akcje tekst id 53744 Nieznany

AKCJE I OBLIGACJE KORPORACYJNE

W PUBLICZNYM OBROCIE

PAPIERAMI WARTOŚCIOWYMI

AKCJE I OBLIGACJE KORPORACYJNE

W PUBLICZNYM OBROCIE

PAPIERAMI WARTOŚCIOWYMI

Stan prawny na dzień 30 sierpnia 2004 roku

Opracowanie publikacji

Stanisław Thiel i Tomasz Zwoliński

Pracownicy urzędu KPWiG

Publikacja została wydana nakładem
Komisji Papierów Wartościowych i Giełd

Warszawa 2004, wydanie II zaktualizowane

ISBN 83-86897-85-6

Druk: OFFSET DRUK i MEDIA Sp. z o.o.

PRZEDMOWA

Przygotowana w Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, praca

„Akcje i obligacje korporacyjne w publicznym obrocie papierami war-
tościowymi” jest drugim, zmienionym i uzupełnionym, wydaniem do-
skonałego kompendium wiedzy o publicznym obrocie papierami war-
tościowymi w Polsce. Zawiera ona podstawowe informacje dotyczące pol-
skiego rynku kapitałowego, wprowadzania papierów wartościowych do
obrotu publicznego, wiążącej się z tym dokumentacji, obowiązków spółki
publicznej itd. Publikacja ta adresowana jest przede wszystkim do ka-
dry kierowniczej spółek rozważających lub planujących emisję akcji lub
obligacji i zaoferowanie tych papierów inwestorom na rynku publicz-
nym. Krąg osób, dla których może ona być przydatna, jest znacznie szer-
szy i obejmuje wszystkich działających na polskim rynku kapitałowym.
Jest to bowiem bardzo uporządkowany zbiór informacji, przedstawiają-
cy wszelkie podstawowe aspekty emisji akcji i obligacji, z określeniem
roli poszczególnych podmiotów uczestniczących w oferowaniu papierów
wartościowych, tj. emitentów, inwestorów, domów maklerskich, biegłych
rewidentów, firm prawniczych, agencji PR, subemitentów itd. Wejście
w posiadanie wiedzy zawartej w opracowaniu może niejednokrotnie
uchronić emitentów przed popełnieniem błędów i ułatwić im przygoto-
wanie emisji. Jednak ta wiedza powinna iść w parze z korzystaniem
z usług wyspecjalizowanych podmiotów uczestniczących w oferowaniu
papierów wartościowych. Posiadanie podstawowej wiedzy nie zastąpi
długoletniego doświadczenia, kontaktów z inwestorami i tego wszyst-

kiego, co w praktyce umożliwia doświadczonym jednostkom z zakresu
bankowości inwestycyjnej plasowanie emisji na rynku. Bez ich pomocy
emitent ma mniej niż znikome szanse uplasowania papierów na rynku,
nie mówiąc już o tym, że prawo nie pozwala na rezygnację z udziału
domu maklerskiego czy biegłych rewidentów przy przeprowadzaniu
oferty publicznej.

Opracowanie, oprócz opisu postępowań przed Komisją, zawiera dużo

potrzebnych informacji ekonomicznych często dotyczących praktycz-
nych aspektów emisji, czy stosunków między emitentem a jego dorad-
cami. Przedstawia w przystępny sposób sekwencję działań przy okre-
ślonych transakcjach na rynku kapitałowym. Rynek papierów warto-
ściowych jest ciągle rozwijającym się organizmem. Pojawiają się nowe
rozwiązania w zakresie oferowania papierów, stąd nie można traktować
tej pracy jako wyczerpującego zasobu wiedzy. Przedmiot opisywany
w tej pracy jest żywy i szybko się zmienia.

Wyrażając uznanie dla KPWiG za wydanie tego opracowania, jako

prawnik administratywista muszę podkreślić, iż takie działanie organu
administracji od dawna było rekomendowane przez literaturę admini-
stratywistyczną jako wzorzec niewładczego sposobu administrowania,
niosącego znaczne korzyści, kiedy to organ administracji, stosując
metody niewładcze, realizuje i osiąga cele, dla jakich został stworzony.

Prof. zw. dr hab. Marek Wierzbowski

Prof. zw. dr hab. Marek Wierzbowski kieruje Katedrą Prawa i Postępowania

Administracyjnego na Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskie-
go. Specjalizuje się w problematyce papierów wartościowych. Jest adwokatem
i radcą prawnym. Przez szereg lat prof. Wierzbowski przewodniczył Radzie Giełdy
Papierów Wartościowych, a obecnie jest jej wiceprzewodniczącym.

SPIS TREŚCI

STĘP

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

I. P

UBLICZNY

RYNEK

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

. . . . . . . . . . .

1. P

OJĘCIE

PUBLICZNEGO

RYNKU

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

. .

2. F

UNDAMENTY

PUBLICZNEGO

RYNKU

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

3. S

EGMENTACJA

PUBLICZNEGO

RYNKU

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

II. E

FEKTY

PUBLICZNEGO

CHARAKTERU

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

1. M

OŻLIWOŚCI

KORZYŚCI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2. O

GRANICZENIA

KOSZTY

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3. E

FEKTY

PUBLICZNEGO

CHARAKTERU

PAPIERÓW

WARTOŚCIO

WYCH

PRZYKŁADACH

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

III. P

RZED

WPROWADZENIEM

PAPIERÓW

WARTOŚCIOW YCH

PUBLICZNEGO

OBROTU

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1. P

RACE

WSTĘPNE

–

KONCEPCJA

WPROWADZENIA

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

PUBLICZNEGO

OBROTU

. . . . . . . . . . . .

1.1. Podmioty wspierające wprowadzenie papierów war-

tościowych do publicznego obrotu . . . . . . . . . . . . . .

1.2. Wybór scenariusza wprowadzenia papierów war-

tościowych do publicznego obrotu . . . . . . . . . . . . . .

1.3. Określenie parametrów emisji . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.4. Określenie strategii marketingowej emisji . . . . . . . .

2. P

ODJĘCIE

FORMALNEJ

DECYZJI

SPRAWIE

EMISJI

WPROWADZE

NIA

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

PUBLICZNEGO

OBROTU

. .

2.1. Uchwała o emisji akcji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.2.Uchwała o emisji obligacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3. P

RACE

NAD

PROSPEKTEM

EMISYJNYM

. . . . . . . . . . . . . . . . .

3.1. Prospekt emisyjny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.2.Skrót prospektu emisyjnego . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4. P

RACE

FINALNE

–

PRZED

DOPUSZCZENIEM

PAPIERÓW

WARTOŚ

CIOWYCH

PUBLICZNEGO

OBROTU

. . . . . . . . . . . . . . . . . .

OPUSZCZENIE

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

PUBLICZNEGO

OBROTU

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

5.1. Dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego

obrotu na podstawie zgody KPWiG . . . . . . . . . . . . .

5.2.Dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego

obrotu na podstawie zawiadomienia . . . . . . . . . . . .

IV. W

PROWADZENIE

AKCJI

PUBLICZNEGO

OBROTU

TRYBIE

PUBLICZNEJ

OFERTY

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1. P

UBLIKACJA

PROSPEKTU

EMISYJNEGO

SKRÓTU

PROSPEKTU

2. P

ROMOCJA

EMISJI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3. U

STALENIE

OSTATECZNEGO

TERMINU

SUBSKRYPCJI

. . . . . . .

4. B

UDOWA

KSIĘGI

POPYTU

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

5. U

STALENIE

OSTATECZNEJ

CENY

AKCJI

. . . . . . . . . . . . . . . .

6. P

ODPISANIE

UMOWY

SUBEMISJĘ

. . . . . . . . . . . . . . . . . .

7. P

UBLICZNA

SUBSKRYPCJA

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8. R

OZLICZENIE

EMISJI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9. P

RAWA

AKCJI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

101

10. R

EJESTRACJA

PODWYŻSZENIA

KAPITAŁU

ZAKŁADOWEGO

. . .

101

V. P

UBLICZNA

EMISJA

OBLIGACJI

JAKO

ALTERNATYWA

DLA

KREDYTU

BANKOWEGO

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

102

1. E

MISJA

OBLIGACJI

JAKO

SPOSÓB

POZYSKANIA

KAPITAŁU

. . . . .

102

2. P

OJĘCIE

OBLIGACJI

ZASADY

EMISJI

OBLIGACJI

. . . . . . . . . .

112

3. P

UBLICZNA

EMISJA

OBLIGACJI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

120

4. P

ROGRAM

OBLIGACJI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

128

5. E

MISJA

OBLIGACJI

DLA

INWESTORÓW

KWALIFIKOWANYCH

. . . 131

6. E

MISJA

OBLIGACJI

CELU

FINANSOWANIA

PRZEDSIĘWZIĘĆ

WSPIERANYCH

FUNDUSZAMI

UE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133

MISJA

OBLIGACJI

ZAMIENNYCH

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

135

8. E

MISJA

OBLIGACJI

PRAWEM

PIERWSZEŃSTWA

. . . . . . . . . .

137

VI. W

PROWADZENIE

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

OBROTU

RYNKU

WTÓRNYM

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

138

1. R

EJESTRACJA

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

KDPW . . . . .

138

2. W

PROWADZENIE

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

OBROTU

RYNKU

GIEŁDOWYM

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

141

2.1. Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu na
rynku urzędowym giełdowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
2.2. Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu na

rynku nieurzędowym giełdowym . . . . . . . . . . . . . . 146

3. W

PROWADZENIE

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

OBROTU

POZA

GIEŁDOWEGO

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

147

VII. F

UNKCJONOWANIE

SPÓŁKI

PUBLICZNYM

OBROCIE

. . . . . . . . 151

1. P

ODWYŻSZANIE

KAPITAŁU

ZAKŁADOWEGO

. . . . . . . . . . . . . .

151

1.1. Rynek urzędowy giełdowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151

1.2. Rynek nieurzędowy giełdowy i pozagiełdowy . . . . . 153

2. O

BOWIĄZKI

INFORMACYJNE

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

154

2.1. Rynek urzędowy giełdowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158
2.2. Rynek nieurzędowy giełdowy i pozagiełdowy . . . . . 168

3. O

BOWIĄZKI

INFORMACYJNE

EMITENTÓW

ZWIĄZANE

NABYWA

NIEM

ZNACZNYCH

PAKIETÓW

AKCJI

. . . . . . . . . . . . . . . . . .

