plik

Mateusz Andrzejewicz

Finansowanie małych i średnich przedsiębiorstw

za pomocą funduszy venture capital

Financing small- and medium-sized enterprises

by venture capital funds

Praca licencjacka

Promotor: dr Krzysztof Waliszewski

Wydział Ekonomii
Kierunek: Finanse i Rachunkowość
Specjalność: Bankowość
Katedra: Bankowość

SPIS TREŚCI
WSTĘP…………………………………………………………………………………………...7

ROZDZIAŁ 1

MAŁE I ŚREDNIE PRZEDSIĘBIORSTWA W GOSPODARCE RYNKOWEJ ORAZ
ŹRÓDŁA ICH FINANSOWANIA W POLSCE ..................................................................... 9

1.1 Pojęcie małych i średnich przedsiębiorstw ........................................................................ 9

1.2.1 Charakterystyka sektora małych i średnich przedsiębiorstw ...................................... 10

1.2.2 Bariery rozwojowe sektora małych i średnich przedsiębiorstw .................................. 13

1.3 Źródła finansowania sektora małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce ....................... 15

1.3.1 Kapitały własne ........................................................................................................ 16

1.3.1.1 Samofinansowanie ............................................................................................. 17

1.3.1.2 Dopłaty wspólników .......................................................................................... 18

1.3.1.3 Rezerwy kapitałowe ........................................................................................... 18

1.3.1.4 Pozyskanie nowego inwestora ............................................................................ 19

1.3.1.5 Publiczna emisja akcji na rynku kapitałowym .................................................... 20

1.3.1.6 Odpisy amortyzacyjne ........................................................................................ 21

1.3.1.7 Anioły Biznesu................................................................................................... 22

1.3.1.8 Fundusze wysokiego ryzyka ............................................................................... 23

1.3.2 Kapitały obce............................................................................................................ 25

1.3.2.1 Kredyty .............................................................................................................. 26

1.3.2.2 Fundusz pożyczkowy ......................................................................................... 28

1.3.2.3 Emisja krótkoterminowych papierów dłużnych .................................................. 29

1.3.2.4 Faktoring ............................................................................................................ 31

1.3.2.5 Leasing .............................................................................................................. 33

1.3.2.6 Forfaiting ........................................................................................................... 35

1.3.2.7 Franchising ........................................................................................................ 35

1.3.2.8 Fundusze strukturalne UE .................................................................................. 36

ROZDZIAŁ 2

KAPITAŁ PODWYŻSZONEGO RYZYKA – VENTURE CAPITAL ............................... 38

2.1 Pojęcie venture capital .................................................................................................... 38

2.2 Fazy rozwoju przedsiębiorstwa ....................................................................................... 39

2.3 Formy finansowania venture capital ................................................................................ 42

2.3.1 Inwestycje bezpośrednie ........................................................................................... 42

2.3.2 Inwestycje pośrednie ................................................................................................. 43

2.4 Etapy wprowadzania venture capital do małych i średnich przedsiębiorstw ..................... 45

2.4.1 Proces decyzyjny ...................................................................................................... 45

2.4.2 Proces inwestycji ...................................................................................................... 49

2.4.3 Proces dezinwestycji ................................................................................................. 50

2.4.4 Branże atrakcyjne dla funduszy PE/VC ..................................................................... 51

2.5 Pozytywne i negatywne aspekty finansowania małych i średnich przedsiębiorstw za
pomocą funduszy venture capital........................................................................................... 54

2.6 Rozwój rynku kapitału podwyższonego ryzyka w Polsce po 1989 roku ........................... 56

2.6.1 Funkcjonowanie funduszy venture capital w Polsce .................................................. 57

2.6.2 Wybrane fundusze venture capital działające na polskim rynku ................................ 61

2.6.2.1 Capital Partners SA ............................................................................................ 61

2.6.2.2 Innova Capital .................................................................................................... 62

2.6.2.3 MCI Management SA ......................................................................................... 62

ROZDZIAŁ 3

STUDIUM PRZYPADKÓW WYKORZYSTANIA FUNDUSZY VENTURE CAPITAL
PRZEZ MAŁE I ŚREDNIE PRZEDSIĘBIORSTWA W POLSCE ..................................... 64

3.1 Bankier.pl SA .................................................................................................................. 64

3.2 e-Muzyka SA .................................................................................................................. 70

3.3 PolCard SA ..................................................................................................................... 75

ZAKOŃCZENIE .................................................................................................................... 79

BIBLIOGRAFIA .................................................................................................................... 81

WYKAZ TABEL .................................................................................................................... 85

WYKAZ WYKRESÓW I SCHEMATÓW ........................................................................... 86

TABLE OF CONTENTS

INTRODUCTION……………………………………………………………………………….7

CHAPTER 1

SMALL- AND MEDIUM-SIZED ENTERPRISES IN MARKET ECONOMY AND
THEIR SOURCES OF FINANCING IN POLAND ............................................................... 9

1.1 Definition of small- and medium-sized enterprises ............................................................ 9

1.2.1 Characteristic of small- and medium-sized enterprises sector .................................... 10

1.2.2 Development barriers of small- and medium-sized enterprises sector ........................ 13

1.3 Sources of financing small- and medium-sized enterprises sector in Poland .................... 15

1.3.1 Equity ....................................................................................................................... 16

1.3.1.1 Internal financing ............................................................................................... 17

1.3.1.2 Shareholders' additional contributions ................................................................ 18

1.3.1.3 Capital reserves .................................................................................................. 18

1.3.1.4 Obtaining a new investor .................................................................................... 19

1.3.1.5 Publick issue of shares on capital market ............................................................ 20

1.3.1.6 Amortisation deduction ...................................................................................... 21

1.3.1.7 Business angels .................................................................................................. 22

1.3.1.8 Venture capital funds ......................................................................................... 23

1.3.2 Liabilities ................................................................................................................. 25

1.3.2.1 Credits ............................................................................................................... 26

1.3.2.2 Loan fund ........................................................................................................... 28

1.3.2.3 Issue of commercial paper .................................................................................. 29

1.3.2.4 Factoring ............................................................................................................ 31

1.3.2.5 Leasing .............................................................................................................. 33

1.3.2.6 Forfaiting ........................................................................................................... 35

1.3.2.7 Franchising ........................................................................................................ 35

1.3.2.8 EU structural funds ............................................................................................ 36

CHAPTER 2

VENTURE CAPITAL ............................................................................................................ 38

2.1 Definition of venture capital ............................................................................................ 38

2.2 Development stages of enterprise .................................................................................... 39

2.3 Venture capital forms of financing .................................................................................. 42

2.3.1 Direct investment...................................................................................................... 42

2.3.2 Indirect investment ................................................................................................... 43

2.4 Stages of implementation venture capital into small- and medium-sized enterprises ........ 45

2.4.1 Decission-making process ......................................................................................... 45

2.4.2 Investment process .................................................................................................... 49

2.4.3 Divestment process ................................................................................................... 50

2.4.4 Businesses attractive for PE/VC funds ...................................................................... 51

2.5 Positive and negative aspects of financing small- and medium-sized enterprises by venture
capital funds .......................................................................................................................... 54

2.6 Development of venture capital market in Poland after 1989 ........................................... 56

2.6.1 Functioning of venture capital funds in Poland .......................................................... 57

2.6.2 Selected venture capital funds operating on the polish market ................................... 61

2.6.2.1 Capital Partners SA ............................................................................................ 61

2.6.2.2 Innova Capital .................................................................................................... 62

2.6.2.3 MCI Management SA ......................................................................................... 62

CHAPTER 3

CASE STUDIES OF USAGE VENTURE CAPITAL FUNDS BY SMALL- AND
MEDIUM-SIZED ENTERPRISES IN POLAND ................................................................. 64

3.1 Bankier.pl SA .................................................................................................................. 64

3.2 e-Muzyka SA .................................................................................................................. 70

3.3 PolCard SA ..................................................................................................................... 75

CONCLUSION ....................................................................................................................... 79

BIBLIOGRAPHY ................................................................................................................... 81

LIST OF TABLES .................................................................................................................. 85

LIST OF FIGURES AND CHARTS ...................................................................................... 86

WSTĘP

Mikro, małe i średnie przedsiębiorstwa stanowią aż 99,8% całkowitej liczby polskich

przedsiębiorstw, przez co mają znaczący wpływ na poziom zatrudnienia i krajowy wzrost

gospodarczy. Tworzą one również większość miejsc pracy w gospodarce, jednakże ich

innowacyjność pozostaje – w porównaniu z innymi krajami europejskimi – na bardzo niskim

poziomie. Jednocześnie problem luki kapitałowej jest szczególnie dotkliwy dla polskich małych

i średnich przedsiębiorców, czego przyczyn należy szukać w słabym rozwoju rynku

kapitałowego.

Utrudniony dostęp do zewnętrznych środków finansowania posiadają podmioty

rozpoczynające swoją działalność oraz te z grupy mikroprzedsiębiorstw. Nie posiadają one

wystarczającej historii kredytowej ani majątku mogącego stanowić zabezpieczenie kredytu

bankowego, przez co instytucje finansowe niechętnie udzielają im pomocy finansowej. Z tego

względu przedsiębiorstwa te nie są w stanie prowadzić inwestycji, będących podstawą do

dalszego rozwoju i poprawy konkurencyjności na wolnym rynku. W jeszcze trudniejszej sytuacji

znajdują się podmioty zajmujące się innowacyjnymi przedsięwzięciami wiążącymi się z

wysokim ryzykiem. Dynamiczny wzrost gospodarczy świata w dużej mierze opiera się na

innowacyjności, dlatego też od kilkudziesięciu lat obserwuje się niebagatelny wzrost znaczenia

funduszy typu venture capital oraz private equity.

Venture capital stanowi swoistą formę inwestowania w nienotowane na giełdzie małe i

średnie przedsiębiorstwa. Ze względu na bardzo wysokie ryzyko tego rodzaju inwestycji,

podmioty te inwestują prawie wyłącznie w innowacyjne przedsiębiorstwa o wysokim potencjale

rozwoju. Owym funduszom zależy na osiągnięciu ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Im

wcześniejszy etap rozwoju przedsiębiorstwa będącego przedmiotem inwestycji, tym wyższa

wymagana przez nie stopa zwrotu. Tematyka funduszy venture capital w Polsce jest mało znana,

głównie z powodu słabo rozwiniętego rynku kapitałowego oraz faktu, iż jest to dość nowe źródło

finansowania skierowane do polskich małych i średnich przedsiębiorców.

Celem pracy jest wstępne rozpoznanie poszczególnych źródeł finansowania sektora MSP, a

następnie przeprowadzenie szerszej analizy funduszy venture capital – ich istoty, znaczenia dla

gospodarki oraz roli jaką odgrywają na polskim rynku. Wykorzystywane w pracy metody

badawcze bazują na analizie literatury oraz analizie porównawczej.

Rozdział pierwszy zawiera ogólny zarys polskiego sektora MSP i jego znaczenia dla

funkcjonowania gospodarki rynkowej. Ponadto przestawione w nim zostały poszczególne źródła

finansowania z uwzględnieniem kapitałów własnych i obcych.

Rozdział drugi skupia się na istocie kapitału podwyższonego ryzyka w formie funduszy

venture capital. Prezentuje on samo pojęcie venture capital, wraz z poszczególnymi przejawami

tego typu finansowania, a także opisuje kolejne etapy związane z wprowadzaniem kapitału

podwyższonego ryzyka do przedsiębiorstwa. Na zakończenie przedstawiono funkcjonowanie

funduszy venture capital po 1989 roku wraz z perspektywami na przyszły rozwój.

Natomiast rozdział trzeci prezentuje finansowanie kapitałem wysokiego ryzyka w praktyce na

przykładzie trzech spółek, działających w różnych branżach i strukturach, a także o innych

przyczynach współpracy z poszczególnymi funduszami venture capital.

W trakcie pisania pracy wykorzystano informacje zawarte w pozycjach książkowych,

artykułach opublikowanych w gazetach, a także na stronach internetowych oraz uzyskane od

wykładowców Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu.

ROZDZIAŁ 1
MAŁE I ŚREDNIE PRZEDSIĘBIORSTWA W GOSPODARCE RYNKOWEJ ORAZ
ŹRÓDŁA ICH FINANSOWANIA W POLSCE

1.1 Pojęcie małych i średnich przedsiębiorstw

Zgodnie z ustawą z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej (Dz. U. 2004

nr 173 poz. 187) oraz standardami Unii Europejskiej mikro-, małe i średnie przedsiębiorstwa

definiuje się według trzech kryteriów – liczby zatrudnionych osób, wielkości obrotu netto ze

sprzedaży oraz sumy aktywów z bilansu.

Tabela 1. Kryterium podziału przedsiębiorstw

KRYTERIUM

MIKRO PRZEDSIĘBIORSTWO

MAŁE PRZEDSIĘBIORSTWO

ŚREDNIE

PRZEDSIĘBIORSTWO

ZATRUDNIENIE

< 10

< 50

< 250

OBRÓT NETTO

ZE SPRZEDAŻY

≤ 2 mln EUR

≤ 10 mln EUR

≤ 50 mln EUR

SUMA AKTYWÓW

Z BILANSU

≤ 2 mln EUR

≤ 10 mln EUR

≤ 43 mln EUR

Źródło: Opracowanie własne na podstawie art. 104-106 ustawy z dnia 2 lipca 2004 o swobodzie działalności

gospodarczej.

W przypadku przedsiębiorstw, w których udziały posiadają inne podmioty gospodarcze

wyróżnia się również przedsiębiorstwa:

– NIEZALEŻNE – posiada poniżej 25% kapitału lub głosów w innym podmiocie

gospodarczym, a inne przedsiębiorstwo posiada w nim poniżej 25% kapitału lub głosów.

– PARTNERSKIE – posiada poniżej 50% kapitału lub głosów w innym podmiocie

gospodarczym, a inne przedsiębiorstwo posiada w nim poniżej 50% kapitału lub głosów.

– ZWIĄZANE – posiada powyżej 50% kapitału lub głosów w innym podmiocie

gospodarczym, a inne przedsiębiorstwo posiada w nim powyżej 50% kapitału lub

głosów.

W przypadku przekroczenia przez przedsiębiorstwo progu zatrudnienia lub pułapu

finansowego w trakcie roku branego pod uwagę, nie utraci ono statusu MSP. Stanie się tak, gdy

to zjawisko powtórzy się w ciągu kolejnych dwóch lat.

1.2.1 Charakterystyka sektora małych i średnich przedsiębiorstw

Według danych Państwowej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości z 2011 roku sektor małych

i średnich przedsiębiorstw (MSP) w Polsce stanowi aż 99,8% całkowitej liczby przedsiębiorstw,

przy czym aż 96,1% to mikroprzedsiębiorstwa. Małe firmy są odpowiedzialne za niemal połowę

wytworzonego PKB (48,4%) i zatrudniają prawie 7 na 10 osób w skali kraju.

Tabela 2. Liczba przedsiębiorstw, ich zatrudnienie oraz generowana wartość dodana w Polsce i UE

WIELKOŚĆ

LICZBA PRZEDSIEBIORSTW

ZATRUDNIENIE

WARTOŚC DODANA

POLSKA

UE 27

POLSKA

UE 27

POLSKA

UE 27

LICZBA

UDZIAŁ

LICZBA

UDZIAŁ

WARTOŚĆ

(w mld EUR)

UDZIAŁ

MIKRO

1 495 325

96,1%

92,1%

3 330 558

38,1%

29,8%

21,1%

21,6%

MAŁE

42 337

2,7%

6,6%

957 115

10,9%

20,4%

11,5%

18,9%

ŚREDNIE

15 303

1,0%

1,1%

1 611 947

18,4%

16,8%

21,4%

17,9%

MSP

1 552 965

99,8%

5 899 620

67,5%

66,9%

54,0%

58,4%

DUŻE

3 321

0,2%

2 846 524

32,5%

33,1%

46,0%

41,6%

SUMA

1 556 286

100,0%

8 746 145

100,0%

184

100,0%

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Komisji Europejskiej

Z danych wynikających z rysunku 2. można wywnioskować, że polska gospodarka

charakteryzuje się dominacją mikroprzedsiębiorstw w porównaniu ze średnią europejską. Ich

udział w całkowitej liczbie firm, jak i zatrudnieniu również jest wyższy od UE 27, lecz nie ma to

pokrycia w wartości dodanej co może sugerować mniejszą niż średnia unijna produktywność. W

2009 Polska była jedynym krajem członkowskim, który odnotował wzrost gospodarczy, co w

dużej mierze przypisuje się właśnie sektorowi MSP.

Wykres 1. Liczba przedsiębiorstw w Polsce i wybranych krajach UE w 2008 r. (w tys.)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat

Według danych GUS za rok 2009, w Polsce aktywnie funkcjonuje 1,67 mln przedsiębiorstw,

co lokuje ją na szóstej pozycji w europejskim zestawieniu biorącym pod uwagę liczbę firm.

Prym wiodą Włochy z liczbą 3,92 mln, czyli o ponad dwa razy więcej niż w Polsce. Przybliżoną

ilość aktywnych przedsiębiorstw posiadają Niemcy (1,8 mln) oraz Wielka Brytania (1,7 mln),

która jeszcze kilka lat wcześniej zajmowała miejsce szóste, zaraz za Polską. Natomiast w

porównaniu z gospodarkami rejonu Europy Środkowej – Węgry (0,53 mln) oraz Czechy (0,21

mln) – liczba przedsiębiorstw jest odpowiednio trzy i siedem razy mniejsza od polskiej.

Branże, którymi zajmują się polskie przedsiębiorstwa, różnią się nieco od tych z UE 27. Według

danych GUS za 2010 rok, 37,2% (UE 27 – 30,6%) podmiotów gospodarczych prowadzi

działalność w handlu, 36,1% (UE 27 – 44,3%) w usługach, a 15,9% (UE 27 – 14,5%) i 10,8%

(UE 27 – 10,6%) odpowiednio w budownictwie i przemyśle. Wyższy poziom udziału polskich

przedsiębiorstw w branży handlowej i niższy w usługowej świadczy o niższym rozwoju

gospodarki w porównaniu z gospodarkami europejskich krajów wysoko rozwiniętych. Należy

jednak mieć na uwadze, iż struktura branżowa polskich firm powoli upodabnia się do średniej

UE.

Co szóste przedsiębiorstwo w Polsce w 2009 roku prowadziło działalność inwestycyjną

(16,7%), jednak nakłady inwestycyjne zmniejszyły się z 157 mld PLN w 2008 roku do 143,8

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

IT ES FR DE GB PL SE NL HU BE AT BG NO FI CZ DK IE EE LV

mld PLN, co stanowi spadek o 8 p.p. Był to efekt pogarszającej się koniunktury nie tylko w

Polsce, ale również w całej Unii Europejskiej, a także sceptycznych oczekiwań co do warunków

gospodarczych w najbliższym okresie. Sam sektor MSP odnotował spadki w mniejszym stopniu.

Największą zmianę w nakładach inwestycyjnych wprowadziły duże przedsiębiorstwa (spadek o

13%), następnie małe (o 9%) i średnie (o 7%). Wzrost natomiast odnotowały

mikroprzedsiębiorstwa (o 9%), ze względu na nikłe powiązania tych podmiotów z zagranicą.

Wykres 2. Nakłady inwestycyjne sektor MSP ogółem (w mld PLN) i na pojedyncze przedsiębiorstwo (w tys.

PLN) w Polsce w latach 2003-2009

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GUS

Największe środki na inwestycje przekazują firmy usługowe (37% ogółu nakładów MSP), a

także przemysłowe (32%). Pozostała jedna trzecia przypada na handel (19%) i budownictwo

(13%). W okresie 2004-2008 znacznie spadło znaczenie inwestycji w branży przemysłowej,

głównie z powodów zmian gospodarczych (z 35,2% do 31,9%). Natomiast znaczny wzrost

odnotowało budownictwo (z 5,8% do 10,4%). Handel oraz usługi nie wykazywały wyraźnego

trendu zmian.

37,0

45,0

44,2

55,1

68,9

71,3

69,1

21,5

26,3

26,4

32,2

38,8

40,0

41,4

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

OGÓŁEM

NA POJEDYNCZE PRZEDSIĘBIORSTWO

Wykres 3. Inwestycje w środki trwałe na jedno przedsiębiorstwo (w tys. EUR) w Polsce i wybranych krajach UE

w 2008 r.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat

Porównując poziom polskich inwestycji do innych krajów Europy, można wywnioskować, iż

są one niewystarczające z punktu widzenia potrzeb rozwojowych i niskiej produktywności.

Przeciętne inwestycje w środki trwałe w Polsce wynoszą 28,3 tys. EUR i są wielokrotnie

mniejsze od kwot przeznaczanych przed lepiej rozwinięte kraje Europy Zachodniej, np. Danię

(135,9 tys. EUR) czy Niemcy (112,4 tys. EUR).

1.2.2 Bariery rozwojowe sektora małych i średnich przedsiębiorstw

Chociaż sektor MSP w Polsce stanowi aż 99,8% całkowitej liczby przedsiębiorstw i zatrudnia

7 na 10 osób w skali kraju, to od kilku lat spada liczba aktywnie działających przedsiębiorstw.

Główną tego przyczyną są bariery rozwojowe, które od lat nie ulegają usunięciu, chociaż istnieją

pojedyncze przykłady polepszenia sytuacji drobnych przedsiębiorców. Szczególną uwagę należy

zwrócić na ograniczenia ekonomiczne, mające niepoślednie znaczenie w procesach

inwestycyjnych przedsiębiorstw, zwłaszcza w okresie złej koniunktury.

100

120

140

160

NO DK AT BE DE IE GB NL LV FI SE EE ES BG IT PL HU CZ

Najczęściej wspominaną przez przedsiębiorców barierą są problemy fiskalne. Złożoność

systemu podatkowego i niejasności powiązane z podatkami pośrednimi (VAT, akcyza) oraz od

działalności gospodarczej (CIT, PIT od działalności gospodarczej) generują dodatkowe,

nieuzasadnione koszta obciążające przedsiębiorstwa. Problem stanowi wysokość stawki podatku

dochodowego, który w porównaniu z innym krajami regionu nie jest konkurencyjny i atrakcyjny

dla podmiotów zagranicznych (Polska – 19%, Węgry – 10%, Łotwa – 15%, Bułgaria – 10%).

Duża presja podatkowa ma negatywny wpływ na rozwój MSP, gdyż zazwyczaj mają one

ograniczone zasoby kapitałowe, a więc powinny dopełniać je generowanym zyskiem.

Niejasności prawne oraz zbytnie obciążenia podatkowe i parapodatkowe powodują rozrost

szarej strefy. Dużą jej część stanowi branża budowlana czy transportowa [Waniak-Michalak

2007, s. 25]. Jej istnienie powoduje spadek konkurencyjności podmiotów działających zgodnie z

prawem. Dzieje się tak za sprawą ponoszenia wyższych kosztów od przedsiębiorstw

ukrywających swoje przychody i zatrudnienie, co wiąże się również ze zwiększeniem cen

oferowanych usług i towarów, niekonkurencyjnych w zestawieniu z produktami szarej strefy.

Ważnym aspektem rozwoju przedsiębiorstwa jest niezaprzeczalnie również siła robocza.

Niedopasowanie rynku pracy do potrzeb gospodarki oraz brak monitorowania obecnych i

przyszłych potrzeb rynku pracy owocuje zanikiem konkurencyjności pośród zatrudnionych, co

wiąże się ze wzrostem wynagrodzeń, a spadkiem wydajności pracy. Aktualnie zbierane są

wyłącznie dane historyczne, nieodzwierciedlające faktycznego zapotrzebowania gospodarki na

siłę roboczą.

