać wyboru między rozbudową istniejącego projektu albo stworzeniem dodatkowych, ale mniejszych urządzeń produkcyjnych w odległej lokalizacji (całkowita zdolność produkcyjna limitowana jest przez popyt). Rysunek XXX może być ponownie wykorzystany do zilustrowania problemu.

Przy zastosowaniu kryterium IRR wybrany zostałby projekt B, ponieważ posiada IRR wyższą niż projekt A. Wykorzystanie kryterium NPV uzależnia wybór od poziomu stopy dyskontowej. Na rysunku XXX, jeżeli alternatywny koszt kapitału odpowiada stopie i₂, obydwa projekty będą posiadać identyczne NPV (
) przy tej stopie dyskonta. Jeżeli alternatywny koszt kapitału jest niższy (np. i₁), może zostać wybrany projekt A, ponieważ ma wyższą NPV (
). Jeżeli stopa dyskontowa jest wyższa od i₂ (np. i₃), wybór będzie na korzyść projektu B z powodu wyższego poziomu NPV (
). Zastosowanie metody IRR także doprowadzi do wyboru projektu B.

Z trzech omówionych powyżej metod dyskontowych, NPV pozwala na ocenę oczekiwanych skumulowanych korzyści z inwestycji zdyskon­to­wa­nych do teraźniejszości. NPVR pokazuje wskaźnikowe skumulowane zaktu­alizowane korzyści netto generowane przez jednostkę zainwestowanego kapitału, podczas gdy IRR pokazuje stopę zwrotu netto wyrażaną jako roczna stopa rentowności, ale nie pozwala na żadne bezpośrednie wnioski odnośnie skumulowanych korzyści. Co więcej, w przypadku wszystkich trzech metod, niemożliwe jest bezpośrednie określenie na ich podstawie, jaki jest rozkład sald pieniężnych w ramach przyjętego horyzontu planowania (rosnące, malejące, stałe lub zmienne roczne salda pieniężne netto), stąd przy stosowaniu tych metod dyskontowych należy uwzględniać cele finansowe i kryteria inwestorów (i instytucji finansowych) odnośnie okresu zwrotu, akceptacji ryzyka itd. Znajduje to szczególnie zastosowanie, kiedy jedna z metod nie daje jasnej odpowiedzi, który wariant projektu powinien zostać wybrany. Załóżmy na przykład (porównaj tabela 3), że dwa projekty posiadają taki sam poziom IRR:

 

Projekt	IRR w %	NPV dla 12%
A	15	120
B	15	79

 

Przy zastosowaniu kryterium IRR, obydwa projekty będą równie dobre dla inwestora, ponieważ posiadają taką samą wartość IRR. Projekt A ma wyższą wartość NPV, jeżeli stopa dyskontowa wynosiłaby 12% i byłby także lepiej oceniany przy zastosowaniu kryterium NPVR jako miary efektywności (0,126 dla A i 0,101 dla B). Projekt A powinien być zarekomendowany do realizacji pod warunkiem, że projekty zachowują się identycznie według pozostałych kryteriów inwestycyjnych (ryzyko, rynki, dostępne fundusze itd.). Z drugiej strony, inwestor posiadający na przykład 20% udziału w inwestycjach początkowych i - dla uproszczenia - 25% udziału w rocznych saldach pieniężnych, może preferować projekt B, jeżeli jego celem jest odzyskanie zainwestowanych środków w ciągu pięciu lat przy 12% stopie dyskonta.

Zdyskontowane przepływy pieniężne dla kapitału zakładowego (NPV i IRR dla kapitału zasadowego) liczone są przez odjęcie od sald pieniężnych netto całego projektu przepływów finansowych związanych z kredytami (finansowanie zewnętrzne), tzn. obsługi zadłużenia (odsetki i spłaty kredy­tów), jak również stan zadłużenia istniejący w końcu okresu planowania projektu (porównaj tablica X-9/2).

Stopa zwrotu kapitału zakładowego

Koncepcja zdyskontowanych przepływów pieniężnych może być wykorzystywana dla określenia wartości NPV projektu z punktu widzenia inwestora. Można stosować dwa różne podejścia.

 Roczne sumy zwrotu kapitału zakładowego w postaci płatności dywidend są dyskontowane według alternatywnego kosztu kapitału dla udziałowców. NPV dla udziałowców jest uzyskiwana przez odjęcie zdyskontowanych sum wpłat kapitału zakładowego od skumulowanych zdyskontowanych wypłat dywidend. Jeżeli NPV jest dodatnia dla okresu planowania, inwestycja jest spłacana w pożądanym stopniu. IRR dla tak definiowanych przepływów pieniężnych pokazuje efektywność kapitału zakładowego, obliczoną na podstawie wypłacanych dywidend.

 Roczne salda pieniężne, tj. salda po obsłudze zadłużenia i spłaceniu podatku dochodowego, ale przed wypłatą dywidend, są dyskon­to­wane. Zdyskontowane salda pieniężne netto obliczone z punktu widzenia udziałowców uzyskuje się przez odjęcie zdyskon­to­wa­nych wpłat kapitału zakładowego od skumulowanych zdyskonto­wa­nych sald pieniężnych (tj. skumulowanego zdyskontowanego zwrotu kapitału zakładowego^[118]). Ten sposób obliczeń stopy zwrotu kapitału zakładowego prezentowany jest w tablicy X-9/2.

Metody tradycyjne

Okres zwrotu

Okres zwrotu, nazywany także okresem spłaty, jest definiowany jako okres potrzebny dla odzyskania początkowych wydatków inwestycyjnych przez zwrot w postaci skumulowanych sald pieniężnych netto projektu. Należy podkreślić, że dla obliczenia okresu spłaty wykorzystywane są salda pieniężne netto projektu. Obliczanie okresu spłaty na podstawie skumu­lowanego zysku netto po opodatkowaniu byłoby całkowicie nieprawidłowe. Nawet jeżeli skumulowana wartość odsetek i amortyzacji zostanie także dodana, istnieje niebezpieczeństwo, że pominie się inwestycje odtworzeniowe, które są normalnie konieczne dla funkcjonowania fabryki.

Metoda okresu zwrotu^[119] jest krytykowana za koncentrowanie uwagi na początkowej fazie okresu eksploatacji, bez uwzględniania przy podejmowaniu decyzji rezultatów inwestycji poza okresem zwrotu. Krytyka jest uzasadniona, gdy decyzja inwestycyjna jest całkowicie oparta na kryterium okresu zwrotu. Metoda okresu zwrotu jest jednak bardzo praktycznym i pożytecznym instrumentem oceny inwestycji, jeżeli dokonuje się jej wraz z oceną ryzyka i płynności oraz w połączeniu ze wskaźnikami rentowności omawianymi w niniejszym Poradniku.

Interpretacja okresu zwrotu

Ryzyko. Stosowanie okresu zwrotu jest przydatne w sytuacji oczekiwanych szybkich zmian technologicznych w danej branży przemysłu, w szczególności wtedy, gdy technologiczny cykl życia projektu jest krótszy niż jego techniczny cykl życia. Inną typową sytuacją jest obecność stosunkowo łatwych do pokonania barier wejścia na wysoce konkurencyjnym rynku (porównaj rozdział III). W takim otoczeniu inwestorzy mogą wybrać strategię projektu zmierzającą do odzyskania wydatków inwestycyjnych wraz z minimalną stopą zysku w czasie określonej fazy cyklu życia sektora przemysłowego, cyklu technologicznego lub cyklu życia produktu. Podejmujący decyzje inwestycyjne określają najpierw okres zwrotu początkowych wydatków inwestycyjnych (tradycyjny okres zwrotu), a następnie okres zwrotu początkowych wydatków inwestycyjnych wraz z minimalnym zyskiem (NPV przy wymaganej stopie dyskontowej byłaby równa zeru dla okresu zwrotu n lat, a po jego przejściu projekt przynosiłby dodatkowe korzyści w następnych latach).

Doświadczony ekspert finansowy może wykorzystywać te informacje dla określenia wrażliwości na zmiany kosztów i cen sprzedaży w każdym z okresów. Po uwzględnieniu obsługi zadłużenia, można określić zdolność do generowania nadwyżek pieniężnych netto (zdolność do samofinansowania) dla okresu zwrotu. Pozwala to na określenie zdolności projektu do finan­sowania nowych inwestycji, które byłyby pożądane w warunkach rozwoju sektora przemysłowego (innowacje, modernizacje, usprawnienie itd.).

Przybliżona miara efektywności. Krótki okres zwrotu przeciętnie oznacza wysokie roczne salda pieniężne. Odwrotność okresu może być więc wykorzystywana jako przybliżona miara efektywności inwestycji.^[120] Długi okres zwrotu wskazywałby na fakt, że stosunek rocznych sald pieniężnych i początkowych nakładów inwestycyjnych jest relatywnie niski. Jeżeli przy tym stosunek wartości produkcji do kapitału (wyrażający wartość rocznej produkcji na jednostkę zainwestowanego kapitału) jest także niski, to jest wysoce prawdopodobne, że projekt nie będzie atrakcyjny dla inwestorów.

Prosta stopa zwrotu

Prosta stopa zwrotu opiera się na rachunkach operacyjnych.^[121] Jest definiowana jako relacja rocznego zysku netto do kapitału. Wskaźnik ten jest często obliczany dla jednego roku, przeważnie roku produkcji przy pełnym wykorzystaniu mocy produkcyjnych. Można go obliczać jednak dla różnego poziomu wykorzystania zdolności produkcyjnych (analiza wrażliwości) albo dla różnych lat w fazie dochodzenia do pełnego wykorzystania zdolności produkcyjnych. Przy ocenie projektów inwestycyjnych wykorzystuje się dwie różne stopy zwrotu: stopę zwrotu zaangażowanego kapitału (całkowitych nakładów inwestycyjnych) i stopę zwrotu kapitału zakładowego.

Stopę zwrotu (roczną) zainwestowanego kapitału R_j można obliczyć jako:

a stopę zwrotu (roczną) kapitału zakładowego RE oblicza się jako:

gdzie NP jest zyskiem netto (po odliczeniu amortyzacji, odsetek i podatku dochodowego), I oznacza wartość odsetek, K całkowite nakłady inwestycyjne (środki trwałe i kapitał obrotowy)^[122], a Q kapitał zakładowy.

Przy obliczaniu rentowności udziału finansowego inwestora uwzględnić należy zyski zatrzymane (zgromadzone rezerwy kapitałowe firmy). Suma kapitału zakładowego i zysków zatrzymanych (PR) jest znana jako wartość netto przedsiębiorstwa. Przy obliczaniu zwrotu wartości netto, Q w powyższej formule musi być zastąpione przez Q + PR. Udziałowiec, który jest głównie zainteresowany wypłacanymi dywidendami, oceniałby efektywność swoich zaangażowanych środków poprzez porównywanie otrzymanej przeciętnej rocznej dywidendy po opodatkowaniu z zainwestowanym kapitałem.

Podsumowując, trzeba stwierdzić, że wartość prostej stopy zwrotu zależy od tego, jak zdefiniowany jest zysk i nakłady kapitałowe. Wykorzystywane wskaźniki powinny być objaśnione, zanim staną się podstawą decyzji. Wykorzystując dane obliczone w aneksie A pokazano w tabeli 4 stopy zwrotu wyliczone dla roku szóstego, tj. pierwszego roku produkcji przy pełnym wykorzystaniu zdolności produkcyjnych i dla roku 8, tj. po okresie wakacji podatkowych.

Metoda prostej stopy zwrotu posiada kilka poważnych wad. Na przykład nie określa, który rok należy traktować jako normalny (reprezentatywny) i przyjąć jako podstawę do obliczania stopy zwrotu. Przy wykorzystywaniu do obliczeń danych rocznych trudno jest (a nawet często jest to niemożliwe) wybrać do obliczeń najbardziej reprezentatywny rok projektu. Zmienia się nie tylko poziom produkcji, zwłaszcza w latach początkowych projektu, i płatności odsetek, ale także szereg innych czynników określających poziom zysku w poszczególnych latach (np. wakacje podatkowe).

Jest oczywiste, że w latach, w których projekt ma ulgi podatkowe, poziom zysku netto jest zupełnie inny niż w latach, kiedy zysk podlega normalnym przepisom podatkowym. Ten niedostatek metody prostej stopy zwrotu - będący następstwem jej statycznego charakteru - może być do pewnego stopnia złagodzony przez obliczanie rentowności projektu dla każdego roku jego funkcjonowania, jak pokazuje to tablica X-10. Zaprezentowane w tabeli 5 różnorodne wielkości prostej stopy zwrotu obrazują trudności z wyborem „normalnego” roku projektu. ^[123]

Tabela 4. Przykład różnych stóp zwrotu
(w tysiącach NCU)

	Rok 6	Rok 8
Zysk netto plus odsetki	2720	1428
Całkowite nakłady inwestycyjne	8720	8720
Stopa zwrotu (%)	31,2	16,4
Zysk netto plus odsetki i amortyzacja	3500	2208
Całkowite nakłady inwestycyjne	8720	8720
Stopa zwrotu (%)	40,1	25,3
Zysk netto	2381	1292
Kapitał zakładowy	3500	3500
Stopa zwrotu (%)	68,0	36,9
Zysk netto	2381	1292
Wartość netto firmy	4830	7192
Stopa zwrotu wartości netto (%)	49,3	18,0

Nawet ten sposób obliczania nie usuwa jednak podstawowej wady prostej stopy zwrotu: nie pokazuje ona rozłożenia w czasie wpływów i wydatków, i w konsekwencji czasowego rozłożenia (time value) rocznych dochodów z kapitału zakładowego. Co więcej, roczny dochód z kapitału zakładowego jest niższy niż saldo pieniężne netto pozostające po obsłudze zadłużenia. Stąd, poza przypadkiem, gdy roczne odpisy amortyzacyjne są natychmiast reinwestowane, metoda stopy zwrotu będzie zawsze niedoszacowywała korzyści finansowe (zyski) z inwestycji w porównaniu z wyrażonymi przez IRR.