172

4. Z

ASADY

DOBREJ

PRAKTYKI

GIEŁDOWE

j . . . . . . . . . . . . . . . . . 174

VIII. W

PROWADZANIE

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

PUBLICZNEGO

OBROTU

KONTEKŚCIE

CZŁONKOSTWA

OLSKI

NII

URO

PEJSKIEJ

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

181

1. D

OPUSZCZANIE

PUBLICZNEGO

OBROTU

POLSCE

PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

EMITENTÓW

SIEDZIBĄ

PAŃSTWIE

NIE

BĘDĄ

CYM

CZŁONKIEM

UE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

183

2. D

OPUSZCZANIE

PUBLICZNEGO

OBROTU

POLSCE

PAPIE

RÓW

WARTOŚCIOW YCH

EMITENTÓW

SIEDZIBĄ

PAŃSTWIE

CZŁONKOWSKIM

UE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

183

3. N

OWE

REGULACJE

ODNIESIENIU

PROSPEKTU

EMISYJ

NEGO

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

186

AŁĄCZNIKI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192

Załącznik nr 1 – I

NSTYTUCJE

PUBLICZNEGO

RYNKU

PAPIERÓW

WARTOŚCIO

W YCH

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192

Załącznik nr 2 – S

PÓŁKI

PUBLICZNE

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193

Załącznik nr 3 – D

OMY

MAKLERSKIE

DZIAŁAJĄCE

RYNKU

PUBLICZ

NYM

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200

Załącznik nr 4 – P

RZYKŁADOWE

KOSZTY

PUBLICZNEJ

EMISJI

AKCJI

OBLI

GACJI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201

Załącznik nr 5 – P

RZYKŁADY

POZYSKIWANIA

KAPITAŁU

RYNKU

BLICZNYM

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205

Załącznik nr 6 – W

YKAZ

AKTÓW

PRAWNYCH

. . . . . . . . . . . . . . . . . . 207

Załącznik nr 7 – P

UBLICZNE

EMISJE

AKCJI

OBLIGACJI

ORAZ

PIERWSZE

OFERTY

PUBLICZNE

OKRESIE

1.01.1998–30.08.2004

. 208

Załącznik nr 8 – Z

ESTAWIENIE

PORÓWNAWCZE

RENTOWNOŚCI

OBLIGACJI

KREDYTÓW

BANKOWYCH

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230

Załącznik nr 9 – Z

DARZENIA

WYMAGAJĄCE

PRZEKAZANIA

RAPORTU

BIE

ŻĄCEGO

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231

WSTĘP

Publiczny obrót papierami wartościowymi stanowi w rozwiniętych

gospodarkach rynkowych najbardziej prestiżowy segment rynku papie-
rów wartościowych, rządzący się swoimi szczególnymi prawami, zasa-
dami i standardami. Jest to rynek, na którym swoje miejsce znajdują
zarówno drobni inwestorzy indywidualni, jak i instytucje finansowe
o charakterze ponadnarodowym. Jest to jednak przede wszystkim rynek,
na którym podmioty potrzebujące kapitału, poszukujące inwestora stra-
tegicznego lub pragnące wykreować wśród klientów i kontrahentów
atrakcyjny wizerunek prowadzonego przez siebie biznesu, otrzymują
nieograniczone wręcz możliwości osiągnięcia tych celów – niejednokrot-
nie wszystkich łącznie. Jest to więc rynek, na którym warto zaistnieć.

Zamysłem niniejszego opracowania jest przekazanie w przystępny

sposób podstawowego kompendium wiedzy na temat funkcjonowania
najbardziej popularnych instrumentów publicznego rynku papierów
wartościowych w Polsce, jakimi są akcje i obligacje przedsiębiorstw (ob-
ligacje korporacyjne). Instrumenty te doskonale nadają się bowiem do
realizacji wspomnianych wyżej celów – z pewnością przyświecających
również właścicielom i zarządzającym wielu firm w Polsce. Z myślą
o nich powstało niniejsze opracowanie.

Jakkolwiek charakter prawny, jak również funkcje ekonomiczne, ak-

cji i obligacji są odmienne, to szereg zagadnień odnoszących się do ich
funkcjonowania w publicznym obrocie papierami wartościowymi,
zwłaszcza w odniesieniu do zagadnień proceduralnych, ma bardzo zbli-

żony charakter. Stąd też tam, gdzie rozróżnienie na akcje i obligacje
wprowadzałoby zbyt daleko posuniętą szczegółowość opisu, pojawia się
zamiennie termin „papiery wartościowe”, wskazujący na oba te instru-
menty jako przedmiot danego zagadnienia. Natomiast wszędzie tam,
gdzie takie rozróżnienie jest niezbędne dla właściwego rozumienia pre-
zentowanych kwestii, wskazano na rozwiązania specyficzne dla danego
rodzaju papierów wartościowych. Szczególną uwagę zwrócono przy tym
na elementy współtworzące publiczną ofertę akcji, jako najlepiej ilustru-
jącą złożoność czynników decydujących o powodzeniu całego przedsię-
wzięcia. W ten sposób, przechodząc od zagadnień obejmujących infor-
macje o funkcjonowaniu publicznego rynku papierów wartościowych,
przez omówienie etapów wprowadzania akcji i obligacji do obrotu pu-
blicznego, a następnie do obrotu na wybranym rynku wtórnym, oraz
wskazując status podmiotu emitującego papiery wartościowe w publicz-
nym obrocie, zaprezentowano podstawowe informacje niezbędne do rze-
telnego przygotowania spółki do przedsięwzięcia, jakim jest publiczna
emisja papierów wartościowych.

I. Publiczny rynek papierów wartościowych

4Onek papierów wartościowych, obok rynku hipotecznego i rynku

długoterminowych pożyczek bankowych, jest segmentem rynku kapi-
tałowego, który jako jeden z filarów rynku finansowego obejmuje trans-
akcje zawierane za pomocą długoterminowych instrumentów finanso-
wych. Podstawowym jego celem jest umożliwienie różnym podmiotom
– przedsiębiorstwom, bankom, jednostkom samorządu terytorialnego
– pozyskania środków finansowych na finansowanie inwestycji lub bie-
żących potrzeb. Rynek papierów wartościowych spełnia zatem funkcję
instrumentu realokującego kapitał, czyli przekształcającego oszczędno-
ści w inwestycje. Jest więc miejscem koncentrującym podaż kapitału (ze
strony inwestorów) i popyt na kapitał (ze strony emitentów papierów
wartościowych), miejscem, na którym oferowany kapitał konfrontowa-
ny jest z popytem na ten kapitał. Rynek papierów wartościowych jest
najlepiej rozwiniętym i najdłużej funkcjonującym segmentem rynku
kapitałowego. Nic więc dziwnego, że historia rynku kapitałowego
w Polsce to właściwie historia giełdy papierów wartościowych.

Pierwsza giełda papierów wartościowych w Polsce otwarta została

w Warszawie 12 maja 1817 roku. W XIX w. przedmiotem handlu na
giełdzie warszawskiej były przede wszystkim weksle i obligacje. Handel
akcjami rozwinął się na szerszą skalę w drugiej połowie XIX w. W okre-
sie między I i II wojną światową, oprócz giełdy warszawskiej, istniały
także giełdy papierów wartościowych w Katowicach, Krakowie, we
Lwowie, w Łodzi, Poznaniu i Wilnie. Podstawowe znaczenie miała jed-

nak giełda w Warszawie, na której koncentrowało się 90% obrotów.
W 1938 roku na warszawskiej giełdzie notowano 130 papierów: obliga-
cje (państwowe, bankowe, municypalne), listy zastawne oraz akcje.
Z chwilą wybuchu II wojny światowej giełda w Warszawie została zam-
knięta. Wprawdzie po 1945 roku podjęto próby reaktywowania działal-
ności giełd w Polsce, jednak ich istnienie nie było możliwe ze względu
na system gospodarki centralnie planowanej. Dopiero wraz z przemia-
ną ustrojową w 1989 roku rozpoczął się proces odbudowy rynku kapi-
tałowego.

Powojenny rynek papierów wartościowych zapoczątkował rok 1991,

kiedy to w dniu 12 kwietnia, a więc w niecały miesiąc po uchwaleniu
przez Sejm Rzeczypospolitej Polskiej ustawy Prawo o publicznym obro-
cie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, minister
przekształceń własnościowych i minister finansów reprezentujący Skarb
Państwa, podpisali akt założycielski Giełdy Papierów Wartościowych
w Warszawie S.A. (Giełda, GPW). Cztery dni później, 16 kwietnia,
odbyła się pierwsza sesja giełdowa z udziałem 7 domów maklerskich

na której notowano akcje 5 spółek. Były to akcje Tonsil S.A., Kable Ślą-
skie S.A., Exbud S.A., Próchnik S.A. oraz Krosno S.A.

W miarę upływu czasu liczba spółek notowanych na Giełdzie stop-

niowo zwiększała się. Pod koniec 1991 roku ich liczba wynosiła 9,
w 1994 roku było ich już 45, natomiast w 1999 roku przekroczona zo-
stała liczba 200 spółek. Najwięcej spółek wprowadzał Skarb Państwa.
Były to spółki, w stosunku do których minister przekształceń własno-
ściowych wybrał ścieżkę prywatyzacji poprzez giełdę. Stopniowo zaczę-
ły pojawiać się również spółki prywatne, których właściciele i zarządza-
jący dostrzegli szansę osiągnięcia sukcesu na rynku giełdowym.

Domy maklerskie – podmioty pośredniczące, co do zasady, w obrocie papiera-

mi wartościowymi, dopuszczonymi do publicznego obrotu dokonywanym na ryn-
ku regulowanym (giełdowym lub pozagiełdowym), prowadzące rachunki papierów
wartościowych inwestorów, świadczące usługi doradztwa w zakresie obrotu papie-
rami wartościowymi, zarządzające cudzym portfelem papierów wartościowych na
zlecenie, jak również świadczące usługi w zakresie wprowadzania papierów warto-
ściowych do publicznego obrotu.