Procedury administracyjne, nadmierna biurokracja czy dowolna interpretacja przepisów

prawnych to uciążliwe i kosztowne problemy wynikające z błędnego działania administracji

publicznej i nieprzygotowania urzędników. Czas poświęcany na dopełnienie administracyjnych

formalności ogranicza przedsiębiorczość i okazje na realizację strategii zarządzania firmą bądź

budowania trwałych relacji z kontrahentami. Problem stanowi również odmienna interpretacja

przepisów prawa przez różne urzędy, czego efektem są nadużycia i niejasności.

Szczególną uwagę należy jednak zwrócić na problemy przedsiębiorców z pozyskiwaniem

środków finansowych na działalność i dalszy rozwój firmy. Bez ułatwionego dostępu do tanich

źródeł finansowania sektor MSP szybko traci na konkurencyjności, co źle wróży polskiej

gospodarce, opartej głównie na małych i średnich przedsiębiorstwach. Głównymi przyczynami

takiego stanu rzeczy są wysokie koszta zaciągnięcia kredytu bankowego, wymagane dodatkowe

zabezpieczenia majątkowe, trudności w uzyskaniu informacji oraz dofinansowania z puli

środków unijnych.

Wymienione wyżej bariery to jedynie przykłady licznych przeszkód stojących na drodze

rozwoju sektora MSP. Małe i średnie przedsiębiorstwa mają znaczny wpływ na budowanie

wzrostu gospodarczego, ponieważ zatrudniają ok. 70% aktywnie pracujących w Polsce,

najłatwiej i najszybciej dostosowują się do oczekiwań klientów, zmieniających się warunków

rynku i lepiej wykorzystują dostępne czynniki produkcji. Z tych powodów władza

ustawodawcza i wykonawcza powinny dostosować prawo oraz otoczenie gospodarcze, by w jak

największym stopniu sprzyjało rozwojowi przedsiębiorczości w Polsce.

1.3 Źródła finansowania sektora małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce

Aspekt finansowania działalności przedsiębiorstwa można przedstawić w prosty sposób,

wykorzystując podstawową zasadę rachunkowości – równowagi bilansowej. Głosi ona, iż

aktywa (majątek przedsiębiorstwa) muszą równać się z pasywami (źródła finansowania). Zatem

prowadzenie działalności gospodarczej wiąże się ze zgromadzeniem odpowiedniego majątku,

którego zakup bądź produkcję należy sfinansować.

Źródła finansowania składają się z dwóch podstawowych form kapitału:

– kapitał własny,

– kapitał obcy.

Dzieląca je różnica, to fakt podlegania zwrotowi. Kapitały własne pochodzą od samego

przedsiębiorstwa, jego akcjonariuszy bądź udziałowców, więc nie podlegają zwrotowi.

Natomiast kapitał obcy pozyskiwany jest z zewnątrz i podlega zwrotowi. W praktyce

przedsiębiorstwa korzystają zazwyczaj z obu źródeł, przy czym nie ma jednoznacznej

odpowiedzi, jak powinna kreować się relacja między nimi. Z jednej strony finansowanie dłużne

zwiększa poziom zobowiązań podmiotu, użyczany jest na określony czas i wymaga szeregu

zabezpieczeń, lecz przy odpowiedniej strukturze może doprowadzić do działania efektu dźwigni

finansowej, na ogół jest tańszym źródłem niż kapitał własny, a także wierzyciele nie biorą

udziału w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Zaś finansowanie z własnego majątku jest znacznie

bezpieczniejsze, pomniejsza ryzyko działalności inwestycyjnej i finansowej oraz nie jest

obarczone koniecznością zwrotu, ale wiąże się z ograniczonymi zasobami, możliwością utraty

części kontroli w firmie i wysokimi kosztami pozyskania oraz dysponowania kapitałem.

Wykres 4. Źródła finansowania nakładów inwestycyjnych MSP w I połowach lat 2010-2012

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Gospodarki

Z danych Ministerstwa Gospodarki za I połowę 2012 roku wynika, że głównym źródłem

finansowania nakładów inwestycyjnych były najczęściej środki własne (71%), a znacznie

rzadziej kredyt bankowy wraz z pożyczkami (14%) czy leasing (14%). W porównaniu z

analogicznym okresem w latach poprzednich widać powolny trend wzrostowy w popularności

kredytów i pożyczek bankowych oraz leasingu, chociaż wciąż dominującą rolę sprawuje

finansowanie ze środków własnych.

1.3.1 Kapitały własne

Kapitałem własnym nazywa się wszelkie środki finansowe oraz majątek, który został złożony

na konto rozwoju przedsiębiorstwa, wraz z środkami wygenerowanymi przez podmiot w trakcie

działalności. Właściciel kapitału, godząc się na reinwestowanie zysków, oczekują wzrostu

wartości podmiotu. Kapitał własny pełni dwie podstawowe funkcje – gwarancyjną oraz roboczą

[Nowak 2005, s. 58]. Funkcja robocza określa, iż jest on źródłem finansowania podjętych przez

firmę działań. Natomiast gwarancyjna stanowi zabezpieczenie dla wierzycieli, a zakres

odpowiedzialności właścicieli wobec nich różni się od organizacji formalno-prawnej podmiotu.

Kapitały własne są też mniej elastyczne w porównaniu z kapitałami obcymi, gdyż w sytuacji

powstania strat w przedsiębiorstwie uszczuplają one właśnie je. W przypadku ogłoszenia

72%

65%

71%

12%

14%

11%

14%

13%

12%

I POŁ. 2010

I POŁ. 2011

I KW. 2012

ŚRODKI WŁASNE KREDYTY I POŻYCZKI BANKOWE LEASING POZOSTAŁE

upadłości lub likwidacji podmiotu wpierw zaspokaja się roszczenia wierzycieli, a dopiero w

drugiej kolejności właścicieli [Szczepański i Szyszko 2007, s. 70].

Do źródeł finansowania opartych na kapitałach własnych zalicza się m.in.:

– samofinansowanie,

– dopłaty wspólników,

– rezerwy kapitałowe,

– uzyskanie nowego inwestora,

– publiczna emisja akcji na rynku kapitałowym,

– odpisy amortyzacyjne,

– anioły biznesu,

– fundusze wysokiego ryzyka.

1.3.1.1 Samofinansowanie

Nadwyżka finansowa powinna stanowić główne źródło finansowania w rentownym

przedsiębiorstwie. Zysk zatrzymany nie wiąże się z żadnymi kosztami ani podziałem udziałów.

Istnieją dwa pojęcia samofinansowania – szerokie oraz wąskie [Szczepański i Szyszko 2007, s.

71].

Szerokie odnosi się do pokrywania wszelkich wydatków z własnych przychodów. Natomiast

wąskie dotyczy przeznaczania własnych nadwyżek finansowych (zysk netto, amortyzacja) na

finansowanie procesów wzrostu.

Ponadto wyróżnia się formę samofinansowania jawną oraz ukrytą. Wersja jawna występuje w

przypadku powiększenia kapitału własnego poprzez zatrzymanie zysku. Zaś ukryte, gdy

przedsiębiorstwo posiada ciche rezerwy, niewykazywane w bilansie, zaniżające wysokość

zysków. Najczęstszymi tego rodzaju rezerwami są składniki majątku o zaniżonej lub

wierzytelności o zawyżonej wartości. Powoduje to uniknięcie lub odroczenie zobowiązań

podatkowych.

Najważniejsze zalety samofinansowania to właśnie wzrost wiarygodności w ocenie

wierzycieli, gdyż podmioty generujące pokaźne zyski podnoszą swoją zdolność kredytową i

wiarygodność jako kontrahenta, poszerzenie możliwości pozyskania innego źródła finansowania

oraz ograniczenie ryzyka finansowego.

1.3.1.2 Dopłaty wspólników

Dopłaty są jedną z form dokapitalizowania spółki. By móc jednak z niej skorzystać, taką

sytuację musi przewidywać umowa spółki [art. 159 k.s.h], w innym wypadku należy wpierw

dokonać odpowiednich zmian. Ponadto są one ograniczone liczbowo w stosunku do udziału [art.

177 k.s.h], więc nie może być wyrażona kwotowo, gdyż relacja w stosunku do wszystkich

wspólników będzie zaburzona. Oznacza to także, że wspólnik z większą ilością udziałów, jest w

większym stopniu obciążony koniecznością dopłaty.

Ich główną zaletą jest brak kosztów oraz wzrost płynności finansowej, ponieważ dopłaty

wprowadzone do firmy zgodnie z obowiązującymi przepisami nie podlegają opodatkowaniu i

nie są naliczane od nich odsetki wobec dawców. Dzieje się tak za sprawą wzrostu majątku, lecz

nie zobowiązań. Dodatkowo powiększana jest pula gwarancyjna wobec wierzycieli i

bezpieczeństwo całego przedsiębiorstwa.

1.3.1.3 Rezerwy kapitałowe

Wszystkie przedsiębiorstwa tworzą odpowiednie rezerwy środków pieniężnych,

wykorzystywanych w przypadku zdarzeń losowych lub niezaplanowanych, np. powodzi,

trzęsienia ziemi itp. Pozwalają one na utrzymanie płynności danego podmiotu. Co ważniejsze,

niewykorzystane rezerwy, które mogą zostać potraktowane jako zyski nadzwyczajne [art. 35d §4

ustawa z 29 września 1994] i użyte w procesach inwestycyjnych.

Szczególnym typem rezerw są rezerwy kapitałowe, gdyż różnią się od rezerw na

zobowiązania faktem, że są tworzone z zysku netto bądź wpłat właścicieli, a ponadto są

elementem składowym kapitału własnego. Reprezentują one aktywa, których nie ma obowiązku

zwrotu i mogą być dowolnie inwestowane lub służyć do pokrywania strat netto.

Podmioty we wszystkich formach organizacyjno-prawnych są obligatoryjnie zmuszone do ich

tworzenia przez odpowiednie zapisy prawne, zapewniając bezpieczeństwo przedsiębiorstwom.

Pozostają one w ścisłym związku z kapitałem zakładowym, a ich wysokość określona jest w

ustawach lub statucie firmy.

Rezerwy kapitałowe obejmują m.in. nadwyżkę ceny emisyjnej akcji nad wartość nominalną

(agio), aktualizację wyceny aktywów trwałych czy część zysku netto (w spółce akcyjnej

zazwyczaj 8% zysku musi powiększać kapitał zapasowy, aż do osiągnięcia

wartości kapitału

zakładowego), dopłaty akcjonariuszy za przyznanie szczególnych uprawnień [art. 395 k.s.h].

Mimo że rezerwy kapitałowe są bardziej elastyczne od kapitału zakładowego, to można je

wykorzystać wyłącznie na cele na jakie je utworzono, np. wyrównanie straty, finansowanie

badań, modernizację działalności lub inne przedsięwzięcia nakierowane na utrzymanie bądź

polepszenie sytuacji finansowej podmiotu.

Co ważniejsze, nie można ich rozwiązać. Do ich uwolnienia dochodzi wyłącznie w przypadku

zakończenia działalności gospodarczej i postawienia przedsiębiorstwa w stan likwidacji czy

upadłości. W tym momencie rezerwy kapitałowe, podobnie jak inne części składowe kapitału

własnego, wcielane są do kapitału podstawowego (masy likwidacyjnej/upadłościowej).

1.3.1.4 Pozyskanie nowego inwestora

Nowy inwestor obejmuje udziały bądź akcje przedsiębiorstwa w zamian za wniesiony kapitał

lub aport (wkład niepieniężny niebędący prawem niezbywalnym lub świadczeniem pracy bądź

usług [art. 14 §1 k.s.h]). Ponadto podnosi on wartość firmy nie tylko materialnie, lecz również

niematerialnie, dzieląc się swoim doświadczeniem, wiedzą czy kontaktami.

Z drugiej strony nowy wspólnik znacznie zmienia strukturę właścicielską, co może

zaowocować rozproszeniem kapitałów, nowymi systemami zarządczymi firmy. Istnieją jednak

pewne zapisy prawne, które pozwolą na zachowanie kontroli nad przedsiębiorstwem. Opcja call

w umowie inwestora umożliwia zarządzanie w określonym terminie sprzedaży jego akcji po

określonej cenie. Klauzula drag along polega na tym, iż w przypadku wycofania się ze spółki i

znalezieniu nabywcy na udziały można wymusić na inwestorze również zbycie jego udziałów.

Ponadto najpopularniejszym i najskuteczniejszym sposobem na utrzymanie kontroli nad firmą

jest wprowadzenie odpowiednich zapisów w statucie bądź umowie spółki, jak uprawienie do

powoływania określonej liczby osób we władzach spółki, mechanizm pierwokupu udziałów czy

zwiększenie katalogu spraw wymagających zgody zgromadzenia właścicieli [Koper 2011].

Pozyskanie nowego inwestora wiąże się z przygotowaniem specjalistycznych dokumentów

będących podstawą do analizy strategii oraz perspektyw rozwojowych firmy. W dużej mierze są

to dość kosztowne zestawienia i analizy, np. due diligence, niechętnie kupowane przez sektor

małych i średnich przedsiębiorstw. Dzięki Programowi Operacyjnemu Innowacyjna Gospodarka

Poddziałanie 3.3.2 Wsparcie dla MSP można uzyskać dotację na zakup usług doradczych w

zakresie przygotowania dokumentacji i analiz niezbędnych do pozyskania inwestora

zewnętrznego o charakterze udziałowym w wysokości nawet 50% poniesionych kosztów.

Więcej informacji o tym oraz innych programach operacyjnych można znaleźć na stronie

internetowej Państwowej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości.

1.3.1.5 Publiczna emisja akcji na rynku kapitałowym

Sytuacja na rynku kapitałowym wskazuje, że małym, niepublicznym firmom trudno jest

pozyskać dodatkowe środki własne z rynku prywatnego, ponieważ większość potencjalnych

inwestorów przekazuje swoje oszczędności do instytucji zbiorowego inwestowania, a te w

większości preferują inwestowanie na rynku publicznym.

Publiczna emisja akcji przysługuje wyłącznie przedsiębiorstwom posiadającym postać

prawną spółki akcyjnej bądź komandytowo-akcyjnej. Niezwykle ważnym etapem rozwoju takiej

firmy jest wejście na giełdę, co wiąże się z pierwszą emisją akcji na publicznym rynku papierów

wartościowych [ang. Initial Public Offer, IPO].

W porównaniu z rynkiem niepublicznym, publiczna emisja akcji pozwala na ustalenie

korzystnych warunków z powodu łatwiejszego dostępu do inwestorów i wyższej ceny emisyjnej

[Duszek 2010, s. 8]. Głównym celem debiutu na parkiecie jest możliwość pozyskania kapitału.

Poza tym liczne spółki wykorzystują giełdę do podniesienia swojej wiarygodności lub sprzedaży

akcji dotychczasowym właścicielom oraz do uzyskania prestiżowej pozycji spółki giełdowej czy

wiarygodnej wyceny wartości rynkowej przedsiębiorstwa.

Aby wprowadzić akcje do obrotu giełdowego należy spełnić szereg wymogów określonych w

Regulaminie Papierów Wartościowych w Warszawie oraz Ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o

Ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów do zorganizowanego systemu

obrotu oraz o spółkach publicznych (DzU 2005, nr 184, poz. 1539) – m.in. minimalna wartość

akcji, kapitału akcyjnego spółki czy ilość akcjonariuszy).

Wysokie wymagania rynku giełdowego powodują, iż większość małych i średnich firm nie

ma do niego dostępu. Alternatywą dla nich jest zorganizowany rynek akcji NewConnect.

NewConnect powstał w 2007 r. jako alternatywny system obrotu dla GPW w Warszawie. Jest

to miejsce finansowania małych, atrakcyjnych podmiotów o dużych perspektywach wzrostu,

szczególnie spółek działających w obszarze nowych technologii [Mikołajek-Gocejna 2008, s.

150]. Formalności oraz koszta debiutu czy istnienia na platformie są o wiele niższe niż na

regulowanym rynku GPW (m.in. brak konieczności sporządzania prospektu emisyjnego,

nieobowiązkowe raporty kwartalne, dowolność w wyborze standardu rachunkowości).

Najliczniejszą reprezentację wśród spółek ma tradycyjna branża handlowo-usługowa (117

podmiotów, 28,19%). Na drugim miejscu uklasyfikowały się firmy z dziedziny technologii i

informatyki (68, 16,39%). Duży udział mają również firmy budowlane, oferujące usługi

finansowe oraz powiązane z mediami

Najważniejszą korzyścią podjęcia się publicznej emisji akcji jest pozyskanie pokaźnego

źródła finansowania. Spełnienie wymogów związanych z funkcjonowaniem na rynku

publicznym zdecydowanie poprawia wizerunek spółki wobec kontrahentów [Duszek 2010, s. 8].

Liczne obowiązki informacyjne skierowane w kierunku spółek giełdowych również wpływają na

wzrost zaufania i przejrzystość prowadzonego przedsięwzięcia. Co ważniejsze, udany debiut

może zwiastować sukces kolejnych emisji nie tylko akcji, ale także papierów dłużnych, z

powodu większej wiarygodności, a co za tym idzie, zaciągnięcie kredytu bankowego jest o wiele

łatwiejsze, gdyż banki postrzegają spółki giełdowe za mniej ryzykowne od pozostałych

podmiotów, dzięki wzmożonej kontroli. Należy również pamiętać, że emitent uzyskuje

możliwość obiektywnej rynkowej wyceny spółki oraz kreacji systemu motywacji dla kadry

kierowniczej w postaci udziału w kapitale własnym.

1.3.1.6 Odpisy amortyzacyjne

Wraz z biegiem czasu i użytkowania wszystkie środki trwałe, wraz z wartościami

niematerialnymi i prawnymi, ulęgają zużyciu. Odzwierciedleniem tego procesu są odpisy

amortyzacyjne – których suma w danym okresie stanowi umorzenie pomniejszają bazę

opodatkowania, co powoduje obniżenie podatku od dochodu.

Znaczenie tego źródła finansowania w dużej mierze zależy od wielkości majątku trwałego i

metod jego wyliczania. Dzięki odpowiedniemu zarządzaniu amortyzacją przedsiębiorstwo może

znacznie ograniczyć wielkość płaconych podatków, a co za tym idzie, zwiększyć płynność

finansową firmy.

Należy jednak pamiętać, że odpisy amortyzacyjne to krótkoterminowe źródło finansowania,

gdyż w niedalekiej przyszłości należy będzie uwzględnić koszta odtworzenia zużytego środka

Opracowanie własne na podstawie danych NewConnect, 16.09.2012

trwałego. Głównie dlatego nie opiera się działalności firmy wyłącznie na tej metodzie

finansowania.

1.3.1.7 Anioły Biznesu

Aniołami Biznesu [ang. business angels/angel investors] nazywani są inwestorzy

indywidualni wnoszący kapitał do spółki znajdującej się na etapie rozruchu [ang. start-up] bądź

firmy wymagającej dofinansowania w celu realizacji strategii ekspansji, w zamian za

mniejszościowy pakiet udziałów w firmie.

Odgrywają oni istotną rolę w rozwoju i funkcjonowaniu rynku kapitałowego. Za ich sprawą

przedsiębiorstwa mogą pokonać tzw. lukę kapitałową [ang. equity gap], stanowiącą największą

przeszkodę w rozwoju ambitnych i innowacyjnych projektów.

Luka kapitałowa stanowi brak źródeł finansowania dla firm we wczesnych fazach rozwoju.

Na tę barierę napotykają przedsiębiorcy, którzy wykorzystali wszelkie prywatne środki z puli

tzw. 3/4F [ang. family, friends, founder, fools] i działają na rynku zbyt krótko, by sięgnąć po

produkty bankowe czy kapitał inwestorów instytucjonalnych, jak fundusze venture capital lub

private equity.

Uzyskanie kwot przekraczających 100 tys. od przyjaciół i rodziny na rozpoczęcie działalności

zazwyczaj jest niemożliwe bądź problematyczne, jednocześnie większość tradycyjnych funduszy

venture capital nie jest zainteresowana inwestycjami na kwoty poniżej 10 mln.

Prócz dodatkowych funduszy, aniołowie biznesu zapewniają firmie pomoc w zarządzaniu,

tworzeniu i realizacji planów strategicznych, oferując tzw. mądre pieniądze [ang. smart money]

– kapitał, pomoc menadżerską, kontakty, doświadczenie, specjalistyczną wiedzę i umiejętności,

know-how.

Aniołowie preferują branże, z którymi mieli już styczność w wyniku własnych doświadczeń.

W odróżnieniu od funduszy podwyższonego ryzyka, aniołowie angażują się w prowadzenie

firmy, pełniąc nie tylko rolę doradcy, ale i menedżera [Waniak-Michalak 2007, s. 12]. Nie jest to

jednak pomoc bezinteresowna. Każdy inwestor oczekuje wysokiej stopy zwrotu

rekompensującej ryzyko, jakie podejmuje. W związku z tym po kilkuletnim okresie będzie starał

się odzyskać zainwestowany kapitał łącznie z zyskiem z inwestycji. Możliwa jest sprzedaż

udziałów lub akcji menedżerom, ale też z powodu wzrostu wartości firmy często wchodzi w grę

emisja akcji i sprzedaż akcji na giełdzie lub też odsprzedanie posiadanych udziałów innemu

inwestorowi strategicznemu, na którego wybór przedsiębiorca już nie będzie miał wpływu.

Na rynku istnieją również archaniołowie oraz diabły. Archaniołami nazywa się inwestorów

posiadających dziesiątki start-upów oraz wysoką średnią stopę zwrotu. Natomiast diabły to

inwestorzy żądający zbyt dużej kontroli w firmie, blokujący wejście nowych inwestorów,

oczekujący szybkiej wypłaty dywidendy. Z tego powodu tak dużą uwagę należy poświęcić

procesowi poszukiwania anioła biznesu i dokładne badanie jego historii inwestycyjnej.

1.3.1.8 Fundusze wysokiego ryzyka

Jednym z ciekawszych sposobem finansowania rozwoju spółki są fundusze wysokiego

ryzyka, które zarządzają kapitałem wysokiego ryzyka, zwany również private equity. Owe

środki stanowią bardzo ważne źródło środków finansowych dla wielu przedsiębiorstw, w

szczególności tych mających problemy z pozyskaniem kapitału w typowy sposób. Najlepszym

odzwierciedleniem takiej sytuacji jest venture capital, czyli kapitał wysokiego ryzyka

inwestowanego w podmioty we wczesnych fazach rozwoju, które działają zbyt krótko i nie

posiadają odpowiednich zabezpieczeń, by otrzymać kredyt bankowy, lub działają w branży

obarczonej wysokim ryzykiem.

Często w polskiej literaturze stosuje się zamiennie określenia private equity z venture capital

[Brzeg 2011, s. 95]. Private equity jest pojęciem szerszym, ponieważ obejmuje inwestycje w

każdą fazę rozwoju przedsiębiorstwa, podczas gdy venture capital zajmuje się podmiotami w

początkowych stadiach.

Schemat 1. Podział inwestycji private equity ze względu na fazę rozwoju spółki

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012

Fundusze wysokiego ryzyka zbierają środki inwestorów, którzy w zamian za ponoszenie

podwyższonego ryzyka, oczekują wysokiej stopy zwrotu. Zgromadzone zasoby finansowe

inwestowane są w udziały bądź akcje spółek. W Polsce większą popularnością cieszą się firmy

zarządzające funduszami niż indywidualne fundusze wysokiego ryzyka [Brzeg 2011, s. 96]. To

one określają branże w jaką inwestują i podejmują decyzje związane z dalszymi inwestycjami.

