HUK-(1)-1-2007-v2 str.49-126, Michał

HUK

NR 1 (1) 2007

Michał Górecki

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM:

podstawowe problemy regulacji prawnej

oraz pojęcie informacji poufnej i insidera

STRESZCZENIE

Niniejsze opracowanie poświęcone jest analizie prawnych aspektów fenomenu zwanego „in-
formacją poufną” („informacją wewnętrzną”) – jej roli i znaczenia na rynku kapitałowym.
Wychodząc  od  najogólniejszego  teoretycznego  ujęcia,  które  poprzedza  właściwy  opis  feno-
menu  prawnego,  autor  dokonuje  pogłębionej  analizy  treści  dwóch  podstawowych  kategorii
prawnych: „informacji poufnej” i „insidera”. Motywem przewodnim, akcentowanym wyraź-
niej  w  różnych  miejscach  tekstu,  jest  problem  dwoistości  natury  informacji  poufnej,  która
objawia się w postaci obowiązków związanych z dokonywanym obrotem oraz obowiązków
informacyjnych  emitentów.  Wymienione  powyżej  funkcje  są  odbiciem  aspektu  publicznego
informacji, jako warunku zaistnienia rynku, i prywatnego, jako swoistego dobra rynkowego.
Praca  zawiera  szeroką  analizę  dyrektywy  Market  Abuse,  aktu  wspólnotowego  o  podstawo-
wym znaczeniu dla polskiej regulacji problematyki informacji poufnych oraz liczne odwoła-
nia prawnoporównawcze.

SŁOWA KLUCZOWE

informacja poufna, insider, rynek kapitałowy, giełda, emitent, instrument fi nansowy, insider
trading, market abuse, insider dealing

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

CZASOPISMO KWARTALNE CAŁEGO

PRAWA HANDLOWEGO, UPADŁOŚCIOWEGO

ORAZ RYNKU KAPITAŁOWEGO

NR 1 (1) 2007 str.: 49–126

ABSTRACT

Inside information on the capital market: basic problems of the legal regulation, the
concept of inside information and insider
Th

e paper provides a thorough legal analysis of phenomenon called: “inside information” – of

its role and meaning on the capital market. Besides a diligent study on the notion of “inside in-
formation” and “insider”, the article also introduces the necessary contextual information with
several references to the ongoing legal policy debate on insider trading. Th

e content was divided

into two main parts. First of them, preceding an actual legal description, embraces the most
general theoretical formulation as well as economic foundations of inside information. Th

latter concerns the particular legal concepts. A twofold nature of inside information as a public
and private good at the same time has been strongly emphasized. Th

at quality of inside infor-

mation seems to manifest itself in the form of issuers’ disclosure requirements (public aspect)
and insider trading prohibitions (private aspect). Th

e work comprises a comprehensive review

of the EU Market Abuse Directive, which had primordial infl uence on Polish legal regulation of
insider trading, as well as numerous comparative digressions.

KEY WORDS

inside information, insider, capital market, stock exchange, issuer, fi nancial instrument,
insider trading, market abuse, insider dealing

JEL Classifi cation: K22, D82, D84, G18, G14.

MICHAŁ GÓRECKI
Prawnik i pełnomocnik ds. ofert publicznych w Departamencie Prawnym BIEL capital
Sp. z o.o.
Kontakt z Autorem: michalgorecki@o2.pl

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

SPIS TREŚCI

INFORMACJA – TEORIA OGÓLNA I ZNACZENIE W EKONOMII .............................. 53

I. Informacja i pojęcia pokrewne w ramach teorii informacji ............................................... 54

II. Informacja a rynek .................................................................................................................  55
1. Miejsce informacji w teorii ekonomii  ...................................................................................  55
2. Hipoteza efektywnego rynku  .................................................................................................  56
3. Paradoks dwoistej natury informacji  ....................................................................................  57

GENEZA I RATIO LEGIS REGULACJI ................................................................................... 58

I. Miejsce regulacji informacji poufnych w systemie prawa ..................................................  58
1. Kontekst podstawowych paw i wolności obywatelskich  ....................................................  58
2. Uzasadnienie prawnej regulacji informacji poufnych ........................................................  59
3. Regulacja czy deregulacja?  .....................................................................................................  61

II. Geneza i rozwój regulacji informacji poufnych ..................................................................  64
1. Początki regulacji informacji poufnej ...................................................................................  64
2. Rozwój regulacji w prawie polskim w kontekście prawa wspólnotowego .......................  67

ANALIZA POJĘCIA „INFORMACJA POUFNA” .................................................................. 69

I. Kształt polskiej regulacji ......................................................................................................... 69

II. Elementy konstytutywne pojęcia „informacja poufna” ......................................................  69
1. Wiadomości wstępne ...............................................................................................................  69
2. Przesłanka precyzyjności i istotności ....................................................................................  70
3. Przesłanka poufności informacji ...........................................................................................  78
4. Inne zagadnienia związane z przesłanką poufności ............................................................  83

III. Zakres pojęcia „informacja poufna” ....................................................................................  85
1. Możliwe ujęcia zakresu informacji poufnej  .........................................................................  85
2. Zakres informacji poufnych w polskim prawie ...................................................................  86
3. Odmienne podejścia spotykane w prawie obcym  ..............................................................  89
4. Podstawowe problemy określenia zasięgu defi nicji ............................................................  90
5. Przedmiot informacji poufnych ............................................................................................  96

INSIDER ..................................................................................................................................... 104

I. Wiadomości ogólne ................................................................................................................  104
1. Znaczenie pojęcia „insider” ..................................................................................................  104
2. Podstawowe rozróżnienia pojęciowe ..................................................................................  105
3. Charakter podmiotów odpowiedzialnych .........................................................................  106

II. Kategorie insiderów ..............................................................................................................  106
1. Insiderzy pierwotni (primary insiders) ...............................................................................  106
2. Insiderzy wtórni (secondary insiders) .................................................................................  108

III. Szczegółowa analiza pojęcia .............................................................................................. 109
1. Podmioty obowiązków w polskim prawie na tle regulacji dyrektywy

Market Abuse ...................................................................................................................... 109

2. Odmienne ujęcia pojęcia „insider” w prawie państw obcych ......................................... 117
3. Pojęcie „insider” w prawie amerykańskim ........................................................................ 118

PODSUMOWANIE .................................................................................................................. 122

LITERATURA ........................................................................................................................... 124

Literatura polska ........................................................................................................................ 124

Literatura zagraniczna .............................................................................................................. 125

Raporty i dokumenty urzędowe .............................................................................................. 126

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

Wstęp

Niniejsze opracowanie poświęcone jest analizie podstawowych problemów regulacji

prawnej fenomenu zwanego „informacją poufną” („informacją wewnętrzną”) – jej roli
i znaczenia na rynku kapitałowym.

Zasadniczym założeniem przyjętym przez autora i nadającym właściwy charakter

prezentowanej  pracy  stanowi  ciągłe  poszukiwanie  kontekstu  regulacji  prawnej,  za-
równo  w  aspekcie  społecznym  i  ekonomicznym,  jak  i  komparatystycznym.  Poniższy
tekst stanowi zaledwie wprowadzenie do analizy szczegółowych obowiązków prawnych
związanych z informacjami poufnymi – nakazów i zakazów, jakie ustawa kieruje pod
adresem uczestników rynku kapitałowego. Dlatego pierwsza część opracowania, zawie-
rająca  przede  wszystkim  pogłębione  dociekania  na  temat  samego  pojęcia  informacji
poufnych, tak jak próbuje ująć ją polska ustawa, a także systemy prawne obcych państw,
znajduje uzupełnienie w części drugiej, gdzie przedstawione zostaną instytucje prawne,
dla  których  pojęcie  informacji  poufnej  ma  znaczenie  centralne  i  w  których  znajduje
rzeczywiste ucieleśnienie.

Motywem przewodnim, akcentowanym wyraźniej w różnych miejscach tekstu,

jest problem dwoistości natury informacji poufnej, która w przekonaniu autora, obok
cienia  znaczeniowego  tego  pojęcia,  stanowi  główną  trudność  na  drodze  do  spójnej
regulacji  skutków  pojawiania  się  i  istnienia  na  rynku  informacji  poufnych.  Użycie
terminu  dwoistość  jest  więcej  niż  usprawiedliwione,  bowiem  znaczenie  informacji
poufnych przejawia się na dwóch płaszczyznach: obowiązków związanych z dokony-
wanym obrotem oraz obowiązków informacyjnych emitentów. Uprzedzając nieco roz-
ważania zawarte w dalszych częściach tej pracy, można już w tym miejscu powiedzieć,
że  wymienione  powyżej  funkcje  są  odbiciem  aspektu  publicznego  informacji,  jako
warunku zaistnienia rynku, i prywatnego, jako swoistego dobra rynkowego. Funkcjom
tym nie poświęcono w tej pracy równej uwagi – analiza znaczenia informacji poufnej
w  kontekście  obrotu  dokonywanego  na  rynku  kapitałowym  zdecydowanie  wysuwa
się na pierwszy plan. Uzasadnieniem dla takiego ujęcia tematu jest sama treść ustawy
o obrocie instrumentami fi nansowymi, gdzie informacje poufne uregulowane są pod
kątem obowiązków dotyczących obrotu instrumentami fi nansowymi. Także dyrekty-
wa  Market  Abuse,  akt  wspólnotowy  o  podstawowym  znaczeniu  dla  polskiej  regula-
cji problematyki informacji poufnych, jest poświęcony, jak wskazuje sama jej nazwa,
nadużyciom  na  rynku,  co  wprost  odnosi  się  do  obrotu.  Z  drugiej  strony,  obowiązki
informacyjne w zakresie informacji poufnych są tylko częścią szerszych uregulowań
obowiązków informacyjnych.

Rewolucja w dziedzinie środków komunikacji oraz przetwarzania danych, zmienia-

jąca radykalnie oblicze społeczeństwa i gospodarki, każe spojrzeć na fenomen informa-
cji poufnych w szerszym kontekście jako rodzaju informacji w ogóle. Wyjście od próby
opisu natury informacji stanowi zatem przyczynek do budowy teorii prawnej regulacji
informacji, w ramach której analiza informacji poufnej jest szczególnego typu egzem-
plifi kacją, skupiającą w jednym bardzo wiele problemów związanych z trafnym opisem
i spójną regulacją informacji.

INFORMACJA – TEORIA OGÓLNA I ZNACZENIE W EKONOMII

I. Informacja i pojęcia pokrewne w ramach teorii informacji

Termin „informacja” wywodzi się z języka łacińskiego, gdzie oznacza wyobrażenie,

przedstawienie czegoś lub pojęcie dotyczące określonego stanu rzeczy. Nie istnieje
jednolita defi nicja informacji, zaś każde ze znanych wyjaśnień znajduje zastosowanie
przede wszystkim w ramach dziedziny nauki, dla której potrzeb zostało sformułowane.
Można jednak wyróżnić dwa generalne podejścia, a zarazem dwa modele: obiektywny
– wykorzystywany na polu nauk ścisłych, gdzie informacja oznacza parametry fi zyczne
lub strukturalne obiektów, a zwłaszcza w ujęciu informatycznym, składnia komunikatu
(syntaktyka) wysuwa się wówczas na pierwszy plan z całkowitym pominięciem jego
znaczenia (aspektu semantycznego), np. teoria informacji Shannona

, oraz subiektywny

(kognitywistyczny) – bliższy naukom humanistycznym, społecznym, a także przyrod-
niczym, ujmujący informację jako sygnał możliwy do przetworzenia i wykorzystania
przez umysł do własnych celów. Ujęcie subiektywne będzie też stanowić, ze względu
na swoją przydatność w opisie ekonomiczno–prawniczym, punkt wyjścia dla dalszych
rozważań i bardziej pogłębionej analizy.

Przede wszystkim należy zaznaczyć, że informacja nie jest fenomenem, który można

rozważać w oderwaniu od podmiotu, który ją odbiera lub przekazuje, bowiem sama
w sobie jest niczym więcej, jak interpretacją

. Tym natomiast, co interpretacji podlega,

jest sygnał. Elementem kluczowym, który decyduje o kształcie informacji powstającej
po odebraniu sygnału jest wiedza podmiotu dokonującego konceptualizacji – jej kon-
tekst  nie  tylko  wyznacza  zawartość  semantyczną,  określa  jakość  informacji,  lecz  de-
cyduje  nawet  o  samej  możliwości  jej  zaistnienia,  ponieważ  sygnał,  nawet  poprawnie
odebrany,  niekoniecznie  musi  nieść  dla  konkretnego  podmiotu  jakąkolwiek,  mającą
znaczenie,  treść  (np.  ujrzenie  napisu  oddanego  w  nieznanym  alfabecie).  Fakt,  że  na-
sza, szeroko pojęta, wiedza i doświadczenie posiada w dużej mierze jednolity charakter
sprawia, iż w ramach społeczeństwa istnieje wspólny system konceptualizacyjny umoż-
liwiający poprawną komunikację i przetwarzanie informacji.

W ramach podejścia subiektywnego istotne znaczenie mają również kategorie po-

krewne informacji, jak np. dane, które na wzór surowca dopiero po nadaniu im zna-
czenia, odniesieniu do pewnej dziedziny, znalezieniu konkretnego kontekstu, stają się
właściwą informacją. Danymi są więc rzędy liczb w sprawozdaniu fi nansowym spółki,
informacją zaś stwierdzenie, że spółka osiągnęła w ubiegłym roku określony zysk lub
też poniosła stratę. Informacja jest treścią komunikatu przekazywanego za pomocą da-
nych, zaś identyczna treść może być ujęta w różną formę (znaki, liczby, wykresy, rysun-
ki, itp.)

. Komunikat jest więc często postacią w jakiej objawia się informacja, choć ani

Informacja jest w ujęciu tej teorii miarą prawdopodobieństwa zajścia zdarzenia. Jej uzyskanie powoduje zmniejszenie entropii.

C. Shannon, A Mathematical Th

eory of Communication, Bell System Technical Journal, July, October, 1948.

„Nie ma informacji bez interpretacji”, „nie ma informacji bez odbiorcy”. Odmienne stanowisko prezentują zwolennicy ujęć nie-

relacyjnych zakładający obiektywny byt informacji w świecie, jej niezależność od istnienia interpretatora, czy odbiorcy, M. Haller,
J. Mączka (red.), Informacja a rozumienie – materiały z VIII Krakowskiej Konferencji Metodologicznej PAU, Tarnów 2005, s. 185.

Teoria infologiczna Bo Sundgrena.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

dane, ani też informacja nie muszą ograniczać się do komunikatu, zawsze jednak dane
będą podlegać procesowi interpretacji (rozumienia), nadawania konkretnego konteks-
tu. Stąd można powiedzieć, że dane zawierają określone informacje albo, iż na ich pod-
stawie można pewne informacje uzyskać, lecz same w sobie, bez nadania im znaczenia,
pozostaną bezużyteczne. Niezmiernie istotny jest fakt, że dane mogą być elementem
komunikatu, a więc wynikać z prowadzonej komunikacji lub stanowić wynik obserwa-
cji, względnie procesu myślowego, rozumowania świadomego umysłu. Wreszcie wiedza
podmiotu stanowi zbiór informacji uzyskanych drogą doświadczenia, nauki, postrzega-
nia lub poprzez kojarzenie i rozumowanie.

Doświadczenie podmiotu, odpowiedni kontekst, zdolności interpretacyjne oraz do-

konywana refl eksja, w ramach których przetwarzane są informacje, stanowią czynniki
formujące wiedzę i przesądzające o jej jakości. W tym ujęciu wiedza jest podstawowym
elementem procesów decyzyjnych, wpływa w znacznym stopniu na efektywność działa-
nia, rozstrzyga o trafności podejmowanych wyborów

II. Informacja a rynek

1. Miejsce informacji w teorii ekonomii

Nowoczesna ekonomia uważa, że rynek funkcjonuje jako „nieprzerwanie działają-

cy system informacji i wymiany”

. Dzieje się tak, ponieważ racjonalne decyzje o alo-

kacji  zasobów  podejmowane  przez  uczestników  rynku,  czyli  takie,  które  zmierzają
do maksymalizacji ich subiektywnie ujmowanego dobrobytu, są podejmowane przy
wykorzystaniu  dostępnej  im  informacji,  spełniającej  także  funkcję  motywacyjną.
Kwestia wyboru – centralna dla nauk ekonomicznych – jest bezpośrednio i w prze-
możny sposób związana z problematyką informacji. Z tej racji rynkową cenę towa-
ru  powszechnie  uznaje  się  za  najbardziej  syntetyczny  nośnik  informacji,  ujmujący
w  najprostszej  formie  wszelkie  okoliczności  istotne  dla  uczestników  rynku.  System
cen  nie  bez  przyczyny  został  nazwany  przez  F.  von  Hayek  „jednym  z  najbardziej
doniosłych  osiągnięć  cywilizacji”.  Optymalna  efektywność  informacyjna  wolnego
rynku znajduje dzisiaj potwierdzenie w badaniach prowadzonych przez teoretyków
informacji

Doskonale obrazuje to stara galicyjska anegdota:

  „Fiszel Dunajer posiada akcje wielkiego przedsiębiorstwa, nie wie jednak, jak ono prosperuje. Zleca zatem swemu pracownikowi:
  – Jutro odbędzie się walne zebranie. Jedź pan i proszę najpóźniej o godzinie czternastej donieść mi telegrafi cznie, jak sprawy stoją.
  Ale już o godzinie dwunastej nadchodzi oczekiwana depesza: „Natychmiast sprzedać!”. Po powrocie pryncypał chwali swojego

wysłannika:

– Ustrzegł mnie pan od bardzo dotkliwej straty. Jestem jednak ciekaw, dlaczego otrzymałem telegram o dwie godziny wcześniej,

zanim giełda dowiedziała się całej prawdy?

– To proste, panie szefi e! Prezydent otwierając zebranie zaczął od słowa „niestety...”. Wtedy wiedziałem już wszystko...”.
H. Safrin, Przy szabasowych świecach. Wieczór drugi – anegdoty i przysłowia żydowskie, Warszawa 1990.

D.R. Kamerschen, R.B. McKenzie, C. Nardinelli, Ekonomia, Gdańsk 1991, s. 47.

Kwestia ta stanowiła onegdaj oś przebrzmiałej dziś dyskusji pomiędzy Oskarem Lange i zwolennikami centralnego planowania

oraz Friedrichem von Hayek i ekonomistami uznającymi wyższość wolnego rynku w zakresie przetwarzania informacji. W. Mar-
ciszewski, Wolny rynek jako system przetwarzania informacji [w:] M. Haller, J. Mączka (red.), op. cit., s. 185.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

Jaką funkcję pełni w gospodarce informacja i jak jej ilość wpływa na sprawność dzia-

łania rynku? Można bez wahania stwierdzić, że jest to rola kluczowa i sprowadza się
przede wszystkim do określenia efektywności alokacji zasobów, a więc w najszerszej
perspektywie zapewnienia możliwie najwyższego, przy danej ilości środków, poziomu
społecznego bogactwa

. Temu celowi, na płaszczyźnie politycznej nie do zakwestiono-

wania, sprzyja niewątpliwie nieskrępowana komunikacja społeczna, która decyduje
o dostępnej ilości, a zatem ostatecznie również jakości informacji.

Ekonomiczna teoria racjonalnych oczekiwań opiera się na założeniu, że oczekiwania

uczestników rynku na temat przyszłości powstają pod wpływem informacji przeszłych,
obecnych oraz dotyczących zdarzeń przewidywanych. Rynek asymiluje dostępną infor-
mację efektywnie i natychmiastowo, co prowadzi do odpowiedniego dostosowania się
poziomu cen. Zgodnie z omawianą teorią, ludzie nie powtarzają wciąż systematycznych
błędów, lecz podlegają one stopniowej eliminacji, co można zobrazować za pomocą
krzywej uczenia się

2. Hipoteza efektywnego rynku

W podobnym duchu sformułowana została głośna „hipoteza efektywnego rynku”

(EMH – Effi cient Market Hypothesis). Podstawą dla sformułowania hipotezy były ob-
serwacje brytyjskiego statystyka M. Kendalla, który w swoim raporcie przedstawionym
w 1953 r. Królewskiemu Towarzystwu Statystycznemu stwierdził, że nie istnieją regularne
cykle zmian cenowych ani trendy mogące służyć trafnym przewidywaniom przyszłych cen
na konkurencyjnym rynku. „Rynek nie pamięta niczego” – skoro wszyscy inwestorzy sta-
rają się wykorzystać informacje o przeszłych cenach, nikt nie odniesie z nich korzyści

Hipoteza EMH głosi, że „każda nowa informacja losowo przemieszczająca się, jest

bardzo szybko wchłaniana przez dużą liczbę racjonalnych uczestników, przy czym żad-
na z grup uczestników nie posiada siły rynkowej”

. Dlatego, że dostosowanie następuje

prawie natychmiast i znajduje pełne odzwierciedlenie w cenie, nierównowaga rynkowa
nie może utrzymywać się przez dłuższy czas. Istnieją trzy wersje hipotezy wysuniętej
po raz pierwszy przez E. Fama w jego dysertacji doktorskiej

− forma słaba (weak) EMH – rynek asymiluje informacje dotyczące przeszłych cen

oraz dane fi nansowe odnoszące się do minionych zdarzeń,

− forma półsilna (semistrong) EMH – ceny w krótkim czasie dostosowują się do wszel-

kich publicznie dostępnych informacji,

Rozumianego w sposób utylitarny a więc jako wypadkowa interesów jednostek, które w swych działaniach zmierza do po-

większenia swej „przyjemności”. „Przyjemność” jest etykietą dla oznaczenia indywidualnie wyznaczonych przez ludzi celów,
czyli tego co chcą osiągnąć, co zapewni im więcej satysfakcji lub szczęścia, pojmowanych subiektywnie [tzw. felicity calculus]
(por. J. Stelmach, R. Sarkowicz, Filozofi a prawa XIX i XX wieku, Kraków 1999).

D.R. Kamerschen, R.B. McKenzie, C. Nardinelli, Ekonomia, Fundacja Gospodarcza NSZZ „Solidarność“, Gdańsk 1991, s. 421.

R.A. Brealey, S.C. Myers, Principles of Corporate Finance, 6

ed., 2000.

D.R. Kamerschen, R.B. McKenzie, C. Nardinelli, op. cit., s. 421.

E. Fama zdefi niował efektywny rynek jako „przestrzeń, gdzie aktywnie konkuruje ze sobą wielka liczba racjonalnych graczy,

zmierzających stale do powiększenia zysku, spośród których każdy stara się przewidzieć przyszłą wartość rynkową dóbr i gdzie
ważne, aktualne informacje są swobodnie dostępne wszystkim uczestnikom”. E. Fama, Random Walks in Stock Market Price,
Financial Analyst Journal, Sep./Oct. 1965 (reprinted Jan./Feb. 1995), tłum. własne.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

− forma silna (strong) EMH – rynek natychmiast, w pełni przetwarza i odbija w spo-

sób doskonały całokształt informacji

Odniesienie hipotezy efektywnego rynku do rynków fi nansowych przynosi zaskaku-

jące wnioski praktyczne, lecz zarazem unaocznia paradoksy, w jakie uwikłana jest sama
hipoteza, jednocześnie wynosząc na światło dzienne samą istotę problemu regulacji
przepływu informacji na rynku.

W przypadku przyjęcia słabej formy hipotezy efektywnego rynku należałoby uznać,

że  analiza  techniczna  trendów  rynkowych  jest  zupełnie  bezużyteczna,  przy  formie
półsilnej także przeprowadzenie analizy fundamentalnej, czyli skrupulatnego badania
struktury majątku oraz fi nansowych i prawnych aspektów działalności przedsiębiorstwa
nie  może  przynieść  żadnej  spodziewanej  korzyści.  Stawia  to  pod  znakiem  zapytania
sens pracy menedżerów zarządzających aktywami fi nansowymi, gdyż pokonanie rynku
nie  zależy  w  tym  układzie  od  ich  umiejętności  analitycznych  ani  zasobu  informacji,
ponieważ wszystkie te czynniki są już uwzględnione w cenie rynkowej. Wreszcie sil-
na forma hipotezy obejmująca także założenie, że rynek absorbuje bezbłędnie również
informacje poufne wykorzystywane przez insiderów, każe zastanowić się nad racjonal-
nością rozwiązań prawnych mających na celu wyeliminowanie transakcji dokonywa-
nych na podstawie informacji poufnej.

Hipoteza efektywnego rynku, mimo swojego znaczenia dla analizy wpływu regulacji

prawnych na procesy zachodzące na giełdach oraz licznych empirycznych badań po-
twierdzających jej trafność, została sfalsyfi kowana przynajmniej w wersji silnej i półsilnej.
Handel walorami w oparciu o poufne informacje jest przecież faktem i przynosi zazwy-
czaj ogromne zyski, podobnie kariera wielu, w tym najbogatszych, inwestorów oparta
była na strategii odkrywania za pomocą analizy fundamentalnej spółek, których wartość
rynkowa była o wiele niższa, niż ich potencjalne możliwości

. Dowody te nie są jednak

w stanie zaprzeczyć przekonywującym i niezliczonym świadectwom, że nawet jeśli rynki
nie są efektywne, to do stanu efektywności poprzez przetrawienie ciągle napływających
informacji zawsze dążą, a inwestorzy odnoszący korzyści na skutek istniejącej nieefek-
tywności i anomalii rynkowych są zarazem ich skutecznymi likwidatorami czyniącymi
rynek jako całość efektywnym. Pomimo swoich wad, EMH jest obecnie uważana za naj-
lepszy ze stworzonych dotąd opisów tego jak zachowuje się rynek

3. Paradoks dwoistej natury informacji

W tym miejscu trzeba poruszyć problem paradoksu, jakim dotknięty jest wyżej opi-

sany model. Paradoks ten wynika z dwoistej natury informacji i jej szczególnego cha-
rakteru – dobra rynkowego oraz warunku istnienia rynku. Jeśli rynek jest efektywny

R.C. Higgins w swojej książce Analysis for Financial Management w wymowny sposób porównuje nową informację, która do-

ciera na giełdę, do kawałka baraniny wrzuconej do stawu z piraniami (inwestorami giełdowymi). Mięso (informacja) zostaje
pożarte od razu, późniejsza analiza tych samych danych (kość) nie przyniesie już więcej informacji.

Warren Buff et – „Wyrocznia z Omaha”, największy z inwestorów Wall Street, wypowiedział się w sprawie prawdziwości EMH w iro-

niczny sposób: „Byłbym ulicznym kloszardem z blaszanym kubkiem, gdyby rynki były zawsze efektywne”. Tłum. własne [za:] Wiki-
pedia. Polskim przykładem kariery opartej na zdolnościach menedżerskich i trafnej ocenie wartości spółek jest Roman Karkosik.

S.M. Bainbridge, Securities Law: Insider Trading, Foundation Press, NY 1999, s. 134.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

pod względem informacyjnym, nie opłaca się analizować danych i zbierać informacji,
ponieważ sam rynek dysponuje już informacją. Jeśli jednak wszyscy przestaną groma-
dzić informacje, dlatego że uwierzą, iż rynek jest informacyjnie efektywny, przestanie
on posiadać taki charakter

. Chociaż informacja może być dobrem prywatnym, które

podlega obrotowi, ponieważ posiada wartość, czasami pokaźną

, albowiem jej wytwo-

rzenie lub uzyskanie angażuje wymierne zasoby, równocześnie ma też pewne cechy do-
bra publicznego, takie jak: możliwość równoczesnego korzystania, niepomniejszalność
wartości na skutek używania przez większą liczbę osób, istotna trudność z wyłączeniem
od korzystania osób, które nie brały udziału w wytworzeniu informacji i nie poniosły
związanych z tym kosztów

. Pomimo to, w ramach prawa dóbr niematerialnych, tajem-

nice przedsiębiorstwa zwane także informacjami poufnymi, choć ich charakter różni się
od informacji poufnych zdefi niowanych w prawie giełdowym, zostały uznane za przed-
miot własności przemysłowej, chroniony prawem wyłącznym przez prawodawstwo
bardzo wielu krajów, w tym Polski

Co najważniejsze dla analizowanych w tej pracy spraw, na opisanej powyżej dycho-

tomii zasadza się cały problem regulacji informacji poufnej na rynku kapitałowym.
Czy każdy z uczestników rynków winien mieć równy dostęp do informacji, jak zakłada-
ją zwolennicy tezy o publicznym charakterze informacji? Czy też informacja powinna
być postrzegana jako jeszcze jedno z dóbr rynkowych, biorąc pod uwagę całość kon-
sekwencji takiego ujęcia dla efektywności rynku

? Rozstrzygnięcie tego zagadnienia

musi być pozostawione ekonomistom, jednak deklarowana funkcja regulacji prawnych
wpływa w znaczący sposób na interpretację odpowiednich przepisów i wymaga sta-
rannego prześledzenia, po to by stosowanie prawa odbywało się w zgodzie z intencją
prawodawcy oraz zapewniało realizację celów, którym służy.

GENEZA I RATIO LEGIS REGULACJI

I. Miejsce regulacji informacji poufnych w systemie prawa

1. Kontekst podstawowych praw i wolności obywatelskich

Wśród nadrzędnych wartości w demokratycznym państwie prawnym można niewąt-

pliwie wymienić wolność komunikowania się, wolność wyrażania poglądów oraz wol-
ność pozyskiwania i rozpowszechniania informacji, które Konstytucja Rzeczypospolitej

D.R. Kamerschen, R.B. McKenzie, C. Nardinelli, op. cit., s. 421.

Historyczną anegdotę, a zarazem ilustrację wagi, jaką posiada informacja dla przedsiębiorcy, jest opowieść o gołębiu pocztowym,

który miał dostarczyć do londyńskiego oddziału banku Rotszyldów pierwszą wiadomość o klęsce Napoleona pod Waterloo.
W rzeczywistości Rotszyldowie nadawali kwestii sprawnego przepływu informacji ogromne znaczenie, jako pierwsi organizując
w XIX w. w Europie prywatną sieć kurierską. H.R. Lottman, Powrót Rotszyldów, Warszawa 1998, P. Johnson, Historia Żydów,
Kraków 2004.

Przytoczona charakterystyka i opisane problemy dotyczą zresztą wszelkich dóbr tzw. własności intelektualnej.

Tak przede wszystkim S. Sołtysiński na gruncie ustawy o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji, J. Szwaja (red.), Ustawa o zwalcza-

niu nieuczciwej konkurencji. Komentarz, Warszawa 2000, s. 315–316, odmiennie S. Grzybowski, Umowy know–how na tle Ko-
deksu cywilnego, Krakowskie Studia Prawnicze 1968; B. Gawlik, Umowa know–how. Zagadnienia konstrukcyjne, Toruń 1974.

Por. bliżej K.D. Krawiec, Fairness, Effi ciency, And Insider Trading: Deconstructing Th

e coin of Th e Realm in Th e Information

Age, Northwestern University Law Review, Winter 2001.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

Polskiej

deklaruje odpowiednio w art. 49 i 54. Wzorem dla tej regulacji jest brzmienie

art. 10 Europejskiej Konwencji o Ochronie Praw Człowieka i Podstawowych Wolności

będącej obecnie częścią wspólnotowego acquis communautaire: „Każdy ma prawo do wol-
ności wyrażania opinii. Prawo to obejmuje wolność posiadania poglądów oraz otrzymy-
wania i przekazywania informacji i idei bez ingerencji władz publicznych i bez względu
na granice państwowe”. Choć żadna wolność nie jest absolutna i każda niesie ze sobą
obowiązki i odpowiedzialność, regulacja której skutkiem może być ograniczenie wolności
informacji musi posiadać, ze względu na tak jasno i dobitnie wyrażoną wolę jej ochrony,
mocne uzasadnienie odwołujące się do przyjętego systemu aksjologicznego lub wska-
zujące w przekonywujący sposób przeważające społeczne korzyści takiego rozwiązania.
Wprowadzone restrykcje nie mogą w szczególności wykraczać poza wyjątki przewidziane
w art. 10 ust. 2 Konwencji, a więc odpowiednie normy muszą posiadać rangę ustawową i,
zgodnie z zasadą proporcjonalności, pozostawać niezbędne w społeczeństwie demokra-
tycznym. Opisane tutaj generalne wymogi i ogólne kategorie podlegają oczywiście daleko
idącej interpretacji, tak wiec ostatnie słowo należy zawsze do orzecznictwa. Można nad-
mienić, że przedstawiony problem nie uszedł uwadze wspólnotowym organom prawo-
dawczym, co znalazło odbicie w tekście dyrektywy Market Abuse, gdzie w przytoczeniu
44 wyrażono podporządkowanie reguł dyrektywy zasadom uznanym w Karcie Praw Pod-
stawowych Unii Europejskiej oraz Europejskiej Konwencji Praw Człowieka.

2. Uzasadnienie prawnej regulacji informacji poufnych

a) Ofi cjalne przyczyny wprowadzania regulacji wspólnotowej
Obecny kształt regulacji dotyczącej informacji poufnych, zawartej w ustawie o obro-

cie instrumentami fi nansowymi, jest wynikiem implementacji dyrektywy 2003/6/WE
Parlamentu Europejskiego i Rady, toteż nie dziwi fakt, że podawane w dokumen tach
okołolegislacyjnych

uzasadnienia są powtórzeniem argumentów podniesionych

w preambule do dyrektywy, które sformułowane zostały pierwotnie w raportach Ko-
misji oraz w toku dyskusji towarzyszącej wspólnotowemu procesowi legislacyjnemu

Należy zaznaczyć, że przytoczone w tekście dyrektywy Market Abuse uzasadnienie, ani
nie jest nowe, gdyż w zasadniczej mierze, a czasami w sposób mniej doskonały powtarza
główne myśli swojej poprzedniczki

, ani – jak pokazują wypowiedzi przedstawicieli

doktryny prawa – nie wyczerpuje możliwych do wskazania przyczyn regulacji rynko-
wych informacji poufnych.

Ustawa z 2.4.1997 r. – Konstytucja Rzeczypospolitej Polskiej (Dz.U. Nr 78, poz. 483).

Konwencja międzynarodowa z 4.11.1950 r. o ochronie prawa człowieka i podstawowych wolności (Dz.U. z 1993 r. Nr 61, poz. 284).

Uzasadnienie do projektu ustawy o obrocie instrumentami fi nansowymi: „(...) pełna implementacja do polskiego ustawodaw-

stwa dyrektywy Market Abuse oraz dyrektyw ją implementujących niewątpliwie wpłynie na ograniczenie naruszeń przepisów
prawa w publicznym obrocie papierami wartościowymi oraz zwiększy zaufanie inwestorów i bezpieczeństwo rynku, a tym sa-
mym konkurencyjność i rozwój rynku kapitałowego w Polsce” (wyniki analizy wpływu aktu normatywnego na konkurencyjność
wewnętrzną i zewnętrzną gospodarki i rozwój regionalny).

Dokumenty Komisji, Rady, Europejskiego Banku Centralnego, Komitetu Społeczno-Ekonomicznego oraz Parlamentu Europej-

skiego (m.in. COM(2001)0281, BCE(2001)0038, CES0035/2002, A5-0069/2002, PE307.438/DEF, T5-0113/2002, 09359/6/2002,
SEC(2002)0889, A5-0343/2002, PE314.998/DEF, T5-0513/2002, COM(2002)0724, 3203L0006).

