Mateusz Andrzejewicz
Finansowanie małych i średnich przedsiębiorstw
za pomocą funduszy venture capital
Financing small- and medium-sized enterprises
by venture capital funds
Praca licencjacka
Promotor: dr Krzysztof Waliszewski
Wydział Ekonomii
Kierunek: Finanse i Rachunkowość
Specjalność: Bankowość
Katedra: Bankowość
SPIS TREŚCI
WSTĘP…………………………………………………………………………………………...7
ROZDZIAŁ 1
ROZDZIAŁ 2
KAPITAŁ PODWYŻSZONEGO RYZYKA – VENTURE CAPITAL ............................... 38
2.4 Etapy wprowadzania venture capital do małych i średnich przedsiębiorstw ..................... 45
2.6 Rozwój rynku kapitału podwyższonego ryzyka w Polsce po 1989 roku ........................... 56
ROZDZIAŁ 3
TABLE OF CONTENTS
INTRODUCTION……………………………………………………………………………….7
CHAPTER 1
SMALL- AND MEDIUM-SIZED ENTERPRISES IN MARKET ECONOMY AND
THEIR SOURCES OF FINANCING IN POLAND ............................................................... 9
1.2.2 Development barriers of small- and medium-sized enterprises sector ........................ 13
CHAPTER 2
2.4 Stages of implementation venture capital into small- and medium-sized enterprises ........ 45
CHAPTER 3
CASE STUDIES OF USAGE VENTURE CAPITAL FUNDS BY SMALL- AND
MEDIUM-SIZED ENTERPRISES IN POLAND ................................................................. 64
CONCLUSION ....................................................................................................................... 79
7
WSTĘP
Mikro, małe i średnie przedsiębiorstwa stanowią aż 99,8% całkowitej liczby polskich
przedsiębiorstw, przez co mają znaczący wpływ na poziom zatrudnienia i krajowy wzrost
gospodarczy. Tworzą one również większość miejsc pracy w gospodarce, jednakże ich
innowacyjność pozostaje – w porównaniu z innymi krajami europejskimi – na bardzo niskim
poziomie. Jednocześnie problem luki kapitałowej jest szczególnie dotkliwy dla polskich małych
i średnich przedsiębiorców, czego przyczyn należy szukać w słabym rozwoju rynku
kapitałowego.
Utrudniony dostęp do zewnętrznych środków finansowania posiadają podmioty
rozpoczynające swoją działalność oraz te z grupy mikroprzedsiębiorstw. Nie posiadają one
wystarczającej historii kredytowej ani majątku mogącego stanowić zabezpieczenie kredytu
bankowego, przez co instytucje finansowe niechętnie udzielają im pomocy finansowej. Z tego
względu przedsiębiorstwa te nie są w stanie prowadzić inwestycji, będących podstawą do
dalszego rozwoju i poprawy konkurencyjności na wolnym rynku. W jeszcze trudniejszej sytuacji
znajdują się podmioty zajmujące się innowacyjnymi przedsięwzięciami wiążącymi się z
wysokim ryzykiem. Dynamiczny wzrost gospodarczy świata w dużej mierze opiera się na
innowacyjności, dlatego też od kilkudziesięciu lat obserwuje się niebagatelny wzrost znaczenia
funduszy typu venture capital oraz private equity.
Venture capital stanowi swoistą formę inwestowania w nienotowane na giełdzie małe i
średnie przedsiębiorstwa. Ze względu na bardzo wysokie ryzyko tego rodzaju inwestycji,
podmioty te inwestują prawie wyłącznie w innowacyjne przedsiębiorstwa o wysokim potencjale
rozwoju. Owym funduszom zależy na osiągnięciu ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Im
wcześniejszy etap rozwoju przedsiębiorstwa będącego przedmiotem inwestycji, tym wyższa
wymagana przez nie stopa zwrotu. Tematyka funduszy venture capital w Polsce jest mało znana,
głównie z powodu słabo rozwiniętego rynku kapitałowego oraz faktu, iż jest to dość nowe źródło
finansowania skierowane do polskich małych i średnich przedsiębiorców.
Celem pracy jest wstępne rozpoznanie poszczególnych źródeł finansowania sektora MSP, a
następnie przeprowadzenie szerszej analizy funduszy venture capital – ich istoty, znaczenia dla
8
gospodarki oraz roli jaką odgrywają na polskim rynku. Wykorzystywane w pracy metody
badawcze bazują na analizie literatury oraz analizie porównawczej.
Rozdział pierwszy zawiera ogólny zarys polskiego sektora MSP i jego znaczenia dla
funkcjonowania gospodarki rynkowej. Ponadto przestawione w nim zostały poszczególne źródła
finansowania z uwzględnieniem kapitałów własnych i obcych.
Rozdział drugi skupia się na istocie kapitału podwyższonego ryzyka w formie funduszy
venture capital. Prezentuje on samo pojęcie venture capital, wraz z poszczególnymi przejawami
tego typu finansowania, a także opisuje kolejne etapy związane z wprowadzaniem kapitału
podwyższonego ryzyka do przedsiębiorstwa. Na zakończenie przedstawiono funkcjonowanie
funduszy venture capital po 1989 roku wraz z perspektywami na przyszły rozwój.
Natomiast rozdział trzeci prezentuje finansowanie kapitałem wysokiego ryzyka w praktyce na
przykładzie trzech spółek, działających w różnych branżach i strukturach, a także o innych
przyczynach współpracy z poszczególnymi funduszami venture capital.
W trakcie pisania pracy wykorzystano informacje zawarte w pozycjach książkowych,
artykułach opublikowanych w gazetach, a także na stronach internetowych oraz uzyskane od
wykładowców Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu.
9
ROZDZIAŁ 1
MAŁE I ŚREDNIE PRZEDSIĘBIORSTWA W GOSPODARCE RYNKOWEJ ORAZ
ŹRÓDŁA ICH FINANSOWANIA W POLSCE
1.1 Pojęcie małych i średnich przedsiębiorstw
Zgodnie z ustawą z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej (Dz. U. 2004
nr 173 poz. 187) oraz standardami Unii Europejskiej mikro-, małe i średnie przedsiębiorstwa
definiuje się według trzech kryteriów – liczby zatrudnionych osób, wielkości obrotu netto ze
sprzedaży oraz sumy aktywów z bilansu.
Tabela 1. Kryterium podziału przedsiębiorstw
KRYTERIUM
MIKRO PRZEDSIĘBIORSTWO
MAŁE PRZEDSIĘBIORSTWO
ŚREDNIE
PRZEDSIĘBIORSTWO
ZATRUDNIENIE
< 10
< 50
< 250
OBRÓT NETTO
ZE SPRZEDAŻY
≤ 2 mln EUR
≤ 10 mln EUR
≤ 50 mln EUR
SUMA AKTYWÓW
Z BILANSU
≤ 2 mln EUR
≤ 10 mln EUR
≤ 43 mln EUR
Źródło: Opracowanie własne na podstawie art. 104-106 ustawy z dnia 2 lipca 2004 o swobodzie działalności
gospodarczej.
W przypadku przedsiębiorstw, w których udziały posiadają inne podmioty gospodarcze
wyróżnia się również przedsiębiorstwa:
– NIEZALEŻNE – posiada poniżej 25% kapitału lub głosów w innym podmiocie
gospodarczym, a inne przedsiębiorstwo posiada w nim poniżej 25% kapitału lub głosów.
– PARTNERSKIE – posiada poniżej 50% kapitału lub głosów w innym podmiocie
gospodarczym, a inne przedsiębiorstwo posiada w nim poniżej 50% kapitału lub głosów.
– ZWIĄZANE – posiada powyżej 50% kapitału lub głosów w innym podmiocie
gospodarczym, a inne przedsiębiorstwo posiada w nim powyżej 50% kapitału lub
głosów.
W przypadku przekroczenia przez przedsiębiorstwo progu zatrudnienia lub pułapu
finansowego w trakcie roku branego pod uwagę, nie utraci ono statusu MSP. Stanie się tak, gdy
to zjawisko powtórzy się w ciągu kolejnych dwóch lat.
10
1.2.1 Charakterystyka sektora małych i średnich przedsiębiorstw
Według danych Państwowej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości z 2011 roku sektor małych
i średnich przedsiębiorstw (MSP) w Polsce stanowi aż 99,8% całkowitej liczby przedsiębiorstw,
przy czym aż 96,1% to mikroprzedsiębiorstwa. Małe firmy są odpowiedzialne za niemal połowę
wytworzonego PKB (48,4%) i zatrudniają prawie 7 na 10 osób w skali kraju.
Tabela 2. Liczba przedsiębiorstw, ich zatrudnienie oraz generowana wartość dodana w Polsce i UE
WIELKOŚĆ
LICZBA PRZEDSIEBIORSTW
ZATRUDNIENIE
WARTOŚC DODANA
POLSKA
UE 27
POLSKA
UE 27
POLSKA
UE 27
LICZBA
UDZIAŁ
UDZIAŁ
LICZBA
UDZIAŁ
UDZIAŁ
WARTOŚĆ
(w mld EUR)
UDZIAŁ
UDZIAŁ
MIKRO
1 495 325
96,1%
92,1%
3 330 558
38,1%
29,8%
39
21,1%
21,6%
MAŁE
42 337
2,7%
6,6%
957 115
10,9%
20,4%
21
11,5%
18,9%
ŚREDNIE
15 303
1,0%
1,1%
1 611 947
18,4%
16,8%
39
21,4%
17,9%
MSP
1 552 965
99,8%
99,8%
5 899 620
67,5%
66,9%
99
54,0%
58,4%
DUŻE
3 321
0,2%
0,2%
2 846 524
32,5%
33,1%
85
46,0%
41,6%
SUMA
1 556 286
100,0%
100,0%
8 746 145
100,0%
100,0%
184
100,0%
100,0%
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Komisji Europejskiej
Z danych wynikających z rysunku 2. można wywnioskować, że polska gospodarka
charakteryzuje się dominacją mikroprzedsiębiorstw w porównaniu ze średnią europejską. Ich
udział w całkowitej liczbie firm, jak i zatrudnieniu również jest wyższy od UE 27, lecz nie ma to
pokrycia w wartości dodanej co może sugerować mniejszą niż średnia unijna produktywność. W
2009 Polska była jedynym krajem członkowskim, który odnotował wzrost gospodarczy, co w
dużej mierze przypisuje się właśnie sektorowi MSP.
11
Wykres 1. Liczba przedsiębiorstw w Polsce i wybranych krajach UE w 2008 r. (w tys.)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat
Według danych GUS za rok 2009, w Polsce aktywnie funkcjonuje 1,67 mln przedsiębiorstw,
co lokuje ją na szóstej pozycji w europejskim zestawieniu biorącym pod uwagę liczbę firm.
Prym wiodą Włochy z liczbą 3,92 mln, czyli o ponad dwa razy więcej niż w Polsce. Przybliżoną
ilość aktywnych przedsiębiorstw posiadają Niemcy (1,8 mln) oraz Wielka Brytania (1,7 mln),
która jeszcze kilka lat wcześniej zajmowała miejsce szóste, zaraz za Polską. Natomiast w
porównaniu z gospodarkami rejonu Europy Środkowej – Węgry (0,53 mln) oraz Czechy (0,21
mln) – liczba przedsiębiorstw jest odpowiednio trzy i siedem razy mniejsza od polskiej.
Branże, którymi zajmują się polskie przedsiębiorstwa, różnią się nieco od tych z UE 27. Według
danych GUS za 2010 rok, 37,2% (UE 27 – 30,6%) podmiotów gospodarczych prowadzi
działalność w handlu, 36,1% (UE 27 – 44,3%) w usługach, a 15,9% (UE 27 – 14,5%) i 10,8%
(UE 27 – 10,6%) odpowiednio w budownictwie i przemyśle. Wyższy poziom udziału polskich
przedsiębiorstw w branży handlowej i niższy w usługowej świadczy o niższym rozwoju
gospodarki w porównaniu z gospodarkami europejskich krajów wysoko rozwiniętych. Należy
jednak mieć na uwadze, iż struktura branżowa polskich firm powoli upodabnia się do średniej
UE.
Co szóste przedsiębiorstwo w Polsce w 2009 roku prowadziło działalność inwestycyjną
(16,7%), jednak nakłady inwestycyjne zmniejszyły się z 157 mld PLN w 2008 roku do 143,8
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
IT ES FR DE GB PL SE NL HU BE AT BG NO FI CZ DK IE EE LV
12
mld PLN, co stanowi spadek o 8 p.p. Był to efekt pogarszającej się koniunktury nie tylko w
Polsce, ale również w całej Unii Europejskiej, a także sceptycznych oczekiwań co do warunków
gospodarczych w najbliższym okresie. Sam sektor MSP odnotował spadki w mniejszym stopniu.
Największą zmianę w nakładach inwestycyjnych wprowadziły duże przedsiębiorstwa (spadek o
13%), następnie małe (o 9%) i średnie (o 7%). Wzrost natomiast odnotowały
mikroprzedsiębiorstwa (o 9%), ze względu na nikłe powiązania tych podmiotów z zagranicą.
Wykres 2. Nakłady inwestycyjne sektor MSP ogółem (w mld PLN) i na pojedyncze przedsiębiorstwo (w tys.
PLN) w Polsce w latach 2003-2009
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GUS
Największe środki na inwestycje przekazują firmy usługowe (37% ogółu nakładów MSP), a
także przemysłowe (32%). Pozostała jedna trzecia przypada na handel (19%) i budownictwo
(13%). W okresie 2004-2008 znacznie spadło znaczenie inwestycji w branży przemysłowej,
głównie z powodów zmian gospodarczych (z 35,2% do 31,9%). Natomiast znaczny wzrost
odnotowało budownictwo (z 5,8% do 10,4%). Handel oraz usługi nie wykazywały wyraźnego
trendu zmian.
37,0
45,0
44,2
55,1
68,9
71,3
69,1
21,5
26,3
26,4
32,2
38,8
40,0
41,4
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
OGÓŁEM
NA POJEDYNCZE PRZEDSIĘBIORSTWO
13
Wykres 3. Inwestycje w środki trwałe na jedno przedsiębiorstwo (w tys. EUR) w Polsce i wybranych krajach UE
w 2008 r.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat
Porównując poziom polskich inwestycji do innych krajów Europy, można wywnioskować, iż
są one niewystarczające z punktu widzenia potrzeb rozwojowych i niskiej produktywności.
Przeciętne inwestycje w środki trwałe w Polsce wynoszą 28,3 tys. EUR i są wielokrotnie
mniejsze od kwot przeznaczanych przed lepiej rozwinięte kraje Europy Zachodniej, np. Danię
(135,9 tys. EUR) czy Niemcy (112,4 tys. EUR).
1.2.2 Bariery rozwojowe sektora małych i średnich przedsiębiorstw
Chociaż sektor MSP w Polsce stanowi aż 99,8% całkowitej liczby przedsiębiorstw i zatrudnia
7 na 10 osób w skali kraju, to od kilku lat spada liczba aktywnie działających przedsiębiorstw.
Główną tego przyczyną są bariery rozwojowe, które od lat nie ulegają usunięciu, chociaż istnieją
pojedyncze przykłady polepszenia sytuacji drobnych przedsiębiorców. Szczególną uwagę należy
zwrócić na ograniczenia ekonomiczne, mające niepoślednie znaczenie w procesach
inwestycyjnych przedsiębiorstw, zwłaszcza w okresie złej koniunktury.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
NO DK AT BE DE IE GB NL LV FI SE EE ES BG IT PL HU CZ
14
Najczęściej wspominaną przez przedsiębiorców barierą są problemy fiskalne. Złożoność
systemu podatkowego i niejasności powiązane z podatkami pośrednimi (VAT, akcyza) oraz od
działalności gospodarczej (CIT, PIT od działalności gospodarczej) generują dodatkowe,
nieuzasadnione koszta obciążające przedsiębiorstwa. Problem stanowi wysokość stawki podatku
dochodowego, który w porównaniu z innym krajami regionu nie jest konkurencyjny i atrakcyjny
dla podmiotów zagranicznych (Polska – 19%, Węgry – 10%, Łotwa – 15%, Bułgaria – 10%).
Duża presja podatkowa ma negatywny wpływ na rozwój MSP, gdyż zazwyczaj mają one
ograniczone zasoby kapitałowe, a więc powinny dopełniać je generowanym zyskiem.
Niejasności prawne oraz zbytnie obciążenia podatkowe i parapodatkowe powodują rozrost
szarej strefy. Dużą jej część stanowi branża budowlana czy transportowa [Waniak-Michalak
2007, s. 25]. Jej istnienie powoduje spadek konkurencyjności podmiotów działających zgodnie z
prawem. Dzieje się tak za sprawą ponoszenia wyższych kosztów od przedsiębiorstw
ukrywających swoje przychody i zatrudnienie, co wiąże się również ze zwiększeniem cen
oferowanych usług i towarów, niekonkurencyjnych w zestawieniu z produktami szarej strefy.
Ważnym aspektem rozwoju przedsiębiorstwa jest niezaprzeczalnie również siła robocza.
Niedopasowanie rynku pracy do potrzeb gospodarki oraz brak monitorowania obecnych i
przyszłych potrzeb rynku pracy owocuje zanikiem konkurencyjności pośród zatrudnionych, co
wiąże się ze wzrostem wynagrodzeń, a spadkiem wydajności pracy. Aktualnie zbierane są
wyłącznie dane historyczne, nieodzwierciedlające faktycznego zapotrzebowania gospodarki na
siłę roboczą.
Procedury administracyjne, nadmierna biurokracja czy dowolna interpretacja przepisów
prawnych to uciążliwe i kosztowne problemy wynikające z błędnego działania administracji
publicznej i nieprzygotowania urzędników. Czas poświęcany na dopełnienie administracyjnych
formalności ogranicza przedsiębiorczość i okazje na realizację strategii zarządzania firmą bądź
budowania trwałych relacji z kontrahentami. Problem stanowi również odmienna interpretacja
przepisów prawa przez różne urzędy, czego efektem są nadużycia i niejasności.
Szczególną uwagę należy jednak zwrócić na problemy przedsiębiorców z pozyskiwaniem
środków finansowych na działalność i dalszy rozwój firmy. Bez ułatwionego dostępu do tanich
źródeł finansowania sektor MSP szybko traci na konkurencyjności, co źle wróży polskiej
gospodarce, opartej głównie na małych i średnich przedsiębiorstwach. Głównymi przyczynami
takiego stanu rzeczy są wysokie koszta zaciągnięcia kredytu bankowego, wymagane dodatkowe
15
zabezpieczenia majątkowe, trudności w uzyskaniu informacji oraz dofinansowania z puli
środków unijnych.
Wymienione wyżej bariery to jedynie przykłady licznych przeszkód stojących na drodze
rozwoju sektora MSP. Małe i średnie przedsiębiorstwa mają znaczny wpływ na budowanie
wzrostu gospodarczego, ponieważ zatrudniają ok. 70% aktywnie pracujących w Polsce,
najłatwiej i najszybciej dostosowują się do oczekiwań klientów, zmieniających się warunków
rynku i lepiej wykorzystują dostępne czynniki produkcji. Z tych powodów władza
ustawodawcza i wykonawcza powinny dostosować prawo oraz otoczenie gospodarcze, by w jak
największym stopniu sprzyjało rozwojowi przedsiębiorczości w Polsce.
1.3 Źródła finansowania sektora małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce
Aspekt finansowania działalności przedsiębiorstwa można przedstawić w prosty sposób,
wykorzystując podstawową zasadę rachunkowości – równowagi bilansowej. Głosi ona, iż
aktywa (majątek przedsiębiorstwa) muszą równać się z pasywami (źródła finansowania). Zatem
prowadzenie działalności gospodarczej wiąże się ze zgromadzeniem odpowiedniego majątku,
którego zakup bądź produkcję należy sfinansować.
Źródła finansowania składają się z dwóch podstawowych form kapitału:
– kapitał własny,
– kapitał obcy.
Dzieląca je różnica, to fakt podlegania zwrotowi. Kapitały własne pochodzą od samego
przedsiębiorstwa, jego akcjonariuszy bądź udziałowców, więc nie podlegają zwrotowi.
Natomiast kapitał obcy pozyskiwany jest z zewnątrz i podlega zwrotowi. W praktyce
przedsiębiorstwa korzystają zazwyczaj z obu źródeł, przy czym nie ma jednoznacznej
odpowiedzi, jak powinna kreować się relacja między nimi. Z jednej strony finansowanie dłużne
zwiększa poziom zobowiązań podmiotu, użyczany jest na określony czas i wymaga szeregu
zabezpieczeń, lecz przy odpowiedniej strukturze może doprowadzić do działania efektu dźwigni
finansowej, na ogół jest tańszym źródłem niż kapitał własny, a także wierzyciele nie biorą
udziału w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Zaś finansowanie z własnego majątku jest znacznie
bezpieczniejsze, pomniejsza ryzyko działalności inwestycyjnej i finansowej oraz nie jest
obarczone koniecznością zwrotu, ale wiąże się z ograniczonymi zasobami, możliwością utraty
części kontroli w firmie i wysokimi kosztami pozyskania oraz dysponowania kapitałem.
16
Wykres 4. Źródła finansowania nakładów inwestycyjnych MSP w I połowach lat 2010-2012
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Gospodarki
Z danych Ministerstwa Gospodarki za I połowę 2012 roku wynika, że głównym źródłem
finansowania nakładów inwestycyjnych były najczęściej środki własne (71%), a znacznie
rzadziej kredyt bankowy wraz z pożyczkami (14%) czy leasing (14%). W porównaniu z
analogicznym okresem w latach poprzednich widać powolny trend wzrostowy w popularności
kredytów i pożyczek bankowych oraz leasingu, chociaż wciąż dominującą rolę sprawuje
finansowanie ze środków własnych.
1.3.1 Kapitały własne
Kapitałem własnym nazywa się wszelkie środki finansowe oraz majątek, który został złożony
na konto rozwoju przedsiębiorstwa, wraz z środkami wygenerowanymi przez podmiot w trakcie
działalności. Właściciel kapitału, godząc się na reinwestowanie zysków, oczekują wzrostu
wartości podmiotu. Kapitał własny pełni dwie podstawowe funkcje – gwarancyjną oraz roboczą
[Nowak 2005, s. 58]. Funkcja robocza określa, iż jest on źródłem finansowania podjętych przez
firmę działań. Natomiast gwarancyjna stanowi zabezpieczenie dla wierzycieli, a zakres
odpowiedzialności właścicieli wobec nich różni się od organizacji formalno-prawnej podmiotu.
Kapitały własne są też mniej elastyczne w porównaniu z kapitałami obcymi, gdyż w sytuacji
powstania strat w przedsiębiorstwie uszczuplają one właśnie je. W przypadku ogłoszenia
72%
65%
71%
9%
12%
14%
6%
11%
14%
13%
12%
1%
I POŁ. 2010
I POŁ. 2011
I KW. 2012
ŚRODKI WŁASNE KREDYTY I POŻYCZKI BANKOWE LEASING POZOSTAŁE
17
upadłości lub likwidacji podmiotu wpierw zaspokaja się roszczenia wierzycieli, a dopiero w
drugiej kolejności właścicieli [Szczepański i Szyszko 2007, s. 70].