Kwoty jakie inwestują fundusze opiewają przynajmniej na kilka, do nawet kilkuset, milionów

dolarów. Poza zainwestowanymi środkami pieniężnymi, często dochodzi do uzyskania tzw.

oferując tzw. mądre pieniądze [ang. smart money] – kapitał, pomoc menadżerską, kontakty,

doświadczenie, specjalistyczną wiedzę i umiejętności, know–how, podobnie jak to miało miejsce

przy Aniołach Biznesu.

Inwestycje wysokiego ryyka charakteryzują się tym, że po pewnym okresie czasu dochodzi

do dezinwestycji, czyli wyjścia funduszu ze spółki. Taka decyzja zazwyczaj podejmowana jest w

momencie osiągnięcia zamierzonego przez inwestorów celu, z powodu poniesonych strat lub

nadarza się okazja wyjścia ze spółki na korzystnych warunkach. Dezinwestycja może zostać

PRIVATE

EQUITY

VENTURE

CAPITAL

ZASIEW

[ANG.SEED]

ROZRUCH

[ANG. START-UP]

PÓŹNIEJSZE

VENTURE

[ANG. LATER-STAGE

VENTURE]

WZROST

[ANG. GROWTH]

RATOWANIE

[ANG. RESCUE]

REFINANSOWANIE

[ANG. REPLACEMENT

CAPITAL]

WYKUP

[ANG. BUYOUT]

dokonana w drodze sprzedaży akcji bądź udziałów innemu inwestorowi, wprowadzenia akcji do

obortu giełdowego (IPO), umorzenia akcji/udziałów lub likwidacji spółki. W takich wypadkach

Kodeks spółek handlowych wymusza na funduszu posiadanie wystarczające liczby głosów na

walnym zgroamdzeniu lub przekonaninie innych udziałowców do podjecia takiej decyzji.

Kolejne rozdziały pracy szerzej opisują ideę funduszy venture capital.

1.3.2 Kapitały obce

Kapitały obce pozyskiwane są z zewnątrz i przedstawiają wierzytelności wobec różnych

podmiotów. Przekazany przedsiębiorstwu kapitał obcy pożyczany jest na określony z góry czas i

procent. Płacone odsetki stanowią dla przedsiębiorstwa koszta finansowe, pomniejszając bazę

opodatkowania. Kapitały obce pełnią wyłącznie rolę roboczą. Oznacza to, że jest on źródłem

finansowania podjętych przez firmę działań. Pozwala on na przekroczenie własnych możliwości

finansowych podmiotu i umożliwia realizację kosztownych przedsięwzięć. Ponadto jego

wykorzystanie powoduje wzrost rentowności kapitału własnego [Szczepański i Szyszko 2007, s.

70] za sprawą pozytywnego efektu dźwigni kapitałowej – dopóki rzeczywista stopa rentowności

będzie wyższa od rynkowej stopy procentowej, wzrost udziału kapitałów obcych w strukturze

finansowania firmy będzie przynosił wzrost stopy zysku z kapitałów własnych.

Do źródeł finansowania opartych na kapitałach własnych zalicza się m.in.:

– kredyt,

– fundusz pożyczkowy,

– emisja krótkoterminowych papierów dłużnych,

– faktoring,

– leasing,

– forfaiting,

– franchising,

– fundusze strukturalne UE.

1.3.2.1 Kredyty

Kredyty należą do najpopularniejszych zewnętrznych źródeł finansowania działalności

gospodarczej. Przez umowę kredytu bank zobowiązuje się oddać do dyspozycji kredytobiorcy na

czas oznaczony w umowie kwotę środków pieniężnych z przeznaczeniem na ustalony cel, a

kredytobiorca zobowiązuje się do korzystania z niej na warunkach określonych w umowie,

zwrotu wykorzystanego kredytu wraz z odsetkami w oznaczonych terminach spłaty oraz zapłaty

prowizji od udzielonego kredytu [art. 69 prawo bankowe].

Nie istnieje jeden, uniwersalny podział i nazewnictwo kredytów bankowych z powodu

wzmożonej konkurencji panującej od kilku lat na rynku bankowym, która powoduje ciągłe

poszerzanie oferty kredytowej o nowe, zindywidualizowane produkty.

Każdy bank posiada własny system grupowania kredytów pod względem własnych celów i

potrzeb. Najczęściej wyróżnia się dwa główne typy kredytów [Dobosiewicz 2007, s. 83]:

– GOSPODARCZE – stanowią produkt bankowy adresowany do przedsiębiorców na

sfinansowanie bieżącej (kredyt obrotowy) oraz inwestycyjnej działalności (kredyt

inwestycyjny),

– KONSUMPCYJNE – udzielane osobom fizycznym nieprowadzącym działalności

gospodarczej na sfinansowanie konsumpcji.

Kredyty obrotowe udzielane są na rachunku kredytowym lub bieżącym. Uzyskane z nich

środki pieniężne przeznaczane są na finansowanie bieżących potrzeb przedsiębiorstwa,

zaopatrzenia, produkcji, sprzedaży czy rozliczeń pieniężnych. Przedmiotem tego rodzaju

kredytowania może być m.in. zapasy towarów i materiałów, nakłady przyszłych okresów bądź

zobowiązania wobec dostawców. Najczęściej udzielane są na krótkie bądź średnie okresy,

nieprzekraczające 1 roku, chociaż istnieją wyjątki, jak kredyty sezonowe udzielane na dłuższe

okresy.

Natomiast kredyty inwestycyjne udzielane są w rachunku kredytowym na okresy dłuższe od 1

roku, na sfinansowanie konkretnych przedsięwzięć inwestycyjnych [Skowronek-Mielczarek

2007, s. 69]. Ich głównym celem jest powiększenie, odtworzenie i modernizacja majątku

trwałego firmy. Z tego powodu owy kredyt pełni znaczącą rolę w skali mikro i makro,

umożliwiając rozwój i zwiększając konkurencyjność przedsiębiorstw na rynku, a tym samym

powodując wzrost gospodarczy.

Zaciągnięcie kredytu wiąże się nie tylko z wysokim kosztem zarządzania długiem, ale

długotrwałym procesem uzyskania finansowania zewnętrznego. Aby uzyskać środki pieniężne z

kredytu, często należy sporządzić biznesplan, ujawnić sprawozdanie finansowe oraz sporządzić

projekcje przepływów finansowych [Nędzi i Cegłowski 2005,s. 23]. Banki niechętnie udzielają

środków pieniężnych firmom o krótkim stażu istnienia. Barierę stanowi również brak

odpowiedniego zabezpieczenia kredytu środkami trwałymi. Ponadto zaciągnięcie kredytu

utrudnia przyszłe korzystanie z innych źródeł kapitału obcego, gdyż powoduje wzrost zadłużenia

przedsiębiorstwa.

Największą zaletą tej formy finansowania jest zapewne fakt, iż płacone odsetki nie są

definiowane przez zysk firmy, lecz oprocentowanie. Pozwala to na wykorzystanie efektu

dźwigni finansowej pozwalającej na zwiększenie wartości aktywów i obniżenie podstawy

opodatkowania. Co równie ważne, korzystanie z kredytów bankowych nie wpływa na zmiany

strukturalne przedsiębiorstwa i sposób zarządzania, chyba że umowa kredytowa przewiduje taką

sytuację. Dodatkowo przepisy podatkowe i rachunkowe jasno stanowią o zasadach dotyczących

zaciągniętego kredytu, w przeciwieństwie do niektórych form finansowania (leasing, faktoring).

Wykres 5. Udział kredytów na rachunku bieżącym, obrotowych lub inwestycyjnych wykorzystywanych przez

polskie przedsiębiorstwa w I połowach lat 2010-2012

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Gospodarki

Chociaż kredyty należą do najpopularniejszych obcych źródeł finansowania działalności

gospodarczej i w I kwartale 2012 roku co trzecia firma korzystała z nich, to znaczna ich część w

28%

22%

23%

20%

15%

12%

I POŁ. 2010

I POŁ. 2011

I POŁ. 2012

W RACHUNKU BIEŻĄCYM

OBROTOWY LUB INWESTYCYJNY

była udzielana na rachunku bieżącym (23%). Zaledwie znikoma grupa przedsiębiorstw

zaciągnęła kredyt inwestycyjny lub obrotowy (12%). W porównaniu z analogicznym okresem w

latach poprzednich widać spadek zaciąganych kredytów każdego rodzaju. Spowodowane jest to

faktem zaostrzenia wymagań banków wobec kredytobiorców w ostatnim czasie.

1.3.2.2 Fundusz pożyczkowy

Mikro i małe przedsiębiorstwa zazwyczaj nie posiadają odpowiedniego poziomu środków

własnych i majątku, który mógłby stanowić zabezpieczenie kredytu bankowego, co stanowi

niekiedy ogromną barierę rozwojową. Dlatego tak istotną rolę odgrywa finansowanie ze źródeł

pozabankowych.

Fundusze pożyczkowe stanowią niejako uzupełnienie dla systemu bankowego, udzielając

pożyczek przede wszystkim dla mikro i małych przedsiębiorców oraz osób, które rozpoczynają

prowadzenie działalności gospodarczej [Cegłowski 2011, s. 199]. W przeciwieństwie do

kredytów bankowych, to źródło finansowania nie wymaga pokaźnych gwarancji. Ponadto

oferują małe środki pieniężne, krótkoterminowość spłaty oraz niski stopień formalizacji.

Instytucje prowadzące fundusz pożyczkowy są to głównie stowarzyszenia, fundacje bądź

spółki akcyjne, nieograniczające się tylko do funkcji kredytowej, ale prowadzące działalność

szkoleniową, doradczą, poręczeniową czy informacyjną. W Polsce tą działalnością zajmują się

też urzędy pracy, regionalne agencje rozwoju czy spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe

[Skowronek-Mielczarek 2007, s. 105].

Cele pożyczkowe muszą być związane z podjęciem, prowadzeniem czy rozwojem

działalności gospodarczej. Między innymi są one przyznawane na sfinansowanie inwestycji,

wdrożenie rozwiązań technicznych, zakup majątku trwałego, modernizację bądź restrukturyzację

obiektów produkcyjnych czy na zakup materiałów koniecznych do wykonania danego

przedsięwzięcia.

Wykres 6. Źródła pochodzenia kapitału funduszy pożyczkowych

Źródło: Opracowanie własne na podstawie raportu Polskiego Związku Funduszy Pożyczkowych, 31.12.2010

W dużej mierze środki pieniężne dysponowane przez fundusze pożyczkowe pochodzą z

funduszy Unii Europejskiej. W 2010 roku stanowiły one 67% ogólnego stanu kapitałów.

Największym wykorzystaniem cieszyły się środki oferowane w ramach Regionalnych

Programów Operacyjnych (RPO). Wzrost wykorzystywanych kapitałów przez fundusze

pożyczkowe spowodował dodatkowe możliwości poprawy ofert skierowanych na potrzeby

finansowe sektora MSP.

Cechą wyróżniającą fundusze pożyczkowe od innych źródeł finansowania jest ich funkcja

pomocowa. Instytucje prowadzące takie fundusze deklarują, iż działają, by wspomóc rozwój

gospodarczy danego obszaru poprzez wspieranie niewielkich przedsiębiorców.

1.3.2.3 Emisja krótkoterminowych papierów dłużnych

Krótkoterminowe papiery dłużne (KPD) to instrumenty rynku pieniężnego, których termin

zapadalności jest nie dłuższy niż rok, chociaż granice czasowe mają charakter umowny.

Na polskim rynku pieniężnym KPD głównie mają postać weksli, obligacji i bonów

komercyjnych [Ostaszewski 2003, s. 75]. Poza typową formą prawną, posiadają zestaw

uniwersalnych cech:

– krótki termin zapadalności (maksymalnie do roku),

– uruchamiane i plasowane w transzach w ramach wysokości programu emisji,

RPO
38%

SPO WKP

21%

JEREMI

środki prywatne

kredyty i
pożyczki

środki własne

13%

dotacje z

samorządu

dotacje z

budżetu państwa

inne

– ryzyko zakupu powiązane jest z sytuacją finansową emitenta,

– możliwość obrotu na rynku wtórnym,

– brak konieczności określenia przeznaczenia środków pozyskanych z emisji.

Emisja KPD uznawana jest za tańszą alternatywę dla pożyczek, kredytów czy emisji akcji.

Dzieje się tak w dużej mierze za sprawą tego, że odsetki z tytułu oprocentowania podlegają

odpisowi, jako koszty finansowe, od bazy opodatkowania zysku brutto [Antkiewicz 2011, s.

293]. Ponadto uznawane jest to za zaciągnięcie długu pozabankowego, dzięki czemu emitent nie

ponosi kosztów prowizji dla banku i nie podlega jego kontroli. Co ważniejsze, istnieje

możliwość pozyskania kapitału średnio– i długoterminowego, ponosząc koszta finansowania

krótkoterminowego, za pomocą rolowania papierów wartościowych. Dodatkowo za sprawą

emisji KPD informacje o firmie dostają się do szerszego obiegu, zapewniając efekt

marketingowy [Ostaszewski 2003, s. 77].

KPD emitowane są zazwyczaj przez firmy o średniej wielkości, określone pozycji na rynku i

dobrej kondycji finansowej. Z powodu faktu, że meritum wypuszczenia KPD jest organizacja

przepływu środków pieniężnych między inwestorami a emitentami, pieczę nad procesem

sprawuje agent emisji, którym zazwyczaj jest bank lub banki przy emisjach o dużej wartości, ale

również, chociaż zdecydowanie rzadziej, biura maklerskie.

Pod koniec 2012 roku wartość polskiego rynku nieskarbowych papierów dłużnych pod

względem wartości emisji notowanych na koniec okresu wynosiła 117,7 mld PLN, co stanowiło

20,7% wzrost w porównaniu do roku poprzedzającego, w którym ten rynek warty był 97,6 mld

PLN oraz 75,1% wzrost w zestawieniu z rokiem 2010. Wartość poszczególnych walorów tego

segmentu wyglądała następująco – obligacje komunalne 15,6 mld PLN, obligacje bankowe 44,4

mld PLN, obligacje przedsiębiorstw 31,4 mld PLN oraz KPD 26,4 mld PLN. W roku 2011

wartość wyemitowanych KPD nieznacznie przekraczała 22 mld PLN, a w roku 2010 niecałe

14,8 mld PLN

. Oznacza to wzrost zainteresowania inwestorów walorami tego typu oraz

zwiększenie się zaufania wobec podmiotów emitujących.

Opracowanie własne na podstawie danych Fitch Polska, 26.02.2013

1.3.2.4 Faktoring

Istotnym aspektem prowadzenia przedsiębiorstwa jest sprawna sprzedaż wytworzonych

towarów lub świadczonych usług. W tym obszarze niezbędne okazuje się udzielanie kredytów

kupieckich, w których stosuje się odroczone terminy płatności. Owe należności powinny być

uregulowane w odpowiednio ustalonym terminie, jednakże, czy to nastąpi, uzależnione jest od

efektywności stosowanych instrumentów oraz metod ze sfery zarządzania należnościami.

Zamrożone w ten sposób środki pieniężne obniżają płynność finansową przedsiębiorstwa, z

tego powodu okres spłaty wiąże się z nieodzownością refinansowania. Metodą pozwalającą na

dalsze prowadzenie działalności sprzedażowej na kredyt jest w tym przypadku faktoring,

umożliwiający utrzymać płynność finansową przedsiębiorstwa na odpowiednim pułapie. Polega

on na nabywaniu od firmy przez wyspecjalizowaną instytucję faktoringową niewymagalnych

wierzytelności powstałych na drodze udzielenia kredytu kupieckiego z przejęciem lub bez

przejęcia ryzyka niewypłacalności dłużnika. Za sprawą wykorzystania tej formy

krótkoterminowego finansowania dochodzi do usunięcia okresu oczekiwania na środki

pieniężne, występującym między momentem sprzedaży wytworzonych towarów bądź

oferowanych usług i oczekiwanym terminem spłaty należności.

Literatura przedmiotu podaje kilka definicji faktoringu, bardziej lub mniej precyzyjne, czego

powodem są liczne niejasności nagromadzone wokół przedmiotu tego źródła finansowania.

Bardziej szczegółową definicję przedstawia W. Bień [2005, s. 239], uznając go jako specyficzną

formę należności z tytułu sprzedanych odbiorcom produktów, towarów i usług przed terminem

ich płatności bankowi lub innej instytucji finansowej specjalizującej się w inkasie

wierzytelności. Ostatnia definicja opisuje istotę faktoringu, którym są wierzytelności przed

terminem zapadalności. Nie należy identyfikować faktoringu z każdym obrotem należności,

szczególnie przeterminowanej.

W rzeczywistości przedmiotem tego źródła finansowania są wierzytelności krótkoterminowe

o okresie płatności 7-210 dni. Ponadto instytucje faktoringowe kierują się indywidualnymi

kryteriami dotyczącymi należności, np. akceptowalne ryzyko, branża przedsiębiorstwa,

maksymalny termin nabycia wierzytelności czy minimalna jednostkowa wartość faktury.

Chociaż jest to umowa zawierana przez dwie strony, faktycznie tworzy ona trójstronny

stosunek prawny, którego podmiotami są – faktor, faktorant, dłużnik.

DŁUŻNIK

FAKTORANT

FAKTOR

– FAKTOR – instytucja finansowa nabywająca wierzytelność z tytułu sprzedanych dóbr

lub usług, którą może być bank [art. 5 §2 pkt. 5, prawo bankowe] lub firma faktoringowa

specjalizująca się w świadczeniu takowej usługi.

– FAKTORANT – korzystający z usługi faktora, będący dostawcą towarów lub usług

przedstawiającym faktury do wykupu. Zazwyczaj faktorzy ustalają warunki, którym

powinien odpowiadać faktorant, np. posiadanie rachunku bieżącego u faktora lub

sugerowanym przez niego banku, minimalny okres prowadzenia działalności

gospodarczej, specyficzna dokumentacja o osiąganych wynikach finansowych.

– DŁUŻNIK – podmiot będący odbiorcą towarów lub usług oferowanych przez faktora.

Zobligowany jest do spłaty zobowiązania wobec dostawy, który zaoferował mu odroczony

termin płatności, a w przypadku sprzedaży wierzytelności – staje się dłużnikiem faktora i spłaca

zadłużenie bezpośrednio jemu. Przed zawarciem umowy faktorzy poddają ocenie dłużnika pod

względem kondycji finansowej i wiarygodności płatniczej.

Taka forma współzależności często nazywana jest pożytecznym trójkątem [Otta 1998, s. 20].

Każda ze stron transakcji czerpie z niej pożytek. Faktorant otrzymuje część zapłaty za sprzedane

towary/usługi, poprawiając płynność finansową. Faktor pobiera stosowne opłaty za oferowaną

usługę. Zaś dłużnik w dalszym ciągu korzysta z możliwości odroczonego terminu płatności.

Schemat 2. Schemat transakcji faktoringowej

Sprzedaż towarów lub usług przez faktoranta z wystawieniem faktury na odbiorców. 2. Przesłanie oryginalnych

kopii faktur do faktora wraz z dokumentami potwierdzającymi odbiór towaru lub wykonanie usługi. 3. Udzielenie

finansowania z tytułu wykupionych wierzytelności. 4. Wysłanie ponaglenia w przypadku opóźnienia w zapłacie

należności przez dłużnika. 5. Zapłata przez dłużnika należności za zakupione towary lub wykonane usługi. 6.

Rozliczenie wierzytelności z faktorantem.

Źródło: Opracowanie własne

Za sprawą swojej konstrukcji, faktoring spełnia trzy podstawowe funkcje – finansową,

gwarancyjną oraz usługową. Funkcja finansowa polega na pozyskaniu przez faktoranta płynnych

środków pieniężnych przed zapadalnością należności od odbiorców. Funkcja gwarancyjna

spełniana jest przez fakt przejmowania przez faktora ryzyka wypłacalności dłużnika w

określonych granicach. Natomiast usługowa poprzez świadczenie przez instytucję faktoringową

dodatkowych usług, jak administrowanie wierzytelnościami, monitorowanie czy dochodzenie

wierzytelności.

Faktoring jest usługą pomagającą biznesowi nawet w obliczu kryzysu. Jego elastyczna forma

i uniwersalność dobrze działa w każdym etapie koniunktury. W okresie wzrostu klientami

faktoringu są przedsiębiorcy poszukujący finansowania ekspensywnej sprzedaży. Natomiast w

okresie spadku korzystają z niego ci, którzy poszukują poprawy bezpieczeństwa obrotów

handlowych [Jakowiecki 2012, s. 72].

1.3.2.5 Leasing

Leasing stanowi drugie, po kredytach, najczęściej wykorzystywane źródło finansowania przez

MSP [Piechowiak 2011]. Jest to specyficzna umowa cywilnoprawna, na której podstawie

leasingodawca przekazuje prawo do korzystania z określonego dobra materialnego

leasingobiorcy na ustalony okres, w zamian za ustalony czynsz, czyli raty leasingowe, bez

przymusu jego zakupu. Istnieje mnoga ilość rodzajów i form leasingu, lecz w praktyce

najczęściej stosuje się dwa modele – operacyjny oraz finansowy [Krajowy Standard

Rachunkowości nr 5, III.2-3].

Leasing operacyjny stosuje się głównie w krajach wysokorozwiniętych przy krótko– i

średnioterminowych umowach leasingowych, w których przedmiot leasingu przez cały okres

trwania kontraktu jest własnością leasingodawcy i podlega przez niego amortyzacji. Natomiast

leasingobiorca po zakończeniu okresu umowy może odkupić przedmiot leasingu.

Leasing finansowy od operacyjnego różni się tym, iż pomimo faktu, że przedmiot leasingu w

trakcie trwania kontraktu jest własnością leasingodawcy, to zaliczany jest on do środków

trwałych leasingobiorcy i przez niego jest on amortyzowany. Po zakończeniu okresu umowy

przedmiot leasingu przechodzi na rzecz leasingobiorcy.

Wyróżnia się również leasing zwrotny, polegający na sprzedaży określonego dobra firmie

leasingowej, jednocześnie zawierając umowę leasingu na jego użytkowanie. Za sprawą

sprzedaży takiego dobra przedsiębiorstwo otrzymuje dopływ gotówki i przychód, zapewniając

sobie równocześnie możliwość dalszego wykorzystania przedmiotu leasingu. Przy czym sama

umowa może występować w formie leasingu operacyjnego bądź finansowego.

Przy rozpatrywaniu możliwości wykorzystania leasingu przez przedsiębiorstw, należy

dokonać skrupulatnej analizy porównawczej prezentowanych przez firmy leasingowe ofert.

Dużą uwagę trzeba zwrócić na m.in. wartość początkową wnoszoną przez leasingobiorcę,

charakter i wysokość rat leasingowych, ustalenie, która ze stron ponosi koszty napraw oraz

ubezpieczenia, wraz z jego zakresem, przedmiotu leasingu czy warunki wypowiedzenia, jak i

zakończenia umowy.