Dyrektywa Rady 89/592/EWG z 13.11.1989 r. (dalej jako: dyrektywa Insider Dealing).

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

Przytoczenie 1 i 2 preambuły dyrektywy Market Abuse obejmuje fundamentalne zało-

żenia tego aktu: „prawdziwy jednolity rynek usług fi nansowych ma zasadnicze znacze-
nie dla wzrostu gospodarczego i tworzenia miejsc pracy we Wspólnocie (1). Zintegro-
wany i wydajny rynek wymaga uczciwości rynkowej. Sprawne funkcjonowanie rynków
papierów wartościowych oraz publiczne zaufanie do rynków są warunkiem wstępnym
wzrostu gospodarczego i dobrobytu. Nadużycia na rynku naruszają integralność ryn-
ków fi nansowych oraz publiczne zaufanie do papierów wartościowych i instrumentów
pochodnych (2)

”.

Łatwo zauważyć związek, jaki twórcy dyrektywy dostrzegają pomiędzy promocją

etycznych postaw oraz ekonomiczną wydajnością prowadzącą do społecznego dobroby-
tem. Chronione bezpośrednio wartości to integralność rynków fi nansowych i publicz-
ne zaufanie, jednak nie jako cele same w sobie, lecz środki mające przynieść, na skutek
podniesienia sprawności i wydajności rynków, wzrost gospodarczy, a w konsekwencji
wieść do stworzenia większej liczby miejsc pracy. Moralny wydźwięk tego rozumowa-
nia zdaje się odbijać społeczne potępienie  z jakim spotykali się, szczególnie w epoce
skandali fi nansowych lat 80. i 90., inwestorzy wykorzystujący poufne informacje będący
często menedżerami i znacznymi akcjonariuszami spółek, których walorami obracali.
Z kolei uchylona dyrektywa Insider Dealing przedstawiała podobną myśl w formie ciągu
inferencji: wtórny rynek instrumentów fi nansowych spełnia istotne zadanie w fi nanso-
waniu  gospodarki  –  „[aby]  rynek  mógł  funkcjonować  wydajnie,  należy  przedsiębrać
każdy środek mogący zapewnić jego sprawne działanie – [ponieważ] sprawne działanie
rynku zależy w dużej mierze od zaufania jakie wzbudza w inwestorach – [a] czynniki
od  których  zależy  zaufanie  inwestorów  obejmują  traktowanie  ich  w  taki  sam  sposób
oraz ochronę przed niewłaściwym wykorzystaniem informacji poufnej – [które] przy-
nosząc korzyść niektórym inwestorom, podkopują zaufanie innych, tworzą przeszkodę
dla sprawnego działania rynku

”. Niemniej jednak, nacisk położony został tutaj głów-

nie na ekonomiczny aspekt zjawiska poddawanego regulacji.

b) Społeczne i ekonomiczne podstawy regulacji
Opisane powyżej podejście stanowi odpowiedź na społeczne zapotrzebowanie

na prawo zakazujące wyzyskiwania przewagi informacyjnej wykorzystywanej zwłaszcza
przez osoby blisko związane ze spółkami notowanymi na rynku regulowanym. Istnie-
je bowiem silne przeświadczenie, że transakcje dokonywane przez członków organów
zarządzających, nadzorczych, wysoko postawionych pracowników, a także prawników,
księgowych i innych specjalistów współpracujących z daną spółką są zawsze w pewien
sposób podejrzane i niosą ze sobą nieodłączne ryzyko konfl iktu interesów. Biorąc pod
uwagę, że w obecnym stanie rozwoju rynku nawet negatywne wiadomości pozwalają
osobom wtajemniczonym osiągnąć zysk dzięki wykorzystaniu derywatów, przekonanie

Jak stwierdzili członkowie FESCO – Market Abuse. FESCO’s response to the call for views from the Securities Regulators under

the EU’s Action Plan for Financial Services COM(1999)23 –„Abuse undermines that confi dence and prejudices the smooth
operation of the market. Investors will avoid trading in such markets and the cost of capital for European companies will rise”.
Jak widać, niższy koszt pozyskania kapitału dla przedsięwzięć jest deklarowanym celem ekonomicznym regulacji.

Tłumaczenie własne tekstu dyrektywy. Dopiski w nawiasach kwadratowych dodane w celu połączenia kolejnych przytoczeń

w klarowną całość.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

społeczne o moralnej naganności obrotu instrumentami fi nansowymi z wykorzystaniem
poufnej informacji ma racjonalne podstawy i nie wynika tylko z poczucia zazdrości

i wiążącego się z nią resentymentu. Fakt, że niektórzy uczestnicy rynku są od samego
początku uprzywilejowani, niewątpliwie może zniechęcić do inwestowania w instru-
menty fi nansowe, a tym samym zmniejszać płynność rynku, co znajdzie przełożenie
w wyższym koszcie kapitału

. Innym uzasadnieniem często podawanym w tych oko-

licznościach jest zwiększona marża animatorów rynku, którzy muszą w ten sposób po-
wetować sobie ryzyko transakcji w warunkach asymetrii informacji.

c) Informacje poufne a zasada równego dostępu do informacji
Wskazane argumenty są w całości spójne z jednym z podstawowych założeń rynku

regulowanego w Europie, jakim jest równy dostęp inwestorów do informacji

, wymie-

niony także w art. 14 ustawy o obrocie instrumentami fi nansowymi

jako element de-

fi nicyjny rynku regulowanego

. Funkcji zapewnienia równego dostępu do informacji

podporządkowane są obowiązki informacyjne emitentów. Raporty okresowe i bieżące
oraz raporty dotyczące informacji poufnych służą dostarczeniu na rynek wszelkiej in-
formacji istotnej z punktu widzenia uczestnika rynku. Zasada równego dostępu do in-
formacji sprawia, iż związane z nią obowiązki emitentów stanowią awers tej monety,
której rewersem jest zakaz insider trading. Zagwarantowanie stałego dostępu do spraw-
dzonej informacji rynkowej było przecież pierwszym i najważniejszym celem stworze-
nia regulacji obrotu giełdowego

. Nawet w Stanach Zjednoczonych, gdzie Federalny

Sąd Najwyższy odrzucił zasadę równego dostępu do informacji

, podnosi się istnienie

konieczności zapewnienia, aby wszyscy inwestorzy ponosili podobne koszty uzyskania
informacji

3. Regulacja, czy deregulacja?

a) Etyczne i ekonomiczne argumenty wspierające regulację oraz ich krytyka
S.M. Bainbridge, znany amerykański teoretyk insider trading, wyróżnił dwa rodzaje

teorii uzasadniających zakaz obrotu w oparciu o poufne informacje. Pierwszy z nich

Badania opinii publicznej przeprowadzone w Stanach Zjednoczonych wykazały, że chociaż 52% respondentów pragnęło, aby

restrykcje skierowane przeciw wykorzystywaniu informacji poufnej zostały utrzymane, 55% stwierdziło, iż skorzystałoby z oka-
zji, gdyby tylko się nadarzyła, zaś dalsze 34% nie zrobiłoby tego tylko ze względu na wątpliwości, co do trafności sugestii opartej
na poufnej informacji.

K.L. Scheppele, It’s Just Not Right: Th e Ethics of Insider Trading, 56 Law & Contemp. Probs. 123, 162–163 (Summer 1993) [w:] B.M. Nagy,

R.W. Painter, M. V. Sachs, Securities Legislation and Enforcement, Th

omas – West, American Casebook Series 2003.

Jest to idealizujące założenie, sam ustawodawca wyróżnia przecież normatywnie kategorie inwestorów kwalifi kowanych, których

zdolność oceny ryzyka jest uznawana za szczególnie wysoką.

Ustawa z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami fi nansowymi (Dz.U. Nr 183, poz. 1538 ze zm.; dalej jako: ObrInstrFinU).

„Rynkiem regulowanym”, w rozumieniu ObrInstrFinU, jest: „działający w sposób stały system obrotu instrumentami fi nansowy-

mi dopuszczonymi do tego obrotu, zapewniający inwestorom powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym
czasie przy kojarzeniu ofert nabycia i zbycia instrumentów fi nansowych, oraz jednakowe warunki nabywania i zbywania tych
instrumentów (...)”.

Amerykańskie Securities Act i Securities Exchange Act z 1934 r. (przy ich tworzeniu skorzystano z bardzo wielu doświadczeń

nabytych w związku ze słynnym krachem na giełdzie nowojorskiej („Czarny Czwartek”). A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku
kapitałowego, Warszawa 2003, s. 1.

Orz. Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980).

K.L. Scheppele, op. cit.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

ma charakter ekonomiczny i podkreśla kwestie efektywności rynku, drugi sformułowa-
ny w kategoriach etycznych, rozpada się na trzy grupy poglądów uznających analizo-
wane zjawisko za szkodzące inwestorom lub emitentom oraz ujmujących je pod kątem
praw wyłącznych do informacji

Jako że zakaz insider trading jest zharmonizowany z obowiązkami informacyjnymi

emitentów, jego brak stawiałby pod znakiem zapytania sens i znaczenie tych central-
nych dla dobrze ułożonego rynku procedur

. Po tej samej linii idzie argument o zachę-

tach dla opóźniania upublicznienia informacji, jakie stwarza możliwość wykorzystania
informacji poufnej.

Z kolei trudno zgodzić się z prima facie rozsądnymi, apelującymi do moralnego zmy-

słu argumentami, jakoby obrót na podstawie poufnych informacji powodował szkodę
po stronie gorzej poinformowanego inwestora w następstwie sprzedaży posiadanych
przez niego instrumentów za zbyt niską cenę lub ich kupna za cenę zbyt wysoką. Mecha-
nizmy rynku obejmujące zasadę anonimowości transakcji wykluczają możliwość wywo-
dzenia tak pojętej szkody. Przede wszystkim należy zadać sobie pytanie: czy fakt posia-
dania przez niektórych z wielu kontrahentów przewagi informacyjnej oddziałuje w jakiś
sposób na pozycję inwestora? Czy jeśli nikt nie posiadałby tych informacji cokolwiek
uległoby zmianie? Uszczerbek majątkowy wystąpiłby przecież w takim samym stopniu
dlatego, że cena nie uwzględniałaby wszystkich istotnych okoliczności, gdyż, bądź to nie-
zgodnie z prawem emitent nie ujął w raporcie bieżącym lub okresowym faktów istotnych
dla wyceny walorów, bądź też nie zrobił tego z uwagi na słuszny interes w zachowa-
niu przez pewien czas poufności tych informacji

. Właściwym problemem i przyczyną

uszczerbku jest niedobór informacji, nie zaś insider trading, który – wprost przeciwnie
– dostarcza informacje na rynek, choć mechanizmy tego zjawiska nie są do końca wy-
jaśnione. Ofi ary analizowanych praktyk nie należy więc poszukiwać wśród inwestorów,
mimo teorii starających się udowodnić coś wprost przeciwnego

Na gruncie prawa kontynentalnego wątpliwe wydaje się także uzasadnienie regulacji

informacji poufnych w oparciu o teorię, że transakcje tego typu szkodzą spółkom, któ-
rych działalności dotyczą. Mówi się w tym kontekście o uszczerbku wywołanym przez
możliwe opóźnienie w przekazaniu informacji w ramach struktury korporacyjnej, ryzyku
przedwczesnego ujawnienia trzymanych w tajemnicy planów, co może przekreślić szan-
sę ich realizacji, wreszcie obawie przed powstaniem bodźców skłaniających członków

S.M. Bainbridge, op. cit., s. 146.

R.S. Karmel, Th

e Relationship Between Mandatory Disclosure and Prohibitions Against Insider Trading: Why a Property

Rights Th

eory of Insider Trading is Untenable, 59 Brook. L. Rev. 149, 169-7- (1993) [w:] B.M. Nagy, R.W. Painter, M.V. Sachs,

op. cit.

Zgodnie z art. 57 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów fi nansowych do zorganizowanego

systemu obrotu oraz o spółkach publicznych,

w przypadku, gdy: „wykonanie obowiązku, o którym mowa w art. 56 ust. 1 (obo-

wiązku informacyjnego), mogłoby naruszyć słuszny interes emitenta papierów wartościowych (...) może on w zakresie odnoszą-
cym się do informacji, o których mowa w art. 56 ust. 1 pkt 1 (informacji poufnej) – na własną odpowiedzialność oraz w sposób
zgodny z przepisami wydanymi na podstawie art. 60 ust. 1 – opóźnić na czas określony wykonanie tych obowiązków, przekazując
Komisji informację o opóźnieniu wraz z podaniem przyczyn uzasadniających opóźnienie i wskazaniem terminu, w którym
informacja będzie przekazana (...)”.

W.K.S. Wang, Stock Market Insider Trading: Victims, Violators and Remedies – Including An Analogy to Fraud in Th e Sale of

A Used Car With A Generic Defect, 45 Vill. L. Rev. 27, 28–38 (2000). Autor próbuje udowodnić tezę, że insider trading skłania
do dokonywania niewłaściwych decyzji rynkowych.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

organów zarządzających do podejmowania przedsięwzięć obarczonych sporym ryzy-
kiem niepowodzenia, lecz mogących wywołać znaczne ruchy cen. Istotnym czynnikiem
ma być również wpływ insider trading na reputację spółki

. Wreszcie rozwijana jest teo-

ria praw wyłącznych spółki do dotyczących jej informacji poufnych

W systemach kontynentalnych kwestie poruszone powyżej są kompleksowo unor-

mowane w innych działach prawa, toteż ochrona interesów emitenta nie może stano-
wić  uzasadnienia  dla  regulacji  insider  trading.  Znajdą  tu  zastosowanie  normy  prawa
pracy  i  prawa  spółek,  w  zakresie  stosunków  pomiędzy  spółką  a  członkami  organów
zarządzających i nadzorczych emitentów oraz pracownikami (problematyka konfl iktu
interesów, obowiązków pokontraktowych). Szczególną rolę pełnić będzie prawo zwal-
czania nieuczciwej konkurencji, zarówno w modelu germańskim, jak i romańskim. Jak
już wcześniej wspomniano, również niektórzy przedstawiciele polskiej doktryny prawa
zwalczania nieuczciwej konkurencji są skłonni na gruncie art. 11 ustawy o zwalczaniu
nieuczciwej  konkurencji

dopatrywać się istnienia praw wyłącznych przedsiębiorcy

do informacji poufnych, niemniej problematyka ta, choć w pewnym zakresie zbieżna
z regulacją insider trading, pozostaje ostatecznie poza zakresem prowadzonego w tej
pracy wywodu.

b) Szczególne uzasadnienie celowości regulacji w kontekście stabilności rynku
Bardzo interesująco wyjaśniają problem znaczenia zaufania inwestorów do uczciwo-

ści rynku, R.A. Brealey i S.C. Myers

. Tłem dla ich teorii jest charakterystyka rynku

kapitałowego ze względu na wskaźnik elastyczności popytu, czyli skali zmiany popytu
na dobro w reakcji na zmianę jego ceny. Zgodnie z modelem rozsądnego inwestora

jedyną relewantną cechą udziałowego instrumentu fi nansowego jest wypadkowa zdol-
ności generowania zysków przez emitenta oraz ryzyka związanego z inwestowaniem.
Dlatego instrumenty fi nansowe danego typu są nieomal doskonałymi substytutami.
Bardzo wysoka elastyczność popytu, a zwłaszcza konsekwentnie realizowana polityka
równego dostępu do informacji sprawia, że efekt popytowy jest bardzo mały, bowiem
rozkłada się na całość podaży instrumentów fi nansowych o podobnym charakterystyce
zyskowności i ryzyka. W ten sposób rynek staje się bardzo stabilny. Jeśli jednak inwesto-
rzy będą brali pod uwagę przy wycenie walorów prawdopodobieństwo wykorzystywa-
nia przez konkurentów rynkowych posiadanych przez nich informacji poufnych, rynek
może łatwo ulec destabilizacji, bowiem pojawi się nowy, silnie oddziałujący czynnik
niepewności, przez co oszacowanie ryzyka inwestycyjnego stanie się dużo trudniejszym
zadaniem. Próba wycofania kapitału przez sprzedaż instrumentów fi nansowych po ce-
nie niższej niż rynkowa, umotywowana względami subiektywnymi, może spowodować
efekt śnieżnej kuli i doprowadzić do drastycznego spadku ich ceny.

Orz. Diamond v. Oreamuno, 248 N.E.2d 910, 912 (N.Y. 1969). Przeciwnie orz. Freeman v. Decio, 584 F.2d 186, 194 (7th

Cir. 1978).

Orz. United States v. O’Hagan, 117 S. CT. 2199 (1997), por. też S.M. Bainbridge, Insider Trading Regulation: Th e Path Dependent

Choice Between Property Rights And Securities Fraud, 52 S.M.U. L. Rev. 1589, 1606-08 (1999).

Ustawa z 16.4.1993 r. o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji (t. jedn.: Dz.U. z 2003 r. Nr 153, poz. 1503 ze zm.; dalej jako: ZNKU).

R.A. Brealey, S.C. Myers, Principles of Corporate Finance, 6

ed., 2000.

Zobacz defi nicję „rozsądnego inwestora”, zamieszczoną w dalszej części tego opracowania.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

II. Geneza i rozwój regulacji informacji poufnych

1. Początki regulacji informacji poufnej

a) Korzenie reżimu insider trading
Początki regulacji reżimu informacji poufnej w obrocie papierami wartościowymi,

będącej tak naprawdę tworem amerykańskiej judykatury, sięgają pierwszej dekady
XX wieku. Wcześniej zdawano się w ogóle nie dostrzegać konieczności wprowadzania
wobec członków organów zarządzających i nadzorczych oraz pracowników mających
szczególną wiedzę o okolicznościach dotyczących spółki jakichkolwiek zakazów zwią-
zanych z obrotem jej akcjami. Druga strona takiej transakcji mogła co najwyżej próbo-
wać uchylić się od skutków zawartej z insiderem umowy, powołując się na swój błąd lub
podstęp kontrahenta. Można więc powiedzieć, że zakaz insider tradingu ma poniekąd
cywilnoprawne korzenie, pomimo iż wraz z rozwojem rynków fi nansowych stopniowo
zmieniało się jego znaczenie i zakres. Powszechnie panowała wówczas w Stanach Zjed-
noczonych tzw. majority albo no duty rule. Znaczącego wyłomu w tym homogenicznym
nastawieniu dokonał w 1903 r. Sąd Najwyższy Stanu Georgia wprowadzając obowiązek
ujawnienia udziałowcom wszelkich istotnych informacji przed dokonaniem transakcji
z ich udziałem

. Sąd uzasadnił tę decyzję istnieniem stosunkiem powiernictwa wobec

akcjonariuszy, jaki wiąże osoby, które z racji zatrudnienia w spółce mają szczególny
dostęp do poufnych informacji

. W ten sposób narodziła się tzw. minority lub duty

to disclose rule. Pierwszy etap ewolucji reżimu informacji poufnej został uwieńczony
w 1909 r. orzeczeniem Sądu Najwyższego Stanów Zjednoczonych, który w sprawie Strong
v. Repide

wywiódł, opierając się na ogólnych zasadach kontraktowych common law,

tzw. special facts (special circumstances) rule. Było to rozwiązanie teoretycznie bardziej
ograniczone, niż wcześniejsza minority rule, gdyż ograniczało obowiązek ujawnienia
informacji tylko do szczególnych okoliczności. Pomimo to, wskutek wyróżnienia przez
Sąd Najwyższy pośród takich okoliczności, m.in. ukrycia tożsamości przez insidera oraz
nieujawnienia faktów o doniosłym wpływie na cenę walorów spółki, wyrok ten stanowił
znaczny krok na drodze do analitycznego rozpracowania istoty insider trading’u

b) Dalszy rozwój instytucji
Każda z omówionych powyżej spraw dotyczyła transakcji, których strony występo-

wały wobec siebie otwarcie, zawierając umowę bezpośrednio ze sobą (tzw. face-to-face

Orz. Olivier v. Olivier, 45 S.E. 232 (Ga. 1903).

Ujawnia się w tym miejscu specyfi czne podejście amerykańskiego prawa, które nie uznaje istnienia odrębnego interesu spółki,

jako abstrakcyjnego bytu.

Orz. Strong v. Repide, 213 U.S. 419 (1909). S.M. Bainbridge, Securities Law: Insider Trading, Foundation Press, NY 1999, s. 8–10.

Główny udziałowiec fi rmy, Repide, doprowadził do zawarcia bardzo korzystnej umowy mającej na celu zbycie dużej części ak-
tywów spółki. O umowie nie wiedzieli natomiast inni akcjonariusze, od których Repide zdołał odkupić w tym czasie akcje
korzystając z usług pośredników. Por. T.R. Hurst, W.A. Gregory, Cases and Materials on Corporations, Anderson Publishing Co.,
Cincinnati, Ohio 2000, s. 379.

T.R. Hurst, W.A. Gregor, Cases…, op. cit., s. 378. Tzw. Kansas rule, ostrzejsza wersja tej doktryny, rezygnowała w znacznym stop-

niu z wymogu szczególnych okoliczności. Orz. Hotchkiss v. Fischer, 16 P.2d 531 (Kan. 1932). Dyrektor spółki przekonał wdowę
po akcjonariuszu do wyzbycia się posiadanych akcji utrzymując, że wypłata dywidendy nie jest prawdopodobna, podczas gdy
w rzeczywistości zdawał sobie sprawę, iż będzie ona pokaźna.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

transactions). Na orzeczenie zawierające kompleksową analizę odpowiednich reguł
w przypadku anonimowych transakcji giełdowych trzeba było czekać aż do 1933 r.,
kiedy to Sąd Najwyższy Stanu Massachusetts w sprawie Goodwin v. Agassiz

oddala-

jąc pozew zaprzeczył co prawda istnieniu obowiązku ujawnienia informacji poufnych
przez  członków  zarządu  spółki,  lecz  w  uzasadnieniu  orzeczenia  zdobył  się  na  wni-
kliwy  komentarz  przedstawiający  przyczyny  niemożności  zastosowania  wypraco-
wanych  wcześniej  reguł.  Chociaż  odpowiedź  sądu  była  negatywna,  jego  stanowisko
dało tym samym asumpt do dyskusji i wysuwania argumentów w celu uzasadnienia
odmiennych poglądów. Równolegle, na skutek wdrażania programu ekonomicznego
New Deal

zwycięskiej w amerykańskich wyborach Partii Demokratycznej, przyjęto

wówczas dwie ustawy federalne: Securities Act oraz Securities Exchange Act, regulujące
dużą część masowego obrotu papierami wartościowymi. Celem nowo uchwalonych
statutów była ochrona inwestorów zajmujących się giełdowym obrotem papierami
wartościowymi oraz zachowanie publicznego zaufania co do standardów uczciwości
na rynku

. Było to rozwiązanie bezprecedensowe, podobnie jak powołanie w tym cza-

sie organu nadzoru – Federalnej Komisji ds. Obrotu Papierami Wartościowymi (SEC
– Securities Exchange Comission). Przyjęcie przez Rząd Federalny fi lozofi i możliwie
pełnego dostępu do relewantnej informacji, w miejsce zasady caveat emptor, umoty-
wowane było dążeniem do ustanowienia wyższego poziomu etycznego w regulowanej
gałęzi gospodarki

W ramach postanowień Securities Exchange Act, skierowanych przeciw oszustwom

i manipulacji cenowej, znalazł się § 10(b), dający SEC umocowanie do wydania w in-
teresie publicznym, dla ochrony inwestorów, rozporządzeń skierowanych przeciw wy-
korzystywaniu, w związku z kupnem lub sprzedażą papierów wartościowych, wszelkich
oszukańczych lub zwodniczych metod

. Komisja nie omieszkała skorzystać z otrzy-

manego uprawnienia, choć sformułowanie odpowiednich reguł zajęło jej aż 8 lat (rule
10b-5). Jedną z przyjętych norm był zakaz odnoszący się do: „stwierdzania nieprawdy
o istotnych faktach lub zaniechania ujawnienia faktów, które w świetle towarzyszących
im okoliczności, wprowadzałoby w błąd

”. Ani wykładnia językowa, ani też oryginalna

wola ustawodawcy odczytywana z dokumentów powstałych w toku procedury legisla-
cyjnej, nie dawały mimo to powodu do uznania, iż normy te skierowane są przeciwko

Orz. Goodwin v. Agassiz, 186 N.E. 659 (Mass. 1933).

Program New Deal (Nowy Ład), pokłosie Wielkiej Depresji lat 30., miał doprowadzić do poprawy sytuacji gospodarczej,

m. in. przez stworzenie systemów państwowej regulacji gospodarki, które objąć miały także rynek kapitałowy, D.R. Kamerschen,
R.B. McKenzie, C. Nardinelli, op. cit., s. 298.

S.M. Bainbridge, op. cit., s. 23. W tym sensie amerykańskie ustawodawstwo ustanowiło prototypowy model dla wszystkich

późniejszych regulacji w dziedzinie prawa giełdowego. Por. preambuły dyrektyw i rozporządzeń UE dotyczących rynku ka-
pitałowego.

Ibidem. Orz. SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc. 375 U.S. 180, 186 (1963).

„It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or

of the mails, or of any facility of any national securities exchange (…) (b) to use or employ, in connection with the purchase or
sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, any manipulative or deceptive
device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the SEC may prescribe as necessary or appropriate in
the public interest or for the protection of investors”. Innym postanowieniem skierowanym przeciw tzw. short swing profi ts, był
§ 16(b).

Rule 10(b)-5 (B) „(It shall be unlawful…) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact neces-

sary in order to make statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading (…)”.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

insider trading’owi, jako takiemu. Dlatego obserwując dalszy rozwój instytucji insider
trading w Stanach Zjednoczonych, można powiedzieć, że była ona tworem SEC

, a przed

wszystkim orzecznictwa Federalnego Sądu Najwyższego

c) Na drodze do nowoczesnej regulacji informacji poufnych
Jednakże dopiero na początku lat 60. wydane zostały orzeczenia, gdzie sąd za-

stosował nowoczesne podejście do problemu. Pierwsze z bardzo ważnych orzeczeń,
odnoszących się do rynku anonimowych transakcji zapadło w sprawie SEC v. Texas
Gulf Sulphur

. Sąd Apelacyjny 2. Okręgu zaproponował doktrynę równego dostępu

do informacji (equal access – parity of information rule), za której podstawę sąd uznał
wolę Kongresu, aby „wszyscy członkowie społeczności inwestorów byli poddani takim
samym ryzykom rynkowym”. Pogląd wyrażony w orzeczeniu rychło spotkał się z kry-
tyką doktryny

, jak również został wkrótce odrzucony przez Sąd Najwyższy, chociaż

wyrażona w nim myśl: równego dostępu do informacji, nie zaś: równości informa-
cji, jest obecnie standardem traktowanym bardzo poważnie poza Stanami Zjednoczo-
nymi, a także rozwiązaniem wciąż promowanym przez SEC

. Dalszą ścieżkę rozwoju

instytucji w Stanach Zjednoczonych wytyczały przede wszystkim orzeczenia Sądu
Najwyższego w sprawach: Chiarella v. United States, Dirks v. SEC oraz United States v.
O’Hagan

, lecz ich omówienie, jako źródeł ciągle aktualnych należy już do następnych

rozdziałów.

Inne kraje o rozwiniętych rynkach kapitałowych wprowadziły regulację insider trading

bardzo późno, bo dopiero w latach 80. i 90.

. Wielka Brytania uczyniła to w 1985 r.,

zaś Japonia w 1988 r.

. Z drugiej strony właśnie wtedy opisywana instytucja została

upowszechniona w prawodawstwie bardzo wielu państw, wszędzie tam, gdzie dostrze-
żono ten problem wraz z rozwojem rynku

. Można zauważyć powtarzający się schemat

– przyjęcie regulacji prawnej było przeważnie poprzedzone próbą rozwiązania proble-
mu wykorzystywania informacji poufnych w drodze promowania wśród uczestników
rynku odpowiednich kodeksów etycznych.

Opinia SEC – In the Matter of Cady, Roberts & CO., 40 S.E.C.

S.M. Bainbridge, op. cit., s. 28. Autor przytacza słowa przewodniczącego Sądu Najwyższego Williama Rehnquista, który stwierdził

że zakaz insider trading jest „jurydycznym dębem, który wyrósł z czegoś niewiększego, niż legislacyjny żołądź”.

Orz. SEC v. Texas Gulf Sulphur, 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968).

V. Brudney nazwał to podejście – „egalitarną utopią”, wyrażając wątpliwość, czy osiągnięcie takiego stanu jest w ogóle możliwe.

Por. V. Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Advantages Under Th e Federal Securities Laws, 93 Harv. L. Rev. 322,
s. 339–41 (1979) [w:] B.M. Nagy, R.W. Painter, M.V. Sachs, op. cit.

S.M. Bainbridge, op. cit., s. 47.

445 U.S. 222 (1980), 463 U.S. 646 (1983), 521 U.S. 642 (1997).

Por. U. Bhattacharya, H. Daouk, Th e World Price of Insider Trading, Journal of Finance Vol. LVII, No. 1 (Feb. 2002).

Na tym tle jako wyjątek przedstawia się legislacja francuska, gdzie już w 1967 r. wprowadzono regulacje mające na celu zwal-

czanie insider dealing’u (poddane istotnej reformie w 1970 r.). Por. J. Welch, M. Pannier, E. Barrachino, J. Bernd, P. Ledeboer,
Comparative Implementation Of EU Directives – Insider Dealing and Market Abuse, Th e British Institute of International and
Comparative Law, City Research Series no 8, dec. 2005, s. 8.

Badacze dopatrują się oznak wpływu trendów globalizacyjnych i konkurencji o względy kapitału zagranicznego.

Por. B. Rider, Regulation of Financial Market with Particulal Reference to Market Abuse. A Perspective From the UK, za:
T. Krawczyk, Normatywne ujęcie problematyki przestępczości „insider trading” w polskim prawie karnym, St. Pr.–Ek. 2000,
Nr LXI, s. 12.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

2. Rozwój regulacji w prawie polskim w kontekście prawa wspólnotowego

a) Wczesna legislacja wspólnotowa
Nie da się pominąć znaczenia insider trading dla wspólnego rynku w Europie. Po-

wodowani troską o zapewnienie możliwie spójnych ram prawnych tej instytucji, człon-
kowie Rady Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej zdecydowali się wydać w 1989 r.,
dyrektywę 89/592/EEC o koordynacji przepisów dotyczących insider dealing (dalej jako:
dyrektywa Insider Dealing), poprzedniczkę obecnie obowiązującej, bardziej komplekso-
wej dyrektywy Market Abuse.

Dyrektywa Insider Dealing nie doprowadziła do jednolitego uregulowania instytucji

informacji poufnych w ramach Wspólnoty. Zasadniczą przeszkodą dla osiągnięcia tego
celu była przyjęta formuła minimalnego standardu harmonizacji. Artykuł 6 dyrektywy
dawał podstawę do przyjęcia przez kraje Wspólnoty reguł bardziej restrykcyjnych niż
te przewidziane w tekście dyrektywy, o ile będą one stosowane bez dyskryminacji wobec
podmiotów z innych państw Wspólnoty. Wskazana klauzula otwarła drogę do krea-
tywnego interpretowania postanowień dyrektywy oraz skutkowała stworzeniem bardzo
różnorodnych reżimów prawnych w zakresie insider trading’u.

b) Proces Lamfalussy’ego oraz dyrektywa Market Abuse
Aby skutecznie wdrożyć założenia Planu Działania dla Sektora Usług Finansowych

(FSAP)  Rada  ECOFIN  zdecydowała  się  na  zlecenie  grupie  ekspertów  pod  przewod-
nictwem  Alexandra  Lamfallusy  przygotowania  raportu  dotyczącego  zasad  regulacji
rynków  fi nansowych  we  Wspólnocie  Europejskiej.  Końcowe  ustalenia  ekspertów  za-
wierały  zalecenia  odnośnie  sposobu  ostatecznego  zniesienia  barier  transgranicznych
oraz stworzenia zintegrowanego wspólnotowego rynku fi nansowego. Zaproponowany
przez grupę Lamfalussy’ego czteropoziomowy proces regulacyjny był rozwiązaniem po-
dyktowanym względami elastyczności i szybkości w reagowaniu na zmiany zachodzące
na  światowych  rynkach  oraz  miał  zapewnić  dużo  wyższy  stopień  jednolitości  norm
prawnych w tym zakresie. Dyrektywy i rozporządzenia tworzone przez Radę i Parla-
ment Europejski (I poziom) miały być podstawą (delegowanie) dla szczegółowych roz-
porządzeń lub dyrektyw wykonawczych Komisji Europejskiej wydawanych we współ-
pracy  z  ESC  i  CESR  (II  poziom).  Interpretacje  przyjętych  aktów,  wspólne  standardy
i zalecenia przygotowywane przez CESR – skupiający ekspertów komisji nadzorujących
rynki fi nansowe (III poziom) oraz kompetencje Komisji w zakresie nadzoru nad reali-
zacją programów wspólnotowych, w tym zwalczania naruszeń prawa wspólnotowego,
i  korespondujące  z  nimi  obowiązki  Państw  Członkowskich,  CESR  oraz  Parlamentu
(IV poziom) uzupełniały nowy model procesu legislacyjnego.

Wskazane powyżej okoliczności pozwalają lepiej rozumieć kontekst powstania dy-

rektywy Market Abuse, aktu wspólnotowego o charakterze ramowym, wprowadzającego
szereg rozwiązań prawnych w celu zapewnienia bezpieczeństwa i przejrzystości obro-
tu instrumentami fi nansowymi. Dyrektywę Market Abuse uzupełniają rozporządzenia
i dyrektywy wykonawcze Komisji poświęcone szczegółowym kwestiom zarysowanym
tylko w treści dyrektywy ramowej.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

Analiza sposobu implementacji dyrektywy Market Abuse przez Państwa Człon-

kowskie pozwala stwierdzić, że założenia obecnego modelu regulacji przyczyniły się
do znacznego zbliżenia regulacji prawnych na poziomie krajowym

c) Regulacja informacji poufnych w polskim prawie
W prawie polskim instytucja zakazu wykorzystywania informacji poufnych nie była

znana aż do 1991 r., czyli momentu odtworzenia po wojnie rynku kapitałowego w Pol-
sce. Warto jednak przypomnieć, że Kodeks karny z 1932 r. penalizował w art. 171 czyn
polegający na „rozpowszechnianiu fałszywych wiadomości lub używaniu innych środ-
ków podstępnych celem oddziaływania na obieg lub cenę”, co dotyczyło także obrotu
giełdowego

. Da się przy tym zauważyć pewne interesujące zbieżności brzmienia prze-

pisu w porównaniu z wyżej przytoczonym rule 10b-5, niemniej jego zastosowanie mo-
gło ograniczać się przede wszystkim do manipulacji rynkowej, natomiast w znikomym
stopniu zjawisk typu insider trading.

