www.opera.pl

Fundusz

EUROGEDDON

str. 1/3

C

elem niniejszego opracowania jest syntetyczne przedstawienie uzasadnienia, dlaczego zdecydowaliśmy się stworzyć fundusz EUROGEDDON. Opraco-

wanie dzieli się na trzy części: w pierwszej pokazujemy kluczowe mechanizmy, które doprowadziły do obecnej przed kryzysowej sytuacji; w drugiej części

pokazujemy w jaki sposób może zrealizować się scenariusz głębokiego kryzysu fi nansowego i wieloletniej recesji w strefi e euro i w Polsce; w trzeciej części

przedstawiamy w jakie aktywa będzie inwestował fundusz, pokażemy symulowane wyniki funduszu w różnych scenariuszach.

Część 1

Jak do tego doszło?

Powstały opasłe tomy analiz wyjaśniające przyczyny kryzysu, ale zamiast prowadzić do dobrej diagnozy, najczęściej po prostu generują szum informacyjny.

Jest jedna podstawowa przyczyna wyjaśniająca dlaczego świat znalazł się na krawędzi kryzysu, którego rozmiary mogą być podobne do Wielkiej Depresji lat

1930-tych.

Gospodarki rozwinięte przedawkowały kredyt. Ilustrują to poniższe wykresy. W XIX i na początku XX wieku poziom kredytu do PKB oscylował

wokół 150%, potem gwałtownie wzrósł do 300% na skutek kredytowania spekulacyjnego zakupu akcji. Ten poziom zadłużenia był nie do utrzymania i gospo-

darka światowa doświadczyła Wielkiej Depresji, czyli straconej dekady zakończonej II Wojną światową. Po wojnie, przez 30 lat poziom kredytu był ponownie

w okolicach 150% PKB, ale w latach 1980-tych nastąpiła liberalizacja sektora fi nansowego i kredyt zaczął szybko rosnąć, sięgając 350% i przekraczając poziom

sprzed 80 lat. Ciężar kredytu stał się zbyt duży dla gospodarek krajów rozwiniętych i rozpoczął się proces delewarowania. Ten proces będzie trwał wiele lat,

będzie mniej gwałtowny niż w latach 1930-tych, ponieważ banki centralne rozpoczęły druk pieniądza na skalę niespotykaną w historii gospodarczej świata.

0

50

100

150

200

250

300

350

1870 80

90 1900 10 20

30

40

50

60

70

80

90 2000 08

Government
Non-financial corporate

Households
Financial

TOTAL US Deb

As % GDP (by borrower type after 1929)

Źródło: Financial Times

Global D

ebt/GDP

Tot

al Global D

ebt (

Trilions of D

ola

rs)

240%

250%

260%

270%

280%

290%

300%

310%

320%

330%

340%

350%

$20

$40

$-

$60

$80

$100

$120

$140

$160

$180

$200

$220

11% C

AGR

11% C

AGR

Public Debt Securites
Private Debt Securites

Bank Accets
Debt/GDP (Right Axis)

2002

2003 2004 2005

2006 2007 2008 2009

2010

Total Global Debt (Left Axis) and Global Debt/GDP (Right Axis)

($ in Trillions)

Źródło: Hayman Capital Management LLP

Nadmierne zadłużenie dotyczy zarówno sektora publicznego (kli-

niczny przypadek Grecji, Włochy, Japonia, USA) jak i prywatnego

(Irlandia, Hiszpania). W przypadku Irlandii mogliśmy zaobserwo-

wać, jak szybko dług prywatny staje się długiem publicznym, gdy

trzeba nacjonalizować upadające banki, które udzieliły złych kredy-

tów na fi nansowanie zakupu nieruchomości, których ceny zaczęły

spadać. Ten sam proces może wydarzyć się w Hiszpanii, jeżeli recesja

w tym raju będzie głęboka i długa.
Proces obniżania relacji długu do PKB może dokonać się przez

obniżenie licznika, czyli wartości udzielonych kredytów. Przykładem

takiego działania jest bankructwo Grecji, co spowoduje obniżenie

nominalnej wartości kredytów udzielonych temu krajowi. Ale ta

relacja może się też zmniejszyć, jeżeli wzrośnie mianownik, czyli

bieżąca wartość PKB wyrażona w mld euro lub dolarów. Ty wymaga

albo znaczącego wzrostu realnego PKB, albo wzrostu infl acji.