Leasing stanowi atrakcyjną ofertę dla firm rozpoczynających działalność. Krótkie istnienie na

rynku oraz początkowo niskie obroty skutecznie uniemożliwiają skorzystanie z ofert

kredytowych banków, z tego powodu leasing może okazać się sposobem na szybkie uzyskanie

celowych środków. Zazwyczaj jedynym wymaganym zabezpieczeniem jest weksel in blanco,

gdyż w okresie trwania kontraktu właścicielem przedmiotu leasingu pozostaje leasingodawca

[Skowronek-Mielczarek 2007, s. 84]. Ponadto uważa się, iż z powodu faktu, że leasing jest

pozycją pozabilansową, nie powoduje obniżenia zdolności kredytowej. Ma to swoje

uzasadnienie m.in. przy ocenie zdolności kredytowej za pomocą scoringu. Jednakże w sytuacji

większych kredytów i dogłębniejszej analizy ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa

kredytobiorca jest proszony o przedstawienie również zobowiązań z tytułu leasingu, wraz z

planem spłat rat leasingowych. Dodatkowo jest on kosztotwórczy (wliczenie w koszty

amortyzacji, opłat leasingowych), co spowodowało, że leasing cieszy się dużą popularnością, w

szczególności typ operacyjny, gdyż finansowanie posiadanych środków trwałych pochodzi z

zysku przed opodatkowaniem.

W Polsce najczęściej przedmiotem obejmowanym w leasing są pojazdy (54% ogólnej liczby

sztuk przedmiotów leasingu w 2012 roku) oraz maszyny i urządzenia (35,7%). Natomiast nikłym

zainteresowaniem cieszy się obejmowanie w leasing samolotów, statków i kolei (3,6%) oraz

nieruchomości (2,9%). W porównaniu z rokiem poprzedzającym liczba pojazdów

obejmowanych w leasingiem nie zmieniła się, wzrósł natomiast odsetek maszyn i urządzeń o 1

p.p. oraz samolotów, statków i kolei o 0,6 p.p. Co się tyczy nieruchomości, to ich odsetek spadł

aż o 2,3 p.p.

Opracowanie własne na podstawie danych Związku Polskiego Leasingu za rok 2012

1.3.2.6 Forfaiting

Forfaiting to zbliżona do faktoringu forma finansowania działalności gospodarczej. Również

bazuje na wierzytelnościach o odroczonym terminie płatności, lecz tyczy się rozliczeń między

eksporterem a importerem.

Eksporter otrzymuje weksel własny importera bądź weksel trasowany (tratę) akceptowany

przez importera w zamian za dostarczone dobra. Następnie eksporter odstępuje weksel swojemu

bankowi (forfaiterowi), otrzymując zapłatę pomniejszoną o dyskonto. Forfaiter dyskontuje

weksel bez prawa regresu do eksportera, więc przyjmuje na siebie pełne ryzyko realizacji

weksla. Ryzyko to nie jest duże, gdyż weksel importera musi zostać poręczony przez jego bank.

W momencie nadejścia terminu zapadalności weksla, forfaiter przedstawia go do wykupienia

przez bank importera.

Najważniejszą korzyścią płynącą z tego typu transakcji jest fakt zamiany należności na

gotówkę, co poprawia płynność finansową. Poza tym ograniczone jest ryzyko walutowe czy

zmian politycznych w kraju importera i pozwala na zabezpieczenie transakcji na rynkach o

wysokim stopniu ryzyka (południowa Afryka, Bliski Wschód).

Usługa forfaitingowa jest znacznie kosztowniejsza od typowych operacji wekslowo-

kredytowych. Odsetki naliczane są według wyższej niż normalna stopa dyskontowa, a ponadto

instytucje forfaitingowe pobierają dyskonto za cały okres z góry [Jaworski, Krzyżkiewicz,

Kosiński 2004, s. 203]. Zastosowanie tej usługi jest również znacznie bardziej ograniczone niż

ma to miejsce w przypadku innych form finansowania.

1.3.2.7 Franchising

W 2001 roku przedstawicielstwo Polskiej Organizacji Franczyzodawców zasięgnęło opinii

członków Rady Języka Polskiego w sprawie uregulowania polskiej terminologii

anglojęzycznego określenia franchise. Organizacja zaproponowała termin franczyza jako

najbardziej odpowiedni.

Franczyzę definiuje się jako umowę zawieraną między franczyzodawcą (organizatorem sieci)

a franczyzobiorcą (uczestnikiem sieci), pozwalając mu na korzystanie przez określony bądź

nieokreślony czas z oznaczenia jego firmy, godła, emblematu, symboli, patentów, wynalazków,

znaków towarowych, wzorów użytkowych i przemysłowych (pakiet franczyzowy), know-how,

koncepcji prowadzenia określonej działalności gospodarczej wraz z urządzeniem i

wyposażeniem lokali franczyzobiorcy, a także do udzielenia mu stosownej pomocy. Natomiast

franczyzobiorca zobowiązany jest do prowadzenia określonej działalności gospodarczej,

korzystania z pakietu franczyzowego, przestrzegania tajemnicy handlowej oraz do zapłaty

uzgodnionych opłat za zezwolenie [Kidyba 2011, s. 1034-1035]. Często franczyza porównywana

jest do leasingu – dochodzi bowiem do swoistego wynajmu aktyw niematerialnych i prawnych

(wiedza, umiejętności, logo, nazwa firmy) w zamian za proporcjonalne do obrotów świadczenia

pieniężne [Sulejewicz 2003, s. 24].

Korzystanie z franczyzy nie wymaga od przedsiębiorcy zbyt wiele, prócz odpowiedniej ilości

środków pieniężnych. Czerpanie korzyści ze sprawdzonego przez rynek pomysłu, niskie koszty

marketingowe, dzierżawa wymaganego wyposażenia oraz pomieszczeń czy specjalistyczne

szkolenia to główne jej zalety. Natomiast do wad należy zaliczyć ograniczoną inicjatywę, gdyż

wszelkie zmiany wymagają zgody franczyzodawcy, możliwa odmowa wznowienia umowy,

ograniczone możliwości ekspansji i rozwoju oraz ryzyko powiązane z przecenieniem korzyści

płynących z przedmiotu franczyzy.

Z tych powodów franczyza jest formą odpowiednią dla przedsiębiorców pragnących pozostać

przy małej, lecz przynoszącej przyzwoite zyski, firmie, przekładając bezpieczeństwo nad

niezależność i wyższe ryzyko.

1.3.2.8 Fundusze strukturalne UE

Według danych zawartych na stronie Komisji Europejskiej, sektor MSP stanowi 99%

działających w Europie przedsiębiorstw, będąc główną siłą powodującą wzrost gospodarczy

kontynentu. Z tego powodu Unia Europejska kładzie duży nacisk na rozwój przedsiębiorczości i

pomoc małym i średnim firmom, tworząc programy operacyjne w ramach europejskich funduszy

strukturalnych. W Polsce wdrażaniem programów skierowanych do małych przedsiębiorstw

zajmuje się Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości (PARP). Fundusze strukturalne mogą

stać się znaczącym źródłem finansowania zewnętrznego o niskich kosztach.

W latach 2007-2013 dostępne są dwa fundusze strukturalne – Europejski Fundusz Społeczny

(EFS) oraz Europejski Fundusz Rozwoju Regionalnego (EFRR).

Głównym założeniem EFS podniesienie poziomu aktywności zawodowej oraz zdolności do

zatrudnienia osób bezrobotnych i biernych zawodowo poprzez wsparcie programów dążących do

aktywizacji i szkolenia bezrobotnych, np. Poznański Rockefeller promujący przedsiębiorczość

na terenie miasta Poznania czy Najlepsze Kady dla Wielkopolski oferujący szkolenia w zakresie

języków obcych, księgowości, informatyki i obsługi klienta.

Natomiast EFRR ma za zadanie zmniejszyć asymetrię w rozwoju regionów Unii Europejskiej.

Środki z funduszu przeznaczane są na rozwój infrastruktury, tworzenie oraz utrzymywanie

miejsc pracy, ochronę środowiska, działalność badawczo-rozwojową czy lokalne inicjatywy.

Projekty finansowane z tego funduszu to m.in. przeciwdziałanie wykluczeniu cyfrowemu na

terenie Poznania, przebudowa kompleksu Sali Wielkiej CK Zamek, szerokopasmowa sieć Polski

Wschodniej czy Poznańska Elektroniczna Kara Aglomeracyjna.

W ramach EFRR działają również Regionalne Programy Operacyjne. W Polsce jest ich 16, po

jednym dla każdego województwa. Głównym ich celem jest wzmocnienie potencjału

rozwojowego każdego regionu na rzecz wzrostu konkurencyjności i zatrudnienia. Na

przykładzie Wielkopolskiego Regionalnego Programu Operacyjnego największe znaczenie dla

sektora MSP mają projekty realizowane w ramach priorytetu I – Konkurencyjność

Przedsiębiorstw. Środki programu przeznaczane są na dofinansowanie sektora MSP w celu

podniesienia ich innowacyjności, konkurencyjności oraz rozszerzenia działalności i tworzenia

nowych miejsc pracy. Ponadto na udzielanie pożyczek, gwarancji czy poręczeń w ramach

inicjatywy JEREMIE [ang. Joint European Resources for Micro-to-Medium Enterprises] i

JESSICA [ang. Joint European Suport for Sustainable Investment in City Areas].

By móc skorzystać z dotacji unijnych dla projektu, należy wpierw przygotować wniosek i

złożyć go w odpowiednim punkcje składania aplikacji w odpowiednim terminie dla każdego

programu. Poprawnie wypełnione i spełniające szereg kryteriów programu wnioski zostaną

pozytywnie rozpatrzone.

ROZDZIAŁ 2

KAPITAŁ PODWYŻSZONEGO RYZYKA – VENTURE CAPITAL

2.1 Pojęcie venture capital

W literaturze nierzadko dochodzi do wymiennego stosowania terminu venture capital z

private equity [Grzywacz i Okońska 2005, s. 42]. Nie można jedna ich utożsamiać, gdyż

przedstawiają one dwa odmienne zjawiska. W praktyce wytworzyły się dwie definicje –

europejska i amerykańska.

Europejska, promowana przez European Private Equity and Venture Capital Association

(EVCA) oraz Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK), uznaje private equity

za inwestycje średnio– i długoterminowe dofinansowujące podmioty będące nienotowane na

giełdzie. Zyskiem dla inwestorów ma być przyrost wartości firmy. Ponadto kapitał ten może

zostać wykorzystany do wprowadzenia nowej technologii, zwiększenia kapitału obrotowego,

dokonania przejęć czy polepszenia bilansu przedsiębiorstwa. Poza tym może pomóc rozwiązać

problemy ze zmianą właścicieli, sukcesją czy też wykupem udziałów przez kadrę menedżerską

(buyout).

Natomiast venture capital uznawany jest za część sektora private equity, jako kapitał

współudziałowy zasilający podmiot we wczesnych fazach rozwoju (zasiew czy start) lub etapie

ekspansji. Rekompensatą za podjęcie wysokiego ryzyka przez inwestora jest wyższa niż

przeciętna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji.

W Stanach Zjednoczonych pojęcie to postrzegane jest w węższym znaczeniu niż ma to

miejsce w Europie. National Venture Capital Association (NVCA) definiuje venture capital jako

środki finansowe przekazywane na rozwój pomysłów, które nie zostałyby sfinansowane w

tradycyjny sposób za pomocą kredytu bankowego, cechując się zbyt wysokim poziomem

ryzyka, ale także dużym potencjałem rozwojowym. Przy czym podkreślony zostaje ludzki aspekt

finansowania – poza samymi środkami finansowymi, nowi partnerzy wspierają merytorycznie i

praktycznie firmę, aktywnie działając w jej strukturach, zazwyczaj zajmując miejsce w radzie

nadzorczej.

Do tego obie koncepcje wyróżniają stan pośredni między finansowaniem kapitałowym a

finansowaniem dłużnym – finansowanie typu mezzanine, które wiąże się z zastosowaniem

hybrydowych instrumentów finansowania przedsiębiorstwa. Zawierają one parametry zarówno

kapitału własnego (m.in. prawo do zabierania głosu na walnym zgromadzeniu czy dywidendy),

jak i kapitału obcego (m.in. stałe oprocentowanie). Zalicza się do nich pożyczki

podporządkowane, obligacje zamienne na akcje czy ciche udziały [Świderska 2008, s. 40].

Biorąc pod uwagę obie koncepcje definiowania venture capital jako źródła finansowania,

można graficznie przedstawić powiązania występujące między poszczególnymi formami

kapitału wysokiego ryzyka w wersji europejskiej i amerykańskiej.

W niniejszej pracy brane pod uwagę jest ujęcie szersze, zgodnie z definicją EVCA, ze

względu na powszechne użytkowanie jej w warunkach polskich jako członka Unii Europejskiej.

Schemat 3. Europejska i amerykańska koncepcja finansowania venture capital
Źródło: J. Świderska Quasi-fundusze venture capital: publiczne wsparcie innowacyjnych MSP, s.40

2.2 Fazy rozwoju przedsiębiorstwa

Duże znaczenie dla funduszy venture capital ma etap w cyklu rozwoju przedsiębiorstwa,

który powiązany jest z cyklem życia produktu. Ów cykl cechuje się ważnymi zmianami w

stopniu dojrzałości technicznej i rynkowej produktu, poziomie ryzyka podjęcia i realizacji

jego wyrobu, sposobie finansowania podmiotu i jego zarządzaniu, a także szansie na

osiągnięcie zysku [Węcławski 1997, s. 23]. Kapitał podwyższonego ryzyka może zostać

zainwestowany we wszystkich etapach rozwoju przedsiębiorstwa.

PRIVATE EQUITY

VENTURE CAPITAL

SEED

CAPITAL

BUYOUT

CAPITAL

MEZZANINE

CAPITAL

KONCEPCJA EUROPEJSKA

FAZA ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTWA

VENTURE CAPITAL

PRIVATE EQUITY

BUYOUT

CAPITAL

SEED

CAPITAL

MEZZANINE

CAPITAL

KONCEPCJA AMERYKAŃSKA

FAZA ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTWA

W praktyce wyróżnia się następujące fazy w cyklu rozwoju przedsiębiorstwa, w które

inwestują fundusze VC:

1. Faza wczesna [ang. early stage]

– zasiew [ang. seed],

– rozruch [ang. start-up],

– pierwsza faza [ang. first stage],

– druga faza [ang. second stage].

2. Faza późniejsza [ang. later stage]

– ekspansja [ang. expansion stage],

– wykupy menadżerskie [ang. management buy–out],

– restrukturyzacja [ang. turnaround financing],

– finansowanie pomostowe [ang. bridge financing].

W fazie zasiewu [ang. seed stage] nie istnieje jeszcze przedsiębiorstwo, lecz pomysł na daną

usługę czy produkt. Duże znaczenie ma w tym wypadku proces badań i rozwoju idei.

Przedsiębiorcy korzystają z finansowania własnego lub starają się o różne dotacje od instytucji

rządowych i pozarządowych zajmujących się finansowaniem badań. Fundusze VC rzadko

zajmują się tą fazą, gdyż wiąże się to ze stosunkowo niskimi nakładami oraz wysokim ryzykiem

niepowodzenia. Częściej dochodzi tu do inwestowania bezpośredniego za sprawą prywatnych

inwestorów typu anioły biznesu, którzy są skorzy do inwestycji mniejszych kwot i przyjęcia

większego ryzyka.

Etap rozpoczynania biznesu jest wyjątkowo kapitałochłonny, gdyż wiąże się z założeniem

przedsiębiorstwa, zaplanowaniem strategii jego rozwoju oraz wypuszczeniem prototypu

produktu na rynek w celu weryfikacji jego zyskowności. Powiązane jest to wciąż z dużym

ryzykiem, jednak stosunkowo niższym niż w fazie zasiewu. Pojawia się także problem luki

finansowej wymagającej zapełnienia przez dodatkowe źródła finansowania. Ze względu na małą

wartość majątku przedsiębiorstwa mogącego stanowić zabezpieczenie, kredyt bankowy nie jest

możliwy do uzyskania. Większą rolę odgrywają tu właśnie fundusze VC oraz indywidualni

inwestorzy. Istnieje kilka funduszy, którzy specjalizują się wyłącznie w przedsięwzięciach w tej

fazie rozwoju [Grzywacz i Okońska 2005, s. 70].

Pierwsza faza rozpoczyna się w przypadku, gdy następuje seryjna produkcja wyrobu po

zaakceptowaniu jej przez rynek zbytu. Ryzyko inwestycji wciąż maleje, jednak nie na tyle, by

wzrosło zainteresowanie bardziej zachowawczych instytucji jak banki. Natomiast potrzeby

kapitałowe wciąż rosną, szczególnie że wstępna sprzedaż produktu nie przynosi zbyt dużych

zysków. Fundusze VC mogą w tym wypadku zapewnić dodatkowe finansowanie, a także

zaoferować pomoc w zarządzaniu spółką, co ma niepoślednie znaczenie przy ważnej w tym

etapie akcji marketingowej, logistyce oraz negocjacji z potencjalnymi odbiorcami

sług/produktów.

Faza druga w cyklu istnienia podmiotu następuje, gdy powiązania rynkowe znacznie się

zacieśniły, a kolejne partie wyrobów pokrywają generowane koszta i przynoszą pomniejsze

zyski. Przedsiębiorstwo wychodzi z etapu wczesnego do fazy ekspansji. Potrzeby kapitałowe

powiązane są z umocnieniem pozycji na rynku za sprawą udoskonaleń produkcji i samego

wyrobu, a także poszerzeniem sieci odbiorców. Podmiot posiada już znaczny majątek i generuje

przychody, zmniejszając ryzyko inwestycyjne. W tej fazie umożliwione jest również

zaciągnięcie kredytu bankowego lub skorzystanie z innych źródeł finansowania. Kapitał może

zostać udostępniony także przez fundusz VC, który przygotuje firmę do przemiany w spółkę

akcyjną oraz do sprzedaży udziałów na giełdzie.

Ekspansja przedsiębiorstwa wiąże się z ekonomią skali i powiększaniem zysków na drodze

systematycznego wzrostu lub przejęć i fuzji. Duże znaczenie ma tutaj finansowanie rozwoju

produkcji, strategii marketingowej, systemu logistycznego czy wejścia na rynki obce. Ryzyko

ulega znacznemu spadkowi, natomiast stopa zwrotu z inwestycji jest wysoka. Inwestorzy

venture capital w znacznym stopniu myślą również o wyjściu z inwestycji i realizacji zysków.

Dochodzi również do większego zaangażowania funduszy w przygotowanie spółki do emisji

akcji i obrotu giełdowego.

Wykupy menadżerskie mają miejsce, gdy akcje przedsiębiorstwa zostają zakupione przez

aktualnie zarządzającą nim kadrę kierowniczą [ang. management buy-out] lub pochodzącą z

zewnątrz [ang. management buy-in]. Powodem takiej transakcji może być zainteresowanie

zarządzających dalszym rozwojem podmiotu, utrzymaniem stanowisk. Jest to najpopularniejsza

forma działalności funduszy VC w późniejszych fazach rozwoju przedsiębiorstwa [EVCA

Yearbook 2012, s. 21], gdyż ryzyko inwestycji jest stosunkowo niewielkie i wiąże się ze

współpracą z dojrzałymi podmiotami, które posiadają stabilne przepływy finansowe, mogące

zapewnić regularne zyski inwestorom.

Celem restrukturyzacji jest przeprowadzenie takich zmian w organizacji i bilansie firmy, by

spowodowały one wzrost jej wartości. Fundusze VC znacznie mniej są skore do inwestycji w

tego typu przedsięwzięcia, gdyż wiąże się to z podwyższonym ryzykiem niepowodzenia, a także

znaczną potrzebą na pomoc w zarządzaniu i przekształcaniu spółki.

Finansowanie pomostowe ma miejsce w procesie poprzedzającym wejście na giełdę czy

dokonanie przejęcia lub fuzji. Jest to zazwyczaj ostatnia transza środków finansowych

oferowana przez inwestorów venture capital. Fundusz ma za zadanie utworzyć doświadczoną i

stabilną grupę zarządczą, która przeprowadzi podmiot przez pierwszą ofertę publiczną.

Finansowanie pomostowe pozytywnie wpływa także na wartość spółki, przez co zyski z emisji

akcji mogą być znacznie większe. Inwestorzy otrzymują zwrot kosztów z wpływów z

przeprowadzonej emisji.

2.3 Formy finansowania venture capital

Sposób dostarczenia venture capital może odbywać się w dwojaki sposób – bezpośredni lub

pośredni. Wybór konkretnej formy uwarunkowany jest wieloma faktorami, z których

najważniejsze to:

– wielkość inwestycji,

– faza rozwoju podmiotu,

– koszty wejścia w inwestycję,

– potencjał inwestycji,

– ryzyko rynkowe,

– zapotrzebowanie na wsparcie w zarządzaniu spółką,

– konsekwencje podatkowe [Węcławski 1997, s. 51].

2.3.1 Inwestycje bezpośrednie

Typ bezpośredni polega na zakupie udziałów w przedsiębiorców bezpośrednio przez samych

inwestorów, pomijając udział specjalizowanych funduszy, które gromadzą kapitał i inwestują go

w imieniu kapitałodawców i ich wspólny rachunek. Takimi inwestorami są zazwyczaj osoby

prywatne (anioły biznesu) lub grupy blisko ze sobą związane emocjonalnie [Grzywacz i

Okońska 2005, s. 53]. Jednakże wsparcie rodziny i znajomych kończy się zazwyczaj w

momencie podjęcia seryjnej produkcji z powodu dużych wymogów kapitałowych. Forma

bezpośrednia może pojawić się również w późniejszych etapach rozwoju podmiotu, jednak jej

znaczenie w kolejnych fazach maleje właśnie na skutek znacznie większych potrzeb

finansowych firmy.

Jerzy Węcławski uważa, iż bezpośrednie inwestycje venture capital tworzą w określonym

stopniu "szary rynek kapitału własnego". Obejmuje on różnego rodzaju zjawiska gospodarcze i

prawne niepodlegające dokładnej klasyfikacji odnoszących się do lokat środków finansowych

[1997, s. 53].

2.3.2 Inwestycje pośrednie

W praktyce forma pośrednia stosowana jest częściej. Inwestycje są dokonywane za

pośrednictwem wyspecjalizowanych instytucji – funduszy venture capital. Środki pieniężne

pochodzą w pełni od wkładców określających wytyczne dotyczące lokowania wniesionych

środków. Takie inwestycje traktowane są przez kapitałodawców jako alternatywa do lokat

bankowych czy wykupywania jednostek uczestnictwa funduszy powierniczych itd.

Rola instytucji pośredniczącej sprowadza się do wyszukiwania odpowiednich podmiotów do

inwestowania, analizy powodzenia inwestycji, pomocy w zarządzaniu przedsiębiorstwem bądź

przeprowadzania dezinwestycji.

Ze względu na swoją złożoność fundusze venture capital można podzielić na kilka grup ze

względu na daną cechę:

– zorientowanie:

– NA PROJEKT – zebrany kapitał wnoszony jest do z góry określonego

pojedynczego przedsiębiorstwa. Poszczególne projekty posiadają własne strategie

finansowania i wielkość wymaganego kapitału. Inwestowanie w jeden podmiot

wiąże się z podjęciem dużego ryzyka, a ponadto pośrednicy tego pokroju nie

oferują profesjonalnego wsparcia w zarządzaniu obiektem.

– NA FUNDUSZ – model uznawany za finansowanie venture capital w ścisłym

rozumieniu [Grzywacz i Okońska 2005, s. 56]. Środki pozyskane od

pojedynczego inwestora stanowią część środków przeznaczanych na różne

projekty z heterogenicznych gałęzi gospodarki czy o różnym poziomie rozwoju.