Kształt regulacji informacji poufnych w obrocie giełdowym ewoluował w Polsce pod

wpływem norm wspólnotowych. Jest on widoczny już w pierwszej ustawie giełdowej
– Prawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych

z 22.3.1991 r., w postaci defi nicji informacji poufnych wyraźnie nawiązującej do przy-
jętej dyrektywą Insider Dealing z 13.11.1989 r. Artykuł 119 ust. 2 (który w wyniku
nowelizacji z 14.2.1994 r.

stał się art. 119a) zawierał sankcję karną pozbawienia wol-

ności od 6 miesięcy do 5 lat, uzupełnioną później karą grzywny do 5 mln złotych, dla
sprawcy czynu polegającego na wykorzystaniu informacji poufnej w obrocie papierami
wartościowymi. Twórcy kolejnej przedmiotowej ustawy – Prawa o publicznym obrocie
papierami wartościowymi

z 21.8.1997 r. poświęcili problematyce informacji poufnych

odrębny rozdział 10 (Tajemnica zawodowa i informacje poufne), choć w praktyce insty-
tucja informacji poufnych została rozbita pomiędzy art. 4 PrPapWart97, będący zbio-
rem defi nicji normatywnych dla potrzeb tego aktu oraz rozdział 11 (Odpowiedzialność
cywilna i karna). Warto zauważyć, że oprócz sankcji karnej za przestępstwo wykorzysta-
nia poufnej informacji, zachowanej w niezmienionej postaci, penalizacji uległ również
czyn polegający na ujawnieniu takiej informacji, który obłożono sankcją pozbawienia
wolności do lat 3 oraz grzywną do 1 mln złotych. W wyniku dokonywanych noweliza-
cji, regulacja uległa znacznemu uszczegółowieniu zarówno pod względem przedmio-
towym, jak i podmiotowym. Rozszerzono katalogi wyłączeń ustawowych oraz wpro-
wadzone zostały nowe instytucje (listy insiderów, obowiązki notyfi kowania transakcji,
sankcje administracyjne). Perspektywa akcesji podziałała na polskiego ustawodawcę
mobilizująco. Ustawa z 12.3.2004 r. o zmianie ustawy – Prawo o publicznym obrocie

Por. J. Welch, M. Pannier, E. Barrachino, J. Bernd, P. Ledeboer, op. cit., s. 7.

T. Krawczyk, Normatywne ujęcie problematyki przestępczości „insider trading” w polskim prawie karnym, St. Pr.–Ek. 2000,

Nr LXI, s. 12.

Ustawa z 22.3.1991 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych (Dz.U. Nr 35,

poz. 155; dalej jako: PrPapWart91).

Ustawa z 14.2.1994 r. o zmianie ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi oraz o zmianie niektórych

innych ustaw (Dz.U. Nr 4, poz. 17).

Ustawa z 21.8.1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (Dz.U. Nr 118, poz. 754; dalej jako:

PrPapWart97).

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

papierami wartościowymi oraz o zmianie innych ustaw

, pozwoliła implementować

m.in. dyrektywę Market Abuse, czyniąc zarazem nasze prawo w tej materii w pełni
zgodnym ze standardami unijnymi. Ostatecznie cała instytucja insider trading’u została
wchłonięta przez ObrInstrFinU

, stanowiącą część nowej, trójczłonowej regulacji pol-

skiego rynku kapitałowego.

ANALIZA POJĘCIA INFORMACJA POUFNA

I. Kształt polskiej regulacji

Od dokładnego określenia zakresu pojęcia informacji poufnych zależy w ogromnej

mierze kształt hipotez norm ustawy odnoszących się do regulacji informacji na rynku.
Zarówno normy nakazowe, przewidujące obowiązki publikacyjne, jak i zakazowe, doty-
czące insider trading, są oparte na obszernej defi nicji, zawartej w art. 154 ObrInstrFinU
(dział VI – „Dostęp do informacji o szczególnym charakterze”, rozdział 2 – „Informa-
cje  poufne”).  Inaczej  niż  na  gruncie  poprzedniej  ustawy,  gdzie  defi nicja  znajdowała
się  w  części  ogólnej  aktu,  tzw.  słowniczku  ustawowym,  obecnie  jest  ona  zintegrowa-
na z pozostałymi przepisami instytucji wymienionej w tytule rozdziału. Rozwiązanie
to ma również swoje wady, ponieważ jak zauważono powyżej, defi niowana kategoria
ma  znaczenie  szersze  a  jej  zastosowanie  nie  ogranicza  się  do  zakazów  nałożonych
przez art. 156 ObrInstrFinU. Rozbudowana treść defi nicji posiada obecnie następujące
brzmienie: „Informacją poufną w rozumieniu ustawy jest – określona w sposób precy-
zyjny – informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów
instrumentów fi nansowych, jednego lub kilku takich instrumentów fi nansowych albo
nabywania  lub  zbywania  takich  instrumentów,  która  nie  została  przekazana  do  pub-
licznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć
na cenę tych instrumentów fi nansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych
instrumentów fi nansowych”.

II. Elementy konstytutywne pojęcia informacja poufna

1. Wiadomości wstępne
Analiza tekstu normatywnego pozwala wyróżnić cztery podstawowe elementy kon-

stytuujące pojęcie informacji poufnej: precyzyjność, poufność, istotność (cenotwór-
czość)

oraz odpowiedni zakres przedmiotowy samej informacji. Informacja tego

typu musi być dostatecznie precyzyjna, wskazywać na konkretne, zaistniałe już fakty
lub fakty, których prawdopodobieństwo wystąpienia jest na tyle wysokie, aby mogło
wpływać istotny sposób na proces decyzyjny racjonalnie postępującego inwestora.
Po drugie, fakty, do których odnosi się informacja poufna, muszą być wciąż utrzymane

Ustawa z 12.3.2004 r. o zmianie ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi oraz o zmianie innych ustaw

(Dz.U. Nr 64, poz. 594).

Patrz: przyp. 30.

W języku angielskim bardzo często mówi się o price – sensitive information.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

w tajemnicy, a więc nie mogły zostać dotąd upublicznione. Następnie, tylko informacja
mająca moc na tyle dużą, by wywrzeć istotny wpływ na wartość rynkową instrumentów
fi nansowych, których bezpośrednio lub pośrednio dotyczy, może być zakwalifi kowa-
na do omawianej kategorii. Wreszcie, przedmiotem informacji poufnej w rozumieniu
ObrInstrFinU są wyłącznie zdarzenia dotyczące samego emitenta, wyemitowanych
przez niego instrumentów fi nansowych, ewentualnie pochodnych instrumentów fi nan-
sowych, a także ich nabywania lub zbywania.

Dalszy wywód rozszerza rozważania na temat przedstawionych powyżej przesłanek

uznania danej informacji rynkowe za informację poufną w ustawowym rozumieniu.

2. Przesłanka precyzyjności i istotności

a) Charakter przesłanek precyzyjności i istotności
Przesłanki precyzyjności i istotność (cenotwórczości) są często ujmowane łącznie

przez doktrynę i prawodawców. Słowo określające ten wymóg w języku angielskim (ma-
terial  information)  nie  ma  w  języku  polskim  dobrego  odpowiednika.  Opisowo  ozna-
cza  ono,  że  informacja  jest  ważna,  ma  znaczenie  ze  względu  na  jej  konkretne  skutki
realne w odniesieniu do określonej sytuacji. Najbliższym odpowiednikiem przymiot-
nika material jest słowo: istotny, które w tej pracy zostało wyłącznie zarezerwowane
dla określenia cechy informacji polegającej na wywieraniu przez nią istotnego wpływu
na kształtowanie się ceny rynkowej instrumentów fi nansowych. Związek pojęć precy-
zyjności i istotności informacji unaocznia drugi z wymienionych przez ustawę warun-
ków precyzyjności, dając podstawy do tego, aby zastanowić się nad wzajemną relacją
tych przesłanek. Mówi się w doktrynie o ich funkcjonalnym powiązaniu – przesłanka
precyzyjności  ma  znaczenie limitacyjne  w  stosunku  do  przesłanki  istotności,  ponie-
waż  potencjalny  wpływ  na  cenę  lub  wartość  instrumentu  mogą  mieć  także  informa-
cje o zdarzeniach przyszłych, niepewnych i nie do końca skonkretyzowanych, których
wystąpienie jest jednak prawdopodobne

. Wpływ jednej z przesłanek na wystąpienie

drugiej jest jednak znaczny. W doktrynie podkreśla się w związku z tym, znaczenie
przesłanki precyzyjności informacji dla zapewnienia spójności z funkcja gwarancyjną
prawa karnego. Defi nicja informacji poufnych jest przecież elementem hipotezy normy
sankcjonowanej

b) Warunki precyzyjności informacji
Odwołując się w tym miejscu do samej ustawy można stwierdzić, że przesłanka do-

statecznej precyzji informacji będzie spełniona, jeśli dana informacja kumulatywnie
spełnia dwa następujące warunki:

− wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia

można zasadnie oczekiwać,

K. Oplustil, P.M. Wiórek, Europejskie i polskie regulacje dotyczące informacji poufnych na rynku kapitałowym (cz. 1), Pr. Sp.

2005, Nr 2, s. 3.

T. Krawczyk, op. cit., s.

20.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

− w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych

okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów fi nansowych lub na cenę
powiązanych z nimi pochodnych instrumentów fi nansowych (art. 154 pkt 1)

Dokumenty Komitetu Europejskich Regulatorów Papierów Wartościowych (CESR)

biorącego aktywny udział w przygotowaniu dyrektywy Market Abuse, dostarczają intere-
sującego komentarza dla lepszego określenia istoty omawianej przesłanki lub kierunku
jej interpretacji. Jest to ważna okoliczność, ponieważ defi nicja przesłanki precyzyjności
jest tworem nowym, niespotykanym dotąd w ustawodawstwie państw europejskich.

Każda z informacji powinna być starannie analizowana osobno pod kątem wystą-

pienia przesłanki precyzyjności – jest to poniekąd warunek wstępny dla badania pozo-
stałych przesłanek. Informacja musi opierać się na pewnych i obiektywnych dowodach,
możliwych do wskazania dla potwierdzenia jej prawdziwości. Jeśli zaś zdarzenie prze-
biega stopniowo, informacja powinna opisywać stan istniejący w danym momencie.
Dotyczy to np. złożonych, wieloetapowych procesów decyzyjnych w spółkach akcyj-
nych

. Przeciwieństwem tak pojętej precyzyjnej informacji są plotki i pogłoski, wia-

domości niesprawdzone, o nieustalonym źródle i trudne do zweryfi kowania. Również
spekulacje i przypuszczenia inwestora nie mogą być podstawą do przypisania mu od-
powiedzialności za naruszenie prawem określonych obowiązków. Nie zweryfi kowane
hipotezy i przeczucia, choć mogą okazać się prawdziwe, stanowią obiektywnie zbyt
kruchą podstawę dla decyzji angażujących zasoby modelowego rozsądnego inwestora,
mimo że subiektywnie mogą stać się taką podstawą dla osoby żywiącej silne przekona-
nie o ich trafności.

Także zdarzenia przyszłe mogą być przedmiotem precyzyjnej informacji, lecz jej

treść nie może wykraczać poza to, co wiadomo w danym momencie. Z kolei uznanie
drugiego z warunków za spełniony może wynikać z oceny wpływu informacji na za-
chowanie rozsądnego inwestora

lub wysokiego prawdopodobieństwa reakcji rynku

w wypadku jej upublicznienia. Wreszcie precyzyjna informacja może polegać na po-
daniu pewnej alternatywy rozwoju wydarzeń lub składać się z elementów precyzyjnie
określonych oraz elementów niepewnych. Wówczas będzie ona uznana za precyzyj-
ną w odpowiednim zakresie i tylko w tej części zostanie poddana dalszemu badaniu.
Na tle tego opisu można zauważyć, że dostatecznie precyzyjny znaczy tyle, co rele-
wantny dla rynkowej decyzji podmiotu dokonującego określonej transakcji. Pod uwa-
gę nie będą jednak brane właściwości konkretnej osoby, ponieważ abstrakcyjny model
racjonalnie działającego inwestora, jego wiedza rynkowa kreująca kontekst dla zasto-
sowania informacji i zdolności analityczne mają stanowić odniesienie przy ocenie

M. Pachucki, Informacja poufna po nowelizacji ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, PPH 2005,

Nr 5, s. 12.

CESR’s Advice on Level 2 implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive (CESR/02 – 089d) z grudnia 2002 r.,

Market Abuse - FESCO’s response to the call for views from the Securities Regulators under the EU’s (Ref.: Fesco/00-096l).
Action Plan for Financial Services COM(1999)232 z 29.6.2000 r. CESR jest ciałem doradczo-konsultacyjnym składającym się
z przedstawicieli instytucji nadzoru nad rynkiem kapitałowym z państw UE.

K. Oplustil, P.M. Wiórek, op. cit., cz. 1, s. 3.

Art. 1 (Informacje poufne) dyrektywy wykonawczej Komisji 2003/124/WE z 22.12.2003 r. wykonująca dyrektywę 2003/6/WE

Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie defi nicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz defi nicji manipu-
lacji na rynku.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

informacji pod kątem jej potencjalnego wpływu na cenę lub wartość instrumentów
fi nansowych. Jasno wynika stąd, że użyta terminologia ma nieco zwodniczy charakter.
Ostatecznie dostateczna precyzja lub dokładna natura w tym znaczeniu jest cechą
niezbędną dla włączenia danej informacji w proces decyzyjny rozsądnego inwestora,
który nie karmi się pogłoską i plotką, a plany i prognozy analizuje mając na uwadze
ich względność.

Właśnie w kwestii określenia statusu tych ostatnich występuje istotna niepewność.

Niektórzy przedstawiciele doktryny twierdzą, że plany, prognozy i oceny, dotyczące
przyszłego rozwoju spółki czy działań podejmowanych przez jej organy, mogą mieć
charakter informacji poufnych

pod warunkiem, iż za ich podstawę służą publicznie

nieujawnione fakty i dane, zaś źródłu pochodzenia tych informacji można przypisać
walor wiarygodności. Z drugiej strony, treść informacji precyzyjnej lub o dokładnej
naturze nie może wykraczać poza to, co już wiadomo lub czego można zasadnie ocze-
kiwać. Plan, prognoza, ocena, jeśli ma uzyskać status precyzyjności, wymaga istnienia
realnej podstawy

. Same wypowiedzi członków zarządu, oparte na studiach, a nawet

będące wynikiem kolegialnych uzgodnień i uchwał, lecz nie poparte żadnymi faktami
wskazującymi na autentyczną wolę ich wdrożenia, a zarazem wykazujące podatność
na zmianę okoliczności nie wydają się w dostateczny sposób spełniać przesłanki pre-
cyzyjności.  Każda  taka  informacja  wymaga  jednak  osobnego  zbadania  pod  kątem
jej wiarygodności i prawdopodobieństwa wystąpienia zapowiadanych zdarzeń, toteż
generalne  uwagi  w  tej  materii  mogą  bardzo  łatwo  okazać  się  nieadekwatne  w  od-
niesieniu do okoliczności konkretnego przypadku. Możliwe wydaje się pomimo to,
wskazanie pewnych kategorii planów, prognoz i ocen, które posiadają precyzyjny cha-
rakter. Przede wszystkim może być za taki uznana prognoza wyników fi nansowych
emitenta lub jego grupy kapitałowej i jej korekty, po spełnieniu pewnych warunków
odnośnie  treści,  takich  jak  podanie  wielkości  wyników,  okresu  którego  prognoza
dotyczy, podstaw i istotnych założeń, sposobu monitorowania przez emitenta moż-
liwości  realizacji  prognozy,  okresów  dokonywania  oceny  możliwości  realizacji  pro-
gnozowanych wyników oraz ewentualnej korekty, wraz z określeniem zastosowanych
kryteriów oceny. Również informacja o przyznaniu ratingu sporządzonego zarówno
na zlecenie emitenta, jak i niezależnie, wzbogacona o krótki opis, może być uznana
za informacje o dokładnej naturze, jeśli znana jest renoma agencji przyznającej rating,
a gdy uprzednio przyznany rating ulega zmianie, wymienione zostają także przyczyny
odmiennej oceny

Przesłanka precyzyjności informacji bywa określana w ustawodawstwie Państw

Członkowskich innymi mianami. Ustawa holenderska

w dawnej wersji odwoły-

wała się do określenia bijzonderheid („specyfi czna”, „określona”). Podobnie ustawa
hiszpańska

mówiła o „informacji konkretnej” (concreto), gdyż termin „precyzyjny”

K. Oplustil, P. M. Wiórek, op. cit., (cz. 1), s. 4.

Por. M. Sucharski, Prawnokarna ochrona giełdowego obrotu papierami wartościowymi, Toruń 2006, s. 113.

§ 5, § 31 i § 32, rozporządzenia Ministra Finansów z 19.10.2005 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych

przez emitentów papierów wartościowych (Dz.U. Nr 209, poz. 1744).

Wet toezicht eff ectenverkeer 1995.

Ley del Mercado de Valores, Ley 24/1988, 28.7.1988, BOE 29.7.1988 (zmienione przez Ley 9/1991, 22.3.1991, BOE 27.3.1997).

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

posiada w języku hiszpańskim silne konotacje czasowe, w odróżnieniu od „konkret-
ny”, który opisuje przedmioty określone, zdefi niowane, poznane

Na koniec warto wrócić do poruszonego już wcześniej problemu, nie sposób bowiem

łatwo odsunąć wszelkich wątpliwości wobec problemów analitycznych jakimi obciążona
jest wzajemna relacja pojęć dostatecznej precyzji i istotności. Jak udało nam się już usta-
lić określenie precyzyjny jest równoznaczne z relewantnym dla oceny inwestorskiej,
zaś cecha istotności, czemu przyjrzymy się dokładniej dalej, ma opisywać hipotetycz-
nie skalę reakcji rynku na upublicznienie określonych informacji. Można w tym miej-
scu zasadnie zastanowić się nad kwestią czy każda informacja, której upublicznienie
mogłoby w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów fi nansowych,
nie ma z konieczności precyzyjnego charakteru, albowiem sama ocena istotności musi
być uwikłana w ten sam teoretyczny model racjonalnie działającego inwestora

. Gdyby

nawet przyjąć, że ocena istotności wpływu danej informacji na cenę jest dokonywana
ex post, należałoby dla celów analitycznych oczyścić daną sytuację ze skutków ceno-
twórczych innych okoliczności oddziałujących w tym samym czasie. Zabieg taki swój
operatywny wymiar musi zawsze znaleźć w postaci uogólnienia, które z konieczności
znów zaangażuje model racjonalnie działającego inwestora. Jeśli efektywny rynek rea-
guję na informacje w określony sposób, a działania jego uczestników w istotny sposób
windują cenę lub wywołują jej znaczący spadek, z jakich przyczyn ów racjonalnie dzia-
łający inwestor miałby postąpić odmiennie i podjąć decyzję idącą na przekór rynkowym
trendom? Nieuchronnie narzuca się wniosek, że – biorąc pod uwagę operatywność defi -
nicji – czwarty element defi nicyjny informacji poufnych całkowicie konsumuje element
pierwszy, ponieważ można wyobrazić sobie informacje dostatecznie precyzyjne, które
pozwalają inwestorowi ocenić prawdopodobne fakty jako mające nieistotny wpływ
na cenę lub wartość instrumentów fi nansowych, lecz nie widać przyczyn, dla których
osobne opisywanie tego aspektu informacji miało jakiekolwiek znaczenie dla oceny od-
powiedzialności za ujawnienie lub wykorzystanie informacji poufnych. W ten sposób
funkcja limitacyjna przypisana tej przesłance nie jest zrealizowana. Błędnie skonstruo-
wana defi nicja powoduje, że zakres cechy precyzyjności jest większy niż cechy istotno-
ści, podczas gdy powinien pomiędzy nimi zachodzić stosunek krzyżowania. Precyzja,
konkretność określonej informacji jest jej własną cechą, zupełnie odrębną od znaczenia
takiej informacji dla kogokolwiek w jakichkolwiek okolicznościach.

c) Ustawowa defi nicja cenotwórczości informacji
Możliwość rozpoznania przez uczestników rynku cenotwórczej natury informacji

ma bardzo duże znaczenie dla ich zachowania zgodnego z nałożonymi przez prawo
obowiązkami zachowania poufności, uprzedniego upublicznienia informacji oraz prze-
strzegania zakazów dotyczących obrotu instrumentami fi nansowymi

J. Welch, M. Pannier, E. Barrachino, J. Bernd, P. Ledeboer, op. cit., s. 64, s. 76.

Por. M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Warszawa 2003, s. 998.

CESR’s Advice on Level 2 implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive (CESR/02 – 089d) z grudnia

2002 r., s. 9.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

ObrInstrFinU w art. 154 pkt 3 w następujący sposób przybliża istotę informacji

mającej znaczny potencjalny wpływ na cenę instrumentów fi nansowych: „(…) dana
informacja mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpły-
nąć na cenę lub wartość instrumentów fi nansowych lub na cenę powiązanych z nimi
pochodnych instrumentów fi nansowych wtedy, gdy mogłaby ona zostać wykorzystana
przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez rozsądnego inwestora”. Zacytowany
akapit powiela, ale i uściśla część głównego członu defi nicji, który charakteryzuje infor-
macje poufną w odniesieniu do jej obiektywnego wpływu na zachowanie rynku

Literalna interpretacja ustawy pozwala wyróżnić dwie cechy wymagane dla spełnie-

nia przesłanki istotności. Po pierwsze, hipotetyczny wpływ wywierany przez informację
na zmiany i kształtowanie się

cen instrumentu fi nansowego musi posiadać odpowied-

nią moc, a mianowicie być w tym kontekście – istotny. Po drugie, wyklucza się z za-
kresu informacji istotnej, wszystko to, co z punktu widzenia racjonalnie działającego
inwestora nie powinno być wykorzystane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych
ze względu na brak możliwości dokonania prawidłowej oceny potencjalnego wpływu
tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów fi nansowych

Kierunek zmiany ceny walorów nie ma oczywiście żadnego znaczenia, choć przy-

czyną zmiany (hipotetycznej lub faktycznej) jest (lub byłoby) przekazanie informa-
cji do wiadomości publicznej, w żadnym wypadku nie zaś obrót dokonywany przez
insidera

d) Model rozsądnego (racjonalnie działającego) inwestora
Model rozsądnego inwestora wymaga w tym miejscu krótkiego opisu. Można

na początku za dokumentami CESR stwierdzić, że „rozsądny inwestor, to osoba, która
myśli i działa racjonalnie

”, czyli nie podejmuje decyzji pod wpływem emocji, nastro-

jów, przesądów, uprzedzeń albo przemijającego entuzjazmu, lecz w wyniku kalkulacji
opartej na dostępnych informacjach. Doktryna proponuje, aby za racjonalnego inwe-
stora uznać osobę, która „dysponuje przeciętną wiedzą na temat rynku kapitałowego
i mechanizmów jego funkcjonowania i która, poprzez inwestowanie w zdywersyfi ko-
wane portfolio, jest zainteresowana wyłącznie uzyskaniem jak najwyższej stopy zwrotu
z zainwestowanego kapitału, a nie wywieraniem wpływu na działalność emitenta

”. Mo-

del ten przyjmuje bardzo trafne założenia i dobrze wpisuje się w ekonomiczny sposób
ujmowania zachowań rynkowych.

Przedmiotem badania jest oddziaływanie informacji jako takiej na zachowanie in-

westorów w oderwaniu od innych czynników występujących równocześnie. Dlatego

Trudno pominąć milczeniem usterkę legislacyjną, jaką jest niewątpliwie pozostawienie w ustawie fragmentu stanowiącego su-

perfl uum. Powtórzenie wynikające z faktu mechanicznego połączenia defi nicji przepisanych z dyrektywy Market Abuse (art. 1,
ust. 1) oraz dyrektywy wykonawczej 2003/124/WE nie wnosi nic do treści samej defi nicji, równocześnie czyniąc ją mniej zrozu-
miałą. Korzystne byłoby zespolenie obydwu opisanych części w jednym miejscu.

Dyrektywa Market Abuse, preambuła, przytoczenie 16.

Występuje tu wyraźna kolizja z defi nicją przesłanki precyzyjności informacji.

Orz. hiszpańskiego Tribunal Supremo, STS 11.4.2004 (rec. 1861/1998).

CESR’s Advice on Level 2 implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive (CESR/02 – 089d) z grudnia

2002 r., s. 10.

K. Oplustil, P. M. Wiórek, op. cit., (cz. 1), s. 5.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

że w praktyce nie można dokonać tak wybiórczego osądu, a model racjonalnego inwe-
stora jest daleko idącą idealizacją, nie należy przeprowadzać oceny informacji pod kątem
jej istotnego wpływu na cenę ex post, lecz wyłącznie ex ante. Celem ewentualnej oceny
ex post może być jedynie potwierdzenie przypuszczeń wynikających z oceny ex ante,
natomiast nie powinno się występować ze środkami prawnymi przeciw osobom, które
wyciągnęły trafne wnioski na podstawie uprzednio dostępnych im zgodnie z prawem in-
formacji

. Z drugiej strony, ujawnienie informacji o cenotwórczym potencjale nie musi

koniecznie spowodować zmian cenowych na rynku, gdyż jej efekt może ulec zrówno-
ważeniu przez inne czynniki. W tym kontekście należy podkreślić, że informacja nie-
koniecznie „musi”, lecz tylko „mogłaby” wpłynąć na cenę instrumentów fi nansowych,
w razie jej ujawnienia

. Takie ujęcie przesłanki istotności obniża w tym zakresie wyma-

gania stojące przed stroną, która pragnęłaby wykazać zaistnienie tej przesłanki, ponieważ
ewentualna analiza będzie bardziej oderwana od realnych okoliczności rynku.

Właściwa jest zatem ocena biorąca pod uwagę przewidywany wpływ informacji

na cenę w świetle całej aktywności emitenta, wiarygodności źródła informacji oraz
wszelkich innych zmiennych rynkowych mogących oddziaływać na pozycję instru-
mentu fi nansowego albo instrumentu fi nansowego pochodnego w danych okolicznoś-
ciach

. Chociaż przesłanka istotności jest dowodzona w oparciu o obiektywny model

racjonalnego inwestora, kontekst oceny podlega subiektywizacji, co jest rozwiązaniem
bardzo problematycznym. Alternatywnym sposobem właściwego oddania kontekstu
oceny wydaje się próba określenia stanu wiedzy rynku na dany okres, poprzedzający
upublicznienie przedmiotowej informacji

e) Znaczenie wagi i prawdopodobieństwa zdarzenia
Wpływ informacji na zachowanie rozsądnego inwestora będzie wynikać z kalkulacji

jej znaczenia rynkowego oraz prawdopodobieństwa zaistnienia zdarzeń, do których
się odnosi. Do omawianej kwestii Sąd Najwyższy Stanów Zjednoczonych odniósł się
w sprawie Basic Inc. v. Levinson

, tworząc tzw. probability/magnitude test

, który miał

być stosowany w ścisłym związku z konkretnym stanem faktycznym. Sposób działania
testu przypomina znaną w prawie amerykańskim formułę sędziego Hand’a, stosowaną
dla oceny odpowiedzialności przy deliktach, która postuluje, aby określony podmiot
winny zaniedbania odpowiadał majątkowo tylko wówczas, gdy koszt zabezpieczenia się
przed szkodą był niższy, niż wynik mnożenia prawdopodobieństwa wystąpienia szkody
przez ewentualną jej wielkość

Dyrektywa wykonawcza Komisji Europejskiej 2003/124/WE z 22.12.2003 r. Preambuła, przytoczenie 3.

Por. ustawa hiszpańska – Ley del Mercado de Valores, Ley 24/1988, 28.7.1988, BOE 29.7.1988 (w najnowszej wersji).

Ibidem. Preambuła, przytoczenie 2.

Por. orz. holenderskiej Hoge Raad, 26.6.1995 NJ 1995, 662. Sąd wskazał, że momentem decydującym dla stwierdzenia odpowie-

dzialności inwestora jest chwila wykorzystania informacji. To właśnie wtedy okoliczności muszą wskazywać na cenotwórczy
charakter informacji. J. Welch, M. Pannier, E. Barrachino, J. Bernd, P. Ledeboer, Comparative Implementation Of EU Directives
– Insider Dealing and Market Abuse, Th e British Institute of International and Comparative Law, City Research Series no 8,
dec. 2005, s. 74.

Orz. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

„A highly fact – dependent probability/magnitude balancing approach”.

S.M. Bainbridge, Securities Law: Insider Trading, Foundation Press, NY 1999, s. 34–35.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

Tym tropem podążył także Komitet Europejskich Regulatorów Papierów Wartoś-

ciowych wskazując w swoich rekomendacjach dla Komisji Europejskiej na ten właśnie
sposób oceny. Eksperci komitetu zauważyli, iż chociaż zwykła możliwość wystąpienia
danego zdarzenia nie jest wystarczająca, to jego prawdopodobieństwo niekoniecznie
musi być bliskie pewności

W każdym wypadku dokonując stosownej kwalifi kacji należy brać łącznie pod uwa-

gę: prawdopodobieństwo wystąpienia (w przypadku zdarzeń spodziewanych w przy-
szłości) oraz wagę okoliczności, do których odnoszą się określone informacje w ocenie
rozsądnego inwestora

. Organ stosujący prawo powinien sprawdzić, czy nie wystąpiły

okoliczności wskazujące na prawdopodobieństwo zajścia danego zdarzenia. Mogą być
to uchwały zarządu lub rady nadzorczej, instrukcje dla banków inwestycyjnych, nego-
cjacje podjęte przez spółkę lub jej pośredników, itp. Co się tyczy wagi zdarzenia, czynnik
ten ma komponent absolutny i relatywny

100

. Informacje o zawarciu określonej umowy,

utraty części aktywów w wyniku zdarzeń losowych lub planowanego połączenia z inna
spółką, zależą nie tyle od znaczenia samej informacji, lecz jej znaczenia dla określonej
spółki. Zdarzenie, które dla jednej spółki jest brzemienne w skutki, może być zupełnie
marginalne dla innej

101

. Instytucje nadzorujące rynek kapitałowy we współpracy z gieł-

dami papierów wartościowych podejmują próby stworzenia przykładowych katalogów
zdarzeń o potencjalnie istotnym wpływie na cenę instrumentów fi nansowych. Można
wśród nich wymienić m.in.: wspomniane wyżej umowy fuzji, podziały, przekształce-
nia oraz inne znaczące transformacje strukturalne, nabycie lub zbycie dużych pakietów
akcji, zmiany stopy procentowej dywidendy, istotne kontrakty uzyskane przez spółkę,
uzyskanie znaczących patentów lub licencji, istotne przypadki naruszeń środowiska
i postępowania sądowe o szczególnym znaczeniu z zakresu ochrony konkurencji

102

Ujęcie takie może niestety spotkać się z usprawiedliwionym zarzutem ukrywania

swej nieodłącznej ocenności i dowolności pod płaszczykiem sformułowań, które tylko
ze względu na użyty język wydają się ścisłe i obiektywne.

f) Kryteria kwantytatywne oraz inne sugerowane metody
Nie wydaje się możliwe sztywne, procentowe określenie progów ruchów cenowych,

których przekroczenie w pewnym okresie skutkowałoby uznaniem informacji podlega-
jącej dyseminacji za noszącą cechy istotności. Wszelkie inne kryteria ilościowe również
wydają się zawodne, co wydaje się stanowić efekt współwystępowania kilku czynników.
Przede wszystkim, jak wspomniano powyżej, cena, jako pewna wielkość, jest równo-
cześnie wypadkową bardzo wielu czynników o różnych wektorach działania. Przypi-
sanie dominującego znaczenia jednemu z nich jest możliwe, ale pozostaje obarczone

CESR’s Advice on Level 2 implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive (CESR/02 – 089d) z grudnia 2002 r.,

uwaga 23.

Orz. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (CA2 1968).

100

S.M. Bainbridge, op. cit., s. 35.

101

Orz. SEC v. Geon Industries, Inc., 531 F.2d 39, 47–48 (CA2 1976).

102

Insiderhandel und Ad-hoc Publizitat nach dem Wertpapiergesetz, Bundesaufsichsamt für Wertpapierhandel (Bundesanstalt für

Finanzdienstleistungsaufsicht), [za:] M. Glicz, Obowiązki publikacyjne emitentów w zakresie informacji poufnych, PPH 2005,
Nr 10, s. 55.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

bardzo dużym ryzykiem błędu, zwłaszcza przy ocenie wielkości wpływu, co stanowi
istotę tego podejścia. To, czym jest istotny udział w kształtowaniu się ceny należałoby
określić osobno dla każdego rodzaju instrumentów fi nansowych, osobno dla każdego
z podsegmentów rynku oraz inaczej w odniesieniu do rynków rozwiniętych i rynków
młodych, gdzie wahania cenowe bywają znacznie większe. Jednocześnie należy pamię-
tać, że, jak pokazują doświadczenia amerykańskiej SEC, stwierdzenie znacznej zmiany
ceny na rynku (zwykle ok. 10% w krótkim okresie czasu

103

) jest w praktyce pierwszym

krokiem i przyczyną podjęcia przez organy nadzoru dochodzenia w celu wykrycia
ewentualnych podejrzanych transakcji

104

Zamiast wskaźników kwantytatywnych lub oprócz nich, sugeruje się uwzględnić,

z pozycji ex ante – chwili, w której decyzja inwestycyjna została podjęta, raczej czyn-
niki takie jak: wahania kursów w poprzednich okresach, płynność obrotu, stosunki
cenowe pomiędzy instrumentami fi nansowymi, wielkość transakcji, popyt i podaż
w danym czasie, informacje z rejestrów zleceń, dynamikę zmiany cen pod wpływem
upublicznienia nieznanych wcześniej informacji a wreszcie przepisy giełdowe i właści-
wości samego rynku

105

CESR zaproponował

106

także krótki algorytm dla ułatwienia rozpoznania czy dana

informacja ma walor istotnej cenotwórczości. Obejmują on następujące elementy:

− znaczenie danego zdarzenia w świetle całości działalności spółki,
− relewantność danej informacji, mając na uwadze zasadnicze determinanty ceny

instrumentu fi nansowego,

−  wiarygodność źródła informacji,
−  wszelkie zmienne rynkowe oddziałujące na instrument fi nansowy.
Wreszcie  praktyczną  wskazówką  dla  ustalenia  zaistnienia  przesłanki  istotności,

mogą być okoliczności, że dana informacja: jest tego samego typu, co inna informacja,
która uprzednio miała znaczący wpływ na ceny instrumentów fi nansowych, a także
fakt,  iż  raporty  analityków  giełdowych  wskazują  na  cenotwórczy  charakter  danego
typu informacji oraz w sytuacji, gdy sam emitent traktuje dany typ informacji, jak in-
formację  poufną,  np.  w  związku  z  obowiązkami  informacyjnymi.  Mając  na  uwadze
powyższe,  trzeba  dodać,  że  sądy  amerykańskie  wyrażały  troskę  o  to,  aby  standard
istotności nie był ustalany zbyt nisko, co mogłoby grozić „pogrzebaniem akcjonariuszy
w lawinie trywialnych informacji – efekt mało sprzyjający podejmowaniu przemyśla-
nych decyzji

107

”.

Podkreśla się konieczność zastosowania metody dynamicznej przy badaniu danej

informacji. Uwzględnieniu powinien podlegać zawsze kontekst w określonej chwili
a nowe okoliczności mogą sprawić, że informacja dopiero w pewnym momencie zyska
istotne znaczenie dla rynku.

103

Badania niemieckie przyniosły odmienne rezultaty wskazując wielkości zmian bliskie 5%. H.D. Assman, U. Schneider,

Wertpapierhandelsgesetz, s. 289, [za:] M. Glicz, Obowiązki, op. cit., s. 55.

