2
1. Cel zajęć
Celem zajęć jest wyjaśnienie i wskazanie:
Istoty i kryteriów oceny przedsięwzięć rozwojowych
Zasad konstruowania inwestycyjnych przepływów pieniężnych
Metodologii oceny efektywności przedsięwzięć rozwojowych
2. Przed rozpoczęciem zajęć powinieneś wiedzieć
Na czym polega rachunek wartości pieniądza w czasie?
Jak jest zbudowany rachunek przepływów pieniężnych?
Co to jest zysk ekonomiczny i WACC?
3. Materiał do przyswojenia
3.1.
Istota oceny projektów rozwojowych
Rozwój przedsiębiorstwa wiąże się z podejmowaniem przez nie inwestycji
rzeczowych. Ich realizacja jest rozciągnięta w czasie a ocena wymaga
przeprowadzenia analizy przynajmniej w trzech obszarach:
Analizy rynkowej, skierowanej na ocenę realności sprzedaży (klienci, rynki,
konkurenci, ilość, cena),
Analizy technicznej, oceniającej techniczne możliwości wykonania, wybór
technologii, realność harmonogramu, dostępność zaopatrzenia, infrastrukturę,
okres dochodzenia do projektowanej zdolności produkcyjnej, zatrudnienie i
rynek pracy,
Analizy finansowej, rozpatrującej relację efektów inwestycji do nakładów na jej
realizację.
Cechą wspólną wszystkich inwestycji jest przesunięcie w czasie okresu
uzyskiwania efektów względem okresu ponoszenia nakładów. To komplikuje ocenę
projektów inwestycyjnych i znalezienie właściwego kryterium ich oceny. Odroczony
efekt powoduje, że pojawia się nie tylko kwestia sposobu jego mierzenia, ale także
okresu i pewności uzyskiwania. W ujęciu podstawowym ocenę projektów
inwestycyjnych można sprowadzić do trzech kryteriów:
3
Zysku, który jest zasadniczym kryterium wyboru w procesie gospodarczym. Może
on być rozpatrywany w wielkościach absolutnych, ale najczęściej przyjmuje się
jego relację do zaangażowanego kapitału (ROI, ROE).
Czynnika czasu, który wiąże się z zróżnicowanym rozkładem w czasie strumieni
nakładów i efektów. Utrudnia to porównywalność tych strumieni i wariantów
przedsięwzięcia oraz narzuca konieczność liczenia wartości pieniądza w czasie.
Ryzyka, oznaczającego możliwość nieuzyskania założonych (planowanych)
efektów, w tym przede wszystkim - planowanego zysku. Prawdopodobieństwo
uzyskania tego zysku może być zróżnicowane dla poszczególnych wariantów
inwestycji.
W ocenie inwestycji potrzebne jest więc stawianie pytania o wielkość zysku, ale
także jego rozkład w czasie i pewność uzyskania. Nie można więc ograniczyć się tylko
do maksymalizacji zysku. Uwzględnienie czynników ryzyka i czasu powoduje, że
kryterium oceny przedsięwzięć rozwojowych można sprowadzić do jak
najwyższej stopy zwrotu z kapitału przy akceptowanym poziomie ryzyka w
określonej perspektywie czasowej. Ma to związek z przyjęciem, iż “podstawowym
celem działania firmy jest maksymalizacja bogactwa jej właścicieli lub inaczej:
maksymalizacja wartości rynkowej firmy, a w przypadku spółek akcyjnych
notowanych na giełdzie – maksymalizacja ceny akcji zwykłych firmy na rynku w
długim okresie.”
1
Poprzez przedsięwzięcia rozwojowe powinna więc następować
długofalowa optymalizacja zysku, co odpowiada kryterium wzrostu wartości firmy.
3.2. Podstawy inwestycyjnych
przepływów pieniężnych
3
.2.1. Struktura inwestycyjnych przepływów pieniężnych
Rozłożenie w czasie ponoszonych nakładów i osiąganych efektów powoduje, że
przy ocenie przedsięwzięć rozwojowych konieczne jest opracowanie prognozy
przepływów pieniężnych, obejmującej okres ich realizacji i późniejszej eksploatacji
stworzonego potencjału gospodarczego. Przedsięwzięcie może być właściwie
ocenione dopiero wtedy, gdy spojrzymy na nie całościowo, w długiej perspektywie
1
T. Jajuga, T. Słoński – Finanse spółek. Długoterminowe decyzje inwestycyjne i finansowe. Wyd. AE we
Wrocławiu. Wrocław 1998. s. 14.
