64071 Scan0001 (35)

z wyróżnionych czynników i stopniem wrażliwości danego waloru na ryzyko z tym związane. Są to zmiany czynników o charakterze makroekonomicznym, nie zawsze łatwe do identyfikacji⁵⁹. Dobór czynników może być różny, związany z oceną indywidualną inwestorów i szansą realnego zmierzenia wrażliwości instrumentu finansowego na wyróżnione czynniki. Stopa zwrotu za ryzyko powinna więc w tym modelu zależeć od oczekiwanej premii za ryzyko, związanej z każdym czynnikiem i wrażliwością waloru na każdy z czynników, zgodnie z formułą:

n

gdzie:

R_f - stopa wolna od ryzyka,

(/?, - Rj) — premia rynkowa z tytułu ryzyka przypisana do i-tego czynnika, fi, - indeks ryzyka uwzględniający zmienność stopy zwrotu danej spółki

w stosunku do zmian czynnika.

Przedstawione dyskusyjne zagadnienia wskazują, że właściwe ustalenie (mierzenie) poziomu średniego kosztu kapitału (WACC) nie jest łatwe i może się różnić w zależności od przyjętych założeń. Ustalenie kosztu kapitału może być obarczone dużą dawką subiektywizmu i błędem szacunku.. "Nie jest to bez znaczenia dla wyboru struktury kapitałowej i prawidłowej oceny ekonomicznej efektywności podejmowanych przedsięwzięć inwestycyjnych, a w konsekwencji zachowania wartości rynkowej akcji. W zależności od poziomu kosztu kapitału różna będzie ocena aktualnej wartości szacowanych przepływów pieniężnych, a tym samym różny, uznany za ekonomicznie uzasadniony kierunek alokacji kapitału⁶⁰. Zmienność warunków występujących na rynku kapitałowym oraz konsekwencje realizacji strategii rozwoju przedsiębiorstwa wiążą się z zaangażowaniem dodatkowego kapitału. Wzrost sumy zaangażowanego kapitału, nawet przy utrzymaniu struktury kapitału, powoduje wzrost ryzyka jego zaangażowania.

^y> Zob. R.A. Brealcy, S.C. Myers: Podstawy finansowy przedsiębiorstw. T. I. PWN. Warszawa 1999. s. 275--280.

*“ Możliwe jest odrębne szacowanie przyszłych przepływów dla właścicieli (dyskontowanych kosztem kapitału własnego) i wierzycieli (dyskontowanych kosztem kapitału pożyczkowego). Por. Z. Marciniak: Zarządzanie wartością i ryjkiem przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych. SOU. Warszawa 2001.

1.4. Modele struktury źródeł finansowania rozwoju i ich konsekwencje finansowe

Strukturę źródeł finansowania rozwoju można rozpatrywać indywidualnie dla każdego przedsiębiorstwa w zależności od jego specyficznych cech i potrzeb rozwojowych. Można również dokonać syntezy problemu wyróżniając ogólne modele doboru źródeł finansowania z oceną ich szans i zagrożeń nie tylko dla aktualnych wierzycieli, ale i potencjalnych inwestorów, w różnym stopniu uwzględniających w swoich decyzjach informacje o strukturze kapitału. Różny jest stopień istotności lub nieistotności informacji o źródłach finansowania dla decyzji kapitałodawców, a tym samym szanse dostępu do kapitału i poziom kosztu na różnych etapach cyklu rozwoju przedsiębiorstwa. W problematyce struktury kapitału istotna jest kategoria optymalnej struktury kapitału. Powinna ona zapewnić równowagę między poziomem oczekiwanego dochodu i wielkością akceptowanego ryzyka rozpatrywanego przez właścicieli, wierzycieli i potencjalnych inwestorów. Istnienie optymalnej struktury kapitału oznacza, że można maksymalizować dochody właścicieli przez dobór różnych źródeł finansowania. Jest to rozpatrywanie problemu w kategorii szans. Występuje także ryzyko z tym związane, np. wynikające z przekroczenia poziomu zadłużenia ponad krańcową zdolność pożyczkową przedsiębiorstwa.

Przedsiębiorstwa wyznaczają docelową (optymalną) strukturę kapitału, do której dążą czy też kierują się w swoich wyborach zasadą hierarchicznego doboru źródeł finansowania, wykorzystując w pierwszej kolejności dostęp do źródeł wewnętrznych. Niezależnie od ograniczeń poznawczych w zakresie pełnej oceny szans i zagrożeń wyboru struktury źródeł finansowania i możliwości ich syntezy (modelowania) wyróżnia się trzy podstawowe modele doboru źródeł finansowania rozwoju:

-    Model preferencji dla wykorzystania kapitału własnego i dominacji właścicieli w finansowaniu rozwoju.

-    Model preferencji dla wykorzystania kapitału pożyczkowego.

-    Model dywersyfikacji źródeł finansowania z preferencją dla instrumentów hybrydowych i założeń kapitału ryzyka⁶¹.

Każdy z modeli cechuje określony zakres szans i zagrożeń decydujący

0    poziomie ryzyka finansowego, możliwościach dostępu do kapitału oraz pozycji przedsiębiorstwa na rynku. W kontekście różnych grup interesów o partykularnych oczekiwaniach nie zawsze są one zainteresowane ciągłością działania przedsiębiorstwa i jego rozwojem. Modele te znajdują różne wykorzystanie w wyborach inwestorów, co decyduje nie tylko o dostępie do kapitału, ale

1    o wartości rynkowej przedsiębiorstwa.

^1,1 Zob. G. Łukasik: Modele struktury kapitału i ich ■wykorzystanie iv wyborach inwestorów na tynku kapitałowym. W: Rynek finansowy. Inspiracje z integracji europejskiej. Uniwersytet im. Marii Curic-Sklodowskiej. Lublin 2008.

51