104

Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It? OICV-IOSCO Report of Th e Emerging Market Committee of Th e Interna-

tional Organization of Securities Commissions, s. 95.

105

CESR’s Advice, op. cit., uwagi 24 i 25.

106

Ibidem, uwaga 27.

107

Orz. TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc, 426 U.S. 438 (1976).

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

g) Dokonywanie obrotu jako dowód istotności informacji
Innym problemem, wartym rozważenia w tym miejscu, jest kwestia, czy samo doko-

nywanie obrotu może służyć jako dowód istotności informacji? Uznanie tego argumen-
tu w całej rozciągłości uczyniłoby w takich przypadkach badanie przesłanki istotności
całkowicie zbędnym. Takie postawienie sprawy obciążone jest również błędem logicz-
nym petitio principii, ponieważ zachowanie stanowiące insider trading uznajemy za do-
wód jednej z przesłanek koniecznych dla zaistnienia takiej praktyki

108

. Tymczasem, jak

była już mowa w części poświeconej analizie charakteru omawianej przesłanki, kon-
kretny inwestor może kierować się przy podejmowaniu decyzji intuicją albo spekula-
cjami i przypuszczeniami opartymi na bardzo wątłych podstawach. Model rozsądnego
inwestora nie powinien uwzględniać informacji tego typu, ponieważ wpływ ujawnienia
określonych zdarzeń musi rozciągać się na cały rynek. Informacja musi być istotna dla
rynku, nie zaś konkretnego inwestora w jego szczególnej sytuacji. Przyczyny wskazane
powyżej skłaniają do zakwestionowania poprawności opisanej metody.

3. Przesłanka poufności informacji

a) Wiadomości wstępne
Polska ustawa stwierdza, że informacja poufna odznacza się tym, iż nie została prze-

kazana do publicznej wiadomości, a zatem dotyczy faktów utrzymywanych w tajemni-
cy. Jest to oczywista przesłanka, ujmowana bardzo podobnie w prawodawstwie wszyst-
kich krajów posiadających przedmiotową regulację

109

. Nie oznacza to jednak wcale,

że jej istota staje się przez to oczywista, pomimo iż sprowadza się ona do wyznaczenia
chwili, w której informacja traci cechę poufności.

b) Chwila utraty przez informację cechy poufności
Wszelki przepływ informacji w obrębie przedsiębiorstwa, jego wewnętrznej sfery,

a także kręgu osób udzielających pomocy prawnej, audytorów i doradców bizneso-
wych, co do zasady nie oznacza, że informacja stała się powszechnie znana. To stwier-
dzenie można też rozciągnąć na wymianę informacji w stosunkach z rzeczywistymi
i potencjalnymi kontrahentami oraz kooeperantami, jeśli obłożone są one gryfem po-
ufności

110

. Bliższych wskazówek dostarczają przepisy ustaw. W art. 66 OfertaPublU

111

określone są kategorie osób, którym informacje poufne mogą być przekazywane jesz-
cze przed ich podaniem do wiadomości publicznej. Pierwszą grupę tworzą osoby lub
podmioty świadczące na rzecz emitenta usługi doradztwa fi nansowego, ekonomiczne-
go, podatkowego lub prawnego. Wyłączenie to uzasadnione jest bliskim stosunkiem łą-
czącym wymienione osoby z emitentem, który obejmuje zobowiązanie do zachowania

108

S.M. Bainbridge, Securities Law, op. cit., s. 36.

109

Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It? OICV-IOSCO Report of Th e Emerging Market Committee of Th e Interna-

tional Organization of Securities Commissions, s. 95. W angielskiej wersji dyrektywy Market Abuse: “information (...) which has
not been made public”.

110

M. Glicz, Obowiązki publikacyjne emitentów, op. cit., s. 54.

111

Ustawa z 29.7.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów fi nansowych do zorganizowanego systemu

obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. Nr 184, poz. 1539; dalej jako: OfertaPublU).

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

poufności otrzymanych informacji. Jednocześnie bez dostępu do informacji skuteczne
prowadzenie doradztwa byłoby często niemożliwe. Również druga grupa osób wymie-
niona w przepisie, w skład której wchodzą osoby lub podmioty uprawnione do otrzy-
mania informacji w przypadkach określonych we właściwych przepisach prawa pol-
skiego lub obcego jest, co do zasady, zobowiązana do zachowania poufności, ponieważ
chodzi tu, w szczególności, o funkcjonariuszy publicznych, którzy posiadają dostęp
do informacji ze względu na wykonywane prze nich obowiązki urzędowe. Ustawa
wprowadza zresztą w art. 66 ust. 2 wyraźny nakaz zachowania poufności uzyskanych
od emitentów informacji.

Na tym tle rysuje się problem statusu nieopublikowanej, zgodnie z przepisaną pro-

cedurą, informacji o faktach, o których wiedza stała się dostępna dla nieograniczonej
liczby osób. Jaki jest wpływ takiej sytuacji na stosowanie przepisów o zakazie wykorzy-
stywania informacji poufnych?

Kluczowe znaczenie ma w tym przypadku odpowiedź na pytanie, czy przepisy do-

tyczące  obowiązków  publikacyjnych  emitentów  odnoszą  się  wyłącznie  do  tych  obo-
wiązków,  a  informacja  przekazana  do  publicznej  wiadomości  de  facto,  np.  poprzez
masmedia, szeroko pojętą prasę, utraci, zgodnie z prawem, walor poufności, czy też,
aby to nastąpiło konieczne jest zachowanie wszystkich formalnych zasad upublicznia-
nia  informacji  poufnych,  które  przewiduje  ustawa  o  ofercie  publicznej?  Problem  ten
wynika z faktu, że ustawodawca nie przesądził kiedy dana informacja może być uznana
za powszechnie znaną, a więc nie podlegającą obowiązkowi informacyjnemu. Z kolei
formalne  dopełnienie  obowiązku  informacyjnego  z  pewnością  przesądza  o  utracie
przez informację cechy poufności. Według zaleceń CESR, interpretujących dyrektywę
Market Abuse, informacja może być uważana za ujawnioną wyłącznie po jej ogłoszeniu
w sposób i na zasadach określonych w przepisach prawa, przy wykorzystaniu tzw. ofi -
cjalnie wyznaczonego mechanizmu (ofi cially appointed mechanism)

112

. Jest to stanowi-

sko zgodne z podejściem zalecanym również przez IOSCO

113

c) Formalne i materialne kryteria ujawnienia informacji
W literaturze proponowane jest podejście dwutorowe, odmienne w stosunku do in-

formacji poufnych dotyczących emitenta bezpośrednio oraz pozostałych informacji,
znajdujących się poza jego sferą działania.

Kryterium formalne, czyli przekazanie informacji do wiadomości publicznej zgodnie

z procedurą przewidzianą w przepisach określających obowiązki informacyjne miało-
by znaczenie decydujące dla uznania, że informacja poufna bezpośrednio dotycząca
emitenta, stała się jawna. A contrario, ujawnienie informacji poufnych w inny spo-
sób, co wiązałoby się z naruszeniem zakazu ujawniania informacji poufnych (art. 156
ObrInstrFinU) nie prowadziłoby do utraty przez informację przymiotu poufności. Przy-
kładowo, opisana powyżej sytuacja może polegać na nieostrożnej wypowiedzi człon-
ka zarządu spółki podczas udzielanego prasie lub telewizji wywiadu. Podobnie trzeba

112

K. Oplustil, P.M. Wiórek, op. cit., cz. 1, s. 4.

113

Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It? OICV-IOSCO Report of Th e Emerging Market Committee of Th e Interna-

tional Organization of Securities Commissions, s. 2.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

ocenić ujawnienie informacji poufnych akcjonariuszom obecnym na walnym zgroma-
dzeniu. Akcjonariusze zyskują wówczas status insiderów, zaś informacja wciąż może
być uznawana za poufną, ponieważ udostępnienie jej gronu osób obecnych na walnym
zgromadzeniu nie przesądza o publicznej dostępności informacji. Oprócz tego, moż-
na zauważyć, że przepisy prawa spółek (art. 428 § 2 pkt 2 KSH) w celu zapobieżenia
przedwczesnemu upublicznieniu informacji, które mogłoby naruszyć interes spółki,
uprawniają, a nawet zobowiązują członków zarządu do odmowy odpowiedzi na pytanie
zadane przez akcjonariusza.

Inaczej należy jednak spojrzeć na przesłanki uznania za powszechnie znaną, ujaw-

nioną, informacji poufnej, która dotyczy emitenta tylko pośrednio. Wówczas kryte-
rium funkcjonalne musi z konieczności wziąć górę, bowiem emitent nie jest w stanie
skutecznie wywiązać się z obowiązków informacyjnych w zakresie informacji pouf-
nych spoza bezpośredniej sfery jego działalności. Jeżeli więc dane informacje są ła-
two i powszechnie dostępne dla wszystkich uczestników rynku, na którym notowane
są instrumenty emitenta, to nie ma wątpliwości, że informacja taka nie posiada już ce-
chy poufności

114

. W prawie Zjednoczonego Królestwa wskazano bliżej okoliczności

decydujące o uznaniu informacji za upublicznione (information made public), ujmu-
jąc je dość liberalnie. Informację uważa się za przekazaną do wiadomości publicznej
zarówno  w  przypadku  jej  ujawnienia  zgodnie  z  regułami  rynku  regulowanego,  jak
i w sytuacji, gdy została ona zawarta w ogólnodostępnych raportach. Również każ-
da informacja, która inwestor mógł z łatwością uzyskać, uznana jest za powszechnie
dostępną,  nawet  jeśli  było  to  możliwe  tylko  odpłatnie  lub  ze  źródeł  zagranicznych.
Także  przekazanie  wiadomości  określonej  grupie  osób  jest  traktowane  jako  pub-
liczne  ujawnienie.  Informacja  pochodna  od  informacji  upublicznionej  również
jest uznawana za jawną

115

. Z kolei orzecznictwo francuskie cechuje daleko posunięty

rygoryzm. Informacja traci walor poufności tylko wówczas, gdy staje się znana szero-
kim kręgom odbiorców, w szczególności nie wystarczy jej zakomunikowanie samym
profesjonalistom

116

Wydaje się, że nawet pomimo braku odpowiednich przepisów w krajowym porządku

prawnym, za informację upublicznioną można traktować m.in. taką informację, która:

−  jest zawarta w dokumentach, które na mocy prawa są dostępne dla ogółu,
−  może być uzyskana na podstawie informacji upublicznionych,
−  może być uzyskana na podstawie badań, ekspertyz, analiz, obserwacji dotyczących

emitenta, jego papierów wartościowych, tendencji rynkowych,

− została uzyskana przez inwestora w ramach świadczonych na jego rzecz usług do-

radztwa inwestycyjnego przez uprawnione osoby,

− została opublikowana poza granicami Polski

117

114

K. Oplustil, P.M. Wiórek, op. cit., cz. 1, s. 5.

115

Sec. 58 Criminal Justice Act 1993 (c. 36), za: M. Glicz, Obowiązki publikacyjne emitentów, op. cit., s. 54. Por. R. Kuciński, Prze-

stępstwo insider trading w uregulowaniach prawnych Wielkiej Brytanii, PPG 1997, Nr 4.

116

J. Welch, M. Pannier, E. Barrachino, J. Bernd, P. Ledeboer, op. cit., s. 44.

117

M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, op. cit., s. 999.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

d) Obowiązki informacyjne emitentów w zakresie informacji poufnych
Obowiązki informacyjne emitentów są instytucją o fundamentalnej roli w systemie

rynku regulowanego. Ich funkcja polega na dostarczeniu uczestnikom rynku rzetelnej
i wiarygodnej, bo pochodzącej z pierwszej ręki, oraz możliwie pełnej informacji, na te-
mat zdarzeń i okoliczności mogących wpływać na rynkowe decyzję inwestorów. Zakazy
wykorzystywania i ujawniania informacji poufnych są w tym kontekście logicznym do-
pełnieniem tak przedstawionej koncepcji. Obie te instytucję służą temu samemu celowi:
realizacji podstawowej zasady rynku regulowanego – zapewnieniu równego dostępu
do informacji. Związki pomiędzy nimi sięgają jednak dalej, a zwłaszcza dotyczą przed-
miotowego zakresu defi nicji informacji poufnych.

Natomiast z punktu widzenia spółki publicznej wdrożenie odpowiedniej polityki

informacyjnej wpływa pozytywnie na jej atrakcyjność względem inwestorów i pomaga
skutecznie konkurować o kapitał.

e) Polska regulacja obowiązków informacyjnych w zakresie informacji poufnych
Omówione powyżej skrótowo możliwe modele przekazywania informacji do wiado-

mości publicznej są dobrym tłem dla analizy polskiej regulacji zamieszczonej w art. 56
ust. 2 OfertaPublU. Obowiązkami informacyjnymi objęci są emitenci, których papiery
wartościowe są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku lub zo-
stały już dopuszczone. Informacje mają być przekazane niezwłocznie po zajściu zdarzeń
lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomo-
ści, nie później jednak niż w terminie 24 godzin. Ustawa nakazuje również, aby dana
informacja na dwadzieścia minut przed jej podaniem do publicznej wiadomości była
przekazana równocześnie Komisji Nadzoru Finansowego oraz spółce prowadzącej ry-
nek regulowany. Obowiązek dotyczy równoległego upublicznienia informacji na dwa
sposoby. Po pierwsze, koniecznym pośrednikiem jest agencja informacyjna, podmiot
lub podmioty wskazane w uchwale Komisji Nadzoru Finansowego, które zapewnia-
ją powszechny dostęp do przekazanych informacji niezwłocznie po ich otrzymaniu
od emitenta (art. 58 OfertaPublU). Jednocześnie należy zamieścić informację w inter-
necie na stronie emitenta, choć niestety nie został sprecyzowany okres przechowywa-
nia takiej informacji na serwerze – dyrektywa Market Abuse wymaga jednak, aby był
to okres odpowiedni.

Chociaż ustawa nie zawęża wprost, na wzór niemiecki, obowiązków informacyjnych

odnośnie  informacji  poufnych  do  kwestii  związanych  ze  sferą  działalności  emitenta,
lecz odwołuje się wyłącznie do defi nicji informacji poufnej zawartej w ObrInstrFinU,
trzeba podkreślić, że interpretacja funkcjonalna musi w tym wypadku wziąć górę. Po-
tencjalny zakres kategorii informacji poufnych daleko wykracza poza sferę nad którą
emitent sprawuje jakąkolwiek kontrolę. Z tego powodu nie wydaje się rozsądne obcią-
żenie  go  obowiązkami,  którym  prawdopodobnie  nie  byłby  w  stanie  sprostać  w  nale-
żyty sposób. Stąd niemała część informacji objętych defi nicją pozostawać będzie poza
zasięgiem emitenta, ponieważ może dotyczyć faktów mających istotny wpływ na cenę
papierów  wartościowych,  ale  tylko  w  sposób  pośredni.  Podane  względy  każą  uznać,
że tylko informacje ze sfery działalności przedsiębiorstwa do  których dostęp posiada

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

przede wszystkim emitent, w konsekwencji znanych mu najlepiej, powinny podlegać
omawianemu obowiązkowi. Przedstawioną powyżej, restrykcyjną interpretację wspiera
treść art. 6 ust. 1 dyrektywy Market Abuse, która wymaga od Państw Członkowskich,
stworzenia mechanizmów zapewniających jak najszybsze poinformowanie opinii pub-
licznej o informacjach poufnych dotyczących emitenta bezpośrednio. Reasumując,
w obliczu nieracjonalności literalnego odczytania obowiązku, jaki nakłada ustawa, oraz
braku pełnej zgodności z regulacjami prawa europejskiego, konieczne jest zastosowanie
wykładni funkcjonalnej i ograniczenie w sposób wskazany powyżej obowiązków infor-
macyjnych emitenta do informacji poufnych, które dotyczą go bezpośrednio. Jeśli cho-
dzi zaś o informacje poufne pośrednio dotyczące emitenta lub wyemitowanych przez
niego instrumentów fi nansowych, będzie on zobowiązany do ujawnienia wyraźnych
i bezpośrednich skutków wynikających dla jego przedsiębiorstwa ze zdarzeń, do któ-
rych nawiązują ww. informacje

118

Zupełnie inaczej należy spojrzeć na przesłankę ujemną obowiązku informacyjnego

w postaci uprzedniego znalezienia się informacji w domenie publicznej

119

. Nie zawsze

musi przecież być tak, że zaistnienie pewnej wiedzy o faktach w ramach domeny pub-
licznej pozbawia sensu przekazanie pochodzącej od emitenta informacji o tych faktach
do wiadomości publicznej. Emitent posiada na ogół najlepszą i bezpośrednią wiedzę
o faktach ze sfery jego własnej działalności, zaś dodatkowa informacja, zawierająca do-
kładne i precyzyjne dane, z pewnością przyczyniłaby się do właściwszej wyceny jego
papierów wartościowych. Choć należy generalnie zgodzić się, że informacje powszech-
nie znane nie podlegają obowiązkowi publikacji, to w przypadku, gdy informacja taka
nie dość dokładnie oddaje stan faktyczny oraz istotę określonych zdarzeń, emitent sam
powinien jednak podjąć się publikacji odpowiedniego komunikatu.

f) Czasowe wstrzymanie publikacji informacji poufnej
Osobnym problemem w związku z regulacją instytucji obowiązków informacyjnych

jest możliwość czasowego wstrzymania się emitenta od publikacji określonej informa-
cji, na co zezwala art. 57 OfertaPublU. Warunkiem powołania się na ten wyjątek jest wy-
stąpienie ryzyka naruszenia słusznego interesu emitenta papierów wartościowych, przy
czym na równych prawach mogą z niego skorzystać emitent papierów wartościowych
dopuszczonych do obrotu na krajowym rynku regulowanym, jak i rynku regulowanym
któregokolwiek z państw Unii Europejskiej.

Najczęstszą przyczyną opóźnienia w przekazaniu informacji jest konieczność za-

chowania  poufności  dla  zapewnienia  powodzenia  przedsięwzięcia  i  doprowadzenia
go  do  planowanego  końca,  np.  próba  przejęcia  innej  spółki  lub  zabezpieczanie  praw
do  działek,  na  których  odkryto  pokłady  poszukiwanych  surowców.  Rozporządzenie
Ministra  Finansów  w  sprawie  rodzaju  informacji,  które  mogą  naruszyć  słuszny  inte-
res  emitenta,  wymienia  m.in.  umowy  warunkowe  oraz  sytuacje,  kiedy  mogłaby  ulec
zachwianiu pozycja konkurencyjna emitenta w branży lub na określonym rynku. Inne

118

CESR’s Advice on Level 2 implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive (CESR/02 – 089d) z grudnia

2002 r., uwaga 36.

119

M. Glicz, Obowiązki publikacyjne emitentów, op. cit., s. 54.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

przypadki określa niewyczerpująco dyrektywa wykonawcza 2003/124/WE wskazując
na „toczące się negocjacje lub kwestie z nimi związane, jeśli publiczne ujawnienie mo-
głoby mieć wpływ na ich wynik lub przebieg, decyzje podejmowane lub umowy za-
wierane przez organ zarządzający emitenta, które wymagają akceptacji innego organu
emitenta w celu nabrania skuteczności (...), jeśli publiczne ujawnienie informacji przed
taką akceptacją wraz z jednoczesnym ogłoszeniem, że udzielenie akceptacji jest w toku,
mogłoby zagrozić właściwej ocenie informacji”.

Emitent opóźniający przekazanie informacji dokonuje tego na własne ryzyko, co im-

plikuje ewentualną odpowiedzialność cywilną, oraz w sposób zgodny z przepisami roz-
porządzenia  Ministra  Finansów  wydanymi  na  podstawie  art.  60.  ust.  1  OfertaPublU.
Inaczej natomiast, niż na gruncie poprzednio obowiązujących przepisów, nie istnieje
obowiązek  przekazania  Komisji  Nadzoru  Finansowego  samej  informacji,  wystarczy
zawiadomienie  o  opóźnieniu,  wraz  z  podaniem  jego  przyczyn  oraz  wskazaniem  ter-
minu,  w  którym  informacja  będzie  przekazana  do  publicznej  wiadomości.  Opóźnie-
nie nie może jednocześnie wprowadzić opinii publicznej w błąd (art. 57 ust. 2 pkt 2
OfertaPublU), co można ocenić tylko w kontekście danej sytuacji. Emitent musi też być
w stanie zapewnić zachowanie poufności do chwili wykonania obowiązku. Dlatego, jeśli
skorzystano z uprawnienia do opóźnienia przekazania informacji, lecz doszło do jej za-
mierzonego lub niezamierzonego ujawnienia nieuprawnionej osobie trzeciej, konieczne
będzie zupełne i efektywne

120

ujawnienie takiej informacji, poprzez jej równoczesną lub

niezwłoczną publikację

121

4. Inne zagadnienia związane z przesłanką poufności

a) Czas wymagany dla uznania informacji za dostępną ogółowi
Na tle przypadków rozpatrywanych przez amerykańskie sądy wyłoniła się kwestia

oznaczenia czasu, jaki powinien upłynąć pomiędzy chwilą przekazania informacji
do publicznej wiadomości a chwilą, gdy można ją już uznać za powszechnie znaną.
Inaczej mówiąc, formalne ujawnienie niekoniecznie sprawia, że dana informacja staje
się automatycznie dostępna dla inwestorów, zaś głównym kryterium oceny skuteczne-
go upublicznienia informacji powinna być okoliczność, iż inwestorzy mieli możliwość
uwzględnienia informacji przy podejmowaniu decyzji rynkowych

122

. Regulacja zezwa-

lająca na dokonywanie przez osoby uprzednio zaznajomione z informacjami poufnymi
obrotu instrumentami fi nansowymi natychmiast po formalnym ujawnieniu informacji
daje im wyraźną przewagę wobec innych inwestorów oraz czyni reżim informacji pouf-
nych dużo mniej skutecznym.

Sądy amerykańskie sformułowały w tej kwestii odpowiednią regułę, która pojawiła się

po raz pierwszy w uzasadnieniu do orzeczenia Sądu Apelacyjnego 2. Okręgu w sprawie

120

Art. 6 ust. 3 dyrektywy Market Abuse. Dyrektywa wykonawcza 2003/124 WE kładzie nacisk na natychmiastowe publiczne

ujawnienie w przypadku, gdy emitent: „nie jest w stanie zapewnić poufności odnośnych informacji zewnętrznych”.

121

M. Glicz, Obowiązki publikacyjne emitentów, op. cit., s. 56.

122

Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It? OICV-IOSCO Report of Th e Emerging Market Committee of Th e Interna-

tional Organization of Securities Commissions, s. 2.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.: „osoby mające dostęp do informacji poufnej mogą wy-
korzystać tę informację dopiero po jej efektywnemu ujawnieniu w sposób zapewniający
dostępność informacji ogółowi potencjalnych inwestorów

123

”. Stanowisko sądu znalazło

odbicie w późniejszej opinii SEC

124

, który stwierdził, że ogół inwestorów musi dyspono-

wać odpowiednim czasem na przeanalizowanie informacji. W tym kontekście mówi się,
że asymilacja informacji przez rynek wymaga przynajmniej 20 minut.

Dyrektywa wykonawcza 2003/124/WE przewiduje w art. 2 („Środki i ogranicze-

nia  czasowe  publicznego  ujawniania  informacji  wewnętrznych”)  regułę  nakazującą
aby: „informacje poufne były publicznie ujawniane przez emitentów w sposób, który
umożliwia szybki dostęp i pełną, prawidłową oraz dokonaną w odpowiednim czasie
ocenę  tych  informacji”.  Choć  reguła  nie  odnosi  się  wprost  do  omawianego  proble-
mu  i  nie  udziela  jasnej  odpowiedzi  na  pytanie  –  kiedy  osoba  będąca  w  posiadaniu
informacji poufnej może uczynić z niej użytek? – to wyraźny jest zamiar prawodaw-
cy  wspólnotowego  by  poprzez  ustanowienie  właściwych  mechanizmów  ujawniania
takich  informacji  jej  rynkowa  asymilacja  była  możliwie  prędka.  Biorąc  pod  uwagę
tę  funkcję  dyrektywy  (wyrażoną  także  w  4.  przytoczeniu  preambuły),  należy  uznać,
że ustawowe zakazy dotyczące informacji poufnej przestają wiązać w chwili, gdy ogół
inwestorów miał szansę zapoznać się z daną informacją, a więc w chwili rzeczywistego
jej upowszechnienia. Uściślenie przepisów w tym przedmiocie byłoby bardzo pożąda-
ne dla podniesienia standardów ochrony informacji na rynku. Obecnie jednak z uwagi
na karny charakter sankcji, wszelkie wątpliwości trzeba interpretować na korzyść oso-
by obarczonej obowiązkiem.

b) Znaczenie świadomości poufności informacji
Niektóre prawodawstwa wyłączają zastosowanie sankcji wobec insidera, który doko-

nywał obrotu w przekonaniu, że informacja znalazła się już w publicznej domenie i zo-
stała prawidłowo przyswojona przez ogół inwestorów. Sytuacja taka może mieć miejsce
w wypadku, gdy wystąpiły problemy techniczne przy przekazywaniu komunikatu lub
informacja o którą opiera się inwestor została uzyskana w szczególnych okolicznoś-
ciach. Osoba taka nie uzyskała informacji ani dzięki szczególnemu dostępowi do źródeł,
ani też nie została zaznajomiona z określonymi faktami przez insidera, który taki dostęp
posiada, lecz jej wiedza wynika z zajścia pewnych losowych zdarzeń. Przykładami takich
sytuacji jest przypadkowe podsłuchanie rozmowy przez telefon komórkowy, natknięcie
się na poufne dokumenty, pozostawione niefrasobliwie w koszu na śmieci, odbiór faksu
wysłanego na niewłaściwy numer

125

. Zgodnie z ObrInstrFinU w wypadku wejścia w po-

siadanie informacji w sposób opisany powyżej, obowiązki wskazane w art. 156 dotyczą
wyłącznie osób, które wiedziały lub przy należytej staranności mogły się dowiedzieć,
że jest to informacja poufna.

123

B.M. Nagy, R.W. Painter, M.V. Sachs, op. cit., s. 467.

124

Opinia SEC – In re Faberge, 45 SEC 249, 256 (1973), za: B.M. Nagy, R.W. Painter, M.V. Sachs, op. cit., s. 467.

125

Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It? OICV-IOSCO Report of Th e Emerging Market Committee of Th e Interna-

tional Organization of Securities Commissions, s. 9.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

c) Problem transgranicznej dyseminacji informacji
W praktyce daje się zaobserwować zjawisko polegające na nierównoczesnym

i niejednolitym ujawnianiu informacji przez emitentów, których walory są w obrocie
na rynkach różnych krajów, choć omawiany problem może być także efektem zdarzeń
gospodarczych których skutki przekraczają granicę państwa, np. międzynarodowa fuzja
lub przejęcie. Nierównoczesne i niejednolite informowanie inwestorów wynika niekie-
dy z faktu, że obecność papierów wartościowych emitenta na niektórych rynkach ma,
w opinii zarządu, większą wagę, niż na pozostałych. Z tego powodu wewnętrzne proce-
dury informacyjne mogą być skonstruowane w taki sposób, aby nadawać właśnie taki
priorytet przepływowi informacji, zaś inne rynki traktować wtórnie

126

. Najczęściej jed-

nak przyczyną różnic w sposobie dyseminacji informacji będą odmienności procedur
przyjętych na poszczególnych rynkach. Niekorzystny wpływ niejednolitego i nierówno-
czesnego przekazywania informacji poufnych do publicznej wiadomości, objawiający
się nierównym poziomem wiedzy inwestorów na poszczególnych rynkach, jest sprzecz-
ny z założeniami rynku regulowanego a w szczególności z zasadą równego dostępu
do informacji rynkowej. Powyższe względy powinny skłonić instytucje zajmujące się
nadzorem do ustanowienia zasad współdziałania i współpracy (jak np. memorandum
of agreement w ramach IOSCO), a także prób opracowania jednorodnych standardów
w zakresie treści upublicznianych informacji.

Dyrektywa wykonawcza 2003/124/WE Komisji Europejskiej w zakresie defi ni-

cji  publicznego  ujawniania  informacji  wewnętrznych  oraz  defi nicji  manipulacji
na rynku, zawiera deklarację, że Państwa Członkowskie oczekują od emitentów na-
leżytej dbałości w kwestii zapewnienia równego dostępu inwestorów do informacji,
tak w aspekcie kategorii inwestorów (inwestorzy instytucjonalni i indywidualni), jak
przestrzennie, na rynkach krajowych, gdzie instrumenty fi nansowe emitentów są do-
puszczone do obrotu lub złożono wniosek o ich dopuszczenie. W tym celu ujawnie-
nie informacji poufnych ma być w największym możliwym stopniu skoordynowane
w czasie. Wprowadzenie tej reguły w życie będzie zależeć od sprawnego współdzia-
łania  instytucji  powołanych  do  nadzoru  nad  rynkiem  kapitałowym  w  Państwach
Członkowskich  oraz  gorliwego  egzekwowania  i  sankcjonowania  spostrzeżonych
uchybień.

III. Zakres pojęcia informacja poufna

1. Możliwe ujęcia zakresu informacji poufnej

W ustawodawstwie światowym spotyka się kilka sposobów ujmowania zasięgu in-

formacji poufnych. Uogólniając szczegółowe rozwiązania można wyliczyć następujące
kategorie odniesień:

− emitenci instrumentów fi nansowych, co niekiedy rozszerza się na podmioty domi-

nujące wobec emitentów oraz od nich zależne (grupa kapitałowa),

126

Ibidem, s. 3.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

− instrumenty fi nansowe oraz pochodne instrumenty fi nansowe (derywaty), a więc

takie, których cena lub wartość zależy od ceny lub wartości tych pierwszych będą-
cych dla derywatów tzw. instrumentami bazowymi,

− inne czynniki o szczególnym charakterze.
Emitent oraz instrument fi nansowy notowany na określonym rynku stanowią więc

te przedmioty, których dotyczyć musi każda informacja poufna. Kluczowe znaczenie
dla określenia zakresu defi nicji należy jednak przypisać sposobowi ujęcia tych pojęć
w konkretnym systemie prawnym, a w tym miejscu występują już rozliczne rozbieżno-
ści, biorące swój początek zarówno w odmienności sformułowań samych defi nicji, jak
i w metodzie prowadzenia dalszej interpretacji.

2. Zakres informacji poufnych w polskim prawie

a) Wiadomości wstępne
Artykuł 154 ObrInstrFinU opisując zakres przedmiotowy defi nicji informacji poufnych

wskazuje na informacje dotyczące bezpośrednio lub pośrednio emitentów, instrumentów
fi nansowych oraz czynność nabywania lub zbywania instrumentów fi nansowych.

Nawet bardzo pobieżna analiza pozwala zrozumieć, że zakres defi nicji jest określony

bardzo szeroko, gdyż znajdują się w nim także informacje, których związek z obrotem
giełdowym, jego instytucjami i uczestnikami jest zaledwie pośredni. W ten sposób in-
formacje poufne wykraczają bardzo daleko poza sferę zjawisk związanych ściśle z ryn-
kiem kapitałowym, co może rodzić wątpliwości, jeśli spojrzymy na omawiane przepisy
z punktu widzenia konstytucyjnej zasady wolności słowa, którą w tym kontekście moż-
na nazwać „wolnością informacji”. Niewątpliwie, aby temu zapobiec, stanie się nieod-
zowne zastosowanie bardzo restrykcyjnej wykładni opartej na redukcji teleologicznej
– w moim przekonaniu nie ma bowiem uzasadnionych powodów dla daleko idącego
ograniczenia fundamentalnych wolności, a nawet wcale nie występuje taka potrzeba.
Jednocześnie, odwołanie się ustawodawcy do sfery trzech wskazanych powyżej zjawisk
oznacza objęcie defi nicją wszystkich czynników gospodarczych, istotnych z punktu wi-
dzenia inwestora, umożliwiających całościową ocenę wartości notowanych instrumen-
tów fi nansowych.

b) Emitenci i instrumenty fi nansowe
Dla bliższego wyjaśnienia zakresu przedmiotowego pojęcia informacji poufnej nie-

zbędne jest uprzednie omówienie kategorii desygnatów obydwu terminów, którymi
posługuje się art. 154 ObrInstrFinU, tj. „emitent” i „instrument fi nansowy”. W tym
celu warto rozpocząć od określenia semantycznej zawartości pojęcia „papier war-
tościowy”, gdyż występuje ono i odgrywa ważną rolę w treści obydwu wyżej wskaza-
nych defi nicji.

Papierami wartościowymi są zgodnie z ObrInstrFinU, która określa to pojęcie

auto nomicznie: akcje, prawa poboru (w rozumieniu KSH), prawa do akcji, warran-
ty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfi katy inwesty-
cyjne i inne zbywalne papiery wartościowe, w tym inkorporujące prawa majątkowe

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

odpowiadające prawom wynikającym z akcji lub z zaciągnięcia długu, wyemitowane
na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego oraz prawa pochod-
ne (derywaty), powstające w wyniku emisji i inkorporujące prawa do nabycia lub
objęcia wcześniej wskazanych papierów wartościowych lub stosownego rozliczenia
pieniężnego.

Przedstawione wyliczenie odwołuje się do znanych w polskim prawie

127

typów nor-

matywnych papierów wartościowych podlegających emisji w serii (stąd ustawy nie sto-
suję się do weksli i czeków w rozumieniu prawa wekslowego i czekowego), wszelako
zawiera także pojemne określenia papierów dłużnych i udziałowych, przewidziane
na potrzeby odpowiednich instytucji prawa obcego.

Ponieważ OfertaPublU, mówiąc o osobie emitenta, nazywa go „podmiotem emi-

tującym papiery wartościowe we własnym imieniu”, można na podstawie powyż-
szego wyliczenia wskazać przykładowo najważniejsze kategorie podmiotów będących
na gruncie prawa polskiego emitentami papierów wartościowych:

− spółki akcyjne oraz spółki komandytowo-akcyjne emitujące: akcje, prawa do akcji

(czasowy substytut akcji), prawa poboru, warranty subskrypcyjne

128

− grupa emitentów obligacji i innych seryjnych papierów dłużnych: wszelkie osoby

prawne prowadzące działalność gospodarczą (a także spółki komandytowo-ak-
cyjne  nie  prowadzące  takiej  działalności),  gminy,  powiaty,  województwa  oraz
związki  jednostek  samorządu  terytorialnego,  inne  podmioty  posiadające  oso-
bowość  prawną,  upoważnione  do  emisji  obligacji  na  podstawie  odpowiednich
ustaw, międzynarodowe instytucje fi nansowe zrzeszające państwa lub banki cen-
tralne państw

129

− Skarb Państwa i Narodowy Bank Polski

130

− instytucje fi nansowe z siedzibą na terytorium Państwa Członkowskiego lub innego

państwa należącego do OECD (kwity depozytowe), banki hipoteczne

131

(listy za-

stawne) i fundusze inwestycyjne zamknięte

132

(certyfi katy inwestycyjne).

Podmioty zagraniczne, odpowiadające formom prawnym wskazanym powyżej,

a także podmioty innego typu, jeśli tylko zgodnie z przepisami prawa obcego emitują
we własnym imieniu zbywalne papiery wartościowe, również mogą być na podstawie
ustawowej defi nicji nazwane emitentami.