Do źródeł finansowania opartych na kapitałach własnych zalicza się m.in.:
– samofinansowanie,
– dopłaty wspólników,
– rezerwy kapitałowe,
– uzyskanie nowego inwestora,
– publiczna emisja akcji na rynku kapitałowym,
– odpisy amortyzacyjne,
– anioły biznesu,
– fundusze wysokiego ryzyka.
1.3.1.1 Samofinansowanie
Nadwyżka finansowa powinna stanowić główne źródło finansowania w rentownym
przedsiębiorstwie. Zysk zatrzymany nie wiąże się z żadnymi kosztami ani podziałem udziałów.
Istnieją dwa pojęcia samofinansowania – szerokie oraz wąskie [Szczepański i Szyszko 2007, s.
71].
Szerokie odnosi się do pokrywania wszelkich wydatków z własnych przychodów. Natomiast
wąskie dotyczy przeznaczania własnych nadwyżek finansowych (zysk netto, amortyzacja) na
finansowanie procesów wzrostu.
Ponadto wyróżnia się formę samofinansowania jawną oraz ukrytą. Wersja jawna występuje w
przypadku powiększenia kapitału własnego poprzez zatrzymanie zysku. Zaś ukryte, gdy
przedsiębiorstwo posiada ciche rezerwy, niewykazywane w bilansie, zaniżające wysokość
zysków. Najczęstszymi tego rodzaju rezerwami są składniki majątku o zaniżonej lub
wierzytelności o zawyżonej wartości. Powoduje to uniknięcie lub odroczenie zobowiązań
podatkowych.
Najważniejsze zalety samofinansowania to właśnie wzrost wiarygodności w ocenie
wierzycieli, gdyż podmioty generujące pokaźne zyski podnoszą swoją zdolność kredytową i
wiarygodność jako kontrahenta, poszerzenie możliwości pozyskania innego źródła finansowania
oraz ograniczenie ryzyka finansowego.
18
1.3.1.2 Dopłaty wspólników
Dopłaty są jedną z form dokapitalizowania spółki. By móc jednak z niej skorzystać, taką
sytuację musi przewidywać umowa spółki [art. 159 k.s.h], w innym wypadku należy wpierw
dokonać odpowiednich zmian. Ponadto są one ograniczone liczbowo w stosunku do udziału [art.
177 k.s.h], więc nie może być wyrażona kwotowo, gdyż relacja w stosunku do wszystkich
wspólników będzie zaburzona. Oznacza to także, że wspólnik z większą ilością udziałów, jest w
większym stopniu obciążony koniecznością dopłaty.
Ich główną zaletą jest brak kosztów oraz wzrost płynności finansowej, ponieważ dopłaty
wprowadzone do firmy zgodnie z obowiązującymi przepisami nie podlegają opodatkowaniu i
nie są naliczane od nich odsetki wobec dawców. Dzieje się tak za sprawą wzrostu majątku, lecz
nie zobowiązań. Dodatkowo powiększana jest pula gwarancyjna wobec wierzycieli i
bezpieczeństwo całego przedsiębiorstwa.
1.3.1.3 Rezerwy kapitałowe
Wszystkie przedsiębiorstwa tworzą odpowiednie rezerwy środków pieniężnych,
wykorzystywanych w przypadku zdarzeń losowych lub niezaplanowanych, np. powodzi,
trzęsienia ziemi itp. Pozwalają one na utrzymanie płynności danego podmiotu. Co ważniejsze,
niewykorzystane rezerwy, które mogą zostać potraktowane jako zyski nadzwyczajne [art. 35d §4
ustawa z 29 września 1994] i użyte w procesach inwestycyjnych.
Szczególnym typem rezerw są rezerwy kapitałowe, gdyż różnią się od rezerw na
zobowiązania faktem, że są tworzone z zysku netto bądź wpłat właścicieli, a ponadto są
elementem składowym kapitału własnego. Reprezentują one aktywa, których nie ma obowiązku
zwrotu i mogą być dowolnie inwestowane lub służyć do pokrywania strat netto.
Podmioty we wszystkich formach organizacyjno-prawnych są obligatoryjnie zmuszone do ich
tworzenia przez odpowiednie zapisy prawne, zapewniając bezpieczeństwo przedsiębiorstwom.
Pozostają one w ścisłym związku z kapitałem zakładowym, a ich wysokość określona jest w
ustawach lub statucie firmy.
Rezerwy kapitałowe obejmują m.in. nadwyżkę ceny emisyjnej akcji nad wartość nominalną
(agio), aktualizację wyceny aktywów trwałych czy część zysku netto (w spółce akcyjnej
19
zazwyczaj 8% zysku musi powiększać kapitał zapasowy, aż do osiągnięcia
wartości kapitału
zakładowego), dopłaty akcjonariuszy za przyznanie szczególnych uprawnień [art. 395 k.s.h].
Mimo że rezerwy kapitałowe są bardziej elastyczne od kapitału zakładowego, to można je
wykorzystać wyłącznie na cele na jakie je utworzono, np. wyrównanie straty, finansowanie
badań, modernizację działalności lub inne przedsięwzięcia nakierowane na utrzymanie bądź
polepszenie sytuacji finansowej podmiotu.
Co ważniejsze, nie można ich rozwiązać. Do ich uwolnienia dochodzi wyłącznie w przypadku
zakończenia działalności gospodarczej i postawienia przedsiębiorstwa w stan likwidacji czy
upadłości. W tym momencie rezerwy kapitałowe, podobnie jak inne części składowe kapitału
własnego, wcielane są do kapitału podstawowego (masy likwidacyjnej/upadłościowej).
1.3.1.4 Pozyskanie nowego inwestora
Nowy inwestor obejmuje udziały bądź akcje przedsiębiorstwa w zamian za wniesiony kapitał
lub aport (wkład niepieniężny niebędący prawem niezbywalnym lub świadczeniem pracy bądź
usług [art. 14 §1 k.s.h]). Ponadto podnosi on wartość firmy nie tylko materialnie, lecz również
niematerialnie, dzieląc się swoim doświadczeniem, wiedzą czy kontaktami.
Z drugiej strony nowy wspólnik znacznie zmienia strukturę właścicielską, co może
zaowocować rozproszeniem kapitałów, nowymi systemami zarządczymi firmy. Istnieją jednak
pewne zapisy prawne, które pozwolą na zachowanie kontroli nad przedsiębiorstwem. Opcja call
w umowie inwestora umożliwia zarządzanie w określonym terminie sprzedaży jego akcji po
określonej cenie. Klauzula drag along polega na tym, iż w przypadku wycofania się ze spółki i
znalezieniu nabywcy na udziały można wymusić na inwestorze również zbycie jego udziałów.
Ponadto najpopularniejszym i najskuteczniejszym sposobem na utrzymanie kontroli nad firmą
jest wprowadzenie odpowiednich zapisów w statucie bądź umowie spółki, jak uprawienie do
powoływania określonej liczby osób we władzach spółki, mechanizm pierwokupu udziałów czy
zwiększenie katalogu spraw wymagających zgody zgromadzenia właścicieli [Koper 2011].
Pozyskanie nowego inwestora wiąże się z przygotowaniem specjalistycznych dokumentów
będących podstawą do analizy strategii oraz perspektyw rozwojowych firmy. W dużej mierze są
to dość kosztowne zestawienia i analizy, np. due diligence, niechętnie kupowane przez sektor
małych i średnich przedsiębiorstw. Dzięki Programowi Operacyjnemu Innowacyjna Gospodarka
20
Poddziałanie 3.3.2 Wsparcie dla MSP można uzyskać dotację na zakup usług doradczych w
zakresie przygotowania dokumentacji i analiz niezbędnych do pozyskania inwestora
zewnętrznego o charakterze udziałowym w wysokości nawet 50% poniesionych kosztów.
Więcej informacji o tym oraz innych programach operacyjnych można znaleźć na stronie
internetowej Państwowej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości.
1.3.1.5 Publiczna emisja akcji na rynku kapitałowym
Sytuacja na rynku kapitałowym wskazuje, że małym, niepublicznym firmom trudno jest
pozyskać dodatkowe środki własne z rynku prywatnego, ponieważ większość potencjalnych
inwestorów przekazuje swoje oszczędności do instytucji zbiorowego inwestowania, a te w
większości preferują inwestowanie na rynku publicznym.
Publiczna emisja akcji przysługuje wyłącznie przedsiębiorstwom posiadającym postać
prawną spółki akcyjnej bądź komandytowo-akcyjnej. Niezwykle ważnym etapem rozwoju takiej
firmy jest wejście na giełdę, co wiąże się z pierwszą emisją akcji na publicznym rynku papierów
wartościowych [ang. Initial Public Offer, IPO].
W porównaniu z rynkiem niepublicznym, publiczna emisja akcji pozwala na ustalenie
korzystnych warunków z powodu łatwiejszego dostępu do inwestorów i wyższej ceny emisyjnej
[Duszek 2010, s. 8]. Głównym celem debiutu na parkiecie jest możliwość pozyskania kapitału.
Poza tym liczne spółki wykorzystują giełdę do podniesienia swojej wiarygodności lub sprzedaży
akcji dotychczasowym właścicielom oraz do uzyskania prestiżowej pozycji spółki giełdowej czy
wiarygodnej wyceny wartości rynkowej przedsiębiorstwa.
Aby wprowadzić akcje do obrotu giełdowego należy spełnić szereg wymogów określonych w
Regulaminie Papierów Wartościowych w Warszawie oraz Ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o
Ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów do zorganizowanego systemu
obrotu oraz o spółkach publicznych (DzU 2005, nr 184, poz. 1539) – m.in. minimalna wartość
akcji, kapitału akcyjnego spółki czy ilość akcjonariuszy).
Wysokie wymagania rynku giełdowego powodują, iż większość małych i średnich firm nie
ma do niego dostępu. Alternatywą dla nich jest zorganizowany rynek akcji NewConnect.
NewConnect powstał w 2007 r. jako alternatywny system obrotu dla GPW w Warszawie. Jest
to miejsce finansowania małych, atrakcyjnych podmiotów o dużych perspektywach wzrostu,
szczególnie spółek działających w obszarze nowych technologii [Mikołajek-Gocejna 2008, s.
21
150]. Formalności oraz koszta debiutu czy istnienia na platformie są o wiele niższe niż na
regulowanym rynku GPW (m.in. brak konieczności sporządzania prospektu emisyjnego,
nieobowiązkowe raporty kwartalne, dowolność w wyborze standardu rachunkowości).
Najliczniejszą reprezentację wśród spółek ma tradycyjna branża handlowo-usługowa (117
podmiotów, 28,19%). Na drugim miejscu uklasyfikowały się firmy z dziedziny technologii i
informatyki (68, 16,39%). Duży udział mają również firmy budowlane, oferujące usługi
finansowe oraz powiązane z mediami
1
.
Najważniejszą korzyścią podjęcia się publicznej emisji akcji jest pozyskanie pokaźnego
źródła finansowania. Spełnienie wymogów związanych z funkcjonowaniem na rynku
publicznym zdecydowanie poprawia wizerunek spółki wobec kontrahentów [Duszek 2010, s. 8].
Liczne obowiązki informacyjne skierowane w kierunku spółek giełdowych również wpływają na
wzrost zaufania i przejrzystość prowadzonego przedsięwzięcia. Co ważniejsze, udany debiut
może zwiastować sukces kolejnych emisji nie tylko akcji, ale także papierów dłużnych, z
powodu większej wiarygodności, a co za tym idzie, zaciągnięcie kredytu bankowego jest o wiele
łatwiejsze, gdyż banki postrzegają spółki giełdowe za mniej ryzykowne od pozostałych
podmiotów, dzięki wzmożonej kontroli. Należy również pamiętać, że emitent uzyskuje
możliwość obiektywnej rynkowej wyceny spółki oraz kreacji systemu motywacji dla kadry
kierowniczej w postaci udziału w kapitale własnym.
1.3.1.6 Odpisy amortyzacyjne
Wraz z biegiem czasu i użytkowania wszystkie środki trwałe, wraz z wartościami
niematerialnymi i prawnymi, ulęgają zużyciu. Odzwierciedleniem tego procesu są odpisy
amortyzacyjne – których suma w danym okresie stanowi umorzenie pomniejszają bazę
opodatkowania, co powoduje obniżenie podatku od dochodu.
Znaczenie tego źródła finansowania w dużej mierze zależy od wielkości majątku trwałego i
metod jego wyliczania. Dzięki odpowiedniemu zarządzaniu amortyzacją przedsiębiorstwo może
znacznie ograniczyć wielkość płaconych podatków, a co za tym idzie, zwiększyć płynność
finansową firmy.
Należy jednak pamiętać, że odpisy amortyzacyjne to krótkoterminowe źródło finansowania,
gdyż w niedalekiej przyszłości należy będzie uwzględnić koszta odtworzenia zużytego środka
1
Opracowanie własne na podstawie danych NewConnect, 16.09.2012
22
trwałego. Głównie dlatego nie opiera się działalności firmy wyłącznie na tej metodzie
finansowania.
1.3.1.7 Anioły Biznesu
Aniołami Biznesu [ang. business angels/angel investors] nazywani są inwestorzy
indywidualni wnoszący kapitał do spółki znajdującej się na etapie rozruchu [ang. start-up] bądź
firmy wymagającej dofinansowania w celu realizacji strategii ekspansji, w zamian za
mniejszościowy pakiet udziałów w firmie.
Odgrywają oni istotną rolę w rozwoju i funkcjonowaniu rynku kapitałowego. Za ich sprawą
przedsiębiorstwa mogą pokonać tzw. lukę kapitałową [ang. equity gap], stanowiącą największą
przeszkodę w rozwoju ambitnych i innowacyjnych projektów.
Luka kapitałowa stanowi brak źródeł finansowania dla firm we wczesnych fazach rozwoju.
Na tę barierę napotykają przedsiębiorcy, którzy wykorzystali wszelkie prywatne środki z puli
tzw. 3/4F [ang. family, friends, founder, fools] i działają na rynku zbyt krótko, by sięgnąć po
produkty bankowe czy kapitał inwestorów instytucjonalnych, jak fundusze venture capital lub
private equity.
Uzyskanie kwot przekraczających 100 tys. od przyjaciół i rodziny na rozpoczęcie działalności
zazwyczaj jest niemożliwe bądź problematyczne, jednocześnie większość tradycyjnych funduszy
venture capital nie jest zainteresowana inwestycjami na kwoty poniżej 10 mln.
Prócz dodatkowych funduszy, aniołowie biznesu zapewniają firmie pomoc w zarządzaniu,
tworzeniu i realizacji planów strategicznych, oferując tzw. mądre pieniądze [ang. smart money]
– kapitał, pomoc menadżerską, kontakty, doświadczenie, specjalistyczną wiedzę i umiejętności,
know-how.
Aniołowie preferują branże, z którymi mieli już styczność w wyniku własnych doświadczeń.
W odróżnieniu od funduszy podwyższonego ryzyka, aniołowie angażują się w prowadzenie
firmy, pełniąc nie tylko rolę doradcy, ale i menedżera [Waniak-Michalak 2007, s. 12]. Nie jest to
jednak pomoc bezinteresowna. Każdy inwestor oczekuje wysokiej stopy zwrotu
rekompensującej ryzyko, jakie podejmuje. W związku z tym po kilkuletnim okresie będzie starał
się odzyskać zainwestowany kapitał łącznie z zyskiem z inwestycji. Możliwa jest sprzedaż
udziałów lub akcji menedżerom, ale też z powodu wzrostu wartości firmy często wchodzi w grę
23
emisja akcji i sprzedaż akcji na giełdzie lub też odsprzedanie posiadanych udziałów innemu
inwestorowi strategicznemu, na którego wybór przedsiębiorca już nie będzie miał wpływu.
Na rynku istnieją również archaniołowie oraz diabły. Archaniołami nazywa się inwestorów
posiadających dziesiątki start-upów oraz wysoką średnią stopę zwrotu. Natomiast diabły to
inwestorzy żądający zbyt dużej kontroli w firmie, blokujący wejście nowych inwestorów,
oczekujący szybkiej wypłaty dywidendy. Z tego powodu tak dużą uwagę należy poświęcić
procesowi poszukiwania anioła biznesu i dokładne badanie jego historii inwestycyjnej.
1.3.1.8 Fundusze wysokiego ryzyka
Jednym z ciekawszych sposobem finansowania rozwoju spółki są fundusze wysokiego
ryzyka, które zarządzają kapitałem wysokiego ryzyka, zwany również private equity. Owe
środki stanowią bardzo ważne źródło środków finansowych dla wielu przedsiębiorstw, w
szczególności tych mających problemy z pozyskaniem kapitału w typowy sposób. Najlepszym
odzwierciedleniem takiej sytuacji jest venture capital, czyli kapitał wysokiego ryzyka
inwestowanego w podmioty we wczesnych fazach rozwoju, które działają zbyt krótko i nie
posiadają odpowiednich zabezpieczeń, by otrzymać kredyt bankowy, lub działają w branży
obarczonej wysokim ryzykiem.
Często w polskiej literaturze stosuje się zamiennie określenia private equity z venture capital
[Brzeg 2011, s. 95]. Private equity jest pojęciem szerszym, ponieważ obejmuje inwestycje w
każdą fazę rozwoju przedsiębiorstwa, podczas gdy venture capital zajmuje się podmiotami w
początkowych stadiach.
24
Schemat 1. Podział inwestycji private equity ze względu na fazę rozwoju spółki
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012
Fundusze wysokiego ryzyka zbierają środki inwestorów, którzy w zamian za ponoszenie
podwyższonego ryzyka, oczekują wysokiej stopy zwrotu. Zgromadzone zasoby finansowe
inwestowane są w udziały bądź akcje spółek. W Polsce większą popularnością cieszą się firmy
zarządzające funduszami niż indywidualne fundusze wysokiego ryzyka [Brzeg 2011, s. 96]. To
one określają branże w jaką inwestują i podejmują decyzje związane z dalszymi inwestycjami.
Kwoty jakie inwestują fundusze opiewają przynajmniej na kilka, do nawet kilkuset, milionów
dolarów. Poza zainwestowanymi środkami pieniężnymi, często dochodzi do uzyskania tzw.
oferując tzw. mądre pieniądze [ang. smart money] – kapitał, pomoc menadżerską, kontakty,
doświadczenie, specjalistyczną wiedzę i umiejętności, know–how, podobnie jak to miało miejsce
przy Aniołach Biznesu.
Inwestycje wysokiego ryyka charakteryzują się tym, że po pewnym okresie czasu dochodzi
do dezinwestycji, czyli wyjścia funduszu ze spółki. Taka decyzja zazwyczaj podejmowana jest w
momencie osiągnięcia zamierzonego przez inwestorów celu, z powodu poniesonych strat lub
nadarza się okazja wyjścia ze spółki na korzystnych warunkach. Dezinwestycja może zostać
PRIVATE
EQUITY
VENTURE
CAPITAL
ZASIEW
[ANG.SEED]
ROZRUCH
[ANG. START-UP]
PÓŹNIEJSZE
VENTURE
[ANG. LATER-STAGE
VENTURE]
WZROST
[ANG. GROWTH]
RATOWANIE
[ANG. RESCUE]
REFINANSOWANIE
[ANG. REPLACEMENT
CAPITAL]
WYKUP
[ANG. BUYOUT]
25
dokonana w drodze sprzedaży akcji bądź udziałów innemu inwestorowi, wprowadzenia akcji do
obortu giełdowego (IPO), umorzenia akcji/udziałów lub likwidacji spółki. W takich wypadkach
Kodeks spółek handlowych wymusza na funduszu posiadanie wystarczające liczby głosów na
walnym zgroamdzeniu lub przekonaninie innych udziałowców do podjecia takiej decyzji.
Kolejne rozdziały pracy szerzej opisują ideę funduszy venture capital.
1.3.2 Kapitały obce
Kapitały obce pozyskiwane są z zewnątrz i przedstawiają wierzytelności wobec różnych
podmiotów. Przekazany przedsiębiorstwu kapitał obcy pożyczany jest na określony z góry czas i
procent. Płacone odsetki stanowią dla przedsiębiorstwa koszta finansowe, pomniejszając bazę
opodatkowania. Kapitały obce pełnią wyłącznie rolę roboczą. Oznacza to, że jest on źródłem
finansowania podjętych przez firmę działań. Pozwala on na przekroczenie własnych możliwości
finansowych podmiotu i umożliwia realizację kosztownych przedsięwzięć. Ponadto jego
wykorzystanie powoduje wzrost rentowności kapitału własnego [Szczepański i Szyszko 2007, s.
70] za sprawą pozytywnego efektu dźwigni kapitałowej – dopóki rzeczywista stopa rentowności
będzie wyższa od rynkowej stopy procentowej, wzrost udziału kapitałów obcych w strukturze
finansowania firmy będzie przynosił wzrost stopy zysku z kapitałów własnych.
Do źródeł finansowania opartych na kapitałach własnych zalicza się m.in.:
– kredyt,
– fundusz pożyczkowy,
– emisja krótkoterminowych papierów dłużnych,
– faktoring,
– leasing,
– forfaiting,
– franchising,
– fundusze strukturalne UE.
26
1.3.2.1 Kredyty
Kredyty należą do najpopularniejszych zewnętrznych źródeł finansowania działalności
gospodarczej. Przez umowę kredytu bank zobowiązuje się oddać do dyspozycji kredytobiorcy na
czas oznaczony w umowie kwotę środków pieniężnych z przeznaczeniem na ustalony cel, a
kredytobiorca zobowiązuje się do korzystania z niej na warunkach określonych w umowie,
zwrotu wykorzystanego kredytu wraz z odsetkami w oznaczonych terminach spłaty oraz zapłaty
prowizji od udzielonego kredytu [art. 69 prawo bankowe].
Nie istnieje jeden, uniwersalny podział i nazewnictwo kredytów bankowych z powodu
wzmożonej konkurencji panującej od kilku lat na rynku bankowym, która powoduje ciągłe
poszerzanie oferty kredytowej o nowe, zindywidualizowane produkty.
Każdy bank posiada własny system grupowania kredytów pod względem własnych celów i
potrzeb. Najczęściej wyróżnia się dwa główne typy kredytów [Dobosiewicz 2007, s. 83]:
– GOSPODARCZE – stanowią produkt bankowy adresowany do przedsiębiorców na
sfinansowanie bieżącej (kredyt obrotowy) oraz inwestycyjnej działalności (kredyt
inwestycyjny),
– KONSUMPCYJNE – udzielane osobom fizycznym nieprowadzącym działalności
gospodarczej na sfinansowanie konsumpcji.
Kredyty obrotowe udzielane są na rachunku kredytowym lub bieżącym. Uzyskane z nich
środki pieniężne przeznaczane są na finansowanie bieżących potrzeb przedsiębiorstwa,
zaopatrzenia, produkcji, sprzedaży czy rozliczeń pieniężnych. Przedmiotem tego rodzaju
kredytowania może być m.in. zapasy towarów i materiałów, nakłady przyszłych okresów bądź
zobowiązania wobec dostawców. Najczęściej udzielane są na krótkie bądź średnie okresy,
nieprzekraczające 1 roku, chociaż istnieją wyjątki, jak kredyty sezonowe udzielane na dłuższe
okresy.