Dzięki odpowiednio skonstruowanemu portfelowi oraz pełnemu wsparciu w

zarządzaniu, równoważone jest ryzyko inwestycyjne.

– stosunek:

– NIEZALEŻNE – posiadają one określone cele i strategię inwestycyjną, lecz

nie wiadomo jakie konkretnie przedsiębiorstwa staną się przedmiotem inwestycji

(tzw. ślepy fundusz [ang. blind pool]). Kapitałodawcy liczą głównie na

zwielokrotnienie wniesionego wkładu, pozostawiając władzę decyzyjną w rękach

menedżerów spółki zarządzającej środkami funduszu.

– ZALEŻNE – cele oraz strategia inwestycyjna mogą zostać przekształcone

zgodnie z preferencjami i zamierzeniami inwestorów.

– cel:

– FUNDUSZE VENTURE CAPITAL – nastawione wyłącznie na

maksymalizację przychodów. Należą do nich osoby prywatne, fundusze

emerytalne, banki czy inne przedsiębiorstwa, których celem jest zwielokrotnienie

wartości lokowanych środków.

– VENTURE MANAGEMENT – wykorzystywane przez duże podmioty mające

zamiar przyspieszyć rozwój technologiczny i innowacyjny, tworząc

wyspecjalizowaną jednostkę, w której skład wchodzą odpowiedni menedżerowi.

Ich zadaniem jest opracowanie określonego produktu bądź usługi oraz

zweryfikowanie go na rynku przed przejęciem produkcji przez firmę-matkę.

– FUNDUSZE Z UDZIAŁEM INSTYTUCJI PUBLICZNYCH – stawiają

przed sobą cele niekomercyjne. Za sprawą tego typu funduszy państwo ułatwia

małym, innowacyjnym przedsiębiorstwom dostęp do kapitału na rozwój. Do

takich inwestorów należą m.in. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju czy

Międzynarodowa Korporacja Finansowa.

– liczby kapitałodawców:

– ZAMKNIĘTE – liczba inwestorów ogranicza się do wąskiej grupy majętnych

kapitałodawców. Ryzyko inwestycyjne w tym wypadku odnosi się do wielkości

wniesionego udziału. Po zebraniu odpowiedniej kwoty, fundusz jest zamykany, a

jego dokapitalizowanie dokonywane jest wyłącznie pośród dotychczasowych

inwestorów.

– OTWARTE – liczba inwestorów jest nieograniczona, a każdy z nich otrzymuje

certyfikat (jednostkę uczestnictwa). Z tego powodu fundusz otwarty zobowiązany

jest do ich wykupu w przypadku wycofania się inwestorów, co wymaga od niego

utrzymania wysokiej płynności, gdyż inwestycje venture capital zazwyczaj

działają w długim okresie.

2.4 Etapy wprowadzania venture capital do małych i średnich przedsiębiorstw

Proces inwestycyjny funduszu VC nie rozpoczyna się w momencie przekazania kapitału

konkretnemu przedsiębiorcy, ale znacznie wcześniej. Kapitałodawcy musząc być pewni, że dany

podmiot jest w stanie odpowiednio zagospodarować przekazaną sumę, a ich produkt jest

wystarczająco innowacyjny i konkurencyjny, by przynieść ponadprzeciętną stopę zwrotu, gdy

inwestorzy zdecydują się wyjść z inwestycji. Z tego powodu wyróżnia się trzy podstawowe fazy

wprowadzania venture capital do podmiotu – proces decyzyjny, inwestycji oraz dezinwestycji.

2.4.1 Proces decyzyjny

Przebieg poszukiwań odpowiednich projektów inwestycyjnych wiąże się z dużymi nakładami

pieniężnymi i czasowymi ze względu na skomplikowaną formę tego procesu. Z tego powodu

większość firm zarządzających funduszami venture capital skupia się na pozyskiwaniu

projektów inwestycyjnych przedsiębiorstw znajdujących się na terenie danego państwa lub

regionu, ograniczając pole poszukiwań. Niektóre z nich stosują jeszcze bardziej rygorystyczne

kryteria, specjalizując się w określonych typach transakcji czy branżach, w które chcą

zainwestować (patrz. roz. 2.4.4). Regułą stał się również fakt ustanawiania minimalnej wielkości

inwestycji, jaką preferują inwestorzy. W wypadku zbyt małego spektrum działalności

potencjalnego biorcy kapitału, inwestorzy nie otrzymaliby zadowalającej stopy zwrotu, z której

pokrywane są niemałe koszty transakcyjne [Panfil 2011, s. 111].

Tabela 3. Preferowane etapy inwestowania i limity inwestycyjne wybranych funduszy PE/VC w Polsce

FUNDUSZ

M
IN

. K

W
O

WES

M
A

. K

WES

ETAPY INWESTOWANIA

IEW

[an

]

[an

tar

up
]

EK
SP

WÓ

BLI

IEN
IE

[an

bu
y

ou
t]

ES
TR

M
O

W
E

EF
IN

M
EZZA

3TS

Capital

Partners

1 mln

USD

15 mln

USD

•

ABRIS

CAPITAL

PARTNERS

15 mln

EUR

45 mln

EUR

•

Advent

International

30 mln

EUR

0,1 mld

EUR

•

ARGUS

Capital

International

10 mln

USD

50 mln

USD

•

Arx

Equity

Partners

3 mln

EUR

15 mln

EUR

•

AVALLON

3 mln

EUR

7 mln

EUR

•

Bridgepoint

50 mln

EUR

0,4 mld

EUR

•

Business Angel

Seedfund

PLN

3,9 mln

PLN

•

CAPITAL

PARTNERS

b. d.

•

Darby

Private Equity

5 mln

USD

25 mln

USD

•

Dom

Inwestycyjny

Investors

1 mln

PLN

25 mln

PLN

•

EMSA Capital

25 mln

EUR

25 mln

EUR

b. d.

Enterprise

Investors

5 mln

EUR

0,1 mld

EUR

•

Environmental

Investment

Partners

0,1 mln

EUR

2 mln

EUR

•

EQT Partners

50 mln

EUR

1 mld

EUR

•

Hanseatic

Capital

1 mln

USD

10 mln

USD

•

Highlander

Partners L.P.

3 mln

EUR

30 mln

EUR

•

Investment

Partners

50 mln

EUR

0,15

mld

EUR

•

Innova Capital

20 mln

EUR

50 mln

EUR

•

Intel Capital

1 mln

USD

20 mln

USD

•

IQ PartnerS

b. d.

•

Krajowy

Fund. Kapit.

20 mln

PLN

60 mln

PLN

•

Krokus PE

3 mln

EUR

15 mln

EUR

•

MCI

Management

EUR

25 mln

EUR

•

Mezzanine

Management

8 mln

EUR

40 mln

EUR

•

Mid

Europa

Partners

50 mln

EUR

0,3 mld

EUR

•

Montagu

Private Equity

50 mln

EUR

1 mld

EUR

•

Oresa

Ventures

10 mln

EUR

20 mln

EUR

•

Penton

Partners

3 mln

USD

12 mln

USD

•

Renaissance

Partners

0,5 mln

USD

2,2 mln

USD

•

Resource

Partners

5 mln

EUR

50 mln

EUR

•

Riverside

Europe

Partners

15 mln

EUR

0,15

mln

EUR

•

Royalton

Partners

5 mln

EUR

17 mln

EUR

•

SATUS

Venture

0,1 mln

EUR

6 mln

EUR

•

SEAF-Polska

50 tys.

EUR

0,6 mln

EUR

•

Secus Asset

Management

1 mln

EUR

25 mln

EUR

•

Skyline

Investment

b. d.

•

Supernova

IDM

Management

5 mln

PLN

50 mln

PLN

b. d.

Value4Capital

V4C Advisers

5 mln

USD

20 mln

USD

•

Warburg

Pincus

International

LLC

25 mln

USD

2 mld

USD

•

Warsaw

Equity

Management

EUR

60 mln

EUR

•

Waterland

Private

Equity

Investments

10 mln

EUR

0,2 mld

EUR

•

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych PSIK

Każdy dostarczony projekt podlega wstępnej ewaluacji. Dochodzi wtedy do spotkania

przedstawicieli funduszu z przedsiębiorcami mającymi szansę na autoprezentację swojej

działalności. Jeśli dany pokaz zainteresuje reprezentantów inwestorów, od spółki wymagane jest

dostarczenie bardziej wnikliwych informacji o stanie podmiotu biorcy i planie współpracy z

funduszem venture capital. Wiąże się to również z przygotowaniem biznesplanu [Panfil 2011, s.

112].

Fundusz nie bazuje wyłącznie na dokumentach przedstawionych przez przedsiębiorców,

szukając dodatkowych danych z zewnątrz. Polega to na kontaktowaniu się z podmiotami, które

miały styczność z potencjalnym biorcą kapitału – klientami, dostawcami, bankami, byłymi

pracownikami. Do chodzi również do analizy rynku, na którym działa firma wraz z badaniem

konkurencji i ewentualnych szans rozwoju. Ów etap może trwać od kilku tygodni do kilkunastu

miesięcy, w zależności od atmosfery przeprowadzanej transakcji. Wiąże się on także z

podpisaniem niewiążącego prawnie dokumentu potwierdzającego wstępne ustalenia.

Przeprowadzenie wstępnej wyceny wartości spółki ma na celu ustalenie ceny, za jaką fundusz

będzie skory wejść w inwestycję, oraz ocenę szans powodzenia transakcji, jak i realny stosunek

wartości przedsiębiorstwa do oferty biorcy kapitału. Ma do duże znaczenie dla funduszy venture

capital, które czerpią zysk ze zwiększania wartości spółki i odsprzedaży udziałów po wyższej

cenie. W przypadku zbyt wysokiej ceny na początku inwestycji inwestorzy osiągają mniejsze

zyski lub ponoszą stratę, gdy doszło do przeszacowania wartości podmiotu.

Wycena nie ogranicza się tylko do określenia aktywów i prognozy przyszłych przepływów

pieniężnych, ale także bierze pod uwagę aspekty trudno mierzalne, jak potencjał i doświadczenie

pracowników. Istnieje wiele metod wyceny przedsiębiorstwa, biorących pod uwagę różne

zmienne, w zależności od intencji inwestorów [Panfil 2011, s. 113].

Kolejny istotnym etapem w procesie decyzyjnym jest przeprowadzenie due diligence, czyli

szczegółowej analizie podmiotu pod względem kondycji finansowej, prawnej i podatkowej, by

poznać szanse i ryzyka związane z nawiązaniem współpracy z firmą. Jest to kluczowy moment,

w którym dochodzi do podjęcia decyzji o wejściu w inwestycję, ponownych negocjacjach

warunków lub całkowitej rezygnacji z transakcji. Po pozytywnym przyjęciu wyników due

diligence przez inwestorów, dochodzi do ostatecznych negocjacji ceny i innych warunków

umowy inwestycyjnej.

Po pozytywnej ocenie due diligence i przyjęciu określonej ceny wraz z innymi czynnikami,

dochodzi do podpisania umowy inwestycyjnej, która jest jednoczesnym końcem procesu

decyzyjnego. Z reguły jest to szczegółowy dokument mający na celu zapewnienie

bezpieczeństwa obu stronom transakcji.

2.4.2 Proces inwestycji

Po zawarciu i podpisaniu umowy inwestycyjnej może dość do rozpoczęcia procesu

inwestycyjnego oraz zwiększania wartości spółki i jej pozycji na rynku. W zależności od etapu

rozwoju podmiotu może zająć to nawet kilka lat. W tym czasie następuje wniesienie kapitału

przez inwestora zgodnie z podpisanym kontraktem.

Fundusz VC czerpie zysk ze wzrostu wartości danej spółki, dlatego też przykłada dużą wagę

do formy i jakości zarządzania podmiotem. Inwestor staje się nie tylko kapitałodawcą, ale

również wspólnikiem, biorąc także na siebie ryzyko związane z inwestycją. W czynny sposób

bierze udział w monitorowaniu sytuacji w przedsiębiorstwie, pomaga w tworzeniu nowej

strategii i w pozyskaniu dodatkowych źródeł finansowania. Dzieli się swoją wiedzą,

doświadczeniem oraz kontaktami, co ma niepośledni wpływ na rozwój spółki i sukcesywne

wywiązywanie się z zawartych w umowie postanowień.

2.4.3 Proces dezinwestycji

Należy przypomnieć, że celem każdego inwestora venture capital jest otrzymanie

ponadprzeciętnej stopy zwrotu bazującej na wzroście wartości przedsiębiorstwa. Obecność

funduszu jest długoterminowa, lecz nie stała i w trakcie procesu decyzyjnego brana pod uwagę

jest także strategia wyjścia z inwestycji. Impulsem do przeprowadzenia dezinwestycji może być

osiągnięcie zadowalającego zysku, poniesienie strat, zmiana strategii inwestycyjnej lub decyzja

o likwidacji funduszu. Wyjście ze spółki może nastąpić na drodze:

– wprowadzenia na giełdę lub alternatywny system obrotu,

– pozyskania inwestora branżowego lub strategicznego,

– wykupienia udziałów/akcji przez pozostałych udziałowców lub zarząd,

– umorzenia udziałów/akcji [Grzywacz i Okońska 2005, s. 103],

– likwidacji spółki.

Do najpopularniejszych form dezinwestycji należy wprowadzenie akcji do obrotu giełdowego

lub pozagiełdowego (ASO). Debiut giełdowy powiązany jest ze sporządzeniem prospektu

emisyjnego zatwierdzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego, rejestracji akcji w Krajowym

Depozycie Papierów Wartościowych oraz uzyskaniem zgody zarządu giełdy na wprowadzenie

na parkiet. Decyzja o wejściu na giełdę wymaga zgody walnego zgromadzenia. Jeżeli fundusz

nie

posiada

ustawowej

liczby

głosów,

musi

przekonać

tego

innych

udziałowców/akcjonariuszy. Cena akcji zostaje ustalona przez inwestorów giełdowych i zależy

od kondycji finansowej spółki, wartości zysku netto na akcję, a także sytuacji na parkiecie,

dlatego z punktu widzenia inwestora należy starannie wybrać moment na debiut.

W przypadku odsprzedaży udziałów/akcji inwestorowi branżowemu lub strategicznemu cena

ustalana jest w trakcie negocjacji między funduszem a nowym inwestorem. Jej wysokość zależy

od kondycji finansowej spółki oraz aktualnej sytuacji na rynku, z tego powodu inwestorzy

venture capital powinni uważnie dobrać moment sprzedaży. Strategicznym inwestorem

branżowym jest zazwyczaj duży podmiot przejmujący konkurencję, która zagraża jego pozycji

rynkowej dzięki swoim nowoczesnym metodom produkcji [Zasępa 2010, s. 103].

Przekazanie udziałów/akcji aktualnym udziałowcom/akcjonariuszom [ang. buy back], kadrze

zarządczej [ang. MBO, MBI] czy nawet pracownikom spółki [ang. employees buy-out, EBO] jest

zazwyczaj ustalane przed podpisaniem umowy inwestycyjnej, zapewniając odzyskanie kontroli

nad podmiotem przez dotychczasowych właścicieli [Mazurek 2011].

Istnieje możliwość umorzenia udziałów/akcji funduszu jako formy dezinwestycji, co wiąże

się z obniżeniem kapitału zakładowego, by wykupić odpowiedni wolumen walorów. Decyzja o

umorzeniu musi zostać podjęta poprzez uchwałę walnego zgromadzenia i wymaga odpowiedniej

ilości głosów [art. 360 k.s.h].

Fundusz, za zgodą walnego zgromadzenia, może także spieniężyć majątek firmy na drodze jej

likwidacji. Po spłaceniu jej zobowiązań pozostała kwota stanowi przychód inwestorów wprost

proporcjonalnie do udziału w kapitale podstawowym. Jest to najmniej popularna forma

dezinwestycji głównie z powodu wymogu zaspokojenia roszczeń wierzycieli i niższego zysku

niż w przypadku innych form wyjścia z inwestycji, gdyż wiąże się to ze zwrotem tylko części

zainwestowanych środków [Zasępa 2010, s. 116].

2.4.4 Branże atrakcyjne dla funduszy PE/VC

Wykres 7. przedstawia strukturę preferowanych branż przez 42 fundusze PE/VC zrzeszone w

PSIK. Największym zainteresowaniem wśród inwestorów cieszy się medycyna, zaraz za nią

produkty konsumpcyjne i przemysłowe, a także media, IT czy telekomunikacja. Nieco mniejszą

uwagę przywiązuje się do budownictwa, elektroniki czy transportu. Należy jednak pamiętać, że

owe preferencje zmieniają się pod wpływem różnych trendów i warto na bieżąco obserwować

ich zmianę.

Wykres 7. Struktura preferowanych branż przez fundusze PE/VC działające w Polsce

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych PSIK.

MEDYCYNA

PROD. KONSUMPCYJNE

PROD. PRZEMYSŁOWE

MEDIA

TELEKOMUNIKACJA

USŁUGI FINANSOWE

ENERGETYKA

BIOTECHNOLOGIA

USŁUGI DLA BIZNESU

OCHRONA ŚROD.

TRANSPORT

CHEMIA I MATERIAŁY

ELEKTRONIKA

BUDOWNICTWO

Warto także zwrócić uwagę na wartości inwestycji dokonanych w okresie 2010-2011, co też

przedstawia tabela 4.

Z danych w niej zawartych wynika, że niektóre branże zyskały zainteresowanie inwestorów, a

inne je straciły. Znaczny wzrost odnotowała telekomunikacja i media. W 2011 roku trafiło tam

aż 249 mln, co stanowiło 36% całości zainwestowanych w Polsce środków. Podobną sytuację

można zauważyć w branży medycznej. Pod koniec 2011 roku zainwestowano w nią ponad 12%

ogółu środków, bo było wzrostem o ponad 4 p. p. w porównaniu z rokiem poprzedzającym.

Natomiast zmniejszenie wartości inwestycji nastąpiło m.in. w usługach finansowych i dla

biznesu oraz rolnictwie. Znaczny spadek, bo aż o 44 mln EUR w porównaniu z rokiem 2010,

odnotowano w usługach dla biznesu, klasując się w roku 2011 na jednym z najniższych pozycji

pod względem procentowego udziału w ogólnej wartości inwestycji przeprowadzonych w

danym okresie. Powodem tak drastycznego spadku mógł być kryzys finansowy, który w dużej

mierze uderzył w przedsiębiorstwa, naruszając ich zasób środków finansowych, ograniczając

jednocześnie korzystanie z usług biznesowych.

Tabela 4. Struktura branżowa inwestycji w Polsce (w tys. EUR)

BRANŻA

2010

2011

KWOTA

INWEST.

LICZBA

SPÓŁEK

KWOTA

INWEST.

LICZBA

SPÓŁEK

BUDOWNICTWO

1 034

0,2

1,9

9 953

1,4

4,8

CHEMIA I

MATERIAŁY

0,0

ELEKTRONIKA / IT

12 597

2,5

5,8

15 073

2,2

6,3

ENERGETYKA /

OCHRONA ŚROD.

0,0

11 501

1,7

4,8

MEDYCYNA

39 014

7,7

11,5

84 847

12,3

11,1

PRODUKTY

KONSUMPCYJNE

153 211

30,4

21,2

168 548

24,5

7,9

ROLNICTWO

320

0,1

1,9

0,0

TELEKOMUNIKACJA

/ MEDIA

77 074

15,3

15,4

249 717

36,3

31,7

TRANSPORT

28 114

5,6

3,8

44 261

6,4

3,2

USŁUGI DLA

BIZNESU

63 659

12,6

3,8

18 770

2,7

4,8

USŁUGI FINANSOWE

71 749

14,2

13,5

69 288

10,1

9,5

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012

Jak można zauważyć, przedstawiona wcześniej struktura branż preferowanych przez fundusze

PE/VC pokrywa się z faktycznie dokonanymi transakcjami w Polsce. Jednakże przyczyn

nagłych wahań w wartości dokonanych inwestycji w danej sektorze nie należy szukać w

nieoczekiwanych zmianach zainteresowań inwestorów sferą działalności, ale w elementarnych

punktach, m.in. brak dobrych projektów w jednej dziedzinie bądź znaczna ich ilość w innej.

2.5 Pozytywne i negatywne aspekty finansowania małych i średnich przedsiębiorstw za

pomocą funduszy venture capital

Chociaż od dobrych kilku lat finansowanie kapitałem podwyższonego ryzyka cieszy się

większym zainteresowaniem, jednakże nie towarzyszy temu poszerzenie wiedzy wśród

przedsiębiorców na temat jego funkcjonowania. W efekcie osoby roztwarzające skorzystanie z

usług funduszy, nie są w stanie określić charakteru inwestycji, jej zagrożeń i szans.

Najistotniejszą zaletą oferowaną przez kapitał podwyższonego ryzyka jest możliwość

realizacji projektów o wysokim stopniu ryzyka bez odpowiednich zabezpieczeń, jakie z

pewnością żądałby bank. Rynek PE/VC to czasami jedyna szansa dla innowacyjnych pomysłów

obarczonych poważnymi zagrożeniami, szczególnie gdy założyciele nie są w stanie zebrać

odpowiednich funduszy na rozpoczęcie działalności lub wprowadzenia danej usługi bądź

produktu na rynek.

Co więcej, sektor VC uznawany jest za źródło finansowania kapitałami własnymi. Oznacza

to, że pozyskany kapitał nie posiada charakteru dłużnego, więc nie wiąże się z żadnymi kosztami

finansowymi. Nie wpływa to negatywnie na strukturę bilansową firmy, a tym samym na

zdolność kredytową. Spłata inwestycji następuje dopiero w trakcie wyjścia inwestora ze spółki.

Rozmiar firmy nie ma znaczenia dla funduszy VC. Ważniejszą rolę odgrywa jej

innowacyjność oraz odpowiednio wykwalifikowana kadra zarządcza, zdolna do realizacji

pomysłu. Im wyższy poziom innowacyjności w ocenie funduszu, tym większa szansa na

odnotowanie przez niego zysku i odniesienie niebywałego sukcesu finansowego.

Rynek ten charakteryzuje się również unikaniem nadmiernej formalizacji, dzięki czemu

dostęp do kapitału może nastąpić w zdecydowanie szybszym tempie, niż ma to miejsce w

przypadku typowego kredytu bankowego. Znaczna część funduszy oferuje również uczestnictwo

w procesie przygotowania dokumentacji wymaganej do oceny opłacalności inwestycji.

Niepoślednie znaczenie ma też uzyskanie wartości dodanej [ang. addend value] w postaci

unikalnego know-how wnoszonego przez fundusz. Zalicza się to tego nie tylko wiedzę

praktyczną i teoretyczną, ale również rozliczne kontakty, często niezbędne w przypadku

rozwiązywania problematycznych sytuacji. Jest to niezwykle wartościowe dla młodych

przedsiębiorców, którzy są pomysłowi, jednak nie posiadają odpowiedniego doświadczenia w

prowadzeniu przedsiębiorstwa. Co więcej, wsparcie inwestora ułatwia ubieganie się o kapitał

dłużny dalszej działalności. Należy pamiętać, że niektóre fundusze venture capital to spółki

należące do samych banków.

Wejście do spółki inwestora to również znak dla zewnętrznych podmiotów, iż firma jest

godna zaufania i ma szanse na odniesienie sukcesu w swojej działalności. Poprawa wizerunku

przedsiębiorstwa to również skutek faktu, że inwestor prywatny szczegółowo sprawdza stan

spółki, czego nie można powiedzieć w przypadku oceny wniosku kredytowego.