4
czasowej, z uwzględnieniem wszystkich jego skutków ekonomicznych. W centrum
uwagi znajduje się różnica między wpływami i wydatkami w poszczególnych
okresach (zwykle - latach), określana jako przepływy pieniężne netto (NCF - net
cash flow). Poza wydatkami na majątek trwały i kapitał obrotowy rozpatrywany jest
zysk operacyjny po opodatkowaniu, powiększony o te elementy kosztów, które nie są
związane z wydatkami (przede wszystkim – o amortyzację).
Wyliczone dla kolejnych okresów różnice między wpływami i wydatkami
odpowiadają kwotom, które pozostają po sfinansowaniu wszystkich wydatków
określonych projektem inwestycyjnym oraz wydatków eksploatacyjnych, związanych
z prowadzoną działalnością operacyjną. Kwoty te są do dyspozycji właścicieli i mogą
być przez nich przeznaczone na dowolne cele (inwestycyjne lub konsumpcyjne), bez
szkody dla ocenianego przedsięwzięcia rozwojowego. Można więc je traktować jako
rzeczywisty zwrot z inwestycji, wyznaczający jej efektywność.
Strukturę inwestycyjnych przepływów pieniężnych tworzą następujące pozycje
wpływów i wydatków:
I. Wydatki kapitałowe, wynikające z projektu inwestycyjnego i warunków jego
realizacji:
na rzeczowe składniki majątku trwałego (grunt, jego przygotowanie, budynki, prace
inżynieryjne i budowlane, zakup i montaż maszyn, wyposażenie, wartości
niematerialne, np. programy komputerowe)
jako wydatki kapitałowe fazy przedrealizacyjnej i przedprodukcyjnej (koszty
założenia przedsiębiorstwa, koszt gromadzenia kapitału np. emisji akcji, studia
przedinwestycyjne, inwestycje towarzyszące, przygotowanie personelu, odsetki od
kredytów w okresie realizacji, koszty rozruchu i przekazywania do eksploatacji),
jako nakłady na stworzenie kapitału obrotowego netto (pierwszy wsad)
II. Wpływy z podjętej działalności operacyjnej (ze sprzedaży produktów, towarów lub
usług)
III. Wydatki związane z podjętą działalnością operacyjną:
koszty działalności operacyjnej, podatki, raty kredytów, odsetki.
zmiana kapitału obrotowego netto w całym okresie funkcjonowania
przedsięwzięcia.
5
nakłady inwestycyjne w trakcie funkcjonowania przedsięwzięcia (odtwarzanie
zużytych środków trwałych - podtrzymanie zdolności do przynoszenia dochodu,
modernizacja)
IV. Wpływy i wydatki związane z zakończeniem funkcjonowania przedsięwzięcia, np.:
sprzedaż majątku trwałego (i ewentualne odzyskanie podatku dochodowego, gdy
wpływy są niższe od księgowej wartości netto tego majątku i sprzedaż zakończy się
stratą netto), odzyskanie kapitału obrotowego, wydatki na demontaż obiektu i
rekultywację terenu itp.
3.2.2. Zasady opracowania inwestycyjnych przepływów pieniężnych
Prognoza związanych z przedsięwzięciem inwestycyjnym wpływów i
wydatków
powinna uwzględniać strumienie operacyjne i inwestycyjne oraz ustalić
wynikające z nich saldo środków pieniężnych. Wymaga to nie tylko informacji o projekcie
inwestycyjnym, ale także sporządzenia prognoz poszczególnych elementów rachunku zysków
i strat oraz bilansu, które określają strumienie przepływów pieniężnych. W tym zakresie do
uwzględnienia jest kilka ważnych zasad metodologicznych:
prognozując strumienie wpływów, wydatków i kosztów związanych z rozpatrywanym
projektem inwestycyjnym powinno się pomijać nakłady poniesione przed
przeprowadzaniem analizy („nakłady utopione”, nie do odzyskania), które nie są już
przedmiotem decyzji. Tego typu nakłady występują najczęściej w przypadku
rozpatrywania zasadności kontynuacji przedsięwzięć wcześniej zaniechanych lub
poniesionych przed przygotowaniem analizowanego projektu przedsięwzięcia (np. na
wykonanie ekspertyz).