1. Pojęcie publicznego rynku papierów wartościowych

Aktem prawnym regulującym zasady publicznego obrotu papierami

wartościowymi jest ustawa Prawo o publicznym obrocie papierami war-
tościowymi z 1997 roku (Ustawa)

Specjalnie na użytek Ustawy zdefiniowane zostało pojęcie papieru

wartościowego. Otóż papierami wartościowymi są m.in. akcje i obliga-
cje, które są przedmiotem niniejszej publikacji, oraz szczególne instru-
menty finansowe, jak: warranty subskrypcyjne, certyfikaty inwestycyj-
ne, listy zastawne, kwity depozytowe, prawa do akcji czy instrumenty
pochodne. Warto nadmienić, że papierami wartościowymi w rozumie-
niu Ustawy nie są udziały w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością.

Ustawa definiuje publiczny obrót jako proponowanie nabycia lub

nabywanie emitowanych w serii papierów wartościowych (tzn. repre-
zentujących prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych
jednostek), przy wykorzystaniu środków masowego przekazu albo
w inny sposób, jeżeli propozycja skierowana jest do więcej niż 300 osób
albo do nieoznaczonego adresata. W ramach przedstawionej definicji
można wyodrębnić trzy sytuacje:
G Kiedy propozycja nabycia papierów wartościowych kierowana jest

za pośrednictwem środków masowego przekazu, a więc nie ma zna-
czenia fakt, czy jest ona kierowana do jednej czy większej liczby, ozna-
czonych lub nieoznaczonych, osób. Może to być przykładowo ofer-
ta zamieszczona w prasie, przekazana za pośrednictwem radia lub
telewizji. W tym przypadku o publicznym charakterze danej oferty
decyduje wybór środków masowego przekazu jako sposobu ofero-
wania papierów wartościowych.

G Kiedy propozycja nabycia papierów wartościowych kierowana jest

w inny sposób, niż za pośrednictwem środków masowego przeka-
zu, do oznaczonych adresatów w liczbie większej niż 300 (np. w for-
mie wysyłki imiennych listów poleconych do ponad 300 osób).

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami

wartościowymi (Dz. U. z 2002 r. Nr 49 poz. 447 z późn. zm.)

G Kiedy propozycja nabycia papierów wartościowych kierowana jest

w inny sposób, niż za pośrednictwem środków masowego przekazu,
do nieoznaczonych adresatów (np. w formie ogłoszenia w siedzibie
spółki lub w miejscach publicznych). W tym przypadku o publicznym
charakterze oferty decyduje fakt, że potencjalnym nabywcą papierów
wartościowych może być każdy zainteresowany inwestor.

Skierowanie propozycji nabycia papierów wartościowych w wyżej

wymieniony sposób powoduje nałożenie na ich emitenta określonych
obowiązków, polegających na ujawnieniu informacji o jego sytuacji fi-
nansowej i prawnej, oraz przestrzeganiu określonych prawem procedur
postępowania przy kierowaniu propozycji. Potencjalny nabywca papie-
rów wartościowych powinien bowiem móc zapoznać się z tymi infor-
macjami w celu oszacowania ryzyka towarzyszącego danym papierom
czy też ryzyka związanego bezpośrednio z emitentem i prowadzoną
przez niego działalnością. Nałożone na emitenta obowiązki mają zatem
na celu przede wszystkim ochronę interesów inwestorów i ich środków
finansowych.

Przedstawiona definicja przewiduje jednakże szereg wyjątków od

zasady publicznego obrotu. Wyjątki te dotyczą sytuacji, w których dana
propozycja spełnia warunki publicznego obrotu, lecz nie stosuje się do
nich przepisów Ustawy. Są to:
1. Sytuacje związane z procesem prywatyzacji:
• udostępnianie akcji prywatyzowanej spółki przez Skarb Państwa jej

pracownikom, a także producentom rolnym lub rybakom na trwale
związanym z jej działalnością,

• proponowanie przez Skarb Państwa nabycia co najmniej 10% akcji

danej spółki przez jednego nabywcę (np. prywatyzacja warszawskie-
go dystrybutora energii STOEN S.A.),

• udostępnianie akcji pracownikom, rolnikom i rybakom na podstawie

ustawy o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji,

• proponowanie nabycia akcji spółki powstałej z przekształcenia przed-

siębiorstwa państwowego w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa
na podstawie ustawy o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw
państwowych.

2. Sytuacje, w których nie jest wolą emitenta wprowadzenie papierów

wartościowych do publicznego obrotu:

• proponowanie nabycia papierów wartościowych opiewających wyłącz-

nie na wierzytelności pieniężne (dłużnych papierów wartościowych),
jeżeli termin ich wykupu jest krótszy niż rok, oraz obligacji, których
jednostkowa wartość nominalna jest nie mniejsza niż równowartość
40.000 EURO (tzw. obligacje wysokonominałowe), pod warunkiem
że emitent takich papierów, w terminie 7 dni przed rozpoczęciem
emisji, zawiadomi pisemnie Komisję Papierów Wartościowych i Giełd

(Komisja, KPWiG),

• proponowanie nabycia dotychczasowym akcjonariuszom, w ramach

wykonania prawa poboru, akcji nowej emisji spółki, które nie są
dopuszczone do publicznego obrotu,

• proponowanie nabycia akcji spółki, której papiery wartościowe

dopuszczone są do obrotu na zagranicznym rynku regulowanym, je-
żeli propozycja ta skierowana jest do pracowników spółki od
niej zależnej z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej (inny-
mi słowy, kiedy zagraniczna spółka notowana na zagranicznej giełdzie
chce zaoferować swoje akcje pracownikom polskiej spółki zależnej),

• wydanie akcji akcjonariuszom w przypadku łączenia się spółek, któ-

rych akcje nie są dopuszczone do publicznego obrotu (innymi słowy,
kiedy w związku z łączeniem się dwóch spółek o rozproszonym ak-
cjonariacie ma miejsce emisja akcji spółki przejmującej dla akcjona-
riuszy spółki przejmowanej, co ze względu na jej rozproszony akcjo-
nariat kwalifikowałoby taką ofertę jako obrót publiczny).

3. Sytuacje szczególne:
• związane z koniecznością sprawnego przeprowadzenia postępowania

likwidacyjnego, upadłościowego lub egzekucyjnego,

• związane z nabywaniem niedopuszczonych do publicznego obrotu

akcji spółki publicznej

, jeżeli ich nabywanie będzie następować

Rolę i zadania Komisji Papierów Wartościowych i Giełd zaprezentowano w na-

stępnym punkcie.

Spółka publiczna – spółka akcyjna, której akcje co najmniej jednej emisji są

dopuszczone do publicznego obrotu.

w wyniku wezwania związanego z wycofywaniem spółki z publicz-
nego obrotu lub z ogłaszaniem wezwania w związku z przekrocze-
niem progu 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu
spółki publicznej.
O publicznym charakterze obrotu papierami wartościowymi decyduje

zatem zarówno przedmiot oferty, jak i sposób oferowania papierów war-
tościowych. Oferowanie instrumentów nie będących papierami wartościo-
wymi w sposób spełniający warunki publicznego obrotu nie jest publicz-
nym obrotem i nie mają do niego zastosowania przepisy Ustawy.

2. Fundamenty publicznego rynku papierów wartościowych

Konstrukcja publicznego obrotu papierami wartościowymi oparta jest

na stworzonych przez Ustawę następujących fundamentach:

Dematerializacja obrotu

Zasada dematerializacji obrotu polega na tym, że papiery wartościo-

we w publicznym obrocie nie mają formy materialnej (formy dokumen-
tu), lecz funkcjonują jako zapis w systemie informatycznym (rejestrze)
prowadzonym przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.
(KDPW) i w systemach informatycznych prowadzonych przez podmio-
ty prowadzące działalność maklerską (na tzw. rachunkach papierów
wartościowych). KDPW jest instytucją zajmującą się organizacją, pro-
wadzeniem i nadzorowaniem systemu depozytowo-rozliczeniowego za-
pewniającego prowadzenie depozytu papierów wartościowych, rozlicza-
nie transakcji zawieranych w obrocie papierami wartościowymi i reali-
zację zobowiązań emitentów wobec właścicieli papierów wartościowych,
a także wykonywaniem innych zadań w zakresie publicznego obrotu
papierami wartościowymi, powierzonych KDPW przez Ustawę oraz inne
przepisy szczególne. W sytuacji, kiedy do publicznego obrotu wprowa-
dzane są papiery wartościowe w formie dokumentu, przed uzyskaniem
zgody Komisji na ich wprowadzenie do publicznego obrotu, muszą być
one uprzednio złożone do właściwego depozytu. W wyniku dopuszcze-
nia tych papierów do obrotu publicznego tracą one moc prawną jako

dokumenty, natomiast prawa z tych papierów powstają z chwilą ich
zapisania na rachunkach papierów wartościowych.

Dzięki dematerializacji, publiczny obrót zapewnia jego uczestnikom

bezpieczeństwo, gdyż papiery wartościowe są zarejestrowane w jednym
miejscu, sprawowany jest nad nimi ciągły nadzór, co uniemożliwia ich
kradzież, czy też fałszowanie. Zapewniona jest również funkcjonalność
obrotu. Dzięki niematerialnej formie papierów wartościowych nie pod-
legają one fizycznej wymianie (obrotowi), a transakcje mają formę elek-
troniczną, co znacznie usprawnia ich przebieg oraz obniża ich koszt.