Najistotniejszym negatywnym aspektem korzystania z pomocy funduszy VC jest częściowe

oddanie kontroli nad spółką. Świadomość ciągłej obserwacji i ingerowania w działanie firmy jest

często największą obawą polskich przedsiębiorców przed skorzystaniem z tego typu źródła

finansowania. "Fundusz, który kieruje się tą zasadą, nie zabiega o dodatkowe wpływy w firmie,

ponieważ nie leży to w jego interesie. Takie działanie bardzo szybko wywołałoby konflikt na

linii dotychczasowi udziałowcy-fundusz, co z pewnością nie wpłynęłoby pozytywnie na

budowanie wspólnej wartości." – mówi Bogusław Bartoń, vice-prezes zarządu IPO SA [Pałgan

2009].

Venture capital zaliczany jest do znacznie kosztowniejszych form finansowania. W trakcie

dezinwestycji okazuje się często, że spółka sprzedała swoje udziały o wiele za tanio, gdyż

wartość firmy wzrosła kilkukrotnie w wyniku odniesienia sukcesu. Koszt VC związany jest z

udziałem inwestora w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Im mniej władzy w rękach funduszu, tym

wyższy koszt pozyskania kapitału. Jest to forma rekompensaty za brak kontroli nad spółką

[ipo.pl 2011]. Akcje spółki zostaną wycenione o wiele niżej niż w przypadku oferty publicznej.

Zanim inwestor wniesie kapitał do spółki mija ok. 6-12 miesięcy od kontaktu z funduszem.

Wiąże się to z analizą stanu przedsiębiorstwa i samego projektu pod względem szans na

odniesienie sukcesu i zwiększenia wartości firmy przynajmniej kilkukrotnie.

Jeżeli spółka nie zabezpieczy się odpowiednimi klauzulami w umowie, w trakcie wyjścia

funduszu może dojść do wrogiego przejęcia przez konkurencyjne podmioty.

Współpraca z funduszami VC mogą przynieść ogromne korzyści przedsiębiorstwu dzięki

posiadanemu przez nich doświadczeniu, wiedzy, bazą kontaktową i znacznym kapitałem. Należy

jednak pamiętać, by w pełni zapoznać się z polityką danego funduszu oraz jego poprzednimi

inwestycjami. Co więcej, warto brać czynny udział w tworzeniu umowy transakcji przy wsparciu

specjalistycznych firm prawniczych, by uchronić się przed wszelkimi niedomówieniami i

niejasnościami. Zyskując tego typu pewność, długoletnia współpraca z inwestorem nie będzie

negatywnym, a wręcz pozytywnym i owocnym przeżyciem.

2.6 Rozwój rynku kapitału podwyższonego ryzyka w Polsce po 1989 roku

Geneza polskiego rynku kapitału podwyższonego ryzyka rozpoczyna się wraz z utworzeniem

Polsko–Amerykańskiego Funduszu Przedsiębiorczości w ramach programu pomocowego SEED

Act skierowanego do krajów Europy Wschodniej w maju 1990 roku [Pietraszewski 2007, s. 82].

W tym samym okresie na rynek wkroczył Duński Fundusz dla Europy Centralnej i Wschodniej

[ang. The Investment Fund for Central and Eastern Europe–IO] mający na celu zacieśnienie

polsko-duńskich więzi biznesowych. W kolejnych latach powstaje kilka mniejszych funduszy,

m.in. Towarzystwo Inwestycji Społeczno-Ekonomicznych, Caresbac–Polska, Polski Prywatny

Fundusz kapitałowy I & II czy UNP–Holdings.

Stabilizacja gospodarcza obserwowana od 1993 roku, obniżenie inflacji oraz rosnąca

dynamika PKB przyczyniły się do wzrostu zainteresowania Polską przez inwestorów

zagranicznych. Poza tym pojawiły się pierwsze fundusze tworzone przez banki, np. PEKAO

Fundusz Kapitałowy, BGŻ Hals oraz BRE Pierwszy Fundusz Rozwoju.

Na przełomie XXI w. powstawała znaczna ilość funduszy specjalistycznych, skupiających się

głównie na telekomunikacji, mediach i biotechnologii [Pietraszewski 2007, s. 84].

W roku 2004 znaczna część środków pozyskanych przez polskie firmy zarządzające

funduszami PE/VC pochodziła ze źródeł zagranicznych, głównie funduszy emerytalnych i

banków. Większą popularnością cieszyły się inwestycje w późniejszych stadiach rozwoju

przedsiębiorstwa, podkreślają brak niewielkich funduszy dokonujących inwestycji w podmioty

we wczesnych fazach rozwoju, co było spowodowane niskimi nakładami z krajowych źródeł

[PSIK 2005]. Wciąż do branż cieszących się dużym zainteresowaniem należał sektor

telekomunikacji i mediów. W przeciwieństwie do ówczesnych trendów europejskich w formie

dezinwestycji znaczany odsetek wyjść z inwestycji dokonywany był na drodze sprzedaży akcji

na giełdzie, co dowodzi, że spółki portfelowe okazały się atrakcyjne dla inwestorów giełdowych.

Lata 2006-2007 były rekordowe w skali rynków Europy Środkowo-Wschodniej. Fundusze

pozyskały 4,25 mld EUR, z czego aż 23% kwoty zainwestowano w Polsce, jako największym

rynku regionu. W dalszym ciągu największą popularnością cieszył się sektor telekomunikacji,

zgarniając 24% ogółu inwestycji

W trakcie warsztatów "Perspektywy Rozwoju Rynku Funduszy Venture Capital w Polsce",

który odbył się w czerwcu 2012 roku Barbara Nowakowska, dyrektor zarządzający Polskiego

Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2007

Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych ogłosiła, że "zarówno w Polsce, jak i na innych

rynkach europejskich obserwowaliśmy załamanie w roku 2009. Od roku 2011 jesteśmy w Polsce

świadkami relatywnego wzrostu wartości rynku. Polscy inwestorzy preferują raczej inwestycje

na etapie późniejszym niż seed, jednak proporcje powoli wyrównują się. Brak dojrzałości

polskiego rynku obrazuje zestawienie ilości inwestycji w rekordowym dla Europy roku 2008 –

podczas gdy w Wielkiej Brytanii zainwestowano wtedy w 1041 spółek, w Polsce – tylko w 46."

Natomiast dr Marek Dietl, menadżer inwestycyjny w Krajowym Funduszu Kapitałowym,

wymienił dwa czynniki, które wpłynęły na obecny rozmiar rynku venture capital w Polsce. Po

pierwsze, jest to spowodowane niskim zaufaniem między samymi inwestorami oraz inwestorami

a podmiotami zarządzającymi funduszami. Drugim faktorem był wysoki wzrost gospodarczy

kraju w latach 90., który nie wymagał tego typu struktur.

Uczestnicy warsztatów zgodzili się, że największym problemem obecnego rynku VC w

Polsce jest "awersja do ryzyka i nieelastyczności" systemu prawno-podatkowego, co głównie

obciąża przedsiębiorców i same fundusze, jednak w dalszej perspektywie ma to wpływ na

wszystkich uczestników rynku. Zaproponowane zmiany umożliwiłyby rynkowi venture capital

stać się bardziej efektownymi i w większym stopniu przyczynić się do spotęgowania

innowacyjności na polskim rynku. Problemy dotyczyły m.in. podwójnego opodatkowania

dywidend, opodatkowania aportu w postaci praw własności przemysłowej oraz trudności w

dostosowaniu preffered shares do polskiego systemu prawa.

Ponadto uczestnicy warsztatów złożyli propozycje działań w ramach samego rynku VC w

formie "dobrych praktyk", mających na celu ułatwienie jego funkcjonowania i zwiększenie

efektywności. Do problemowych zjawisk zaliczono m.in. brak powiązań funduszy z uczelniami

wyższymi, brak pozytywnego PR rynku VC, nikła świadomość globalna o polskim rynku

2.6.1 Funkcjonowanie funduszy venture capital w Polsce

Obecnie w Polskim Stowarzyszeniu Inwestorów Kapitałowych zrzeszonych jest ponad 40

spółek zarządzających funduszami z rynku private equity/venture capital, które można podzielić

na dwie grupy [Departament Przedsiębiorczości MGiP 2005, s. 25]:

– FUNDUSZE KOMERCYJNE – stanowią największą i najaktywniejszą grupę,

zazwyczaj są niezależne i powstają na bazie kapitałów z międzynarodowych rynków

Pełny zbiór rekomendacji oraz raport z przebiegu warsztatu znajduje się na jslegal.pl

finansowych. Niektóre z nich skupiają się wyłącznie na regionie polskim, lecz znaczna

część inwestuje środki w całym obszarze Europy Środkowowschodniej.

– FUNDUSZE WSPIERAJĄCE ROZWÓJ PRZEDSIĘBIORCZOŚCI LUB

ROZWÓJ REGIONALNY – to niewielka grupa wspierana przez instytucje pomocowe

lub podmioty publiczne. Ich nikła liczba jest efektem małego zainteresowania instytucji

rządowych tego typem działań, co w istocie utrudnia małym przedsiębiorstwom dostęp

do kapitału udziałowego.

Co ważniejsze, znaczna część kapitału, na którym bazują fundusze PE/VC działające w

Polsce, pochodzi ze źródeł zagranicznych (92,2%). Natomiast największymi inwestorami są inne

fundusze PE (50,6%), różnego rodzaju fundacje (18,2%) czy fundusze emerytalne (16,9%)

Wykres 8. Źródła kapitału funduszy PE/VC działających w Polsce w 2011 roku

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012

Polskie podmioty nie są zainteresowane inwestycjami typu PE/VC. Problem ten szczególnie

tyczy się Otwartych Funduszy Emerytalnych, które przy obecnych przepisach prawa nie mogą

inwestować w fundusze podwyższonego ryzyka [Ustawa z 28 sierpnia 1997, art. 140], przez co

innowacyjne przedsiębiorstwa napotykają lukę kapitałową, a fundusze emerytalne nie

wykorzystują szansy na uzyskanie wysokiej stopy zwrotu.

Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012

7,8%

60,4%

31,7%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

EUROPEJSKI

POZAEUROPEJSKI

KAPITAŁ POLSKI

KAPITAŁ ZAGRANICZNY

Tabela 5. Struktura instytucjonalna inwestycji w Polsce (w tys. EUR) w okresie 2008-2011

PODMIOT

2008

2009

2010

2011

KWOTA

INWEST.

KWOTA

INWEST.

KWOTA

INWEST.

KWOTA

INWEST.

INSTYTUCJE

NAUKOWE

0,0

BANKI

104 500

13,7

34 000

25,2

0,0

25 000

5,6

FUNDACJE

119 500

15,7

0,0

80 480

18,2

FUNDUSZE PE

254 500

33,5

24 550

18,2

50 000

43,6

223 730

50,6

INSTYTUCJE

PAŃSTWOWE

20 000

2,6

25 000

18,5

58 830

51,3

0,0

TOWARZYSTWA

UBEZPIECZENIOWE

25 000

3,3

38 090

28,3

0,0

5 000

1,1

ZAGRANICZNE

FUNDUSZE

EMERYTALNE

157 500

20,7

0,0

75 000

16,9

RYNKI

KAPITAŁOWE

0,0

2 730

2,0

0,0

29 990

6,8

OSOBY PRYWATNE

3 000

0,4

8 600

6,4

0,0

1 100

0,2

KWOTA NOWYCH

INWEST.

760 460

134 790

114 760

442 590

% W SKALI

EUROPEJSKIEJ

1,0

0,8

0,5

1,1

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EVCA Yearbook 2012

W tym aspekcie polski rynek PE/VC diametralnie różni się od tego z Zachodniej Europy,

gdzie znaczna ilość kapitału pochodzi ze źródeł krajowych. Kolejną różnicą jest niska

dywersyfikacja instytucjonalna kapitału. Niebagatelna część wolumenu nieustannie skupiona jest

w innych funduszach PE, zaś pozostała nie jest sztywnie utrzymywana w konkretnych

podmiotach, lecz ulega różnym trendom. Najbardziej zastraszającym faktem jest brak

wykazywania zainteresowania rynkiem PE/VC przez instytucje naukowe. W Stanach

Zjednoczonych to właśnie uniwersytety przyczyniają się do powstawania innowacyjnych

produktów i usług, głównie z dziedziny high-tech, m.in. Stanford, Instytut Technologiczny w

Massachusetts, Harvard czy Uniwersytet Kalifornijski w Berkeley [Junfu 2009, s. 140].

W 2009 roku w całej Europie odnotowano trend spadkowy wielkości kwot nowych

inwestycji. Jest to konsekwencją cykliczności rynku oraz znacznego napływu środków w okresie

2006-2008. Rok 2010 najgorszym okresem pod względem nowych inwestycji głównie z powodu

panującego kryzysu finansowego i znacznego odpływu kapitału zagranicznego ze wschodnich

regionów kontynentu. Natomiast w 2011 odnotowano powrót inwestorów zagranicznych,

powodując w efekcie wzrost kwoty nowych inwestycji do poziomu 442 mln EUR.

Jak wynika z raportu EVCA za rok 2011, był on kolejnym rokiem wzrostów na rynku PE/VC

na obszarze Europy Środkowo-Wschodniej. Fundusze zdołały pozyskać 941 mln EUR na

inwestycje, co stanowi wzrost o 48%. w porównaniu z rokiem poprzedzającym. W dużej mierze

przysłużyły się temu fundusze wykupowe. Rynek charakteryzował się również względną

stabilnością pod względem wartości dokonanych inwestycji, wynosząc 1 244 mln EUR (o 4.6%

mniej niż w 2010 roku). Podobnie jak w latach poprzednich inwestycje skupione były na

największych krajach obszaru, w tym aż 55% na terenie Polski.

Należy także zauważyć, że poziom inwestycji typu venture capital wzrósł o ponad 57% w

zestawieniu z rokiem 2010, stanowią 7,6% ogółu inwestycji PE/VC, a tym samym największy

odnotowany dotychczas wskaźnik udziału VC w ogóle inwestycji. Jest to głównie zasługa

zwiększenia udziału inwestycji w przedsiębiorstwa start-up o 85%. Ponadto odnotowano

zwiększenie się liczby spółek sfinansowanych przez fundusze VC – w 2011 roku było ich 97, a

2010 roku 61. Owy wzrost znaczenia segmentu VC oznacza, iż fundusze mające na celu

zmniejszenie luki kapitałowej są potrzebne w regionie, a ich działalność przynosi konkretne

rezultaty.

Poziom dezinwestycji, liczony po koszcie nabycia spółki, osiągnął najwyższą wartość od

2007 roku, przewyższając ją aż trzykrotnie. Mianowicie w 2011 roku wynosił on aż 1 383 mln

EUR, natomiast w 2010 297 mln EUR. Powodem takiego dynamicznego wzrostu było

przeprowadzenie dwóch ogromnych transakcji, które w sumie stanowiły 74% ogółu zysków z

wyjść z inwestycji. Były to Pharma Swiss SA oraz Guala Closures Group SA. Obie firmy

znajdowały się w portfelu Enterprise Investors.

2.6.2 Wybrane fundusze venture capital działające na polskim rynku

Do 2012 roku Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych zrzeszało 43 fundusze

private equity/venture capital o różnych limitach inwestycyjnych, specjalizacjach i preferencjach

inwestycyjnych. Poniżej zaprezentowano trzy fundusze, które przeznaczają kapitał na inwestycje

w Polsce i zagranicą. Są to: Capital Partners SA, Innowa Capital oraz MCI Management SA.

2.6.2.1 Capital Partners SA

Spółka Capital Partners powstała w 2002 roku w Warszawie

w celu prowadzenia działalności

inwestycyjnej oraz doradczej. W kolejnych latach powstaje grupa spółek powiązanych osobowo

i kapitałowo z funduszem, by w 2004 roku zadebiutował on na rynku równoległym giełdy, a już

15 lutego 2007 roku na podstawowym. Kurs otwarcia w trakcie debiutu wynosił 21,80 PLN

(kurs zamknięcia na 02.01.2013 – 1,45 PLN).

Zgodnie z prospektem emisyjnym spółki zajmuje się ona dostarczaniem instrumentu

finansowego typu venture capital dla małych i średnich przedsiębiorstw. W początkowym

okresie podmiot planował finansowanie projektów innowacyjnych z brany informatycznej i

technologicznej, zapewniając finansowanie w zakresie produktu, technologii wytwarzania i

modelu podejścia do rynku.

Grupa jest świadoma, że inwestycje kapitałowe w nowopowstałe podmioty oraz spółki we

wczesnej fazie rozwoju często nie posiadają historii finansowej, z czym wiąże się wysokie

ryzyko i brak pewności, że zainwestowany kapitał przyniesie oczekiwany zysk, a w

wyjątkowych przypadkach, że grupa w ogóle odzyska zainwestowane środki

Na koniec roku 2012 akcjonariat spółki kształtował się w następujący sposób:

– Paweł Bala, prezes zarządu Capital Partners SA – 17,95%,

– Adam Chełchowski, wice prezes zarządu Capital Partners SA – 13,22%,

– Anna Bala – 10,04%,

– pozostali akcjonariusze – 58,79%.

Do portfela spółki należą bądź należały takie podmioty jak e-Muzyka SA, Aero AT SA, CP

Energia SA czy Gekoplast SA.

Według danych zawartych w prospekcie emisyjnym

2.6.2.2 Innova Capital

Firma Innova Capital została założona w 1994 roku i inwestuje w średniej wielkości

przedsiębiorstwa z regionu Europy Środkowej. Podmiot jest częścią Global PE Alliance,

stowarzyszenia zrzeszającego firmy z branży PE operujące na znaczących rynkach światowych.

Innova Capital preferuje przedsiębiorstwa w późniejszych etapach rozwoju – ekspansja,

finansowanie pomostowe, wykupy – działających w branży telekomunikacyjnej, medycznej lub

usług finansowych.

Inwestorzy funduszu pochodzą w dużej mierze z Wielkiej Brytanii (35%), Stanów

Zjednoczonych (20%) oraz Skandynawii (18%). Są to głównie fundusze innych funduszy (36%),

fundusze rodzinne (17%), fundusze emerytalne (17%) oraz instytucje ubezpieczeniowe (15%)

Do najbardziej udanych transakcji firmy można zaliczyć PolCard, Euronet, Mercor czy ACE

Group.

2.6.2.3 MCI Management SA

Fundusz MCI Management powstał w 1999 roku w Warszawie, by dwa lata później

zadebiutować na parkiecie. Kurs otwarcia w tamtym okresie wyniósł 8,95 PLN (kurs zamknięcia

na 02.01.2013 – 6,66 PLN).

Spółka według informacji zawartych w prospekcie emisyjnym ma na celu doprowadzenie do

maksymalnego wzrostu wartości przedsiębiorstwa, w które inwestuje, poprzez dostarczenie

niezbędnych środków finansowych, zaangażowanie w zarządzanie oraz doradztwo na poziomie

strategicznym. Inwestuje przeważnie w branże internetowe, media, IT oraz medycynę. Przy

czym zainteresowana jest zarówno przedsięwzięciami w etapie badań i wczesnego rozwoju –

zasiew, rozruch – jak i ekspansji, restrukturyzacji czy wykupów.

Na koniec roku 2012 akcjonariat spółki kształtował się w następujący sposób:

– Alternative Investment Partners Sp. z o.o., spółka kontrolowana przez Tomasza

Czechowicza, prezesa zarządu – 49,96%,

– Quercu Towarzystwo Inwestycyjne SA – 5,56%,

– MCI Management SA – 2,95%.

Opracowanie własne na podstawie danych zawartych na innovacap.com, 01.02.2013

Do bardziej znanych inwestycji spółki należy – Bankier.pl SA, TravelPlanet.pl SA oraz

Contunuum Care.

ROZDZIAŁ 3
STUDIUM PRZYPADKÓW WYKORZYSTANIA FUNDUSZY VENTURE CAPITAL PRZEZ
MAŁE I ŚREDNIE PRZEDSIĘBIORSTWA W POLSCE

3.1 Bankier.pl SA

Spółka Bankier.pl SA to jedna z najbardziej znanych inwestycji funduszu venture capital w

Polsce, przeprowadzona przez MCI Management SA. Polski Portal Finansowy Bankier.pl

powstał w pierwszej połowie 2000 roku z inicjatywy funduszu MCI Management SA oraz

Towarzystwa Finansowego Bankier. Celem inwestorów było stworzenie czołowego

finansowego serwisu informacyjnego.

Obecnie portal jest wiodącym serwisem informacyjno-doradczym skierowanym do osób

indywidualnych oraz kadry menedżerskiej i kierowniczej firm poszukujących danych na temat

finansów. Publikuje on codziennie bieżące wiadomości gospodarcze i ekonomiczne wraz z

poradnikami i raportami tworzonymi przez niezależny zespół analityków i ekspertów

rynkowych. Ponadto serwis wyposażony jest w liczne porównywarki ofert, narzędzia i

kalkulatory powiązane z gospodarką, inwestowaniem oraz finansami.

Twórcy portalu od początku jego powstania planowali sprzedaż różnorodnych usług

finansowych za pośrednictwem serwisu przy współpracy z instytucjami finansowymi. Kilka

miesięcy od jego stworzenia spółka zawarła umowę w zakresie dystrybucji produktów

finansowych przez Internet z LG Petro Bank SA (od 2003 r. część Nordea Bank Polska SA),

będąc pionierem w pośredniczeniu w dystrybucji tego typu usług on-line na polskim rynku.

Ponadto innymi planowanymi źródłami przychodów portalu miały być reklamy bannerowe oraz

e-mail, a także przychody z płatnych serwisów. W początkowych fazach istnienia spółka

Bankier.pl SA oferowała również usługi rejestracji, hostingu oraz promowania stron

internetowych za sprawą firmy Domena.pl.

Fundusz venture capital zainwestował w 2000 roku w firmę 750 tys. PLN, jako inwestycję

typu start-up, po zaakceptowaniu przez inwestora ryzykownego pomysłu mającego działać w

dopiero raczkującej dziedzinie internetowej w Polsce. Fundusz stał się w tym czasie

posiadaczem 72,97% akcji Bankier.pl SA

. Z dochodów uzyskanych ze wcześniej

wspomnianych źródeł Bankier.pl SA finansował dalszą rozbudowę oraz rozwój działalności

Na podstawie informacji zawartych w prospekcie emisyjnym

portalu, przez co pierwszy rok działalności spółki zakończył się stratą w wysokości 970 tys.

PLN.

Z tego powodu na przełomie lat 2000-2001 fundusz MCI Management SA nawiązał kontakt z

niemieckim funduszem inwestycyjnym – BMP, który już w lutym 2001 roku został drugim

inwestorem kapitałowym portalu. BMP łącznie na dalszy rozwój serwisu oraz fuzje i przejęcia 2

mln EUR

. Za sprawą dodatkowego finansowania serwis uzyskał środki niezbędne do dalszego

rozwoju, przejmując w tym samym roku portal Euromoney.pl, wzmacniając swoją pozycję na

rynku, poszerzając ofertę o nowe funkcje, a tematykę o treści dotyczące giełdy papierów

wartościowych oraz rynków finansowych.

Głównym celem inwestorów od początku wspierania projektu był debiut na Giełdzie

Papierów Wartościowych w Warszawie. Początkowo wejście na parkiet planowano na 2002 rok,

jednak z powodu pęknięcia tzw. bańki internetowej [ang. dot-com bubble] zamiary debiutowania

na giełdzie przesunięto o kilka lat.