Kategoria instrumentów fi nansowych jest zdefi niowana w sposób ostensywny

w art. 2 ObrInstrFinU. Zasadniczy korpus desygnatów tego pojęcia stanowią papiery
wartościowe w rozumieniu przytoczonej już defi nicji, zaczerpniętej z tej samej ustawy,
pozostałymi są natomiast

133

(art. 2 ust. 1):

127

Zasada numerus clausus typów papierów wartościowych, M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie, op. cit., s. 15–16. Od-

miennie: F. Zoll, Klauzule dokumentowe. Prawo dokumentów dłużnych ze szczególnym uwzględnieniem papierów wartościo-
wych, Warszawa 2001.

128

Ustawa z 15.9.2000 r. – Kodeks spółek handlowych (Dz.U. Nr 94, poz. 1037 ze zm.).

129

Ustawa z 29.6.1995 r. o obligacjach (Dz.U. Nr 83, poz. 420 ze zm.).

130

Ustawa z 26.11.1998 r. o fi nansach publicznych (Dz.U Nr 155, poz. 1014 ze zm.).

131

Ustawa z 29.8.1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych (Dz.U. Nr 140, poz. 940 ze zm.).

132

Ustawa z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz.U. Nr 146, poz. 1546).

133

I. Pieczyńska-Czerny, P.K. Grabowski, Dyrektywa Market Abuse w krajowym porządku prawnym – zagadnienia wybrane, opra-
cowania KPWiG, Warszawa 2005, s. 7.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

− tytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania – wyemitowane na

podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego nie będące papierami
wartościowymi instrumenty fi nansowe reprezentujące prawa majątkowe przysłu-
gujące uczestnikom instytucji zbiorowego inwestowania, w tym, w szczególności,
jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych,

− instrumenty rynku pieniężnego – niebędące papierami wartościowymi instru-

menty fi nansowe, wyemitowane lub wystawione na podstawie właściwych prze-
pisów prawa polskiego lub obcego, które mogą być przedmiotem obrotu na rynku
pieniężnym rozumianym jako system obrotu instrumentami fi nansowymi opie-
wającymi wyłącznie na wierzytelności pieniężne, o terminie realizacji praw, liczo-
nym od dnia ich wystawienia albo nabycia w obrocie pierwotnym, nie dłuższym
niż rok,

− fi nansowe kontrakty terminowe oraz inne równoważne instrumenty fi nansowe

rozliczane pieniężnie, umowy forward dotyczące stóp procentowych, swapy akcyj-
ne, swapy na stopy procentowe, swapy walutowe,

− opcje kupna lub sprzedaży instrumentów fi nansowych, opcje na stopy procentowe,

opcje walutowe, opcje na takie opcje, oraz inne równoważne instrumenty fi nanso-
we rozliczane pieniężnie,

− prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od wartości

oznaczonych co do gatunku rzeczy, określonych rodzajów energii, mierników
i limitów wielkości produkcji lub emisji zanieczyszczeń (pochodne instrumenty
towarowe),

− inne instrumenty, jeżeli zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym

na terytorium państwa członkowskiego lub są przedmiotem ubiegania się o takie
dopuszczenie.

Chociaż ObrInstrFinU nie wymaga expressis verbis, aby instrumenty fi nansowe

do których odnosi się defi nicja informacji poufnych były notowane na rynku regulowa-
nym, jest to oczywisty warunek wynikający zarówno z kontekstu systemowego wprowa-
dzonych ustawą zakazów, funkcji regulacji, jak i zasad ogólnych biorących swój począ-
tek w samej istocie rynku regulowanego, gdzie zapewnia się inwestorom: powszechny
i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie (art. 14 ObrInstrFinU).
Wydaje się słuszne odniesienie defi nicji także do instrumentów fi nansowych będących
przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na takim rynku. Poprawność ta-
kiego sposobu interpretacji jest potwierdzona brzmieniem art. 160 ust. 3 w zw. z art. 39
ust.  4  ObrInstrFinU  oraz  art.  9  dyrektywy  Market  Abuse,  które  wyraźnie  wskazują,
że uregulowania zawarte w treści dyrektywy stosują się do „instrumentów fi nansowych
dopuszczonych  do  obrotu  na  rynku  regulowanym  w  co  najmniej  jednym  Państwie
Członkowskim lub do instrumentów, dla których został złożony wniosek o dopuszczenie
do obrotu na takim rynku”. Z tych samych przyczyn należy objąć zakresem informacji
poufnych  także  informacje  odnoszące  się  do  instrumentów  fi nansowych  wprowadzo-
nych do alternatywnego systemu obrotu na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej

134

Identyczne uregulowanie zawiera prawo francuskie, przy czym wyraźnie wskazuje się także na derywaty.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

Z podobnym problemem borykała się swojego czasu legislacja hiszpańska. Inter-

pretacja zgodna z kontekstem systemowym ustawy przeważyła w końcu, gdyż trudno
uznać rozsądnie, że w przypadku braku wyraźnych wskazań określona instytucja może
wykraczać poza zakres przedmiotowy danego aktu prawnego

135

. Brzmienie przepisów

ObrInstrFinU pozbawia sensu, inaczej niż obecnie obowiązująca regulacja hiszpańska,
objęcie zakresem informacji poufnych także bankowych papierów wartościowych oraz
instrumentów rynku pieniężnego, gdyż nie podlegają one „dopuszczeniu do obrotu
na rynku regulowanym”, zgodnie z przepisami OfertaPublU. Prawo niemieckie

136

przewi-

duje osobną defi nicję kategorii Insiderpapiere obejmującą szczegółowo opisane rodza je
instrumentów fi nansowych dopuszczonych do obrotu na ofi cjalnych i nieofi cjalnych
rynkach regulowanych w Niemczech lub innym kraju Wspólnoty albo papierów, wobec
których złożono dopiero wniosek o dopuszczenie do obrotu.

c) Obrót instrumentami fi nansowymi
Ustawowa defi nicja słusznie odnosi informacje poufne także do zbywania lub naby-

wania instrumentów fi nansowych. Wiedza o kształtowaniu się w najbliższej przyszło-
ści popytu i podaży jest przecież ostatecznie kluczowa dla decyzji inwestora. Jednym
z  oczywistych  przykładów  są  informacje  brokerów  o  dużych  zleceniach  składanych
przez  klientów  fi rm  inwestycyjnych  lub  dokładnej  strategii  zarządzających  portfela-
mi  inwestycyjnymi.  Na  tym  tle  art.  160  ust.  1  pkt  3  ObrInstrFinU  odnosi  się  wprost
do praktyki zwanej front running, polegającej na uprzedzaniu transakcji klientów i wy-
korzystywanie wykreowanego przez nie efektu podażowo-popytowego.

3. Odmienne podejścia spotykane w prawie obcym

Przegląd rozwiązań spotykanych w niektórych obcych prawodawstwach może przy-

czynić się do lepszego poznania charakteru informacji stanowiącej przedmiot defi nicji
znanej w polskim prawie, która cechuje się dużym stopniem ogólności.

Węgierska ustawa o rynku kapitałowym z 1.1.2002 r. określała informacje poufne,

jako „wiążące się z fi nansową, ekonomiczną albo prawną sytuacją emitenta, wprowadza-
jącego, fi rmy inwestycyjnej, subemitenta usługowego lub inwestycyjnego

137

(...)”. Należy

zauważyć, że bardzo szeroko określono tutaj krąg podmiotów, których sytuacja może
być przez rynek brana pod uwagę przy ocenie wartości instrumentów fi nansowych.
Równocześnie przybliżony został charakter informacji poufnej poprzez jej związanie
z kluczowymi aspektami działalności gospodarczej. Zabieg ten nie wydaje się ograni-
czać zakresu samej defi nicji, czyniąc ją jednak bardziej precyzyjną.

Z kolei amerykańskie prawo insider trading’u, zbudowane w ogromnej mierze

na bazie precedensów, w ogóle nie określa dokładniej przedmiotu informacji poufnej.
Jest to zrozumiałe zważywszy na fakt, że oprócz spełnienia przesłanek niejawności

135

Por. J. Welch, M. Pannier, E. Barrachino, J. Bernd, P. Ledeboer, op. cit., s. 59.

136

Wertpapierhandelsgesetz, (WpHG), § 12.

137

Responses to the questionnaire on insider dealing and market manipulation (Market Abuse directive), IOSCO – OICV. Capital

Market Regulatory and Supervisory Consultative Group 2002.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

(non-public information) oraz istotności (material information), źródłem informacji
jest sfera wewnętrzna przedsiębiorstwa emitenta (inside information), a dla dopuszcze-
nia się zakazanego insider trading’u, mówiąc generalnie, muszą być naruszone obowiąz-
ki powiernicze (fi duciary duty) lub stosunek zaufania i poufności (relation of trust and
confi dence). Dwie ostatnie relacje prawne są centralnymi pojęciami dla amerykańskich
sądów przy rozważaniu kwestii odpowiedzialności insidera. Problem ten nie znajduje,
ze względu na swe historyczne uwarunkowania, prostego przełożenia na pojęcia i kon-
cepcje znane w prawodawstwie europejskim.

4. Podstawowe problemy określenia zasięgu defi nicji

a) Krytyczne spojrzenie na obecny model regulacji
Jak już wspomniano, polska ustawa mówi o informacjach dotyczących „bezpośred-

nio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów fi nansowych, jednego
lub kilku takich instrumentów fi nansowych albo nabywania lub zbywania takich instru-
mentów”. Jest to rozwiązanie najczęściej spotykane. Oczywiście informacja może doty-
czyć wyłącznie jednego z emitentów lub instrumentów fi nansowych a także kilku naraz.
Pojawia się jednak wątpliwość czy informacja ma odnosić się do emitentów w sposób
indywidualny, czy też może mieć charakter generalny

138

? Przepisy niektórych państw,

jak np. dawna ustawa Zjednoczonego Królestwa, wyraźnie wskazują, iż informacja musi
odnosić się „do określonych papierów wartościowych (instrumentów fi nansowych) lub
do określonych emitentów, lecz nie do papierów wartościowych (instrumentów fi nan-
sowych) lub do emitentów w ogóle (generally)”

139

Choć polskie ujęcie defi nicji wiernie powtarza brzmienie dyrektywy Market Abuse

(art. 1 ust. 1), która mówi o informacji dotyczącej bezpośrednio lub pośrednio wymienio-
nych powyżej kategorii, wciąż możliwe są, pomimo dość jasnego stanowiska komentato-
rów

140

, wątpliwości w tej kwestii

141

. Eksperci CESR stwierdzają, że warunki do nadużycia

(abusive potential) istnieją niezależnie od tego, czy informacja dotyczy emitenta/instru-
mentów fi nansowych bezpośrednio lub pośrednio. Każda informacja, która ma znaczenie
dla pozycji emitenta na rynku (i jego papierów wartościowych), nawet jeśli sprowadza
się to do generalnego i pośredniego związku, wciąż musi być uznawana na informację
dotyczącą emitenta. Tak więc, z przedstawionego punktu widzenia, na równi stawiane
są informacje o zdarzeniach oddziałujących na aktywa i pasywa emitenta, jego pozycję
fi nansową, informacje o podejmowanych przedsięwzięciach, czy sprawach organizacyj-
nych lub personalnych, jak i zdarzeniach politycznych, ekonomicznych lub naturalnych,
mających wpływ na cały przemysł lub branże

142

. Informacja poufna obejmowałaby swoim

138

Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It? OICV-IOSCO Report of Th e Emerging Market Committee of Th e Interna-

tional Organization of Securities Commissions, s. 5.

139

Criminal Justice Act 1993, sec. 56 (1).

140

K. Oplustil, P.M. Wiórek, op. cit., (cz. 1), s. 5.

141

Np. defi nicja informacji poufnej w prawie niemieckim (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG, 30.10.2004) nie zawiera

rozróżnienia na informacje o „bezpośrednim” i „pośrednim” odniesieniu.

142

CESR’s Advice on Level 2 implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive (CESR/02 – 089d) z grudnia

2002 r., uwaga 31.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

zakresem np.: nieopublikowane jeszcze statystyczne dane makroekonomiczne ustalane
przez odpowiednie urzędy oraz instytucje badawcze (wysokość infl acji, stopa bezrobo-
cia, sytuacja na rynku kredytów hipotecznych, dane o konsumpcji i inwestycjach, itp.),
decyzje Rady Polityki Pieniężnej odnośnie wysokości stóp procentowych, decyzje pry-
watyzacyjne rządu, projekty aktów prawnych oraz planowane rozwiązania w dziedzinie
podatków (np. wysokość podatku akcyzowego). Do jakiego stopnia taka interpretacja
jest prawdziwa, a do jakiego stopnia rozsądna? Czy można przy takim podejściu w ogóle
oszacować zasięg i potencjalne konsekwencje zastosowania regulacji – giełda jest przecież
nazywana „barometrem gospodarki”? Nie można oprzeć się potrzebie szerszego przed-
stawienia kilku zaznaczających się na tym tle zastrzeżeń.

Wystarczy pobieżne spojrzenie na rodzaje zdarzeń wymienianych przez CESR jako

te,  które  mogą  pośrednio  dotyczyć  sytuacji  emitentów  (zdarzenia  polityczne,  ekono-
miczne, a nawet naturalne oraz zapewne także społeczne), aby uświadomić sobie, jak
ogromna skala zjawisk może być brana pod uwagę – wszystkie zaś, potencjalnie, jeśli
w konkretnym przypadku spełniają pozostałe ustawowe kryteria, znajdują się w zakre-
sie informacji poufnych. Czy można wobec tego rozsądnie oczekiwać, że obowiązki na-
łożone na osoby zaznajomione z tymi faktami będą skutecznie egzekwowane, zwłaszcza
jeśli chodzi o obowiązek nieujawniania informacji? Dziesiątki zdarzeń zachodzących
każdego dnia na świecie, w Europie, wreszcie w Polsce, z których wiele może pobudzać
do rozlicznych decyzji inwestycyjnych, nie może być poddane takiej kontroli, bo pomi-
jając już zupełnie kwestie praktyczne, brak jest chociażby ustawowej regulacji przewidu-
jącej odpowiedni system lub reguły dotyczącego prawidłowego sposobu ich ujawniania.
Jeżeli brak takiego systemu, to nie jesteśmy w stanie poprawnie ocenić chwili, gdy infor-
macja utraci przymiot poufności, co w konsekwencji oznacza praktyczną niemożność
ustalenia czy dana transakcja odbyła się z naruszeniem zakazu wykorzystywania poufnej
informacji, czy nie. Wskazuje się, co prawda, na istnienie obowiązku ujawniania przez
emitenta dotyczących go bezpośrednio skutków danego zdarzenia w zakresie informa-
cji, która jako taka dotyczy emitenta pośrednio, jeśli same skutki stanowią informacje
poufne, jednak ocena potencjalnych skutków wcale nie jest łatwa i może sprowadzać się
do  ogólnikowych  stwierdzeń  lub  prognoz  obarczonych  dużym  ryzykiem  błędu.  Kry-
teria są tak niejasne i w tak dużym stopniu uznaniowe, że zastosowanie sankcji karnej
wiążącej  się  z  naruszeniem  ustawowych  obowiązków  w  ramach  instytucji  informacji
poufnych,  wydaje  się,  z  uwagi  na  wymóg lex  certa,  lex  clara,  wykluczone  na  gruncie
naszego porządku prawnego

143

Należy mieć również na uwadze charakter zakazu ujawniania informacji poufnej.

Ustawa  nie  wprowadza  tu  rozróżnienia  pomiędzy  ujawnianiem  informacji  oznacza-
nym  osobom  a  jej  upowszechnieniem  poprzez  środki  masowego  przekazu,  a  także
media  elektroniczne  (publiczne  ujawnienie).  Zgodnie  z  zasadą  interpretacyjną  non
distinguere  oznacza  to,  że  wiadomości  o  zdarzeniach  politycznych,  czy  społecznych
o  ogromnym  znaczeniu  dla  opinii  publicznej,  lecz  równie  dużym  wpływie  na  rynek
(wybuch wojny, obłożenie kraju embargiem, zamachy terrorystyczne, wybuch  epidemii,

143

T. Krawczyk, op. cit., s. 18.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

wynegocjowanie porozumień handlowych na światowym szczeblu i bardzo wiele in-
nych) mogą teoretycznie podlegać reżimowi informacji poufnych, mimo że ich związek
z obrotem giełdowym jest jednak dość odległy. Rozwijając konsekwentnie tę myśl na-
leżałoby przyjąć, iż ujawnienie takich informacji również przez media byłoby czynem
karalnym – w ustawie brak jest bowiem explicite wyrażonych wyłączeń, zaś reżim upub-
liczniania informacji przez emitentów jest, jak wiemy, ograniczony do informacji, które
dotyczą tych podmiotów bezpośrednio.

Jednolita instytucja informacji poufnych rozpada się więc na dwie odrębne regulacje:

ściśle określony reżim informacji poufnych dotyczących bezpośrednio emitenta i jego
instrumentów fi nansowych oraz bliżej nieokreślony reżim całej reszty, ogromnego uni-
wersum informacji relewantnych dla rynku, lecz nie poddających się kontroli, ponieważ
kontrola taka, choć zadeklarowana, ani nie jest możliwa, ani nie byłaby pożądana.

W doktrynie prawa konstytucyjnego mówi się o ograniczeniach wolności i praw,

które sięgają zbyt daleko w stosunku do bezpośredniego celu regulacji. Omówiona in-
terpretacja doprowadzić może do sytuacji, gdy rygorystyczne egzekwowanie przepisów
o informacjach poufnych ogranicza w dotkliwy sposób wolność słowa i wolny przepływ
informacji gospodarczej. Jeżeli reżimowi informacji poufnej poddaje się także infor-
macje dotyczące rynku kapitałowego tylko pośrednio, nie jesteśmy przecież już dłu-
żej w stanie precyzyjnie zakreślić granic obszaru regulowanego przepływu informacji
gospodarczej.

Można zgodzić się z twierdzeniami proponentów takiej formy regulacji, że zasada

równego dostępu do informacji nie znosi wyjątków, a znaczący wpływ na ceny instru-
mentów fi nansowych mogą mieć i mają także informacje o znaczeniu generalnym, jedy-
nie pośrednio związane z rynkiem. Czy zasada równego dostępu do informacji powinna
być jednak traktowana w tak absolutny sposób? Czy ma sens tworzenie prawa, którego
potencjalny wpływ na gospodarkę i życie społeczne jest tak nieprzewidywalny?

Zakaz insider trading w swojej oryginalnej postaci nie miał na celu wyrównanie szans

wszystkich uczestników rynku kapitałowego ani wyeliminowanie wszelkich przeja-
wów przewagi informacyjnej. Byłoby to zadanie nie tylko niemożliwe do wypełnienia,
ale i z punktu widzenia rynku szkodliwe, ponieważ jego efektywność zależy od możliwe
szybkiego dopływu najpełniejszej i najlepszej jakościowo informacji, a osoby dostar-
czające takie informacji muszą zostać odpowiednio wynagrodzone

144

. Celem podsta-

wowym było ograniczenie rażących nadużyć, za jakie uważano obrót papierami war-
tościowymi spółki dokonywany przez członków zarządu i największych akcjonariuszy.
Wspomniane kategorie osób, a także niektóre inne osoby, jak najważniejsi pracownicy,
doradcy prawni i audytorzy, których dostęp do informacji poufnych spółki ma cha-
rakter ciągły i często nielimitowany, nie powinny, wykorzystując ten fakt, ograniczać
ryzyka swoich posunięć inwestycyjnych lub czerpać w ten sposób dodatkowego zysku.
Nowoczesne instrumenty fi nansowe pozwalają bowiem na osiągnięcie korzyści nie tyl-
ko z posiadania informacji pozytywnych (wpływających na wzrost ceny), lecz również

144

Mówiąc o „dostarczaniu” informacji, nie trzeba koniecznie kojarzyć tego terminu z „ujawnianiem” informacji. Jak pokazują cho-

ciażby przypadki insider trading’u, rynek posiada mechanizmy umożliwiające dostosowanie poziomu cen, także bez jednoczesne-
go ujawniania treści samej informacji. Istnieje kilka teorii ekonomicznych próbujących wyjaśnić przyczyny tego zjawiska.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

negatywnych. Zupełnie oczywisty wydaje się brak zgody na wyzyskiwanie słabych wyni-
ków spółki przez jej zarząd lub wycofanie się dużego inwestora kosztem innych uczest-
ników rynku z przedsięwzięcia, które zaplanował i prowadził, a które poniosło klęskę.
Niemniej zakaz insider trading ma sens jedynie wtedy, gdy rozważa się go w kontekście
obowiązków informacyjnych emitenta, dlatego że jest instytucją w stosunku do nich
podporządkowaną.

Musimy zadać w tym miejscu pytanie o istotę regulacji informacji poufnych. Jak

wskazano w poprzednich rozdziałach, raison d’etre tej instytucji na gruncie prawa pol-
skiego  (a  szerzej  w  obrębie  całej  Unii  Europejskiej)  jest  potrzeba  ochrony  zaufania
inwestorów  do  uczciwości  rynku.  Konieczne  jest  znalezienie  odpowiedzi  dlaczego
inwestor nie zaznajomiony z informacją poufną po dokonaniu transakcji, która w na-
stępstwie późniejszego ujawnienia pewnych informacji wydaje się błędna, ma poczu-
cie, że został oszukany a rynek nie jest uczciwy? Czy dla opisania jego sytuacji ma zna-
czenie  fakt,  że  pośród  dziesiątek  innych  kontrahentów  znalazł  się  ktoś  posiadający
wiedzę o istotnych dla ceny walorów zdarzeniach, jeszcze nieujawnionych publicznie?
Jakie zdarzenie wreszcie powoduje szkodę po stronie inwestora i czy szkoda rzeczy-
wiście występuje?

Jeżeli szkodę inwestora zdefi niujemy jako uszczerbek majątkowy obejmujący różni-

cę pomiędzy hipotetycznym stanem, gdy nie dokonałby on transakcji w niekorzystnej
chwili, a stanem rzeczywistym, możemy dostrzec, że przyczyną uszczerbku jest brak
właściwej informacji w odpowiednim czasie. Wszak właśnie z braku odpowiedniej wie-
dzy inwestor wycenił posiadane prawa lub prawa, które zamierzał nabyć, w niewłaściwy
sposób. Gdyby znana mu była pełnia sytuacji mógłby zażądać więcej lub wstrzymać się
od sprzedaży, zaoferować mniej z uzasadnioną nadzieją kupna za tę cenę lub nie składać
zlecenia w ogóle. Istotą sprawy zawsze pozostanie dostęp inwestora (a szerzej – całego
rynku) do informacji. To, że informacje poufne są wykorzystywane przez jednego lub
kilku z dziesiątek, setek, tysięcy kontrahentów dokonujących transakcji w tym samym
czasie na anonimowym rynku nie ma, wobec powyższych racji, żadnego znaczenia dla
pozycji emitenta

145

Niedostatek informacji może być następstwem jej nie przekazania lub spóźnione-

go ujawnienia przez emitenta wbrew przepisom prawa nakładającym taki obowiązek.
Wówczas można spekulować

146

na temat odpowiedzialności emitenta wobec inwestorów,

de facto wprowadzonych w błąd. Jeżeli natomiast przekazanie informacji do publicznej
wiadomości zostało opóźnione zgodnie z przepisami prawa

147

(art. 57 OfertaPublU)

oraz z uwagi na realnie występujący słuszny interes emitenta roszczenia inwestorów
są wykluczone

148

. Jest to operatywny kompromis pomiędzy regułami zmuszającymi

145

Wzmożenie popytu lub podaży na skutek insider trading’u oddziałuje z przedstawionego punktu widzenia korzystnie dla sytu-

acji majątkowej nie poinformowanego inwestora.

146

M. Glicz, Odpowiedzialność cywilna emitenta za naruszenie obowiązków publikacyjnych w zakresie informacji poufnych,

PUG 2005, Nr 11.

147

Informacja poufna powinna zostać przekazana niezwłocznie, lecz nie później niż w ciągu 24 godzin.

148

Zob. także odpowiednie instytucje prawa spółek (art. 428 § 2 KSH): „zarząd powinien odmówić udzielenia informacji, jeśli

mogłoby to wyrządzić szkodę spółce albo spółce z nią powiązanej, albo spółce lub spółdzielni zależnej, w szczególności przez
ujawnienie tajemnic technicznych, handlowych lub organizacyjnych przedsiębiorstwa”.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

emitentów do upubliczniania bardzo dużej ilości informacji a realiami życia gospo-
darczego, gdzie poufność jest często warunkiem sine qua non efektywnego działania.
W tej mierze zasada równego dostępu do informacji jest zwornikiem instytucji obo-
wiązków informacyjnych i grupy zakazów związanych z faktem posiadania informacji
poufnych. Relacja pomiędzy nimi jest jednak niesymetryczna – jeżeli można sobie wy-
obrazić rynek pozbawiony zakazów insider trading’u przy jednoczesnym występowaniu
obowiązków informacyjnych

149

, to odwrotna sytuacja nie wydaje się możliwa. Jeżeli brak

jest określonych i precyzyjnych przepisów określających obowiązki informacyjne, a tak-
że odpowiednich kryteriów uznania informacji za ujawnioną publicznie, niemożliwe
jest także nałożenie obowiązków sprowadzających się do zakazu ujawniania i wykorzy-
stywania takich informacji, przynajmniej w postaci znanej w naszym prawie, ponieważ
samo pojęcie informacji poufnych ulega zupełnemu rozmyciu.

Gdy przeprowadzimy ekstrapolację powyższego na teren informacji poufnych doty-

czących emitenta lub instrumentów fi nansowych jedynie pośrednio (w przedstawionej
interpretacji), wnioski wydają się być równie poprawne. Interpretacja ustaw giełdo-
wych, obejmująca defi nicją informacji poufnych tak olbrzymi obszar życia gospodar-
czego, społecznego, politycznego, a nawet zjawiska naturalne, jest zawieszona w próżni
i bardzo łatwo może być sprowadzona do absurdu. Jako że objęcie zakazami czynności
związanych z ujawnianiem i sensu largo wykorzystywaniem informacji poufnych musi
być połączone z określeniem reguł przekazywania takiej informacji na rynek lub nawet
ze stworzeniem w tym celu odpowiedniego systemu, inaczej egzekwowanie ustawowych
obowiązków będzie pozbawione racjonalnych podstaw.

W każdym razie, konieczne staje się ścisłe stosowanie przesłanek precyzyjności oraz

istotności informacji, a także rygorystyczne badanie charakteru związku danej informa-
cji z rynkiem kapitałowym. Związek ten, chociaż pozostaje pośredni, mimo wszystko
powinien być zarazem możliwie bliski.

b) Próba alternatywnej interpretacji
Poddana krytyce interpretacja przepisów dyrektywy Market Abuse pochodzi od gru-

py ekspertów CESR, którym przypisać można główny twórczy wkład w jej powstanie.
Stąd ma ona bardzo duży autorytet i musi być traktowana z najwyższą powagą. Z dru-
giej strony, każda interpretacja, która nie ma charakteru autentycznego lub legalnego
jest dla organów stosujących prawo tylko propozycją podlegającą krytyce oraz porów-
naniom z odmiennymi koncepcjami.

Ze względów szczegółowo opisanych w poprzednich ustępach uważam, że zwrot, któ-

rym posługuje się ObrInstrFinU w art. 154: „informacja dotycząca, bezpośrednio lub
pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów fi nansowych”, można rozumieć
w sposób odmienny niż przyjęty, a mianowicie taki, iż defi nicją informacji poufnych
objęte są także informacje dotyczące podmiotów zależnych i podmiotów dominujących
wobec emitenta.

149

Historycznie, instytucja zakazów związanych z faktem posiadania informacji poufnych jest dużo późniejszym wytworem

prawa.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

Zgodnie z OfertaPublU (art. 4 pkt 14) podmiot dominujący:
− posiada bezpośrednio lub pośrednio przez inne podmioty większość głosów w or-

ganach emitenta, także na podstawie porozumień z innymi osobami,

− jest uprawniony do powoływania lub odwoływania większości członków organów

zarządzających emitenta,

− więcej niż połowa członków zarządu emitenta jest jednocześnie członkami zarządu,

prokurentami lub osobami pełniącymi funkcje kierownicze podmiotu dominujące-
go bądź innego podmiotu pozostającego z tym pierwszym w stosunku zależności.

Dla zaistnienia stosunku dominacji wystarczy spełnienie jednego z przytoczonych

warunków.

Podmiotem zależnym wobec emitenta jest natomiast taki podmiot, wobec którego

emitent ma pozycję podmiotu dominującego. Oprócz tego wszystkie podmioty zależne
od tego podmiotu zależnego uważa się również za podmioty zależne od podmiotu do-
minującego (art. 4 pkt 15 OfertaPublU).

Obowiązki informacyjne przewidziane ustawą o ofercie publicznej ciążą na emiten-

tach, których papiery wartościowe są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do ob-
rotu na rynku regulowanym lub są dopuszczone do obrotu na tym rynku. Pomimo że,
jak  zauważyliśmy,  emitent  ma  obowiązek  przekazywania  do  publicznej  wiadomości
wyłącznie  informacji,  które  dotyczą  go  bezpośrednio,  trzeba  uczynić  w  tym  miejscu
pewne  szczegółowe  rozróżnienia  pojęciowe.  W  tekście  angielskim  dyrektywy  Market
Abuse występuje bowiem subtelna różnica w zakresie użytych wyrażeń. W art. 1 ust. 1
dyrektywy, gdzie zdefi niowane jest pojęcie informacji poufnej, mówi się o: information
(...) relating directly or indirectly, to one or more issuers of fi nancial instruments, podczas
gdy w art. 6 zawierającym reguły dotyczące obowiązków informacyjnych używa się zwro-
tu:  information  which  directly  concerns  (...)  the  issuer.  Można  na  tej  podstawie  wysnuć
wniosek, że emitent ma obowiązek przekazywania do publicznej wiadomości informacji,
które co prawda „odnoszą się” do niego pośrednio, ponieważ ich bezpośrednim przed-
miotem jest sytuacja podmiotu dominującego lub zależnego od emitenta, lecz „dotyczą”
bezpośrednio emitenta, bowiem wywierają wpływ na jego położenie. Dalsze, interesujące
uzupełnienie rozwijanej koncepcji może przynieść treść art. 67 OfertaPublU. Przepis ten
ustanawia zakaz obrotu papierami wartościowymi emitenta przez podmiot dominujący
wobec emitenta, podmioty działające na zlecenie tego podmiotu dominującego oraz inne
podmioty wobec niego dominujące lub od niego zależne, które uzyskały informację pouf-
ną w trybie określonym w art. 66, a także osoby fi zyczne uprawnione do reprezentowania
podmiotów wymienionych w tym przepisie lub pozostających z nimi w stosunku pracy,
zlecenia lub innym stosunku prawnym o podobnym charakterze, do czasu podania tej
informacji przez emitenta do publicznej wiadomości w wykonaniu obowiązków infor-
macyjnych  z  art.  56.  Ustawodawca  zdaje  się  rozpoznawać  realia  przepływu  informacji
pomiędzy przedsiębiorcami powiązanymi kapitałowo lub organizacyjnie i daje temu wy-
raz w odpowiedniej konstrukcji przepisów. Zakres obowiązków informacyjnych emitenta
obejmowałby zatem także wszelkie informacje znajdujące się w jego posiadaniu, odno-
szące się do zdarzeń wpływających bezpośrednio na sytuację podmiotów powiązanych,
jeśli występuje pośredni wpływ na sytuację samego emitenta.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

5. Przedmiot informacji poufnych

a) Charakter i znaczenie katalogów oraz zestawień zdarzeń stanowiących poten-

cjalny przedmiot informacji poufnej

Ze względu na abstrakcyjność defi nicji informacji poufnych, nawet pomimo dążeń

ustawodawcy do nadania jej możliwie precyzyjnego brzmienia, podmiot zobowiązany
w praktyce do stosowania przepisów tej instytucji może napotkać w obliczu konkret-
nego przypadku znaczne trudności interpretacyjne. W takiej sytuacji bardzo pomocne
mogą okazać się katalogi zdarzeń zdolnych potencjalnie wpłynąć na cenę instrumentu
fi nansowego. Dostarczają one cennych wskazówek przy ocenie znaczenia danych oko-
liczności, umacniają wartość, jaką jest pewność prawa, przewidywalność prawnych
skutków określonego postępowania.

W sprawie możliwości stworzenia prawnie wiążących uregulowań zawierających

szczegółowe listy zdarzeń, o których informacje mają charakter poufny, przy spełnie-
niu pozostałych przesłanek określonych w ustawie, Komitet Europejskich Regulatorów
Papierów Wartościowych wypowiedział się jednak negatywnie. Ze względu na fakt,
że trudno oczekiwać, aby jakakolwiek lista tego typu mogła sprostać wymogowi enume-
ratywności w zakresie wymienionych zdarzeń, a także potrzebie oceny każdej informacji
w kontekście towarzyszących jej specyfi cznych okoliczności, nie jest zalecane wprowa-
dzanie w tym przedmiocie, na poziomie wspólnotowym, żadnych środków wykonaw-
czych wobec dyrektywy Market Abuse

150

Wyrażony powyżej pogląd nie neguje jednakże tym samym potrzeby tworzenia

i użyteczności wykazów zdarzeń, które mogą być przedmiotem informacji poufnej, o ile
ich charakter, w aspekcie wprowadzonych ustawą zakazów i sankcji nie będzie wiążący,
lecz wyłącznie pomocniczy dla celów interpretacji przepisów i wstępnej oceny danego
przypadku.

Poniżej zaprezentowane zostaną zdarzenia, które mogą, w opinii ekspertów CESR, po-

tencjalnie wygenerować informację poufną. Powyższemu towarzyszyć będzie porównanie
z odpowiednimi wykazami znanymi w ustawodawstwie światowym oraz zestawieniem
zawartym w polskim rozporządzeniu Ministra Finansów w sprawie informacji bieżących
i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych

151

. Wymienione

rozporządzenie zawiera w § 5 katalog informacji o zdarzeniach dotyczących emitenta, jed-
nostek od niego zależnych i wyemitowanych przez niego papierów wartościowych, które
podlegają przekazaniu w formie raportu bieżącego. Skoro wymienione informacje objęte
są obowiązkiem raportowania

152

, oznacza to, że zdaniem prawodawcy występuje znaczą-

ce prawdopodobieństwo posiadania przez nie cenotwórczego charakteru, a więc również
cech informacji poufnych. W tym samym świetle należy spojrzeć na inne obszary infor-
macyjne, wskazane w przepisach aktów regulujących działalność rynku kapitałowego.

150

CESR’s Advice on Level 2 implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive (CESR/02 – 089d) z grudnia 2002 r.,

uwaga 34.

151

Rozporządzenie Ministra Finansów z 19.10.2005 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emiten-

tów papierów wartościowych (Dz.U. Nr 209, poz. 1744).