Natomiast kredyty inwestycyjne udzielane są w rachunku kredytowym na okresy dłuższe od 1
roku, na sfinansowanie konkretnych przedsięwzięć inwestycyjnych [Skowronek-Mielczarek
2007, s. 69]. Ich głównym celem jest powiększenie, odtworzenie i modernizacja majątku
trwałego firmy. Z tego powodu owy kredyt pełni znaczącą rolę w skali mikro i makro,
umożliwiając rozwój i zwiększając konkurencyjność przedsiębiorstw na rynku, a tym samym
powodując wzrost gospodarczy.
27
Zaciągnięcie kredytu wiąże się nie tylko z wysokim kosztem zarządzania długiem, ale
długotrwałym procesem uzyskania finansowania zewnętrznego. Aby uzyskać środki pieniężne z
kredytu, często należy sporządzić biznesplan, ujawnić sprawozdanie finansowe oraz sporządzić
projekcje przepływów finansowych [Nędzi i Cegłowski 2005,s. 23]. Banki niechętnie udzielają
środków pieniężnych firmom o krótkim stażu istnienia. Barierę stanowi również brak
odpowiedniego zabezpieczenia kredytu środkami trwałymi. Ponadto zaciągnięcie kredytu
utrudnia przyszłe korzystanie z innych źródeł kapitału obcego, gdyż powoduje wzrost zadłużenia
przedsiębiorstwa.
Największą zaletą tej formy finansowania jest zapewne fakt, iż płacone odsetki nie są
definiowane przez zysk firmy, lecz oprocentowanie. Pozwala to na wykorzystanie efektu
dźwigni finansowej pozwalającej na zwiększenie wartości aktywów i obniżenie podstawy
opodatkowania. Co równie ważne, korzystanie z kredytów bankowych nie wpływa na zmiany
strukturalne przedsiębiorstwa i sposób zarządzania, chyba że umowa kredytowa przewiduje taką
sytuację. Dodatkowo przepisy podatkowe i rachunkowe jasno stanowią o zasadach dotyczących
zaciągniętego kredytu, w przeciwieństwie do niektórych form finansowania (leasing, faktoring).
Wykres 5. Udział kredytów na rachunku bieżącym, obrotowych lub inwestycyjnych wykorzystywanych przez
polskie przedsiębiorstwa w I połowach lat 2010-2012
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Gospodarki
Chociaż kredyty należą do najpopularniejszych obcych źródeł finansowania działalności
gospodarczej i w I kwartale 2012 roku co trzecia firma korzystała z nich, to znaczna ich część w
28%
22%
23%
20%
15%
12%
I POŁ. 2010
I POŁ. 2011
I POŁ. 2012
W RACHUNKU BIEŻĄCYM
OBROTOWY LUB INWESTYCYJNY
28
była udzielana na rachunku bieżącym (23%). Zaledwie znikoma grupa przedsiębiorstw
zaciągnęła kredyt inwestycyjny lub obrotowy (12%). W porównaniu z analogicznym okresem w
latach poprzednich widać spadek zaciąganych kredytów każdego rodzaju. Spowodowane jest to
faktem zaostrzenia wymagań banków wobec kredytobiorców w ostatnim czasie.
1.3.2.2 Fundusz pożyczkowy
Mikro i małe przedsiębiorstwa zazwyczaj nie posiadają odpowiedniego poziomu środków
własnych i majątku, który mógłby stanowić zabezpieczenie kredytu bankowego, co stanowi
niekiedy ogromną barierę rozwojową. Dlatego tak istotną rolę odgrywa finansowanie ze źródeł
pozabankowych.
Fundusze pożyczkowe stanowią niejako uzupełnienie dla systemu bankowego, udzielając
pożyczek przede wszystkim dla mikro i małych przedsiębiorców oraz osób, które rozpoczynają
prowadzenie działalności gospodarczej [Cegłowski 2011, s. 199]. W przeciwieństwie do
kredytów bankowych, to źródło finansowania nie wymaga pokaźnych gwarancji. Ponadto
oferują małe środki pieniężne, krótkoterminowość spłaty oraz niski stopień formalizacji.
Instytucje prowadzące fundusz pożyczkowy są to głównie stowarzyszenia, fundacje bądź
spółki akcyjne, nieograniczające się tylko do funkcji kredytowej, ale prowadzące działalność
szkoleniową, doradczą, poręczeniową czy informacyjną. W Polsce tą działalnością zajmują się
też urzędy pracy, regionalne agencje rozwoju czy spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe
[Skowronek-Mielczarek 2007, s. 105].
Cele pożyczkowe muszą być związane z podjęciem, prowadzeniem czy rozwojem
działalności gospodarczej. Między innymi są one przyznawane na sfinansowanie inwestycji,
wdrożenie rozwiązań technicznych, zakup majątku trwałego, modernizację bądź restrukturyzację
obiektów produkcyjnych czy na zakup materiałów koniecznych do wykonania danego
przedsięwzięcia.
29
Wykres 6. Źródła pochodzenia kapitału funduszy pożyczkowych
Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportu Polskiego Związku Funduszy Pożyczkowych, 31.12.2010
W dużej mierze środki pieniężne dysponowane przez fundusze pożyczkowe pochodzą z
funduszy Unii Europejskiej. W 2010 roku stanowiły one 67% ogólnego stanu kapitałów.
Największym wykorzystaniem cieszyły się środki oferowane w ramach Regionalnych
Programów Operacyjnych (RPO). Wzrost wykorzystywanych kapitałów przez fundusze
pożyczkowe spowodował dodatkowe możliwości poprawy ofert skierowanych na potrzeby
finansowe sektora MSP.
Cechą wyróżniającą fundusze pożyczkowe od innych źródeł finansowania jest ich funkcja
pomocowa. Instytucje prowadzące takie fundusze deklarują, iż działają, by wspomóc rozwój
gospodarczy danego obszaru poprzez wspieranie niewielkich przedsiębiorców.
1.3.2.3 Emisja krótkoterminowych papierów dłużnych
Krótkoterminowe papiery dłużne (KPD) to instrumenty rynku pieniężnego, których termin
zapadalności jest nie dłuższy niż rok, chociaż granice czasowe mają charakter umowny.
Na polskim rynku pieniężnym KPD głównie mają postać weksli, obligacji i bonów
komercyjnych [Ostaszewski 2003, s. 75]. Poza typową formą prawną, posiadają zestaw
uniwersalnych cech:
– krótki termin zapadalności (maksymalnie do roku),
– uruchamiane i plasowane w transzach w ramach wysokości programu emisji,
RPO
38%
SPO WKP
21%
JEREMI
8%
środki prywatne
4%
kredyty i
pożyczki
1%
środki własne
13%
dotacje z
samorządu
3%
dotacje z
budżetu państwa
8%
inne
4%
30
– ryzyko zakupu powiązane jest z sytuacją finansową emitenta,
– możliwość obrotu na rynku wtórnym,
– brak konieczności określenia przeznaczenia środków pozyskanych z emisji.
Emisja KPD uznawana jest za tańszą alternatywę dla pożyczek, kredytów czy emisji akcji.
Dzieje się tak w dużej mierze za sprawą tego, że odsetki z tytułu oprocentowania podlegają
odpisowi, jako koszty finansowe, od bazy opodatkowania zysku brutto [Antkiewicz 2011, s.
293]. Ponadto uznawane jest to za zaciągnięcie długu pozabankowego, dzięki czemu emitent nie
ponosi kosztów prowizji dla banku i nie podlega jego kontroli. Co ważniejsze, istnieje
możliwość pozyskania kapitału średnio– i długoterminowego, ponosząc koszta finansowania
krótkoterminowego, za pomocą rolowania papierów wartościowych. Dodatkowo za sprawą
emisji KPD informacje o firmie dostają się do szerszego obiegu, zapewniając efekt
marketingowy [Ostaszewski 2003, s. 77].
KPD emitowane są zazwyczaj przez firmy o średniej wielkości, określone pozycji na rynku i
dobrej kondycji finansowej. Z powodu faktu, że meritum wypuszczenia KPD jest organizacja
przepływu środków pieniężnych między inwestorami a emitentami, pieczę nad procesem
sprawuje agent emisji, którym zazwyczaj jest bank lub banki przy emisjach o dużej wartości, ale
również, chociaż zdecydowanie rzadziej, biura maklerskie.
Pod koniec 2012 roku wartość polskiego rynku nieskarbowych papierów dłużnych pod
względem wartości emisji notowanych na koniec okresu wynosiła 117,7 mld PLN, co stanowiło
20,7% wzrost w porównaniu do roku poprzedzającego, w którym ten rynek warty był 97,6 mld
PLN oraz 75,1% wzrost w zestawieniu z rokiem 2010. Wartość poszczególnych walorów tego
segmentu wyglądała następująco – obligacje komunalne 15,6 mld PLN, obligacje bankowe 44,4
mld PLN, obligacje przedsiębiorstw 31,4 mld PLN oraz KPD 26,4 mld PLN. W roku 2011
wartość wyemitowanych KPD nieznacznie przekraczała 22 mld PLN, a w roku 2010 niecałe
14,8 mld PLN
2
. Oznacza to wzrost zainteresowania inwestorów walorami tego typu oraz
zwiększenie się zaufania wobec podmiotów emitujących.
2
Opracowanie własne na podstawie danych Fitch Polska, 26.02.2013
31
1.3.2.4 Faktoring
Istotnym aspektem prowadzenia przedsiębiorstwa jest sprawna sprzedaż wytworzonych
towarów lub świadczonych usług. W tym obszarze niezbędne okazuje się udzielanie kredytów
kupieckich, w których stosuje się odroczone terminy płatności. Owe należności powinny być
uregulowane w odpowiednio ustalonym terminie, jednakże, czy to nastąpi, uzależnione jest od
efektywności stosowanych instrumentów oraz metod ze sfery zarządzania należnościami.
Zamrożone w ten sposób środki pieniężne obniżają płynność finansową przedsiębiorstwa, z
tego powodu okres spłaty wiąże się z nieodzownością refinansowania. Metodą pozwalającą na
dalsze prowadzenie działalności sprzedażowej na kredyt jest w tym przypadku faktoring,
umożliwiający utrzymać płynność finansową przedsiębiorstwa na odpowiednim pułapie. Polega
on na nabywaniu od firmy przez wyspecjalizowaną instytucję faktoringową niewymagalnych
wierzytelności powstałych na drodze udzielenia kredytu kupieckiego z przejęciem lub bez
przejęcia ryzyka niewypłacalności dłużnika. Za sprawą wykorzystania tej formy
krótkoterminowego finansowania dochodzi do usunięcia okresu oczekiwania na środki
pieniężne, występującym między momentem sprzedaży wytworzonych towarów bądź
oferowanych usług i oczekiwanym terminem spłaty należności.
Literatura przedmiotu podaje kilka definicji faktoringu, bardziej lub mniej precyzyjne, czego
powodem są liczne niejasności nagromadzone wokół przedmiotu tego źródła finansowania.
Bardziej szczegółową definicję przedstawia W. Bień [2005, s. 239], uznając go jako specyficzną
formę należności z tytułu sprzedanych odbiorcom produktów, towarów i usług przed terminem
ich płatności bankowi lub innej instytucji finansowej specjalizującej się w inkasie
wierzytelności. Ostatnia definicja opisuje istotę faktoringu, którym są wierzytelności przed
terminem zapadalności. Nie należy identyfikować faktoringu z każdym obrotem należności,
szczególnie przeterminowanej.
W rzeczywistości przedmiotem tego źródła finansowania są wierzytelności krótkoterminowe
o okresie płatności 7-210 dni. Ponadto instytucje faktoringowe kierują się indywidualnymi
kryteriami dotyczącymi należności, np. akceptowalne ryzyko, branża przedsiębiorstwa,
maksymalny termin nabycia wierzytelności czy minimalna jednostkowa wartość faktury.
Chociaż jest to umowa zawierana przez dwie strony, faktycznie tworzy ona trójstronny
stosunek prawny, którego podmiotami są – faktor, faktorant, dłużnik.
32
1
DŁUŻNIK
FAKTORANT
FAKTOR
2
3
4
5
6
– FAKTOR – instytucja finansowa nabywająca wierzytelność z tytułu sprzedanych dóbr
lub usług, którą może być bank [art. 5 §2 pkt. 5, prawo bankowe] lub firma faktoringowa
specjalizująca się w świadczeniu takowej usługi.
– FAKTORANT – korzystający z usługi faktora, będący dostawcą towarów lub usług
przedstawiającym faktury do wykupu. Zazwyczaj faktorzy ustalają warunki, którym
powinien odpowiadać faktorant, np. posiadanie rachunku bieżącego u faktora lub
sugerowanym przez niego banku, minimalny okres prowadzenia działalności
gospodarczej, specyficzna dokumentacja o osiąganych wynikach finansowych.
– DŁUŻNIK – podmiot będący odbiorcą towarów lub usług oferowanych przez faktora.
Zobligowany jest do spłaty zobowiązania wobec dostawy, który zaoferował mu odroczony
termin płatności, a w przypadku sprzedaży wierzytelności – staje się dłużnikiem faktora i spłaca
zadłużenie bezpośrednio jemu. Przed zawarciem umowy faktorzy poddają ocenie dłużnika pod
względem kondycji finansowej i wiarygodności płatniczej.
Taka forma współzależności często nazywana jest pożytecznym trójkątem [Otta 1998, s. 20].
Każda ze stron transakcji czerpie z niej pożytek. Faktorant otrzymuje część zapłaty za sprzedane
towary/usługi, poprawiając płynność finansową. Faktor pobiera stosowne opłaty za oferowaną
usługę. Zaś dłużnik w dalszym ciągu korzysta z możliwości odroczonego terminu płatności.
Schemat 2. Schemat transakcji faktoringowej
Sprzedaż towarów lub usług przez faktoranta z wystawieniem faktury na odbiorców. 2. Przesłanie oryginalnych
kopii faktur do faktora wraz z dokumentami potwierdzającymi odbiór towaru lub wykonanie usługi. 3. Udzielenie
finansowania z tytułu wykupionych wierzytelności. 4. Wysłanie ponaglenia w przypadku opóźnienia w zapłacie
należności przez dłużnika. 5. Zapłata przez dłużnika należności za zakupione towary lub wykonane usługi. 6.
Rozliczenie wierzytelności z faktorantem.
Źródło: Opracowanie własne
33
Za sprawą swojej konstrukcji, faktoring spełnia trzy podstawowe funkcje – finansową,
gwarancyjną oraz usługową. Funkcja finansowa polega na pozyskaniu przez faktoranta płynnych
środków pieniężnych przed zapadalnością należności od odbiorców. Funkcja gwarancyjna
spełniana jest przez fakt przejmowania przez faktora ryzyka wypłacalności dłużnika w
określonych granicach. Natomiast usługowa poprzez świadczenie przez instytucję faktoringową
dodatkowych usług, jak administrowanie wierzytelnościami, monitorowanie czy dochodzenie
wierzytelności.
Faktoring jest usługą pomagającą biznesowi nawet w obliczu kryzysu. Jego elastyczna forma
i uniwersalność dobrze działa w każdym etapie koniunktury. W okresie wzrostu klientami
faktoringu są przedsiębiorcy poszukujący finansowania ekspensywnej sprzedaży. Natomiast w
okresie spadku korzystają z niego ci, którzy poszukują poprawy bezpieczeństwa obrotów
handlowych [Jakowiecki 2012, s. 72].
1.3.2.5 Leasing
Leasing stanowi drugie, po kredytach, najczęściej wykorzystywane źródło finansowania przez
MSP [Piechowiak 2011]. Jest to specyficzna umowa cywilnoprawna, na której podstawie
leasingodawca przekazuje prawo do korzystania z określonego dobra materialnego
leasingobiorcy na ustalony okres, w zamian za ustalony czynsz, czyli raty leasingowe, bez
przymusu jego zakupu. Istnieje mnoga ilość rodzajów i form leasingu, lecz w praktyce
najczęściej stosuje się dwa modele – operacyjny oraz finansowy [Krajowy Standard
Rachunkowości nr 5, III.2-3].
Leasing operacyjny stosuje się głównie w krajach wysokorozwiniętych przy krótko– i
średnioterminowych umowach leasingowych, w których przedmiot leasingu przez cały okres
trwania kontraktu jest własnością leasingodawcy i podlega przez niego amortyzacji. Natomiast
leasingobiorca po zakończeniu okresu umowy może odkupić przedmiot leasingu.
Leasing finansowy od operacyjnego różni się tym, iż pomimo faktu, że przedmiot leasingu w
trakcie trwania kontraktu jest własnością leasingodawcy, to zaliczany jest on do środków
trwałych leasingobiorcy i przez niego jest on amortyzowany. Po zakończeniu okresu umowy
przedmiot leasingu przechodzi na rzecz leasingobiorcy.
Wyróżnia się również leasing zwrotny, polegający na sprzedaży określonego dobra firmie
leasingowej, jednocześnie zawierając umowę leasingu na jego użytkowanie. Za sprawą
34
sprzedaży takiego dobra przedsiębiorstwo otrzymuje dopływ gotówki i przychód, zapewniając
sobie równocześnie możliwość dalszego wykorzystania przedmiotu leasingu. Przy czym sama
umowa może występować w formie leasingu operacyjnego bądź finansowego.
Przy rozpatrywaniu możliwości wykorzystania leasingu przez przedsiębiorstw, należy
dokonać skrupulatnej analizy porównawczej prezentowanych przez firmy leasingowe ofert.
Dużą uwagę trzeba zwrócić na m.in. wartość początkową wnoszoną przez leasingobiorcę,
charakter i wysokość rat leasingowych, ustalenie, która ze stron ponosi koszty napraw oraz
ubezpieczenia, wraz z jego zakresem, przedmiotu leasingu czy warunki wypowiedzenia, jak i
zakończenia umowy.
Leasing stanowi atrakcyjną ofertę dla firm rozpoczynających działalność. Krótkie istnienie na
rynku oraz początkowo niskie obroty skutecznie uniemożliwiają skorzystanie z ofert
kredytowych banków, z tego powodu leasing może okazać się sposobem na szybkie uzyskanie
celowych środków. Zazwyczaj jedynym wymaganym zabezpieczeniem jest weksel in blanco,
gdyż w okresie trwania kontraktu właścicielem przedmiotu leasingu pozostaje leasingodawca
[Skowronek-Mielczarek 2007, s. 84]. Ponadto uważa się, iż z powodu faktu, że leasing jest
pozycją pozabilansową, nie powoduje obniżenia zdolności kredytowej. Ma to swoje
uzasadnienie m.in. przy ocenie zdolności kredytowej za pomocą scoringu. Jednakże w sytuacji
większych kredytów i dogłębniejszej analizy ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa
kredytobiorca jest proszony o przedstawienie również zobowiązań z tytułu leasingu, wraz z
planem spłat rat leasingowych. Dodatkowo jest on kosztotwórczy (wliczenie w koszty
amortyzacji, opłat leasingowych), co spowodowało, że leasing cieszy się dużą popularnością, w
szczególności typ operacyjny, gdyż finansowanie posiadanych środków trwałych pochodzi z
zysku przed opodatkowaniem.
W Polsce najczęściej przedmiotem obejmowanym w leasing są pojazdy (54% ogólnej liczby
sztuk przedmiotów leasingu w 2012 roku) oraz maszyny i urządzenia (35,7%). Natomiast nikłym
zainteresowaniem cieszy się obejmowanie w leasing samolotów, statków i kolei (3,6%) oraz
nieruchomości (2,9%). W porównaniu z rokiem poprzedzającym liczba pojazdów
obejmowanych w leasingiem nie zmieniła się, wzrósł natomiast odsetek maszyn i urządzeń o 1
p.p. oraz samolotów, statków i kolei o 0,6 p.p. Co się tyczy nieruchomości, to ich odsetek spadł
aż o 2,3 p.p.
3
.
3
Opracowanie własne na podstawie danych Związku Polskiego Leasingu za rok 2012
35
1.3.2.6 Forfaiting
Forfaiting to zbliżona do faktoringu forma finansowania działalności gospodarczej. Również
bazuje na wierzytelnościach o odroczonym terminie płatności, lecz tyczy się rozliczeń między
eksporterem a importerem.
Eksporter otrzymuje weksel własny importera bądź weksel trasowany (tratę) akceptowany
przez importera w zamian za dostarczone dobra. Następnie eksporter odstępuje weksel swojemu
bankowi (forfaiterowi), otrzymując zapłatę pomniejszoną o dyskonto. Forfaiter dyskontuje
weksel bez prawa regresu do eksportera, więc przyjmuje na siebie pełne ryzyko realizacji
weksla. Ryzyko to nie jest duże, gdyż weksel importera musi zostać poręczony przez jego bank.
W momencie nadejścia terminu zapadalności weksla, forfaiter przedstawia go do wykupienia
przez bank importera.
Najważniejszą korzyścią płynącą z tego typu transakcji jest fakt zamiany należności na
gotówkę, co poprawia płynność finansową. Poza tym ograniczone jest ryzyko walutowe czy
zmian politycznych w kraju importera i pozwala na zabezpieczenie transakcji na rynkach o
wysokim stopniu ryzyka (południowa Afryka, Bliski Wschód).
Usługa forfaitingowa jest znacznie kosztowniejsza od typowych operacji wekslowo-
kredytowych. Odsetki naliczane są według wyższej niż normalna stopa dyskontowa, a ponadto
instytucje forfaitingowe pobierają dyskonto za cały okres z góry [Jaworski, Krzyżkiewicz,
Kosiński 2004, s. 203]. Zastosowanie tej usługi jest również znacznie bardziej ograniczone niż
ma to miejsce w przypadku innych form finansowania.
1.3.2.7 Franchising
W 2001 roku przedstawicielstwo Polskiej Organizacji Franczyzodawców zasięgnęło opinii
członków Rady Języka Polskiego w sprawie uregulowania polskiej terminologii
anglojęzycznego określenia franchise. Organizacja zaproponowała termin franczyza jako
najbardziej odpowiedni.
Franczyzę definiuje się jako umowę zawieraną między franczyzodawcą (organizatorem sieci)
a franczyzobiorcą (uczestnikiem sieci), pozwalając mu na korzystanie przez określony bądź
nieokreślony czas z oznaczenia jego firmy, godła, emblematu, symboli, patentów, wynalazków,
znaków towarowych, wzorów użytkowych i przemysłowych (pakiet franczyzowy), know-how,
36
koncepcji prowadzenia określonej działalności gospodarczej wraz z urządzeniem i
wyposażeniem lokali franczyzobiorcy, a także do udzielenia mu stosownej pomocy. Natomiast
franczyzobiorca zobowiązany jest do prowadzenia określonej działalności gospodarczej,
korzystania z pakietu franczyzowego, przestrzegania tajemnicy handlowej oraz do zapłaty
uzgodnionych opłat za zezwolenie [Kidyba 2011, s. 1034-1035]. Często franczyza porównywana
jest do leasingu – dochodzi bowiem do swoistego wynajmu aktyw niematerialnych i prawnych
(wiedza, umiejętności, logo, nazwa firmy) w zamian za proporcjonalne do obrotów świadczenia
pieniężne [Sulejewicz 2003, s. 24].