Tabela 5. Roczna stopa zwrotu kapitału zakładowego
(w tysiącach NCU)

	Rok projektu
	Budowa zdolności			Rozruch i pełna zdolność
	1	2	3	4	5	6	7	8	9
Zysk netto po opodatkowaniu	-	-	(434)	712	1682	2381	1241	1292	1308
Kapitał zakładowy	-	-	3500	3500	3500	3500	3500	3500	3500
Stopa zwrotu (%)	-	-	-	20,3	48,1	68,0	35,5	36,9	37,4
Wartość netto	-	-	3500	3066	3778	4830	6581	7192	7869
Stopa zwrotu (%)	-	-	-	23,2	44,5	49,3	18,9	18,0	16,6

Uwaga: Liczby w nawiasach oznaczają wartości ujemne.

Dochód otrzymany wcześniej jest bardziej pożądany niż dochód w okresie późniejszym. Wybór między dwoma wariantami, które mają różne rentowności w różnych latach, jest jednak trudny. Na przykład, jak dokonać wyboru między dwoma projektami pokazanymi w tabeli 6, zakładając, że obydwa wymagają takiego samego nakładu inwestycyjnego:

Tabela 6. Zysk netto wariantów projektu
(w tysiącach NCU)

	Zysk do opodatkowania
	1	2	3	4	5	Ogółem
Zysk netto, projekt A	50	60	120	160	200	590
Zysk netto, projekt B	170	120	90	80	70	530

W takim przypadku nie wystarczy polegać na kalkulacji efektywności w skali rocznej. Należy, zamiast tego, obliczyć całkowitą efektywność obu projektów, a to jest możliwe tylko przy zastosowaniu metod dyskontowych.

Podsumowując, metodę prostej stopy zwrotu można stosować dla kalkulacji efektywności całkowitych nakładów inwestycyjnych, kiedy mniej więcej równe zyski brutto oczekiwane są w całym okresie życia projektu. W takich przypadkach może być ona użyteczna przy wstępnej ocenie konkurujących ze sobą projektów i dla eliminacji projektów słabszych. Musimy pamiętać jednak, że regulacje prawne dotyczące amortyzacji i opodatkowania są różne w różnych krajach, i że te różnice mogą uniemożliwić porównywanie projektów.

F. Finansowanie projektu

Zdobycie zasobów finansowych na realizację projektu stanowi oczywisty i podstawowy warunek decyzji inwestycyjnych, formułowania projektu i analiz przedinwestycyjnych, i określenia kosztów kapitału (bez znajomości którego decyzja o akceptacji lub odrzuceniu projektu na podstawie NPV i NPVR nie może być podjęta). Przygotowanie studium feasibility będzie bezcelowe, jeśli nie uda się wcześniej uzyskać dostatecznego stopnia pewności, że środki na jego finansowanie będą dostępne, gdy ostateczne studium zakończy się wnioskiem o realizację projektu. Wstępnego oszacowania możliwości finansowania projektu należy dokonać w większości przypadków przed podjęciem studium. Jest to prawdziwe zwłaszcza w sytuacjach, gdy studia możliwości lub wstępne studia przedinwestycyjne wskazują na kolejność i wysokość nakładów inwestycyjnych. Studium feasibility powinno być opracowane tylko wówczas, gdy możliwe jest jasne określenie perspektyw finansowania projektu zidentyfikowanego w poprzednich etapach.

Jak zaznaczyliśmy wcześniej, ograniczenia zasobów finansowych projektu mogą określać jego parametry na długo przed podjęciem decyzji inwestycyjnej i w różnych etapach formułowania projektu. Projekt wielkiej huty może okazać się praktycznie niemożliwy do realizacji w małym kraju, wprawdzie bogatym w rudy żelaza, ale mającym bardzo ograniczone zasoby finansowe. Tego rodzaju ograniczenia zasobów mogą obniżać zainteresowanie pewnymi projektami albo wymuszać konieczność zredukowania zdolności produkcyjnych obiektu do minimalnego poziomu opłacalności. Ograniczenia finansowania mogą pojawiać się na wszystkich szczeblach sponsorowania projektu i to niezależnie od tego, czy dany projekt rozważany jest przez indywidualnego przedsiębiorcę, dużą grupę inwestycyjną (krajową lub zagraniczną) albo agencję rządową lub pozarządową.

Niezależnie od przypadków, w których ograniczenia zasobów stanowią główny czynnik limitujący możliwości i rozmiary projektu, szczegółowe potrzeby finansowe mogą być należycie ocenione dopiero wówczas, gdy znane są podstawowe parametry techniczno-ekonomiczne projektu. Tak więc, w studium feasibility nakłady kapitałowe projektu mogą być odpowiednio określone dopiero po podjęciu decyzji co do zdolności produkcyjnych i lokalizacji wraz z szacunkiem kosztów przygotowania terenu, budynków, prac inżynieryjnych oraz wyposażenia i technologii.

Równie ważne, choć zbyt często pomijane, jest określanie potrzeb finansowych w fazie eksploatacji projektu, zwłaszcza w odniesieniu do kapitału obrotowego. Można to zrobić jednak dopiero po określeniu kosztów produkcji z jednej strony, a sprzedaży i dochodów z drugiej. Szacunki te powinny obejmować pewien okres i znaleźć odbicie w analizie przepływów pieniężnych. Dopiero gdy obydwa szacunki są znane i gdy wiadomo, że dostępne zasoby pokrywają potrzeby finansowe projektu, można przejść do podejmowania decyzji o jego finansowaniu i realizacji. Istnieje wiele przykładów projektów, w których zrodziły się poważne problemy finansowe z powodu zaniżonych szacunków zapotrzebowania na kapitał w fazie inwestycyjnej lub operacyjnej, z powodu zaniżonych szacunków nakładów inwestycyjnych, kosztów produkcji i marketingu albo z powodu zawyżonych szacunków wartości sprzedaży i dochodów.

Źródła finansowania

Kapitał własny

Zgodnie z ogólnie stosowanym wzorcem finansowania projektów inwestycyjnych, początkowe nakłady inwestycyjne finansowane są kapitałem zakładowym i kredytami długoterminowymi (w różnych proporcjach), a niezbędny kapitał obrotowy pokrywany jest przez dodatkowe kredyty krótko- i średnioterminowe z banków lokalnych. Jednakże, jak to opisano powyżej, minimalny poziom kapitału obrotowego powinien być finansowany z kapitału długookresowego. W ramach tego generalnego wzorca możliwa i potrzebna jest ocena innych schematów finansowania.

W niektórych projektach z kapitału zakładowego pokrywane są nie tylko początkowe nakłady inwestycyjne, ale również - w przeważającej części -potrzebny kapitał obrotowy. Takie rozwiązanie występuje wówczas, gdy kredyty z instytucji finansowych są niewystarczające lub dostępne po wysokim koszcie. Ponieważ dochody z depozytów terminowych są również w takich sytuacjach wysokie, projekt musiałby być bardzo atrakcyjny finansowo, aby możliwe było zmobilizowanie wystarczających zasobów na jego finansowanie. W innych przypadkach, gdy możliwe jest otrzymanie stosunkowo tanich kredytów długo- i średniookresowych, występuje silna tendencja do finansowania projektów takimi kredytami.

We wszystkich przypadkach konieczne jest utrzymanie równowagi między zadłużeniem długoterminowym a kapitałem własnym. Im większy jest udział kapitału własnego, tym mniejsze zobowiązania z tytułu obsługi zadłużenia i tym wyższy jest zysk przed opodatkowaniem. Im wyższy jest udział kredytów długoterminowych, tym wyższe są obciążenia z tytułu spłat odsetek. Stąd, w każdym projekcie należy starannie rozważyć implikacje alternatywnych rozwiązań i form finansowania; należy określić taki sposób finansowania, który zgodny jest zarówno z dostępnymi źródłami finansowania, jak i ogólną stopą zwrotu inwestycji.

Kapitał własny może być gromadzony drogą emisji dwóch rodzajów akcji: akcji zwykłych (ang. ordinary i am. common) oraz uprzywilejowanych (ang. preference). Akcje uprzywilejowane zazwyczaj przynoszą dywidendy przynajmniej częściowo niezależne od zysku, bez lub tylko z ograniczonym prawem głosu. Akcje uprzywilejowane mogą być zamienialne na akcje zwykłe, mogą pozwalać lub nie na kumulowanie dywidend oraz mogą podlegać lub nie wykupowi, a okres wykupu waha się od 5 do 15 lat. Dywidendy od akcji zwykłych, dających pełne prawo głosu, uzależnione są od rentowności przedsiębiorstwa. Istnieje tendencja do tworzenia kilku klas akcji zwykłych, ze wzrastającym zakresem prawa głosu powiązanym z niższymi dywidendami i mniejszymi przywilejami albo vice versa.

Kredyty

Otrzymanie kredytu dla dobrego projektu jest relatywnie łatwe i dlatego proces finansowania można rozpocząć od określenia, w jakim stopniu i przy jakiej stopie procentowej możliwe jest uzyskanie kredytów. Taki kapitał pożyczkowy należy wyodrębnić w formie: a) krótko- i średnioterminowych kredytów z banków komercyjnych na potrzeby kapitału obrotowego albo kredytów dostawców w różnych formach, b) kredytów długoterminowych z krajowych i międzynarodowych instytucji rozwoju przemysłu.

Kredyty krótkoterminowe. Krótkoterminowe kredyty z banków komercyjnych i lokalnych instytucji finansowych można uzyskać pod obciążenie hipoteki lub zastaw zapasów. Stopień finansowania zapasów przez banki komercyjne zależy od praktyk bankowych w danym kraju, rodzaju projektu i rodzaju zapasów, oceny zdolności kredytowej przedsiębiorstwa i jego zarządzania. Udział ten wynosi od 80 do 50 procent, a pozostałe 20 do 50 procent musi być finansowane z innych źródeł, najlepiej ze środków własnych.

Bankowe kredyty obrotowe mogą być udzielane w sposób doraźny. Jeżeli tablica przepływów pieniężnych wykazuje dostateczną wielkość funduszy płynnych, kredyty z banków komercyjnych można znacznie zredukować albo całkowicie z nich zrezygnować, jednak pod warunkiem, że nie stworzy to zagrożeń dla płynności projektu. W niektórych przypadkach taka nadwyżka środków pieniężnych może być potrzebna dla dalszego powiększania mocy wytwórczych, tak że przedsiębiorstwo jest zmuszone do korzystania przez pewien czas z długoterminowych kredytów bankowych. Potrzeby kapitału obrotowego nawet powinny być częściowo pokrywane przez fundusze długoterminowe (kapitał zakładowy i kredyty długoterminowe), ponieważ największa część tego kapitału jest na stałe zamrożona w zapasach (surowce, produkcja w toku, produkty gotowe i części zamienne).

W przykładowym projekcie podanym w aneksie I niniejszego Poradnika kapitał zakładowy stanowi 40% wszystkich pasywów. Jak pokazano w tablicy X-7/2, kredyty są spłacane w ciągu pięciu lat, począwszy od drugiego roku eksploatacji. Zmiana relacji wartości netto projektu do zadłużenia jest możliwa, ponieważ projekt generuje nadwyżki pieniężne (ponad spłaty odsetek) wystarczające do spłaty zadłużenia. Inne krótkookresowe źródła finansowania to zobowiązania bieżące (wobec dostawców), weksle, odroczone płatności podatkowe oraz zobowiązania z tytułu wynagrodzeń.

Kredyty długoterminowe . Otrzymanie kredytów jest zazwyczaj uzależnione od przestrzegania pewnych reguł, takich jak ograniczenie wymienialności akcji czy deklarowanie wysokości dywidend. Niezależnie od tego wymaga się utrzymania określonych proporcji w strukturze kapitału przedsiębiorstwa. Inwestycja może być też częściowo finansowana przez emisję obligacji i papierów wartościowych. Rynek obligacji i papierów wartościowych jest raczej ograniczony, jeśli chodzi o finansowanie nowych projektów, ale jest to często spotykana forma finansowania rozbudowy już istniejących przedsiębiorstw.

Ważne źródła finansowania projektów w krajach rozwijających się pojawiają się w wyniku porozumień na szczeblu międzyrządowym. Mogą one mieć formę generalnego kredytu dwustronnego lub kredytu na określone przedsięwzięcie, powiązanego z zakupami maszyn i urządzeń w określonym kraju lub nawet u określonego dostawcy.

Tabela 7. Przykład struktury finansowania nakładów inwestycyjnych
(w tysiącach NCU)

A. Nakłady inwestycyjne
Środki trwałe
Ziemia	80
Budynki	2900
Wyposażenie	4000
Inne	730
Razem nakłady na środki trwałe	7710
Kapitał obrotowy (łącznie z kredytem bankowym)	400
Przedprodukcyjne wydatki kapitałowe	610
Całkowite początkowe nakłady inwestycyjne	8720
B. Struktura finansowania
Źródła
Kapitał zakładowy	3500
Kredyt dostawców	2600
Kredyt komercyjny (włączając 200 NCU dla roku rozruchu)	3000
Razem kapitał długoterminowy	9100
Nadwyżka (kapitał długoterminowy) w okresie budowy	380
Rok rozruchu
Finansowanie krótkookresowe (przekroczenie rachunku bankowego)	400
Deficyt (rok rozruchu)	(10)
Finansowanie przyrostu netto aktywów (rok rozruchu)	(600)
Środki pieniężne (finance available)	170

Uwaga: Liczby w nawiasach oznaczają wartości ujemne.