152

K. Oplustil, P. M. Wiórek, op. cit., cz. 1, s. 4.

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

Przykłady znane z literatury i orzecznictwa posłużą uzupełnieniu budowanych zesta-

wień. Całość zostanie zamknięta wypowiedzą na temat możliwości uogólnienia przy-
taczanych przypadków w celu znalezienia syntetycznej formuły informacji potencjalnie
poufnej, o dużym stopniu abstrakcji, choć jednocześnie możliwie bogatej treściowo.

b) Informacje o bezpośrednim odniesieniu wg raportu CESR
Następujące zdarzenia zostały uznane przez CESR za potencjalny przedmiot in-

formacji poufnej bezpośrednio dotyczącej emitenta, instrumentów fi nansowych oraz
ich zbywania i nabywania:

−  przejęcie kontroli nad emitentem, porozumienia o kontroli,
−  zmiany w składzie zarządu i organu nadzorczego,
−  zmiana  podmiotu  dokonującego  badania  sprawozdań  fi nansowych,  wszelkie  in-

formacje związane z badaniem, przeglądem i innymi usługami związanymi z bada-
niem sprawozdań fi nansowych,

−  działania dotyczące kapitału akcyjnego, emisji obligacji lub warrantów,
−  połączenia, podziały i przekształcenia,
−  nabywanie i zbywanie pakietów kontrolnych spółek, przedsiębiorstw oraz znacz-

nych aktywów,

− restrukturyzacja lub reorganizacja wpływająca na wielkość pasywów lub aktywów

emitenta, pozycję fi nansową albo zyski i straty,

− decyzje dotyczące odkupu akcji albo nabywania notowanych papierów wartoś-

ciowych,

− zmiany w grupach akcjonariuszy emitenta,
− złożenie wniosku o ogłoszenie upadłości lub wydanie postanowienia o ogłoszeniu

upadłości,

−  znaczące spory prawne,
− cofnięcie promes kredytowych, utrata linii kredytowych jednego lub kilku banków,
−  rozwiązanie emitenta albo wszczęcie postępowania likwidacyjnego,
−  znaczące zmiany wartości aktywów,
−  niewypłacalność istotnych dlużników,
−  zmniejszenie wartości posiadanych nieruchomości,
− fi zyczne zniszczenie nieubezpieczonych towarów,
−  nowe licencje, patenty, zarejestrowane znaki towarowe,
− zwiększenie lub zmniejszenie wartości posiadanych instrumentów fi nansowych

(portfolio),

− zmniejszenie wartości posiadanych patentów i innych dóbr niematerialnych wsku-

tek zaszłych innowacji,

−  otrzymanie oferty nabycia określonych aktywów,
−  stworzenie innowacyjnych produktów lub procesów,
−  poważne sprawy związane z odpowiedzialnością z tytułu rękojmi lub szkód wywo-

łanych w środowisku naturalnym,

− zmiany w spodziewanych zyskach lub stratach,
− znaczące zamówienia od klientów, ich zmiany oraz odwołania,

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

− istotne zmiany przedmiotu działalności przedsiębiorstwa,
− istotne zmiany w polityce inwestycyjnej emitenta,
− wyznaczenie dnia wypłaty dywidendy, jej wielkość, zmiany w polityce wypłaty dy-

widend.

c) Informacje o pośrednim odniesieniu wg raportu CESR
Również w dziedzinie informacji poufnej dotyczącej emitentów instrumentów fi nan-

sowych oraz ich zbywania i nabywania w sposób pośredni, CESR stworzył odpowiednie
zestawienie, które pomaga w praktyce stosowania prawa uzyskać podstawowe rozezna-
nie odnośnie źródeł i charakteru tego rodzaju informacji:

− dane i informacje statystyczne publikowane przez państwowe urzędy statystyczne,
− jeszcze nie opublikowane raporty agencji ratingowych, badania, rekomendacje lub

sugestie dotyczące wartości notowanych instrumentów fi nansowych,

− decyzje organów banku centralnego dotyczące stóp procentowych,
− decyzje rządu dotyczące podatków, regulacji w przemyśle, zarządzania długiem

państwowym, etc.,

− decyzje dotyczące zmian zasad ustalania wskaźników rynkowych, szczególnie od-

nośnie ich składowych,

− zmiany zasad dotyczących funkcjonowania rynków regulowanych i nieregulowa-

nych,

− decyzje organów ochrony konkurencji i nadzoru giełdowego odnośnie notowa-

nych spółek,

− istotne akty i decyzje organów wykonawczych, samorządowych lub innych jedno-

stek publicznych,

− decyzje dotyczące sposobu obrotu instrumentami fi nansowymi, trybu obrotu, seg-

mentu rynku.

d) Przedmiot informacji objętych obowiązkiem raportowania na podstawie roz-

porządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji bieżących i okresowych prze-
kazywanych przez emitentów papierów wartościowych

Rozporządzenie określa rodzaj, zakres i formę informacji bieżących i okresowych

przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych, zarówno dopuszczonych
do publicznego obrotu, jak i będących dopiero przedmiotem ubiegania się o dopuszcze-
nie do obrotu na rynku ofi cjalnych notowań giełdowych.

Obszerna część defi nicyjna aktu, gdzie określono dla potrzeb jego postanowień zna-

czenie takich pojęć, zwrotów i kategorii, jak: jednostka dominująca i zależna, podpo-
rządkowana i powiązana, grupa kapitałowa (odesłania do obowiązujących przepisów
o rachunkowości), osoba zarządzająca, osoba nadzorująca, podmiot powiązany, spra-
wozdanie fi nansowe, przychody ze sprzedaży, znacząca umowa, aktywa o znacznej war-
tości, rating, a nawet: „podjęcie decyzji o zamiarze” oraz „zbycie i nabycie”, pozytywnie
wpływa na precyzję sformułowań i pozwala osiągnąć znacznie większy stopień pewno-
ści prawnej przy wypełnianiu nałożonych obowiązków. Katalog zdarzeń wymagających
przekazania raportu obejmuje:

M. GÓRECKI

HUK

NR 1 (1) 2007

− nabycie lub zbycie aktywów o znacznej wartości, a także ustanowienie hipoteki,

zastawu  lub  innego  ograniczonego  prawa  rzeczowego  na  aktywach  o  znacznej
wartości, przez emitenta lub jednostkę od niego zależną, pod warunkiem że war-
tość hipoteki, zastawu lub innego ograniczonego prawa rzeczowego na aktywach
o znacznej wartości stanowi co najmniej 100% wartości aktywów o znacznej war-
tości, na której zostało ustanowione to prawo, lub ma wartość większą niż wyra-
żona  w  złotych  równowartość  kwoty  1  000  000  euro,  przeliczonej  według  kursu
średniego ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski, obowiązującego w dniu po-
wstania  obowiązku  informacyjnego,  w  zależności  od  tego,  która  z  tych  wartości
jest niższa,

− utratę przez emitenta lub jednostkę od niego zależną, w wyniku zdarzeń losowych,

aktywów o znacznej wartości,

− zawarcie przez emitenta lub jednostkę od niego zależną znaczącej umowy,
− spełnienie się lub niespełnienie warunku dotyczącego zawartej przez emitenta lub

jednostkę od niego zależną znaczącej umowy warunkowej,

− wypowiedzenie lub rozwiązanie umowy będącej znaczącą umową w momencie

jej wypowiadania lub rozwiązywania, zawartej przez emitenta lub przez jednostkę
od niego zależną,

− nabycie lub zbycie przez emitenta lub jednostkę od niego zależną papierów wartoś-

ciowych wyemitowanych przez emitenta,

− udzielenie przez emitenta lub przez jednostkę od niego zależną poręczenia kredytu

lub pożyczki lub udzieleniu gwarancji, jeżeli wartość poręczenia lub gwarancji sta-
nowi równowartość co najmniej 10% kapitałów własnych emitenta,

− wszczęcie przed sądem, organem właściwym dla postępowania arbitrażowego

lub organem administracji publicznej postępowania dotyczącego zobowiązań lub
wierzytelności emitenta lub jednostki od niego zależnej, których wartość stanowi
odpowiednio co najmniej 10% kapitałów własnych emitenta,

− rejestrację przez sąd zmiany wysokości lub struktury kapitału zakładowego emiten-

ta lub jednostki od niego zależnej, z zastrzeżeniem, że obowiązek dotyczący infor-
mowania o zmianie wysokości kapitału zakładowego jednostki od niego zależnej
powstaje w przypadku zmiany przekraczającej, jednorazowo lub łącznie w danym
roku obrotowym, 10% kapitału zakładowego emitenta lub wyrażoną w złotych
równowartość kwoty 500 000 euro, przeliczonej według kursu średniego ogła-
szanego przez Narodowy Bank Polski, obowiązującego w dniu podjęcia uchwały
o podwyższeniu kapitału zakładowego,

− zmianę praw z papierów wartościowych emitenta,
− emisję obligacji, w przypadku gdy wartość emitowanych obligacji przekracza 10%

kapitałów własnych emitenta, oraz emisja obligacji zamiennych na akcje, obligacji
z prawem pierwszeństwa oraz obligacji przychodowych,

− umorzenie papierów wartościowych emitenta,
− podjęcie decyzji o zamiarze połączenia emitenta z innym podmiotem, podziału

lub przekształcenia emitenta, połączenie emitenta z innym podmiotem, podział
i przekształcenie emitenta,

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

100

− wybór przez właściwy organ emitenta podmiotu uprawnionego do badania spra-

wozdań fi nansowych, z którym ma zostać zawarta umowa o dokonanie badania,
przeglądu lub innych usług dotyczących sprawozdań fi nansowych lub skonsolido-
wanych sprawozdań fi nansowych emitenta,

− wypowiedzenie przez emitenta lub przez podmiot uprawniony do badania spra-

wozdań fi nansowych umowy o badanie, przegląd lub inne usługi dotyczące spra-
wozdań  fi nansowych  lub  skonsolidowanych  sprawozdań  fi nansowych  emitenta,
zawartej  przez  emitenta  z  podmiotem  uprawnionym  do  badania  sprawozdań
fi nansowych,  dokonującym  badania  lub  przeglądu  sprawozdań  fi nansowych  lub
skonsolidowanych sprawozdań fi nansowych emitenta,

− odwołanie lub rezygnacja osoby zarządzającej lub nadzorującej albo powzięcie

przez emitenta informacji o decyzji osoby zarządzającej lub nadzorującej o rezyg-
nacji z ubiegania się o wybór w następnej kadencji,

− powołanie osoby zarządzającej lub nadzorującej,
− umieszczenie wpisu dotyczącego przedsiębiorstwa emitenta w dziale 4 rejestru

przedsiębiorców, o którym mowa w ustawie o KRS,

− złożenie wniosku o ogłoszenie upadłości, oddalenie wniosku o ogłoszenie upad-

łości w przypadku, gdy majątek dłużnika nie wystarcza na zaspokojenie kosztów
postępowania  lub  w  razie  stwierdzenia,  że  przedmioty  majątkowe  wchodzące
w skład majątku dłużnika są obciążone zastawem, zastawem rejestrowym lub hi-
poteką, a pozostały jego majątek oczywiście nie wystarcza nawet na zaspokojenie
kosztów postępowania, ogłoszenie upadłości, złożenie podania o otwarcie postę-
powania  układowego,  otwarcie  postępowania  układowego,  odrzucenie  podania
o dopuszczenie do zawarcia układu, odmowa dopuszczenia do zawarcia układu,
zawieszenie  postępowania  układowego  lub  jego  umorzenie,  uchylenie  układu,
umorzenie prowadzonej przeciwko emitentowi egzekucji sądowej lub administra-
cyjnej z uwagi na fakt, że z egzekucji nie uzyska się sumy większej od kosztów
postępowania egzekucyjnego, otwarcie postępowania likwidacyjnego oraz ukoń-
czenie postępowania upadłościowego – w odniesieniu do emitenta lub jednostki
od niego zależnej,

− sporządzenie prognozy wyników fi nansowych emitenta lub jego grupy kapitałowej,

jeżeli emitent podjął decyzję o jej przekazaniu do wiadomości publicznej,

− przyznanie lub zmiana ratingu, dokonane na zlecenie emitenta.
W porównaniu z listą przygotowaną przez CESR, zwraca uwagę drobiazgowość ure-

gulowania i formalne kryteria, którymi często posługuje się rozporządzenie, a które dla
potrzeb interpretacji pojęcia informacji poufnych w obliczu konkretnego przypadku
mają drugorzędne znaczenie.

Jako właściwy punkt odniesienia dla ewentualnych porównań jawi się jednak tyl-

ko  pierwsze  z  zestawień  CESR,  obejmujące  zdarzenia  z  wewnętrznej  sfery  emitenta,
dotyczące  go  w  sposób  bezpośredni,  a  więc  umożliwiający  uzyskanie  najpełniejszej
i  najbardziej  rzetelnej  informacji,  a  także  najbardziej  wiarygodną  ocenę  ich  znacze-
nia. Przewodnia myśl obydwu zestawień jest jednak właściwie identyczna, w obydwu
przypadkach uwaga skupiona jest na zdarzeniach mających wpływ na sprawy osobowe

M. GÓRECKI

101

HUK

NR 1 (1) 2007

i majątkowe emitenta, perspektywy prowadzonej działalności. Wymienione zdarzenia,
zwykle jednorazowe, mają charakter prawny lub czysto faktyczny, np. okoliczności
związane z wypadkami losowymi lub wynikami programów badawczych.

e) Inne obszary informacyjne w świetle ustaw regulujących rynek kapitałowy oraz

aktów wewnętrznych podmiotów infrastruktury rynku kapitałowego

Oprócz rozporządzenia Ministra Finansów, którego treść była przedmiotem analizy

przedstawionej powyżej, pewne obszary informacyjne podlegają obowiązkowi upub-
licznienia na podstawie aktów o randze ustawy oraz wewnętrznych regulacji podmiotów
infrastruktury rynku, np.: Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Nie wdając się
w bliższe wyjaśnienia, można wyliczyć następujące zdarzenia i informacje, które lokują
się w obszarach informacyjnych poddanych regulacji przez wskazane akty:

−  zakończenie subskrypcji i przydział akcji,
−  rejestracja papierów wartościowych w KDPW,
−  dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku ofi cjalnych notowań

giełdowych,

−  ustalenie daty pierwszego notowania,
− data i miejsce walnego zgromadzenia, porządek obrad,
− projekty uchwał walnego zgromadzenia,
− ogłoszenie przerwy w obradach walnego zgromadzenia,
−  treść uchwał Walnego Zgromadzenia,
−  deklaracje dotyczące wypłat dywidend,
−  zmiana statutu,
− transakcje managementu,
−  przekroczenie progów stanu posiadania akcji spółki przez jej akcjonariuszy,
−  stanowisko zarządu dotyczące ogłoszonego wezwania,
−  raport ze sprawozdania rewidenta ds. szczególnych,
−  zamierzenia emitentów dotyczące emitowania i wykonywania praw z instrumen-

tów fi nansowych.

f) Przykładowe katalogi zdarzeń uznawanych abstrakcyjnie w ustawodawstwie

innych państw za przedmiot informacji poufnej

Chińskie prawo o papierach wartościowych oprócz klasycznej defi nicji o treści zbli-

żonej do defi nicji znanych w krajach europejskich, uznaje za potencjalny przedmiot
informacji poufnej następujące rodzaje zdarzeń:

− zamiary spółki odnośnie sposobów dystrybucji dywidendy lub podniesienia ka-

pitału,

−  znaczące zmiany w strukturze udziałowej spółki,
−  znaczące zmiany charakterystyki zadłużenia spółki,
−  każde  obciążenie,  sprzedaż  lub  odpis  ważnych  aktywów  służących  prowadzeniu

działalności spółki, które przekracza 30% wartości aktywów,

− potencjalna odpowiedzialność za znaczące straty spowodowane postępowaniem

osób zarządzających lub nadzorujących działalność spółki,

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

102

− plany dotyczące przejęć notowanych spółek,
− inne ważne informacje mające znaczący wpływ na cenę (wartość) papierów war-

tościowych, określone przez organy nadzorcze podlegające Radzie Państwa.

Powyższe wyliczenie z pewnością nie wyczerpuje wszystkich możliwości. Z drugiej

strony wskazane przypadki prawie nigdy nie pozostawiają wątpliwości co do ich zna-
czącego wpływu na cenę odpowiednich instrumentów fi nansowych, zaś upoważnienie
organów nadzorczych do rozszerzenia przedmiotowej listy wraz z doświadczeniem na-
bywanym w ramach sprawowanych funkcji stwarza elastyczny i godny naśladowania
model samodoskonalącego się systemu

153

Węgierska ustawa o rynku kapitałowym z 1.1.2002 r. w bardzo dokładny sposób opi-

suje charakter i zawartość informacji poufnych odnosząc ją do gospodarczej, fi nansowej
i prawnej sytuacji emitenta, a także sytuacji innych podmiotów, takich jak: fi rma inwe-
stycyjna, subemitent inwestycyjny i usługowy oraz wszelkich prawdopodobnych i istot-
nych zmian zaszłych w stanie rzeczy. Przykładowymi zdarzeniami podawanymi przez
ustawę

154

są: emisja papierów wartościowych, dokonanie istotnych transakcji, przemia-

ny organizacyjne, ogłoszenie upadłości i wszczęcie likwidacji.

Zakres informacji cechu-

jących się poufnością sięga zgodnie z węgierską regulacją daleko poza sferę emitenta.
Tę konstatację potwierdza analiza wyliczonych w ustawie kategorii informacji:

− informacje dotyczące osób fi zycznych lub prawnych posiadających co najmniej

25% kapitału akcyjnego lub dysponujących co najmniej 25% głosów na walnym
zgromadzeniu emitenta,

− informacje dotyczące spółek w których emitent posiada co najmniej 25% kapitału

akcyjnego lub co najmniej 25% głosów na walnym zgromadzeniu,

− informacje dotyczące rynku papierów wartościowych, w szczególności odnoszące

się do zamiaru wykupu akcji spółki, wstępnych decyzji dotyczących nabycia lub
sprzedaży instrumentów fi nansowych, zmiany stóp procentowych, porozumień
akcjonariuszy w sprawie sposobu głosowania na walnym zgromadzeniu,

− informacje związane ze wstępnymi działaniami podjętymi w celu przygotowania

publicznej oferty papierów wartościowych oferowanych wcześniej w sposób nie-
publiczny,

− informacje dotyczące produkcji, przechowywania towarów, cen urzędowych,

subsydiów, które nie zostały jeszcze opublikowane, lecz są zdolne do wywarcia
znaczącego wpływu na wartość lub cenę instrumentów fi nansowych w chwili
ich ogłoszenia.

Ujęcie węgierskie wydaje się znajdować celny kompromis w kwestii rozszerzenia za-

kresu informacji poufnych na informacje dotyczące emitenta tylko pośrednio. Mając
na uwadze przedstawioną we wcześniejszej części tej pracy krytykę wszechobejmującego
modelu znanego z ustawy polskiej i dyrektywy Market Abuse, gdzie niewątpliwie słusz-
na koncepcja została zwerbalizowana w sposób pozostawiający zbyt wiele wątpliwości,
można uznać rozwiązanie węgierskie za bardzo wyważony i rozsądny sposób podejścia

153

Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It? OICV-IOSCO Report of Th e Emerging Market Committee of Th e Interna-

tional Organization of Securities Commissions, s. 32.

154

Ibidem, s. 46–47.

M. GÓRECKI

103

HUK

NR 1 (1) 2007

do problemu. Śledzenie przepływu informacji mieszczących się w przedstawionych
powyżej kategoriach jest, po pierwsze – możliwe z punktu widzenia zasobów i środ-
ków będących w dyspozycji organów nadzoru, po drugie – stworzenie odpowiedniego
systemu publikacyjnego wydaje się realne, po trzecie – sprecyzowanie zasięgu infor-
macji poddanej kontroli organów państwowych pozwala rozwiać wątpliwości odnośnie
ewentualnej kolizji z zasadą wolności słowa.

Prawo koreańskie

155

również zawiera listę zdarzeń mających znaczący wpływ na de-

cyzje inwestycyjne uczestników rynku. Podobnie jak wszystkie tego typu listy przed-
stawione wcześniej nie jest to wyliczenie enumeratywne, lecz jedynie przykładowe

156

Ukazuje ono najczęstsze i najbardziej istotne przypadki informacji poufnych z punktu
widzenia rynku koreańskiego:

− odmowa zapłaty weksla lub czeku wystawionego przez emitenta, odmowa zawarcia

umowy przez bank,

− zawieszenie działalności przedsiębiorstwa,
− złożenie wniosku o przekształcenie spółki lub rozpoczęcie realizacji odpowiedniej

procedury,

−  zmiana przedmiotu działalności,
−  konieczność poniesienia znacznych wydatków na pokrycie niespodziewanej szkody,
−  sprawa sądowa o potencjalnie dużym znaczeniu,
−  zajście zdarzeń, które mogą, zgodnie z obowiązującym prawem, spowodować roz-

wiązanie spółki,

− podjęcie uchwały przez odpowiednie organy o podwyższeniu lub obniżeniu kapi-

tału akcyjnego,

− zawieszenie lub brak możliwości dalszego działania ze względu na szczególne oko-

liczności,

− przejęcie kontroli nad spółką przez powiązany z nią bank,
− podjęcie uchwały przez odpowiednie organy spółki w sprawie nabycia lub zbycia

akcji własnych,

− zajście zdarzeń o poważnym wpływie na zarząd lub majątek spółki.
Interesującego przykładu podejścia do regulacji informacji poufnych dostarcza usta-

wodawstwo innego dalekowschodniego kraju. Malezyjska ustawa o działalności doty-
czącej instrumentów fi nansowych z 1983 r.

157

nie precyzuje konkretnych typów zdarzeń

objętych defi nicją informacji poufnych, lecz zamiast tego stara się przybliżyć ogólny
charakter możliwych przedmiotów informacji, do których zalicza

158

− przypuszczenia oraz inne sądy niedostatecznie określone, aby przekazać je do pub-

licznej wiadomości,

− intencje lub prawdopodobne intencje podmiotów,
− kwestie związane z prowadzeniem negocjacji lub propozycje dotyczące przedsięwzięć

gospodarczych lub transakcji mających za przedmiot instrumenty fi nansowe,

155

Korean Securities and Exchange Act (KSEA) – ustawa o papierach wartościowych i giełdach.

156

Ibidem, s. 57.

157

Securities Industry Act 1983.

158

Insider Trading – How Jurisdictions, op. cit., s. 63.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

104

− wyniki fi nansowe przedsiębiorstw,
− propozycje dokonania transakcji mających za przedmiot instrumenty fi nansowe,

transakcje dokonane w przeszłości, zawarte porozumienia, planowane oświad-
czenia,

− kwestie odnoszące się do przyszłości.
Konfrontując rozwiązania zawarte w ustawie malezyjskiej z treścią defi nicji zawartej

w dyrektywie Market Abuse, łatwo spostrzec, że zakres informacji poufnych w prawie
malezyjskim jest o wiele szerszy i obejmuje informacje, które ze względu na wymóg
precyzji nie są uznawane za poufne w prawie europejskim.

g) Wnioski
Próba dokonania syntetycznego podsumowania wskazanych powyżej przypadków

zdaje się skazana na porażkę, ponieważ zdarzenia stanowiące potencjalny przedmiot in-
formacji poufnej mają niezwykle różnorodny charakter. Z drugiej strony, przedstawione
rozważania ukazują niepokojącą dowolność z jaką można, na podstawie obowiązującej
obecnie w polskim prawie defi nicji, zakwalifi kować daną informacje do kategorii po-
ufnych. Ostatecznie istnieje bardzo wiele typów informacji mających wpływ na war-
tość lub cenę instrumentów fi nansowych, które ze swej natury nie poddają się kontroli.
W tym kierunku zdał się także początkowo podążać legislator europejski, jak przedsta-
wia to dokument FESCO relacjonujący wyniki wstępnych prac nad dyrektywą Market
Abuse, gdzie „istotna [dla rynku] informacja” (material information) dotycząca emitenta
została określona m.in. jako: „dodatkowa informacja o każdej poważnej zmianie w sferze
działalności emitenta, która nie jest powszechnie znana, a która może wywrzeć znaczący
wpływ na aktywa i pasywa emitenta, standing fi nansowy lub kierunek działalności”

159

Wskazówki CESR bez wątpienia rozwiewają w pewnym stopniu wątpliwości związane
z określeniem przedmiotu informacji poufnej, ale paranormatywny charakter dokumen-
tów Komitetu wciąż czyni to rozwiązanie niezadowalającym.

INSIDER

I. Wiadomości ogólne

1. Znaczenie pojęcia „insider”

W znaczeniu specjalistycznym słowo insider pochodzące z języka angielskiego,

jest określeniem doktrynalnym, a w systemach prawnych niektórych państw także ter-
minem języka prawnego, używanym dla określenia osób, które zyskały przewagę infor-
macyjną nad innymi uczestnikami rynku poprzez zapoznanie się z informacjami pouf-
nymi. W znaczeniu ogólnym insider oznacza kogoś, kto jest uznanym członkiem jakiejś
grupy i dzięki tej pozycji posiada szczególną wiedzę lub wpływy. Pojęcie to odnosiło się

159

Market Abuse. FESCO’s response to the call for views from the Securities Regulators under the EU’s Action Plan for Financial

Services COM(1999)232.

M. GÓRECKI

105

HUK

NR 1 (1) 2007

pierwotnie  do  kadry  zarządzającej  przedsiębiorstw  i  jako  takie  w  pełni  odpowiadało
słownikowej  defi nicji,  następnie  jednak,  wraz  z  ewolucją  regulacji  prawnej  informa-
cji poufnych, jego zakres uległ rozszerzeniu i obecnie omawiany termin jest kategorią
zbiorczą  obejmującą  zakres  podmiotowy  całej  instytucji,  zaś  dopiero  w  jego  ramach
dokonywane są dalsze podziały i rozróżnienia pojęciowe.

Warto również dodać, że zwrot insider trading uwypukla podejście do analizowanego

zagadnienia dominujące na gruncie prawa amerykańskiego, gdzie centralnym proble-
mem nie jest wcale zasięg defi nicji informacji poufnych, lecz określenie, jakie osoby
mogą ponosić odpowiedzialność za wykorzystanie takich informacji w celu osiągnięcia
szeroko pojętej korzyści.

2. Podstawowe rozróżnienia pojęciowe

Przyjęło się wyróżniać dwie podstawowe kategorie insiderów: tzw. primary insiders

(insiderzy pierwotni), których dostęp do informacji poufnych ma charakter stały i zwią-
zany jest z pełnioną funkcją lub wykonywanym zawodem, oraz secondary insiders (insi-
derzy wtórni), którzy zapoznali się z informacją poufną za pośrednictwem innych osób,
za ich wiedzą lub przypadkowo

160

Istnieje kilka istotnych przyczyn, dla których podział taki jest uzasadniony w świetle

uregulowań prawnych i tworzonych na ich podstawie interpretacji. Przede wszystkim,
podmioty należące do każdej z kategorii cechuje całkiem inny stosunek do uzyskanych
przez nie informacji poufnych. Insiderzy pierwotni zapoznają się z informacjami
poufnymi, ponieważ stanowi to część ich pracy, jest warunkiem skutecznego wykony-
wania powierzonych im obowiązków. Z tych względów mają oni prawie zawsze peł-
ną świadomość wagi i znaczenia udostępnionych im informacji oraz są zaznajomieni
z zasadami dotyczącymi zachowania tajemnicy. Mogą także trafnie przewidzieć prawne
konsekwencje swoich czynów wynikających z faktu posiadania określonej wiedzy, gdyż
znajdują się niejako u samego jej źródła. Z kolei insiderzy wtórni najczęściej znajdują
się poza strukturą korporacyjną i są przypadkowymi oraz jednorazowymi depozytariu-
szami informacji poufnych, dlatego też zwykle muszą polegać na rzetelności osób któ-
re przyczyniły się do uzyskania przez nich informacji, na prawdziwości dokumentów,
z którymi się zetknęli, inaczej mówiąc są pozbawieni możliwości weryfi kacji posiadanej
wiedzy, a często także oceny znaczenia posiadanych informacji. Biorąc pod uwagę ni-
ską świadomość prawną społeczeństwa nie jest wykluczone, że bardzo duża grupa osób
należących do kategorii insiderów wtórnych nie będzie zdawać sobie sprawy z przestęp-
czego charakteru czynu polegającego na jej wykorzystaniu lub ujawnieniu.

Mówiąc o bezpośrednich skutkach prawnych takiego rozróżnienia, powody przed-

stawione powyżej zadecydowały o dużo ostrzejszym, jeśli chodzi o sankcje, traktowaniu
insiderów pierwotnych w systemach prawnych wielu krajów oraz o spotykanym niekie-
dy domniemaniu dostępu do informacji poufnych wobec tej kategorii osób, co wyraźnie
ułatwia udowodnienie popełnienia zarzucanego czynu.

160

Por. M. Sucharski, Prawnokarna ochrona giełdowego obrotu papierami wartościowymi, Toruń 2006, s. 110.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

106

3. Charakter podmiotów odpowiedzialnych

Odmienną kwestię stanowi obciążenie odpowiedzialnością wyłącznie osób fi -

zycznych lub jej rozciągniecie także na osoby prawne i inne jednostki organizacyjne.
W  przypadku  zastosowania  pierwszego  podejścia,  odpowiedzialność  spoczywać  bę-
dzie na osobach piastujących funkcje organów, które podejmują decyzje inwestycyjne
na rzecz lub w imieniu takich podmiotów. Obecnie preferowane rozwiązania podda-
ją  odpowiedzialności  także  osoby  prawne  i  inne  jednostki  organizacyjne,  ponieważ
empiryczne  dowody  wskazują  na  współzależność  pomiędzy  objęciem  obowiązkami
ustawowymi członków organów oraz tendencją do promowania wysokich standardów
zarządzania informacjami poufnymi

161

II. Kategorie insiderów

1. Insiderzy pierwotni (primary insiders)

a) Insiderzy pierwotni sensu stricte
Kategoria insiderów pierwotnych sensu stricte obejmuje trzy grupy podmiotów, któ-

rych dostęp do informacji poufnych jest uwarunkowany stosunkami zaufania łączą-
cymi te osoby z emitentem lub prawnym, bądź faktycznym wpływem na działalność
danego podmiotu:

1) członkowie zarządu oraz ciał nadzorczych, a także prokurenci i pełnomocnicy

emitenta lub wystawcy – są faktycznie najlepiej poinformowanymi osobami w całej or-
ganizacji, co wynika z ich statusu w ramach struktury organizacyjnej emitenta. Oprócz
tego dzierżą oni duży potencjał kreowania informacji poufnych wskutek podejmowa-
nia określonych decyzji wpływających na sytuację zarządzanego przedsiębiorstwa. Fakt,
że są oni w sensie faktycznym powiernikami majątku powierzonego im przez ekono-
micznych właścicieli przedsiębiorstwa – akcjonariuszy – wymaga, aby nie podejmo-
wali oni żadnych czynności mogących choćby potencjalnie i pośrednio spowodować
konfl ikt z interesami tych osób. Zakazy skierowane do tej kategorii osób są historycznie
najwcześniejsze i przemawiają za nimi najmocniejsze argumenty zarówno etyczne, jak
i ekonomiczne, choć jedne i drugie bywają w literaturze podważane;

2) pracownicy emitenta lub wystawcy – za objęciem ich zakazami przemawiają

te same argumenty, co w przypadku przedstawionej powyżej grupy podmiotów. Pra-
cownicy winni są lojalność względem zatrudniającego ich pracodawcy oraz spoczywa
na nich obowiązek unikania konfl iktu interesów. Prawo pracy często przewiduje w tej
materii szczegółowe uregulowania

162

;

3) akcjonariusze – nie stanowią jednorodnej grupy. Można wśród nich wyróżnić tzw.

„dużych akcjonariuszy”, którzy na bieżąco interesują się losami spółki, starając się wpły-
wać na sposób jej zarządzania, uczestniczyć w podejmowaniu decyzji – bezpośrednio

161

Insider Trading – How Jurisdictions, op. cit., s. 7.

162

Zob.: zamieszczona dalej analiza art. 101

polskiego Kodeksu pracy – ustawa z 26.6.1974 r. – Kodeks pracy (Dz.U. Nr 24,

poz. 141), dalej jako KP.

M. GÓRECKI

107

HUK

NR 1 (1) 2007

na walnym zgromadzeniu lub pośrednio, poprzez osoby zasiadające w organach spółki.
Obce ustawodawstwa zwykle uzależniają przynależność do tej kategorii od posiadania
określonej  liczby  akcji  lub  dysponowania  na  walnym  zgromadzeniu  określoną  liczbą
głosów, przy czym próg ten waha się od 5% (Chiny) do 25% (Węgry). Zaliczenie tej
grupy osób do primary insiders jest usprawiedliwione z uwagi na znacznie łatwiejszy,
ofi cjalny  lub  nieofi cjalny,  dostęp  do  informacji  poufnych,  niż  pozostali  inwestorzy.
Z drugiej strony istnieje poważna wątpliwość, czy bierni inwestorzy detaliczni, dla któ-
rych nabycie akcji jest tylko i wyłącznie formą lokaty kapitału, powinni być zaliczani
do  kategorii  primary  insiders,  z  czym  wiąże  się  zwykle  zagrożenie  dużo  surowszymi
sankcjami. Mimo że prawo brania udziału w walnym zgromadzeniu i żądania udzie-
lenia informacji dotyczących spółki teoretycznie daje każdemu akcjonariuszowi prze-
wagę informacyjną nad innymi inwestorami, to praktyczne znaczenie tych uprawnień
jest znikome, gdyż zarząd spółki jest zobowiązany do powstrzymania się od udzielania
informacji, które mogłyby zagrozić interesowi spółki lub podmiotów powiązanych.

b) Temporary (constructive) insiders
Podkategoria insiderów pierwotnych obejmująca osoby znajdujące się poza struk-

turą korporacyjną, lecz posiadające stały lub ułatwiony dostęp do informacji poufnych
dzięki stosunkom łączącym je z emitentem lub publicznoprawnym kompetencjom:

1) osoby pozostające z emitentem lub wystawcą w stosunku zlecenia lub innym

stosunku prawnym o podobnym charakterze – jest to kategoria obejmująca osoby
świadczące  dla  emitenta  usługi  wyższego  rzędu  łączące  się  z  nawiązaniem  stosun-
ku  zaufania  oraz  uzyskaniem  stałego  dostępu  do  informacji  poufnych  określonego
typu. Mimo że osoby wchodzące w skład tej kategorii nie są insiderami sensu stricte,
ponieważ  działają  niezależnie  poza  strukturą  korporacyjną,  to  charakter  stosunków
łączących zewnętrznych usługodawców z emitentem de facto stawia je w pozycji in-
siderów.  Do  typowych  przykładów  osób  z  tej  kategorii  należą  prawnicy,  księgowi,
doradcy fi nansowi wykonujący określone czynności na rzecz lub w imieniu emitenta
na podstawie zawartej z nim umowy. Także pracownicy fi rm inwestycyjnych uczestni-
czących w publicznej ofercie, subemitentów, instytucji fi nansowych, odpowiedzialnych
za kredytowanie lub inne usług fi nansowe, będą objęci odpowiedzialnością w ramach
tej kategorii insiderów. Osoby takie często wpływają na ważne decyzje dotyczące emi-
tenta, co samo w sobie może być źródłem informacji poufnych. Oprócz tego są one
w stanie trafnie ocenić znaczenie danej informacji i mają pełną świadomość ciążącego
na nich obowiązku zachowania poufności (zaznacza się tutaj istotna rola zawodowych
reguł etycznych),

2) osoby zatrudnione lub sprawujące funkcje w instytucjach, urzędach lub or-

ganach państwowych – niektóre ustawodawstwa rozszerzają krąg insiderów pierwot-
nych o wymienione powyżej osoby, co uzasadnić można ich szczególnym dostępem
do informacji poufnych (pracownicy i osoby piastujące funkcje organów nadzoru
gospodarczego i fi nansowego, w szczególności nadzoru giełdowego, pracownicy wy-
miaru sprawiedliwości, urzędnicy ministerialni, pracownicy spółki prowadzącej giełdę,
depozyt papierów wartościowych, itp.), domniemaną znajomością reguł rządzących

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

108

przepływem informacji oraz możliwością trafnej oceny ich znaczenia i wagi. Co praw-
da osoby te znajdują się z pewnością poza strukturą emitenta, lecz władza którą dyspo-
nują umożliwia im zapoznanie się z informacją poufną bezpośrednio u jej źródła.

c) Kategorie szczególne insiderów pierwotnych
Szczególne okoliczności uzyskania poufnej informacji lub wyjątkowa rola osób zali-

czanych do poniższych kategorii sprawiły, że konieczne stało się ich odrębne przedsta-
wienie:

1) maklerzy i doradcy inwestycyjni – grupa osób wyróżniona ze względu na szcze-

gólną rolę w obrocie instrumentami fi nansowymi. Chociaż nie należą oni do struktur
organizacyjnych emitenta ani nie muszą łączyć ich z emitentem żadne bliższe stosunki,
maklerzy i doradcy inwestycyjni biorąc udział w pośrednictwie giełdowym wpływają
na decyzje inwestycyjne swoich klientów i wiedzą bardzo wiele o stanie ich majątku,
preferencjach inwestycyjnych, przyjętej strategii i planach. Ponieważ informacje doty-
czące zbywania lub nabywania instrumentów fi nansowych mogą mieć, przy spełnieniu
pozostałych przesłanek, charakter informacji poufnych, a maklerzy i doradcy stykają
się z nimi bezpośrednio, uzasadnione jest zaliczenie ich do kategorii insiderów pier-
wotnych. Informacje tego typu nie zostają bowiem przekazane maklerom i doradcom,
lecz niejako powstają w chwili wykonywania danej usługi. Powyższe argumenty wspiera
także okoliczność, iż omawiana kategoria osób zdolna jest z racji wykonywanego zawo-
du bardzo dokładnie ocenić znaczenie posiadanych informacji oraz może wyjątkowo
łatwo, a zarazem w trudny do wykrycia sposób uczynić z nich użytek,

2) osoby, które uzyskały informacje poufne w wyniku popełnienia przestępstwa

(tzw. criminal insiders) – zaliczenie tej grupy osób do kategorii primary insiders jest uza-
sadnione tym, że uzyskują one poufne informacje u ich źródła

163

– wdzierając się na po-

zycję insidera, przez co informacje, w których posiadanie wchodzą, mogą prezentować
wysoki stopień wiarygodności. Pewna sztuczność tego rozwiązania jest równoważona
przez konieczności surowszego ukarania osób, które dopuściły się czynu przestępczego
a następnie wykorzystały lub ujawniły zdobyte w ten sposób informacje.