Podwyższenie kapitału zakładowego spółki pod koniec 2002 roku doprowadziło do

dysponowania przez MCI Management SA udziałami w wysokości 32,9%. Kolejne

podwyższenie kapitału spółki w następnym roku dało funduszowi udział w wysokości 38,36%.

Restrukturyzacja serwisu spowodowała w efekcie, że w 2004 roku portal stał się rentowny, a

działalność spółki Bankier.pl przyniosła zysk netto w wysokości 205 tys. PLN oraz dodatnie

wskaźniki finansowe, t.j. EBITDA, ROA, ROE czy ROS. Była to głównie zasługa

dynamicznemu wzrostowi przychodów ze sprzedaży reklam, produktów finansowych oraz

unikalnych odsłon.

Na podstawie danych zaprezentowanych na konferencji prasowej, 16.06.2009

Tabela 6. Wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej Bankier.pl SA w latach 2000-2009 (w tys. PLN)

DANE

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

PRZY.

ZE SPRZ.

NET.

884

2 222

1 638

2 000

3 299

6 212

8 139

15 454

20 564

20 322

EBITDA

b.d

b.d.

- 372

356

458

- 279

2 518

3 750

898

EBIT

- 973

- 3 313

- 2 602

- 740

204

344

- 453

2 291

3 413

416

Z/S NET.

- 1 033

- 3 295

- 2 903

- 979

205

343

- 211

2 515

3 163

469

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Bankier.pl w latach 2000-2009

W 2004 roku spółka dokonała kolejnego przejęcia – Twoja-Firma.pl, portalu skierowanego

do sektora małych i średnich przedsiębiorstw, zwiększając bazę odbiorców wśród

przedsiębiorców. W drugiej połowie tego okresu liczba użytkowników witryny internetowej

przekroczyła prób 50 tys. osób [Raport analityczny 2006]. Poza tym uruchomiono Internetowe

Centrum Finansowe, specjalistyczną platformę, za pomocą której wszyscy użytkownicy serwisu

mogą zamawiać produkty finansowe. Spółka nieustannie zwiększała wachlarz usług i produktów

m.in. o ofertę banku BPH PBK czy towarzystwa ubezpieczeniowego Skandia Życie. Również w

2004 roku fundusz MCI Management SA ogłosił, że planowany debiut spółki zostanie

przeprowadzony w 2006 roku.

Rok 2004 zakończył się wzrostem przychodów ze sprzedaży do poziomu 3 299 tys. PLN,

stanowiąc 65% wzrost w stosunku do okresu poprzedzającego, oraz zyskiem netto 204 tys. PLN.

Bankier.pl SA zapowiedział także 100% wzrost dochodów w 2005 roku.

W 2005 roku serwis posiadał już ugruntowaną pozycję w dziedzinie portalu informacyjnego

oraz doradztwa finansowego. Prześcignął on również pod względem oglądalności głównego

rywala – serwis Money.pl. Pod koniec okresu spółka odnotowała przychody ze sprzedaży na

poziomie 6 212 tys. PLN, a zysk netto 343 tys. PLN.

W czerwcu 2006 roku spółka Bankier.pl zadebiutowała na giełdzie. Planowany zysk z emisji

ustalony został na poziomie 12,3 mln PLN [Górak 2006], a w rzeczywistości uzyskał 11,25 mln

PLN. Pozyskane środki zostały przeznaczone na infrastrukturę oraz wyposażenie spółki, budowę

nowych serwisów, a także przejęcia innych podmiotów. Fundusz MCI Management SA

częściowo wyszedł ze spółki, zmniejszając w niej swój udział z 38,4% do 22,7%. Inwestorzy

uzyskali ponad trzykrotny zwrot z zainwestowanego kapitału oraz wewnętrzną stopę zwrotu

[ang. internal return rate, IRR] na poziomie 31,81%

Tabela 7. Udział funduszu MCI Management SA w spółce Bankier.pl w okresie 2000 - VI 2009

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

I poł.

2009

67,57%

59,28%

32,90%

38,36%

21,05%

20,91%

21,97%

18,41%

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań rocznych Grupy Kapitałowej MCI Management w latach

2000-2009

Natomiast w 2007 roku Bankier.pl SA nabył kolejne podmioty – mojeauto.pl, PRnews.pl,

PIT.pl oraz VAT.pl, a także nawiązał współpracę z Open Finance SA, by zwiększyć poziom

transakcji dzięki wykorzystaniu sprzedaży stacjonarnej. Spółka także poszerzyła możliwości

serwisu o dodatkowe funkcje, m.in. e-Porady, wersję mobilną m.bankier.pl oraz kanał YouTube.

Co więcej, w tym samym okresie z inwestycji całkowicie wycofał się fundusz BMP.

W tym samym okresie podmiot utrzymał wysoką dynamikę wzrostu liczby użytkowników

wśród prowadzonych serwisów i portali. Średnia miesięczna liczba użytkowników wyniosła 1,31

mln, co stanowiło 55% wzrost w stosunku do roku poprzedzającego. Średnia miesięczna liczba

odsłon również wzrosła, plasując się na poziome 44,67 mln (o 25,97 mln więcej niż w 2006

roku). W publikacji rankingów tematycznych witryn internetowych w kategorii "Biznes,

Finanse, Prawo", sporządzanych przez Gemius SA, spółka Bankier.pl awansowała na trzecie

miejsce, tuż za największymi niezależnymi portalami horyzontalnymi – Onet.pl, Money.pl i

WP.pl [Sprawozdanie z działalności 2007].

W maju 2008 roku fundusz MCI Management SA zainicjował proces poszukiwania inwestora

strategicznego, dostrzegając nadchodzące trendy konsolidacyjne na rynku. Doszło do stworzenia

krótkiej listy inwestorów w trzecim kwartale 2008 roku, jednak negocjacje zostały wstrzymane

Na podstawie danych zaprezentowanych na konferencji prasowej, 16.06.2009

w związku z bankructwem Lehman Brothers i związanymi z tym wydarzeniem zmianami na

rynku. Kolejny rok działalności przyniósł wdrożenie nowych serwisów, produktów i usług do

oferty spółki, m.in.:

– Bankier.pl Direct, umożliwiający porównywani i zakup polis ubezpieczeniowych

poprzez Internet,

– praca.bankier.pl, serwis zawierający poradniki, wiadomości oraz narzędzia pomocne w

rozwoju kariery, a także oferty pracy z branży finansowej i zarządzającej,

– butik.bankier.pl, pozwalający na realizację bezpiecznych i wygodnych zakupów w sieci

– poszerzenie oferty do produktów 51 instytucji finansowych, jak Wealth Solutions,

Getin Leasing, Infomonitor, BDM SA czy Volkswagen Bank Polska,

– sprzedaż podpisów elektronicznych za pośrednictwem spółki zależnej PIT.pl

[Sprawozdanie z działalności 2008].

Rok 2009 minął pod znakiem dalszego rozwoju spółki. Bankier.pl SA nabył ostatnie 175

udziałów w Pit.pl Sp. z o.o., stając się jedynym właścicielem podmiotu, a ponadto dołączył do

grupy kapitałowej nowy serwis tematyczny – MamBiznes.pl, skierowany do osób planujących

rozpocząć lub posiadających własną działalność gospodarczą.

Dynamika wzrostu liczby użytkowników wśród prowadzonych portali internetowych została

utrzymana. Średnia miesięczna liczba użytkowników w 2009 roku wyniosła 1,75 mln osób, co

stanowiło 17% wzrost w porównaniu do roku poprzedzającego. Natomiast średnia miesięczna

liczba generowanych odsłon także wzrosła w stosunku do roku 2008 o 21%, wynosząc 38,88

mln. W rankingu kategorii "Biznes, Finanse, Prawo" Bankier.pl SA zajął piąte miejsce pod

względem liczby użytkowników i drugie miejsce pod względem liczby odsłon [Sprawozdanie z

działalności 2009].

Proces poszukiwania inwestora strategicznego kończy się w dniu 9 czerwca 2009 roku, gdy

zainteresowanie przejęciem Bankier.pl SA wyraziła spółka MIH Allegro B.V., należąca do

południowoafrykańskiej grupy Naspers Ltd. Ogłosiła ona wezwanie do sprzedaży pakietu

całościowego spółki. W momencie zakończenia wezwania, tj. 30 lipca, MIH Allegro pozyskało

blisko 67% akcji.

Fundusz MCI Management SA sprzedał cały swój pakiet (18,41%) po cenie 9,39 PLN wraz z

dywidendą, definitywnie kończąc swoją inwestycję w Bankier.pl SA. Uzyskał on IRR na

poziomie 31,63% i ponad czterokrotny zwrot zainwestowanego kapitału. Natomiast, biorąc pod

uwagę całą inwestycję, fundusz uzyskał IRR w wysokości 30,38% oraz 4,7x zwrot

zainwestowanego kapitału

Kolejne wezwania pozwoliły uzyskać MIH Allegro B.V. całościowy pakiet akcji spółki w

dniu 9 lutego 2010 roku. Będąc jedynym właścicielem podmiotu, w dniu 3 marca 2010 roku

podjęto decyzję o zniesieniu dematerializacji akcji Bankier.pl SA i wycofaniu jej z obrotu

giełdowego.

Schemat 4. Ważniejsze wydarzenia związane z Bankier.pl SA w latach 2000-2009

Źródło: Opracowanie własne

Spółka Bankier.pl jest przykładem przedsięwzięcia, w którym fundusz venture capital

był obecny od samego początku. Wspólnie uzgodniona strategia rozwoju podmiotu oraz

pozyskane od MCI Management SA środki pozwoliły na prężny rozwój portalu, który w

krótkim czasie stał się liderem na polskim rynku serwisów finansowych. Firma od początku

Na podstawie danych zawartych w prezentacji wyników MCI Management za I poł. 2009 roku

2009

podpisanie umowy z MIH Allegro B. V.

pełne wyjście MCI Management SA

2008

poszukiwanie inwestora strategicznego

2007

przejęcie PIT.pl, VAT.pl, mojeauto.pl, PRnews.pl

pełne wyjście BMP

2006

IPO

częściowe wyjście MCI

2004 - 2005

osiągnięcie rentowności

Internetowe Centrum Finansowe

przejęcie Twoja-Firma.pl

2002 - 2003

restrukturyzacja spółki

2001

nawiązanie współpracy z BMP

zainwestowanie 2 mln EUR

przejęcie Euromoney.pl

2000

start-up

zainwestowanie 750 tys. PLN

swego istnienia wyznaczała przed sobą jasne i klarowne cele, które miały doprowadzić do

poszerzenia zakresu działalności portalu i powiększenie liczby użytkowników. Początkowe

etapy istnienia podmiotu były trudne zarówno dla niego samego, jak i funduszu. Za sprawą

współpracy i wzmożonych prac inwestycyjnych Bankier.pl po kilku okresach zamkniętych

stratą, zaczął przynosić odpowiednie zyski.

3.2 e-Muzyka SA

Spółka e-Muzyka działa w sektorze multimedialnym typu B2B [ang. business to business],

oferując usługi obejmujące znaczną część etapów towarzyszących wprowadzaniu produktów do

sprzedaży – od produkcji po dystrybucję do klientów indywidualnych towarów

multimedialnych.

Podmiot prowadzi działalność w zakresie cyfrowej dystrybucji muzyki i wideo polegającej

na sprzedaży całych utworów bądź ich fragmentów w formie plików cyfrowych. Spółka

dystrybuuje muzykę za pomocą kanałów cyfrowych, przede wszystkim za pomocą sieci GSM i

Internetu. Świadczy także usługi digitalizacji plików dźwiękowych i wideo na odpowiednie

formaty, dzięki którym pliki te mogą być odtwarzane na telefonach komórkowych czy

cyfrowych odtwarzaczach muzyki. Usługi tego typu świadczone są na rzecz wytwórni

fonograficznych, producentów telefonów komórkowych oraz operatorów GSM.

Do największych odbiorców produktów i usług spółki zalicza się – Telewizja Polsat,

Telewizja TVN, Polkomtel - PLUS GSM, ORANGE, PTC ERA, P4 – PLAY, Ericsson, Warner

Music.

Firma została założona w II poł. 2003 roku w formie spółki z ograniczoną

odpowiedzialnością, będąc jednym z pierwszych podmiotów w Polsce tworzących stabilne

połączenie między branżą muzyczną a telekomunikacyjną, wprowadzając normy szanujące

prawa twórców i pozytywnie wpływające na relacje z dystrybutorami.

Ze względu na specyfikę branży firma e-Muzyka w ciągu kolejnych lat potrzebowała

znacznych środków na rozwój i ekspansję, z tego względu zarząd firmy nawiązał współpracę z

firmą Capital Partners SA, oferując 55% udziałów w spółce za ponad 2,5 mln PLN w II poł.

2006 roku [Raport Kwartalny 2006].

Zebrane środki przeznaczone zostały na plany inwestycyjne obejmujące poszerzenie obszaru

działalności spółki e-Muzyka o sprzedaż odtwarzaczy MP3 wraz z preinstalowanymi albumami,

rozwój systemu partnerskiego o kompletne rozwiązania IT, by umożliwić nowym partnerom

podmiotu posiadanie własnego sklepu wyłącznie poprzez stworzenie witryny internetowej bądź

WAP. Ponadto planowano podpisanie umów na użyczenie licencji oraz integracji systemu e-

Muzyki z globalnymi systemami sprzedaży, jak iTunes czy Zune, a także poszerzenie

współpracy z operatorami sieci kablowych, telefonii kablowej i satelitarnej w zakresie

oferowania kontent muzycznego oraz wideo, np. w formie pay per view czy on demand

[Prezentacja Spółek Portfelowych 2007].

Tabela 8. Udział funduszu Capital Partners SA wraz z Domem Maklerskim Capital Partners SA w spółce e-

Muzyka w okresie 2006 – I kw. 2011

2006

2007

2008

2009

2010

I kw. 2011

55,00%

50,45%

49,67%

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań z działalności zarządu e-Muzyk SA w latach 2006-2011

W 2007 roku spółka odnotowała 35% wzrost przychodów ze sprzedaży w stosunku do

poprzedniego okresu do poziomu 4 135 tys. PLN, jednak nie spowodowały one wzrostu zysku

operacyjnego, czego główną przyczyną był wzrost kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu z

powodu znaczącego wzrostu zatrudnienia. Było to spowodowane stworzeniem własnego działu

IT, który wcześniej działał w oparciu o outsourcing, a także zmianą umów części zatrudnionych

z umowy zlecenia/dzieła na umowę o pracę. Największą popularnością pośród oferowanych

produktów spółki w badanym okresie cieszyły się dzwonki real music oraz ringback,

zastępujące typowy sygnał oczekiwania, stanowiąc odpowiednio 38,07% i 28,30% obrotów w

2007 roku [Sprawozdanie z działalności 2007].

Po wkroczeniu do spółki funduszu venture capital zaczęto rozważać opcję pozyskania

kolejnego strumienia kapitału na drodze debiutu giełdowego, z tego powodu w I poł. 2007 roku

doszło do podjęcia decyzji o przekształcenie w spółkę akcyjną. e-Muzyka SA zaczęła być

notowana na NewConnect 21 grudnia 2007 roku jako 23. spółka na rynku równoległym. Na

otwarciu sesji inwestorzy za akcję płacili 7,80 PLN, przy kursie odniesienia 4,00 PLN. Zyski z

prywatnej emisji zarząd planował przeznaczyć na rozwój technologii oraz zakup i poszerzenie

oferty multimedialnej – około 1 mln PLN wydano na pozyskanie katalogów muzycznych takich

firm jak Universal Music, Pomaton EMI, My Music i Sony BMG, natomiast 600 tys. PLN na

kolejne rozwiązania informatyczne. Spółka zaczęła także rozważać uruchomienie

multimedialnych kiosków we współpracy, np. z sieciami kawiarń. Właściciele spółki

wspomnieli również, że nie wykluczają przejścia w kolejnych latach na rynek regulowany

giełdy

Tabela 9. Wybrane dane finansowe e-Muzyka SA w latach 2005-2011 (w tys. PLN)

DANE

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

PRZY. ZE

SPRZ.

NET.

1 208

3 055

4 135

7 730

9 058

11 312

14 470

EBITDA

496

170

691

914

- 1 858

2 409

EBIT

481

109

439

275

- 2 761

1 325

Z/S NET.

390

104

352

171

- 2 927

1 076

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych e-Muzyka SA w latach 2005-2011

Przełomowym wydarzeniem w historii spółki było uruchomienie wspólnie z Polkomtel SA

projektu Muzodajnia.pl w 2008 roku. Był to pierwszy w Europie Wschodniej, a trzeci w

Europie, sklep oferujący muzykę na zasadach opłat abonamentowych, udostępniając zasoby

muzyczne portalu obejmujące setki tysięcy najpopularniejszych utworów muzycznych świata.

W I poł. 2008 roku doszło do zawarcia umowy dotyczącej nabycia 100% udziałów EMI-PRO

Sp. z o.o., producenta programów radiowych, jednak pod koniec roku z przyczyn formalnych e-

Muzyka SA odstąpiła od transakcji.

Na podstawie prospektu emisyjnego spółki

Ponadto w tym okresie spółka poniosła znaczne nakłady inwestycyjne na projekt XOFTO, w

ramach którego rozwijano:

– gry JAVA, z wyłącznym wykorzystaniem takich popularnych marek jak "Wlatcy

Móch", "Ewa Sonnet", "Jeż Jerzy" czy seria "Kartony" telewizji 4fun.tv,

– Bluetooth Marketing, usługę pozwalającą na wysłanie za pośrednictwem bluetooth

dowolnych treści multimedialnych na telefony komórkowe,

– FunBox, pozwalający na wyświetlanie na dużych ekranach LCD gier wieloosobowych

przeznaczonych na telefony komórkowe,

– GAAMI oraz Advert Games, darmowe udostępnianie gier JAVA w zamian za

oglądanie reklam.

Spółka zamknęła 2008 rok z zyskiem netto na poziomie 352 tys. PLN, co oznaczało wzrost o

238% w odniesieniu do 2007 roku. Był to efekt znacznego wzrostu sprzedaży, zwłaszcza

pełnych utworów muzycznych, które stanowiły 49,31% struktury asortymentowej sprzedaży. Na

drugim miejscu uplasowały się utwory ringback z 35,5% udziałem [Sprawozdanie z działalności

2008].

W roku kolejnym udało się spółce nawiązać współpracę z resztą największych globalnych

firm fonograficznych. Od tego czasu e-Muzyka SA dysponowała katalogami muzycznymi

Universal Music, Sony Music, EMI Music oraz Warner Music. Mimo panującego w ówczesnym

czasie spowolnienia gospodarczego firma wraz z PTC Sp. z o.o. (operator sieci Era, Tak Tak i

Heyah) uruchomiła nowy serwis muzyczny zaopatrzony w obszerny katalog utworów do

pobrania w modelu per event, w którym każdorazowo pobierana jest opłata za pojedynczy plik

[Sprawozdanie z działalności 2009].

Przychody ze sprzedaży w 2010 roku wzrosły o 24,88% w stosunku do okresu

poprzedzającego, osiągając pułap 11 312 tys. PLN. Pomimo tego e-Muzyka SA zamknęła rok

obrotowy stratą netto, czego przyczyną były odpisy aktualizujące majątek spółki, mające na celu

ocenić przydatność ekonomiczną projektów w dalszym rozwoju. Zarząd firmy zrezygnował

także z projektów wykraczających poza pierwotny obszar jej działalności, planując

koncentrować się w najbliższych latach na dystrybucji utworów muzycznych w postaci

cyfrowej. Struktura sprzedaży w 2010 roku nie uległa większym zmianom. W dalszym ciągu

największy udział stanowiły pełne utwory muzyczne (48,04%) oraz utwory ringback (30,19%)

[Sprawozdanie z działalności 2010].

Dnia 24 lutego 2011 roku fundusz Capital Partners SA zdecydował się na pełne wyjście z

inwestycji w e-Muzyka SA na drodze odsprzedaży całości udziałów (49,67%) inwestorowi

strategicznemu – NFI Empik Media & Fashion SA – za 6 160 tys. PLN. Wartość ewidencyjna

zbytych aktywów po cenie rynkowej wynosiła 4 368 tys. PLN, co dało inwestorom zysk w

wysokości 1 792 tys. PLN [Sprawozdanie z działalności 2011].

Schemat 5. Ważniejsze wydarzenia związane z e-Muzyka SA w latach 2003-2011

Źródło: Opracowanie własne

Przypadek e-Muzyka SA jest przykładem na to, że fundusz venture capital może stanowić

dobrą alternatywę do pozyskania środków finansowych na dalszy rozwój i poszerzenie

działalności. Dzięki wsparciu Capital Partners podmiot mógł zadebiutować na NewConnect,

otrzymując dostęp do kolejnego źródła finansowania działalności, i zwiększyć penetrację rynku

multimediów charakteryzującego się wyjątkową specyfiką. Współpraca z funduszem

zaowocowała przejęciem znacznej części rynku cyfrowe dystrybucji multimediów nie tylko w

Polsce, ale również w Europie Wschodniej.

2011

podpisanie umowy z NFI Empik Media & Fashion

pełne wyjście Capital Partners

2009

zawiązanie współpracy z wszystkimi największymi firmami fonogragicznymi

2008

uruchomienie Muzodajnia.pl

2007

przekształcenie w spółkę akcyjną

debiut na rynku regulowanym

2006

wejście Capital Partners

2003

powstanie podmiotu

3.3 PolCard SA

Spółka PolCard (obecnie First Data PolCard SA) to największy polski agent rozliczeniowy

kart płatniczych, posiadający ponad 45% udziałów w rynku [KartyOnline.net 2011].

Przedsiębiorstwo w 1991 roku zostało wydzielone ze struktur Polskiego Biura Podróży ORBIS

jako niezależne centrum rozliczeniowe. Było to wspólne przedsięwzięcie ORBIS-u oraz Banku

Inicjatyw Gospodarczych SA (BIG SA) z udziałami na poziomie odpowiednio 49% i 51%.

Podmiot przejął wszystkie dotychczasowe funkcje związane z obsługiwaniem obrotu

bezgotówkowego na obszarze Polski. Zgodnie ze statutem spółki dochody firmy pochodziły

m.in. z:

– świadczenia usług finansowych związanych z obsługą obrotu bezgotówkowego

w walucie krajowej i zagranicznej,

– świadczenia usług doradczych i szkoleń w zakresie organizacji i obsługi systemu

kart płatniczych,

– świadczenia usług finansowych w zakresie pośrednictwa pieniężnego,

– działalności produkcyjnej w zakresie urządzeń, przyrządów i innych

wyrobów stosowanych przy obsłudze obrotu bezgotówkowego,

– działalność handlowa wyżej wymienionymi towarami,

– działalność handlowa związana ze sprzedażą jednostek doładowań

telefonów przedpłaconych w postaci elektronicznej.

W okresie 1994-1995 roku do spółki dołączyło osiem banków, by już w 1998 roku PolCard

ze spółki z ograniczoną odpowiedzialnością przekształcił się w spółkę akcyjną. Wówczas

głównymi akcjonariuszami podmiotu byli – ORBIS, Pekao SA, Powszechny Bank Kredytowy

SA, BIG SA, Bank Rozwoju Eksportu oraz Związek Banków Polskich [PolCard.pl 2012].