Koncentracja obrotu

Publiczny obrót papierami wartościowymi może być dokonywany

wyłącznie po ich dopuszczeniu do publicznego obrotu przez Komisję

Ponadto ustawowym wymogiem jest, aby obrót papierami wartościowy-
mi dopuszczonymi do publicznego obrotu dokonywany był, poza nielicz-
nymi wyjątkami, na tzw. rynku regulowanym. Należy przez to rozu-
mieć system obrotu dopuszczonymi do publicznego obrotu instrumenta-
mi finansowymi

, działający w sposób stały, zorganizowany na zasadach

określonych w przepisach Ustawy, jak również zapewniający, że przy
kojarzeniu ofert nabycia i zbycia tych instrumentów zapewniony jest
powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie
oraz zachowane są jednakowe warunki nabywania i zbywania tych in-
strumentów. Rynek ten tworzony jest przez podmiot prowadzący giełdę
lub rynek pozagiełdowy. Konsekwencją takiego wymogu jest koncentra-

Z wyjątkiem papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa i Na-

rodowy Bank Polski, które są z mocy prawa dopuszczone do publicznego obrotu.
Szczegółowe omówienie dopuszczenia papierów wartościowych do publicznego
obrotu zostało zamieszczone w Rozdziale III.

Przy czym przez instrumenty finansowe należy rozumieć nie tylko tradycyjne

papiery wartościowe, ale również nie będące papierami wartościowymi tytuły
uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania i instrumenty rynku pie-
niężnego, pochodne instrumenty finansowe i towarowe oraz inne instrumenty do-
puszczone lub będące przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na
rynku regulowanym na terytorium Polski lub innego państwa członkowskiego Unii
Europejskiej (UE).

cja w jednym miejscu podaży papierów wartościowych oraz popytu na
nie. Nie trzeba zatem samodzielnie poszukiwać potencjalnych nabywców,
jak i zbywców papierów wartościowych, gdyż znajdują się oni właśnie na
rynku regulowanym. Konsekwencją koncentracji jest natomiast płynność,
której zalety można rozpatrywać w dwóch wymiarach. Po pierwsze, płyn-
ność umożliwia inwestorom zakup większej liczby papierów wartościo-
wych od kilku zbywców lub też sprzedaż większej liczby papierów warto-
ściowych szerszemu gronu nabywców, bez konieczności samodzielnego
poszukiwania i dopasowywania stron transakcji. Po drugie, ma to istot-
ne znaczenie z punktu widzenia emitentów. Dzięki koncentracji podaży
kapitału łatwiej jest bowiem pozyskać nowy kapitał na prowadzenie dzia-
łalności, zaś przed emitentem nie stoi konieczność kosztownego indywi-
dualnego poszukiwania potencjalnych kapitałodawców. Kapitałodawcy
mogą natomiast ocenić atrakcyjność planowanej oferty i rozważyć moż-
liwość nabycia akcji nowej emisji na podstawie jednolitej informacji
o ofercie, przedstawionej w formie prospektu emisyjnego, w którym spół-
ka przedstawia planowane inwestycje.

Równy dostęp do pełnej i rzetelnej informacji

Emitenci, których papiery dopuszczone są do publicznego obrotu,

podlegają obowiązkowi przekazywania określonych informacji do publicz-
nej wiadomości. Wypełnianie tego obowiązku zapewnione jest przez:
• wymogi informacyjne początkowe – na tym etapie informacje prze-

kazywane są w ramach prospektu emisyjnego,

• wymogi informacyjne ciągłe – którym emitent podlega po opubliko-

waniu prospektu emisyjnego, a w ramach których informacje prze-
kazywane są w formie raportów bieżących i okresowych.
W obu przypadkach zarówno zakres, jak i forma prezentacji infor-

macji podlegają standaryzacji tak, aby inwestorzy byli w stanie doko-
nać porównania informacji przekazywanych przez różnych emitentów.

Prawidłowe i rzetelne wypełnianie obowiązków informacyjnych czyni

emitenta spółką przejrzystą, przyjazną inwestorom i akcjonariuszom, dzięki
czemu taka spółka i jej nowa oferta papierów wartościowych cieszyć się
będzie relatywnie większym zainteresowaniem potencjalnych inwestorów.

Silny nadzór nad rynkiem

Obrót papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego ob-

rotu dokonywany jest na rynku regulowanym za pośrednictwem spółek
lub banków prowadzących działalność maklerską, które to podmioty –
podobnie jak inni uczestnicy obrotu, tacy jak firmy zarządzające aktywa-
mi klientów na zlecenie, fundusze inwestycyjne, podmioty organizujące
rynki regulowane, jak również osoby fizyczne wykonujące określone czyn-
ności związane z publicznym obrotem papierami wartościowymi (makle-
rzy papierów wartościowych oraz doradcy inwestycyjni) – podlegają li-
cencjonowaniu. Udzielaniem licencji i zezwoleń na prowadzenie działal-
ności na rynku publicznym zajmuje się KPWiG. Komisja jest centralnym
organem administracji rządowej w sprawach publicznego obrotu papie-
rami wartościowymi, do którego zadań należy zarówno sprawowanie
nadzoru nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu oraz nad zapew-
nieniem powszechnego dostępu do rzetelnych informacji, jak również po-
dejmowanie działań zapewniających sprawne funkcjonowanie rynku
papierów wartościowych oraz ochronę inwestorów. Nadzór sprawowany
przez Komisję dotyczy takich instytucji rynku kapitałowego, jak giełdy,
rynki pozagiełdowe, depozyt papierów wartościowych, domy maklerskie,
towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Działalność Komisji nie ograni-
cza się jedynie do jednorazowego udzielenia licencji, lecz rozciąga się na
sprawowanie nadzoru nad tymi podmiotami i nad prawidłowością pro-
wadzonej przez nie działalności. Domy maklerskie, jak i fundusze inwe-
stycyjne, obowiązane są do okresowego przekazywania informacji o swojej
działalności i sytuacji finansowej. W stosunku do podmiotów organizują-
cych rynki regulowane uprawnienia Komisji w zakresie nadzoru są rów-
nie szerokie i obejmują m.in. konieczność uzyskania zgody Komisji na
dokonanie zmian w statutach i regulaminach tych podmiotów, w tym re-
gulaminach obrotu papierami wartościowymi. W ramach sprawowane-
go nadzoru urząd Komisji może przeprowadzać kontrole ww. instytucji
oraz wydawać zalecenia usunięcia stwierdzonych nieprawidłowości. In-
nym instrumentem nadzoru jest tzw. postępowanie wyjaśniające, prowa-
dzone w celu ustalenia, czy istnieją podstawy do złożenia zawiadomienia
o przestępstwie przeciwko publicznemu obrotowi lub do wszczęcia po-

stępowania administracyjnego w sprawie naruszenia przepisów Ustawy,
za które można nałożyć karę pieniężną. W stosunku do emitentów pa-
pierów wartościowych Komisja sprawuje nadzór w zakresie wykonywa-
nia obowiązków informacyjnych oraz wykorzystywania i ujawniania in-
formacji poufnych. W ramach swych uprawnień Komisja może żądać od
emitenta wyjaśnień w zakresie nadzoru nad sposobem wykonywania
obowiązków informacyjnych (w tym również w zakresie prawidłowości
i rzetelności sprawozdań finansowych), ujawniania i przeciwdziałania
manipulacji na rynku papierów wartościowych, czy ujawniania i przeciw-
działania ujawnieniu lub wykorzystaniu informacji poufnej. W tym za-
kresie Komisja odgrywa wobec emitentów rolę reprezentanta inwestorów.

Dzięki powyższym rozwiązaniom obrót papierami wartościowymi jest

przejrzysty, bezpieczny, zapewnione są jednolite dla wszystkich uczest-
ników obrotu zasady funkcjonowania rynku, a nad ich przestrzeganiem
czuwa Komisja.

Równy dostęp do pełnej i rzetelnej informacji, jak również nadzór

nad rynkiem, to elementy szerszego pojęcia, jakim jest równe trakto-
wanie wszystkich uczestników obrotu, także tzw. drobnych inwestorów
(akcjonariuszy mniejszościowych). Ze względu na zakres niniejszego
opracowania zagadnienie ochrony praw drobnych inwestorów nie zo-
stanie szczegółowo omówione. Poruszając to zagadnienie nie sposób
jednak nie wspomnieć o szczególnych instrumentach tej ochrony, jaki-
mi są obowiązki związane z informowaniem o nabywaniu znacznych
pakietów akcji oraz instytucja rewidenta do spraw szczególnych.
Najmniejszym znacznym pakietem jest liczba akcji reprezentujących co
najmniej 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu spółki.
Przekroczenie tego progu rodzi po stronie spółki i podmiotu nabywają-
cego lub zbywającego akcje obowiązek przekazania do publicznej wia-
domości informacji o tym fakcie. Bardziej rozbudowane obowiązki po-
wstają po przekroczeniu progu 10% ogólnej liczby głosów na walnym
zgromadzeniu, a przekroczenie progów 25%, 33%, 50% dodatkowo
wymaga uzyskania zgody Komisji.

Ze znacznymi pakietami akcji ściśle

Ten ostatni obowiązek nie odnosi się do akcji notowanych na nieurzędowym

rynku pozagiełdowym.

związane jest wezwanie do sprzedaży akcji mające na celu, z jednej
strony, ochronę kursu akcji przed nieuzasadnionym nadmiernym jego
wahaniem (dotyczy to nabywania większej liczby akcji w krótkim okre-
sie czasu), z drugiej zaś ochronę małych akcjonariuszy w przypadku
przekraczania przez inwestora progu 50% ogólnej liczby głosów na
walnym zgromadzeniu spółki

. Ogłaszanie wezwania służy jednakowe-

mu traktowaniu wszystkich akcjonariuszy oraz stworzeniu im jednako-
wych warunków wyjścia z inwestycji w akcje spółki w postaci jednolitej
ceny akcji i terminu na podjęcie przedmiotowej decyzji. Natomiast in-
stytucja rewidenta do spraw szczególnych umożliwia akcjonariuszom
mniejszościowym, posiadającym co najmniej 5% głosów na walnym
zgromadzeniu spółki, złożenie wniosku o zbadanie przez wybrany do
tego podmiot

określonego zagadnienia związanego z utworzeniem spół-

ki lub prowadzeniem jej spraw. Po przeprowadzeniu badania rewident
przedstawia zarządowi i radzie nadzorczej spółki pisemne sprawozda-
nie z wyników badania, które następnie przekazywane jest do publicz-
nej wiadomości.

3. Segmentacja publicznego rynku papierów wartościowych

Podstawowym podziałem rynku publicznego, podobnie jak rynku

niepublicznego, jest podział na rynek pierwotny oraz rynek wtórny.