przy rozpatrywaniu wykorzystania na potrzeby przedsięwzięcia istniejących już obiektów
(urządzeń), wykorzystywanych lub możliwych do wykorzystania na inne cele, w
prognozie finansowej koszty ich zakupu lub budowy można zastąpić kosztami utraconych
korzyści (wynikającymi z rezygnacji z dotychczasowej działalności),
należy przewidywać wydatki na odtwarzanie zużywającego się majątku trwałego, jako
warunkujące utrzymanie zdolności do przynoszenia dochodu; jeżeli to odtwarzanie jest
powiązane z modernizacją, to należy uwzględnić ewentualny jej wpływ na przychody lub
koszty działalności.
należy pomijać przepływy finansowe związane z kosztami finansowymi (odsetkami od
kredytów) projektu, gdyż są one uwzględniane w koszcie kapitału stanowiącym główny
6
składnik stopy dyskontowej; w koszcie kapitału może znaleźć odzwierciedlenie także
struktura kapitału (sposób finansowania).
nakłady finansowe powinny być przypisane do okresu, w którym są ponoszone; np.
nakład na zakup środka trwałego powinien być przypisany do momentu zapłaty a nie do
momentu zawarcia transakcji zakupu.
Należy wliczać do wpływów również wartość likwidacyjną (rezydualną, końcową)
inwestycji, jako będącą efektem realizacji przedsięwzięcia i należną inwestorowi po
okresie objętym prognozą finansową; może być ona ustalana jako wartość upłynnienia
składników majątkowych (budynków, gruntów, wyposażenia, kapitału obrotowego) albo
jako zdolność do przynoszenia dochodu (wieczysta renta).
jeżeli przedsięwzięcie ma wpływ na inne rodzaje działalności przedsiębiorstwa
(efekt zewnętrzny, skojarzony), np. może powodować zmianę sprzedaży innego
produktu lub zmniejszyć podatek dochodowy, efekty te powinny być włączone do
rachunku efektywności.
jeżeli wpływ przedsięwzięcia na inne rodzaje działalności przedsiębiorstwa jest
trudny do wyodrębnienia, np. wynika z inwestowania w część procesu
technologicznego w funkcjonującym przedsiębiorstwie, uzasadnione jest oparcie
analizy efektywności inwestycji na porównaniu prognozowanych przepływów
pieniężnych dla całego przedsiębiorstwa w wariantach: „z inwestycją” i „bez
inwestycji” (analiza przyrostowa).
dla zmniejszenia ryzyka finansowego przedsięwzięcia celowe może być założenie
rezerwy finansowej na nieprzewidziane wydatki inwestycyjne (np. jako procent od
nakładów ogółem).
3.2.3. Okres prognozy
Przygotowanie inwestycyjnych przepływów pieniężnych wiąże się z potrzebą
ustalenia okresu prognozy (obliczeniowego, objętego rachunkiem). Okres ten
obejmuje
czasu
realizacji
i
funkcjonowania przedsięwzięcia. Założenie
metodologiczne, że podstawą oceny efektywności przedsięwzięcia są wszystkie
związane z nim wpływy i wydatki, nakazuje objąć prognozą cały okres jego
„żywotności”. Problem jednak w tym, że ta „żywotność” może być trudna do
określenia – przedsięwzięcie może bowiem być długowieczne (jak np. hotel) oraz
7
„odradzać się” poprzez inwestycje odtworzeniowe i modernizacyjne. A przedsiębiorcy
na ogół nie wyznaczają granicy czasowej trwania swoich przedsiębiorstw. Wiadomo
również, że im dłuższy okres, tym mniej jest podstaw do opracowania trafnej
prognozy finansowej. Dlatego spotykany w literaturze postulat, aby okres prognozy
wiązać z okresem technicznej trwałości obiektu, jest teoretycznie słuszny i powinien
być brany pod uwagę, gdy okres ten nie jest zbyt długi, ale nie oznacza to braku
problemów. Ich przyczyną może być np. zróżnicowana trwałość poszczególnych
części składowych rozpatrywanego przedsięwzięcia. Zwykle orientujemy się wtedy na
składniki najważniejsze, najbardziej znaczące. Ta trwałość może być ponadto
wydłużana (odtwarzanie, modernizacja).