^a Włączając odsetki powstałe w okresie budowy w wysokości 302 000 NCU.

Poza kapitałem zakładowym i kredytami ważnym źródłem finansowania w trakcie eksploatacji są środki własne projektu. Mogą one mieć formę zakumulowanych rezerw (zyski zatrzymane i amortyzacja).

Kredyty dostawców. Importowane maszyny i części zamienne mogą być dostarczane na warunkach odroczonych płatności. Dostawcy maszyn w krajach wysokorozwiniętych są chętni do dostaw maszyn z płatnościami odroczonymi na 6 do 10 lat, a czasami nawet dłużej. Odroczone płatności mogą mieć miejsce po uzyskaniu gwarancji bankowych; umożliwia to dostawcom sprzętu uzyskanie kredytów refinansowych w instytucjach finansowych ich krajów.

Przykład

Nakłady inwestycyjne i źródła finansowania. W tabeli 7, część A, całkowite nakłady inwestycyjne (tablica X-6/l) wynoszą 8,72 mln NCU (włączając odsetki powstałe w okresie budowy). Źródła finansowania nakładów inwestycyjnych są pokazane w części B.

Leasing

Zamiast pożyczania środków finansowych czasami możliwy jest leasing wyposażenia fabryki albo kompletnych jednostek produkcyjnych, czyli, innymi słowy, pożyczane są środki trwałe. Leasing, jak określa się dzierżawę aktywów produkcyjnych, wymaga zazwyczaj płatności z góry i rocznych opłat leasingowych. Aktywa te są wykazywane jednak w bilansie leasingodawcy, a nie w bilansie firmy pożyczającej czyli leasingobiorcy.^[124] Stąd, ogólnie mówiąc, leasing jest formą finansowania pozabilansowego. Aspekt ten jest ważny w sytuacjach, kiedy firma preferuje utrzymanie pewnej relacji zadłużenia do kapitału zakładowego albo nie jest w stanie zwiększyć wartości emisji papierów wartościowych (obligacji).

Przy założeniu, że zarówno leasingodawcę, jak i leasingobiorcę obowiązują te same przepisy podatkowe, że zakupują oni urządzenia na takich samych warunkach i mają takie same warunki finansowania, skumulowane koszty leasingu nie powinny się różnić znacznie od kosztów zakupu i finansowania zakupów tych samych środków. Tylko wtedy, gdy leasingodawcy posiadają pewną przewagę, na przykład w związku z ich pozycją na rynku środków trwałych lub rynkach finansowych (zdolność kredytowa), może okazać się, że koszty leasingu są niższe dla leasingobiorcy niż całkowite koszty w przypadku nabycia tych samych urządzeń.

W przypadku projektów inwestycyjnych zasadniczym problemem jest podjęcie decyzji, jaki wariant powinien być preferowany: leasing czy zakup środków. Dla oceny dwóch wariantów przyjęta powinna być metoda zdyskontowanych strumieni pieniężnych. Płatność początkowa, bieżące opłaty leasingowe i wszelkie dodatkowe opłaty ^[125] wynikające z umowy leasingowej są częścią wydatków pieniężnych, zastępującą wszystkie początkowe wydatki inwestycyjne obliczane w wariancie zakupu urządzeń. Ponieważ okres trwania kontraktu leasingowego jest zwykle znacznie krótszy niż okres technicznego i ekonomicznego życia danego środka trwałego, należy włączyć po stronie wpływów wartość końcową środka będącego przedmiotem leasingu, gdy porównuje się leasing z finansowaniem przy pomocy kredytów. Wpływy u leasingobiorcy zazwyczaj nie stanowią wartości księgowej netto, ale mogą one być równe albo wartości księgowej netto albo wartości rynkowej (minus koszty sprzedaży używanego wyposażenia przez leasingodawcę) w zależności od tego, która z nich jest niższa.^[126]

Jeżeli istnieje możliwość wyboru między finansowaniem leasingowym a zaciąganiem kredytów, ^[127] inwestor będzie porównywać przepływy pieniężne dla obydwu możliwości, aby określić, który z wariantów daje wyższą stopę zwrotu (IRR, NPV) pamiętając przy tym o sprawie płynności i ryzyku.

Fundusze na sfinansowanie leasingu mogą być uzyskiwane z niezależnych firm leasingowych (usługowe lub finansowe firmy leasingowe, brokerzy), banków, firm ubezpieczeniowych, funduszy emerytalnych i agencji rozwoju przemysłowego. Finansowanie leasingowe projektów inwestycyjnych w krajach rozwijających się zostało wprowadzone przez międzynarodowe instytucje finansowe, takie jak Międzynarodowa Korporacja Finansowa i może być interesującą alternatywą, zwłaszcza w przypadkach, gdy leasing ma pewną przewagę nad finansowaniem z kredytów.

Koszt kapitału

Kapitał dla finansowania inwestycji można uzyskiwać ze źródeł prywatnych lub instytucjonalnych (banki, firmy ubezpieczeniowe, fundusze itd.). Za tymi instytucjami stoją jednak znowu prywatni inwestorzy. We wszystkich przypadkach ostatecznym źródłem kapitału są prywatne oszczę­dności.^[128] Celem wszystkich oszczędności jest zasadniczo zabezpieczenie przyszłych potrzeb. Nie jest to jednak wystarczającym bodźcem do inwestowania lub pożyczania pieniędzy inwestorowi, gdyż pożyczka oznacza długo-, średnio- lub krótkookresowe zaangażowanie zmniejszające płynność pożyczającego i pociąga za sobą ryzyko odnośnie pełnego zwrotu pożyczo­nych środków. Aby uzyskać pieniądze, inwestor musi ponieść obcią­żenia związane z uzyskaniem środków (koszty kapitału lub finansowania). Obciążenia te składają się z odsetek, zazwyczaj określonych w procentach na rok, i stałych obciążeń (prowizje i opłaty za zaangażowanie się kredytowe, za niewykorzystanie części kredytu itd.). Odsetki naliczane są zwykle od stanu zadłużenia firmy według poszczególnych jego rodzajów, np. odsetki od kredytów bankowych, dywidendy płatne od kapitału zakładowego (akcji uprzywilejowanych) i odsetki płatne od zobowiązań bieżących.

Koszt kapitału dla inwestora określony jest przez warunki, na jakich może on być uzyskany dla projektu na rynku kapitałowym. Dla środków własnych (oszczędności) inwestor powinien stosować alternatywny koszt kapitału, tj. stopę zwrotu, jaką uzyskałby inwestując w inne przedsięwzięcie (pod warunkiem, że istnieją takie możliwości).

Wpływ kosztów finansowania
na politykę finansową projektu

Koszt kapitału zakładowego dla projektu lub firmy jest zasadniczo określany jako minimalny dochód skumulowany,^[129] wyrażony jako NPV przyszłych dochodów dla udziałowców, albo minimalna stopa zwrotu w postaci stopy zwrotu kapitału własnego. Akceptowalny poziom minimalny zależy od alternatywnego kosztu kapitału, oczekiwanego ryzyka i oceny wszelkich dodatkowych zysków i korzyści poza wypłatą dywidendy. Koncepcja kapitału własnego pozwala zarządzającym firmą na bardziej elastyczne wykorzystywanie rocznych zysków netto zgodnie z interesem udziałowców lub właścicieli firmy.

Obsługa zadłużenia jest ustalona i obowiązująca w sensie prawnym; odsetki i spłaty dokonywane są niezależnie od tego, czy generowane nadwyżki pieniężne w danym roku są wystarczające. Wypłata dywidend jest natomiast uwarunkowana osiąganiem dostatecznie wysokich zysków i generowaniem nadwyżek pieniężnych. Określenie prawidłowych (optymalnych) proporcji struktury kapitałowej ma więc podstawowe znaczenie w momencie tworzenia strategii finansowej dla projektu.^[130]

Różne instytucje finansowe stawiają różne warunki. Niekiedy przy finansowaniu wielostronnym jest potrzebna gwarancja rządowa. Ważne jest, aby przedsiębiorstwo nie było zobowiązane do rozpoczęcia spłat kredytu przed uruchomieniem produkcji. Bardzo często w okresie realizacji inwestycji odsetki podlegają kapitalizacji, a obsługa zadłużenia rozpoczyna się wtedy, gdy powstaną dostateczne nadwyżki pieniężne po rozpoczęciu eksploatacji nowych urządzeń produkcyjnych.

Czasem możliwe jest połączenie krótkoterminowych kredytów dostawcy (na przykład z trzyletnim okresem karencji i czteroletnim okresem spłaty) z kredytami długoterminowymi z banków międzynarodowych. W takim przypadku kredyt dostawcy może być otrzymany jako ostatni, a spłacony jako pierwszy, a kredyt bankowy otrzymywany wcześniej, spłacony później. W ten sposób przedsiębiorstwo może mieć ogólnie korzystne warunki kredytowe.

Zarówno w przypadku projektów nowych, jak i w przypadku projektów rozbudowy należy zdecydować o sposobie obsługi zadłużenia. Dwa nastę­pujące sposoby są możliwe: spłata zadłużenia w równych ratach (constant principal) powiększona o stopniowo zmniejszające się odsetki oraz spłata zadłużenia w równych wielkościach rocznych obejmujących spłatę rat i odsetek (rata annuitetowa), gdzie suma zwiększających się rat kapitałowych i zmniejszających się odsetek jest stała w okresie spłaty kredytu. W pierwszym systemie koszt ogólny obsługi zadłużenia jest niższy, ale ciężar obsługi zadłużenia w pierwszych latach eksploatacji projektu jest dość znaczny. Drugi system, mimo wyższego kosztu ogólnego, jest dogodniejszy dla nowo powstających przedsiębiorstw ze względu na niższy początkowy ciężar obsługi zadłużenia.

Różne formy i źródła finansowania mają różny wpływ na projekty inwestycyjne i mogą nawet oddziaływać na formułowanie projektu. Kredyty dos­tawców i inne formy kredytowania średniookresowego - chociaż korzy­stne w początkowym okresie, gdyż wypełniają luki w zasobach finansowych - stanowią duże obciążenie w pierwszych latach produkcji; trzeba więc określić ich wpływ na koszty produkcji i uwzględnić w analizie przepływów pienię­żnych. Instytucje krajowe i międzynarodowe udzielające kredytów wy­ma­gają szczegółowego formułowania projektów i pełnego wyjaśnienia wszystkich konsekwencji finansowych. W niektórych przypadkach wymagają, aby studium feasibility było przygotowane przez uznanych niezależnych konsultantów, lub żeby odpowiedzialność za zarządzanie projektami wzięły na siebie organizacje doświadczone i cieszące się zaufaniem.

Polityka państwa i reguły finansowania

Istotą decyzji przedsiębiorcy co do finansowania projektu inwestycyjnego jest wybór między kapitałem zakładowym zgromadzonym przez sprzedaż akcji a kapitałem wpłaconym przez sponsorów projektu. W większości przypadków początkowa podstawowa część kapitału zakładowego pochodzi wyłącznie z wpłat sponsorów. Wysokość tego kapitału zależy od przewi­dywanej efektywności przedsięwzięcia, dostępności środków finansowych na inwestycje oraz możliwości wykorzystania alternatywnych źródeł finan­sowania projektu, przy istniejących regulacjach dotyczących finansowania i opodatkowania dochodów z inwestycji kapitałowych.

Jeżeli oczekuje się, że projekt może mieć wysoką stopę efektywności, udział sponsorów będzie wysoki w ramach przyjętych proporcji kapitału własnego i kredytów oraz ograniczeń zasobów. W przypadku powstania luki w zasobach lub gdy sponsorzy pragną ograniczyć swe ryzyko do określonego udziału w kapitale własnym, możliwe jest poszukiwanie zewnętrznych źródeł finansowania w formie dodatkowego kapitału zakładowego lub kredytów. Fundusze mogą pochodzić ze źródeł krajowych (indywidualnych lub instytucjonalnych) albo zagranicznych. Jeżeli w kraju rozwijającym się istnieje stosunkowo dobrze rozwinięty rynek kapitałowy, kapitał zakładowy może być gromadzony przez publiczną emisję akcji. Takie emisje akcji gwarantowane są zazwyczaj przez banki i inne instytucje finansowe. W niektórych przypadkach instytucje finansowe, łącznie z wyspecjalizowanymi instytucjami finansującymi rozwój przemysłu, mają różny udział w kapitale zakładowym. Przybiera to zazwyczaj formę udziału mniejszościowego. W niektórych krajach rozwijających się konieczne jest początkowe wykupienie pakietu kontrolnego akcji przez instytucje finansowe, które następnie stopniowo udostępniają je przedsiębiorcom krajowym zainteresowanym przejęciem części lub całości akcji.