Z rynkiem pierwotnym mamy do czynienia wówczas, gdy naby-

cie papierów wartościowych nowej emisji proponuje ich emitent. Na
rynku pierwotnym ma zatem miejsce zasilenie emitenta w kapitał.
Z rynkiem pierwotnym mamy po raz pierwszy do czynienia w momen-
cie zakładania spółki akcyjnej, kiedy to jej założyciele deklarują obję-
cie lub proponują innym osobom objęcie określonej liczby akcji.

Omówienie obowiązków informacyjnych związanych ze znacznymi pakietami

zostało zamieszczone w Rozdziale VII.

Rewidentem do spraw szczególnych może być zarówno biegły rewident

uprawniony do badania sprawozdań finansowych, jak i każdy inny podmiot, któ-
rego kwalifikacje uprawniają go do wydania rzetelnej i niezależnej opinii w da-
nej sprawie.

W celu finansowania dalszego rozwoju spółka może dokonywać kolej-
nych emisji akcji lub obligacji. Zgodnie z przepisami Ustawy, spółka
publiczna jest zobowiązana wprowadzić do publicznego obrotu każdą
kolejną emisję akcji.

Rynek wtórny występuje wówczas, gdy po wyemitowaniu i przydzia-

le papierów wartościowych nowej emisji ich pierwszemu właścicielowi,
papiery te są następnie sprzedawane na rynku przez osoby inne niż
emitent. Rynek wtórny polega więc na obrocie papierami wartościowy-
mi między inwestorami. Innymi słowy, na rynku wtórnym nie dokonu-
je się zasilenie emitenta w kapitał. Mimo pominięcia w niniejszej pre-
zentacji, poza najważniejszymi aspektami, dokładnej charakterystyki
wtórnego rynku papierów wartościowych, należy podkreślić, że rynek
wtórny jest bardzo istotnym segmentem rynku papierów wartościowych,
gdyż to na tym rynku kształtuje się wartość (cena) papierów wartościo-
wych i to na tym rynku właściciel papierów może je sprzedać.

Na publicznym rynku papierów wartościowych może również mieć

miejsce tzw. pierwsza oferta publiczna. Polega ona na skierowaniu
po raz pierwszy przez dotychczasowego właściciela papierów wartościo-
wych (tzw. wprowadzającego) lub przez subemitenta usługowego,
w sposób publiczny, propozycji nabycia papierów wartościowych.

Jak już wcześniej zaznaczono, wtórny obrót papierami wartościowymi

dokonuje się na rynku regulowanym. Istnieją jednak pewne wyjątki od tej
zasady. Poza rynkiem regulowanym może być dokonywany obrót m.in.:
• między osobami fizycznymi (jest to jednak mniej korzystna forma

przenoszenia prawa własności do papierów, gdyż dokonywana jest
na podstawie umowy cywilnoprawnej, od której wartości pobierany
jest podatek od czynności cywilnoprawnych w wysokości 1% liczo-
nej od wartości sprzedanych papierów wartościowych),

• papierami wartościowymi emitowanymi przez Skarb Państwa lub

Narodowy Bank Polski,

• między podmiotem zależnym a podmiotem dominującym,
• papierami wartościowymi w ramach zbywanego przedsiębiorstwa

spółki (czyli w przypadku sprzedaży majątku spółki),

• w procesie upadłościowym lub postępowaniu egzekucyjnym,

• przy wnoszeniu papierów wartościowych w formie aportu do innej

spółki,

• w związku z dziedziczeniem,
• w przypadku przenoszenia papierów wartościowych obciążonych

zastawem w celu zaspokojenia zastawnika – za zgodą i na warunkach
określonych przez Komisję.
Jeszcze kilka lat temu rynek wtórny obejmował dwa segmenty – ry-

nek giełdowy oraz rynek pozagiełdowy. Jednakże w wyniku procesu
dostosowywania naszego systemu prawnego do standardów Unii Euro-
pejskiej (UE), segmentacja rynku wtórnego uległa zmianie.

I tak rynek wtórny dzieli się na rynek urzędowy, który może być

organizowany wyłącznie przez giełdy, a którego przedstawicielem jest
rynek giełdowy organizowany przez Giełdę, oraz rynek nieurzędowy,
który dzieli się z kolei na nieurzędowy rynek giełdowy prowadzony
również przez Giełdę oraz nieurzędowy rynek pozagiełdowy (Central-
na Tabela Ofert – CTO) organizowany przez MTS-CeTO S.A. Opisaną
wyżej segmentację obrazuje poniższy schemat.

Rynek publiczny

Rynek pierwotny

Rynek wtórny

Rynek regulowany

Urzędowy rynek

giełdowy (GPW)

Rynek nieurzędowy

Rynek giełdowy

(GPW)

Rynek pozagiełdowy

(MTS-CeTO)

Rys. 1. Segmentacja rynku publicznego w Polsce

WTÓRNY PUBLICZNY

OBRÓT PAPIERAMI
WARTOŚCIOWYMI

MOŻE SIĘ ODBYWAĆ

Z PEWNYMI WYJĄTKAMI,

WYŁĄCZNIE NA RYNKU

REGULOWANYM

Rys. 2. Publiczny obrót papierami wartościowymi w Polsce

Odpowiedź na pytanie, jak zaprezentowany podział funkcjonuje

w praktyce, daje kolejny schemat.

S
T

Z
Y

Otóż z jednej strony mamy emitentów papierów wartościowych,

a więc kapitałobiorców, z drugiej zaś inwestorów, czyli kapitałodawców.
Emitenci i inwestorzy spotykają się na rynku regulowanym. Nie spoty-
kają się jednak bezpośrednio. Między nimi istnieje trzecia kategoria
uczestników – pośrednicy, którymi są podmioty prowadzące działalność
maklerską. To domy maklerskie pośredniczą w sprzedaży papierów
wartościowych w ramach rynku pierwotnego, jak również pośredniczą
w przekazywaniu zleceń inwestorów na rynek regulowany w ramach
rynku wtórnego. W ramach rynku funkcjonuje również KDPW, który
rozlicza przeprowadzane na rynkach transakcje oraz rejestruje papiery
wartościowe wprowadzane do publicznego obrotu. Nad całością rynku
ustawowy nadzór sprawuje natomiast Komisja.

Giełda Papierów

Wartościowych

w Warszawie S.A.

MTS-CeTO S.A.

Krajowy Depozyt

Papierów

Wartościowych S.A.

II. Efekty publicznego charakteru

papierów wartościowych

Funkcjonowanie emitenta na publicznym rynku papierów wartościo-

wych niesie ze sobą szereg bardziej lub mniej wymiernych korzyści za-
równo dla spółki, jak i jej właścicieli, które stwarzają większe potencjal-
ne możliwości oraz szanse osiągnięcia przez spółkę sukcesu rynkowe-
go. Wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu nie-
sie ze sobą również określone nakłady i obowiązki. Niektóre z nich
można zminimalizować, niektóre, jak w każdej inwestycji – a wprowa-
dzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu z całą pewno-
ścią należy traktować jako inwestycję w przyszłość – trzeba, a nawet
warto ponieść.

1. Możliwości i korzyści

Łatwiejszy dostęp do nowych źródeł kapitału

Zwiększenie kapitału obrotowego, sfinansowanie przedsięwzięcia

inwestycyjnego, spłata dotychczasowego zadłużenia lub jego restruktu-
ryzacja, to główne cele poszukiwania przez spółki najefektywniejszych
źródeł finansowania. Spółka znajduje znacznie łatwiejszy dostęp do
kapitału, emitując papiery wartościowe w publicznym obrocie. Mogą to
być papiery wartościowe o charakterze udziałowym (akcje) lub papiery
wartościowe o charakterze dłużnym (obligacje). Łatwiejszy dostęp do

kapitału wynika z bardzo ważnej właściwości publicznego rynku kapi-
tałowego, a mianowicie koncentracji kapitału. Dzięki temu publiczny
rynek kapitałowy umożliwia dotarcie do znacznej liczby indywidualnych
i instytucjonalnych kapitałodawców, takich jak:
• gospodarstwa domowe – które na koniec I półrocza 2004 roku dys-

ponowały oszczędnościami zgromadzonymi w bankach o wartości po-
nad 208 mld zł,

• fundusze inwestycyjne – które na koniec I półrocza 2004 roku dys-

ponowały środkami o wartości blisko 35 mld zł,

• zakłady ubezpieczeń – które na koniec I kwartału 2004 roku uloko-

wały w różnego rodzaju papiery wartościowe ponad 51 mld zł,

• banki – które na koniec I półrocza 2004 roku ulokowały w różnego

rodzaju papiery wartościowe ponad 116 mld zł,

• fundusze emerytalne – które na koniec I półrocza 2004 roku uloko-

wały w różnego rodzaju papiery wartościowe ponad 51 mld zł

Publiczny rynek kapitałowy jest zatem oceanem możliwości praktycz-

nie dla każdej spółki i dla każdego przedsięwzięcia.

Pozyskanie kapitału na rynku nie ma oczywiście charakteru jedno-

razowego. W przypadku gdy spółka publiczna będzie osiągała dobre
wyniki finansowe, a jej notowania będą zapewniały korzystne stopy
zwrotu, podmiotowi takiemu znacznie łatwiej będzie pozyskać kapitał
w drodze kolejnych emisji papierów wartościowych.