Korzystanie z franczyzy nie wymaga od przedsiębiorcy zbyt wiele, prócz odpowiedniej ilości
środków pieniężnych. Czerpanie korzyści ze sprawdzonego przez rynek pomysłu, niskie koszty
marketingowe, dzierżawa wymaganego wyposażenia oraz pomieszczeń czy specjalistyczne
szkolenia to główne jej zalety. Natomiast do wad należy zaliczyć ograniczoną inicjatywę, gdyż
wszelkie zmiany wymagają zgody franczyzodawcy, możliwa odmowa wznowienia umowy,
ograniczone możliwości ekspansji i rozwoju oraz ryzyko powiązane z przecenieniem korzyści
płynących z przedmiotu franczyzy.
Z tych powodów franczyza jest formą odpowiednią dla przedsiębiorców pragnących pozostać
przy małej, lecz przynoszącej przyzwoite zyski, firmie, przekładając bezpieczeństwo nad
niezależność i wyższe ryzyko.
1.3.2.8 Fundusze strukturalne UE
Według danych zawartych na stronie Komisji Europejskiej, sektor MSP stanowi 99%
działających w Europie przedsiębiorstw, będąc główną siłą powodującą wzrost gospodarczy
kontynentu. Z tego powodu Unia Europejska kładzie duży nacisk na rozwój przedsiębiorczości i
pomoc małym i średnim firmom, tworząc programy operacyjne w ramach europejskich funduszy
strukturalnych. W Polsce wdrażaniem programów skierowanych do małych przedsiębiorstw
zajmuje się Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości (PARP). Fundusze strukturalne mogą
stać się znaczącym źródłem finansowania zewnętrznego o niskich kosztach.
W latach 2007-2013 dostępne są dwa fundusze strukturalne – Europejski Fundusz Społeczny
(EFS) oraz Europejski Fundusz Rozwoju Regionalnego (EFRR).
Głównym założeniem EFS podniesienie poziomu aktywności zawodowej oraz zdolności do
zatrudnienia osób bezrobotnych i biernych zawodowo poprzez wsparcie programów dążących do
37
aktywizacji i szkolenia bezrobotnych, np. Poznański Rockefeller promujący przedsiębiorczość
na terenie miasta Poznania czy Najlepsze Kady dla Wielkopolski oferujący szkolenia w zakresie
języków obcych, księgowości, informatyki i obsługi klienta.
Natomiast EFRR ma za zadanie zmniejszyć asymetrię w rozwoju regionów Unii Europejskiej.
Środki z funduszu przeznaczane są na rozwój infrastruktury, tworzenie oraz utrzymywanie
miejsc pracy, ochronę środowiska, działalność badawczo-rozwojową czy lokalne inicjatywy.
Projekty finansowane z tego funduszu to m.in. przeciwdziałanie wykluczeniu cyfrowemu na
terenie Poznania, przebudowa kompleksu Sali Wielkiej CK Zamek, szerokopasmowa sieć Polski
Wschodniej czy Poznańska Elektroniczna Kara Aglomeracyjna.
W ramach EFRR działają również Regionalne Programy Operacyjne. W Polsce jest ich 16, po
jednym dla każdego województwa. Głównym ich celem jest wzmocnienie potencjału
rozwojowego każdego regionu na rzecz wzrostu konkurencyjności i zatrudnienia. Na
przykładzie Wielkopolskiego Regionalnego Programu Operacyjnego największe znaczenie dla
sektora MSP mają projekty realizowane w ramach priorytetu I – Konkurencyjność
Przedsiębiorstw. Środki programu przeznaczane są na dofinansowanie sektora MSP w celu
podniesienia ich innowacyjności, konkurencyjności oraz rozszerzenia działalności i tworzenia
nowych miejsc pracy. Ponadto na udzielanie pożyczek, gwarancji czy poręczeń w ramach
inicjatywy JEREMIE [ang. Joint European Resources for Micro-to-Medium Enterprises] i
JESSICA [ang. Joint European Suport for Sustainable Investment in City Areas].
By móc skorzystać z dotacji unijnych dla projektu, należy wpierw przygotować wniosek i
złożyć go w odpowiednim punkcje składania aplikacji w odpowiednim terminie dla każdego
programu. Poprawnie wypełnione i spełniające szereg kryteriów programu wnioski zostaną
pozytywnie rozpatrzone.
38
ROZDZIAŁ 2
KAPITAŁ PODWYŻSZONEGO RYZYKA – VENTURE CAPITAL
2.1 Pojęcie venture capital
W literaturze nierzadko dochodzi do wymiennego stosowania terminu venture capital z
private equity [Grzywacz i Okońska 2005, s. 42]. Nie można jedna ich utożsamiać, gdyż
przedstawiają one dwa odmienne zjawiska. W praktyce wytworzyły się dwie definicje –
europejska i amerykańska.
Europejska, promowana przez European Private Equity and Venture Capital Association
(EVCA) oraz Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK), uznaje private equity
za inwestycje średnio– i długoterminowe dofinansowujące podmioty będące nienotowane na
giełdzie. Zyskiem dla inwestorów ma być przyrost wartości firmy. Ponadto kapitał ten może
zostać wykorzystany do wprowadzenia nowej technologii, zwiększenia kapitału obrotowego,
dokonania przejęć czy polepszenia bilansu przedsiębiorstwa. Poza tym może pomóc rozwiązać
problemy ze zmianą właścicieli, sukcesją czy też wykupem udziałów przez kadrę menedżerską
(buyout).
Natomiast venture capital uznawany jest za część sektora private equity, jako kapitał
współudziałowy zasilający podmiot we wczesnych fazach rozwoju (zasiew czy start) lub etapie
ekspansji. Rekompensatą za podjęcie wysokiego ryzyka przez inwestora jest wyższa niż
przeciętna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji.
W Stanach Zjednoczonych pojęcie to postrzegane jest w węższym znaczeniu niż ma to
miejsce w Europie. National Venture Capital Association (NVCA) definiuje venture capital jako
środki finansowe przekazywane na rozwój pomysłów, które nie zostałyby sfinansowane w
tradycyjny sposób za pomocą kredytu bankowego, cechując się zbyt wysokim poziomem
ryzyka, ale także dużym potencjałem rozwojowym. Przy czym podkreślony zostaje ludzki aspekt
finansowania – poza samymi środkami finansowymi, nowi partnerzy wspierają merytorycznie i
praktycznie firmę, aktywnie działając w jej strukturach, zazwyczaj zajmując miejsce w radzie
nadzorczej.
Do tego obie koncepcje wyróżniają stan pośredni między finansowaniem kapitałowym a
finansowaniem dłużnym – finansowanie typu mezzanine, które wiąże się z zastosowaniem
hybrydowych instrumentów finansowania przedsiębiorstwa. Zawierają one parametry zarówno
39
kapitału własnego (m.in. prawo do zabierania głosu na walnym zgromadzeniu czy dywidendy),
jak i kapitału obcego (m.in. stałe oprocentowanie). Zalicza się do nich pożyczki
podporządkowane, obligacje zamienne na akcje czy ciche udziały [Świderska 2008, s. 40].
Biorąc pod uwagę obie koncepcje definiowania venture capital jako źródła finansowania,
można graficznie przedstawić powiązania występujące między poszczególnymi formami
kapitału wysokiego ryzyka w wersji europejskiej i amerykańskiej.
W niniejszej pracy brane pod uwagę jest ujęcie szersze, zgodnie z definicją EVCA, ze
względu na powszechne użytkowanie jej w warunkach polskich jako członka Unii Europejskiej.
Schemat 3. Europejska i amerykańska koncepcja finansowania venture capital
Źródło: J. Świderska Quasi-fundusze venture capital: publiczne wsparcie innowacyjnych MSP, s.40
2.2 Fazy rozwoju przedsiębiorstwa
Duże znaczenie dla funduszy venture capital ma etap w cyklu rozwoju przedsiębiorstwa,
który powiązany jest z cyklem życia produktu. Ów cykl cechuje się ważnymi zmianami w
stopniu dojrzałości technicznej i rynkowej produktu, poziomie ryzyka podjęcia i realizacji
jego wyrobu, sposobie finansowania podmiotu i jego zarządzaniu, a także szansie na
osiągnięcie zysku [Węcławski 1997, s. 23]. Kapitał podwyższonego ryzyka może zostać
zainwestowany we wszystkich etapach rozwoju przedsiębiorstwa.
PRIVATE EQUITY
VENTURE CAPITAL
SEED
CAPITAL
BUYOUT
CAPITAL
MEZZANINE
CAPITAL
KONCEPCJA EUROPEJSKA
FAZA ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTWA
VENTURE CAPITAL
PRIVATE EQUITY
BUYOUT
CAPITAL
SEED
CAPITAL
MEZZANINE
CAPITAL
KONCEPCJA AMERYKAŃSKA
FAZA ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTWA
40
W praktyce wyróżnia się następujące fazy w cyklu rozwoju przedsiębiorstwa, w które
inwestują fundusze VC:
1. Faza wczesna [ang. early stage]
– zasiew [ang. seed],
– rozruch [ang. start-up],
– pierwsza faza [ang. first stage],
– druga faza [ang. second stage].
2. Faza późniejsza [ang. later stage]
– ekspansja [ang. expansion stage],
– wykupy menadżerskie [ang. management buy–out],
– restrukturyzacja [ang. turnaround financing],
– finansowanie pomostowe [ang. bridge financing].
W fazie zasiewu [ang. seed stage] nie istnieje jeszcze przedsiębiorstwo, lecz pomysł na daną
usługę czy produkt. Duże znaczenie ma w tym wypadku proces badań i rozwoju idei.
Przedsiębiorcy korzystają z finansowania własnego lub starają się o różne dotacje od instytucji
rządowych i pozarządowych zajmujących się finansowaniem badań. Fundusze VC rzadko
zajmują się tą fazą, gdyż wiąże się to ze stosunkowo niskimi nakładami oraz wysokim ryzykiem
niepowodzenia. Częściej dochodzi tu do inwestowania bezpośredniego za sprawą prywatnych
inwestorów typu anioły biznesu, którzy są skorzy do inwestycji mniejszych kwot i przyjęcia
większego ryzyka.
Etap rozpoczynania biznesu jest wyjątkowo kapitałochłonny, gdyż wiąże się z założeniem
przedsiębiorstwa, zaplanowaniem strategii jego rozwoju oraz wypuszczeniem prototypu
produktu na rynek w celu weryfikacji jego zyskowności. Powiązane jest to wciąż z dużym
ryzykiem, jednak stosunkowo niższym niż w fazie zasiewu. Pojawia się także problem luki
finansowej wymagającej zapełnienia przez dodatkowe źródła finansowania. Ze względu na małą
wartość majątku przedsiębiorstwa mogącego stanowić zabezpieczenie, kredyt bankowy nie jest
możliwy do uzyskania. Większą rolę odgrywają tu właśnie fundusze VC oraz indywidualni
inwestorzy. Istnieje kilka funduszy, którzy specjalizują się wyłącznie w przedsięwzięciach w tej
fazie rozwoju [Grzywacz i Okońska 2005, s. 70].
Pierwsza faza rozpoczyna się w przypadku, gdy następuje seryjna produkcja wyrobu po
zaakceptowaniu jej przez rynek zbytu. Ryzyko inwestycji wciąż maleje, jednak nie na tyle, by
wzrosło zainteresowanie bardziej zachowawczych instytucji jak banki. Natomiast potrzeby
41
kapitałowe wciąż rosną, szczególnie że wstępna sprzedaż produktu nie przynosi zbyt dużych
zysków. Fundusze VC mogą w tym wypadku zapewnić dodatkowe finansowanie, a także
zaoferować pomoc w zarządzaniu spółką, co ma niepoślednie znaczenie przy ważnej w tym
etapie akcji marketingowej, logistyce oraz negocjacji z potencjalnymi odbiorcami
sług/produktów.
Faza druga w cyklu istnienia podmiotu następuje, gdy powiązania rynkowe znacznie się
zacieśniły, a kolejne partie wyrobów pokrywają generowane koszta i przynoszą pomniejsze
zyski. Przedsiębiorstwo wychodzi z etapu wczesnego do fazy ekspansji. Potrzeby kapitałowe
powiązane są z umocnieniem pozycji na rynku za sprawą udoskonaleń produkcji i samego
wyrobu, a także poszerzeniem sieci odbiorców. Podmiot posiada już znaczny majątek i generuje
przychody, zmniejszając ryzyko inwestycyjne. W tej fazie umożliwione jest również
zaciągnięcie kredytu bankowego lub skorzystanie z innych źródeł finansowania. Kapitał może
zostać udostępniony także przez fundusz VC, który przygotuje firmę do przemiany w spółkę
akcyjną oraz do sprzedaży udziałów na giełdzie.
Ekspansja przedsiębiorstwa wiąże się z ekonomią skali i powiększaniem zysków na drodze
systematycznego wzrostu lub przejęć i fuzji. Duże znaczenie ma tutaj finansowanie rozwoju
produkcji, strategii marketingowej, systemu logistycznego czy wejścia na rynki obce. Ryzyko
ulega znacznemu spadkowi, natomiast stopa zwrotu z inwestycji jest wysoka. Inwestorzy
venture capital w znacznym stopniu myślą również o wyjściu z inwestycji i realizacji zysków.
Dochodzi również do większego zaangażowania funduszy w przygotowanie spółki do emisji
akcji i obrotu giełdowego.
Wykupy menadżerskie mają miejsce, gdy akcje przedsiębiorstwa zostają zakupione przez
aktualnie zarządzającą nim kadrę kierowniczą [ang. management buy-out] lub pochodzącą z
zewnątrz [ang. management buy-in]. Powodem takiej transakcji może być zainteresowanie
zarządzających dalszym rozwojem podmiotu, utrzymaniem stanowisk. Jest to najpopularniejsza
forma działalności funduszy VC w późniejszych fazach rozwoju przedsiębiorstwa [EVCA
Yearbook 2012, s. 21], gdyż ryzyko inwestycji jest stosunkowo niewielkie i wiąże się ze
współpracą z dojrzałymi podmiotami, które posiadają stabilne przepływy finansowe, mogące
zapewnić regularne zyski inwestorom.
Celem restrukturyzacji jest przeprowadzenie takich zmian w organizacji i bilansie firmy, by
spowodowały one wzrost jej wartości. Fundusze VC znacznie mniej są skore do inwestycji w
42
tego typu przedsięwzięcia, gdyż wiąże się to z podwyższonym ryzykiem niepowodzenia, a także
znaczną potrzebą na pomoc w zarządzaniu i przekształcaniu spółki.
Finansowanie pomostowe ma miejsce w procesie poprzedzającym wejście na giełdę czy
dokonanie przejęcia lub fuzji. Jest to zazwyczaj ostatnia transza środków finansowych
oferowana przez inwestorów venture capital. Fundusz ma za zadanie utworzyć doświadczoną i
stabilną grupę zarządczą, która przeprowadzi podmiot przez pierwszą ofertę publiczną.
Finansowanie pomostowe pozytywnie wpływa także na wartość spółki, przez co zyski z emisji
akcji mogą być znacznie większe. Inwestorzy otrzymują zwrot kosztów z wpływów z
przeprowadzonej emisji.
2.3 Formy finansowania venture capital
Sposób dostarczenia venture capital może odbywać się w dwojaki sposób – bezpośredni lub
pośredni. Wybór konkretnej formy uwarunkowany jest wieloma faktorami, z których
najważniejsze to:
– wielkość inwestycji,
– faza rozwoju podmiotu,
– koszty wejścia w inwestycję,
– potencjał inwestycji,
– ryzyko rynkowe,
– zapotrzebowanie na wsparcie w zarządzaniu spółką,
– konsekwencje podatkowe [Węcławski 1997, s. 51].
2.3.1 Inwestycje bezpośrednie
Typ bezpośredni polega na zakupie udziałów w przedsiębiorców bezpośrednio przez samych
inwestorów, pomijając udział specjalizowanych funduszy, które gromadzą kapitał i inwestują go
w imieniu kapitałodawców i ich wspólny rachunek. Takimi inwestorami są zazwyczaj osoby
prywatne (anioły biznesu) lub grupy blisko ze sobą związane emocjonalnie [Grzywacz i
Okońska 2005, s. 53]. Jednakże wsparcie rodziny i znajomych kończy się zazwyczaj w
momencie podjęcia seryjnej produkcji z powodu dużych wymogów kapitałowych. Forma
bezpośrednia może pojawić się również w późniejszych etapach rozwoju podmiotu, jednak jej
43
znaczenie w kolejnych fazach maleje właśnie na skutek znacznie większych potrzeb
finansowych firmy.
Jerzy Węcławski uważa, iż bezpośrednie inwestycje venture capital tworzą w określonym
stopniu "szary rynek kapitału własnego". Obejmuje on różnego rodzaju zjawiska gospodarcze i
prawne niepodlegające dokładnej klasyfikacji odnoszących się do lokat środków finansowych
[1997, s. 53].
2.3.2 Inwestycje pośrednie
W praktyce forma pośrednia stosowana jest częściej. Inwestycje są dokonywane za
pośrednictwem wyspecjalizowanych instytucji – funduszy venture capital. Środki pieniężne
pochodzą w pełni od wkładców określających wytyczne dotyczące lokowania wniesionych
środków. Takie inwestycje traktowane są przez kapitałodawców jako alternatywa do lokat
bankowych czy wykupywania jednostek uczestnictwa funduszy powierniczych itd.
Rola instytucji pośredniczącej sprowadza się do wyszukiwania odpowiednich podmiotów do
inwestowania, analizy powodzenia inwestycji, pomocy w zarządzaniu przedsiębiorstwem bądź
przeprowadzania dezinwestycji.
Ze względu na swoją złożoność fundusze venture capital można podzielić na kilka grup ze
względu na daną cechę:
– zorientowanie:
– NA PROJEKT – zebrany kapitał wnoszony jest do z góry określonego
pojedynczego przedsiębiorstwa. Poszczególne projekty posiadają własne strategie
finansowania i wielkość wymaganego kapitału. Inwestowanie w jeden podmiot
wiąże się z podjęciem dużego ryzyka, a ponadto pośrednicy tego pokroju nie
oferują profesjonalnego wsparcia w zarządzaniu obiektem.
– NA FUNDUSZ – model uznawany za finansowanie venture capital w ścisłym
rozumieniu [Grzywacz i Okońska 2005, s. 56]. Środki pozyskane od
pojedynczego inwestora stanowią część środków przeznaczanych na różne
projekty z heterogenicznych gałęzi gospodarki czy o różnym poziomie rozwoju.
Dzięki odpowiednio skonstruowanemu portfelowi oraz pełnemu wsparciu w
zarządzaniu, równoważone jest ryzyko inwestycyjne.
44
– stosunek:
– NIEZALEŻNE – posiadają one określone cele i strategię inwestycyjną, lecz
nie wiadomo jakie konkretnie przedsiębiorstwa staną się przedmiotem inwestycji
(tzw. ślepy fundusz [ang. blind pool]). Kapitałodawcy liczą głównie na
zwielokrotnienie wniesionego wkładu, pozostawiając władzę decyzyjną w rękach
menedżerów spółki zarządzającej środkami funduszu.
– ZALEŻNE – cele oraz strategia inwestycyjna mogą zostać przekształcone
zgodnie z preferencjami i zamierzeniami inwestorów.
– cel:
– FUNDUSZE VENTURE CAPITAL – nastawione wyłącznie na
maksymalizację przychodów. Należą do nich osoby prywatne, fundusze
emerytalne, banki czy inne przedsiębiorstwa, których celem jest zwielokrotnienie
wartości lokowanych środków.
– VENTURE MANAGEMENT – wykorzystywane przez duże podmioty mające
zamiar przyspieszyć rozwój technologiczny i innowacyjny, tworząc
wyspecjalizowaną jednostkę, w której skład wchodzą odpowiedni menedżerowi.
Ich zadaniem jest opracowanie określonego produktu bądź usługi oraz
zweryfikowanie go na rynku przed przejęciem produkcji przez firmę-matkę.
– FUNDUSZE Z UDZIAŁEM INSTYTUCJI PUBLICZNYCH – stawiają
przed sobą cele niekomercyjne. Za sprawą tego typu funduszy państwo ułatwia
małym, innowacyjnym przedsiębiorstwom dostęp do kapitału na rozwój. Do
takich inwestorów należą m.in. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju czy
Międzynarodowa Korporacja Finansowa.
– liczby kapitałodawców:
– ZAMKNIĘTE – liczba inwestorów ogranicza się do wąskiej grupy majętnych
kapitałodawców. Ryzyko inwestycyjne w tym wypadku odnosi się do wielkości
wniesionego udziału. Po zebraniu odpowiedniej kwoty, fundusz jest zamykany, a
jego dokapitalizowanie dokonywane jest wyłącznie pośród dotychczasowych
inwestorów.
– OTWARTE – liczba inwestorów jest nieograniczona, a każdy z nich otrzymuje
certyfikat (jednostkę uczestnictwa). Z tego powodu fundusz otwarty zobowiązany
jest do ich wykupu w przypadku wycofania się inwestorów, co wymaga od niego
45
utrzymania wysokiej płynności, gdyż inwestycje venture capital zazwyczaj
działają w długim okresie.
2.4 Etapy wprowadzania venture capital do małych i średnich przedsiębiorstw
Proces inwestycyjny funduszu VC nie rozpoczyna się w momencie przekazania kapitału
konkretnemu przedsiębiorcy, ale znacznie wcześniej. Kapitałodawcy musząc być pewni, że dany
podmiot jest w stanie odpowiednio zagospodarować przekazaną sumę, a ich produkt jest
wystarczająco innowacyjny i konkurencyjny, by przynieść ponadprzeciętną stopę zwrotu, gdy
inwestorzy zdecydują się wyjść z inwestycji. Z tego powodu wyróżnia się trzy podstawowe fazy
wprowadzania venture capital do podmiotu – proces decyzyjny, inwestycji oraz dezinwestycji.
2.4.1 Proces decyzyjny
Przebieg poszukiwań odpowiednich projektów inwestycyjnych wiąże się z dużymi nakładami
pieniężnymi i czasowymi ze względu na skomplikowaną formę tego procesu. Z tego powodu
większość firm zarządzających funduszami venture capital skupia się na pozyskiwaniu
projektów inwestycyjnych przedsiębiorstw znajdujących się na terenie danego państwa lub
regionu, ograniczając pole poszukiwań. Niektóre z nich stosują jeszcze bardziej rygorystyczne
kryteria, specjalizując się w określonych typach transakcji czy branżach, w które chcą
zainwestować (patrz. roz. 2.4.4). Regułą stał się również fakt ustanawiania minimalnej wielkości
inwestycji, jaką preferują inwestorzy. W wypadku zbyt małego spektrum działalności
potencjalnego biorcy kapitału, inwestorzy nie otrzymaliby zadowalającej stopy zwrotu, z której
pokrywane są niemałe koszty transakcyjne [Panfil 2011, s. 111].