Udział kapitału zagranicznego wymaga postawienia podstawowego pytania dotyczącego stopnia oddziaływania (jeśli ma ono miejsce) zagranicy na projekt po przejęciu udziałów. W wielu krajach rozwijających się na udział kapitału zagranicznego musi wyrazić zgodę rząd. W niektórych krajach zgoda taka często nie jest wydawana, zwłaszcza w przypadku inwestycji w sektorach uznawanych za priorytetowe. W innych przypadkach dopuszcza się tylko mniejszościowy udział zagraniczny. W pewnych krajach udział większo­ściowy jest mile widziany, szczególnie w sektorach wymagających dużych inwestycji albo w projektach znacznie zwiększających zatrudnienie. Stąd, gdy rozważany jest udział zagraniczny w kapitale zakładowym, trzeba przede wszystkim rozważyć następstwa polityczne i stanowisko rządu. Następnie należy przeprowadzić ocenę konsekwencji udziału zagranicznego dla rozważanego projektu. Tam, gdzie przez kilka lat jest pożądana zagraniczna pomoc technologiczna, albo gdzie dostęp do nowych, udoskonalonych technologii jest niezbędny, udział zagranicznego dostawcy technologii lub licencjodawcy jest także mile widziany.

Zarządzanie techniczne projektem może być czasami powierzone firmie zagranicznej, zwłaszcza licencjodawcy i w takim przypadku potrzebny jest zagraniczny udział kapitałowy. Wysokość udziału zagranicznego powinna być jednak rozważana indywidualnie i określana w ramach polityki danego kraju na podstawie takich czynników, jak rodzaj i wysokość nakładu inwesty­cyjnego, wsparcie technologiczne oraz w dziedzinie zarządzania, wielkość luki kapitałowej, która powstałaby bez tego udziału i relacje pomiędzy licencjobiorcą a licencjodawcą. Omówienie tych wszystkich aspektów może się okazać niemożliwe na etapie opracowywania studium feasibility; można tylko opracować aspekty polityczne oraz ogólne konsekwencje udziału zagranicznego.

Instytucje finansujące

Większość krajów rozwijających się utworzyła instytucje finansujące rozwój, nazywane zwykle przemysłowymi korporacjami finansowymi lub bankami rozwoju przemysłowego. Najczęściej istnieje więcej niż jedna instytucja zajmująca się finansowaniem projektów inwestycyjnych. In­stytucje te zostały utworzone na szczeblach regionalnych i krajowych. Niektóre z instytucji krajowych udzielają pożyczek w walucie zagranicznej, finansowanych przez instytucje międzynarodowe, takie jak Bank Światowy i jego filie.

Istnieją różne instytucje finansowe i linie kredytowe utworzone dla finansowania rozwoju przemysłu w krajach rozwijających się. Niektóre z nich, takie jak Bank Światowy, Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju, Międzynarodowa Korporacja Finansowa, Fundusz Specjalny Organizacji Państw Eksporterów Ropy Naftowej, Kuwejcki Fundusz Rozwoju Gospo­darczego i Społecznego Krajów Arabskich, działają w skali światowej. Wiele z tych funduszy jest przeznaczonych na rozwój infrastruktury i rolnictwa, ale fakt dostępu na dogodnych warunkach do środków na rozwój infrastruktury jest jednym z podstawowych warunków wstępnych industrializacji.

Istnieją również instytucje prowadzące działalność regionalną. Należą do nich: Afrykański Bank Rozwoju, Azjatycki Bank Rozwoju, Europejski Bank Inwestycyjny, Międzyamerykański Bank Rozwoju. Kraje eksportujące ropę naftową utworzyły takie fundusze jak: Arabski Fundusz Rozwoju Ekonomicznego i Społecznego oraz Islamski Bank Rozwoju. W większości krajów Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) i niektórych krajach eksportujących ropę naftową, takich jak Kuwejt, Zjednoczone Emiraty Arabskie czy Wenezuela powołane zostały organizacje dwustronne.

W tym kontekście należy wspomnieć o roli agencji finansujących eksport i udzielających gwarancji.^[131] Podstawowym zadaniem tych agencji jest udzielanie wsparcia finansowego dla eksportu z krajów rozwiniętych, dopiero w dalszej kolejności udzielana jest pomoc krajom rozwijającym się. Banki komercyjne, włączając banki działające na rynku eurowalutowym i rynkach walutowych krajów ASEAN, podejmują coraz aktywniejszą działalność w dziedzinie finansowania rozwoju przemysłowego. Pożyczają jednak tylko nielicznym krajom rozwijającym się. Ważnym krokiem w kierunku złago­dzenia warunków finansowania i zwiększenia dostępności kredytów byłoby stworzenie wielostronnego systemu gwarancji dla kredytów komercyjnych.

W wielu krajach rozwijających się dostępność środków na rozwój przemysłowy w formie finansowania instytucjonalnego lub z innych źródeł, zwiększyła się tak znacznie, że nowy przedsiębiorca może rozpocząć działalność zapewniając tylko relatywnie małą część kapitału zakładowego. Sytuacja jest pod tym względem bardzo zróżnicowana, ale w niektórych krajach wstępny udział sponsorów projektu w kapitale zakładowym może wynosić zaledwie 10-25 % potrzebnych środków finansowych.

G. Wskaźniki finansowe
i wskaźniki efektywności

Liczby zawarte w bilansie, rachunku wyników i tablicach przepływów pieniężnych przekazują dużą ilość informacji w kategoriach bezwzględnych. W analizie finansowej przyjęte jest wykorzystywanie kilku ogólnie znanych wskaźników ułatwiających analizę, a zwłaszcza porównanie wariantów i projektów.^[132]

Poniżej omówione są wskaźniki najczęściej stosowane. Można także stosować inne wskaźniki. Niezależnie od wyboru wskaźników przez oceniającego, nie mogą być one stosowane automatycznie. Jeżeli wyliczaniu wskaźników nie towarzyszy interpretacja ich znaczenia, to jest ono niewiele przydatne w ocenie projektu. Osoby dokonujące analizy i podejmujące decyzje muszą także pamiętać, że poziom wskaźników nie może być określany automatycznie jako dobry lub zły, ale musi być oceniany w świetle danych przekrojowych dla branży, typu i zakresu projektu oraz kraju, w którym inwestycja jest dokonana.

Wskaźniki finansowe

Stosunek zadłużenia długookresowego do kapitału zakładowego i stosunek zadłużenia długookresowego do wartości netto

Stosunek długookresowego zadłużenia do kapitału zakładowego jest wskaźnikiem ryzyka finansowego projektu zarówno dla wnoszącego kapitał zakładowy, jak i kredytodawców. Mając na uwadze fakt, że obsługa zadłużenia jest usankcjonowanym przez prawo zobowiązaniem firmy, ryzyko finansowe jest tym wyższe - tak dla firmy, jak i dla banku czy instytucji finansowej, im wyższy jest stosunek zadłużenia do kapitału zakładowego. Wskaźnik ten pokazuje także, w jakim stopniu istniejący stan zadłużenia pokrywa aktywa firmy, co jest ważne w przypadku likwidacji projektu, zanim rozpocznie się faza operacyjna. W przypadku istniejącego przedsiębiorstwa wypracowane nadwyżki i rezerwy (zyski zatrzymane) należy dodać do kapitału zakładowego, aby właściwie pokazać stosunek między długo­okresowym zaangażowaniem finansowym udziałowców a długo­okresowym zadłużeniem.

Suma kapitału zakładowego i rezerw kapitałowych znana jest jako wartość netto firmy albo kapitał własny udziałowców. Ostrożność finansowa nakazuje przyjąć pewne normy dla tych wskaźników.

Zazwyczaj wskaźniki przedstawiane są jako stosunek liczbowy (proporcje). Na przykład stosunek zadłużenia do wartości netto wynosi 4:1 lub 80:20, co oznacza, że całkowite zadłużenie długookresowe jest cztery razy większe niż wartość netto, albo, inaczej mówiąc, stanowi jedną piątą czyli 20% całości pasywów. Powszechnie przeważa pogląd, że dla dużych i średnich projektów idealny stosunek zadłużenia do kapitału zakładowego wynosi 50:50, ale w żadnym razie nie można traktować tego jako standardu. Studium feasibility określa odpowiednią strukturę finansowania analizując w pełni dostępność zasobów oraz zapotrzebowanie na środki finansowe. Relacje zadłużenia do kapitału zakładowego, takie jak: 67:33 lub 75:25 a nawet wyższe są praktykowane w wielu krajach. Nie można jednak formułować żadnych zasad ogólnych, gdyż każdy projekt powinien być oceniany na podstawie jego korzyści.

Stosunek zadłużenia do kapitału własnego jest także miarą przekładni inwestora (ang. investor leverage). Im niższy jest udział kapitału własnego, tym wyższy jest zysk przypadający na jedną akcję. Kierując się efektywnością właściciele akcji preferują wysoki stosunek zadłużenia do kapitału zakładowego, gdyż w takim przypadku istnieje duża przekładnia (leverage) kapitału własnego, a ponadto mogą oni kontrolować projekt przy pomocy niewielkiego kapitału. Ryzyko finansowe rośnie jednak wraz ze wzrostem udziału zadłużenia i dlatego udziałowcy są także zainteresowani bilansowaniem ryzyka związanego ze wzrostem zadłużenia.

Banki inwestycyjne wymagają utrzymania stosunku zadłużenia do kapitału własnego w rozsądnych granicach, ponieważ duża część kapitału zakładowego zamrożona jest zawsze w ziemi, budynkach i wyposażeniu. Ich upłynnienie jest trudne, a w przypadku bankructwa przedsiębiorstwa możliwe jest tylko ze stratą. Dlatego banki często odmawiają finansowania projektu, w którym udział kredytów jest wyższy od środków finansowych wnoszonych przez promotora, co ogranicza finansowanie kredytowe do 50% wymaganych nakładów inwestycyjnych.

Wskaźnik bieżący albo wskaźnik aktywów bieżących
do bieżących zobowiązań

Wskaźnik bieżący jest miarą płynności uzyskiwaną przez podzielenie bieżących aktywów przez bieżące zobowiązania. Wskaźnik ten mierzy płynność krótkookresową i jest bardzo przybliżonym miernikiem zdolności przedsiębiorstwa do pokrycia bieżących zobowiązań. Daje on na tyle przybliżony obraz, że nawet „zadawalająca” wartość może być zwodniczym określeniem płynności, jeśli na przykład zapasy nie mogą być sprzedane za gotówkę. Formą zabezpieczenia się przed taką ewentualnością jest stosowanie wskaźnika szybkiego wraz ze wskaźnikiem bieżącym. Wskaźnik szybki otrzymuje się przez podzielenie aktywów bieżących o dużej płynności (gotówka, krótkookresowe zbywalne lokaty kapitałowe i należności) przez bieżące zobowiązania. W ten sposób wskaźnik ten eliminuje zapasy i rozliczenia międzyokresowe (przedpłaty) z uwzględnianych aktywów. Pamiętając o niebezpieczeństwie mylnej interpretacji można - z dużą ostrożnością - przyjmować następujące przedziały zadawalających wartości:

 

Wskaźnik bieżący 2,0 - 1,2

Wskaźnik szybki 1,2 - 1,0

Stopa pokrycia obsługi zadłużenia

Celem obliczania stopy pokrycia zadłużenia długookresowego jest upewnienie się, czy spłaty rat kapitałowych wszystkich kredytów długoterminowych oraz wydatki z tytułu kosztów finansowych związanych z tymi kredytami mogą być płacone zgodnie z warunkami kredytów bez pozbawiania firmy niezbędnych środków. Stopa obsługi zadłużenia jest określana jako stosunek wielkości salda pieniężnego ^[133] do obsługi zadłużenia (odsetki plus spłaty rat kapitałowych). Wartości wskaźnika między 1,5-3,0 uznaje się za możliwe do przyjęcia. Wskaźnik ten zwiększa się znacznie przy stopniowym zmniejszaniu się zadłużenia bez zaciągania nowych kredytów.

Stosunek należności - zobowiązania (dłużnicy - wierzyciele)

Stosunek między należnościami (dłużnicy) a bieżącymi zobowiązaniami (wierzyciele) pomaga stwierdzić na podstawie kilku dokonywanych okresowo porównań, czy nie zaistniało zjawisko przerostu produkcji (ang. overtrading), jak to ma miejsce na przykład w projektach restrukturyzacyjnych.^[134] Zjawisko przerostu produkcji jest często spotykane w krajach rozwijających się. Jego skutki mogą okazać się fatalne dla przedsiębiorstwa i w końcu doprowadzić do jego bankructwa. Nadmierne rozmiary produkcji są rezultatem inflacji, powiększania zapasów, znacznego opodatkowania, zanikania kapitału obro­to­we­go albo zbyt wielkiej ekspansji produkcji w relacji do rozmiarów rynku. Lekarstwem na overtrading jest zgromadzenie dodatkowych środków (długo­ter­minowych), nasilenie działalności marketingowej lub zmniejszenie skali działalności.

Następujące wskaźniki pozwalają zidentyfikować overtrading na podstawie danych bilansowych:

 stopniowy spadek wskaźnika należności - zobowiązania

 powiększanie się należności albo zapasów wyrobów gotowych i produ­kcji w toku, lub też zadłużenia ogółem bez jednoczesnego zwiększenia się sprzedaży

 wystawianie nowych weksli i skryptów dłużnych

 zmniejszanie się należności

 przede wszystkim zaś następuje zmniejszanie się zasobów płynnych i niemożliwe jest zgromadzenie środków pieniężnych przez pożyczki po tym, jak kolejne aktywa zostają zastawione.

Wskaźniki zyskowności

Sprawność operacyjna i efektywność inwestycji jest mierzona przez stosunek korzyści finansowych netto - wyrażonych jako nadwyżka pieniężna netto, zysk przed i po opodatkowaniu albo zyski plus odsetki od zadłużenia -do odpowiednich inwestycji kapitałowych. Dla porównywania projektów oblicza się czasami zyskowność sprzedaży poprzez przedstawienie zysku netto lub brutto jako procentu sprzedaży. Zachodzi relacja między efektywnością inwestycji i zyskownością sprzedaży, która może być matematycznie pokazana jako wskaźnik obrotu całkowitymi aktywami (output-capital ratio), obliczany jako roczna sprzedaż do aktywów całkowitych lub całkowitych nakładów kapitałowych.