Niski koszt pozyskania kapitału

Koszt pozyskania kapitału na rynku publicznym jest niejednokrot-

nie niższy niż koszt pozyskania kapitału na rynku niepublicznym, na
przykład kapitału w formie kredytu bankowego. Podstawowym kosz-
tem wyemitowanych obligacji, jak i zaciągniętego kredytu, są odsetki,
których wysokość w przypadku obligacji można ustalić na stosunkowo
atrakcyjnym poziomie, zachęcającym posiadaczy kapitału do jego ulo-

Dane na podstawie informacji zamieszczonych na stronach internetowych Ko-

misji Papierów Wartościowych i Giełd, Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy
Emerytalnych oraz Narodowego Banku Polskiego.

kowania w obligacjach (z uwzględnieniem premii za ponoszone ryzyko
w związku z taką inwestycją), aczkolwiek niższym niż oprocentowanie
kredytu bankowego. Przy zaciąganiu kredytu nie należy również zapo-
minać o marży zysku banku za przejęcie ryzyka finansowania, często
wyższej od premii za ryzyko płaconej przy emisji obligacji, oraz o róż-
nego rodzaju prowizjach pobieranych przez bank w związku z udzielo-
nym kredytem, które mogą dodatkowo znacznie podnosić jego koszt

Wzrost wiarygodności

Fakt posiadania statusu spółki publicznej sprawia, iż firma zyskuje

prestiż, zwiększa swoją wiarygodność, co umacnia jej pozycję rynkową.
Prowadzenie przejrzystej polityki informacyjnej buduje zaufanie inwe-
storów, ułatwia pozytywne kształtowanie wizerunku firmy w oczach
kontrahentów, partnerów handlowych, banków i innych instytucji fi-
nansowych. Niezależnie bowiem od możliwości łatwiejszego pozyska-
nia kapitału na rynku publicznym, nieodłącznym elementem finanso-
wania działalności gospodarczej jest kredyt bankowy. Emisja akcji po-
wodująca zwiększenie (niejednokrotnie znaczne) kapitałów własnych,
a więc wartości księgowej spółki, umożliwia jej pozyskanie nowych kre-
dytów i innych form finansowania zewnętrznego. Wynikający z pozy-
skania statusu spółki publicznej obowiązek przekazywania raportów
finansowych i informowania o wszelkich istotnych zdarzeniach doty-
czących spółki sprawia, że spółka cieszy się większym zaufaniem pu-
blicznym, jest bardziej przejrzysta – można pełniej prześledzić historię
jej działalności, strukturę własnościową, sprawozdania finansowe. Nie
zastąpi to oczywiście procesu badania przez bank zdolności kredytowej,
ułatwi jednak współpracę, jak również może pozwolić na oszacowanie
niższego ryzyka związanego z finansowaniem spółki, co może przeło-
żyć się na stosowanie preferencyjnych prowizji czy wręcz niższego opro-
centowania. Spółka znajdująca się w publicznym obrocie ma również
większe szanse na uzyskanie tzw. ratingu inwestycyjnego nadawanego

Powyższemu zagadnieniu więcej miejsca poświęcono w Rozdziale V przy omó-

wieniu charakterystyki obligacji.

przez wyspecjalizowane instytucje finansowe, którym kieruje się wielu
inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, co nie pozostaje
bez wpływu przy kolejnych emisjach papierów wartościowych.

Rynkowa wycena papierów wartościowych

Ścisły związek z obrotem papierami wartościowymi na rynku regu-

lowanym ma kwestia rynkowej wyceny spółki, której papiery wartościo-
we są nabywane i zbywane w obrocie wtórnym. Koncentracja popytu
i podaży pozwala na obiektywną wycenę wartości papierów wartościo-
wych, a tym samym wartości samej spółki. Rynkowa wycena umożli-
wia podjęcie przez dotychczasowych właścicieli decyzji o ewentualnej
sprzedaży przy odpowiednio atrakcyjnym poziomie cenowym posiada-
nych akcji, które często były obejmowane w początkowej fazie rozwoju
spółki po cenach znacznie niższych. Sprzedaż większych pakietów akcji
przez założycieli lub pracowników jest możliwa dzięki – wspomnianej
już wcześniej – płynności, jaką oferuje rynek publiczny, czyli możliwo-
ści niemalże nieograniczonego zbywania i nabywania papierów warto-
ściowych. W przypadku gdy akcje spółki nie znajdują się w publicznym
obrocie, wyjście z inwestycji jest znacznie trudniejsze i wiąże się z ko-
niecznością samodzielnego poszukiwania potencjalnych nabywców, prze-
prowadzania skomplikowanych i kosztownych procedur wyceny papie-
rów wartościowych oraz negocjowania warunków transakcji.

Rynkowa wycena stwarza także bazę odniesienia przy ustalaniu ceny

emisyjnej kolejnych emisji oraz daje możliwość wyższego i dokładniej-
szego oszacowania zabezpieczenia kredytu zaciąganego pod zastaw pa-
pierów wartościowych.

Notowanie akcji na publicznym rynku wtórnym ma też niewymier-

ny, ale istotny, efekt psychologiczny – właściciele mogą „zobaczyć” bie-
żącą wartość swojej firmy.

Opcje menedżerskie i pracownicze

Notowanie papierów wartościowych na rynku giełdowym lub poza-

giełdowym umożliwia wprowadzenie systemu motywacyjnego zarów-
no dla kadry menedżerskiej, jak i dla pracowników spółki. Polega on

na ustanowieniu tzw. opcji dla osób objętych programem motywacyj-
nym, a więc prawa do objęcia w określonej przyszłości akcji lub obliga-
cji emitenta na preferencyjnych warunkach (np. po atrakcyjnej cenie
w stosunku do ich ceny rynkowej), pod warunkiem osiągnięcia przez
spółkę w danym okresie określonych parametrów ekonomicznych, np.
określonego poziomu zysku netto, zysku operacyjnego, rentowności ope-
racyjnej, rentowności kapitału własnego lub rentowności aktywów. Sys-
tem ten, w przypadku osiągnięcia założonych parametrów ekonomicz-
nych, pozwala osiągnąć znaczący dochód ze sprzedaży papierów lub
uzyskać dodatkowy zarobek w postaci dywidendy wypłacanej z zysku
netto. Jest to więc forma nagrody motywującej osoby zarządzające spół-
ką i jej pracowników do zainteresowania się jej kondycją finansową,
efektywniejszego zarządzania jej majątkiem i zasobami ludzkimi, wzro-
stu wydajności pracy, a jednocześnie związującej profesjonalną kadrę
ze spółką na dłuższy okres. Przykładem spółki, która wyemitowała
i zaoferowała akcje swoim pracownikom w ramach programu rozsze-
rzenia własności pracowniczej, jest Agora S.A. Akcje spółki mogli objąć
wszyscy jej pracownicy oraz pracownicy podmiotów powiązanych ze
spółką, o stażu pracy wynoszącym co najmniej 2 lata. Akcje obejmowa-
ne były przez te osoby po cenie emisyjnej 1 zł, podczas gdy w przepro-
wadzanej równolegle ofercie skierowanej do ogółu inwestorów cena emi-
syjna wynosiła 36 zł. Natomiast cena, przy której akcje spółki zadebiu-
towały na giełdzie, wyniosła 49,9 zł.

Efekt marketingowy

Z obecnością papierów wartościowych w obrocie publicznym wiąże

się również bezpłatna promocja spółki w środkach masowego przeka-
zu. Media codziennie informują o sytuacji spółek publicznych, podają
informacje dotyczące ich sytuacji finansowej oraz dane o najważniejszych
wydarzeniach mających w nich miejsce. Pozwala to na stałą obecność
nazw tych spółek w świadomości odbiorców tych informacji i w ten
sposób korzystanie z reklamy, na którą wiele spółek nie mogłoby sobie
w innej sytuacji pozwolić. Spółka nie będąca w publicznym obrocie ma
pod tym względem znacznie mniejsze możliwości i skazana jest często

na prowadzenie kampanii promocyjnych, których koszt jest znacznie
wyższy w porównaniu z kosztem wejścia na rynek, a efekt nie tak dłu-
gotrwały, jak efekt zapewniony dzięki obecności na rynku publicznym.
Niejednokrotnie zdarza się, że wejście spółki na giełdę lub rynek poza-
giełdowy powoduje, że potencjalni kontrahenci, partnerzy, czy wręcz
sami inwestorzy, po raz pierwszy dopiero spotykają się z nazwą danej
spółki. Pod tym względem spółka publiczna jest w większym zakresie
spółką medialną, co z kolei zwiększa jej szanse przy różnego rodzaju
przetargach, daje jej mocniejszą pozycję podczas negocjacji, ułatwia
zawieranie nowych kontraktów i powiększanie rynków zbytu.

Ekspansywny rozwój spółki

Status spółki publicznej ułatwia jej rozwój. Jednym ze sposobów roz-

woju jest budowanie grupy kapitałowej poprzez przejmowanie innych
spółek. Proces przejęcia może polegać na wydaniu akcji spółki przej-
mującej akcjonariuszom spółki przejmowanej. Zaoferowanie akcjonariu-
szom spółki przejmowanej akcji spółki przejmującej, które znajdują się
w publicznym obrocie na rynku regulowanym, a więc które łatwo jest
sprzedać i które posiadają określoną cenę rynkową, może być atrakcyj-
nym argumentem przemawiającym za wyborem oferty spółki publicz-
nej. Publiczna spółka przejmująca jest z reguły spółką o większym do-
świadczeniu rynkowym, a więc i potencjalnie atrakcyjniejszym inwesto-
rem strategicznym, dysponującym nowocześniejszymi technologiami
i odpowiednim know-how, które z powodzeniem może być wdrożone
w spółce przejmowanej.

Możliwość pozyskania inwestora strategicznego

Obecność spółki w publicznym obrocie zwiększa jej szansę nie tylko

na przejmowanie innych podmiotów, ale i na pozyskanie inwestora stra-
tegicznego, jeżeli spółka poszukuje wsparcia finansowego, technologicz-
nego, lub też, gdy główni akcjonariusze chcą wyjść z inwestycji, a jed-
nocześnie powierzyć prowadzenie działalności spółki profesjonalnemu
właścicielowi. Spółkom publicznym łatwiej jest pozyskać takiego inwe-
stora, gdyż są to spółki bardziej przejrzyste, a zatem poddające się

efektywniejszej analizie. Inwestorzy branżowi chcący zdobyć udział
w rynku wolą pozyskać przedsiębiorstwo już funkcjonujące, z udzia-
łem w rynku, rozbudowaną infrastrukturą, znanym znakiem towaro-
wym i tradycjami, niż budować swój oddział lub filię od podstaw,
i w tym celu najłatwiej i najszybciej jest im dotrzeć do spółki notowa-
nej na rynku publicznym niż samodzielnie szukać interesujących przed-
siębiorstw.