Niestety prognozy wskazują że w 2012 roku w strefi e euro będzie

recesja, czas pokaże czy będzie krótka i płytka, czy długa i głęboka,

jak w scenariuszu ostrzegawczym IMF, gdzie recesja trwa pięć lat,

z corocznym spadkiem PKB o 2-4%.

-0

-1

-2

-3

-4

-5

World

Real GDP

Euro area

2011/Q4

2012/Q4

2013/Q4

2014/Q4

2015/Q4

2016/Q4

Scenariusz ostrzegawczy MFW: 5-letnia recesja

WEO Downside Scenario

(Percent deviation from WEO baseline)

Źródło: Global Projection Model (GPM) simulations

www.opera.pl

Fundusz

EUROGEDDON

str. 2/3

W krajach południa Europy, czyli tam gdzie problem długu jest

największy recesja będzie głębsza i dłuższa niż przeciętnie, co będzie

prowadziło do pogorszenia relacji długu do PKB. Natomiast na razie

druk pieniądza na niespotykaną skalę przez EBC nie doprowadził do

przyspieszenia infl acji i erozji długu tą metodą. Zatem problem związany

z nadmiernym zadłużeniem publicznym będzie narastał. Jednocześnie

banki komercyjne zaczęły redukować kredytowanie tych gospodarek,

co może jeszcze bardziej pogłębić recesję na południu Europy.
W drugiej połowie 2012 roku sytuacja w zadłużonych krajach południa

Europy będzie znacznie gorsza niż obecnie. Wskazują na to wskaźniki

wyprzedzające OECD, które wyprzedzają realną koniunkturę o około

6 miesięcy.

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

Ja

n/08

May/08

Sep/08

Ja

n/09

May/09

Sep/09

Ja

n/10

May/10

Sep/10

Ja

n/11

Ja

n/12

May/11

Sep/11

Size of B/S

Total Reserves

Euro Area

Eurosystem (Bil. €)

Źródło: Haver Analytics

85

90

95

100

105

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

85

90

95

100

105

110

110

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Below trend growth in the Euro area

Below trend growth in Italy

Część 2

Dlaczego scenariusz EUROGEDDON-u jest możliwy i jak będzie wyglądał?

Jak pokazaliśmy w części 1, pomimo bezprecedensowej skali interwencji EBC, skala

problemu zadłużenia w krajach południa Europy będzie narastała w 2012 roku. Przed

nami między innymi takie wydarzenia jak formalne bankructwo Grecji, nie wiadomo

czy pod koniec marca uda się to bankructwo przeprowadzić spokojnie, czy wybuchnie

panika.
Ponadto w krajach południa Europy rozpoczął się powolny proces wycofywania

depozytów z banków. Ilustruje to analiza przeprowadzona w ostatnim numerze

prestiżowego pisma Foreign Aff airs, wskazująca, że depozyty odpływają z tych krajów

do Niemiec.
Ten sam numer Foreign Aff airs zawiera artykuł pt. “Czas zaatakować Iran”, co pokazuje,

że rośnie ryzyko wstrząsów na rynku ropy naft owej. Jeżeli dojdzie do walk w rejonie

zatoki perskiej, to cena ropy gwałtownie wzrośnie, co dodatkowo pogrąży spowalnia-

jąca gospodarkę światową i pogłębi recesję w Europie.
Czarnych scenariuszy dla strefy euro jest bardzo wiele. Poniżej przedstawiamy

jak taka sekwencja zdarzeń może wyglądać w latach 2012-2014. Pod koniec marca

Grecja zbankrutuje, a rynki zaczną oczekiwać, że w krótkim czasie to samo zdarzy się

w Portugalii. Dane ekonomiczne z krajów południa Europy będą coraz gorsze, recesja,

wzrost bezrobocia, strajki o coraz większej skali. Pomimo interwencji EBC na rynku

obligacji rentowność włoskich obligacji znowu przekroczy 7, 8 a potem 10 procent. Po wyborach w Grecji nowy rząd ogłosi, że jedyną drogą do zakończenia

recesji jest wyjście ze strefy euro i rozpocznie przygotowania. To po pewnym czasie spowoduje, że podobne oczekiwania pojawią się w innych krajach południa