Współczynnik obrotu kapitału

Efektywność wykorzystania zainwestowanego kapitału można także pokazać jako wielkość rocznej produkcji przypadającej na jednostkę zainwestowanego kapitału. Wskaźnik ten jest wykorzystywany bardziej w analizie makroekonomicznej i może być użytecznym narzędziem przy ocenie pomysłu projektu na jego wczesnym etapie formułowania (studium możliwości i wstępne studium przedinwestycyjne).

Wskaźnik zaktualizowanej wartości netto NPVR

Omówiony wcześniej wskaźnik NPVR oblicza się jako stosunek zaktualizownej wartości netto projektu NPV do wartości zaktualizowanej wydatków inwestycyjnych PVI.

Stosunek między wielkością zatrudnienia a nakładami inwestycyjnymi

Stosunek między całkowitymi nakładami inwestycyjnymi a wielkością zatrudnienia (pracownicy fizyczni i personel zarządzający) jest wyko­rzy_­sty­wa­ny przy porównaniach wariantów technologicznych projektu. Kiedy proble­mem jest wybór między wariantami o różnej pracochłonności, doradza się jednak obliczanie stosunku między inwestycjami kapitałowymi a kosztami osobowymi. Podobnie wydajność na zatrudnionego można obliczyć porów­nując wartości produkcji z kosztami robocizny. Wszystkie wymienione wskaź­ni­ki, włączając wskaźnik obrotu kapitału, uzupełniają analizę finansową i analizę przepływów pieniężnych dostarczając dodatkowych informacji odno­śnie ryzyka, odpowiedniej strategii inwestycyjnej i pozycji projektu w otoczeniu konkurencyjnym. ^[135]

Obrót zapasów

Stopień obrotu zapasów produktów jest miarą zdolności marketingowych kadry zarządzającej. Przedstawia on pewne specyficzne cechy danej gałęzi -choć zachodzą tu znaczne różnice między krajami - i zależy od ogólnej sytuacji gospodarczej. Przy założeniu, że wielkości tych wskaźników są dostępne, mogą one jednak być wykorzystywane w planowaniu finansowym i ostatecznej ocenie projektu. Najogólniej mówiąc, im szybciej następuje obrót zapasów, tym lepiej dla finansów firmy.

H. Ocena finansowa
w warunkach niepewności

Przewidywania na temat przyszłego otoczenia gospodarczego, popytu, produkcji i sprzedaży mogą być tylko przybliżeniem. Niemożliwe jest bowiem określenie na podstawie danych z przeszłości czegoś więcej niż trendów i ich ekstrapolowanie w niepewną przyszłość. Dlatego sprawą o wyjątkowej ważności jest określenie stopnia wiarygodności przyjętych danych i założeń projektu (koncepcja marketingowa i program sprzedaży, wybór lokalizacji i nakładów, wybór technologii, projekt techniczny, zarządzanie, zasoby ludzkie i struktura organizacyjna jak również harmonogram realizacji projektu). Dla zminimalizowania stopnia niepewności co do wiarygodności danych i założeń projektu, ekspert finansowy powinien sprawdzić, czy studium feasibility obejmuje wszystkie aspekty ważne dla decyzji inwestycyjnych i finansowych. Studium musi więc wskazywać źródła danych, a wszelkie dokonane założenia muszą być wyjaśnione i opisane.^[136] Tylko po spełnieniu tych podstawowych wymagań można rozpocząć analizę ryzyka projektu. Najczęściej wystę­pują­cymi przyczynami niepewności są jednak: inflacja, zmiany technologiczne, błędne określenie zdolności produkcyjnych, okresu budowy i rozruchu. Problem niepewności narasta w kolejnych fazach projektu. Same inwestycje pociągają wiele wydarzeń i zmian w otoczeniu politycznym, gospodarczym i społecznym, jak również zmian w technologii, poziomie wydajności i cenach.

Aby przeciwdziałać ryzyku związanemu z każdą większą inwestycją, zarządzający projektem mają dwie opcje: poszukiwać sposobów zabez­pieczenia się od różnego rodzaju ryzyka zidentyfikowanego dla projektu albo określić sposoby aktywnej kontroli ryzyka zwanej zarządzaniem ryzykiem (ang. risk management). Głównym elementem strategii zabezpieczenia się przed ryzykiem jest inwestowanie tylko wtedy, gdy oczekiwana stopa zwrotu jest wyższa od kosztu kapitału powiększonego o narzut związany z ryzykiem. Koncepcja ta ma zastosowanie tylko wtedy, gdy inwestor posiada portfel inwestycji (ang. investment portfolio), czyli, inaczej mówiąc, może rozłożyć ryzyko związane z inwestowaniem na szereg starannie wybranych projektów inwestycyjnych. Praktycznie tylko wielkie grupy przemysłowe lub instytucje finansowe mają taką możliwość, podczas gdy pozostali inwestorzy nie dysponują odpowiednimi środkami, aby inwestować w różne projekty.

Strategia zabezpieczająca, oparta na oszacowaniu prawdopodobieństwa ryzyka ^[137] jest strategią podstawową dla instytucji finansowych. W bardzo dynamicznym otoczeniu gospodarczym koncepcja ta nie jest jednak wystarczająca. Ciężar skumulowanego zadłużenia w wielu krajach rozwijających się może być w dużym stopniu rezultatem koncentracji na stopie zwrotu inwestycji (wyrażonej jako wewnętrzna stopa zwrotu). Studium feasibility powinno więc identyfikować możliwe strategie kontroli ryzyka i formułować projekt zgodnie z orientacją strategiczną opisaną w rozdziale pierwszym i szczegółowo omówioną w rozdziale II Poradnika.

Przy podejmowaniu decyzji co do zasadności projektu, trzeba więc brać pod uwagę wszystkie elementy ryzyka oraz możliwe sposoby jego kontroli. Rezerwy tworzone w związku z ryzykiem mogą mieć decydujący wpływ na rentowność projektu i mogą, w krańcowych przypadkach, przeważyć szalę przy podejmowaniu decyzji o realizacji.

Włączenie aspektów niepewności do analizy finansowej pociąga za sobą konieczność zbadania trzech zmiennych, tj. przychodów ze sprzedaży, kosztów produkcji sprzedanej i nakładów inwestycyjnych. Zmienne te określane są przez wiele czynników, przy czym wszystkie zależą od cen i ilości. Zespół opracowujący projekt powinien określić te zmienne, które będą posiadały decydujący wpływ na rentowność projektu i stąd będą przedmiotem analizy ryzyka. Odpowiednim instrumentem określającym te decydujące zmienne i stopień, w jakim wywierają one wpływ na finansową opłacalność projektu, jest analiza wrażliwości.

Analiza wrażliwości

Przy pomocy analizy wrażliwości możliwe jest pokazanie, jak nadwyżki pieniężne netto i efektywność projektu zmieniają się wraz ze wzrostem (spadkiem) wartości różnych parametrów (ceny jednostkowe sprzedaży, koszty jednostkowe, fizyczne rozmiary sprzedaży itp.). Analiza wrażliwości powinna być stosowana już w etapie planowania, gdy podejmuje się decyzje odnośnie najważniejszych nakładów. Element niepewności należy zmniejszyć wtedy poprzez określenie wariantu optymistycznego i pesymistycznego, a następnie najbardziej prawdopodobnej - preferowanej przez podejmujących decyzję - kombinacji nakładów dla projektu w danym otoczeniu gospo­dar­czym (lub dla danego scenariusza).

Aby podkreślić wszystkie decydujące (krytyczne) zmienne, należy najpierw przeanalizować strukturę przepływów pieniężnych. Największe pozycje wpływów i wydatków są następnie przedmiotem wariantowania pod względem ilości i cen lub obydwu tych parametrów jednocześnie. Na przykład, zazwyczaj kilka produktów generuje największą część przychodów ze sprzedaży projektu, ale to nie musi wcale oznaczać, że mają one również największy udział w generowaniu zysków brutto. Stąd należy zastosować metodę bezpośredniego naliczania kosztów, aby obliczyć nadwyżki generowane przez jednostkę każdego z produktów posiadających największy udział w przychodach ze sprzedaży. Podobnie należy zbadać te spośród pozycji kosztów, które - w przypadku odchyleń cen i ilości od przewi­dywanych - posiadałyby największy wpływ na wielkość nadwyżki brutto i nadwyżki operacyjnej.^[138]

Takie badanie wrażliwości może być dokonane przez przyjmowanie dla decydujących zmiennych wartości ze scenariusza pesymistycznego, normalnego i optymistycznego, a następnie obliczenie zdyskontowanych strumieni pieniężnych (IRR i NPV) oraz innych wskaźników służących jako miary oceny projektu. Przy pomocy analizy wrażliwości możliwe jest określenie najbardziej istotnych dla projektu nakładów, takich jak surowce i materiały, robocizna czy energia oraz określenie możliwości ich substytucji jak również określenie krytycznych elementów koncepcji marketingowej.^[139]

Stosowanie analizy wrażliwości dla potrzeb formułowania projektu zostało zaprezentowane poniżej na przykładzie wpływu zmian w cenach jednostkowych oraz zmiennych i stałych kosztach produkcji (włączając amortyzację) na próg rentowności.

Analiza progu rentowności (break-even)

Celem analizy rentowności jest określenie punktu równowagi, w którym przychody ze sprzedaży równe są kosztom produkcji sprzedanej. Kiedy wielkość sprzedaży (i odpowiadająca jej wielkość produkcji) znajduje się poniżej tego punktu, firma przynosi straty, a w samym punkcie firma osiąga próg rentowności, dla którego koszty równają się przychodom. Analiza progu rentowności pozwala na porównanie planowanego stopnia wykorzystania zdolności produkcyjnych z poziomem, poniżej którego firma ponosiłaby straty. Próg rentowności może być także zdefiniowany przy pomocy fizycznych rozmiarów produkcji lub jako poziom wykorzystania mocy, dla którego przychody ze sprzedaży i koszty produkcji są sobie równe. Wielkość przychodów ze sprzedaży w punkcie progu rentowności określana jest jako wartość sprzedaży dla progu rentowności (ang. break-even sales), a cena jednostkowa w tej sytuacji nazywana jest ceną sprzedaży progu rentowności (ang. break-even sales price). Jeżeli program produkcji zawiera wiele produ­któw, wówczas dla danego progu rentowności, określonego przy po­mocy fizycznych rozmiarów sprzedaży, istnieć będzie kombinacja różnych cen produktów, ale nie można określić jednej ceny progu rentowności.

Następujące warunki i założenia muszą być spełnione przed obliczeniem progu rentowności:

 koszty produkcji i marketingu są funkcją wielkości produkcji lub wielkości sprzedaży (np. odnośnie wykorzystania maszyn i urządzeń)

 wartość produkcji równa się wartości sprzedaży

 stałe koszty operacyjne są jednakowe dla każdej wielkości sprzedaży

 całkowite koszty zmienne zależą od rozmiarów produkcji (jednostkowe koszty zmienne są stałe) i wskutek tego całkowite koszty produkcji zmieniają się proporcjonalnie do wielkości produkcji

 jednostkowe ceny sprzedaży produktu lub gamy produktów nie ulegają zmianie z upływem czasu i zmianami skali produkcji; wartość sprzedaży jest więc funkcją liniową jednostkowej ceny sprzedaży i ilości sprzedanych produktów^[140]

 poziom jednostkowych cen sprzedaży oraz zmiennych i stałych kosztów operacyjnych pozostają niezmienne, tj. elastyczność cenowa popytu na nakłady i produkty jest równa zeru

 wartości progu rentowności obliczane są dla jednego produktu, w przypadku występowania grupy produktów struktura produkowanych ilości pozostaje niezmienna.

Ponieważ powyższe założenia najczęściej nie są dotrzymywane w rzeczywistości, próg rentowności (stopień wykorzystania mocy) należy poddać analizie wrażliwości przyjmując różne poziomy kosztów stałych i zmiennych oraz cen sprzedaży. Ilustracja graficzna progu rentowności jest bardzo przydatna do szczegółowej analizy rezultatów obliczeń (rysunek XXXI). Stopień nachylenia prostych przedstawiających koszty i sprzedaż oraz usytuowanie punktu równowagi w stosunku do całkowitych zdolności produkcyjnych może ujawnić potencjalne słabości projektu.

Algebraiczne określenie progu rentowności

Próg rentowności wyrażany w fizycznych jednostkach produktu U, które mogą być wyprodukowane i sprzedane, aby w pełni pokryć roczne koszty stałe C_f dla danych jednostkowych cen sprzedaży p_s i jednostkowych kosztów zmiennych c_v oblicza się następująco:

 

 

albo

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Uwagi:

Wszystkie koszty i przychody odnoszą się do jednego roku.