3. Insiderzy wtórni (secondary insiders)

a) Charakterystyka kategorii
Ujmując rzecz ogólnie, secondary insiders to osoby, które uzyskały informacje po-

ufne za pośrednictwem innych osób, bądź w drodze jej powierzenia (tzw. tippees),
bądź też w szczególnych okolicznościach, niezależnie od woli osób przekazujących
(tzw. accidental insiders).

b) Tippees
Angielskie słowo tip oznacza użyteczną informację, podpowiedź pomagającą zro-

bić coś właściwie lub też, w kontekście gier hazardowych, umożliwiająca wygraną

163

K. Oplustil, P.M. Wiórek, op. cit., s. 7.

M. GÓRECKI

109

HUK

NR 1 (1) 2007

poprzez dostarczenie wiedzy o konkurentach lub końcowych rezultatach gry. W języku
prawniczym przyjęło się określać tym terminem informację poufną, która przekazy-
wana jest osobie trzeciej przez insidera lub inną wtajemniczona osobę, co umożliwia
odbiorcy (tzw. tippee) dokonania korzystnej transakcji. Przekazanie informacji może
wiązać się z otwartą intencją stworzenia odbiorcy warunków dla osiągnięcia korzyści
lub uniknięcia strat albo odbywać się bez takiej intencji, jedynie przy okazji aktu ko-
munikacji dotyczącego innych spraw. W związku z powyższym wymaga podkreślenia,
że istotną przesłanką dla obciążenia odpowiedzialnością odbiorcy informacji (tippee)
jest wykazanie, iż osoba taka wiedziała lub powinna była wiedzieć, że dana informacja
ma poufny charakter.

Należy także nadmienić, że tippee może być zarówno osoba, która uzyskała daną in-

formację od insidera pierwotnego, jak i taka, dla której źródłem wiedzy był inny tippee
(tzw. secondary tippees) lub osoba, która weszła w posiadanie informacji poufnych
w szczególnych okolicznościach (accidental insiders).

c) Insiderzy z przypadku (accidental insiders)
Omawiana kategoria dopełnia zakresu podmiotowego, gdyż obejmuje grupę osób,

które weszły w posiadanie informacji poufnej na innej drodze niż powiadomienia pocho-
dzącego od osobowego źródła informacji. Określenie accidental oddaje trafnie rolę przy-
padku, który zdecydował, iż pewna osoba znalazła się gronie szeroko ujętych insiderów.
Takim przypadkowym zdarzeniem może być podsłuchanie wymiany zdań w windzie,
rozmowy telefonicznej, znalezienie w koszu poufnych dokumentów, otrzymanie przesył-
ki elektronicznej (e-mail) lub faksu wysłanego na niewłaściwy adres. Również w przypad-
ku tej podkategorii insiderów wtórnych warunkiem odpowiedzialności jest świadomość,
iż uzyskana informacja może być zakwalifi kowana jako informacja poufna.

III. Szczegółowa analiza pojęcia

1. Podmioty obowiązków w polskim prawie na tle regulacji dyrektywy Market Abuse

a) Charakter defi nicji
Artykuł 156 ust. 1 ObrInstrFinU przybliża zakres pojęcia insider poprzez zamknię-

cie go w ramach rozbudowanej, trójsegmentowej defi nicji akcentującej okoliczności
związane z uzyskaniem informacji poufnej, przy czym pierwszy fragment uzupełnio-
ny jest obszernym katalogiem typów osób podlegających obowiązkom przewidzianym
w ustawie. Katalog ten ma zresztą charakter przykładowy, pełni głównie funkcję wyjaś-
niającą, na co wskazuje charakterystyczny zwrot „w szczególności”.

Inaczej niż dyrektywa Market Abuse, ustawa o obrocie instrumentami fi nansowy-

mi nie zawiera jasnego podziału na insiderów pierwotnych i wtórnych. Zastosowanie
przedstawionego podziału i użycie wskazanych terminów (pochodzących ze słownika
doktryny i nieobecnych także w tekście dyrektywy) wydaje się jednak zasadne i uży-
teczne w analizie treści instytucji z przyczyn bliżej omówionych w części teoretycznej
niniejszego rozdziału.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

110

b) Defi nicja insiderów pierwotnych
Dwa pierwsze segmenty defi nicji ustawowej, które nazwać można „szczegółowymi”,

zawierają opis cech podmiotów należących do kategorii insiderów pierwotnych:

„Każdy kto posiada informację poufną w związku z pełnieniem funkcji w organach

spółki, posiadaniem w spółce akcji lub udziałów lub w związku z dostępem do infor-
macji poufnej z racji zatrudnienia, wykonywania zawodu, a także stosunku zlecenia lub
innego stosunku prawnego o podobnym charakterze, a w szczególności:

a) członkowie zarządu, rady nadzorczej, prokurenci lub pełnomocnicy emitenta lub

wystawcy, jego pracownicy, biegli rewidenci albo inne osoby pozostające z tym
emitentem lub wystawcą w stosunku zlecenia lub innym stosunku prawnym o po-
dobnym charakterze, lub

b) akcjonariusze spółki publicznej, lub
c) osoby zatrudnione lub pełniące funkcje, o których mowa w lit. a), w podmiocie

zależnym lub dominującym wobec emitenta lub wystawcy instrumentów fi nan-
sowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub będących przed-
miotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na takim rynku, albo pozostające
z tym podmiotem w stosunku zlecenia lub innym stosunku prawnym o podobnym
charakterze, lub

d)  maklerzy lub doradcy,
e)  lub posiadające informację poufną w wyniku popełnienia przestępstwa”.
Pierwszy  segment  defi nicji  w  syntetyczny  sposób  wskazuje  na  rodzaje  stosunków

z emitentem przesądzających o zaliczeniu danej osoby do grupy insiderów pierwot-
nych. Należy pamiętać, że wejście w posiadanie informacji poufnych przez osoby peł-
niące  funkcje  w  organach  spółki  w  związku  z  udziałem  kapitałowym  lub  dostępem
do  informacji  poufnej  z  racji  zatrudnienia,  wykonywania  zawodu,  a  także  stosunku
zlecenia lub innego stosunku prawnego o podobnym charakterze nie może być przy-
padkowe,  lecz  musi  wynikać  wprost  ze  statusu  insidera  względem  emitenta  (oraz
podmiotów dominujących i zależnych). Katalog składający się z czterech pozycji służy
zarówno wskazaniu rdzenia pojęcia, jak i przybliżeniu pewnych desygnatów brzego-
wych,  redukcji  cienia  znaczeniowego,  a  także  w  pewnym  sensie  rozszerzeniu  granic
kategorii (np. lit. c).

Lit. a) obejmuje takie osoby, jak członków zarządu, rady nadzorczej, prokurentów lub

pełnomocników emitenta lub wystawcy, jego pracowników, biegłych rewidentów albo
inne osoby pozostające z tym emitentem lub wystawcą w stosunku zlecenia lub innym
stosunku prawnym o podobnym charakterze – wskazać można tutaj adwokatów, radców
prawnych, doradców podatkowych i rzeczników patentowych, a także doradców gospo-
darczych, którzy na podstawie umowy – zlecenia lub umowy o dzieło, przygotowują dla
emitenta opinie, biznesplany, badania rynku

164

. Wydaje się, że ustawodawca w sposób

niezręczny użył terminologii, która pozornie może sprawić wrażenie, że w jego intencji
leżało zawężenie zakresu tej kategorii do funkcjonariuszy spółek akcyjnych. Interpretacja
w duchu zgodnym z treścią dyrektywy Market Abuse wyklucza takie stanowisko, gdyż

164

K. Oplustil, P.M. Wiórek, op. cit., cz. 1, s. 6.

M. GÓRECKI

111

HUK

NR 1 (1) 2007

dyrektywa mówi wyraźnie o osobach, które mają dostęp do informacji poufnej z tytułu
„swojego członkostwa w organach administracyjnych, zarządzających lub nadzorczych
emitenta”, co niekoniecznie musi odnosić się do zarządu lub rady nadzorczej spółki ak-
cyjnej. Z tego względu pomocne przy odkrywaniu desygnatów tego pojęcia może być
sięgnięcie do omawianego już rozporządzenia

165

Ministra Finansów w sprawie informa-

cji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych,
które defi niuje precyzyjnie pojęcia: „osoby zarządzającej” emitentem oraz „osoby nad-
zorującej” emitenta.

Zgodnie z § 2 pkt 35) rozporządzenia „osoba zarządzająca” oznacza:
− osoby mające istotny wpływ na zarządzanie emitentem, a w szczególności: członka

zarządu, osobę pełniącą obowiązki członka zarządu, prokurenta, jeżeli ma wpływ
na zarządzanie całością przedsiębiorstwa emitenta, kuratora, członka zarzą-
du komisarycznego lub likwidatora – w przypadku gdy emitentem jest przed-
siębiorca,

− członka zarządu, osobę pełniącą obowiązki członka zarządu, skarbnika, sekretarza

jednostki, kuratora, członka zarządu komisarycznego lub likwidatora – w przy-
padku gdy emitentem jest jednostka samorządu terytorialnego, a w przypadku gdy
emitentem jest zagraniczna jednostka terytorialna – osobę pełniącą funkcję odpo-
wiadającą funkcji członka zarządu, skarbnika lub sekretarza tej jednostki, ministra
lub inne osoby, w których kompetencjach leży podejmowanie decyzji lub nadzór
nad realizacją wypełniania zobowiązań, wynikających z emitowanych przez dane
państwo papierów wartościowych,

− osoby mające istotny wpływ na działalność funduszu, w szczególności na decyzje

inwestycyjne, w tym: członka zarządu, osobę pełniącą obowiązki członka zarzą-
du, prokurenta, kuratora, członka zarządu komisarycznego lub prokurenta towa-
rzystwa funduszy inwestycyjnych zarządzającego funduszem, likwidatora, osoby
podejmujące decyzje inwestycyjne, także na podstawie zlecenia zarządzania port-
felem inwestycyjnym funduszu lub jego częścią, oraz członków zarządu lub osoby
pełniące obowiązki członka zarządu podmiotów, o których mowa w art. 46 ust. 1–3
ustawy o funduszach – w przypadku gdy emitentem jest fundusz.

§ 2 pkt 36) rozporządzenia przybliża desygnaty pojęcia „osoba nadzorująca”:
− członek rady nadzorczej, członek komisji rewizyjnej lub członek innego organu,

powołanego w podmiocie w celu nadzorowania jego prawidłowego działania
– w przypadku gdy emitentem jest przedsiębiorca,

− przewodniczący rady jednostki – w przypadku gdy emitentem jest jednostka sa-

morządu terytorialnego, a w przypadku gdy emitentem jest zagraniczna jednostka
terytorialna – osoba pełniącą funkcję odpowiadającą funkcji przewodniczącego
rady tej jednostki,

− członek rady nadzorczej towarzystwa funduszy inwestycyjnych zarządzającego

emitentem – w przypadku gdy emitentem jest fundusz.

165

§ 2 rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papie-

rów wartościowych.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

112

Ustawa holenderska

166

zawiera bardzo celny opis wskazanej kategorii osób zarządza-

jących lub nadzorujących emitenta: „osoby fi zyczne lub prawne, które posiadają infor-
mację poufną ze względu na fakt, iż wyznaczają codzienny sposób działania lub przy-
czyniają się do tego, albo nadzorują sposób funkcjonowania oraz kierunki działalności
osób prawnych, spółek i instytucji emitujących papiery wartościowe (…)”.

Odnośnie pracowników emitenta lub wystawcy w polskim systemie prawnym prze-

pisy prawa pracy przewidują, na zasadach określonych w umowie pomiędzy pracodaw-
cą a pracownikiem, obowiązek zachowania poufności szczególnie ważnych informacji,
których ujawnienie mogłoby narazić pracodawcę na szkodę, także po ustaniu stosunku
pracy (art. 101

167

W przypadku akcjonariuszy spółki publicznej ustawa nie wprowadza żadnych roz-

różnień pomiędzy „dużymi” i drobnymi inwestorami, co oznacza, iż wszyscy akcjo-
nariusze odpowiadać będą na tych samych zasadach, niezależnie od ich udziału w ka-
pitale akcyjnym, liczby głosów na walnym zgromadzeniu oraz osobistych uprawnień
pozwalających desygnować członków rady nadzorczej lub zarządu. W kontekście uwag
przytoczonych na ten temat wcześniej ujęcie takie nie wydaje się słuszne, ponieważ
zrównuje kategorie podmiotów, których dostęp do informacji poufnych jest zupełnie
odmiennej jakości. K. Oplustil i P. Wiórek

168

uzasadniają takie rozwiązanie okolicznoś-

cią, że pozyskanie informacji przez akcjonariuszy następuje w związku z uczestnictwem
w spółce, np. poprzez instytucję pytań skierowanych do zarządu na walnym zgroma-
dzeniu (lub pisemnie poza nim), na które organ ten zobowiązany jest odpowiedzieć
(art. 428 § 1 i 4 KSH). Tłumaczenie takie budzi uzasadnione wątpliwości, bowiem ten
sam przepis (art. 428 § 2 KSH) zobowiązuje członków zarządu do odmowy udzielenia
informacji, gdy:

− mogłoby to wyrządzić szkodę spółce albo spółce z nią powiązanej, albo spółce lub

spółdzielni zależnej, w szczególności przez ujawnienie tajemnic technicznych, han-
dlowych lub organizacyjnych przedsiębiorstwa,

− mogłoby narazić członka zarządu na poniesienie odpowiedzialności karnej, cywil-

noprawnej lub administracyjnej.

Praktycznie rzecz biorąc, zakres informacji możliwych do pozyskania przez drobne-

go inwestora dzięki przysługującym mu uprawnieniom jest znikomy. Opisany problem
znalazł  odbicie  w  ustawie  holenderskiej,  gdzie  odstąpiono  od  literalnego  brzmienia
dyrektywy  na  rzecz  zawężenia  kategorii  do  inwestorów  z  „kwalifi kowanym  uczestni-
ctwem”  w  kapitale  emitenta,  ustanawiając  domniemanie  „kwalifi kowanego  uczestni-
ctwa” w przypadku posiadania przynajmniej 10% udziału w kapitale

169

. W tym samym

kierunku poszła również regulacja Zjednoczonego Królestwa

Lit. c) obejmuje: osoby zatrudnione lub pełniące funkcje, o których mowa w lit a),

w podmiocie zależnym lub dominującym wobec emitenta lub wystawcy instrumentów
fi nansowych albo pozostające z tym podmiotem w stosunku zlecenia lub innym stosunku

166

Wet toezicht eff ectenverkeer 1995 (po nowelizacji przez Wet Marktmisbruik, 23.6.2005 r.).

167

Patrz: przyp. 162.

168

K. Oplustil, P.M. Wiórek, op. cit., cz. 1, s. 6.

169

Wet toezicht eff ectenverkeer 1995 (po nowelizacji przez Wet Marktmisbruik, 23.6.2005 r.).

M. GÓRECKI

113

HUK

NR 1 (1) 2007

prawnym o podobnym charakterze. Cytowany przepis wprowadza rozszerzenie zakresu
podmiotowego kategorii insiderów pierwotnych na osoby związane stosunkami przed-
stawionymi powyżej (z wyłączeniem wszak akcjonariuszy) z podmiotami zależnymi lub
dominującymi wobec emitenta lub wystawcy instrumentów fi nansowych, co ustala się
w oparciu o reguły określone w art. 4 pkt 14 i 15 OfertaPublU.

Zwrot użyty w ustawie – „dostęp do informacji poufnej z racji zatrudnienia, wy-

konywania zawodu

170

” – otwiera drogę do interpretacji wyrażenia w taki sposób, aby

objęło ono na zasadzie lege non distinguere także osoby nie działające w strukturach
emitenta lub wystawcy, lecz wykonujące zawód lub zajmujący stanowisko umożliwia-
jące, a nawet wymagające od piastującej je osoby stałego dostępu do informacji po-
ufnych. Dlatego właśnie urzędnicy państwowi zatrudnieni w organach i instytucjach
wykonujących zadania związane z nadzorem nad sektorem fi nansowym lub określo-
nymi branżami również będą objęci cytowaną defi nicją, podobnie miałaby się rzecz
z  pracownikami  prokuratur,  sądów  i  ministerstw,  a  także  instytucji  organizujących
obrót  (GPW  S.A.,  KDPW  S.A.).  Obowiązkiem  osób,  którym  dostęp  do  informacji
poufnych  został  zapewniony  z  racji  pełnionej  funkcji  jest  wykorzystywać  uzyskane
informacje w sposób zgodny z wykonywanym zawodem i zatrudnieniem, a nie w celu
osiągnięcia  prywatnej  korzyści

171

. Ten sposób interpretacji wspiera także argument

z treści art. 13 dyrektywy Market Abuse, który nakazuje dochowanie obowiązku za-
chowania tajemnicy wszystkim osobom, które pracują lub pracowały dla właściwego
organu lub organu lub przedsiębiorstwa rynkowego, któremu właściwy organ powie-
rzył swoje uprawnienia, wraz z biegłymi rewidentami i biegłymi przeszkolonymi przez
właściwy organ.

Druga część omawianego fragmentu defi nicji dotyczy osób, które weszły w posiada-

nie informacji poufnej w wyniku popełnienia przestępstwa

172

(tzw. criminal insiders).

Ewentualna odpowiedzialność takich osób za wykorzystanie lub ujawnienie informacji
poufnych będzie uzależniona od spełnienia dwóch warunków: wydania prawomoc-
nego wyroku sądu stwierdzającego popełnienie przestępstwa oraz wykazania związku
pomiędzy popełnieniem przestępstwa a wejściem w posiadanie informacji poufnej

173

Rozdział XXXIII Kodeksu karnego

174

– „Przestępstwa przeciwko ochronie informacji”,

zawiera art. 267 określający bliżej znamiona typu czynu zabronionego polegającego
na uzyskaniu przez osobę nieuprawnioną informacji dla niej nie przeznaczonej poprzez
otwarcie zamkniętego pisma, podłączenie się do przewodu służącego do przekazywania
informacji lub przełamanie elektronicznego, magnetycznego albo innego, szczególnego
zabezpieczenia. Tej samej karze podlega (art. 267 § 2 KK), kto w celu uzyskania infor-
macji, do której nie jest uprawniony, zakłada lub posługuje się urządzeniem podsłucho-
wym, wizualnym albo innym urządzeniem specjalnym. Innym typem czynu zabronio-

170

Prawo francuskie (Reglement General de l’Autorite des Marches Financiers, JO 24.11.2004) wymienia także „osoby uczestniczą-

ce w przygotowaniu lub przeprowadzeniu transakcji fi nansowych”.

171

K. Oplustil, P.M. Wiórek, op. cit., s. 7.

172

Prawo francuskie (Reglement General de l’Autorite des Marches Financiers, JO 24.11.2004) mówi zarówno o przestępstwach,

jak i wykroczeniach.

173

Ibidem.

174

Ustawa z 6.6.1997 r. – Kodeks karny (Dz.U. Nr 88, poz. 553 ze zm.); dalej jako: KK.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

114

nego, który często może wchodzić w grę we wskazanych okolicznościach, jest kradzież

175

(np. polegająca na wyniesieniu dokumentów lub komputera zawierającego poufne in-
formacje).

Pomimo że porównanie przepisów polskiej ustawy z odpowiednimi postanowie-

niami dyrektywy Market Abuse nie ujawnia istotnych różnic merytorycznych, polski
ustawodawca zdecydował się na nadanie tekstowi prawnemu nieco innej postaci. Prze-
de wszystkim art. 2 dyrektywy Market Abuse nie zawiera ogólnego, zbiorczego opisu
okoliczności uzyskania informacji oraz cech insiderów pierwotnych, lecz zamiast tego
wylicza cztery podstawowe kategorie podmiotów objętych zakazami insider trading.
Są to, odpowiednio, osoby posiadające informacje poufne:

− z tytułu swojego członkostwa w organach administracyjnych, zarządzających lub

nadzorczych emitenta,

− z tytułu posiadanego udziału w kapitale emitenta,
− z tytułu posiadanego dostępu do informacji poprzez zatrudnienie, wykonywanie

swojego zawodu lub obowiązków,

− z tytułu działalności przestępczej.
Układ wskazany powyżej nawiązuje do rozwiązania przyjętego na gruncie poprzed-

niczki obecnej dyrektywy

176

, z tą istotną różnicą, że dyrektywa Insider Dealing nie prze-

widywała osobnej kategorii criminal insiders, co w związku z treścią defi nicji secondary
insiders stanowiło poważną lukę

177

c) Defi nicja insiderów wtórnych
Trzeci segment defi nicji insiderów ma charakter generalny i odnosi się do każdej

osoby zdolnej do ponoszenia odpowiedzialności prawnej danego rodzaju na gruncie
polskiego prawa, jeśli znalazła się w posiadaniu informacji poufnych w odmienny spo-
sób niż insiderzy pierwotni. Odpowiedzialność za przekroczenie zakazów lub niezasto-
sowanie się do niektórych nakazów przewidzianych ustawą zależy wyłącznie od tego,
czy dana osoba wiedziała lub przy dołożeniu należytej staranności mogła się dowie-
dzieć

178

, że informacja, w której posiadanie weszła, ma charakter poufny (jest: „infor-

macją wewnętrzną”). W związku z tym konieczne staje się stwierdzenie wystąpienia
jednej z dwóch przesłanek:

− właściwej wiedzy podmiotu na temat charakteru informacji,
− istnienia powinności posiadania takiej wiedzy, stwierdzonej na podstawie określo-

nych okoliczności.

Tak szerokie ujęcie kategorii insiderów wtórnych pozwala na zamknięcie w jej ra-

mach nie tylko grupy zwanej tippees oraz accidental insiders, lecz również osób konstru-
ujących określoną informację na podstawie cząstkowych i rozproszonych danych oraz

175

Art. 278 KK.

176

Por. art. 2 dyrektywy Insider Dealing.

177

Na ten fakt zwraca uwagę przytoczenie 17 dyrektywy Market Abuse.

178

Dyrektywa Market Abuse w art. 4 posługuje się w tym miejscu wyrażeniem „powinna była wiedzieć”. Rozdźwięk pomiędzy

polską regulacją a tekstem dyrektywy nie ma istotnego znaczenia, ponieważ przypisanie obowiązku musi brać pod uwagę indy-
widualny, choć zobiektywizowany model należytej staranności wymaganej w danym przypadku. Por. K. Oplustil, P.M. Wiórek,
op. cit., s. 7.

M. GÓRECKI

115

HUK

NR 1 (1) 2007

informacji, które nie są publicznie dostępne lub nie są znane większemu gronu inwe-
storów. Jest to uderzająca różnica w porównaniu z językiem dyrektywy Insider Dealing

179

która nakładała obowiązek przestrzegania określonych w niej zakazów jedynie na tych
insiderów wtórnych, którzy „posiadają informację poufną z pełną wiedzą o jej charakte-
rze, jeżeli jednocześnie źródłem bezpośrednim lub pośrednim informacji są wyłącznie
osoby objęte defi nicją insiderów pierwotnych”.

Można więc słusznie powiedzieć, że art. 156 ust. 1 pkt 3 ObrInstrFinU – „domyka

niejako katalog osób objętych przedmiotowym zakazem i przesądza w istocie o jego po-
wszechnym charakterze: każda osoba, niezależnie od wykonywanego zawodu i sprawo-
wanej funkcji, obowiązana jest do powstrzymania się od wykorzystywania i ujawniania
informacji poufnych, niezależnie od tego, w jaki sposób weszła w ich posiadanie

180

”.

Starając się przybliżyć możliwe desygnaty defi nicji insidera wtórnego z ustawy

o obrocie instrumentami fi nansowymi można wskazać następujące podkategorie: „oso-
by powiadomione” (tippees), „przypadkowi insiderzy” (accidental insiders) oraz „zręcz-
ni inwestorzy” (astute investors). Gwoli ścisłości, należy stwierdzić, że przedstawione
rozróżnienia nie mają większego znaczenia praktycznego ze względu na bardzo szeroki
zasięg regulacji, niewątpliwie jednak, pozwalają lepiej zrozumieć podstawowe problemy
wiążące się ze stosowaniem przepisów w konkretnych przypadkach.

d) Osoby powiadomione (tippees)
Osoby wchodzące w skład tej grupy otrzymały informacje poufne od osób trzecich,

przy czym nie ma znaczenia okolicznoście, że odbiorca nie wiedział o naruszeniu przez
osobę przekazującą informację zakazu ujawniania informacji poufnych lub równoczes-
nego naruszenia obowiązku zachowania tajemnicy wynikającego z umowy lub przepi-
sów prawa. Obojętne z punktu widzenia ewentualnej odpowiedzialności prawnej tippee
jest także to, czy został on przez swojego informatora powiadomiony o prawdziwym
charakterze przekazu ani też czy informator był świadomy natury udzielonej informacji,
jeśli tylko tippee nabył taką wiedzę przed ujawnieniem lub wykorzystaniem informacji.
Zgodnie z polską i wspólnotową regulacją tippee nie musi uzyskać informacji z pierwszej
ręki (od insiderów pierwotnych), lecz przekaz może pochodzić od każdej innej osoby,
która w jakikolwiek sposób zetknęła się z informacją, bądź za pośrednictwem insidera
pierwotnego, bądź wtórnego, niekoniecznie jednak innego tippee

181

Informacja może być przekazana w dowolny sposób i w każdej dającej się wyobra-

zić formie: w trakcie rozmowy, na piśmie, w postaci listu lub notatki, jako wiadomość
pozostawiona na poczcie głosowej. W każdym jednak wypadku treść komunikatu musi
odpowiadać przesłankom konstytutywnym informacji poufnej, inaczej odbiorca nie bę-
dzie zaliczony do kategorii tippees, lecz trzeciej grupy – „zręcznych inwestorów”, któ-
rzy dzięki własnej domyślności i posiadanej wiedzy o kontekście komunikatu wysnuli
ze skąpych, a czasami sprzecznych informacji, trafne wnioski.

179

Por. art. 4 dyrektywy Insider Dealing.

180

K. Oplustil, P.M. Wiórek, op. cit., s. 7.

181

Stanowi to istotną różnicę w porównaniu z zasadami przewidzianymi w dyrektywie Insider Dealing. Sama kategoria tippees

ma zresztą obecnie charakter dogmatyczny i pełni rolę instrumentu analizy treści ogólnego pojęcia insiderów wtórnych.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

116

W praktyce tippees zostają najczęściej członkowie rodziny i przyjaciele, gdy insider

pierwotny  liczy  na  uniknięcie  odpowiedzialności  i  zdyskontowanie  informacji  pouf-
nych działając niejako pośrednio przez osoby ze swojego otoczenia, do których żywi
wystarczające  zaufanie.  Niekiedy  informacja  poufna  bywa  przedmiotem  świadczenia
wymienianego za inną korzyść lub darowanego wybranej osobie. Można także wyob-
razić  sobie  sytuację  szantażu,  któremu  ulega  insider  pierwotny  przymuszony  groźbą
do złamania ciążącego na nim obowiązku poufności lub nadmierną gadatliwość  insidera
wobec dziennikarza, czy też fryzjera.

e) Przypadkowi insiderzy (accidental insiders)
Grupa osób, które zetknęły się z informacją poufną przypadkowo. Inaczej niż tippees,

nie nawiązali oni świadomego kontaktu z osobą przekazującą informację, lecz uzyskanie
jej nastąpiło niejako mimochodem. Kategoria ta nie jest wyodrębniona przez polskie pra-
wo, co pociąga za sobą ten skutek, że osoby do niej zaliczane nie są traktowana inaczej,
niż pozostali insiderzy. Należy jednak podkreślić, że w przypadku przypadkowych inside-
rów, którymi łatwo mogą zostać osoby zupełnie postronne, nie posiadające prawie żadnej
znajomości rynku kapitałowego (kierowca, stewardessa, osoby zasiadające przy sąsiednim
stoliku w restauracji, odbiorcy listu lub faksu wysłanego na niewłaściwy adres), szczególnie
istotne i niezmiernie trudne będzie wykazanie przesłanki wiedzy danej osoby o poufnym
charakterze określonej informacji. Wydaje się, że samo stwierdzenie przeprowadzenia
przez przypadkowego insidera szczególnych transakcji giełdowych, o nadzwyczaj dużej
wartości, zwłaszcza przy użyciu środków pochodzących z kredytu lub pożyczki, może być
wystarczające dla udowodnienia subiektywnego przekonania o cenotwórczej naturze in-
formacji. Czy jednak zachowanie się rzekomego przypadkowego insidera będzie dostatecz-
nie unaoczniać stan jego świadomości odnośnie niepublicznego charakteru informacji?
Widoczne staje się, że ten fakt cząstkowy musi być wykazany w inny sposób, a samo stwier-
dzenie, iż określona osoba dokonała inwestycji odbiegającej od dotychczasowych wzorców
to za mało, aby automatycznie przypisać jej świadomość posiadania informacji poufnej.

f) Zręczni inwestorzy (astute investors)
Nazwa tej kategorii stanowi efekt wysiłku słowotwórczego autora pracy i nie występu-

je w opracowaniach doktrynalnych. Słowo astute w języku angielskim jest przymiotni-
kiem używanym dla opisu osoby spostrzegawczej i zdolnej do trafnej oceny okoliczności.
Powołanie do życia nowego terminu stało się niezbędne w obliczu bardzo szerokiego
zakresu defi nicji insiderów wtórnych obejmującej także osoby, które dysponując pokaź-
nym doświadczeniem i rozległą wiedzą biznesową są w stanie na podstawie skromnego
zasobu danych określić z bardzo dużym prawdopodobieństwem zaistnienie lub możli-
wość zaistnienia określonego zdarzenia. Można powiedzieć wówczas o wytworzeniu in-
formacji poufnej przez zręcznego inwestora w drodze przetworzenia innych danych i in-
formacji, bądź to publicznie dostępnych (znane raporty i analizy), bądź nie spełniających
przesłanek precyzji (plotki, pogłoski). Jest to możliwe, gdyż informacja przejawia cechę
synergii, co oznacza, że efekt będący wynikiem procesu myślowego, w którym są łącznie
rozpatrywane dwie niezależne informacje jest większy od sumy efektów, jakie można

M. GÓRECKI

117

HUK

NR 1 (1) 2007

uzyskać, rozpatrując te same informacje osobno

182

. Kwestia ta jest bardzo problematycz-

na, ponieważ granica pomiędzy informacjami wynikającymi z analizy fundamentalnej
a informacją poufną wytworzoną przez zręcznego inwestora, może być bardzo płynna

183

Dla przykładu, prawo niemieckie expressis verbis sytuuje oceny oparte na publicznie zna-
nych okolicznościach poza zakresem informacji poufnych

184

Autor tej pracy uważa, że omówiona powyżej kategoria osób powinna być wyłączona

z zakresu pojęcia insider, pomimo że dosłowna interpretacja przepisów daje odmienny
wynik. Działalność „zręcznych inwestorów” przyczynia się do podniesienia efektyw-
ność rynku kapitałowego, nie naruszając jednocześnie zasady równego dostępu inwe-
storów do informacji. Chodzi wszak nie o ilość dostępnych informacji, ale użytek, jaki
niektórzy potrafi ą z nich zrobić.

g) Status osób prawnych
Na gruncie polskiej ustawy podmiotami odpowiedzialności prawnej mogą być zarów-

no osoby prawne lub jednostki organizacyjne nie posiadające osobowości prawnej, jak
i osoby fi zyczne uczestniczące w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych w imieniu lub
na rzecz tej osoby prawnej (jednostki organizacyjnej nie posiadającej osobowości praw-
nej). Przesądza o tym art. 156 ust. 3 ObrInstrFinU, stanowiący implementację art. 2 ust. 2
dyrektywy Market Abuse

185

. Przyjęte rozwiązanie jest zgodne z zaleceniami Międzyna-

rodowej Organizacji Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO)

186

, jako sprzyjające

wprowadzaniu bardziej skutecznych metod nadzoru nad obchodzeniem się z informacją
poufną, szczególnie przy podejmowaniu decyzji na rachunek przedsiębiorstwa.