2. Ograniczenia i koszty

Obowiązki informacyjne – konieczność odkrycia się przed konkurencją

Bezpieczeństwo publicznego obrotu wymusza na jego uczestnikach

pewien zakres obowiązków informacyjnych. Wynika to z konieczności
zapewnienia wszystkim inwestorom jednakowego dostępu do rzetelnej
i prawdziwej informacji o spółce. Należyte wypełnianie obowiązków
informacyjnych z jednej strony czyni spółkę bardziej otwartą i przejrzy-
stą, ale z drugiej powoduje konieczność otwarcia się przed konkuren-
cją, doprowadzając do zmniejszenia przewagi konkurencyjnej. Przepi-
sy określające wymogi informacyjne są jednak w tym względzie tak
skonstruowane, aby nie stwarzały konieczności ujawniania tajemnicy
handlowej i zawodowej, a tym samym nie naruszały interesów gospo-
darczych emitenta.

Ryzyko wrogiego przejęcia

Okolicznością, którą należy wziąć pod uwagę przy wprowadzeniu

akcji do publicznego obrotu, jest możliwość wrogiego przejęcia spółki
poprzez skupowanie jej akcji na rynku wtórnym. Wrogiego przejęcia
dokonują z reguły konkurenci spółki, a ich głównym celem jest likwi-
dacja spółki, przejęcie jej rynków zbytu, pozyskanie nowych, unikalnych
technologii. Niebezpieczeństwo wynikające z wrogiego przejęcia moż-
na jednak istotnie ograniczyć, na przykład:
• wprowadzając do statutu spółki odpowiednie zapisy chroniące dotych-

czasowych właścicieli (np. ograniczające wykonywanie prawa głosu
z posiadanych akcji),

• emitując akcje uprzywilejowane co do głosu jeszcze przed uzyskaniem

przez spółkę publicznego statusu

• konstruując publiczną ofertę nabycia akcji nowej emisji w taki spo-

sób, aby nie doprowadzić do nadmiernego rozwodnienia kapitału
i zapewnić zachowanie kontroli nad spółką,

• pozyskując stabilnego i przyjaznego inwestora strategicznego.

Pomocne w tym względzie są również, wspomniane już, obowiązki

informacyjne dotyczące nabywania i posiadania znacznych pakietów
akcji, umożliwiające śledzenie struktury akcjonariatu spółki i podejmo-
wanie z odpowiednim wyprzedzeniem czynności obronnych przed wro-
gim inwestorem.

Zmiana kultury korporacyjnej

Publiczny charakter spółki powoduje pojawienie się w niej nowych

inwestorów oczekujących uczestnictwa w zarządzaniu spółką i wprowa-
dzenia własnych przedstawicieli do jej organów wykonawczych i nad-
zorczych. Oznacza również konieczność uwzględniania bieżącej oceny
ze strony rynku przy podejmowaniu decyzji biznesowych. Takie konse-
kwencje bywają trudne do zaakceptowania przez dotychczasowych wła-
ścicieli będących często także zarządzającymi spółką. Praktyka rozwi-
niętych rynków kapitałowych wskazuje natomiast jednoznacznie, że
tylko maksymalizacja przejrzystości „współistnienia” różnych grup
akcjonariuszy (zwłaszcza relacji akcjonariusz dominujący-akcjonariusze
mniejszościowi), jak również relacji między poszczególnymi organami
spółki, określane mianem ładu korporacyjnego (corporate governance),
może stanowić trwałą podstawę dla rozwoju spółki Tak więc to, co wie-
lu właścicielom prywatnych firm kojarzy się z dodatkowym kosztem
publicznego charakteru spółki, może de facto przynosić wymierne ko-
rzyści, o których wspomniano powyżej.

W spółce publicznej nie jest możliwe emitowanie akcji uprzywilejowanych co

do głosu.

Koszty wprowadzenia papierów wartościowych do publicznego obrotu

Z procesem wprowadzenia papierów wartościowych do publicznego

obrotu wiążą się również określone wydatki, z których część związana
jest z działaniami wymaganymi przez przepisy prawa, a część dotyczy
dodatkowych działań i usług, które mogą przyczynić się do usprawnie-
nia procesu wprowadzania papierów do publicznego obrotu i uatrak-
cyjnienia publicznej oferty papierów wartościowych. Do tych pierwszych
zaliczyć należy koszty:
• przygotowania prospektu emisyjnego,
• badania sprawozdań finansowych przez biegłego rewidenta,
• wynagrodzenia oferującego papiery wartościowe w publicznym ob-

rocie,

• opłaty ewidencyjnej z tytułu wpisu do ewidencji papierów wartościo-

wych dopuszczonych do publicznego obrotu oraz opłat na rzecz
KDPW, GPW lub MTS-CeTO w zależności od tego, na którym rynku
będą notowane papiery wartościowe emitenta, ponoszone po wpro-
wadzeniu papierów do publicznego obrotu.

Natomiast charakter fakultatywny mają koszty:
• obsługi prawnej,
• wynagrodzenia subemitenta inwestycyjnego lub usługowego,
• marketingu, reklamy, spotkań z analitykami, inwestorami, przedsta-

wicielami mediów.
Wysokość tych kosztów w stosunku do wartości całej emisji bywa

różna i zależy od wielu czynników, takich jak: renoma podmiotu planu-
jącego publiczną emisję, jego wielkość, sytuacja gospodarcza, a także
wielkość planowanej emisji. Im większa jej wartość, tym udział kosz-
tów, które z reguły mają charakter stały, jest niższy. Przy emisjach akcji
o wartości od kilkunastu do kilkudziesięciu milionów złotych udział
kosztów w wartości emisji jest rzędu kilku procent (2-8%), przy znacz-
nych emisjach, rzędu kilkuset milionów zł udział kosztów może nie
przekroczyć 1%. W przypadku emisji obligacji proporcje te są jeszcze
bardziej atrakcyjne – koszty mogą stanowić 0,2–0,9% wartości emisji.
Należy jednak zaznaczyć, że w przypadku kolejnych emisji papierów

wartościowych przez spółkę publiczną możliwe jest obniżenie niektó-
rych kosztów, np. związanych ze sporządzeniem prospektu i oferowa-
niem papierów wartościowych. Przykładowe zestawienia kosztów wpro-
wadzenia akcji i obligacji do publicznego obrotu przedstawione zostały
w Załączniku nr 4.

3. Efekty publicznego charakteru

papierów wartościowych w przykładach

Poniżej przedstawione zostały przykłady czterech spółek, których

historia potwierdza szerokie możliwości, jakie daje publiczny rynek
papierów wartościowych w zakresie łatwiejszego i bardziej elastyczne-
go pozyskania kapitału, pozyskania inwestora strategicznego, związa-
nia kadry menedżerskiej ze spółką poprzez wprowadzenie programu
motywacyjnego oraz ekspansywnego rozwoju poprzez przejmowanie
innych podmiotów.

Domplast S.A.

Domplast S.A. to modelowy przykład spółki, która umiejętnie wyko-

rzystała szanse, jakie stwarza rynek publiczny. Domplast S.A. był spół-
ką produkującą różnego rodzaju wyroby z tworzyw sztucznych. Spółka
została założona na początku lat 80. przez pana Andrzeja Dębowskie-
go. Początkowo zarządzany jednoosobowo zakład mieszczący się w przy-
domowym warsztacie, specjalizował się w produkcji okuć do mebli
z wyrobów sztucznych. Nawiązanie współpracy z zagranicznymi i kra-
jowymi partnerami zaowocowało stopniowym poszerzeniem oferty asor-
tymentowej oraz zwiększeniem mocy produkcyjnych, dzięki czemu
w ciągu kilku lat z małego zakładu wyrosła jedna z większych firm pry-
watnych w Polsce. Spółka doszła jednak do istotnej bariery, jaką był brak
odpowiedniego finansowania dalszego rozwoju produkcji. W tym też
czasie zrodził się pomysł pozyskania brakującego kapitału poprzez gieł-
dę papierów wartościowych. W 1994 roku została przeprowadzona
publiczna subskrypcja akcji, które oferowane były po cenie 14 zł.
W wyniku publicznej subskrypcji spółka pozyskała z rynku blisko 10

mln zł. Akcje spółki zadebiutowały na Giełdzie 4 sierpnia 1994 roku po
cenie 50 zł. Przy takiej cenie debiutu kapitalizacja rynkowa Domplast S.A.
wynosiła 150 mln zł. W związku z rozwojem rynku i nasilającą się kon-
kurencją główny akcjonariusz Domplast S.A. postanowił rozpocząć po-
szukiwania inwestora strategicznego, który wniósłby do zakładu nowo-
czesne technologie. Inwestor został znaleziony w 1996 roku. Był nim
Rubbermaid Inc., który w wyniku ogłoszonego wezwania skupił po cenie
15,36 zł akcje zapewniające 90% głosów. Kolejne wezwanie na pozosta-
łe akcje spółki zostało ogłoszone w 1999 roku. Zaoferowana cena wy-
niosła wówczas 25,50 zł, zaś Rubbermaid Inc. osiągnął 97% ogólnej licz-
by głosów na walnym zgromadzeniu spółki. Ze względu na fakt, iż dal-
sze utrzymywanie spółki na Giełdzie nie było celowe (spółka posiadała
inwestora strategicznego, który zapewniał jej finansowanie oraz wspar-
cie technologiczne), pod koniec 1999 roku została wycofana z publicz-
nego obrotu. 8 grudnia 1999 roku, w ostatnim dniu notowania akcji
Domplast S.A., cena akcji wynosiła 24,50 zł, zaś kapitalizacja spółki
sięgała 73,5 mln zł.

Bakoma S.A.