46
Tabela 3. Preferowane etapy inwestowania i limity inwestycyjne wybranych funduszy PE/VC w Polsce
FUNDUSZ
M
IN
. K
W
O
TA
IN
WES
TY
C
JI
M
A
X
. K
WO
TA
IN
WES
TY
C
JI
ETAPY INWESTOWANIA
ZA
S
IEW
[an
g.
s
e
e
d
]
R
O
ZR
U
C
H
[an
g.
s
tar
t-
up
]
EK
SP
A
N
SA
I
R
O
Z
WÓ
J
O
D
P
U
BLI
C
ZN
IEN
IE
WY
K
U
P
Y
[an
g.
bu
y
ou
t]
P
R
Y
WA
TY
ZA
C
JA
R
ES
TR
U
K
TU
R
Y
ZA
C
JA
F
IN
A
N
S
O
WA
N
IE
P
O
M
O
S
T
O
W
E
R
EF
IN
A
N
S
O
WA
N
IE
M
EZZA
N
IN
E
3TS
Capital
Partners
1 mln
USD
15 mln
USD
•
•
•
•
•
ABRIS
CAPITAL
PARTNERS
15 mln
EUR
45 mln
EUR
•
•
•
Advent
International
30 mln
EUR
0,1 mld
EUR
•
•
•
•
•
ARGUS
Capital
International
10 mln
USD
50 mln
USD
•
•
•
•
•
•
Arx
Equity
Partners
3 mln
EUR
15 mln
EUR
•
•
•
•
•
AVALLON
3 mln
EUR
7 mln
EUR
•
Bridgepoint
50 mln
EUR
0,4 mld
EUR
•
•
•
•
Business Angel
Seedfund
0
PLN
3,9 mln
PLN
•
•
CAPITAL
PARTNERS
b. d.
b. d.
•
Darby
Private Equity
5 mln
USD
25 mln
USD
•
•
•
•
•
Dom
Inwestycyjny
Investors
1 mln
PLN
25 mln
PLN
•
•
•
•
EMSA Capital
25 mln
EUR
25 mln
EUR
b. d.
Enterprise
Investors
5 mln
EUR
0,1 mld
EUR
•
•
Environmental
Investment
Partners
0,1 mln
EUR
2 mln
EUR
•
•
•
•
•
EQT Partners
50 mln
EUR
1 mld
EUR
•
•
•
Hanseatic
Capital
1 mln
USD
10 mln
USD
•
47
Highlander
Partners L.P.
3 mln
EUR
30 mln
EUR
•
•
•
•
•
•
IK
Investment
Partners
50 mln
EUR
0,15
mld
EUR
•
•
•
Innova Capital
20 mln
EUR
50 mln
EUR
•
•
•
•
Intel Capital
1 mln
USD
20 mln
USD
•
•
•
•
•
•
IQ PartnerS
b. d.
b. d.
•
•
Krajowy
Fund. Kapit.
20 mln
PLN
60 mln
PLN
•
•
•
Krokus PE
3 mln
EUR
15 mln
EUR
•
•
•
•
•
•
MCI
Management
0
EUR
25 mln
EUR
•
•
•
•
•
Mezzanine
Management
8 mln
EUR
40 mln
EUR
•
•
•
•
•
Mid
Europa
Partners
50 mln
EUR
0,3 mld
EUR
•
•
•
•
•
Montagu
Private Equity
50 mln
EUR
1 mld
EUR
•
•
•
•
Oresa
Ventures
10 mln
EUR
20 mln
EUR
•
•
•
Penton
Partners
3 mln
USD
12 mln
USD
•
•
•
•
•
Renaissance
Partners
0,5 mln
USD
2,2 mln
USD
•
•
•
Resource
Partners
5 mln
EUR
50 mln
EUR
•
•
•
•
•
•
Riverside
Europe
Partners
15 mln
EUR
0,15
mln
EUR
•
•
•
•
Royalton
Partners
5 mln
EUR
17 mln
EUR
•
•
•
•
•
SATUS
Venture
0,1 mln
EUR
6 mln
EUR
•
•
SEAF-Polska
50 tys.
EUR
0,6 mln
EUR
•
•
•
Secus Asset
Management
1 mln
EUR
25 mln
EUR
•
•
•
•
•
•
Skyline
Investment
b. d.
b. d.
•
•
•
Supernova
IDM
Management
5 mln
PLN
50 mln
PLN
b. d.
48
Value4Capital
V4C Advisers
5 mln
USD
20 mln
USD
•
•
•
•
Warburg
Pincus
International
LLC
25 mln
USD
2 mld
USD
•
•
•
•
•
•
Warsaw
Equity
Management
0
EUR
60 mln
EUR
•
•
•
•
•
Waterland
Private
Equity
Investments
10 mln
EUR
0,2 mld
EUR
•
•
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych PSIK
Każdy dostarczony projekt podlega wstępnej ewaluacji. Dochodzi wtedy do spotkania
przedstawicieli funduszu z przedsiębiorcami mającymi szansę na autoprezentację swojej
działalności. Jeśli dany pokaz zainteresuje reprezentantów inwestorów, od spółki wymagane jest
dostarczenie bardziej wnikliwych informacji o stanie podmiotu biorcy i planie współpracy z
funduszem venture capital. Wiąże się to również z przygotowaniem biznesplanu [Panfil 2011, s.
112].
Fundusz nie bazuje wyłącznie na dokumentach przedstawionych przez przedsiębiorców,
szukając dodatkowych danych z zewnątrz. Polega to na kontaktowaniu się z podmiotami, które
miały styczność z potencjalnym biorcą kapitału – klientami, dostawcami, bankami, byłymi
pracownikami. Do chodzi również do analizy rynku, na którym działa firma wraz z badaniem
konkurencji i ewentualnych szans rozwoju. Ów etap może trwać od kilku tygodni do kilkunastu
miesięcy, w zależności od atmosfery przeprowadzanej transakcji. Wiąże się on także z
podpisaniem niewiążącego prawnie dokumentu potwierdzającego wstępne ustalenia.
Przeprowadzenie wstępnej wyceny wartości spółki ma na celu ustalenie ceny, za jaką fundusz
będzie skory wejść w inwestycję, oraz ocenę szans powodzenia transakcji, jak i realny stosunek
wartości przedsiębiorstwa do oferty biorcy kapitału. Ma do duże znaczenie dla funduszy venture
capital, które czerpią zysk ze zwiększania wartości spółki i odsprzedaży udziałów po wyższej
cenie. W przypadku zbyt wysokiej ceny na początku inwestycji inwestorzy osiągają mniejsze
zyski lub ponoszą stratę, gdy doszło do przeszacowania wartości podmiotu.
Wycena nie ogranicza się tylko do określenia aktywów i prognozy przyszłych przepływów
pieniężnych, ale także bierze pod uwagę aspekty trudno mierzalne, jak potencjał i doświadczenie
49
pracowników. Istnieje wiele metod wyceny przedsiębiorstwa, biorących pod uwagę różne
zmienne, w zależności od intencji inwestorów [Panfil 2011, s. 113].
Kolejny istotnym etapem w procesie decyzyjnym jest przeprowadzenie due diligence, czyli
szczegółowej analizie podmiotu pod względem kondycji finansowej, prawnej i podatkowej, by
poznać szanse i ryzyka związane z nawiązaniem współpracy z firmą. Jest to kluczowy moment,
w którym dochodzi do podjęcia decyzji o wejściu w inwestycję, ponownych negocjacjach
warunków lub całkowitej rezygnacji z transakcji. Po pozytywnym przyjęciu wyników due
diligence przez inwestorów, dochodzi do ostatecznych negocjacji ceny i innych warunków
umowy inwestycyjnej.
Po pozytywnej ocenie due diligence i przyjęciu określonej ceny wraz z innymi czynnikami,
dochodzi do podpisania umowy inwestycyjnej, która jest jednoczesnym końcem procesu
decyzyjnego. Z reguły jest to szczegółowy dokument mający na celu zapewnienie
bezpieczeństwa obu stronom transakcji.
2.4.2 Proces inwestycji
Po zawarciu i podpisaniu umowy inwestycyjnej może dość do rozpoczęcia procesu
inwestycyjnego oraz zwiększania wartości spółki i jej pozycji na rynku. W zależności od etapu
rozwoju podmiotu może zająć to nawet kilka lat. W tym czasie następuje wniesienie kapitału
przez inwestora zgodnie z podpisanym kontraktem.
Fundusz VC czerpie zysk ze wzrostu wartości danej spółki, dlatego też przykłada dużą wagę
do formy i jakości zarządzania podmiotem. Inwestor staje się nie tylko kapitałodawcą, ale
również wspólnikiem, biorąc także na siebie ryzyko związane z inwestycją. W czynny sposób
bierze udział w monitorowaniu sytuacji w przedsiębiorstwie, pomaga w tworzeniu nowej
strategii i w pozyskaniu dodatkowych źródeł finansowania. Dzieli się swoją wiedzą,
doświadczeniem oraz kontaktami, co ma niepośledni wpływ na rozwój spółki i sukcesywne
wywiązywanie się z zawartych w umowie postanowień.
50
2.4.3 Proces dezinwestycji
Należy przypomnieć, że celem każdego inwestora venture capital jest otrzymanie
ponadprzeciętnej stopy zwrotu bazującej na wzroście wartości przedsiębiorstwa. Obecność
funduszu jest długoterminowa, lecz nie stała i w trakcie procesu decyzyjnego brana pod uwagę
jest także strategia wyjścia z inwestycji. Impulsem do przeprowadzenia dezinwestycji może być
osiągnięcie zadowalającego zysku, poniesienie strat, zmiana strategii inwestycyjnej lub decyzja
o likwidacji funduszu. Wyjście ze spółki może nastąpić na drodze:
– wprowadzenia na giełdę lub alternatywny system obrotu,
– pozyskania inwestora branżowego lub strategicznego,
– wykupienia udziałów/akcji przez pozostałych udziałowców lub zarząd,
– umorzenia udziałów/akcji [Grzywacz i Okońska 2005, s. 103],
– likwidacji spółki.
Do najpopularniejszych form dezinwestycji należy wprowadzenie akcji do obrotu giełdowego
lub pozagiełdowego (ASO). Debiut giełdowy powiązany jest ze sporządzeniem prospektu
emisyjnego zatwierdzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego, rejestracji akcji w Krajowym
Depozycie Papierów Wartościowych oraz uzyskaniem zgody zarządu giełdy na wprowadzenie
na parkiet. Decyzja o wejściu na giełdę wymaga zgody walnego zgromadzenia. Jeżeli fundusz
nie
posiada
ustawowej
liczby
głosów,
musi
przekonać
do
tego
innych
udziałowców/akcjonariuszy. Cena akcji zostaje ustalona przez inwestorów giełdowych i zależy
od kondycji finansowej spółki, wartości zysku netto na akcję, a także sytuacji na parkiecie,
dlatego z punktu widzenia inwestora należy starannie wybrać moment na debiut.
W przypadku odsprzedaży udziałów/akcji inwestorowi branżowemu lub strategicznemu cena
ustalana jest w trakcie negocjacji między funduszem a nowym inwestorem. Jej wysokość zależy
od kondycji finansowej spółki oraz aktualnej sytuacji na rynku, z tego powodu inwestorzy
venture capital powinni uważnie dobrać moment sprzedaży. Strategicznym inwestorem
branżowym jest zazwyczaj duży podmiot przejmujący konkurencję, która zagraża jego pozycji
rynkowej dzięki swoim nowoczesnym metodom produkcji [Zasępa 2010, s. 103].
Przekazanie udziałów/akcji aktualnym udziałowcom/akcjonariuszom [ang. buy back], kadrze
zarządczej [ang. MBO, MBI] czy nawet pracownikom spółki [ang. employees buy-out, EBO] jest
zazwyczaj ustalane przed podpisaniem umowy inwestycyjnej, zapewniając odzyskanie kontroli
nad podmiotem przez dotychczasowych właścicieli [Mazurek 2011].
51
Istnieje możliwość umorzenia udziałów/akcji funduszu jako formy dezinwestycji, co wiąże
się z obniżeniem kapitału zakładowego, by wykupić odpowiedni wolumen walorów. Decyzja o
umorzeniu musi zostać podjęta poprzez uchwałę walnego zgromadzenia i wymaga odpowiedniej
ilości głosów [art. 360 k.s.h].
Fundusz, za zgodą walnego zgromadzenia, może także spieniężyć majątek firmy na drodze jej
likwidacji. Po spłaceniu jej zobowiązań pozostała kwota stanowi przychód inwestorów wprost
proporcjonalnie do udziału w kapitale podstawowym. Jest to najmniej popularna forma
dezinwestycji głównie z powodu wymogu zaspokojenia roszczeń wierzycieli i niższego zysku
niż w przypadku innych form wyjścia z inwestycji, gdyż wiąże się to ze zwrotem tylko części
zainwestowanych środków [Zasępa 2010, s. 116].
2.4.4 Branże atrakcyjne dla funduszy PE/VC
Wykres 7. przedstawia strukturę preferowanych branż przez 42 fundusze PE/VC zrzeszone w
PSIK. Największym zainteresowaniem wśród inwestorów cieszy się medycyna, zaraz za nią
produkty konsumpcyjne i przemysłowe, a także media, IT czy telekomunikacja. Nieco mniejszą
uwagę przywiązuje się do budownictwa, elektroniki czy transportu. Należy jednak pamiętać, że
owe preferencje zmieniają się pod wpływem różnych trendów i warto na bieżąco obserwować
ich zmianę.
Wykres 7. Struktura preferowanych branż przez fundusze PE/VC działające w Polsce
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych PSIK.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
MEDYCYNA
PROD. KONSUMPCYJNE
PROD. PRZEMYSŁOWE
MEDIA
IT
TELEKOMUNIKACJA
USŁUGI FINANSOWE
ENERGETYKA
BIOTECHNOLOGIA
USŁUGI DLA BIZNESU
OCHRONA ŚROD.
TRANSPORT
CHEMIA I MATERIAŁY
ELEKTRONIKA
BUDOWNICTWO
52
Warto także zwrócić uwagę na wartości inwestycji dokonanych w okresie 2010-2011, co też
przedstawia tabela 4.
Z danych w niej zawartych wynika, że niektóre branże zyskały zainteresowanie inwestorów, a
inne je straciły. Znaczny wzrost odnotowała telekomunikacja i media. W 2011 roku trafiło tam
aż 249 mln, co stanowiło 36% całości zainwestowanych w Polsce środków. Podobną sytuację
można zauważyć w branży medycznej. Pod koniec 2011 roku zainwestowano w nią ponad 12%
ogółu środków, bo było wzrostem o ponad 4 p. p. w porównaniu z rokiem poprzedzającym.
Natomiast zmniejszenie wartości inwestycji nastąpiło m.in. w usługach finansowych i dla
biznesu oraz rolnictwie. Znaczny spadek, bo aż o 44 mln EUR w porównaniu z rokiem 2010,
odnotowano w usługach dla biznesu, klasując się w roku 2011 na jednym z najniższych pozycji
pod względem procentowego udziału w ogólnej wartości inwestycji przeprowadzonych w
danym okresie. Powodem tak drastycznego spadku mógł być kryzys finansowy, który w dużej
mierze uderzył w przedsiębiorstwa, naruszając ich zasób środków finansowych, ograniczając
jednocześnie korzystanie z usług biznesowych.
53
Tabela 4. Struktura branżowa inwestycji w Polsce (w tys. EUR)
BRANŻA
2010
2011
KWOTA
INWEST.
%
LICZBA
SPÓŁEK
%
KWOTA
INWEST.
%
LICZBA
SPÓŁEK
%
BUDOWNICTWO
1 034
0,2
1
1,9
9 953
1,4
3
4,8
CHEMIA I
MATERIAŁY
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
ELEKTRONIKA / IT
12 597
2,5
3
5,8
15 073
2,2
4
6,3
ENERGETYKA /
OCHRONA ŚROD.
0
0,0
0
0,0
11 501
1,7
3
4,8
MEDYCYNA
39 014
7,7
6
11,5
84 847
12,3
7
11,1
PRODUKTY
KONSUMPCYJNE
153 211
30,4
11
21,2
168 548
24,5
5
7,9
ROLNICTWO
320
0,1
1
1,9
0
0,0
0
0,0
TELEKOMUNIKACJA
/ MEDIA
77 074
15,3
8
15,4
249 717
36,3
20
31,7
TRANSPORT
28 114
5,6
2
3,8
44 261
6,4
2
3,2
USŁUGI DLA
BIZNESU
63 659
12,6
2
3,8
18 770
2,7
3
4,8
USŁUGI FINANSOWE
71 749
14,2
7
13,5
69 288
10,1
6
9,5
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012
Jak można zauważyć, przedstawiona wcześniej struktura branż preferowanych przez fundusze
PE/VC pokrywa się z faktycznie dokonanymi transakcjami w Polsce. Jednakże przyczyn
nagłych wahań w wartości dokonanych inwestycji w danej sektorze nie należy szukać w
nieoczekiwanych zmianach zainteresowań inwestorów sferą działalności, ale w elementarnych
punktach, m.in. brak dobrych projektów w jednej dziedzinie bądź znaczna ich ilość w innej.
54
2.5 Pozytywne i negatywne aspekty finansowania małych i średnich przedsiębiorstw za
pomocą funduszy venture capital
Chociaż od dobrych kilku lat finansowanie kapitałem podwyższonego ryzyka cieszy się
większym zainteresowaniem, jednakże nie towarzyszy temu poszerzenie wiedzy wśród
przedsiębiorców na temat jego funkcjonowania. W efekcie osoby roztwarzające skorzystanie z
usług funduszy, nie są w stanie określić charakteru inwestycji, jej zagrożeń i szans.
Najistotniejszą zaletą oferowaną przez kapitał podwyższonego ryzyka jest możliwość
realizacji projektów o wysokim stopniu ryzyka bez odpowiednich zabezpieczeń, jakie z
pewnością żądałby bank. Rynek PE/VC to czasami jedyna szansa dla innowacyjnych pomysłów
obarczonych poważnymi zagrożeniami, szczególnie gdy założyciele nie są w stanie zebrać
odpowiednich funduszy na rozpoczęcie działalności lub wprowadzenia danej usługi bądź
produktu na rynek.
Co więcej, sektor VC uznawany jest za źródło finansowania kapitałami własnymi. Oznacza
to, że pozyskany kapitał nie posiada charakteru dłużnego, więc nie wiąże się z żadnymi kosztami
finansowymi. Nie wpływa to negatywnie na strukturę bilansową firmy, a tym samym na
zdolność kredytową. Spłata inwestycji następuje dopiero w trakcie wyjścia inwestora ze spółki.
Rozmiar firmy nie ma znaczenia dla funduszy VC. Ważniejszą rolę odgrywa jej
innowacyjność oraz odpowiednio wykwalifikowana kadra zarządcza, zdolna do realizacji
pomysłu. Im wyższy poziom innowacyjności w ocenie funduszu, tym większa szansa na
odnotowanie przez niego zysku i odniesienie niebywałego sukcesu finansowego.
Rynek ten charakteryzuje się również unikaniem nadmiernej formalizacji, dzięki czemu
dostęp do kapitału może nastąpić w zdecydowanie szybszym tempie, niż ma to miejsce w
przypadku typowego kredytu bankowego. Znaczna część funduszy oferuje również uczestnictwo
w procesie przygotowania dokumentacji wymaganej do oceny opłacalności inwestycji.
Niepoślednie znaczenie ma też uzyskanie wartości dodanej [ang. addend value] w postaci
unikalnego know-how wnoszonego przez fundusz. Zalicza się to tego nie tylko wiedzę
praktyczną i teoretyczną, ale również rozliczne kontakty, często niezbędne w przypadku
rozwiązywania problematycznych sytuacji. Jest to niezwykle wartościowe dla młodych
przedsiębiorców, którzy są pomysłowi, jednak nie posiadają odpowiedniego doświadczenia w
prowadzeniu przedsiębiorstwa. Co więcej, wsparcie inwestora ułatwia ubieganie się o kapitał
55
dłużny dalszej działalności. Należy pamiętać, że niektóre fundusze venture capital to spółki
należące do samych banków.
Wejście do spółki inwestora to również znak dla zewnętrznych podmiotów, iż firma jest
godna zaufania i ma szanse na odniesienie sukcesu w swojej działalności. Poprawa wizerunku
przedsiębiorstwa to również skutek faktu, że inwestor prywatny szczegółowo sprawdza stan
spółki, czego nie można powiedzieć w przypadku oceny wniosku kredytowego.
Najistotniejszym negatywnym aspektem korzystania z pomocy funduszy VC jest częściowe
oddanie kontroli nad spółką. Świadomość ciągłej obserwacji i ingerowania w działanie firmy jest
często największą obawą polskich przedsiębiorców przed skorzystaniem z tego typu źródła
finansowania. "Fundusz, który kieruje się tą zasadą, nie zabiega o dodatkowe wpływy w firmie,
ponieważ nie leży to w jego interesie. Takie działanie bardzo szybko wywołałoby konflikt na
linii dotychczasowi udziałowcy-fundusz, co z pewnością nie wpłynęłoby pozytywnie na
budowanie wspólnej wartości." – mówi Bogusław Bartoń, vice-prezes zarządu IPO SA [Pałgan
2009].
Venture capital zaliczany jest do znacznie kosztowniejszych form finansowania. W trakcie
dezinwestycji okazuje się często, że spółka sprzedała swoje udziały o wiele za tanio, gdyż
wartość firmy wzrosła kilkukrotnie w wyniku odniesienia sukcesu. Koszt VC związany jest z
udziałem inwestora w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Im mniej władzy w rękach funduszu, tym
wyższy koszt pozyskania kapitału. Jest to forma rekompensaty za brak kontroli nad spółką
[ipo.pl 2011]. Akcje spółki zostaną wycenione o wiele niżej niż w przypadku oferty publicznej.
Zanim inwestor wniesie kapitał do spółki mija ok. 6-12 miesięcy od kontaktu z funduszem.
Wiąże się to z analizą stanu przedsiębiorstwa i samego projektu pod względem szans na
odniesienie sukcesu i zwiększenia wartości firmy przynajmniej kilkukrotnie.
Jeżeli spółka nie zabezpieczy się odpowiednimi klauzulami w umowie, w trakcie wyjścia
funduszu może dojść do wrogiego przejęcia przez konkurencyjne podmioty.
Współpraca z funduszami VC mogą przynieść ogromne korzyści przedsiębiorstwu dzięki
posiadanemu przez nich doświadczeniu, wiedzy, bazą kontaktową i znacznym kapitałem. Należy
jednak pamiętać, by w pełni zapoznać się z polityką danego funduszu oraz jego poprzednimi
inwestycjami. Co więcej, warto brać czynny udział w tworzeniu umowy transakcji przy wsparciu
specjalistycznych firm prawniczych, by uchronić się przed wszelkimi niedomówieniami i
niejasnościami. Zyskując tego typu pewność, długoletnia współpraca z inwestorem nie będzie
negatywnym, a wręcz pozytywnym i owocnym przeżyciem.