Zbliżonym rozwiązaniem jest kształtowanie okresu prognozy na podstawie
okresu amortyzacji podstawowej części inwestycji. W istocie jest to replika
poprzedniego rozwiązania przy wyrażeniu okresu technicznej trwałości obiektu
okresem jego (lub jego składników) amortyzacji.
Przy przygotowywaniu analizy efektywności pod potrzeby kredytowania, okres
prognozy może być powiązany z przewidywanym okresem spłaty kredytu (suma lat
realizacji inwestycji i spłaty rat kredytu). Powszechną praktyką jest przygotowywanie
projekcji finansowych pod potrzeby kredytowania na okres przynajmniej o jeden rok
dłuższy, niż wynosi okres kredytowania.
Niezależnie od kryterium podstawowego, w praktyce okres prognozy
najczęściej mieści się w przedziale 5-10 lat. Jeżeli prognoza nie obejmuje całego
okresu funkcjonowania przedsięwzięcia, ważne jest, aby prognozy tej nie kończyć
przed dojściem do stanu ustabilizowanej, normalnej działalności, gdyż tylko w takim
przypadku widoczne będą jego długofalowe efekty i będą podstawy do szacowania
wartości likwidacyjnej (rezydualnej).
3.2.4. Problem cen i inflacji
Trudnym problemem każdego przypadku planowania finansowego jest inflacja.
Wprawdzie instytucje finansowe ogłaszają jej prognozy, ale wykorzystanie tych
informacji do planowania cen zwłaszcza w perspektywie wieloletniej budzi
wątpliwości. Wynikają one z tego, że prognozy te są obciążone ryzykiem błędu, a
8
ponadto są one wartościami średnimi dla gospodarki i nie muszą być właściwe dla cen
i wielkości finansowych, związanych z projektowanym konkretnym przedsięwzięciem
inwestycyjnym. Wskazuje się ponadto, że uwzględnienie tego samego wskaźnika
inflacji w przychodach i kosztach zmienia obie te wartości w tym samym stopniu.
Powoduje to, że w rachunku wyniku finansowego zmiany te wzajemnie się znoszą i
nie mają znaczenia dla oceny efektywności przedsięwzięcia. Nie wyklucza to
opracowania prognozy inwestycyjnych przepływów pieniężnych w cenach nominalnych (z
inflacją) i powiększenia oczekiwanej stopy zwrotu o inflację, ale
najczęściej rachunek ten
jest prowadzony w cenach stałych, przy założeniu braku inflacji.
Oczywiście pomijanie inflacji także nie jest gwarancja poprawności, gdyż brak
inflacji jest sytuacja niezwykle rzadką, ale ryzyko błędu nie jest większe, niż przy
uwzględnieniu inflacji. Należy tylko pamiętać, aby ten wybór był konsekwentny.
Oznacza to w szczególności nakaz pomijania inflacji w całym rachunku
efektywności,
2
w tym także w przyjmowanym koszcie kapitału (stopie dyskontowej).
P
rzepływy pieniężne obliczane na podstawie wielkości realnych (bez inflacji) należy więc
dyskontować według realnej stopy procentowej. Dla jej ustalenia p
rzydatna jest formuła:
inf
inf
r
r
r
r
nom
real
1
gdzie: r
real
– stopa realna, r
nom
– stopa nominalna, r
inf
– stopa inflacji
Tylko przy niskiej inflacji formułę tę można uprościć następująco:
inf
r
r
r
nom
real
3.3.
Schemat inwestycyjnych przepływów pieniężnych
Oparty na powyższych założeniach metodologicznych ogólny schemat rachunku
inwestycyjnych przepływów pieniężnych można przedstawić następująco:
2
Przyjęcie w rachunku efektywności cen stałych (realnych, bez inflacji) nie wyklucza zmiany tych cen z
przyczyn innych, niż inflacja, jak np. polityka cenowa.