2. Odmienne ujęcia pojęcia „insider” w prawie obcych państw

a) Treść defi nicji insidera pierwotnego w ustawodawstwie światowym
Niektóre ustawodawstwa otwarcie zaliczają do kategorii insiderów pierwotnych pod-

mioty takie jak: pracowników i funkcjonariuszy depozytu papierów wartościowych,
giełdy, emitentów i wystawców wraz z organizacjami, którym powierzyły one konkret-
ne zadania (Finlandia), subemitentów, instytucje fi nansowe uczestniczące w publicznej
ofercie, instytucje kredytowe (Węgry) lub instytucje fi nansowe udzielające kredytów
i pożyczek emitentowi i powiązanym z nim podmiotom (Peru)

187

. Prawo hiszpańskie

nie przewiduje z kolei obecnie rozróżnienia na osoby będące insiderami pierwotnymi
i wtórnymi. Implementacja dyrektywy Market Abuse została przeprowadzona w taki

182

B. Stefanowicz, Informacja, Warszawa 2004, s. 31.

183

Orz. holenderskiej Hoge Raad, 31.5.2005, LJN: AR8021, JOR 2005, 185. Dwie niewiązane ze sobą informacje mogą łącznie

umożliwić stwierdzenie faktu o istotnym wpływie na cenę instrumentów fi nansowych. J. Welch, M. Pannier, E. Barrachino,
J. Bernd, P. Ledeboer, op. cit., s. 74.

184

Wertpapierhandelsgesetz, (WpHG), sec. 13(2).

185

„(…) zakaz ustanowiony w tym ustępie stosuje się również do osób fi zycznych, które biorą udział w podejmowaniu decyzje

o przeprowadzeniu transakcji na rachunek danej osoby prawnej” (art. 2 ust. 2 dyrektywy Market Abuse).

186

Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It? OICV-IOSCO Report of Th e Emerging Market Committee of Th e Interna-

tional Organization of Securities Commissions, s. 7.

187

Notabene, poprzedniczka obecnych ustaw o rynku kapitałowym – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi,

również zawierała bardzo rozbudowany katalog insiderów.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

118

sposób, że pominięto wyliczenie szczegółowych kategorii insiderów pierwotnych, zaś
jedyną ogólną przesłanką odpowiedzialności stała się wiedza odnośnie znaczenia i cha-
rakteru posiadanej informacji

188

b) Domniemanie posiadania informacji poufnych
W prawie peruwiańskim i paragwajskim zostało zastosowane interesujące rozwiąza-

nie polegające na wprowadzeniu domniemania odnośnie posiadania informacji pouf-
nych przez określoną grupę osób. Możliwe jest obalenie takich domniemań, jeśli prze-
prowadzi się odpowiedni przeciwdowód. Przykładowo, zgodnie z ustawą peruwiańską
następujące osoby mają dostęp do informacji poufnej:

− członkowie zarządu i rady nadzorczej emitenta, inwestorzy instytucjonalni, człon-

kowie komitetu inwestorów instytucjonalnych,

− członkowie zarządu i rady nadzorczej spółek powiązanych z emitentem i jego in-

westorami instytucjonalnymi,

− akcjonariusze, którzy samodzielnie lub wraz z małżonkami i krewnymi pierwszego

stopnia posiadają przynajmniej dziesięć procent akcji emitenta lub jego inwestora
instytucjonalnego,

− małżonek i krewni pierwszego stopnia osób wskazanych powyżej.
Podobne rozwiązanie można znaleźć w prawie państwa Singapur, gdzie wprowadzone

zostało pojęcie „osoby związanej z emitentem”, którego zakres obejmuje kierownictwo
i znaczących akcjonariuszy korporacji oraz korporacji powiązanych a także wszystkie
osoby, które ze względu na ich zawodowe lub gospodarcze stosunki z emitentem mogły-
by posiadać dostęp do informacji wewnętrznych. Oskarżyciel musi wykazać, że posiadali
oni rzeczywistą (actual knowledge) albo domniemaną wiedzę (constructive knowledge)
na temat określonych informacji wewnętrznych. W takim przypadku domniemywa się,
iż dana informacja miała cenotwórczy charakter i nie była publicznie znana a zadaniem
oskarżonych jest obalić to domniemanie.

Przeniesienie powyższych rozwiązań na grunt prawa polskiego nie wydaje się możliwe

z powodu zasad rządzących procesem karnym a zwłaszcza silnie osadzonej zasady domnie-
mania niewinności, która ciężar dowodu umiejscawia w całości na barkach oskarżyciela.

3. Pojęcie „insider” w prawie amerykańskim

a) Uwagi ogólne – charakter i podstawowe zasady regulacji amerykańskiej
Jeden z wczesnych rozdziałów tej pracy zawiera stwierdzenie, że problem insider

trading został w amerykańskim prawie dostrzeżony najwcześniej i najdokładniej, jak do-
tychczas, przeanalizowany. Zdanie to jest szczególnie prawdziwe w stosunku do kwestii:
jaki krąg osób należy skrępować zakazami związanymi z posiadaniem poufnej, wewnętrz-
nej informacji oraz jakie przesłanki mają decydować o nałożeniu takich obowiązków?
Niezmiernie charakterystyczny jest fakt, że większość wysiłków doktryny i orzecznictwa

188

Ley del Mercado de Valores, Ley 24/1988, 28.7.1988, BOE 29.7.1988 (w wersji obecnie obowiązującej). Dawna ustawa holen-

derska (Wet toezicht eff ectenverkeer 1995) również nie dokonywała tutaj żadnych rozróżnień.

M. GÓRECKI

119

HUK

NR 1 (1) 2007

amerykańskiego było skierowane na wyjaśnienie tego właśnie problemu, który uznawany
jest za centralny dla istnienia spójnego reżimu prawnego informacji, zarazem sprawied-
liwego, jak i sprzyjającego efektywności rynku kapitałowego. Z drugiej strony, nie można
oprzeć się wrażeniu ironii, gdy weźmie się pod uwagę, że choć terminologia i podziały
logiczne stworzone w Stanach Zjednoczonych są stosowane międzynarodowo, tylko nie-
które kraje o anglosaskich korzeniach prawnych lub silnych wpływach anglosaskiej trady-
cji prawnej opierają swoje rozwiązania na modelu amerykańskim

189

. Zasady te są jednak

interesujące i warte bliższego spojrzenia z punktu widzenia analizy przyczyn stojących
u podstaw zaistnienia w systemie prawnym instytucji insider trading.

Wspomniano już, że amerykańskie sądy odrzuciły w swoim czasie doktrynę równego

dostępu do informacji (parity of information, equal access

190

) zakładającą, iż każdy in-

westor będący w posiadaniu materialnej

191

informacji poufnej powinien powstrzymać

się od jej wykorzystania w obrocie instrumentami fi nansowymi lub też ujawnić daną
informację publicznie. Takie stanowisko uległo krytyce, która podnosiła, że asymetria
informacyjna jest stanem naturalnym i nie powinno się próbować zmienić tego faktu ani
próby takie nie okażą się skuteczne, ponieważ świadomość, iż posiada się wiedzę pozwa-
lającą dokonać korzystnej transakcji jest powszechnym bodźcem dla każdego człowieka,
który właśnie dlatego podejmuje ryzyko w interesach, gdyż liczy na zysk związany z roz-
poznaniem możliwości nie dostrzeżonych dotąd przez innych. Rozumowano, że płynność
rynku oraz zdolność do dostarczania kapitału dla przedsięwzięć gospodarczych mogłyby
ucierpieć, gdyby inwestorzy nie mogli wykorzystać swojej przewagi informacyjnej wyni-
kającej z dokonanej pracy analitycznej, talentu, doświadczenia, czy po prostu przeczucia

192

Od wczesnych lat 80. kluczowym pojęciem dla oceny, czy dana osoba jest w praktyce
związana zakazem obrotu instrumentami fi nansowymi stało się tzw. fi duciary duty,
tradycyjna instytucja wywodząca się z equity law, stanowiąca już wcześniej podstawę roz-
strzygania podobnych spraw przez sądy stanowe.

Fiduciary duty, oznaczająca obowiązek powiernictwa, udziela odpowiedzi na pytanie

dlaczego insiderzy – zwłaszcza osoby zarządzające i nadzorujące spółkę – nie powinny
wykorzystywać informacji poufnych dla własnych celów i osobistej korzyści.

Fiduciary duty jest stosunkiem prawnym łączącym dwie lub więcej osób, w ramach

którego powiernik zwany fi duciary lub trustee powinien w toku wykonywania zlecenia
przejawiać najwyższy stopień staranności oraz zachować absolutną lojalność wobec mo-
codawcy zwanego principal lub benefi ciary. Powiernik powinien zawsze stawiać interes
mocodawcy przed własnym oraz, co najistotniejsze, nie wolno mu wykorzystywać swojej
pozycji jako powiernika dla uzyskania osobistej korzyści bez wyraźnej zgody mocodawcy.
Powyższe obowiązki implikują konieczność unikania sytuacji, gdy oso bisty interes oraz
fi duciary duty lub powiernictwo wobec kilku osób powoduje konfl ikt interesów. Uwa-
ża się, że tak rozumiany obowiązek powiernictwa względem spółki oraz akcjonariuszy

189

Dobry przykład stanowią kraje Płd.–Wsch. Azji, por. bliżej V. C. S. Yeo, A comparative analysis of insider trading regulations

– Who is liable and what are the sanctions?, Nanyang Business School, SSRN Network.

190

Orz. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d [833, 849 (CA2 1968)].

191

Specyfi czne określenie nie znajdujące odpowiednika w języku polskim, którego znaczenie wyjaśniono w rozdziale poświęco-

nym pojęciu informacji poufnej.

192

T.R. Hurst, W.A. Gregory, Cases and Materials on Corporations, Anderson Publishing Co., Cincinnati, Ohio 2000, s. 385.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

120

spoczywa niewątpliwie na członkach rady dyrektorów

193

oraz niższych szczeblach kie-

rownictwa spółki. Sąd Najwyższy Stanów Zjednoczonych uznał nawet szerzej, że każda
osoba, która otrzymuje poufne informacje w ramach stosunku powiernictwa powinna
powstrzymać się od obrotu odpowiednimi instrumentami fi nansowymi

194

. Zasadnicze

pytania dla rozpoznania zakresu zakazu insider trading w amerykańskim porządku praw-
nym brzmią: na kim spoczywa fi duciary duty oraz względem kogo?

b) Insiderzy w prawie amerykańskim
Nie ulega wątpliwości, co wielokrotnie potwierdziły orzeczenia sądów stanowych

i federalnych, że insiderami są osoby nadzorujące i zarządzające spółkami oraz, na mocy
§ 16(b) Securities Exchange Act, także akcjonariusze posiadający przynajmniej 10 pro-
centowy udział w kapitale spółki. Dyskutowaną kwestią była sytuacja pracowników,
zwłaszcza niższych szczebli. Zwykli pracownicy powinni są jednak ostatecznie lojalność
pracodawcy, czyli zatrudniającej ich spółce, a więc także pośrednio właścicielom spółki.
Sąd Najwyższy nie udzielił w tej sprawie rozstrzygającej odpowiedzi, choć jednoznacz-
nie stwierdzono, że obowiązek powstrzymania się od dokonywania obrotu odpowied-
nimi instrumentami fi nansowymi

195

spoczywa na każdym, kto „pozostaje z emitentem,

w stosunku, który zapewnia tej osobie dostęp do informacji poufnej przeznaczonej
do wyłącznego użytku emitenta

196

”.

Informacje poufne są jednak bardzo często przekazywane osobom niebędącym

członkami struktury korporacyjnej, choć pozostającym z emitentem w bliskich i spe-
cyfi cznych stosunkach, gdzie wzajemne zaufanie i dyskrecja grają bardzo ważną rolę.
Subemitenci i inni dostarczyciele usług fi nansowych, partnerzy konsorcjalni, księgowi,
prawnicy oraz rzesze konsultantów mogą także stać się powiernikami emitenta. Sąd
Najwyższy określił w takich przypadkach jasno wymagania, które muszą być spełnione
aby dana osoba została uznana za constructive insider

197

Po pierwsze, musi występować szczególny stosunek zaufania, dający podstawę

do uzyskania dostępu do informacji poufnych emitenta. Po drugie, stosunek taki musi
wiązać się z obowiązkiem zachowania poufności otrzymanych informacji. Po trzecie,
constructive insider musi znać oczekiwania emitenta wobec siebie oraz wyrazić zgodę
na przyjęcie wymienionych obowiązków

198

Sądy amerykańskie nie wypowiedziały się jednoznacznie, czy partner w interesach

lub inny podmiot dążący do przejęcia emitenta lub prowadzący z emitentem negocjacje
dotyczące połączenia zyskuje status constructive insider wówczas, gdy zabrakło wyraź-
nego zobowiązania do zachowania poufności informacji

199

193

W Stanach Zjednoczonych występuje monizm organów spółek – zamiast zarządu i rady nadzorczej korporacje posiadają radę

dyrektorów (board of directors) składającą się z „młodszych” dyrektorów wykonawczych i „starszych” dyrektorów nadzorczych.

194

Lub ujawnić informacje drugiej stronie transakcji (na anonimowym rynku zaś – publicznie), co prawie nigdy nie jest możliwe

właśnie ze względu na obowiązek powiernictwa.

195

Teoretycznie jest to tzw. abstain or disclose rule (wstrzymaj się lub ujawnij informacje), lecz fi duciary duty prawie zawsze wiążę

się również z obowiązkiem zachowania poufności.

196

Orz. Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980).

197

Orz. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 655 n. 14 (1983).

198

S.M. Bainbridge, op. cit., s. 70.

199

Odmienne orz. SEC v. Lund, 570 F.Supp. 1397 (C.D.Cal.1983) i Walton v. Morgan Stanley & Co., 623 F.2d 796 (2d Cir. 1980).

M. GÓRECKI

121

HUK

NR 1 (1) 2007

c) Tippees
Zgodnie z zasadami rozwiniętymi w prawie amerykańskim, osoba otrzymująca in-

formację od insidera może być pociągnięta do odpowiedzialności w przypadku, gdy
uczyni z niej użytek, pod warunkiem, że:

− informator, dzieląc się swą wiedzą naruszył obowiązek powiernictwa względem

emitenta oraz

− tippee wiedział lub miał podstawy, aby wiedzieć, że doszło do takiego naruszenia

200

Powyższe reguły eliminują z zakresu obowiązywania zakazu przypadki, gdy informa-

cje zostały ujawnione osobom pozostającym z emitentem w stosunkach zakładających
przepływ informacji, ponieważ nie dochodzi wówczas do naruszenia obowiązku pouf-
ności, jak również gdy samo ujawnienie informacji nie wiążę się z naruszeniem fi du-
ciary duty, tj. np. wskutek zwykłej nieostrożności, wobec braku osobistej korzyści dla
ujawniającego informacje

201

. Osobista korzyść jest przy tym defi niowana bardzo szeroko

i nie ogranicza się bynajmniej do korzyści majątkowej

202

d) Inne rodzaje relacji
Przełomową dla reżimu insider trading w Stanach Zjednoczonych stała się sprawa

United States v. O’Hagan

203

, która drastycznie rozszerzyła zasięg zakazów i zburzyła do-

tychczasowy, względnie spójny model teoretyczny instytucji. O’Hagan był nieuczciwym
prawnikiem zatrudnionym w kancelarii, której zlecono przygotowanie dokumentów
prawnych niezbędnych w kontekście planowanego przez klienta kancelarii publicznego
wezwania na akcje innej spółki. Nabycie przez O’Hagana akcji przejmowanej spółki
umożliwiło mu po ogłoszeniu wezwania osiągnięcie bardzo wysokich zysków. Ponieważ
O’Hagan nie pracował bezpośrednio dla klienta dokonujące wezwania, lecz uzyskał in-
formacje ze względu na fakt zatrudnienia w kancelarii, brak było elementów stosunku
zaufania pomiędzy nim a klientem, niezbędnych do pociągnięcia go do odpowiedzial-
ności. Sąd Najwyższy postawiony wobec takich okoliczności sprawy orzekł, że nawet
outsiderzy powinni powstrzymać się od dokonywania obrotu odpowiednimi papierami
wartościowymi, jeśli odbywa się on na podstawie informacji poufnych powierzonych
w ramach relacji powiernictwa. Nieistotna jest przy tym osoba benefi cjenta fi duciary
duty – może nim być spółka giełdowa, lecz także pacjent psychoterapeuty, klient wzglę-
dem banku, dziennikarz wobec redakcji gazety, czy wreszcie kancelaria zatrudniająca
prawnika

204

W ten sposób wykorzystanie informacji poufnych przy naruszeniu zasad lojalno-

ści wobec jakiegokolwiek benefi cjenta jest wystarczające dla pociągnięcia takiej osoby
do odpowiedzialności prawnej.

200

Dirks v. SEC, op. cit.

201

Orz. SEC v. Switzer, 590 F. Supp. 756 (W.D. Okla. 1984).

202

Także prezent w postaci użytecznej informacji jest wystarczający dla spełnienia wskazanych przesłanek odpowiedzialności,

por. S.M. Bainbridge, Securities Law, op. cit., s. 76.

203

Orz. United States v. O’Hagan, 117 S. CT. 2199 (1997).

204

T.R. Hurst, W.A. Gregory, op. cit., s. 387.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

122

PODSUMOWANIE

Przeprowadzona w niniejszej pracy analiza przepisów wprowadzonych do polskiego

prawa pod wpływem dyrektywy Market Abuse skłania do wniosku, że przyjęty w ramach
Unii Europejskiej reżim prawny informacji rynku kapitałowego można śmiało uznać
za regulację sięgającą niezmiernie daleko, zarówno jeśli chodzi o zakres informacji, jak
i krąg osób podporządkowanych wprowadzonym normom. „Informacja wewnętrzna”
(inside information) utraciła w zasadzie wewnętrzny charakter i wyrwała się całkiem
ze ścisłej sfery przedsiębiorstwa. Spróbujmy w tym miejscu pokrótce zrekapitulować
przyczyny, dla których takie twierdzenie zdaje się mocno uzasadnione.

Po pierwsze, materialny charakter defi nicji informacji poufnej z bardzo ogólnie za-

rysowanymi kategoriami zdarzeń stanowiących przedmiot danej informacji sprawia,
że zakres przedmiotowy wszelkich norm ulega znacznemu rozszerzeniu. Obejście
tak określonych zakazów i nakazów staje się co prawda zadaniem trudnym, niemniej
ich granice pozostają rozmyte, niepokojąco zwiększając ryzyko popadnięcia w kon-
fl ikt z prawem przez osoby nie zaznajomione w wysokim stopniu z mechanizmami
funkcjonowania rynku, choć jednocześnie nie przejawiające chęci nieuczciwego zy-
sku. Przesłanki, które wymienia ustawa: „precyzyjność”, „istotność”, „poufność”, mają
wyjątkowo ogólny charakter. Sytuacja taka zmusza doktrynę, a zwłaszcza organy sto-
sujące prawo oraz organy wymiaru sprawiedliwości, do twórczego działania przy in-
terpretacji i wypełnianiu treścią tych widmowych terminów. Aby jednak uzyskać w tej
mierze dorobek pozwalający na osiągnięcie satysfakcjonującego poziomu pewności
prawnej, trzeba wielu lat i dziesiątek spraw rozpatrzonych przez sądy. Zastępczym roz-
wiązaniem mogłyby być interpretacje organu nadzoru, gdyż nawet najrozsądniejsze
i najlepiej uargumentowane wypowiedzi doktryny są przecież pozbawione urzędowe-
go autorytetu.

Po drugie, w powyższym kontekście jako kolejny poważny problem rysuje się brak

mechanizmów pozwalających kontrolować przepływ informacji, która tylko „pośred-
nio” dotyczy emitenta, jego instrumentów fi nansowych i obrotu. Gdy brak formalnej
procedury ujawniania informacji tego typu (a jej stworzenie nie jest możliwe), bardzo
trudno wyrokować w konkretnych okolicznościach czy dana informacja jest jeszcze
informacją poufną, czy już trafi ła do domeny publicznej. Budzi respekt także skala
problemu – informacja poufna o „pośrednim” odniesieniu może dotyczyć w zasadzie
wszystkiego.

Po trzecie, dyrektywa Market Abuse, a za nią polska ustawa nie wprowadza przesła-

nek podmiotowych opartych na kryterium więzi osobowej, które stanowią stosunko-
wo pewny sposób delimitacji kategorii insiderów w wielu systemach prawnych świata,
w tym na bardzo rozwiniętych rynkach (m.in. USA, Hong Kong). Tymczasem, w obec-
nym stanie prawnym uznanie za insidera uzależnione jest wyłącznie od stwierdzenia,
czy określona osoba wiedziała, że znalazła się w posiadaniu informacji poufnej, a nawet
gdy nie posiadała odpowiedniej wiedzy, czy powinna była – przy dołożeniu należytej
staranności – o tej okoliczności wiedzieć. Charakter więzi insidera z emitentem, a nawet
jej brak nie jest z punktu widzenia odpowiedzialności prawnej istotny.

M. GÓRECKI

123

HUK

NR 1 (1) 2007

Model regulacji przyjęty w krajach Unii Europejskiej jest wzorcowym przykładem

legislacji motywowanej potrzebą wzmacniania stabilności rynku i zaufania inwesto-
rów. Nie występują w nim instytucje charakterystyczne dla modeli opartych na „te-
orii nieuczciwej korzyści” (unfair advantage) oraz „sprzeniewierzenia informacji”
( misapproapriation theory)

205

, jak odszkodowania dla inwestorów, którzy dokonywali

obrotu równolegle do insidera, możliwość anulowania transakcji lub odpowiedzial-
ność cywilna insidera wobec emitenta. Model ochrony stabilności rynku może jed-
nak funkcjonować poprawnie tylko jeśli organy nadzoru z pełną powagą traktują za-
istniałe naruszenia zakazów, a na walkę ze zjawiskiem insider trading’u przeznaczona
jest odpowiednia ilość zasobów

206

. Proces karny, na drodze którego osoby łamiące

podstawowe zakazy związane z informacją poufną mogą być pociągnięte do odpo-
wiedzialności, może być przez swoją naturę istotną przeszkodą dla stworzenia warun-
ków sprzyjających prewencji ogólnej. Wymienione powody skłaniają do twierdzenia,
że przepisy regulujące zjawisko przepływu informacji w sferze zakazowej pozostaną
w praktyce martwym prawem.

Na koniec, kilku zdań komentarza wymaga europejski kontekst krajowej legislacji.

W żadnym momencie nie można zapominać, że implementacja dyrektywy Market
Abuse oraz opartych na niej aktów wykonawczych jest jednym z elementów budowy
w ramach Strategii Lizbońskiej jednolitego rynku fi nansowego na obszarze całej Unii
Europejskiej, mającego zapewnić krajom Wspólnoty zdolność do konkurencji w wymia-
rze globalnym. Jak pokazują wnioski wysnute na podstawie badań porównawczych

207

nawet jeśli teksty stosownych aktów prawnych są bardzo zbliżone lub nawet identyczne,
wcale nie gwarantuje to, że będą interpretowane, a co dopiero stosowane w taki sam
sposób. Miejscowa kultura i tradycja prawna zdaje się wywierać w tej mierze bardzo po-
ważny wpływ. Naszkicowane powyżej okoliczności powinny skłonić ustawodawcę, or-
gany nadzorcze, a wreszcie sądy do szerokiego wykorzystywania dynamicznych metod
interpretacji i częstego sięgania po dorobek prawny najbardziej rozwiniętych rynków
naszego regionu.

205

Por. V.C.S. Leo, A Comparative Analysis of Insider Trading Regulation – Who is liable and what are the sanctions?, Nanyang

Business School – Nanyang Technological University, Singapore 2001.

206

Por. U. Bhattacharya, H. Daouk, Th e World Price of Insider Trading, Journal of Finance, Vol. LVII, No. 1 (Feb. 2002).

207

Por. J. Welch, M. Pannier, E. Barrachino, J. Bernd, P. Ledeboer, op. cit.

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

124

LITERATURA

Literatura polska:

P. Bogdalski, Tajemnica przedsiębiorstwa – zagadnienia konstrukcyjne, MoP 1997, Nr 6;

R. Cisek, J. Jezioro, A. Wiebe, Dobra i usługi informacyjne w obrocie gospodarczym, Warszawa 2005;

A. Chłopecki, G. Domański, M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi,
Warszawa 1999;

A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2003;

A. Foltyn, Karnoprawna ochrona publicznego obrotu papierami wartościowymi, Glosa 1995, Nr 12;

M. Glicz, Obowiązki publikacyjne emitentów w zakresie informacji poufnych, PPH 2005, Nr 10;

M. Glicz, Odpowiedzialność cywilna emitenta za naruszenie obowiązków publikacyjnych w zakresie informacji
poufnych, PUG 2005, Nr 11;

M. Haller, J. Mączka (red.), Informacja a rozumienie – materiały z VIII Krakowskiej Konferencji Metodologicznej
PAU, Tarnów 2005;

P. Hommelhoff , Nowe niemieckie prawo rynku kapitałowego, TPP 2003 (numer niemiecki);

D.R. Kamerschen, R.B. McKenzie, C. Nardinelli, Ekonomia, Gdańsk 1991;

M. Korzeniowska, Tajemnica zawodowa, PPG 1994, Nr 1;

T. Krawczyk, Normatywne ujęcie problematyki przestępczości „insider trading” w polskim prawie karnym, St.Pr.– Ek.
2000, Nr LXI;

M.T. Kuchciak, Ochrona obrotu papierami wartościowymi przez transakcjami przy użyciu poufnych informacji
(insider trading) w niemieckim i austriackim prawie giełdowym z uwzględnieniem regulacji wspólnotowej, PPG
1996, Nr 3;

R. Kuciński, Informacje niejawne w bankowości, Warszawa 2000;

R. Kuciński, Przeciwdziałanie manipulacjom ceną papierów wartościowych w Hong Kongu, PPG 1998, Nr 1;

R. Kuciński, Przestępstwa giełdowe, Warszawa 2000;

R. Kuciński, Przestępstwo insider trading w uregulowaniach prawnych Wielkiej Brytanii, PPG 1997, Nr 4;

R. Lewandowski, Obowiązek zachowania tajemnicy zarządu spółki akcyjnej i prawa akcjonariusza do informacji
odnośnie do badania due diligence, PPH 2004, Nr 7;

J. Majewski, Odpowiedzialność karna za naruszenie dyskrecji w obrocie papierami wartościowymi, PPW 2001,
Nr 9;

K. Oplustil, P.M. Wiórek, Europejskie i polskie regulacje dotyczące informacji poufnych na rynku kapitałowym (cz. 1),
Pr. Sp. 2005, Nr 2;

K. Oplustil, Europejskie i polskie regulacje dotyczące informacji poufnych na rynku kapitałowym (cz. 2), Pr. Sp.
2005, Nr 3;

M. Pachucki, Informacja poufna po nowelizacji ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi,
PPH 2005, Nr 5;

C. Podsiadlik, Wrogie przejęcie spółki, Warszawa 2003;

G. Rejman, Zagadnienie tajemnicy zawodowej w świetle ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartoś-
ciowymi i funduszach powierniczych, PPG 1995, Nr 1;

M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Warszawa 2003;

M. Romanowski, Suplement 2004 – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, Warszawa 2004;

R. Sarkowicz, J. Stelmach, Teoria prawa, Kraków 1998;

B. Stefanowicz, Informacja, Warszawa 2004;

R.T. Stroiński, O kosztach transakcyjnych i potrzebie analizy ekonomicznej w prawie handlowym, PPH 2004, Nr 6;

M. Sucharski, Prawnokarna ochrona giełdowego obrotu papierami wartościowymi, Toruń 2006;

M. Szydło, Charakter i struktura prawna administracyjnych kar pieniężnych, Studia Prawnicze 2003, Nr 4;

M. GÓRECKI

125

HUK

NR 1 (1) 2007

J. Szwaja (red), UZNK, Warszawa 2000;

M. Wierzbowski, Postępowanie wyjaśniające przed Komisją Papierów Wartościowych i Giełd, PPH 2005, Nr 4;

R. Wójcik, Prawa i obowiązki spółek handlowych wynikające z ustawy o udostępnianiu informacji gospodarczych,
Pr. Sp. 2005, Nr 4;

R. Zakrzewski, Ochrona informacji w nowym kodeksie karnym, PUG 1998, Nr 10;

A. Zoll (red), Kodeks karny. Część ogólna. T. 1, Kraków 2004;

Nowy ład polskiego rynku kapitałowego – Obowiązki informacyjne spółek publicznych, Gazeta Parkiet 2005,
Nr 2880.

Literatura zagraniczna:

S.M. Bainbridge, Insider Trading: An Overview, Encyclopedia of Law and Economics, Edward Elgar Publishing,
Cheltenham, U.K. 2000;

S.M. Bainbridge, Insider Trading Regulation: Th

e Path Dependent Choice Between Property Rights And Securities

Fraud, 52 S.M.U. L. Rev. 1589, 1606-08 (1999);

S.M. Bainbridge, Securities Law: Insider Trading, Foundation Press, NY 1999;

L.N. Beny, Insider Trading Laws and Stock Markets Around the World: An Empirical Contribution to the Th

eoretical

Law and Economics Debate, University of Michigan, John M. Olin Center for Law & Economics, Paper #04-004;

U. Bhattacharya, H. Daouk, Th

e World Price of Insider Trading, Journal of Finance, Vol. LVII, No. 1 (Feb. 2002);

R.A. Brealey, Steward C. Myers, Principles of Corporate Finance, 6

ed., 2000;

V. Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Advantages Under THe Federal Securities Laws, 93 Harv. L. Rev.
322, 339-41 (1979);

L.A. Cunningham, Cardozo and Posner: A Study In Contracts, Research Paper No 1995/01, Boston College Law
School;

E. Fama, Random Walks in Stock Market Price, Financial Analyst Journal, Sep./Oct. 1965 (reprinted Jan./Feb.
1995);

J.M. Fried, Insider signaling and insider trading with repurchase tender off ers, University of Chicago Law Review,
Spring 2000;

G.F. Gabel, Jr., Who may be liable under “misappropriation theory” of imposing duty to disclose or abstain from
trading under § 10(b) of securities exchange act of 1934 (15 u.s.c.a. § 78j(b)) and sec rule 10b-5 (17 cfr § 240.10b-5),
114 A.L.R. Fed. 323;

T.L. Hazem, J. W. Markham, Corporations and Other Business Enterprises, Th

omas - West, American Casebook

Series 2003;

D. Hiller, A.P. Marshall, Th

e Impact of Th e London Stock Exchange on Insider Trading in the UK, SSRN (Social

Science Research Network);

R.W. Hunter, J.R. Macey, Th

omas - West, Cases and Materials on Corporations, American Casebook Series 2003;

T.R. Hurst, W. A. Gregory, Cases and Materials on Corporations, Anderson Publishing Co., Cincinnati, Ohio 2000;

R.S. Karmel, Th

e Relationship Between Mandatory Disclosure and Prohibitions Against Insider Trading: Why

a Property Rights Th eory of Insider Trading is Untenable, 59 Brook. L. Rev. 149, 169-7- (1993);

R.T. O’Kelley, R.B. Th

ompson, Corporations and Other Business Associations, Aspen Law & Business, NY 1999;

K.D. Krawiec, Fairness, effi

ciency, and insider trading: deconstructing the coin of the realm in the information age,

Northwestern University Law Review, Winter 2001;

V.C.S. Leo, A Comparative Analysis of Insider Trading Regulation – Who is liable and what are the sanctions?,
Nanyang Business School – Nanyang Technological University, Singapore 2001;

B.M. Nagy, R.W. Painter, M.V. Sachs, Securities Legislation and Enforcement, Th

omas – West, American Casebook

Series 2003;

S. Prakash, Our dysfunctional insider trading regime, Columbia Law Review, 1999, 10;

K.L. Scheppele, It’s Just Not Right: Th

e Ethics of Insider Trading, 56 Law & Contemp. Probs. 123, 162–63 (Summer

1993);

INFORMACJE POUFNE NA RYNKU KAPITAŁOWYM: podstawowe problemy...

126

F.S. Tinio, Who is an „insider” within § 10(b) of the securities exchange act of 1934 (15 u.s.c.a. § 78j(b)) – and sec
rule 10b-5 promulgated thereunder – making unlawful corporate insider’s nondisclosure of information to seller
or purchaser of corporation’s stock, 2 A.L.R. Fed. 274;

W.K.S. Wang, Stock Market Insider Trading: Victims, Violators and Remedies – Including An Analogy to Fraud in
Th e Sale of A Used Car With A Generic Defect, 45 Vill. L. Rev. 27, 28–38 (2000);

J. Welch, M. Pannier, E. Barrachino, J. Bernd, P. Ledeboer, Comparative Implementation Of EU Directives – Insider
Dealing and Market Abuse, Th

e British Institute of International and Comparative Law, City Research Series no 8,

dec. 2005;

Raporty i dokumenty urzędowe:
Omówienie amerykańskiej ustawy o reformie rachunkowości spółek publicznych i ochronie inwestorów – Public
Company Accounting Reform and Inwestor Protection Act of 2002, KPWiG, Warszawa 2002;
Analiza dotycząca obowiązków informacyjnych dla spółek publicznych w niektórych krajach Unii Europejskiej,
Wydział Studiów i Analiz KPWiG, Warszawa 2002 (uaktualnienie 2003);
Stan przygotowań polskiego rynku kapitałowego do integracji z Unią Europejską, KPWiG, Warszawa 2003;
Materiał informacyjny dotyczący regulacji Unii Europejskiej w zakresie rynku kapitałowego, KPWiG, Warszawa 2004;
Materiał informacyjny o postępowaniach administracyjnych prowadzonych przez urząd KPWiG w 2004 r., KPWiG,
Warszawa 2004;

I. Pieczyńska-Czerny, P.K. Grabowski, Dyrektywa Market Abuse w krajowym porządku prawnym, KPWiG, War-
szawa 2005;
Przestępstwa przeciwko obrotowi instrumentami fi nansowymi działania zmierzające do zwiększenia efektywności
w zakresie ich ścigania podjęte w 2005 r., KPWiG, Warszawa 2005;
Przestępstwa przeciwko publicznemu obrotowi papierami wartościowymi w pierwszym półroczu 2005 r., KPWiG,
Warszawa 2005;
Przestępstwa przeciwko publicznemu obrotowi papierami wartościowymi oraz działania zmierzające do zwiększe-
nia efektywności w zakresie ścigania tych przestępstw podjęte w 2004 r., KPWiG, Warszawa 2004;
Responses to the questionnaire on insider dealing and market manipulation (Market Abuse directive), IOSCO – OICV,
Capital Market Regulatory and Supervisory Consultative Group 2002;
Insider Trading – How Jurisdictions Regulate It? OICV-IOSCO Report of Th e Emerging Market Committee of Th e
International Organization of Securities Commissions 2003;
Strengthening Capital Markets Against Financial Fraud, OICV – IOSCO, Technical Committee of the International
Organization of Securities Commissions 2005;
Market Abuse. FESCO’s response to the call for views from the Securities Regulators under the EU’s Action Plan
for Financial Services COM(1999)232;
Measures to promote market integrity. A follow up paper to CESR’s fi rst paper on market abuse (ref. FESCO/00-960),
(CESR/01-52h) 2002;
CESR’s Advice on Level 2 implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, (CESR/02 – 089d) 2002.

M. GÓRECKI