PIGS vs. German Bank Deposits*

Change since 2002 in EUR Bilion

2 Year Correlation between PIGS and German Deposits

0

200

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

400

600

800

1 000

1/02 1/03 1/04

1/05 1/06

1/07

1/08

1/09

1/10 1/11

1/02 1/03 1/04

1/05 1/06

1/07

1/08

1/09

1/10 1/11

Źródło: Bundesbank

Concuil on Foreign Relations blog.cfr.org/geographics

*PIGS: Portugal, Ireland, Greece, Spain. Deposits redeemable at notice, overnight, up to 1 year

In PIGS

In Germany

www.opera.pl

Fundusz

EUROGEDDON

str. 3/3

Europy, odpływ depozytów z Włoch, Hiszpanii i Portugalii znacząco przyspieszy, ponieważ ludzie będą obawiali się, że stracą na wymianie tak jak Grecy.

Banki komercyjne drastycznie ograniczą swoje operacje w tych krajach i odetną tamtejsze banki od finansowania. Audytorzy nakażą bankom w Europie i na

świecie tworzyć rezerwy na straty na obligacjach krajów południa Europy, co spowoduje gigantyczne straty i konieczność nacjonalizacji wielu banków, żeby

przeciwdziałać masowemu wycofywaniu depozytów. W międzyczasie wybuchnie konflikt Izraela z Iranem, ceny ropy pójdą drastycznie do góry. Te zdarzenia

łącznie doprowadzą do dramatycznych spadków na giełdach. Nasilą się oczekiwania rozpadu strefy euro co doprowadzi do znaczącego spadku wartości euro

wobec dolara. Stracą również waluty satelitarne wobec euro, w tym złoty. Złoty straci mocno, ponieważ ulotni się wizja „zielonej wyspy”, gdyż na skutek recesji

w 2013 roku dług publiczny w Polsce przekroczy 60 procent PKB rok później.

Część 3

Jak na tym zarobić?

Oceniamy, że ryzyko opisanego powyżej czarnego scenariusza w latach 2012-2014 jest znaczące. Dlatego proponujemy inwestycje w funduszu o nazwie EURO-

GEDDON, którego strategiczna alokacja aktywów (SAA) będzie dostosowana do tego scenariusza. SAA będzie wyglądała następująco:

krótka pozycja na kontraktach futures na WIG20, DAX, CAC40 i Stoxx,
krótka pozycja na futures na włoskie obligacje,
długa pozycja na futures na złoto,
długa pozycja na opcjach put na indeksy giełdowe,
lokaty w funduszu ETF, który ma pozycję long USD/short EUR,
wolne środki pieni ężne ulokowane w obligacjach rządu USA.

Fundusz zarabia kiedy:

giełdy w Europie zniżkują,
dolar umacnia si ę do PLN i EUR,
drożeje złoto,
rośnie oprocentowanie włoskich obligacji.

Fundusz traci, kiedy trendy s ą odwrotne.

Fundusz EUROGEDDON będzie realizował następującą strategię ograniczenia ryzyka utraty środków w przypadku krachu.
Fundusz ma otwarty rachunek w Banku Gospodarstwa Krajowego i inwestuje tylko na super płynnych rynkach. W przypadku oznak załamania systemu ban-

kowego w Europie natychmiast zamyka wszystkie pozycje, kupuje dolary i lokuje wszystkie środki albo w obligacje rządu USA, rządu Niemiec lub na lokatach

w BGK.
W sytuacji run-u na banki Bankowy Fundusz Gwarancyjny pokrywa niecałe 2% depozytów w Polsce. Natomiast Bank Gospodarstwa Krajowego jest jedynym

bankiem komercyjnym, który nie może zbankrutować (tj. nie posiada zdolności upadłościowej, można go zlikwidować jedynie drogą ustawy). W przypadku

krachu ludzie tracą znaczną cz ęść swoich depozytów, a klienci funduszu EUROGEDDON śpią spokojnie i zarabiają.