56
2.6 Rozwój rynku kapitału podwyższonego ryzyka w Polsce po 1989 roku
Geneza polskiego rynku kapitału podwyższonego ryzyka rozpoczyna się wraz z utworzeniem
Polsko–Amerykańskiego Funduszu Przedsiębiorczości w ramach programu pomocowego SEED
Act skierowanego do krajów Europy Wschodniej w maju 1990 roku [Pietraszewski 2007, s. 82].
W tym samym okresie na rynek wkroczył Duński Fundusz dla Europy Centralnej i Wschodniej
[ang. The Investment Fund for Central and Eastern Europe–IO] mający na celu zacieśnienie
polsko-duńskich więzi biznesowych. W kolejnych latach powstaje kilka mniejszych funduszy,
m.in. Towarzystwo Inwestycji Społeczno-Ekonomicznych, Caresbac–Polska, Polski Prywatny
Fundusz kapitałowy I & II czy UNP–Holdings.
Stabilizacja gospodarcza obserwowana od 1993 roku, obniżenie inflacji oraz rosnąca
dynamika PKB przyczyniły się do wzrostu zainteresowania Polską przez inwestorów
zagranicznych. Poza tym pojawiły się pierwsze fundusze tworzone przez banki, np. PEKAO
Fundusz Kapitałowy, BGŻ Hals oraz BRE Pierwszy Fundusz Rozwoju.
Na przełomie XXI w. powstawała znaczna ilość funduszy specjalistycznych, skupiających się
głównie na telekomunikacji, mediach i biotechnologii [Pietraszewski 2007, s. 84].
W roku 2004 znaczna część środków pozyskanych przez polskie firmy zarządzające
funduszami PE/VC pochodziła ze źródeł zagranicznych, głównie funduszy emerytalnych i
banków. Większą popularnością cieszyły się inwestycje w późniejszych stadiach rozwoju
przedsiębiorstwa, podkreślają brak niewielkich funduszy dokonujących inwestycji w podmioty
we wczesnych fazach rozwoju, co było spowodowane niskimi nakładami z krajowych źródeł
[PSIK 2005]. Wciąż do branż cieszących się dużym zainteresowaniem należał sektor
telekomunikacji i mediów. W przeciwieństwie do ówczesnych trendów europejskich w formie
dezinwestycji znaczany odsetek wyjść z inwestycji dokonywany był na drodze sprzedaży akcji
na giełdzie, co dowodzi, że spółki portfelowe okazały się atrakcyjne dla inwestorów giełdowych.
Lata 2006-2007 były rekordowe w skali rynków Europy Środkowo-Wschodniej. Fundusze
pozyskały 4,25 mld EUR, z czego aż 23% kwoty zainwestowano w Polsce, jako największym
rynku regionu. W dalszym ciągu największą popularnością cieszył się sektor telekomunikacji,
zgarniając 24% ogółu inwestycji
1
.
W trakcie warsztatów "Perspektywy Rozwoju Rynku Funduszy Venture Capital w Polsce",
który odbył się w czerwcu 2012 roku Barbara Nowakowska, dyrektor zarządzający Polskiego
1
Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2007
57
Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych ogłosiła, że "zarówno w Polsce, jak i na innych
rynkach europejskich obserwowaliśmy załamanie w roku 2009. Od roku 2011 jesteśmy w Polsce
świadkami relatywnego wzrostu wartości rynku. Polscy inwestorzy preferują raczej inwestycje
na etapie późniejszym niż seed, jednak proporcje powoli wyrównują się. Brak dojrzałości
polskiego rynku obrazuje zestawienie ilości inwestycji w rekordowym dla Europy roku 2008 –
podczas gdy w Wielkiej Brytanii zainwestowano wtedy w 1041 spółek, w Polsce – tylko w 46."
Natomiast dr Marek Dietl, menadżer inwestycyjny w Krajowym Funduszu Kapitałowym,
wymienił dwa czynniki, które wpłynęły na obecny rozmiar rynku venture capital w Polsce. Po
pierwsze, jest to spowodowane niskim zaufaniem między samymi inwestorami oraz inwestorami
a podmiotami zarządzającymi funduszami. Drugim faktorem był wysoki wzrost gospodarczy
kraju w latach 90., który nie wymagał tego typu struktur.
Uczestnicy warsztatów zgodzili się, że największym problemem obecnego rynku VC w
Polsce jest "awersja do ryzyka i nieelastyczności" systemu prawno-podatkowego, co głównie
obciąża przedsiębiorców i same fundusze, jednak w dalszej perspektywie ma to wpływ na
wszystkich uczestników rynku. Zaproponowane zmiany umożliwiłyby rynkowi venture capital
stać się bardziej efektownymi i w większym stopniu przyczynić się do spotęgowania
innowacyjności na polskim rynku. Problemy dotyczyły m.in. podwójnego opodatkowania
dywidend, opodatkowania aportu w postaci praw własności przemysłowej oraz trudności w
dostosowaniu preffered shares do polskiego systemu prawa.
Ponadto uczestnicy warsztatów złożyli propozycje działań w ramach samego rynku VC w
formie "dobrych praktyk", mających na celu ułatwienie jego funkcjonowania i zwiększenie
efektywności. Do problemowych zjawisk zaliczono m.in. brak powiązań funduszy z uczelniami
wyższymi, brak pozytywnego PR rynku VC, nikła świadomość globalna o polskim rynku
2
.
2.6.1 Funkcjonowanie funduszy venture capital w Polsce
Obecnie w Polskim Stowarzyszeniu Inwestorów Kapitałowych zrzeszonych jest ponad 40
spółek zarządzających funduszami z rynku private equity/venture capital, które można podzielić
na dwie grupy [Departament Przedsiębiorczości MGiP 2005, s. 25]:
– FUNDUSZE KOMERCYJNE – stanowią największą i najaktywniejszą grupę,
zazwyczaj są niezależne i powstają na bazie kapitałów z międzynarodowych rynków
2
Pełny zbiór rekomendacji oraz raport z przebiegu warsztatu znajduje się na jslegal.pl
58
finansowych. Niektóre z nich skupiają się wyłącznie na regionie polskim, lecz znaczna
część inwestuje środki w całym obszarze Europy Środkowowschodniej.
– FUNDUSZE WSPIERAJĄCE ROZWÓJ PRZEDSIĘBIORCZOŚCI LUB
ROZWÓJ REGIONALNY – to niewielka grupa wspierana przez instytucje pomocowe
lub podmioty publiczne. Ich nikła liczba jest efektem małego zainteresowania instytucji
rządowych tego typem działań, co w istocie utrudnia małym przedsiębiorstwom dostęp
do kapitału udziałowego.
Co ważniejsze, znaczna część kapitału, na którym bazują fundusze PE/VC działające w
Polsce, pochodzi ze źródeł zagranicznych (92,2%). Natomiast największymi inwestorami są inne
fundusze PE (50,6%), różnego rodzaju fundacje (18,2%) czy fundusze emerytalne (16,9%)
3
.
Wykres 8. Źródła kapitału funduszy PE/VC działających w Polsce w 2011 roku
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012
Polskie podmioty nie są zainteresowane inwestycjami typu PE/VC. Problem ten szczególnie
tyczy się Otwartych Funduszy Emerytalnych, które przy obecnych przepisach prawa nie mogą
inwestować w fundusze podwyższonego ryzyka [Ustawa z 28 sierpnia 1997, art. 140], przez co
innowacyjne przedsiębiorstwa napotykają lukę kapitałową, a fundusze emerytalne nie
wykorzystują szansy na uzyskanie wysokiej stopy zwrotu.
3
Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012
7,8%
60,4%
31,7%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
EUROPEJSKI
POZAEUROPEJSKI
KAPITAŁ POLSKI
KAPITAŁ ZAGRANICZNY
59
Tabela 5. Struktura instytucjonalna inwestycji w Polsce (w tys. EUR) w okresie 2008-2011
PODMIOT
2008
2009
2010
2011
KWOTA
INWEST.
%
KWOTA
INWEST.
%
KWOTA
INWEST.
%
KWOTA
INWEST.
%
INSTYTUCJE
NAUKOWE
0
0,0
0
0,0
0
0,0
0
0,0
BANKI
104 500
13,7
34 000
25,2
0
0,0
25 000
5,6
FUNDACJE
119 500
15,7
0
0,0
0
0,0
80 480
18,2
FUNDUSZE PE
254 500
33,5
24 550
18,2
50 000
43,6
223 730
50,6
INSTYTUCJE
PAŃSTWOWE
20 000
2,6
25 000
18,5
58 830
51,3
0
0,0
TOWARZYSTWA
UBEZPIECZENIOWE
25 000
3,3
38 090
28,3
0
0,0
5 000
1,1
ZAGRANICZNE
FUNDUSZE
EMERYTALNE
157 500
20,7
0
0,0
0
0,0
75 000
16,9
RYNKI
KAPITAŁOWE
0
0,0
2 730
2,0
0
0,0
29 990
6,8
OSOBY PRYWATNE
3 000
0,4
8 600
6,4
0
0,0
1 100
0,2
KWOTA NOWYCH
INWEST.
760 460
134 790
114 760
442 590
% W SKALI
EUROPEJSKIEJ
1,0
0,8
0,5
1,1
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012
W tym aspekcie polski rynek PE/VC diametralnie różni się od tego z Zachodniej Europy,
gdzie znaczna ilość kapitału pochodzi ze źródeł krajowych. Kolejną różnicą jest niska
dywersyfikacja instytucjonalna kapitału. Niebagatelna część wolumenu nieustannie skupiona jest
w innych funduszach PE, zaś pozostała nie jest sztywnie utrzymywana w konkretnych
podmiotach, lecz ulega różnym trendom. Najbardziej zastraszającym faktem jest brak
wykazywania zainteresowania rynkiem PE/VC przez instytucje naukowe. W Stanach
Zjednoczonych to właśnie uniwersytety przyczyniają się do powstawania innowacyjnych
60
produktów i usług, głównie z dziedziny high-tech, m.in. Stanford, Instytut Technologiczny w
Massachusetts, Harvard czy Uniwersytet Kalifornijski w Berkeley [Junfu 2009, s. 140].
W 2009 roku w całej Europie odnotowano trend spadkowy wielkości kwot nowych
inwestycji. Jest to konsekwencją cykliczności rynku oraz znacznego napływu środków w okresie
2006-2008. Rok 2010 najgorszym okresem pod względem nowych inwestycji głównie z powodu
panującego kryzysu finansowego i znacznego odpływu kapitału zagranicznego ze wschodnich
regionów kontynentu. Natomiast w 2011 odnotowano powrót inwestorów zagranicznych,
powodując w efekcie wzrost kwoty nowych inwestycji do poziomu 442 mln EUR.
Jak wynika z raportu EVCA za rok 2011, był on kolejnym rokiem wzrostów na rynku PE/VC
na obszarze Europy Środkowo-Wschodniej. Fundusze zdołały pozyskać 941 mln EUR na
inwestycje, co stanowi wzrost o 48%. w porównaniu z rokiem poprzedzającym. W dużej mierze
przysłużyły się temu fundusze wykupowe. Rynek charakteryzował się również względną
stabilnością pod względem wartości dokonanych inwestycji, wynosząc 1 244 mln EUR (o 4.6%
mniej niż w 2010 roku). Podobnie jak w latach poprzednich inwestycje skupione były na
największych krajach obszaru, w tym aż 55% na terenie Polski.
Należy także zauważyć, że poziom inwestycji typu venture capital wzrósł o ponad 57% w
zestawieniu z rokiem 2010, stanowią 7,6% ogółu inwestycji PE/VC, a tym samym największy
odnotowany dotychczas wskaźnik udziału VC w ogóle inwestycji. Jest to głównie zasługa
zwiększenia udziału inwestycji w przedsiębiorstwa start-up o 85%. Ponadto odnotowano
zwiększenie się liczby spółek sfinansowanych przez fundusze VC – w 2011 roku było ich 97, a
2010 roku 61. Owy wzrost znaczenia segmentu VC oznacza, iż fundusze mające na celu
zmniejszenie luki kapitałowej są potrzebne w regionie, a ich działalność przynosi konkretne
rezultaty.
Poziom dezinwestycji, liczony po koszcie nabycia spółki, osiągnął najwyższą wartość od
2007 roku, przewyższając ją aż trzykrotnie. Mianowicie w 2011 roku wynosił on aż 1 383 mln
EUR, natomiast w 2010 297 mln EUR. Powodem takiego dynamicznego wzrostu było
przeprowadzenie dwóch ogromnych transakcji, które w sumie stanowiły 74% ogółu zysków z
wyjść z inwestycji. Były to Pharma Swiss SA oraz Guala Closures Group SA. Obie firmy
znajdowały się w portfelu Enterprise Investors.
61
2.6.2 Wybrane fundusze venture capital działające na polskim rynku
Do 2012 roku Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych zrzeszało 43 fundusze
private equity/venture capital o różnych limitach inwestycyjnych, specjalizacjach i preferencjach
inwestycyjnych. Poniżej zaprezentowano trzy fundusze, które przeznaczają kapitał na inwestycje
w Polsce i zagranicą. Są to: Capital Partners SA, Innowa Capital oraz MCI Management SA.
2.6.2.1 Capital Partners SA
Spółka Capital Partners powstała w 2002 roku w Warszawie
w celu prowadzenia działalności
inwestycyjnej oraz doradczej. W kolejnych latach powstaje grupa spółek powiązanych osobowo
i kapitałowo z funduszem, by w 2004 roku zadebiutował on na rynku równoległym giełdy, a już
15 lutego 2007 roku na podstawowym. Kurs otwarcia w trakcie debiutu wynosił 21,80 PLN
(kurs zamknięcia na 02.01.2013 – 1,45 PLN).
Zgodnie z prospektem emisyjnym spółki zajmuje się ona dostarczaniem instrumentu
finansowego typu venture capital dla małych i średnich przedsiębiorstw. W początkowym
okresie podmiot planował finansowanie projektów innowacyjnych z brany informatycznej i
technologicznej, zapewniając finansowanie w zakresie produktu, technologii wytwarzania i
modelu podejścia do rynku.
Grupa jest świadoma, że inwestycje kapitałowe w nowopowstałe podmioty oraz spółki we
wczesnej fazie rozwoju często nie posiadają historii finansowej, z czym wiąże się wysokie
ryzyko i brak pewności, że zainwestowany kapitał przyniesie oczekiwany zysk, a w
wyjątkowych przypadkach, że grupa w ogóle odzyska zainwestowane środki
4
.
Na koniec roku 2012 akcjonariat spółki kształtował się w następujący sposób:
– Paweł Bala, prezes zarządu Capital Partners SA – 17,95%,
– Adam Chełchowski, wice prezes zarządu Capital Partners SA – 13,22%,
– Anna Bala – 10,04%,
– pozostali akcjonariusze – 58,79%.
Do portfela spółki należą bądź należały takie podmioty jak e-Muzyka SA, Aero AT SA, CP
Energia SA czy Gekoplast SA.
4
Według danych zawartych w prospekcie emisyjnym
62
2.6.2.2 Innova Capital
Firma Innova Capital została założona w 1994 roku i inwestuje w średniej wielkości
przedsiębiorstwa z regionu Europy Środkowej. Podmiot jest częścią Global PE Alliance,
stowarzyszenia zrzeszającego firmy z branży PE operujące na znaczących rynkach światowych.
Innova Capital preferuje przedsiębiorstwa w późniejszych etapach rozwoju – ekspansja,
finansowanie pomostowe, wykupy – działających w branży telekomunikacyjnej, medycznej lub
usług finansowych.
Inwestorzy funduszu pochodzą w dużej mierze z Wielkiej Brytanii (35%), Stanów
Zjednoczonych (20%) oraz Skandynawii (18%). Są to głównie fundusze innych funduszy (36%),
fundusze rodzinne (17%), fundusze emerytalne (17%) oraz instytucje ubezpieczeniowe (15%)
5
.
Do najbardziej udanych transakcji firmy można zaliczyć PolCard, Euronet, Mercor czy ACE
Group.
2.6.2.3 MCI Management SA
Fundusz MCI Management powstał w 1999 roku w Warszawie, by dwa lata później
zadebiutować na parkiecie. Kurs otwarcia w tamtym okresie wyniósł 8,95 PLN (kurs zamknięcia
na 02.01.2013 – 6,66 PLN).
Spółka według informacji zawartych w prospekcie emisyjnym ma na celu doprowadzenie do
maksymalnego wzrostu wartości przedsiębiorstwa, w które inwestuje, poprzez dostarczenie
niezbędnych środków finansowych, zaangażowanie w zarządzanie oraz doradztwo na poziomie
strategicznym. Inwestuje przeważnie w branże internetowe, media, IT oraz medycynę. Przy
czym zainteresowana jest zarówno przedsięwzięciami w etapie badań i wczesnego rozwoju –
zasiew, rozruch – jak i ekspansji, restrukturyzacji czy wykupów.
Na koniec roku 2012 akcjonariat spółki kształtował się w następujący sposób:
– Alternative Investment Partners Sp. z o.o., spółka kontrolowana przez Tomasza
Czechowicza, prezesa zarządu – 49,96%,
– Quercu Towarzystwo Inwestycyjne SA – 5,56%,
– MCI Management SA – 2,95%.
5
Opracowanie własne na podstawie danych zawartych na innovacap.com, 01.02.2013
63
Do bardziej znanych inwestycji spółki należy – Bankier.pl SA, TravelPlanet.pl SA oraz
Contunuum Care.
64
ROZDZIAŁ 3
STUDIUM PRZYPADKÓW WYKORZYSTANIA FUNDUSZY VENTURE CAPITAL PRZEZ
MAŁE I ŚREDNIE PRZEDSIĘBIORSTWA W POLSCE
3.1 Bankier.pl SA
Spółka Bankier.pl SA to jedna z najbardziej znanych inwestycji funduszu venture capital w
Polsce, przeprowadzona przez MCI Management SA. Polski Portal Finansowy Bankier.pl
powstał w pierwszej połowie 2000 roku z inicjatywy funduszu MCI Management SA oraz
Towarzystwa Finansowego Bankier. Celem inwestorów było stworzenie czołowego
finansowego serwisu informacyjnego.
Obecnie portal jest wiodącym serwisem informacyjno-doradczym skierowanym do osób
indywidualnych oraz kadry menedżerskiej i kierowniczej firm poszukujących danych na temat
finansów. Publikuje on codziennie bieżące wiadomości gospodarcze i ekonomiczne wraz z
poradnikami i raportami tworzonymi przez niezależny zespół analityków i ekspertów
rynkowych. Ponadto serwis wyposażony jest w liczne porównywarki ofert, narzędzia i
kalkulatory powiązane z gospodarką, inwestowaniem oraz finansami.
Twórcy portalu od początku jego powstania planowali sprzedaż różnorodnych usług
finansowych za pośrednictwem serwisu przy współpracy z instytucjami finansowymi. Kilka
miesięcy od jego stworzenia spółka zawarła umowę w zakresie dystrybucji produktów
finansowych przez Internet z LG Petro Bank SA (od 2003 r. część Nordea Bank Polska SA),
będąc pionierem w pośredniczeniu w dystrybucji tego typu usług on-line na polskim rynku.
Ponadto innymi planowanymi źródłami przychodów portalu miały być reklamy bannerowe oraz
e-mail, a także przychody z płatnych serwisów. W początkowych fazach istnienia spółka
Bankier.pl SA oferowała również usługi rejestracji, hostingu oraz promowania stron
internetowych za sprawą firmy Domena.pl.
Fundusz venture capital zainwestował w 2000 roku w firmę 750 tys. PLN, jako inwestycję
typu start-up, po zaakceptowaniu przez inwestora ryzykownego pomysłu mającego działać w
dopiero raczkującej dziedzinie internetowej w Polsce. Fundusz stał się w tym czasie
posiadaczem 72,97% akcji Bankier.pl SA
6
. Z dochodów uzyskanych ze wcześniej
wspomnianych źródeł Bankier.pl SA finansował dalszą rozbudowę oraz rozwój działalności
6
Na podstawie informacji zawartych w prospekcie emisyjnym
65
portalu, przez co pierwszy rok działalności spółki zakończył się stratą w wysokości 970 tys.
PLN.
Z tego powodu na przełomie lat 2000-2001 fundusz MCI Management SA nawiązał kontakt z
niemieckim funduszem inwestycyjnym – BMP, który już w lutym 2001 roku został drugim
inwestorem kapitałowym portalu. BMP łącznie na dalszy rozwój serwisu oraz fuzje i przejęcia 2
mln EUR
7
. Za sprawą dodatkowego finansowania serwis uzyskał środki niezbędne do dalszego
rozwoju, przejmując w tym samym roku portal Euromoney.pl, wzmacniając swoją pozycję na
rynku, poszerzając ofertę o nowe funkcje, a tematykę o treści dotyczące giełdy papierów
wartościowych oraz rynków finansowych.
Głównym celem inwestorów od początku wspierania projektu był debiut na Giełdzie
Papierów Wartościowych w Warszawie. Początkowo wejście na parkiet planowano na 2002 rok,
jednak z powodu pęknięcia tzw. bańki internetowej [ang. dot-com bubble] zamiary debiutowania
na giełdzie przesunięto o kilka lat.
Podwyższenie kapitału zakładowego spółki pod koniec 2002 roku doprowadziło do
dysponowania przez MCI Management SA udziałami w wysokości 32,9%. Kolejne
podwyższenie kapitału spółki w następnym roku dało funduszowi udział w wysokości 38,36%.
Restrukturyzacja serwisu spowodowała w efekcie, że w 2004 roku portal stał się rentowny, a
działalność spółki Bankier.pl przyniosła zysk netto w wysokości 205 tys. PLN oraz dodatnie
wskaźniki finansowe, t.j. EBITDA, ROA, ROE czy ROS. Była to głównie zasługa
dynamicznemu wzrostowi przychodów ze sprzedaży reklam, produktów finansowych oraz
unikalnych odsłon.
7
Na podstawie danych zaprezentowanych na konferencji prasowej, 16.06.2009
66
Tabela 6. Wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej Bankier.pl SA w latach 2000-2009 (w tys. PLN)
DANE
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
PRZY.
ZE SPRZ.
NET.
884
2 222
1 638
2 000
3 299
6 212
8 139
15 454
20 564
20 322
EBITDA
b.d
b.d.
b.d.
- 372
356
458
- 279
2 518
3 750
898
EBIT
- 973
- 3 313
- 2 602
- 740
204
344
- 453
2 291
3 413
416
Z/S NET.
- 1 033
- 3 295
- 2 903
- 979
205
343
- 211
2 515
3 163
469
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Bankier.pl w latach 2000-2009
W 2004 roku spółka dokonała kolejnego przejęcia – Twoja-Firma.pl, portalu skierowanego
do sektora małych i średnich przedsiębiorstw, zwiększając bazę odbiorców wśród
przedsiębiorców. W drugiej połowie tego okresu liczba użytkowników witryny internetowej
przekroczyła prób 50 tys. osób [Raport analityczny 2006]. Poza tym uruchomiono Internetowe
Centrum Finansowe, specjalistyczną platformę, za pomocą której wszyscy użytkownicy serwisu
mogą zamawiać produkty finansowe. Spółka nieustannie zwiększała wachlarz usług i produktów
m.in. o ofertę banku BPH PBK czy towarzystwa ubezpieczeniowego Skandia Życie. Również w
2004 roku fundusz MCI Management SA ogłosił, że planowany debiut spółki zostanie
przeprowadzony w 2006 roku.