BEV = wartość sprzedaży dla progu rentowności

BEP = poziom produkcji dla progu rentowności

W powyższym równaniu wylicza się ilość jednostek U (albo stopę wykorzystania zdolności produkcyjnych) dla danych wartości p_s, c_v i C_f. Możliwe jest także obliczenie p_s, ceny sprzedaży dla progu rentowności przy danych wielkościach produkcji i kosztów. W przypadku więcej niż jednego produktu, np. produktów A i B, próg rentowności będzie definiowany na podstawie następującej formuły:

 

(p_sA - c_vA) U_A + (p_sB - c_vB)U_B = C_f(A+B)

 

Analizy progu rentowności dokonuje się bez uwzględnienia lub łącznie z kosztami finansowymi. W ostatnim przypadku, roczne koszty finansowe należy włączyć do kosztów stałych, ponieważ odsetki płacone są od stanu zadłużenia w danym roku, całkowite koszty stałe nie są zazwyczaj jednakowe dla każdego roku w okresie uruchamiania produkcji i w początkowej fazie operacyjnej. Stąd analizy progu rentowności dokonuje się dla każdego roku tej fazy projektu. ^[141]

 

Analiza prawdopodobieństwa

Opisana powyżej analiza wrażliwości pozwala na identyfikację wszystkich krytycznych zmiennych, w szczególności zaś tych, których odchylenia od wartości przewidywanych w znacznym stopniu wpłynęłyby na opłacalność projektu. W rzeczywistości nie wszystkie zmienne odchylają się w tym samym kierunku i w takim samym stopniu. Odchylenia te mogą nastąpić w dowolnym momencie okresu budowy oraz w fazie eksplo­ata­cyjnej projektu. Przy pomocy metod prawdopodobieństwa możliwe jest ich włączenie w ocenę finansową i ewaluację projektu.

Przede wszystkim inwestor musi ocenić prawdopodobieństwo scenar­iu­sza. Na przykład, możliwe jest, że konkurenci^[142] nie będą robić nic, obniżą ceny sprzedaży czy też nasilą promocję sprzedaży. Każda z tych reakcji wy­magałaby strategii przeciwdziałania i miałaby wpływ na poziom przychodów ze sprzedaży (ilości, ceny) i kosztów. Każdej z możliwych reakcji konkurencji można oczekiwać z pewnym prawdopodobieństwem: brak reakcji - 0,1, obniżka cen - 0,4, działania promocyjne - 0,3, obniżka cen i działania promo­cyjne - 0,2. Najprostsza metoda polega na przypisaniu każdemu wariantowi prawdopodobieństwa i miary rentowności (np. rocznej stopy zwrotu, IRR, NPV), a następnie pomnożenia każdej miary przez odpowiedni współczynnik prawdopodobieństwa, jak to pokazano w tabeli 8.

Twoja przeglądarka nie akceptuje pływających ramek!
Powinna tu być widoczna TABELA 8.

Ważona wartość IRR wyliczona w tabeli 8 ma ograniczone zastosowanie w ocenie inwestycji. Nie oznacza ona bowiem, że inwestycja będzie miała przeciętną stopę zwrotu 18,6%. Może jednak okazać się przydatna do ustalania kolejności projektów. Eksperci mogą z powyższego wysunąć wniosek, że są 4 na 10 szanse, że stopa zwrotu wyniesie 19% lub więcej, 60% szans na to, że stopa zwrotu będzie zawarta między 17,5 i 18,5% jako rezultat określonej reakcji konkurentów. Przy przyjęciu przez inwestorów stopy granicznej 18%, projekt powinien być odrzucony dla założenia +/- 0,5% poziomu ufności dla IRR (tj. oczekuje się, iż IRR wyniesie między 17,5 i 18,5% z prawdopodobieństwem 0,6).

Z punktu widzenia oceny projektu ważne jest jednak nie tylko określenie krytycznych zmiennych, ich prawdopodobnych wartości i oddziaływania, ale także czasu, kiedy odchylenia tych wartości mogą nastąpić. Na przykład zachodzi zasadnicza różnica, gdy ceny spadają w okresie rozruchu lub po okresie zwrotu inwestycji. W przypadku, gdy istnieje więcej zmiennych krytycznych, stosuje się modele stochastyczne, w których każdej zmiennej przypisuje się przedziały ufności i zawarte w tych przedziałach wartości losowe. Dla takiej kombinacji losowych wartości sald pieniężnych oblicza się mierniki itd., czasami powtarzając obliczenia dla otrzymania serii danych dla oceny projektu. Wprowadzenie modeli stochastycznych może być ciekawą metodą uzupełniającą, ale może też stwarzać wrażenie dokładności, która w rzeczywistości nie istnieje.^[143]

Wartość analizy prawdopodobieństwa polega jednak na możliwości określenia i wyjaśnienia wydarzeń mogących zagrozić projektowi oraz określenia możliwych strategii przeciwdziałania takim sytuacjom.

Wprowadzenie analizy wrażliwości i prawdopodobieństwa zwiększa znacznie ilość obliczeń, gdyż dla każdej wartości zmiennej muszą być dokonane obliczenia wraz z określeniem prawdopodobieństwa zaistnienia. Dostępność odpowiednich i wiarygodnych modeli komputerowych jest więc warunkiem zastosowania tych metod.

Ocena ryzyka związanego z inflacją

Problem, czy w analizie finansowej powinno się stosować ceny stałe czy zmienne, został już omówiony w podrozdziale B tego rozdziału. Pokazano, że w ocenie przepływów pieniężnych i efektywności projektu pominąć można efekty inflacji wtedy, gdy relatywne ceny najważniejszych nakładów i produktów pozostają niezmienne w ciągu okresu życia projektu. Jeżeli jednak istnieje prawdopodobieństwo, że relatywne ceny się zmienią (np. koszty robocizny oraz importowanych dóbr i usług, nakłady na inwestycje odtworzeniowe i ceny na produkowane dobra na rynku lokalnym i międzynarodowym), wówczas należy przeanalizować w studium feasibility wrażliwość prognozowanych przepływów pieniężnych na efekty inflacyjne. Przy tym, analiza nie może się ograniczać do określenia wrażliwości na zmiany relatywnych cen nakładów i produktów, ale powinna określać także możliwe strategie przeciwdziałania ryzyku związanemu z inflacją (na przykład wszelkie umowy powinny zawierać klauzule odpowiedniej eskalacji cen).

W przypadku hiperinflacji, dochód albo efektywność inwestycji może być najlepiej obliczona przy założeniu cen stałych. Jeżeli oczekuje się znacznych relatywnych zmian cen, należy dokonać odpowiednich dostosowań. Na przykład, zakładając że stopa inflacji wynosi x i przeciętny wzrost kosztów robocizny wynosi x + 1,5%, przepływy pieniężne należy obliczać w cenach stałych, z wyjątkiem kosztów robocizny, które powinny być zwiększane o 1,5% rocznie. Jeżeli wzrost cen któregoś produktu jest niższy niż ogólna stopa inflacji, to negatywny współczynnik inflacji (spadek cen) jest przypisywany temu produktowi.

Planowanie finansowe w przypadkach wysokiej stopy inflacji, zwłaszcza hiperinflacji, wymaga stosowania specjalnych metod księgowych, pozos­tających w zgodzie z przepisami kraju, w którym projekt jest zlokalizo­wany. ^[144] Metody te obejmują częste przeszacowania wartości księgowej środków trwałych i obrotowych (w tym także dostosowanie rocznych odpisów amortyzacyjnych), jak również zobowiązań firmy.

Leasing. Ryzyko inflacji może mieć wpływ na decyzje, czy dzierżawić czy kupować wyposażenie fabryki. Jeżeli przyszłe płatności określone zostały jako stałe w wyrażeniu pieniężnym, jak to zazwyczaj ma miejsce, inflacja zwiększa atrakcyjność leasingu, ponieważ ryzyko związane z inflacją przenoszone jest na leasingodawcę.

I. Ocena makroekonomiczna

Jak wspominano wcześniej, ocena finansowa nakierowana jest na osza­cowanie finansowej i handlowej zasadności projektu z punktu widzenia inwes­torów i finansujących projekt. Rezultaty projektu oceniane są w kontekście jego otoczenia, przy przyjęciu wszystkich nakładów na projekt jako wydat­ków, a przychodów z działalności (przychodów ze sprzedaży) jako wpływów pieniężnych. Zasoby finansowe potrzebne dla realizacji i funkcjonowania projektu są wpływami z punktu widzenia firmy (wydatkami z punktu widzenia banków, udziałowców itd.), a koszty finansowe jak również spłaty zobowiązań są wydatkami pieniężnymi firmy. Wszystkie nakłady i produkty są wyceniane po cenach rynkowych. Oznacza to, że dokonujący analizy i podejmujący decyzję mierzą wszelkie dochody netto i korzyści, jakie przynosi projekt w kategoriach finansowych włączając korzyści netto z całego projektu, jak i nadwyżkę pozostającą dla inwestorów (właścicieli kapitału zakładowego). Uwzględniają także preferencje czasowe inwestorów i instytucji finansowych.

Projekt inwestycyjny należy rozpatrzyć także w szerszym kontekście społecznym i z punktu widzenia gospodarki narodowej. Jest to istotne, gdyż cele strategiczne i polityka inwestycyjna określona przez inwestorów nie zawsze będzie zharmonizowana ze społeczno-ekonomiczną polityką kraju lub regionu. Dlatego też, jak również w celu określenia społecznej polityki inwes­towania, ^[145] należy dokonać oceny korzyści netto projektu z punktu widzenia społeczno-ekonomicznego. Inwestorzy są zazwyczaj mało zainteresowani taką oceną. Są jednak dwie przyczyny powodujące, że warto jest włączyć ocenę aspektów publicznych do studium feasibility. Po pierwsze, otoczenie ekono­miczne i jego przyszły rozwój mogą mieć znaczne oddziaływanie na projekt, zwłaszcza polityka w zakresie społecznego podziału dochodów, ochrony środowiska naturalnego, handel międzynarodowy itd. Po drugie, można wyko­rzystywać argument korzyści ekonomicznych do uzyskania pewnych środków polityki publicznej (takich jak ochrona przed importem po cenach dumpingo­wych, udzielenie zgody lub pozwoleń na nabycie zagranicznych technologii, aprobata dla udziału partnera zagranicznego czy udzielenie gwarancji rządowych).

Istnieje wiele przyczyn potrzeby określenia publicznego zainteresowania oceną makroekonomiczną projektu. Na przykład, przy braku „idealnego” rynku, mechanizm rynkowy nie może zapewnić optymalnej alokacji zasobów z ogólnonarodowego punktu widzenia. Maksymalizacja nadwyżki finansowej na szczeblu firmy nie odzwierciedla pełnej realizacji celów ogólno­naro­do­wych. Czasami brak jest odpowiedniej konkurencji, co pozwala niektórym firmom na uzyskanie pozycji monopolistycznej. Z drugiej strony, interwencja rządu (poprzez podatki, subsydia, cła, stopę procentową, kontrolę cen, kwotowanie importu itd.) doprowadza do zakłóceń na rynkach dóbr i usług, co w rezultacie powoduje, że ceny nie odzwierciedlają prawdziwej ekonomicznej wartości tych dóbr i usług.

Zakres oceny makroekonomicznej (z punktu widzenia gospodarki naro­dowej) projektu można określić następująco:

 ocenia się wpływ projektu na rozwój gospodarki narodowej

 nakłady i produkty wyceniane są w cenach dualnych (ang. shadow prices), ^[146] które odzwierciedlają ich prawdziwą wartość w gospodarce narodowej

 uwzględnia się, tam gdzie ma to znaczenie, efekty bezpośrednie dla gospodarki (w tym import, eksport, zatrudnienie, zasoby waluty zagranicznej, podaż i popyt, warunki ekologiczne itd.) oraz efekty pośrednie (wpływ na działalność w innych sektorach poprzez zmniejszenie niewykorzystanych zainstalowanych mocy produk­cyjnych, pobudzanie nowych inicjatyw inwestycyjnych itd.); efekty te mogą oznaczać koszty lub korzyści ekonomiczne zarówno mierzalne, jak i niemierzalne

 uwzględnia się preferencje społeczne.^[147]

Makroekonomiczna ocena projektu przekracza zakres niniejszego Porad­nika. Przy ocenie oddziaływania można stosować jedną z dwóch metod opra­cowanych w tym celu. Podstawowe metody są omówione szczegółowo w różnych publikacjach wymienionych w bibliografii do tego rozdziału.

^[74] Określenia korzyści netto używa się celowo dla podkreślenia, że cele projektu inwestycyjnego nie są ograniczone do dochodu netto (zysku), jaki jest wyliczany w rachunku wyników.

^[75] Patrz. P. M. Hawranek, Investitionsentscheidungen - Entscheidungen ueber die Umstrukturierung von Leistungen in der Wirtschaft [w:] Entwicklungsmanagement, Beitrage zu einer neuen Dimension im Internationalen Management, M. Hofmman and K. Schedl, (Berlin, Duncker i Humbolt, 1982).

^[76] W celu osiągnięcia lub utrzymania określonej struktury kapitałowej projektu wykorzystuje się środki finansowe z emisji akcji zwykłych i uprzywilejowanych, obligacji, zysków zatrzymanych, kredytów i pożyczek z banków i leasingu, (porównaj rozdział X podrozdział F). Koszt kapitału jest ważonym kosztem kapitału dla wszystkich źródeł finansowania. Ten ważony koszt kapitału uwzględnia zarówno ogólny koszt, jak i długo­okresowy, relatywny udział każdego z rodzajów kapitału, uwzględniając wpływ inflacji.

^[77] Terminu analiza (finansowa lub ekonomiczna) używa się w niniejszym Poradniku dla określenia czysto analitycznych zabiegów potrzebnych do zidentyfikowania najważ­niejszych zmiennych warunkujących sukces lub porażkę projektu. Analiza nie ogranicza się do kalkulacji matematycznych, ale obejmuje krytyczną interpretacje zasadniczych danych.