9
Wyszczególnienie
Lata
0
1
2
3
4
5
6
7
Nakłady inwestycyjne
-1 500 -4 500
Kapitał obrotowy
100 1 000 1 100 1 100 1 000 1 000 1 000
Zmiana kapitału obrotowy
-100 -900 -100
0
100
0
0
Sprzedaż
200 3 000 5 000 6 000 6 000 6 000 6 000
Koszty zmienne
80 1 200 2 000 2 400 2 400 2 400 2 400
Koszty stałe
600 1 400 1 800 1 800 1 800 1 800 1 800
Zysk operacyjny
-480
400 1 200 1 800 1 800 1 800 1 800
Podatek dochodowy
80
240
360
360
360
360
Zysk netto
-480
320
960 1 440 1 440 1 440 1 440
Amortyzacja
150
600
600
600
600
600
600
Nadwyżka finansowa (CF)
-330
920 1 560 2 040 2 040 2 040 2 040
Wartość likwidacyjna
3 250
Saldo gotówki (NCF)
-1 500 -4 930
20 1 460 2 040 2 140 2 040 5 290
Gotówka skumulowana
-1 500 -6 430 -6 410 -4 950 -2 910 -770 1 270 6 560
Przedstawiony schemat zawiera wszystkie podstawowe informacje do oceny
efektywności ekonomicznej przedsięwzięcia rozwojowego. W pierwszej części są informacje
o niezbędnych nakładach kapitałowych na przedsięwzięcie, w drugiej – rachunek zysków i
strat z jego eksploatacji, a w trzeciej – sumaryczny rachunek przepływów pieniężnych.
Uwzględnienie wartości likwidacyjnej (końcowej, rezydualnej) powoduje, że w tabeli zawarta
jest pełna charakterystyka finansowa przedsięwzięcia – od początkowych nakładów
inwestycyjnych, po końcowe uwzględnienie wartości przedsiębiorstwa po okresie prognozy.
3.4. Proste met
ody oceny finansowej przedsięwzięć rozwojowych
Do oceny finansowej przedsięwzięć rozwojowych mają zastosowanie dwie
grupy metod: proste i dyskontowe. Metody proste są podstawą wstępnej selekcji
projektów w fazie przedrealizacyjnej. Są one uproszczone, oparte tylko na wybranych
10
parametrach, bez uwzględnienia ryzyka, ceny czasu (dyskonta) i okresu
funkcjonowania przedsięwzięcia. Wśród nich są metody:
Okres zwrotu nakładów
Prosta stopa zwrotu
Próg rentowności.
3.4.1.
Okres zwrotu nakładów
Okres zwrotu nakładów oznacza czas potrzebny na odzyskanie
początkowych nakładów kapitałowych z osiągniętych nadwyżek finansowych
(zysk netto + amortyzacja + ew. odsetki, gdy w rachunku był uwzględniony kredyt, bo
wtedy są elementem podziału zysku).
)
.
(
odsetki
ew
a
Amortyzacj
netto
Zysk
ne
inwestycyj
naklady
Do rachunku nadwyżek finansowych (w mianowniku) przyjmuje się wielkości
średnioroczne (gdy nie wykazują większych wahań) i przez nie dzieli poniesione
nakłady inwestycyjne. Inny sposób liczenia wyrażony jest w ostatnim wierszu
przedstawionej wyżej tabeli – informuje on, że w 6 roku skumulowane saldo gotówki
po raz pierwszy przyjmuje wartość dodatnią. Oznacza to, że tyle lat potrzeba, aby
nakłady zostały pokryte w całości przez uzyskiwane efekty przedsięwzięcia.
Do metody tej mogą być wprowadzane modyfikacje, polegające na:
odejmowaniu z nakładów inwestycyjnych wydatków na zakup gruntów i na
zgromadzenie kapitału obrotowego, bo zostaną na końcu okresu prognozy
odzyskane (jako wartość likwidacyjna) i rozpatrywać zwrot tylko pozostałych
nakładów,
wyłączeniu okresu realizacji inwestycji - zwrot całych nakładów inwestycyjnych
liczony jest tylko w okresie funkcjonowania obiektu.
zdyskontowaniu
nadwyżek finansowych z kolejnych lat na moment
przeprowadzania analizy – eliminuje to zarzut o nieuwzględnianie ceny czasu.