Spółka stała się pionierem na rynku rozliczeń i kart płatniczych w skali krajowej, oferując

outsourcing bankomatów, a także rozpoczęcie wydawania kart EMV – standardu

wykorzystującego mikroprocesory, a nie paski magnetyczne, do przechowywania danych, a

także wprowadzanie numeru PIN, zamiast ręcznego podpisu, do autoryzacji tożsamości. Poza

tym spółka uruchomiła pierwsze w Polsce sposoby płatności internetowej, jak i elektroniczne

doładowania telefonów komórkowy, również w bankomatach zarządzanych przez spółkę.

Mimo to w krótkim czasie PolCard SA zaczął przynosić straty, osiągające w 2002 roku pułap

2 mln USD. Wtedy też akcjonariusze rozpoczęli negocjacje z potencjalnymi kupcami. Dopiero w

I poł. 2003 roku doszło do przejęcia przez amerykańską spółkę GTech Holdings Corporation i

Innova Capital 99,7% akcji podmiotu. Wartość transakcji opiewała na ok. 60 mln USD, a

inwestorzy podzielili się udziałami odpowiednio – 62,8% GTech, 36,9% Innova Capital.

Pozostałe 0,3% pozostało w rękach Związku Banków Polskich [Woźniak 2003]. Według

sprawozdań finansowych poszczególni udziałowcy otrzymali za sprzedane akcje następujące

kwoty:

– Pekao SA 67,7 mln PLN (29,7%),

– BPH PBK SA 44 mln PLN (19,8%),

– Millennium SA 44 mln PLN (19,8%),

– Kredyt Bank SA 21,3 mln PLN (9,9%),

– BGŻ SA 21,3 mln PLN (9,9%),

– Orbis SA 21,3 mln PLN (9,9%),

– BRE Bank SA 1,1 mln PLN (0,5%).

Fundusz w ramach inwestycji zrestrukturyzował firmę i rozpoczął przejmowanie kilku

branżowych podmiotów, m.in. 100% akcji BillBird SA, przedsiębiorstwa zajmującego się

innowacyjnym sposobem regulowania należności, za 6 mln USD [Parkiet.com 2004]. W 2005

roku dochodzi także do zmiany logo firmy, podsumowujące duże przemiany organizacyjne w

firmie.

Schemat 6. Proces zmiany logo PolCard SA w okresie 1991-2011

Źródło: Opracowanie własne

W II poł. 2005 roku doszło do wstępnego wyjścia funduszu Innova Capital dzięki sprzedaży

ok. 11% udziałów w PolCard SA strategicznemu inwestorowi GTech Holdings Corporation,

będąc nadal w posiadaniu ponad 25% głosów w firmie. Inwestorzy otrzymali ponad trzykrotny

zwrot zainwestowanego kapitału oraz wewnętrzną stopę zwrotu na poziomie ponad 60%. Za

sprawą bardzo dobrych wyników finansowych firmy PolCard SA, kapitałodawcy osiągnęli zwrot

zainwestowanego kapitału znacznie szybciej niż zakładał to pierwotny plan.

1991

2005

2011

Dnia 31 września 2005 roku doszło także do odsprzedania pakietu całościowego akcji

BillBird SA spółki na rzecz GTech Global Services. Transakcja warta była ponad 22 200 tys.

PLN [Sprawozdanie finansowe 2005].

Kolejny okres minął pod znakiem następnych innowacji w oferowanych usługach na rynku

płatniczym. Spółka wprowadziła opcję Cashback, umożliwiając posiadaczom karty VISA

wypłacanie gotówki w punktach usługowo-handlowych, a także indywidualizacji posiadanej

karty poprzez umieszczenie na niej zdjęcia wybranego przez klienta. Ponadto wdrożono system

akceptacji kart V PAY VISA, kart debetowych z mikroprocesorem autoryzowanych kodem PIN.

Tabela 10. Wybrane dane finansowe PolCard SA w latach 2003-2007 (w tys. PLN)

DANE

01.03.2003

29.02.2004

01.03.2004

28.02.2005

01.03.2005

28.02.2006

01.03.2006

28.02.2007

01.03.2007

31.12.2008

PRZY. ZE SPRZ.

NET.

269 267

326 946

360 637

412 617

1 006 019

EBITDA

36 780

48 216

64 799

74 089

131 950

EBIT

15 021

30 455

48 266

57 233

95 377

Z/S NET.

10 497

25 911

39 034

46 497

95 377

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych PolCard SA w latach 2003-2007

Zarządy GTech Holdings Corporation oraz Innova Capital w 2007 roku podjęły decyzję o

odsprzedaniu PolCard SA amerykańskiemu koncernowi First Data za 331,9 mln USD

[Sprawozdanie finansowe 2007] pakiet całościowy akcji – 99,67%, pozostawiając w rękach ZBP

niespełna 0,5% udziałów. First Data to globalna firma zajmująca się rozwiązaniami na rynku

rozliczeń i handlu elektronicznego [ang. e-commerce]. Dzięki przejęciu największego polskiego

agenta rozliczeniowego, koncern umocnił swoją pozycję w Europie Środkowej, posiadając już w

swoim portfelu firmy z podobnej branży w Austrii, na Słowacji czy w Serbii. W ostatecznym

rozrachunku z całego projektu fundusz Innova Capital uzyskał 4,3x zwrot zainwestowanego

kapitału. Cały proces transakcyjny został doceniony przez środowisko, honorując fundusz

prestiżową nagrodą CE Large Deal of the Year w maju 2008 roku.

Schemat 7. Ważniejsze wydarzenia związane z PolCard SA w latach 1991-2007

Źródło: Opracowanie własne

Fundusz venture capital nie ogranicza się wyłącznie do inwestowania w spółki w dobrej

kondycji finansowej, czego dobrym przykładem jest inwestycja w firmę PolCard SA. Agent

rozliczeniowy w okresie wejścia Innova Capital przynosił znaczne straty, jednak inwestorzy

dostrzegli leżący w podmiocie potencjał i rozważyli jego restrukturyzację. W efekcie w krótkim

czasie spółka zaczęła przynosić konkretne przychody, poszerzać swoją ofertę i przejmując

dominację na polskim rynku rozliczeń.

2007

podpisanie umowy z First Data Poland Holding SA

pełne wyjście Innova Capital

2004 - 2005

przejęcie BillBird SA

zmiana logo

częściowe wyjście Innova Capital

2003

wejście Innova Capital

2000

obsługa kart EMV

uruchomienie sprzedaży internetowej

1998

przekształcenie w spółkę akcyjną

1991

powstanie podmiotu

ZAKOŃCZENIE

Fundusze venture capital działają na polskim rynku już od kilkunastu lat, zyskując coraz

większe znaczenie jako źródło finansowania innowacyjnych przedsięwzięć. Obszar PE/VC

wciąż się rozwija, głównie za sprawą wzrostu liczby inwestycji w przedsiębiorstwa start-up,

stanowiące 7,6% całego rynku. Europa Środkowo-Wschodnia stanowi bardzo chłonny obszar,

który posiada poważne problemy z luką kapitałową, zwłaszcza wśród mikro- i małych

przedsiębiorstw. Wzrost znaczenia segmentu VC oznacza, iż fundusze mające na celu

zmniejszenie owej luki są potrzebne w regionie, a ich działalność przynosi konkretne rezultaty.

Niewątpliwie występowanie na polskim rynku inwestorów typu venture capital ma duże

znaczenie dla sektora MSP, a zwłaszcza dla rozwoju podmiotów na etapie samej idei

przedsięwzięcia czy rozruchu, jak to miało miejsce w przypadku Bankier.pl SA, który miałby

utrudniony start bez nawiązania współpracy z MCI Management SA. Ponadto fundusze VC

stanowią alternatywne źródło finansowania przy pozyskiwaniu środków na dalszy rozwój.

Spółka e-Muzyka mogła pozwolić sobie na zwiększenie penetracji rynku multimediów, w

ostateczności stając się dominującym podmiotem w tym specyficznym segmencie działalności

nie tylko w Polsce, ale także w Europie Wschodniej. Prawdopodobnie nie byłoby to możliwe w

przypadku korzystania z innych źródeł finansowania, jak popularny kredyt bankowy, niż ze

środków Capital Partners SA. Poza tym kapitał wysokiego ryzyka znajduje zastosowanie także

w przypadku firm o dłuższym istnieniu z ugruntowaną pozycją na rynku, lecz przynoszącymi

straty. Dzięki inwestycji Innova Capital SA w PolCard SA, spółka mogła przejść

restrukturyzację i w krótkim czasie osiągać pokaźne zyski, przejmując kontrolę nad połową

polskiego rynku kart płatniczych.

Główną zaletą inwestorów venture capital jest fakt, że myślą oni o inwestycjach

długoterminowych, nie zarabiając na bieżących wynikach firmy, lecz na ich sprzedaży. Za

sprawą takiego podejścia fundusze są skłonne przekazywać środki spółkom, które pierwsze

zyski zaczną osiągać w kolejnych okresach po wejściu funduszy w inwestycję. Ponadto są w

posiadaniu odpowiednich środków finansowych i są gotowe ponieść wyższe ryzyko

inwestycyjne, dzięki czemu mogą finansować przedsięwzięcia z dziedziny high-tech oraz

nowych technologii, cechujących się ogromną innowacyjnością.

Niestety, polski rynek wciąż ma do czynienia z luką kapitałową, która w znacznym stopniu

wpływa na zahamowanie rozwoju przedsiębiorstw z sektora MSP. Obecny rozmiar polskiego

rynku venture capital, według ekspertów, jest spowodowany brakiem zaufania między

inwestorami oraz niski poziom akceptowanego ryzyka i elastyczności systemu prawno-

podatkowego. Poważną barierą w dalszym rozwoju tego segmentu gospodarki jest także fakt

braku powiązań funduszy z uczelniami wyższymi, jak to ma miejsce na Zachodzie, gdzie

uniwersytety przyczyniają się do powstawania innowacyjnych produktów i usług, głównie z

dziedziny high-tech. Przyczyny tego stanu rzeczy leżą także po stronie samych funduszy, które

cierpią na brak pozytywnego PR i nikłą świadomość społeczeństwa oraz globalnych inwestorów

o polskim rynku VC.

Niemniej jednak fundusze venture capital w znacznym stopniu przyczyniają się do

zwiększania innowacyjności krajowej gospodarki dzięki chęci inwestowania w ryzykowne

przedsięwzięcia i pomysły. Stanowią one ciekawą alternatywę kredytów bankowych dla

przedsiębiorstw, które nie posiadają wystarczającej historii kredytowej i majątku mogącego

stanowić zabezpieczenie kredytu. Dalszy rozwój polskiego rynku VC zależy w dużym stopniu

od usunięcia podstawowych barier społeczno-gospodarczych, co leży w gestii zarówno władz

państwowych, jak i samych funduszy venture capital.

BIBLIOGRAFIA

Pozycje książkowe

Antkiewicz S., 2011, Pozyskiwanie kapitału poprzez emisję obligacji korporacyjnych, w:

Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa: studia przypadków, Difin, Warszawa

Brzeg J., 2011, Finansowanie spółek z wykorzystaniem venture capital, w: Panfil M. (red.),

Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa: studia przypadków, Difin, Warszawa

Bartkowiak B., 2009, Fundusze pożyczkowe i poręczeniowe w finansowania małych i

średnich przedsiębiorstw w Polsce, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa

Bień W., 2005, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa

Brzozowska K., 2008, Business angels na rynku kapitałowym: motywacje, inwestycje, efekty,

Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa

Cegłowski B., 2011, Źródła finansowania małych i średnich przedsiębiorstw, w: Zarzecki D.

(red.), Zarządzanie finansami: inwestycje, wycena przedsiębiorstwa, zarządzanie wartością,

Uniwersytet Szczeciński, Szczecin

Dobosiewicz Z., 2007, Kredyty i gwarancje bankowe, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,

Warszawa

Duszek B., 2010, Jak pozyskać kapitał z rynków giełdowych? Przewodnik dla potencjalnych

emitentów, GPW w Warszawie, Warszawa

Grzywacz J., Okońska A., 2005, Venture capital a potrzeby kapitałowe małych i średnich

przedsiębiorstw, Szkoła Główna Handlowa Oficyna Wydawnicza, Warszawa

Kidyba A., 2011, Prawo handlowe, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa

Jaworski W., Krzyżkiewicz Z., Kosiński B., 2004, Banki: rynek, operacje, polityka, Poltext,

Warszawa

Mikołajek-Gocejna M., 2008, IPO jako źródło finansowania rozwoju spółki: przygotowanie,

realizacja i czynniki sukcesu pierwszej publicznej emisji akcji, Szkoła Główna Handlowa

Oficyna Wydawnicza, Warszawa

Nędzi T., Cegłowski B., 2005, Pozyskiwanie kapitał: podstawowe formy i możliwości

zdobycia kapitału, Helion, Gliwice

Ostaszewski J., 2003, Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, Difin, Warszawa

Otta W., 1998, Działalność kredytowa banku, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej,

Poznań

Panfil M. (red.), 2011, Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa: studia przypadków, Difin,

Warszawa

Pietraszewski M., 2007, Proces inwestycyjny realizowany przez fundusze private equity,

Wyższa Szkoła Humanistyczno-Ekonomiczna, Włocławek

Podedworny H., Żynel M., 2000, Venture capital - kapitał wysokiego ryzyka w finansowaniu

małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce, Wyższa Szkoła Ekonomiczna, Białystok

Przybylska-Kapuścińska W., Mozalewski M., 2011, Kapitał wysokiego ryzyka, Polskie

Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa

Skowronek-Mielczarek A., 2007, Małe i średnie przedsiębiorstwa: źródła finansowania,

Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa

Sobańska K., Sieradzan P., 2004, Inwestycje private equity, venture capital, Wydawnictwo

Key Text, Warszawa

Sobiech J., 2010, Kierunek zmian w finansach przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Uniwersytetu

Ekonomicznego, Poznań

Sulejewicz A., 2003, Małe i średnie przedsiębiorstwa a franczyza, w: Bergel I., Vedie H. L.

(red.), Możliwości inwestowania oraz rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce,

Szkoła Główna Handlowa Oficyna Wydawnicza, Warszawa

Szczepański J., Szyszko L. (red.), 2007, Finanse przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo

Ekonomiczne, Warszawa

Świderska J., 2008, Quasi-fundusze venture capital: publiczne wsparcie innowacyjnych MSP,

Difin, Warszawa

Tamowicz P., 1995, Fundusze inwestycyjne typu venture capital: narodziny i rozwój, warunki

rozwoju venture capital w Polsce, IBnGR, Gdańsk

Tamowicz P., 2004, Venture capital: kapitał na start, Polska Agencja Rozwoju

Przedsiębiorczości, Gdańsk

Urbańczyk E., 2010, Koszt kapitału i źródła finansowania przedsiębiorstw, Wydawnictwo

Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin

Waniak-Michalak H., 2007, Pozabankowe źródła finansowania małych i średnich

przedsiębiorstw: fundusze pożyczkowe, fundusze poręczeniowe, rynek venture capital,

Wydawnictwo Wolters Kulwer Polska, Kraków

Węcławski J., 1997, Venture capital: nowy instrument finansowania przedsiębiorstw,

Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa

Wrzesiński M., 2008, Kapitał podwyższonego ryzyka: proces inwestycyjny i efektywność,

Szkoła Główna Handlowa Oficyna Wydawnicza, Warszawa

Zasępa P., 2010, Venture capital: sposoby dezinwestycji, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa

Artykuły i inne materiały źródłowe

Górak M., 2006, Cele Bankier.pl, internetstandard.pl,

http://www.internetstandard.pl/news/93662/Cele.Bankierpl.html, [dostęp: 24.05.2006]

Ipo.pl, 2011, Zalety i wady finansowania venture capital,

http://www.ipo.pl/index.php?option=com_poradnik_jak_pozyskac_kapital&Itemid=592182&tex

t=vc_2 [dostęp: 15.06.2011]

Jakowiecki M., 2012, Bezpieczeństwo i finansowanie obrotu handlowego, Bank (2)

KartyOnLine.net, 2011, POLCARD świętując 20-tą rocznicę działalności wyznacza początek

nowej ery, http://www.kartyonline.net/niusy.php?id=5057&_POLCARD_%B6wietuj%B1c_20-

t%B1_rocznice_dzialalno%B6ci_wyznacza_pocz%B1tek_nowej_ery [dostęp: 19.02.2011]

Koper A., 2011, Eksperci radzą, jak zdobyć kapitał na dalszy rozwój i nie stracić kontroli nad

przedsiębiorstwem, Parkiet, dodatek specjalny, 18 listopada

Mazurek J., 2011, VC/PE: dezinwestycja, inwestycje.pl,

http://inwestycje.pl/private_equity_venture_capital/VCPE-Dezinwestycja;128676;0.html

[dostęp: 07.06.2011]

Departament Przedsiębiorczości MGiP, 2005, Venture capital: szansą dla przedsiębiorczości,

MGiP, Warszawa

Nowak M., 2005, Finansowanie rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce i

krajach Unii Europejskiej, Wydawnictwo Państwowej Wyższej Szkoły Zawodowej, Sulechów

Pałgan

R.,

2009,

czym

wiąże

się

pozyskanie

inwestora?,

ipo.pl,

http://www.ipo.pl/venture_capital/artykuly/z_czym_wiaze_sie_pozyskanie_inwestora_592651_2

.html [dostęp: 21.05.2009]

Parkiet.com, 2004, Polcard kupił od BRE, IIF i Ster-Projektu akcje Billbird.pl za 6 mln USD,

http://www.parkiet.com/artykul/355849.html?print=tak [dostęp: 09.09.2004]

Piechowiak Ł., 2011, Kredyt a leasing, Bankier.pl, http://www.bankier.pl/wiadomosc/Kredyt-

a-leasing-2286742.html [dostęp: 14.02.2011]

Polcard.pl, 2012, Historia, http://www.polcard.pl/o-firmie,historia.xml [dostęp: 12.03.2013]

Woźniak A., 2011, Polska atrakcyjna dla funduszy inwestycyjnych, Rzeczpospolita, 25 marca

Zhang J., 2007, Access to Venture Capital and the Performance of Venture-Backed Start-Ups

in Silicon Valley, Economic Development Quarterly 21 (2), 124-147

Strony internetowe

Bankier.pl, www.bankier.pl

Capital Partners SA, www.c-p.pl

e-Muzyka, www.e-muzyka.pl

First Data Polcard, www.polcard.pl

Gazeta Wyborcza, www.wyborcza.pl

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, www.gpw.pl

Innova Capital, www.innovacap.com

Internetstandard.pl, www.internetstandard.pl

Inwestycje.pl, www.inwestycje.pl

Karty Online, www.kartyonline.net

Komisja Europejska, www.ec.europa.eu

MCI Management SA, www.mci.pl

Ministerstwo Gospodarki, www.mg.gov.pl

NewConnect, www.newconnect.pl

Parkiet, www.parkiet.com

Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, www.parp.gov.pl

Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, www.psik.org.pl

Polski Związek Funduszy Pożyczkowych, www.pzfp.pl

Portal Finansowy IPO, www.ipo.pl

Rada Języka Polskiego, www.rjp.pan.pl

Związek Polskiego Leasingu, www.leasing.org.pl

Akty prawne

EVCA Yearbook 2012

Ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz. U. z 1994 r. Nr 121, poz. 591)

Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych

(Dz.U. 1997 Nr 139 poz. 934)

Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe (Dz. U. z 1997 r., Nr 140, poz. 939)

Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych (Dz.U. 2000 nr 94 poz. 1037)

Ustawa z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej (Dz. U. z 2004 r., Nr

173, poz. 1807)

Uchwała nr 16/11 Komitetu Standardów Rachunkowości z dnia 13.12.2011 r. w sprawie

przyjęcia znowelizowanego Krajowego Standardu Rachunkowości nr 5 "Leasing, najem i

dzierżawa" (Dz. Urz. Min. Fin. z 2011 r. nr 9, poz. 52)

Sprawozdanie finansowe roczne Bankier.pl SA w latach 2000-2009

Sprawozdanie finansowe roczne e-Muzyka SA w latach 2005-2011

Sprawozdanie z działalności zarządu e-Muzyk SA w latach 2006-2011

Sprawozdanie finansowe roczne PolCard SA w latach 2003-2007

Sprawozdanie finansowe roczne Grupy Kapitałowej MCI Management SA w latach 2000-

2009

WYKAZ TABEL

Tabela 1. Kryterium podziału przedsiębiorstw………………………………………………...9

Tabela 2. Liczba przedsiębiorstw, ich zatrudnienie oraz generowana wartość dodana w Polsce

i UE…...………………………………………………………………………………………10

Tabela 3. Preferowane etapy inwestowania i limity inwestycyjne wybranych funduszy PE/VC

w Polsce……………………………………………………………………………...……….46

Tabela 4. Struktura branżowa inwestycji w Polsce (w tys. EUR)……..……………..………53

Tabela 5. Struktura instytucjonalna inwestycji w Polsce (w tys. EUR)

w okresie 2008-2011.................................................................................................................59

Tabela 6. Wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej Bankier.pl SA w latach 2000-2009

(w tys. PLN)………………………………………………………………………….……...66

Tabela 7. Udział funduszu MCI Management SA w spółce Bankier.pl w okresie

2000 - VI 2009……………………………………………………………………………...67

Tabela 8. Udział funduszu Capital Partners SA wraz z Domem Maklerskim Capital Partners

SA w spółce e-Muzyka w okresie 2006 - I kw. 2011………………………………………71

Tabela 9. Wybrane dane finansowe e-Muzyka SA w latach 2005-2011 (w tys. PLN)……..72

Tabela 10. Wybrane dane finansowe PolCard SA w latach 2003-2007 (w tys. PLN)……...77

WYKAZ WYKRESÓW I SCHEMATÓW

Wykres 1. Liczba przedsiębiorstw w Polsce i wybranych krajach UE w 2008 r. (w tys.)….11

Wykres 2. Nakłady inwestycyjne sektor MSP ogółem (w mld PLN) i na pojedyncze

przedsiębiorstwo (w tys. PLN) w Polsce w latach 2003-2009……………………………..12

Wykres 3. Inwestycje w środki trwałe na jedno przedsiębiorstwo (w tys. EUR) w Polsce i

wybranych krajach UE w 2008 r……………………………………………………...……13

Wykres 4. Źródła finansowania nakładów inwestycyjnych MSP w I połowach

lat 2010-2012……………………………………………………………………………….16

Wykres 5. Udział kredytów na rachunku bieżącym, obrotowych lub inwestycyjnych

wykorzystywanych przez polskie przedsiębiorstwa w I połowach lat 2010-2012……..…..27

Wykres 6. Źródła pochodzenia kapitału funduszy pożyczkowych……………………...….29

Wykres 7. Struktura preferowanych branż przez fundusze PE/VC działające w Polsce…....51

Wykres 8. Źródła kapitału funduszy PE/VC działających w Polsce w 2011 roku……….…58

Schemat 1. Podział inwestycji private equity ze względu na fazę rozwoju spółki…………24

Schemat 2. Schemat transakcji faktoringowej…………………………………………...…32

Schemat 3. Europejska i amerykańska koncepcja finansowania venture capital………….39

Schemat 4. Ważniejsze wydarzenia związane z Bankier.pl SA w latach 2000-2009……..69

Schemat 5. Ważniejsze wydarzenia związane z e-Muzyka SA w latach 2003-2011....…...74

Schemat 6. Proces zmiany logo PolCard SA w okresie 1991-2011……………………….76

Schemat 7. Ważniejsze wydarzenia związane z PolCard SA w latach 1991-2007….…….78