Rok 2004 zakończył się wzrostem przychodów ze sprzedaży do poziomu 3 299 tys. PLN,
stanowiąc 65% wzrost w stosunku do okresu poprzedzającego, oraz zyskiem netto 204 tys. PLN.
Bankier.pl SA zapowiedział także 100% wzrost dochodów w 2005 roku.
W 2005 roku serwis posiadał już ugruntowaną pozycję w dziedzinie portalu informacyjnego
oraz doradztwa finansowego. Prześcignął on również pod względem oglądalności głównego
rywala – serwis Money.pl. Pod koniec okresu spółka odnotowała przychody ze sprzedaży na
poziomie 6 212 tys. PLN, a zysk netto 343 tys. PLN.
67
W czerwcu 2006 roku spółka Bankier.pl zadebiutowała na giełdzie. Planowany zysk z emisji
ustalony został na poziomie 12,3 mln PLN [Górak 2006], a w rzeczywistości uzyskał 11,25 mln
PLN. Pozyskane środki zostały przeznaczone na infrastrukturę oraz wyposażenie spółki, budowę
nowych serwisów, a także przejęcia innych podmiotów. Fundusz MCI Management SA
częściowo wyszedł ze spółki, zmniejszając w niej swój udział z 38,4% do 22,7%. Inwestorzy
uzyskali ponad trzykrotny zwrot z zainwestowanego kapitału oraz wewnętrzną stopę zwrotu
[ang. internal return rate, IRR] na poziomie 31,81%
8
.
Tabela 7. Udział funduszu MCI Management SA w spółce Bankier.pl w okresie 2000 - VI 2009
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
I poł.
2009
67,57%
59,28%
32,90%
38,36%
38,36%
38,36%
21,05%
20,91%
21,97%
18,41%
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań rocznych Grupy Kapitałowej MCI Management w latach
2000-2009
Natomiast w 2007 roku Bankier.pl SA nabył kolejne podmioty – mojeauto.pl, PRnews.pl,
PIT.pl oraz VAT.pl, a także nawiązał współpracę z Open Finance SA, by zwiększyć poziom
transakcji dzięki wykorzystaniu sprzedaży stacjonarnej. Spółka także poszerzyła możliwości
serwisu o dodatkowe funkcje, m.in. e-Porady, wersję mobilną m.bankier.pl oraz kanał YouTube.
Co więcej, w tym samym okresie z inwestycji całkowicie wycofał się fundusz BMP.
W tym samym okresie podmiot utrzymał wysoką dynamikę wzrostu liczby użytkowników
wśród prowadzonych serwisów i portali. Średnia miesięczna liczba użytkowników wyniosła 1,31
mln, co stanowiło 55% wzrost w stosunku do roku poprzedzającego. Średnia miesięczna liczba
odsłon również wzrosła, plasując się na poziome 44,67 mln (o 25,97 mln więcej niż w 2006
roku). W publikacji rankingów tematycznych witryn internetowych w kategorii "Biznes,
Finanse, Prawo", sporządzanych przez Gemius SA, spółka Bankier.pl awansowała na trzecie
miejsce, tuż za największymi niezależnymi portalami horyzontalnymi – Onet.pl, Money.pl i
WP.pl [Sprawozdanie z działalności 2007].
W maju 2008 roku fundusz MCI Management SA zainicjował proces poszukiwania inwestora
strategicznego, dostrzegając nadchodzące trendy konsolidacyjne na rynku. Doszło do stworzenia
krótkiej listy inwestorów w trzecim kwartale 2008 roku, jednak negocjacje zostały wstrzymane
8
Na podstawie danych zaprezentowanych na konferencji prasowej, 16.06.2009
68
w związku z bankructwem Lehman Brothers i związanymi z tym wydarzeniem zmianami na
rynku. Kolejny rok działalności przyniósł wdrożenie nowych serwisów, produktów i usług do
oferty spółki, m.in.:
– Bankier.pl Direct, umożliwiający porównywani i zakup polis ubezpieczeniowych
poprzez Internet,
– praca.bankier.pl, serwis zawierający poradniki, wiadomości oraz narzędzia pomocne w
rozwoju kariery, a także oferty pracy z branży finansowej i zarządzającej,
– butik.bankier.pl, pozwalający na realizację bezpiecznych i wygodnych zakupów w sieci
– poszerzenie oferty do produktów 51 instytucji finansowych, jak Wealth Solutions,
Getin Leasing, Infomonitor, BDM SA czy Volkswagen Bank Polska,
– sprzedaż podpisów elektronicznych za pośrednictwem spółki zależnej PIT.pl
[Sprawozdanie z działalności 2008].
Rok 2009 minął pod znakiem dalszego rozwoju spółki. Bankier.pl SA nabył ostatnie 175
udziałów w Pit.pl Sp. z o.o., stając się jedynym właścicielem podmiotu, a ponadto dołączył do
grupy kapitałowej nowy serwis tematyczny – MamBiznes.pl, skierowany do osób planujących
rozpocząć lub posiadających własną działalność gospodarczą.
Dynamika wzrostu liczby użytkowników wśród prowadzonych portali internetowych została
utrzymana. Średnia miesięczna liczba użytkowników w 2009 roku wyniosła 1,75 mln osób, co
stanowiło 17% wzrost w porównaniu do roku poprzedzającego. Natomiast średnia miesięczna
liczba generowanych odsłon także wzrosła w stosunku do roku 2008 o 21%, wynosząc 38,88
mln. W rankingu kategorii "Biznes, Finanse, Prawo" Bankier.pl SA zajął piąte miejsce pod
względem liczby użytkowników i drugie miejsce pod względem liczby odsłon [Sprawozdanie z
działalności 2009].
Proces poszukiwania inwestora strategicznego kończy się w dniu 9 czerwca 2009 roku, gdy
zainteresowanie przejęciem Bankier.pl SA wyraziła spółka MIH Allegro B.V., należąca do
południowoafrykańskiej grupy Naspers Ltd. Ogłosiła ona wezwanie do sprzedaży pakietu
całościowego spółki. W momencie zakończenia wezwania, tj. 30 lipca, MIH Allegro pozyskało
blisko 67% akcji.
Fundusz MCI Management SA sprzedał cały swój pakiet (18,41%) po cenie 9,39 PLN wraz z
dywidendą, definitywnie kończąc swoją inwestycję w Bankier.pl SA. Uzyskał on IRR na
poziomie 31,63% i ponad czterokrotny zwrot zainwestowanego kapitału. Natomiast, biorąc pod
69
uwagę całą inwestycję, fundusz uzyskał IRR w wysokości 30,38% oraz 4,7x zwrot
zainwestowanego kapitału
9
.
Kolejne wezwania pozwoliły uzyskać MIH Allegro B.V. całościowy pakiet akcji spółki w
dniu 9 lutego 2010 roku. Będąc jedynym właścicielem podmiotu, w dniu 3 marca 2010 roku
podjęto decyzję o zniesieniu dematerializacji akcji Bankier.pl SA i wycofaniu jej z obrotu
giełdowego.
Schemat 4. Ważniejsze wydarzenia związane z Bankier.pl SA w latach 2000-2009
Źródło: Opracowanie własne
Spółka Bankier.pl jest przykładem przedsięwzięcia, w którym fundusz venture capital
był obecny od samego początku. Wspólnie uzgodniona strategia rozwoju podmiotu oraz
pozyskane od MCI Management SA środki pozwoliły na prężny rozwój portalu, który w
krótkim czasie stał się liderem na polskim rynku serwisów finansowych. Firma od początku
9
Na podstawie danych zawartych w prezentacji wyników MCI Management za I poł. 2009 roku
2009
podpisanie umowy z MIH Allegro B. V.
pełne wyjście MCI Management SA
2008
poszukiwanie inwestora strategicznego
2007
przejęcie PIT.pl, VAT.pl, mojeauto.pl, PRnews.pl
pełne wyjście BMP
2006
IPO
częściowe wyjście MCI
2004 - 2005
osiągnięcie rentowności
Internetowe Centrum Finansowe
przejęcie Twoja-Firma.pl
2002 - 2003
restrukturyzacja spółki
2001
nawiązanie współpracy z BMP
zainwestowanie 2 mln EUR
przejęcie Euromoney.pl
2000
start-up
zainwestowanie 750 tys. PLN
70
swego istnienia wyznaczała przed sobą jasne i klarowne cele, które miały doprowadzić do
poszerzenia zakresu działalności portalu i powiększenie liczby użytkowników. Początkowe
etapy istnienia podmiotu były trudne zarówno dla niego samego, jak i funduszu. Za sprawą
współpracy i wzmożonych prac inwestycyjnych Bankier.pl po kilku okresach zamkniętych
stratą, zaczął przynosić odpowiednie zyski.
3.2 e-Muzyka SA
Spółka e-Muzyka działa w sektorze multimedialnym typu B2B [ang. business to business],
oferując usługi obejmujące znaczną część etapów towarzyszących wprowadzaniu produktów do
sprzedaży – od produkcji po dystrybucję do klientów indywidualnych towarów
multimedialnych.
Podmiot prowadzi działalność w zakresie cyfrowej dystrybucji muzyki i wideo polegającej
na sprzedaży całych utworów bądź ich fragmentów w formie plików cyfrowych. Spółka
dystrybuuje muzykę za pomocą kanałów cyfrowych, przede wszystkim za pomocą sieci GSM i
Internetu. Świadczy także usługi digitalizacji plików dźwiękowych i wideo na odpowiednie
formaty, dzięki którym pliki te mogą być odtwarzane na telefonach komórkowych czy
cyfrowych odtwarzaczach muzyki. Usługi tego typu świadczone są na rzecz wytwórni
fonograficznych, producentów telefonów komórkowych oraz operatorów GSM.
Do największych odbiorców produktów i usług spółki zalicza się – Telewizja Polsat,
Telewizja TVN, Polkomtel - PLUS GSM, ORANGE, PTC ERA, P4 – PLAY, Ericsson, Warner
Music.
Firma została założona w II poł. 2003 roku w formie spółki z ograniczoną
odpowiedzialnością, będąc jednym z pierwszych podmiotów w Polsce tworzących stabilne
połączenie między branżą muzyczną a telekomunikacyjną, wprowadzając normy szanujące
prawa twórców i pozytywnie wpływające na relacje z dystrybutorami.
Ze względu na specyfikę branży firma e-Muzyka w ciągu kolejnych lat potrzebowała
znacznych środków na rozwój i ekspansję, z tego względu zarząd firmy nawiązał współpracę z
firmą Capital Partners SA, oferując 55% udziałów w spółce za ponad 2,5 mln PLN w II poł.
2006 roku [Raport Kwartalny 2006].
Zebrane środki przeznaczone zostały na plany inwestycyjne obejmujące poszerzenie obszaru
działalności spółki e-Muzyka o sprzedaż odtwarzaczy MP3 wraz z preinstalowanymi albumami,
71
rozwój systemu partnerskiego o kompletne rozwiązania IT, by umożliwić nowym partnerom
podmiotu posiadanie własnego sklepu wyłącznie poprzez stworzenie witryny internetowej bądź
WAP. Ponadto planowano podpisanie umów na użyczenie licencji oraz integracji systemu e-
Muzyki z globalnymi systemami sprzedaży, jak iTunes czy Zune, a także poszerzenie
współpracy z operatorami sieci kablowych, telefonii kablowej i satelitarnej w zakresie
oferowania kontent muzycznego oraz wideo, np. w formie pay per view czy on demand
[Prezentacja Spółek Portfelowych 2007].
Tabela 8. Udział funduszu Capital Partners SA wraz z Domem Maklerskim Capital Partners SA w spółce e-
Muzyka w okresie 2006 – I kw. 2011
2006
2007
2008
2009
2010
I kw. 2011
55,00%
50,45%
50,45%
49,67%
49,67%
49,67%
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań z działalności zarządu e-Muzyk SA w latach 2006-2011
W 2007 roku spółka odnotowała 35% wzrost przychodów ze sprzedaży w stosunku do
poprzedniego okresu do poziomu 4 135 tys. PLN, jednak nie spowodowały one wzrostu zysku
operacyjnego, czego główną przyczyną był wzrost kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu z
powodu znaczącego wzrostu zatrudnienia. Było to spowodowane stworzeniem własnego działu
IT, który wcześniej działał w oparciu o outsourcing, a także zmianą umów części zatrudnionych
z umowy zlecenia/dzieła na umowę o pracę. Największą popularnością pośród oferowanych
produktów spółki w badanym okresie cieszyły się dzwonki real music oraz ringback,
zastępujące typowy sygnał oczekiwania, stanowiąc odpowiednio 38,07% i 28,30% obrotów w
2007 roku [Sprawozdanie z działalności 2007].
Po wkroczeniu do spółki funduszu venture capital zaczęto rozważać opcję pozyskania
kolejnego strumienia kapitału na drodze debiutu giełdowego, z tego powodu w I poł. 2007 roku
doszło do podjęcia decyzji o przekształcenie w spółkę akcyjną. e-Muzyka SA zaczęła być
notowana na NewConnect 21 grudnia 2007 roku jako 23. spółka na rynku równoległym. Na
otwarciu sesji inwestorzy za akcję płacili 7,80 PLN, przy kursie odniesienia 4,00 PLN. Zyski z
prywatnej emisji zarząd planował przeznaczyć na rozwój technologii oraz zakup i poszerzenie
oferty multimedialnej – około 1 mln PLN wydano na pozyskanie katalogów muzycznych takich
firm jak Universal Music, Pomaton EMI, My Music i Sony BMG, natomiast 600 tys. PLN na
72
kolejne rozwiązania informatyczne. Spółka zaczęła także rozważać uruchomienie
multimedialnych kiosków we współpracy, np. z sieciami kawiarń. Właściciele spółki
wspomnieli również, że nie wykluczają przejścia w kolejnych latach na rynek regulowany
giełdy
10
.
Tabela 9. Wybrane dane finansowe e-Muzyka SA w latach 2005-2011 (w tys. PLN)
DANE
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
PRZY. ZE
SPRZ.
NET.
1 208
3 055
4 135
7 730
9 058
11 312
14 470
EBITDA
53
496
170
691
914
- 1 858
2 409
EBIT
53
481
109
439
275
- 2 761
1 325
Z/S NET.
44
390
104
352
171
- 2 927
1 076
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych e-Muzyka SA w latach 2005-2011
Przełomowym wydarzeniem w historii spółki było uruchomienie wspólnie z Polkomtel SA
projektu Muzodajnia.pl w 2008 roku. Był to pierwszy w Europie Wschodniej, a trzeci w
Europie, sklep oferujący muzykę na zasadach opłat abonamentowych, udostępniając zasoby
muzyczne portalu obejmujące setki tysięcy najpopularniejszych utworów muzycznych świata.
W I poł. 2008 roku doszło do zawarcia umowy dotyczącej nabycia 100% udziałów EMI-PRO
Sp. z o.o., producenta programów radiowych, jednak pod koniec roku z przyczyn formalnych e-
Muzyka SA odstąpiła od transakcji.
10
Na podstawie prospektu emisyjnego spółki
73
Ponadto w tym okresie spółka poniosła znaczne nakłady inwestycyjne na projekt XOFTO, w
ramach którego rozwijano:
– gry JAVA, z wyłącznym wykorzystaniem takich popularnych marek jak "Wlatcy
Móch", "Ewa Sonnet", "Jeż Jerzy" czy seria "Kartony" telewizji 4fun.tv,
– Bluetooth Marketing, usługę pozwalającą na wysłanie za pośrednictwem bluetooth
dowolnych treści multimedialnych na telefony komórkowe,
– FunBox, pozwalający na wyświetlanie na dużych ekranach LCD gier wieloosobowych
przeznaczonych na telefony komórkowe,
– GAAMI oraz Advert Games, darmowe udostępnianie gier JAVA w zamian za
oglądanie reklam.
Spółka zamknęła 2008 rok z zyskiem netto na poziomie 352 tys. PLN, co oznaczało wzrost o
238% w odniesieniu do 2007 roku. Był to efekt znacznego wzrostu sprzedaży, zwłaszcza
pełnych utworów muzycznych, które stanowiły 49,31% struktury asortymentowej sprzedaży. Na
drugim miejscu uplasowały się utwory ringback z 35,5% udziałem [Sprawozdanie z działalności
2008].
W roku kolejnym udało się spółce nawiązać współpracę z resztą największych globalnych
firm fonograficznych. Od tego czasu e-Muzyka SA dysponowała katalogami muzycznymi
Universal Music, Sony Music, EMI Music oraz Warner Music. Mimo panującego w ówczesnym
czasie spowolnienia gospodarczego firma wraz z PTC Sp. z o.o. (operator sieci Era, Tak Tak i
Heyah) uruchomiła nowy serwis muzyczny zaopatrzony w obszerny katalog utworów do
pobrania w modelu per event, w którym każdorazowo pobierana jest opłata za pojedynczy plik
[Sprawozdanie z działalności 2009].
Przychody ze sprzedaży w 2010 roku wzrosły o 24,88% w stosunku do okresu
poprzedzającego, osiągając pułap 11 312 tys. PLN. Pomimo tego e-Muzyka SA zamknęła rok
obrotowy stratą netto, czego przyczyną były odpisy aktualizujące majątek spółki, mające na celu
ocenić przydatność ekonomiczną projektów w dalszym rozwoju. Zarząd firmy zrezygnował
także z projektów wykraczających poza pierwotny obszar jej działalności, planując
koncentrować się w najbliższych latach na dystrybucji utworów muzycznych w postaci
cyfrowej. Struktura sprzedaży w 2010 roku nie uległa większym zmianom. W dalszym ciągu
największy udział stanowiły pełne utwory muzyczne (48,04%) oraz utwory ringback (30,19%)
[Sprawozdanie z działalności 2010].
74
Dnia 24 lutego 2011 roku fundusz Capital Partners SA zdecydował się na pełne wyjście z
inwestycji w e-Muzyka SA na drodze odsprzedaży całości udziałów (49,67%) inwestorowi
strategicznemu – NFI Empik Media & Fashion SA – za 6 160 tys. PLN. Wartość ewidencyjna
zbytych aktywów po cenie rynkowej wynosiła 4 368 tys. PLN, co dało inwestorom zysk w
wysokości 1 792 tys. PLN [Sprawozdanie z działalności 2011].
Schemat 5. Ważniejsze wydarzenia związane z e-Muzyka SA w latach 2003-2011
Źródło: Opracowanie własne
Przypadek e-Muzyka SA jest przykładem na to, że fundusz venture capital może stanowić
dobrą alternatywę do pozyskania środków finansowych na dalszy rozwój i poszerzenie
działalności. Dzięki wsparciu Capital Partners podmiot mógł zadebiutować na NewConnect,
otrzymując dostęp do kolejnego źródła finansowania działalności, i zwiększyć penetrację rynku
multimediów charakteryzującego się wyjątkową specyfiką. Współpraca z funduszem
zaowocowała przejęciem znacznej części rynku cyfrowe dystrybucji multimediów nie tylko w
Polsce, ale również w Europie Wschodniej.
2011
podpisanie umowy z NFI Empik Media & Fashion
pełne wyjście Capital Partners
2009
zawiązanie współpracy z wszystkimi największymi firmami fonogragicznymi
2008
uruchomienie Muzodajnia.pl
2007
przekształcenie w spółkę akcyjną
debiut na rynku regulowanym
2006
wejście Capital Partners
2003
powstanie podmiotu
75
3.3 PolCard SA
Spółka PolCard (obecnie First Data PolCard SA) to największy polski agent rozliczeniowy
kart płatniczych, posiadający ponad 45% udziałów w rynku [KartyOnline.net 2011].
Przedsiębiorstwo w 1991 roku zostało wydzielone ze struktur Polskiego Biura Podróży ORBIS
jako niezależne centrum rozliczeniowe. Było to wspólne przedsięwzięcie ORBIS-u oraz Banku
Inicjatyw Gospodarczych SA (BIG SA) z udziałami na poziomie odpowiednio 49% i 51%.
Podmiot przejął wszystkie dotychczasowe funkcje związane z obsługiwaniem obrotu
bezgotówkowego na obszarze Polski. Zgodnie ze statutem spółki dochody firmy pochodziły
m.in. z:
– świadczenia usług finansowych związanych z obsługą obrotu bezgotówkowego
w walucie krajowej i zagranicznej,
– świadczenia usług doradczych i szkoleń w zakresie organizacji i obsługi systemu
kart płatniczych,
– świadczenia usług finansowych w zakresie pośrednictwa pieniężnego,
– działalności produkcyjnej w zakresie urządzeń, przyrządów i innych
wyrobów stosowanych przy obsłudze obrotu bezgotówkowego,
– działalność handlowa wyżej wymienionymi towarami,
– działalność handlowa związana ze sprzedażą jednostek doładowań
telefonów przedpłaconych w postaci elektronicznej.
W okresie 1994-1995 roku do spółki dołączyło osiem banków, by już w 1998 roku PolCard
ze spółki z ograniczoną odpowiedzialnością przekształcił się w spółkę akcyjną. Wówczas
głównymi akcjonariuszami podmiotu byli – ORBIS, Pekao SA, Powszechny Bank Kredytowy
SA, BIG SA, Bank Rozwoju Eksportu oraz Związek Banków Polskich [PolCard.pl 2012].
Spółka stała się pionierem na rynku rozliczeń i kart płatniczych w skali krajowej, oferując
outsourcing bankomatów, a także rozpoczęcie wydawania kart EMV – standardu
wykorzystującego mikroprocesory, a nie paski magnetyczne, do przechowywania danych, a
także wprowadzanie numeru PIN, zamiast ręcznego podpisu, do autoryzacji tożsamości. Poza
tym spółka uruchomiła pierwsze w Polsce sposoby płatności internetowej, jak i elektroniczne
doładowania telefonów komórkowy, również w bankomatach zarządzanych przez spółkę.
Mimo to w krótkim czasie PolCard SA zaczął przynosić straty, osiągające w 2002 roku pułap
2 mln USD. Wtedy też akcjonariusze rozpoczęli negocjacje z potencjalnymi kupcami. Dopiero w
76
I poł. 2003 roku doszło do przejęcia przez amerykańską spółkę GTech Holdings Corporation i
Innova Capital 99,7% akcji podmiotu. Wartość transakcji opiewała na ok. 60 mln USD, a
inwestorzy podzielili się udziałami odpowiednio – 62,8% GTech, 36,9% Innova Capital.
Pozostałe 0,3% pozostało w rękach Związku Banków Polskich [Woźniak 2003]. Według
sprawozdań finansowych poszczególni udziałowcy otrzymali za sprzedane akcje następujące
kwoty:
– Pekao SA 67,7 mln PLN (29,7%),
– BPH PBK SA 44 mln PLN (19,8%),
– Millennium SA 44 mln PLN (19,8%),
– Kredyt Bank SA 21,3 mln PLN (9,9%),
– BGŻ SA 21,3 mln PLN (9,9%),
– Orbis SA 21,3 mln PLN (9,9%),
– BRE Bank SA 1,1 mln PLN (0,5%).