Termin ocena (evaluation) odnosi się natomiast do ustalenia wartości nakładów i produktów projektu. W przypadku studiów feasibility dokonują jej inwestorzy i finansujący projekt, którzy mają go zatwierdzić lub odrzucić. Sformalizowana ocena ex-ante (evaluation) odpowiada koncepcji oceny projektu (project appraisal) stosowanej przez Bank Światowy. Ewaluacja (evaluation) w terminologii Banku Światowego oznacza ocenę ex-post (ex-post evaluation) projektu finansowanego przez tę instytucję.

^[78] Typową reakcją w takiej sytuacji jest propozycja zwiększenia mocy produkcyjnych dla uzyskania korzyści skali przy ignorowaniu konsekwencji koncepcji marketingowej (popyt lub rozmiary rynku mogą nie być dostatecznie duże i wzrost podaży spowoduje spadek cen rynkowych) i konsekwencji związanych z wyborem lokalizacji, dostępnością zasobów, dostępnymi środkami finansowymi dla jednego produktu itd.

^[79] Na przykład szybki zwrot przy niższej efektywności może być preferowany bardziej niż wyższa rentowność osiągana w dłuższym okresie, albo też inwestorzy zaakceptują mini­malne zyski, ponieważ mają nadzieje, że nowy projekt umocni ich pozycje rynkową kosztem konkurencji, a tym samym pozwoli na podniesienie rentowności już istniejącego przedsię­biorstwa.

^[80] Proporcja środków własnych i zadłużenia oddziaływują na przepływ środków z i do różnych źródeł finansowania. W rezultacie efektu dźwigni, IRR kapitału zakładowego będzie się zwiększać przy zwiększającym się stosunku zadłużenia do środków własnych, jeśli IRR dla projektu jest wyższe aniżeli koszt pożyczonego kapitału. Z drugiej strony, efektywność kapitału zakładowego będzie się zmniejszać przy zmniejszającym się stosunku zadłużenia do środków własnych. Efekt ten będzie odwrotny, jeśli koszt pożyczonego kapitału przekroczy ogólną efektywność całego zainwestowanego kapitału. Stosunek zadłużenia do środków własnych ma także wpływ na ogólną efektywność, jako że odpływ środków związany z płatnością podatku dochodowego zazwyczaj stanowi pozycję kosztów przedsiębiorstwa. Tak więc zwiększenie rocznych odsetek płaconych od stanu zadłużenia - w tym przypadku dla zwiększenia stosunku zadłużenia do środków własnych - zmniejszy zysk brutto, czyli zysk przed opodatkowaniem i w konsekwencji zmniejszy odpływ środków pieniężnych. Ten wpływ podatków na strumień pieniężny netto i efekt dźwigni są ważnymi kryteriami określenia optymalnej kombinacji źródeł i rodzajów finansowania. Patrz także podrozdział F dotyczący finansowania projektu.

^[81] Podobnie pośrednie korzyści mogą być określane przy decyzjach finansowych banków komercyjnych. Jeśli przewidywane jest zaś uczestnictwo instytucji finansujących rozwój, należy włączyć do studium feasibility analizę korzyści społeczno-ekonomicznych w skali makro pokazującą realizacje różnych celów rozwojowych.

^[82] Przykład ten jest uproszczeniem, gdyż należy uwzględnić elementy ryzyka i zmiany wartości rynkowej akcji.

^[83] Rola polityki społecznej i możliwe konflikty omówione są także w rozdziale V.

^[84] Porównaj podrozdział dotyczący marketingu i strategii projektu w rozdziale III.

^[85] Przy wielu sposobach określania dochodu netto istnieje tylko jeden sposób określania strumieni pieniężnych.

^[86] W zależności od tego, czy jako punkt odniesienia stosowane są tony czy wartości kaloryczne, ceny relatywne mogą być inne.

^[87] W przypadku hiperinflacji należy wyceniać aktywa trwałe i bieżące w każdym roku albo nawet w krótszych okresach i zamieniać zbędne środki płynne w inwestycje krótko­okresowe, np. w obligacje.

^[88] Terminologia wprowadzona w pierwszym wydaniu niniejszego poradnika z roku 1978 oparta została na najważniejszych publikacjach z dziedziny oceny projektów, analizy projektów inwestycyjnych, księgowości i finansów i została powszechnie zaakceptowana.

^[89] Nakłady na aktywa bieżące, takie jak zapasy części zamiennych, materiałów i zaopa­trzenia fabrycznego, niezbędne dla uruchomienia produkcji, omówione są w poniższym pod­rozdziale dotyczącym kapitału obrotowego netto.

^[90] Tablice te znajdują się w aneksie do niniejszego rozdziału.

^[91] W literaturze bardzo często używa się określenia kapitał obrotowy jako synonim kapitału obrotowego netto. Nigdy jednak termin ten nie powinien być mylony z przyrostem lub zmianami kapitału obrotowego, które mają miejsce w wyniku zmian bieżących aktywów i zobowiązań. W prezentowanej w niniejszym Poradniku metodologii autorzy używają pojęcia kapitał obrotowy netto dla określenia różnicy miedzy aktywami bieżącymi i bieżącymi zobowiązaniami. Czytelnik powinien o tym pamiętać śledząc dalsze opisy sposobu obliczania zapotrzebowania na kapitał obrotowy i prezentowany w tablicach X przykład analizy finansowej.

^[92] Autorzy Poradnika określają w tym miejscu tylko należności handlowe. Należy zwrócić uwagę, że pozycja należności może obejmować nie tylko następstwa kredytowania sprzedaży (przyp. tłumacza).

^[93] Dla potrzeb studium feasibility i w przypadku podobnego rozkładu wpływów i wydatków w czasie roku, przybliżone minimum przekroczenia rachunku bankowego lub poziom gotówki włączanej do kalkulacji kapitału obrotowego może być obliczony na podstawie rocznych kosztów robocizny, kosztów ogólnofabrycznych i administracyjnych, jak również pośrednich kosztów marketingowych (albo różnicy kosztów operacyjnych i kosztów materiałów, zaopatrzenia fabrycznego i pośrednich kosztów marketingu i sprzedaży).

^[94] Patrz podrozdział G poniżej.

^[95] W pierwszym wydaniu Poradnika koszty sprzedaży i dystrybucji były traktowane jako cześć ogólnych kosztów produkcji. W aktualnej, poszerzonej wersji rozdziału III wpro­wadzono pojecie kosztów marketingu, które obejmują zarówno bezpośrednie, jak i pośrednie koszty wszelkiej działalności marketingowej (włączając koszty sprzedaży i dystrybucji). Ponieważ koszty marketingu są - ściśle mówiąc - związane z marketingiem a nie procesem wytwa­rzania, stąd zdecydowano się wprowadzić rozróżnienie między dwoma grupami kosztów.

^[96] Koszty zmienne ulegają fluktuacjom powodowanym, ujmując to najogólniej, zmianami poziomu produkcji. Typowe koszty zmienne obejmują surowce i materiały, koszty robocizny bezpośredniej oraz usług i zaopatrzenia fabrycznego. Koszty zmienne mogą być dalej dzielone na koszty proporcjonalne, które zmieniają się proporcjonalnie do wysokości produkcji (np. koszty materiałowe), koszty degresywne, których tempo zmian jest niższe niż produkcji (np. koszty konserwacji i napraw), koszty progresywne, których tempo zmian jest wyższe niż tempo zmian produkcji (np. koszty pracy w godzinach nadliczbowych), koszty regresywne, które maleją w miarę wzrostu produkcji (np. koszty utrzymania nieużywanego sprzętu). Koszty stałe pozostają niezmienne niezależnie od poziomu produkcji i obejmują głównie koszty ogólnozakładowe i amortyzację; tę ostatnią tylko wtedy, gdy kalkulacja dokonywana jest na bazie czasowej. Do kosztów stałych wlicza się również długoterminowe usługi dostarczane w ramach kontraktów, czynsze i wynagrodzenia administracyjne. Taki podział stanowi znaczne uproszczenie i może być stosowany tylko w określonych przedziałach wykorzystania mocy produkcyjnych. Należy pamiętać o tym uproszczeniu przy analizie progów rentowności przedstawionej w dalszej części tego rozdziału - przyjęta krzywa kosztów może mieć w rzeczywistości inny kształt.

^[97] Patrz podrozdział F poniżej.

^[98] Możliwe jest także odejmowanie całkowitych kosztów zmiennych od wartości wpływów ze sprzedaży dla obliczenia nadwyżki, w tym przypadku nadwyżki zmiennej. Obliczanie tej nadwyżki jest konieczne dla obliczania progu rentowności dla projektu.

^[99] Koncepcja przepływów pieniężnych jest omawiana w podrozdziale na temat terminologii księgowej w rozdziale pierwszym.

^[100] W księgowości amerykańskiej skumulowane straty nie są wykazywane po stronie aktywów, ale są odejmowane od skumulowanych zysków czyniąc saldo ujemnym, jeśli straty przewyższają zyski.

^[101] W USA termin pasywa nie obejmuje kapitału zakładowego i rezerw.

^[102] Omówienie wskaźnika obrotu prezentowane w tym miejscu, w pierwszym wydaniu zostało przeniesione do podrozdziału o analizie wskaźnikowej.

^[103] Zmiany zapasów materiałów, produkcji w toku i wyrobów gotowych były brane pod uwagę przy kalkulacji kapitału obrotowego (zobacz tablica X-4 zmiany aktywów bieżących).

^[104] Porównaj podrozdział B powyżej.

^[105] Porównaj tablica X-10.

^[106] Wskaźniki efektywności zainwestowanego kapitału są obliczane na podstawie danych zawartych w bilansie i rachunku wyników projektu. Ponieważ zysk netto nie jest identyczny z zyskiem do podziału (wypłata dywidend), wyliczyć można dwie różne wartości wskaźnika zwrotu kapitału zakładowego. Porównanie z koncepcją przepływów pieniężnych wskazuje także na różnicę między pieniężną stopą zwrotu od kapitału zakładowego i jego efektywnością liczoną dla tego samego źródła finansowania. Różnice są szczegółowo wyjaśnione poniżej, w opisach metod dyskontowania strumieni pieniężnych.

^[107] Porównaj podrozdział B powyżej.

^[108] Należy zaznaczyć, że amortyzacja (koszty amortyzacji) i płatności odsetek nie są sklasyfikowane wśród kosztów operacyjnych, ponieważ włączenie amortyzacji oznaczałoby podwójne naliczanie kosztów projektu. Zostały one już ujęte jako nakłady inwestycyjne kapitalizowane w bilansie. Jednakże dla celów księgowych (włączając obliczenia podatków), aktywa muszą być amortyzowane w okresie funkcjonowania projektu. Z tej przyczyny amortyzacja aktywów jest pozycją kosztów tylko w rachunku wyników, ale musi być odjęta od kosztów całkowitych produkcji sprzedanej (koszty produkcji i marketingu) przy określaniu rocznych przepływów pieniężnych. Odsetki i inne koszty finansowe są także wyłączane przy obliczaniu dochodu (zwrotu) od całości zainwestowanego kapitału, ponieważ stanowią one część tego dochodu.

^[109] W różnych arkuszach kalkulacyjnych i programach komputerowych moment ten określany jest albo jako początek albo koniec roku, dlatego oceniający projekt powinien o tym wiedzieć i odpowiednio dostosować rezultaty obliczeń NPV, jeśli mają być porównywane. W metodologii UNIDO i programie COMFAR przyjęte jest podstawowe założenie, że salda pieniężne powstają w końcu roku (przyp. tłumacza).

^[110] Rynkowa stopa oprocentowania dla kredytów długoterminowych stosowana jest do kredytów z najwyżej ocenianą wiarygodnością kredytową. W przypadku dodatkowego ryzyka, przekraczającego normalne ryzyko inwestowania, oczekiwać należy, że instytucje finansowe, jak również prywatni inwestorzy zwiększą koszty finansowania dla projektu dodając pewien narzut (margin) bezpieczeństwa z tytułu różnego rodzaju ryzyka, dodawany do podstawowej stopy procentowej.

^[111] Pamiętając o omówionych tu założeniach należy zwrócić uwagę na fakt podnoszony w niektórych podręcznikach analizy finansowej, że NVP równa zeru nie oznacza, iż projekt przynosi straty, ale jest informacją potwierdzającą, że projekt osiąga założoną graniczną stopę zwrotu równą stopie dyskontowej (przyp. tłumacza).

^[112] Należy pamiętać, że jeżeli projekt finansowany jest bez kredytów, koszty produkcji nie zawierają kosztów finansowania (odsetek).

^[113] W niektórych podręcznikach nazywa się go wskaźnikiem efektywności.

^[114] Inwestor może być skłonny zainwestować, jeśli NPV liczona w stosunku do wniesionego kapitału zakładowego jest większa od zera w krótszym okresie - odpo­wiadającym długości horyzontu planowania przyjętym przez niego dla oceny projektu - niż okres życia projektu. W takim przypadku, stopa zwrotu netto dla kapitału zakładowego jest obliczana dla okresu krótszego i przy zastosowaniu stopy granicznej inwestora. Jeżeli uwzględnia się wartość likwidacyjną fabryki w końcu okresu planowania (zakładając, że inwestor odsprzedałby swoje udziały w tym momencie), oznacza to uwzględnienie wartości końcowej netto pomniejszonej o jakiekolwiek wydatki pieniężne mogące powstać w końcu okresu, dla którego dyskontowane są salda pieniężne.

^[115] IRR bywa określana zamiennie jako krańcowa efektywność kapitału, wewnętrzna stopa zwrotu albo finansowa stopa zwrotu (w przeciwieństwie do ekonomicznej stopy zwrotu obliczanej w analizie makroekonomicznej projektu).