Metoda okresu zwrotu nakładów jest
bardzo prosta i łatwa w stosowaniu, ale ma
wady:
11
cechuje ją nacisk na szybki zwrot – ocena jest tym wyższa, im krótszy jest okres
zwrotu.
nie “widzi” całego okresu trwania przedsięwzięcia, po okresie zwrotu może być
jeszcze bardzo różny (długi - krótki) okres funkcjonowania i rentowności.
Odwrotność okresu zwrotu jest przybliżeniem (oszacowaniem z nadmiarem)
wewnętrznej stopy zwrotu
3
.
3.4.2. Prosta stopa zwrotu (zysku)
Ta metoda “widzi” cały okres funkcjonowania przedsięwzięcia – ocenia relację
rocznego zysku do kapitału początkowego na inwestycję. W zależności od
zainteresowań inwestora, możliwe są dwa warianty tej metody.
stopa zwrotu kapitału całkowitego (ROI) =
)
(
obcy
wlasny
Kapital
roczne
Odsetki
netto
Zysk
stopa zwrotu kapitału własnego (ROE) =
wlasny
Kapital
netto
Zysk
Wątpliwości powstają przy definiowaniu rocznego zysku netto: jeżeli jest różny
w poszczególnych latach, to z którego ma być roku? Prostym rozwiązaniem tego
problemu jest posługiwanie się zyskiem średnim w całym okresie prognozy.
Odmianą tej metody jest inny sposób liczenia zaangażowanego kapitału. Nie cały
kapitał jest “do końca”, może on być odzyskiwany i wycofywany poprzez amortyzację. Przy
amortyzacji liniowej kapitał spada od 100% na początku do 0% na końcu okresu. Wtedy stopę
zwrotu liczymy do 1/2 kapitału (średniej w okresie prognozy).
3.4.3.
Analiza progu rentowności i analiza wrażliwości
Analiza progu rentowności opiera się na znanym już schemacie rachunkowym,
z tą tylko różnicą, że przy ocenie projektów inwestycyjnych prowadzona jest na
podstawie wielkości przewidywanych i przez to niepewnych.
Próg rentowności =
jednostkę
na
zmienny
koszt
cena
stale
Koszty .
3
M. Dobija - Rachunkowość zarządcza i controlling. WN PWN Warszawa 1997 s.90
12
Stosownie do potrzeb próg rentowności może być wyrażany także innymi,
występującymi w tym wzorze, parametrami (g
raniczna cena, koszt zmienny, koszt stały)
:
Cena
min
=
.
jedn
na
zmienny
koszt
ilosc
stale
Koszty
Koszt zmienny jedn.
max
=
Ilosc
stale
Koszty
cena
Koszty stałe
max
=
.)
(
jedn
na
zmienny
koszt
cena
Ilosc
Uzupełnieniem tej metody jest dodatkowa analiza ryzyka. Najprostszym
rozwiązaniem jest przygotowanie wariantów optymistycznego i pesymistycznego
prognozy przepływów pieniężnych oraz ustalenie marginesu bezpieczeństwa,
rozumianego jako odległość od wielkości granicznej, wyznaczająca maksymalną
dopuszczalną skalę zmian poszczególnych czynników, pozwalającą uniknąć wejścia w
strefę nieefektywności (strat). Margines ten można wyrazić wariantowo w kilku
parametrach:
Margines ceny =>
cena
cena
cena
.
min
Margines ilości =>
Ilosc
Ilosc
Ilosc
.
min
Margines jedn. kosztu zmiennego =>
.
.
max
.
.
.
.
jedn
zmienny
koszt
j
zm
koszt
j
zm
koszt
Margines kosztów stałych =>
stale
Koszty
stale
Koszty
stale
Koszty
.
max
4. Pytania sprawdzające
1. Podstawowe kryteria oceny efektywności projektów inwestycyjnych.
SPRAWDŹ
2. Struktura inwestycyjnych przepływów pieniężnych.
SPRAWDŹ
3. Problem inflacji w inwestycyjnych przepływach pieniężnych.
SPRAWDŻ
4. Okres prognozy i wartość likwidacyjna
SPRAWDŹ
5. Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych
SPRAWDŹ
6. Prosta stopa zwrotu
SPRAWDŹ
7. Próg rentowności w ocenie projektów inwestycyjnych
SPRAWDŹ
Document Outline