Fundusz w ramach inwestycji zrestrukturyzował firmę i rozpoczął przejmowanie kilku
branżowych podmiotów, m.in. 100% akcji BillBird SA, przedsiębiorstwa zajmującego się
innowacyjnym sposobem regulowania należności, za 6 mln USD [Parkiet.com 2004]. W 2005
roku dochodzi także do zmiany logo firmy, podsumowujące duże przemiany organizacyjne w
firmie.
Schemat 6. Proces zmiany logo PolCard SA w okresie 1991-2011
Źródło: Opracowanie własne
W II poł. 2005 roku doszło do wstępnego wyjścia funduszu Innova Capital dzięki sprzedaży
ok. 11% udziałów w PolCard SA strategicznemu inwestorowi GTech Holdings Corporation,
będąc nadal w posiadaniu ponad 25% głosów w firmie. Inwestorzy otrzymali ponad trzykrotny
zwrot zainwestowanego kapitału oraz wewnętrzną stopę zwrotu na poziomie ponad 60%. Za
sprawą bardzo dobrych wyników finansowych firmy PolCard SA, kapitałodawcy osiągnęli zwrot
zainwestowanego kapitału znacznie szybciej niż zakładał to pierwotny plan.
1991
2005
2011
77
Dnia 31 września 2005 roku doszło także do odsprzedania pakietu całościowego akcji
BillBird SA spółki na rzecz GTech Global Services. Transakcja warta była ponad 22 200 tys.
PLN [Sprawozdanie finansowe 2005].
Kolejny okres minął pod znakiem następnych innowacji w oferowanych usługach na rynku
płatniczym. Spółka wprowadziła opcję Cashback, umożliwiając posiadaczom karty VISA
wypłacanie gotówki w punktach usługowo-handlowych, a także indywidualizacji posiadanej
karty poprzez umieszczenie na niej zdjęcia wybranego przez klienta. Ponadto wdrożono system
akceptacji kart V PAY VISA, kart debetowych z mikroprocesorem autoryzowanych kodem PIN.
Tabela 10. Wybrane dane finansowe PolCard SA w latach 2003-2007 (w tys. PLN)
DANE
01.03.2003
-
29.02.2004
01.03.2004
-
28.02.2005
01.03.2005
-
28.02.2006
01.03.2006
-
28.02.2007
01.03.2007
-
31.12.2008
PRZY. ZE SPRZ.
NET.
269 267
326 946
360 637
412 617
1 006 019
EBITDA
36 780
48 216
64 799
74 089
131 950
EBIT
15 021
30 455
48 266
57 233
95 377
Z/S NET.
10 497
25 911
39 034
46 497
95 377
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych PolCard SA w latach 2003-2007
Zarządy GTech Holdings Corporation oraz Innova Capital w 2007 roku podjęły decyzję o
odsprzedaniu PolCard SA amerykańskiemu koncernowi First Data za 331,9 mln USD
[Sprawozdanie finansowe 2007] pakiet całościowy akcji – 99,67%, pozostawiając w rękach ZBP
niespełna 0,5% udziałów. First Data to globalna firma zajmująca się rozwiązaniami na rynku
rozliczeń i handlu elektronicznego [ang. e-commerce]. Dzięki przejęciu największego polskiego
agenta rozliczeniowego, koncern umocnił swoją pozycję w Europie Środkowej, posiadając już w
swoim portfelu firmy z podobnej branży w Austrii, na Słowacji czy w Serbii. W ostatecznym
rozrachunku z całego projektu fundusz Innova Capital uzyskał 4,3x zwrot zainwestowanego
78
kapitału. Cały proces transakcyjny został doceniony przez środowisko, honorując fundusz
prestiżową nagrodą CE Large Deal of the Year w maju 2008 roku.
Schemat 7. Ważniejsze wydarzenia związane z PolCard SA w latach 1991-2007
Źródło: Opracowanie własne
Fundusz venture capital nie ogranicza się wyłącznie do inwestowania w spółki w dobrej
kondycji finansowej, czego dobrym przykładem jest inwestycja w firmę PolCard SA. Agent
rozliczeniowy w okresie wejścia Innova Capital przynosił znaczne straty, jednak inwestorzy
dostrzegli leżący w podmiocie potencjał i rozważyli jego restrukturyzację. W efekcie w krótkim
czasie spółka zaczęła przynosić konkretne przychody, poszerzać swoją ofertę i przejmując
dominację na polskim rynku rozliczeń.
2007
podpisanie umowy z First Data Poland Holding SA
pełne wyjście Innova Capital
2004 - 2005
przejęcie BillBird SA
zmiana logo
częściowe wyjście Innova Capital
2003
wejście Innova Capital
2000
obsługa kart EMV
uruchomienie sprzedaży internetowej
1998
przekształcenie w spółkę akcyjną
1991
powstanie podmiotu
79
ZAKOŃCZENIE
Fundusze venture capital działają na polskim rynku już od kilkunastu lat, zyskując coraz
większe znaczenie jako źródło finansowania innowacyjnych przedsięwzięć. Obszar PE/VC
wciąż się rozwija, głównie za sprawą wzrostu liczby inwestycji w przedsiębiorstwa start-up,
stanowiące 7,6% całego rynku. Europa Środkowo-Wschodnia stanowi bardzo chłonny obszar,
który posiada poważne problemy z luką kapitałową, zwłaszcza wśród mikro- i małych
przedsiębiorstw. Wzrost znaczenia segmentu VC oznacza, iż fundusze mające na celu
zmniejszenie owej luki są potrzebne w regionie, a ich działalność przynosi konkretne rezultaty.
Niewątpliwie występowanie na polskim rynku inwestorów typu venture capital ma duże
znaczenie dla sektora MSP, a zwłaszcza dla rozwoju podmiotów na etapie samej idei
przedsięwzięcia czy rozruchu, jak to miało miejsce w przypadku Bankier.pl SA, który miałby
utrudniony start bez nawiązania współpracy z MCI Management SA. Ponadto fundusze VC
stanowią alternatywne źródło finansowania przy pozyskiwaniu środków na dalszy rozwój.
Spółka e-Muzyka mogła pozwolić sobie na zwiększenie penetracji rynku multimediów, w
ostateczności stając się dominującym podmiotem w tym specyficznym segmencie działalności
nie tylko w Polsce, ale także w Europie Wschodniej. Prawdopodobnie nie byłoby to możliwe w
przypadku korzystania z innych źródeł finansowania, jak popularny kredyt bankowy, niż ze
środków Capital Partners SA. Poza tym kapitał wysokiego ryzyka znajduje zastosowanie także
w przypadku firm o dłuższym istnieniu z ugruntowaną pozycją na rynku, lecz przynoszącymi
straty. Dzięki inwestycji Innova Capital SA w PolCard SA, spółka mogła przejść
restrukturyzację i w krótkim czasie osiągać pokaźne zyski, przejmując kontrolę nad połową
polskiego rynku kart płatniczych.
Główną zaletą inwestorów venture capital jest fakt, że myślą oni o inwestycjach
długoterminowych, nie zarabiając na bieżących wynikach firmy, lecz na ich sprzedaży. Za
sprawą takiego podejścia fundusze są skłonne przekazywać środki spółkom, które pierwsze
zyski zaczną osiągać w kolejnych okresach po wejściu funduszy w inwestycję. Ponadto są w
posiadaniu odpowiednich środków finansowych i są gotowe ponieść wyższe ryzyko
inwestycyjne, dzięki czemu mogą finansować przedsięwzięcia z dziedziny high-tech oraz
nowych technologii, cechujących się ogromną innowacyjnością.
80
Niestety, polski rynek wciąż ma do czynienia z luką kapitałową, która w znacznym stopniu
wpływa na zahamowanie rozwoju przedsiębiorstw z sektora MSP. Obecny rozmiar polskiego
rynku venture capital, według ekspertów, jest spowodowany brakiem zaufania między
inwestorami oraz niski poziom akceptowanego ryzyka i elastyczności systemu prawno-
podatkowego. Poważną barierą w dalszym rozwoju tego segmentu gospodarki jest także fakt
braku powiązań funduszy z uczelniami wyższymi, jak to ma miejsce na Zachodzie, gdzie
uniwersytety przyczyniają się do powstawania innowacyjnych produktów i usług, głównie z
dziedziny high-tech. Przyczyny tego stanu rzeczy leżą także po stronie samych funduszy, które
cierpią na brak pozytywnego PR i nikłą świadomość społeczeństwa oraz globalnych inwestorów
o polskim rynku VC.
Niemniej jednak fundusze venture capital w znacznym stopniu przyczyniają się do
zwiększania innowacyjności krajowej gospodarki dzięki chęci inwestowania w ryzykowne
przedsięwzięcia i pomysły. Stanowią one ciekawą alternatywę kredytów bankowych dla
przedsiębiorstw, które nie posiadają wystarczającej historii kredytowej i majątku mogącego
stanowić zabezpieczenie kredytu. Dalszy rozwój polskiego rynku VC zależy w dużym stopniu
od usunięcia podstawowych barier społeczno-gospodarczych, co leży w gestii zarówno władz
państwowych, jak i samych funduszy venture capital.
81
BIBLIOGRAFIA
Pozycje książkowe
Antkiewicz S., 2011, Pozyskiwanie kapitału poprzez emisję obligacji korporacyjnych, w:
Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa: studia przypadków, Difin, Warszawa
Brzeg J., 2011, Finansowanie spółek z wykorzystaniem venture capital, w: Panfil M. (red.),
Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa: studia przypadków, Difin, Warszawa
Bartkowiak B., 2009, Fundusze pożyczkowe i poręczeniowe w finansowania małych i
średnich przedsiębiorstw w Polsce, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa
Bień W., 2005, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa
Brzozowska K., 2008, Business angels na rynku kapitałowym: motywacje, inwestycje, efekty,
Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa
Cegłowski B., 2011, Źródła finansowania małych i średnich przedsiębiorstw, w: Zarzecki D.
(red.), Zarządzanie finansami: inwestycje, wycena przedsiębiorstwa, zarządzanie wartością,
Uniwersytet Szczeciński, Szczecin
Dobosiewicz Z., 2007, Kredyty i gwarancje bankowe, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,
Warszawa
Duszek B., 2010, Jak pozyskać kapitał z rynków giełdowych? Przewodnik dla potencjalnych
emitentów, GPW w Warszawie, Warszawa
Grzywacz J., Okońska A., 2005, Venture capital a potrzeby kapitałowe małych i średnich
przedsiębiorstw, Szkoła Główna Handlowa Oficyna Wydawnicza, Warszawa
Kidyba A., 2011, Prawo handlowe, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa
Jaworski W., Krzyżkiewicz Z., Kosiński B., 2004, Banki: rynek, operacje, polityka, Poltext,
Warszawa
Mikołajek-Gocejna M., 2008, IPO jako źródło finansowania rozwoju spółki: przygotowanie,
realizacja i czynniki sukcesu pierwszej publicznej emisji akcji, Szkoła Główna Handlowa
Oficyna Wydawnicza, Warszawa
Nędzi T., Cegłowski B., 2005, Pozyskiwanie kapitał: podstawowe formy i możliwości
zdobycia kapitału, Helion, Gliwice
Ostaszewski J., 2003, Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, Difin, Warszawa
82
Otta W., 1998, Działalność kredytowa banku, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej,
Poznań
Panfil M. (red.), 2011, Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa: studia przypadków, Difin,
Warszawa
Pietraszewski M., 2007, Proces inwestycyjny realizowany przez fundusze private equity,
Wyższa Szkoła Humanistyczno-Ekonomiczna, Włocławek
Podedworny H., Żynel M., 2000, Venture capital - kapitał wysokiego ryzyka w finansowaniu
małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce, Wyższa Szkoła Ekonomiczna, Białystok
Przybylska-Kapuścińska W., Mozalewski M., 2011, Kapitał wysokiego ryzyka, Polskie
Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa
Skowronek-Mielczarek A., 2007, Małe i średnie przedsiębiorstwa: źródła finansowania,
Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa
Sobańska K., Sieradzan P., 2004, Inwestycje private equity, venture capital, Wydawnictwo
Key Text, Warszawa
Sobiech J., 2010, Kierunek zmian w finansach przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Uniwersytetu
Ekonomicznego, Poznań
Sulejewicz A., 2003, Małe i średnie przedsiębiorstwa a franczyza, w: Bergel I., Vedie H. L.
(red.), Możliwości inwestowania oraz rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce,
Szkoła Główna Handlowa Oficyna Wydawnicza, Warszawa
Szczepański J., Szyszko L. (red.), 2007, Finanse przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne, Warszawa
Świderska J., 2008, Quasi-fundusze venture capital: publiczne wsparcie innowacyjnych MSP,
Difin, Warszawa
Tamowicz P., 1995, Fundusze inwestycyjne typu venture capital: narodziny i rozwój, warunki
rozwoju venture capital w Polsce, IBnGR, Gdańsk
Tamowicz P., 2004, Venture capital: kapitał na start, Polska Agencja Rozwoju
Przedsiębiorczości, Gdańsk
Urbańczyk E., 2010, Koszt kapitału i źródła finansowania przedsiębiorstw, Wydawnictwo
Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin
Waniak-Michalak H., 2007, Pozabankowe źródła finansowania małych i średnich
przedsiębiorstw: fundusze pożyczkowe, fundusze poręczeniowe, rynek venture capital,
Wydawnictwo Wolters Kulwer Polska, Kraków
83
Węcławski J., 1997, Venture capital: nowy instrument finansowania przedsiębiorstw,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa
Wrzesiński M., 2008, Kapitał podwyższonego ryzyka: proces inwestycyjny i efektywność,
Szkoła Główna Handlowa Oficyna Wydawnicza, Warszawa
Zasępa P., 2010, Venture capital: sposoby dezinwestycji, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa
Artykuły i inne materiały źródłowe
Górak M., 2006, Cele Bankier.pl, internetstandard.pl,
http://www.internetstandard.pl/news/93662/Cele.Bankierpl.html, [dostęp: 24.05.2006]
Ipo.pl, 2011, Zalety i wady finansowania venture capital,
http://www.ipo.pl/index.php?option=com_poradnik_jak_pozyskac_kapital&Itemid=592182&tex
t=vc_2 [dostęp: 15.06.2011]
Jakowiecki M., 2012, Bezpieczeństwo i finansowanie obrotu handlowego, Bank (2)
KartyOnLine.net, 2011, POLCARD świętując 20-tą rocznicę działalności wyznacza początek
nowej ery, http://www.kartyonline.net/niusy.php?id=5057&_POLCARD_%B6wietuj%B1c_20-
t%B1_rocznice_dzialalno%B6ci_wyznacza_pocz%B1tek_nowej_ery [dostęp: 19.02.2011]
Koper A., 2011, Eksperci radzą, jak zdobyć kapitał na dalszy rozwój i nie stracić kontroli nad
przedsiębiorstwem, Parkiet, dodatek specjalny, 18 listopada
Mazurek J., 2011, VC/PE: dezinwestycja, inwestycje.pl,
http://inwestycje.pl/private_equity_venture_capital/VCPE-Dezinwestycja;128676;0.html
[dostęp: 07.06.2011]
Departament Przedsiębiorczości MGiP, 2005, Venture capital: szansą dla przedsiębiorczości,
MGiP, Warszawa
Nowak M., 2005, Finansowanie rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce i
krajach Unii Europejskiej, Wydawnictwo Państwowej Wyższej Szkoły Zawodowej, Sulechów
Pałgan
R.,
2009,
Z
czym
wiąże
się
pozyskanie
inwestora?,
ipo.pl,
http://www.ipo.pl/venture_capital/artykuly/z_czym_wiaze_sie_pozyskanie_inwestora_592651_2
.html [dostęp: 21.05.2009]
Parkiet.com, 2004, Polcard kupił od BRE, IIF i Ster-Projektu akcje Billbird.pl za 6 mln USD,
http://www.parkiet.com/artykul/355849.html?print=tak [dostęp: 09.09.2004]
84
Piechowiak Ł., 2011, Kredyt a leasing, Bankier.pl, http://www.bankier.pl/wiadomosc/Kredyt-
a-leasing-2286742.html [dostęp: 14.02.2011]
Polcard.pl, 2012, Historia, http://www.polcard.pl/o-firmie,historia.xml [dostęp: 12.03.2013]
Woźniak A., 2011, Polska atrakcyjna dla funduszy inwestycyjnych, Rzeczpospolita, 25 marca
Zhang J., 2007, Access to Venture Capital and the Performance of Venture-Backed Start-Ups
in Silicon Valley, Economic Development Quarterly 21 (2), 124-147
Strony internetowe
Bankier.pl, www.bankier.pl
Capital Partners SA, www.c-p.pl
e-Muzyka, www.e-muzyka.pl
First Data Polcard, www.polcard.pl
Gazeta Wyborcza, www.wyborcza.pl
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, www.gpw.pl
Innova Capital, www.innovacap.com
Internetstandard.pl, www.internetstandard.pl
Inwestycje.pl, www.inwestycje.pl
Karty Online, www.kartyonline.net
Komisja Europejska, www.ec.europa.eu
MCI Management SA, www.mci.pl
Ministerstwo Gospodarki, www.mg.gov.pl
NewConnect, www.newconnect.pl
Parkiet, www.parkiet.com
Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, www.parp.gov.pl
Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, www.psik.org.pl
Polski Związek Funduszy Pożyczkowych, www.pzfp.pl
Portal Finansowy IPO, www.ipo.pl
Rada Języka Polskiego, www.rjp.pan.pl
Związek Polskiego Leasingu, www.leasing.org.pl
85
Akty prawne
EVCA Yearbook 2012
Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz. U. z 1994 r. Nr 121, poz. 591)
Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych
(Dz.U. 1997 Nr 139 poz. 934)
Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe (Dz. U. z 1997 r., Nr 140, poz. 939)
Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych (Dz.U. 2000 nr 94 poz. 1037)
Ustawa z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej (Dz. U. z 2004 r., Nr
173, poz. 1807)
Uchwała nr 16/11 Komitetu Standardów Rachunkowości z dnia 13.12.2011 r. w sprawie
przyjęcia znowelizowanego Krajowego Standardu Rachunkowości nr 5 "Leasing, najem i
dzierżawa" (Dz. Urz. Min. Fin. z 2011 r. nr 9, poz. 52)
Sprawozdanie finansowe roczne Bankier.pl SA w latach 2000-2009
Sprawozdanie finansowe roczne e-Muzyka SA w latach 2005-2011
Sprawozdanie z działalności zarządu e-Muzyk SA w latach 2006-2011
Sprawozdanie finansowe roczne PolCard SA w latach 2003-2007
Sprawozdanie finansowe roczne Grupy Kapitałowej MCI Management SA w latach 2000-
2009
WYKAZ TABEL
Tabela 1. Kryterium podziału przedsiębiorstw………………………………………………...9
Tabela 2. Liczba przedsiębiorstw, ich zatrudnienie oraz generowana wartość dodana w Polsce
i UE…...………………………………………………………………………………………10
Tabela 3. Preferowane etapy inwestowania i limity inwestycyjne wybranych funduszy PE/VC
w Polsce……………………………………………………………………………...……….46
Tabela 4. Struktura branżowa inwestycji w Polsce (w tys. EUR)……..……………..………53
Tabela 5. Struktura instytucjonalna inwestycji w Polsce (w tys. EUR)
w okresie 2008-2011.................................................................................................................59
Tabela 6. Wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej Bankier.pl SA w latach 2000-2009
(w tys. PLN)………………………………………………………………………….……...66
86
Tabela 7. Udział funduszu MCI Management SA w spółce Bankier.pl w okresie
2000 - VI 2009……………………………………………………………………………...67
Tabela 8. Udział funduszu Capital Partners SA wraz z Domem Maklerskim Capital Partners
SA w spółce e-Muzyka w okresie 2006 - I kw. 2011………………………………………71
Tabela 9. Wybrane dane finansowe e-Muzyka SA w latach 2005-2011 (w tys. PLN)……..72
Tabela 10. Wybrane dane finansowe PolCard SA w latach 2003-2007 (w tys. PLN)……...77
WYKAZ WYKRESÓW I SCHEMATÓW
Wykres 1. Liczba przedsiębiorstw w Polsce i wybranych krajach UE w 2008 r. (w tys.)….11
Wykres 2. Nakłady inwestycyjne sektor MSP ogółem (w mld PLN) i na pojedyncze
przedsiębiorstwo (w tys. PLN) w Polsce w latach 2003-2009……………………………..12
Wykres 3. Inwestycje w środki trwałe na jedno przedsiębiorstwo (w tys. EUR) w Polsce i
wybranych krajach UE w 2008 r……………………………………………………...……13
Wykres 4. Źródła finansowania nakładów inwestycyjnych MSP w I połowach
lat 2010-2012……………………………………………………………………………….16
Wykres 5. Udział kredytów na rachunku bieżącym, obrotowych lub inwestycyjnych
wykorzystywanych przez polskie przedsiębiorstwa w I połowach lat 2010-2012……..…..27
Wykres 6. Źródła pochodzenia kapitału funduszy pożyczkowych……………………...….29
Wykres 7. Struktura preferowanych branż przez fundusze PE/VC działające w Polsce…....51
Wykres 8. Źródła kapitału funduszy PE/VC działających w Polsce w 2011 roku……….…58
Schemat 1. Podział inwestycji private equity ze względu na fazę rozwoju spółki…………24
Schemat 2. Schemat transakcji faktoringowej…………………………………………...…32
Schemat 3. Europejska i amerykańska koncepcja finansowania venture capital………….39
Schemat 4. Ważniejsze wydarzenia związane z Bankier.pl SA w latach 2000-2009……..69
Schemat 5. Ważniejsze wydarzenia związane z e-Muzyka SA w latach 2003-2011....…...74
Schemat 6. Proces zmiany logo PolCard SA w okresie 1991-2011……………………….76
Schemat 7. Ważniejsze wydarzenia związane z PolCard SA w latach 1991-2007….…….78
Wyszukiwarka
Podobne podstrony:
70 Pomiar strumienia za pomocą zwężki Venturiego
Praca Licencjacka Finanse Rachunkowość, Wykłady rachunkowość bankowość
Fundusze venture capital
Detekcja promieniowania, Fizyka- Detekcja promieniowania jądrowego za pomocą licznika Geigera-Muller
Fundusze ventura capital
Fundusze venture capital
Fundusze venture capital
Jarosław Ślęzak Fundusze Venture Capital
Fundusze ventura capital
Transport przez błony za pomocą antybiotyków jonoforowych, biochemia, licencjat, praca
Instrukcja do ćw 06 Sterowanie pracą silnika indukcyjnego za pomocą falownika
poprawiona praca licencjacka analiza finansowa w przedsiebiorstwie ICMNSE5YOGWZU3A7BJGL63SPOMQV4AMG7
praca magisterska(2), Venture capital (kapitał podwyższonego ryzyka) jest jedną z form zewnętrznego
Do definicji !!!Finansowanie MSP z funduszy UE
Obliczanie pól za pomocą całki oznaczonej, Finanse SGGW, Matematyka
ANALIZA FINANSOWA PRZEDSIĘBIORSTWA , praca licencjacka, Analiza ekonomiczna(1)
więcej podobnych podstron