^[116] IRR jest wrażliwe na długość horyzontu planowania. Na przykład, jeżeli dyskontujemy salda pieniężne tylko dla 16 lat, IRR będzie wynosić około 18% i będzie maleć przy skracaniu horyzontu planowania.

^[117] Metoda IRR musi być stosowana z ostrożnością w przypadkach, kiedy znaczne ujemne salda pieniężne powtarzają się podczas późniejszych lat projektu. Chociaż zdarza się to rzadko (np. w projektach z dziedziny górnictwa lub przemysłu naftowego), NPV może stawać się pozytywne i negatywne więcej niż raz przy zastosowaniu różnych stóp dyskontowych. W tym przypadku istnieć będzie więcej niż jedno rozwiązanie dla IRR (równanie wyższego stopnia posiada tyle rozwiązań, ile razy następuje zmiana znaku w szeregu sald pieniężnych, chociaż najprawdopodobniej nie wszystkie rozwiązania (pierwiastki) będą rozwiązaniami rzeczywistymi) i w konsekwencji metoda IRR może dawać nic nie znaczące rezultaty. Aby zaradzić takiej niedogodności, stosowana bywa procedura dostosowywania przepływów pieniężnych. Polega ona na określeniu momentu, od którego przyszłe salda pieniężne - zdyskontowane wg stopy zwrotu - są ujemne. Salda te są dyskontowane wg normalnego kosztu kapitału na okres, w którym zostają wchłonięte do normalnego początkowego salda ujemnego. Zmodyfikowane przepływy pieniężne są następnie dyskontowane. Metoda ta jest szczegółowo wyjaśniana w A. J. Merret and A. Sykes, The Finance and Analysis of Capital Projects (London, Longman, 1974). Od tłumacza: Cytowana w niniejszym przypisie metoda modyfikowania przepływów pieniężnych zyskała sobie prawo bytu w prawie wszystkich publikowanych ostatnio podręcznikach analizy finansowej, choć stosowane są różne sposoby modyfikacji. Obliczana na podstawie zmodyfikowanych przepływów pieniężnych IRR jest nazywana zmodyfikowaną IRR czyli MIRR i służy do oceny przepływów pieniężnych tzw. nieregularnych, w których ujemne salda pieniężne pojawiają się nie tylko na początku. Por. np. E. F. Brigham, L. C. Gapenski, Financial Management, The Dryden Press, Chicago 1991, str. 335.

^[118] Zdyskontowana stopa zwrotu od kapitału zakładowego odpowiada „wartości netto projektu z finansowaniem zewnętrznym”, tak jak to zostało pokazane w tablicy X-14 pierwszego wydania Poradnika.

^[119] Podczas gdy normalnie okres zwrotu jest interpretowany jako punkt graniczny, po przekroczeniu którego skumulowane salda pieniężne stają się dodatnie, czasami dokonuje się adaptacji metody, polegającej na dodawaniu płynnych aktywów, takich jak środki obrotowe i w ten sposób skracaniu okresu zwrotu. Nie poleca się takiej metody, ponieważ oznacza ona przyjęcie założenia, że fabryka zaprzestanie działalności w momencie spłaty początkowych nakładów inwestycyjnych i dalej nie jest w stanie przynosić założonej stopy zwrotu kapitału.

^[120] Przybliżenie jest w miarę dokładne, jeżeli faza inwestycyjna jest relatywnie krótka, salda pieniężne netto stosunkowo stabilne, a cykl życia projektu trwa 10 do 15 lat. W przypadku ponawiających się sald pieniężnych, odwrotność okresu zwrotu równa się dokładnie IRR.

^[121] Nie wchodząc zbytnio w szczegóły, należy wspomnieć, że metoda prostej stopy zwrotu opiera się na metodach rachunkowych, które często są różne w różnych krajach, w zależności od obowiązujących przepisów, co nie pozwala metodą pokazywać rzeczywistej efektywności projektu. Jednakże, istniejące przepisy prawne muszą być brane pod uwagę przy obliczaniu efektywności projektu, gdyż konieczne jest przystosowanie obliczeń do panujących warunków. Rachunek wyników (tablica X-10) pokazuje różne rodzaje zysku (brutto, przed opodatkowaniem i netto) wyliczane na podstawie przyjętej konwencji rachunkowości. Jeżeli odpisy amortyzacyjne mają być pokazane oddzielnie, należy je odjąć od zysku brutto, aby uzyskać dochód do opodatkowania.

^[122] Czasami w obliczeniach wykorzystuje się wartość całkowitych zobowiązań długookresowych wykazanych w bilansie. Na przykład w projektach restrukturyzacyjnych istniejących firm bilans (po przeszacowaniu) może się okazać jedynym dostępnym źródłem informacji.

^[123] Obliczanie przeciętnej stopy zwrotu (przy przyjęciu przeciętnego zysku równego skumulowanym zyskom netto podzielonym przez liczbę lat) mogłoby rozwiązać problem roku selektywnego, jakkolwiek problem czasowej wartości pieniądza (time value of money) będzie pozostawał ciągle nie rozwiązany. Metoda prostej stopy zwrotu jest często wykorzystywana przy porównywaniu alternatywnych technologii przez określenie całkowitych rocznych kosztów produkcji dla pełnych zdolności produkcyjnych. Różnica pomiędzy przychodami ze sprzedaży a kosztami produktów sprzedanych (koszty produkcji plus koszty marketingu) jest odnoszona do odpowiednich nakładów inwestycyjnych i obliczona w ten sposób stopa zwrotu służy do ustalenia priorytetów, bez zwracania uwagi na inne czynniki istotne dla oceny projektu inwestycyjnego, jak to jest prezentowane w niniejszym Poradniku.

^[124] W systemie księgowym USA aktywa, które są przedmiotem leasingu finansowego włączane są bezpośrednio do bilansu.

^[125] Jeżeli leasingodawca jest odpowiedzialny za remonty i ubezpieczenie, jak to zazwyczaj ma miejsce w przypadku leasingu operacyjnego, opłaty leasingowe obejmują te koszty. W przypadku leasingu finansowego, obowiązek remontów i ubezpieczenia ma leasingobiorca i korespondujące z tym koszty są włączane w szacunki kosztów produkcji.

^[126] Jeżeli wartość rynkowa jest wyższa od wartości księgowej netto, wtedy zazwyczaj różnica jest dzielona między leasingodawcę i leasingobiorcę w proporcji uzgodnionej w kontrakcie. Leasingobiorca może mieć również opcję zakupu wyposażenia od leasingodawcy po cenie rynkowej lub według wartości księgowej netto.

^[127] Podejmowanie przez przedsiębiorstwo zobowiązań leasingowych jest mało uzasadnione poza opisanymi powyżej sytuacjami, tj. kiedy polityka finansowania projektu wymaga finansowania leasingowego, albo kiedy inwestor nie może zgromadzić odpowiednich funduszy na rynku kapitałowym lub też gdy firma ma wyjątkowo wysokie koszty kapitałowe.

^[128] Podobnie, większość publicznych źródeł finansowania wyrasta z oszczędności indywidualnych (dochód indywidualny, który nie jest lub nie może być skonsumowany).

^[129] Decydując się, czy finansować lub współfinansować projekt, inwestor bierze pod uwagę dochód netto po odliczeniu wszelkich podatków.

^[130] Reguła stosowana przez konsultantów sugeruje, aby wielkość kapitału zakładowego pozwalała na pokrycie strat przez okres 5 lat (przy założeniu najgorszego scenariusza).

^[131] Gwarancje kredytów dostawców udzielane są na przykład przez Compagnie française d'assurance pour le commerce exterieur (Francja), Compania espanola de Seguros de Credito a la Exportación (Hiszpania), Export Credit Guarantee Department (Wielka Brytania), Export Development Corporation (Kanada), Exportkreditnamndem (Szwecja), Export-Import Bank (Japonia), Export-Import Bank (USA), Ministry of International Trade and Industry (Japonia), Nederlandse Crediet Maatschappij (Holandia), Office national du ducroire (Belgia) i Sezione Speciale per l'Assicuraizione Crediti Esportazioni (Włochy).

^[132] Wskaźniki finansowe i wskaźniki efektywności, jeżeli odpowiednio zinterpretowane, są cennym narzędziem analitycznym, zwłaszcza przy porównaniu projektów i w studiach restrukturyzacyjnych.

^[133] Roczne saldo pieniężne może być przeniesione z tablicy przepływów pieniężnych dla potrzeb planowania finansowego (tablica X-8) albo obliczone na podstawie danych bilansu i rachunku wyników (zysk netto po opodatkowaniu plus odsetki i amortyzacja plus zwiększenie netto pasywów (kapitał zakładowy lub zadłużenie) minus nowe inwestycje.

^[134] W modelowym podejściu niniejszego Poradnika omawiany wskaźnik dłużnicy-wierzyciele jest pewnym zawężeniem rzeczywistości (por. opis należności w podrozdziale C niniejszego rozdziału). W praktyce powinno się rozpatrywać należności i zobowiązania bieżące bez względu na to, czy powstały one w związku z działalnością handlową czy z innych przyczyn, np. rozliczenia z budżetem. (przyp. tłumacza)

^[135] Szacunki IRR i NPV uzyskiwanych przez konkurenta są najczęściej niemożliwe do dokonania na podstawie publikowanych dokumentów finansowych (bilans i rachunek wyników). Wiele wskaźników może natomiast być obliczonych z dostateczną dokładnością. Tabele porównawcze wskaźników można także uzyskać z instytucji badawczych i instytucji zrzeszających producentów z różnych branż.

^[136] Na przykład założenia dotyczące produkcji i nakładów inwestycyjnych, cen oraz okresu życia projektu nie zawsze są prawidłowe albo też podejmujący decyzję przewidują inny scenariusz rozwoju wydarzeń.

^[137] Na przykład ryzyko inwestowania w danym kraju określane jest na podstawie oceny sytuacji ekonomicznej i politycznej, relacji zadłużenia do dochodu narodowego itd.

^[138] Analiza struktury kosztów i obliczania nadwyżki brutto oraz nadwyżki operacyjnej jest opisana powyżej w podrozdziale C niniejszego rozdziału.

^[139] Przy analizie zmiennych decydujących (krytycznych), ważne jest nie tylko określenie przedziałów ufności, ale także określenie możliwych przyczyn odchyleń od wartości przewidywanych. Analiza powinna określać czynniki w największym stopniu wpływające na zmienne krytyczne, takie jak możliwe problemy związane z transportem i zaopatrzeniem w materiały, możliwe fluktuacje cen na najważniejsze produkty i zmiany poziomu zaopatrzenia na wysoce konkurencyjnym, spekulacyjnym lub niestabilnym rynku.

^[140] Analiza progu rentowności może być również prowadzona przy przyjęciu nieliniowych funkcji kosztów i sprzedaży, co nie jest prezentowane w niniejszym Poradniku. (przyp. tłumacza)

^[141] To samo jest prawdziwe dla kosztów produkcji i marketingu, ponieważ różne pozycje kosztów mogą się zmieniać w rezultacie pojawiania się ekstra kosztów w początkowej fazie operacyjnej.

^[142] Porównaj analiza konkurencji w rozdziale II, podrozdział B.

^[143] Jednym z problemów jest to, że zmienne nie są niezależne, np. koszty produkcji nawozów azotowych zależą w znacznym stopniu od kosztów energii, podczas gdy ich ceny rynkowe zależą od zaopatrzenia i popytu jak również kosztów produkcji. Określenie tych współzależności jest warunkiem wstępnym zastosowania modeli stochastycznych, ale także rozwoju strategii inwestycyjnej, produkcyjnej i marketingowej.

^[144] Porównaj bibliografię na końcu rozdziału.

^[145] Na przykład zachęty do inwestowania w przypadkach, gdy projekt jest korzystny dla gospodarki, ale niedostatecznie atrakcyjny z punktu widzenia inwestora, albo środki prohibicyjne w postaci wysokich podatków i ceł dla pewnych obszarów lub technologii w przypadku, gdy inwestycja ma negatywny wpływ w postaci kosztów społecznych dla gospodarki.

^[146] Ceny dualne określają wartość dóbr i usług przy założeniu braku dystorcji rynkowych. O ile w analizie finansowej wykorzystywane są ceny rynkowe, to ceny dualne, określające wartość nakładów i produktów lepiej niż ceny rynkowe, uważane są za rodzaj skorygowanych cen rynkowych, wykorzystywanych w ocenie makroekonomicznej. Ceny dualne określa się zazwyczaj tylko dla głównych czynników produkcji oraz nakładów i produktów projektu, oraz w przypadkach, gdy dystorcje rynkowe są największe.

^[147] Społeczne preferencje czasowe odzwierciedlają wagi nadawane przez społeczeń­stwo przyszłej i teraźniejszej konsumpcji. W ocenie makroekonomicznej preferencje te wyrażane są przez społeczną stopę dyskontową, która różni się od indywidualnej stopy dyskontowej zastosowanej w analizie finansowej.

35

NPV

0

0

Stopa dyskontowa (i)

i3

i2

i1

IRRB

I

H

C

B

A

D

E

F

J

IRRA

G

Rysunek XXX. Metoda NPV i problem rankingu

Koszty całkowite

Przychody ze sprzedaży ogółem

Koszty stałe

Koszty zmienne

Zysk

Strata

BEP

BEV

próg rentowności (break-even)

BE

Wartość (dolary)

Wolumen produkcji (jako % wykorzystania zdolności produkcyjnych)

Rysunek XXXI. Określenie progu rentowności

---