Nieco odmiennie przebiegała giełdowa historia innej spółki – Bako-

ma S.A. Celem wprowadzenia akcji spółki do obrotu giełdowego było
uzyskanie rynkowej wyceny spółki oraz pozyskanie atrakcyjnego bran-
żowego inwestora strategicznego. Bakoma S.A. nie miała problemów
z pozyskaniem kapitału na rynku niepublicznym. W połowie 1997 roku
przeprowadzona została niepubliczna emisja akcji, w wyniku której
spółka pozyskała 5,7 mln zł. W grudniu tego samego roku, w wyniku
publicznej oferty akcji po cenie emisyjnej 1 zł skierowanej do wybranych
inwestorów i pracowników spółki, pozyskała ona kolejne 2,7 mln zł.
26 lutego 1998 roku akcje spółki zadebiutowały na warszawskiej gieł-
dzie przy kursie 45 zł. Kapitalizacja spółki wyniosła 450 mln zł. We wrze-
śniu 1999 roku główni akcjonariusze Bakoma S.A., państwo Komorow-
scy, sprzedali część swoich akcji inwestorowi branżowemu – koncerno-
wi DANONE, po cenie 71 zł. Jednocześnie przeprowadzona została
emisja akcji dla DANONE po cenie 37 zł za akcję, w wyniku której

Bakoma S.A. pozyskała 55 mln zł. W związku z pozyskaniem przez spół-
kę inwestora branżowego, który zapewnił jednocześnie finansowanie
spółki, Bakoma S.A. poszła w ślady Domplastu i została wycofana
z publicznego obrotu na wniosek jej właścicieli. W ostatnim dniu akcje
spółki notowane były przy kursie 28,7 zł, zaś kapitalizacja spółki wy-
nosiła 345 mln zł. W okresie ponad trzyletniej giełdowej historii spół-
ki, pozyskała ona stabilnego inwestora, zaś państwo Komorowscy za-
chowali kontrolę nad spółką, posiadając w niej 76% udziałów.

Kredyt Bank S.A.

Kredyt Bank S.A. to przykład bardzo ekspansywnego rozwoju i in-

tensywnego pozyskiwania kapitału na rynku publicznym. Od 1994 do
połowy 2004 roku spółka przeprowadziła 14 emisji akcji, z czego
4 emisje z wyłączeniem prawa poboru wobec dotychczasowych akcjo-
nariuszy, 4 emisje z zachowaniem prawa poboru oraz 3 emisje skiero-
wane do wyznaczonego inwestora finansowego. Bank przeprowadził
również emisję akcji dla pracowników i kadry zarządzającej (program
motywacyjny) oraz jedną emisję akcji dla akcjonariuszy Powszechnego
Banku Handlowego Gecobank S.A. (emisja połączeniowa). W wyniku
tych emisji bank pozyskał ponad 3 mld zł, z czego z samych emisji
z wyłączeniem prawa poboru – blisko 400 mln zł. Kredyt Bank S.A.,
będąc notowany na Giełdzie, pozyskał również inwestora strategiczne-
go – KBC Bank N.V., który obecnie posiada 85,53% kapitału zakłado-
wego banku.

ComputerLand S.A.

ComputerLand S.A. zadebiutował na Giełdzie w październiku 1995

roku jako druga spółka z sektora informatycznego. Spółka wykorzysta-
ła publiczny rynek papierów wartościowych głównie do emisji akcji
skierowanych do określonych osób. Jedynie pierwsze wprowadzenie
papierów wartościowych do publicznego obrotu połączone było z pu-
bliczną subskrypcją, w wyniku której spółka pozyskała blisko 9 mln zł.
Spośród 13 emisji przeprowadzonych na rynku publicznym 9 emisji
o wartości ponad 92 mln zł przeznaczonych było dla kadry menedżer-

skiej oraz kluczowych pracowników spółki w celu długoterminowego
związania ich ze spółką, a akcje dwóch emisji obejmowane były za wkład
niepieniężny. Spółka, podobnie jak Kredyt Bank S.A., wykorzystała
emisję akcji w celu dokonania połączenia z inną spółką oraz wyemito-
wała akcje pod obligacje zamienne oraz obligacje z prawem pierwszeń-
stwa obejmowane na rynku niepublicznym. Łączna wartość emisji do-
konanych na przestrzeni ponad 8 lat wyniosła blisko 232 mln zł.

Szczegółowy wykaz publicznych emisji przeprowadzonych przez

Kredyt Bank S.A. oraz ComputerLand S.A. przedstawiony został w Za-
łączniku nr 5.

III. Przed wprowadzeniem papierów wartościowych

do publicznego obrotu

Jak już wskazano w poprzednim rozdziale, publiczny obrót papiera-

mi wartościowymi może być dokonywany wyłącznie po ich dopuszcze-
niu do tego obrotu. Dopuszczenie to stanowi swego rodzaju granicę
rynku publicznego, której przekroczenie otwiera drogę do notowań na
wybranym rynku regulowanym. Przed upublicznieniem papierów war-
tościowych konieczne jest jednak podjęcie szeregu działań przygotowaw-
czych, uwzględniających charakter i procedury publicznego obrotu.
Działania te obejmują, w zależności od sytuacji emitenta, między inny-
mi przekształcenia i adaptacje formalnoprawne w spółce, ewentualne
zmiany struktury jej finansowania i stosowanych przez nią standardów
sprawozdawczości finansowej.

Podjęcie przez spółkę decyzji o wprowadzeniu akcji lub obligacji do

publicznego obrotu, a następnie do wtórnego obrotu na rynku regulo-
wanym, stanowi punkt wyjścia szeregu prac, których efektem będzie
pierwsze notowanie papierów spółki na Giełdzie Papierów Wartościo-
wych w Warszawie lub Centralnej Tabeli Ofert. Jednak zanim do tego
dojdzie, spółka przechodzi kilka etapów...

1. Prace wstępne – koncepcja wprowadzenia papierów

wartościowych do publicznego obrotu

Zakres prac, jakie na tym etapie stoją przed spółką zamierzającą wpro-

wadzić akcje lub obligacje do publicznego obrotu, obejmuje:
G wybór doradców wspomagających emitenta w prawidłowym i sku-

tecznym przeprowadzeniu publicznej oferty, oraz ustalenie harmo-
nogramu prac związanych z projektem,

G szczegółową analizę prawną, biznesową i finansową spółki (tzw. due-

dilligence),

G opracowanie strategii upublicznienia spółki, wraz z analizą przede-

misyjną obejmującą wycenę spółki,

G określenie strategii marketingowej emisji,
G adaptację formalnoprawną spółki do wymogów publicznego obrotu,
G podjęcie formalnej decyzji o podwyższeniu kapitału w drodze publicz-

nej emisji akcji i ich wprowadzeniu do publicznego obrotu.

1.1. Podmioty wspierające wprowadzenie papierów

wartościowych do publicznego obrotu

Ze względu na szeroki zakres czynności, które należy wykonać

w trakcie procesu wprowadzania papierów wartościowych do publicz-
nego obrotu, a których przyszły emitent własnymi siłami albo nie jest

Rys. 3. Działania zmierzające do wprowadzenia papierów wartościowych

do publicznego obrotu

PRACE PRZYGOTOWAWCZE –

KONCEPCJA WPROWADZENIA
PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

DO PUBLICZNEGO OBROTU

PRACE NAD

PROSPEKTEM

EMISYJNYM

PRACE FINALNE

PRZED DOPUSZCZENIEM

PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

DO PUBLICZNEGO OBROTU

DECYZJA WŁAŚCIWEGO

ORGANU EMITENTA

W SPRAWIE

EMISJI I WPROWADZENIA

PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

DO PUBLICZNEGO OBROTU

ZŁOŻENIE

PROSPEKTU

EMISYJNEGO

DO KPWiG

DOPUSZCZENIE

PAPIERÓW

WARTOŚCIOW YCH DO

PUBLICZNEGO OBROTU

w stanie wykonać, albo przepisy prawa wręcz wykluczają taką „samo-
dzielność”, bierze w nim udział szereg podmiotów wspomagających. Do
podmiotów, których udział jest obowiązkowy, należą dom maklerski lub
bank prowadzący działalność maklerską (dom maklerski) oraz biegły
rewident. Natomiast fakultatywny jest udział doradcy finansowego,
doradcy prawnego, firmy public relations/investor relations (PR/IR) oraz
subemitenta inwestycyjnego lub usługowego. Poniżej omówiono rolę
poszczególnych uczestników procesu upubliczniania emisji papierów
wartościowych oraz jego etapy.

Udział podmiotów wymaganych przepisami prawa

Dom maklerski

Uczestnictwo domu maklerskiego w procesie wprowadzania papierów

do obrotu publicznego jest wymogiem ustawowym. Celem takiego rozwią-
zania jest przede wszystkim wsparcie emitenta w tym procesie, tak aby
przebiegał on zgodnie z obowiązującymi przepisami prawa
i standardami rynku publicznego. Dom maklerski, określany w tym przy-
padku mianem „oferującego”, zarządza z reguły całym projektem wpro-
wadzenia walorów do publicznego obrotu i ich sprzedaży, sporządza część
prospektu emisyjnego określającą zasady oferty oraz pełni funkcję tzw.
sponsora emisji. Funkcja ta oznacza, że w systemie depozytowo-rozlicze-
niowym prowadzonym przez KDPW, dom maklerski prowadzi rejestr osób,
które nabyły dane papiery w obrocie pierwotnym lub w ramach pierwszej
oferty publicznej. Po zarejestrowaniu papierów w KDPW i w zależności
od tego, czy nabywcy papierów dysponują rachunkami papierów warto-
ściowych, czy też nie, objęte przez nich papiery są, odpowiednio, zapisy-
wane bądź na ich rachunkach, bądź pozostają na koncie sponsora emisji
prowadzonym przez KDPW. W tym ostatnim przypadku nabywcy papie-
rów otrzymują potwierdzenie nabycia papierów wartościowych

Z dokumentem tym inwestor może udać się do domu maklerskiego, otwo-

rzyć rachunek papierów wartościowych i zdeponować na nim nabyte papiery oraz
wykonywać uprawnienia korporacyjne.

Dom maklerski zobowiązuje się często również do doradztwa finan-

sowego, sporządzenia innych części prospektu emisyjnego, prowadze-
nia rozmów z potencjalnymi inwestorami, współudziału w kampanii
promocyjnej oferty oraz pełnienia funkcji subemitenta inwestycyjnego
lub usługowego.

Biegły rewident

Udział biegłego rewidenta jest obligatoryjny ze względu na wymóg

zamieszczenia w prospekcie zbadanego sprawozdania finansowego.
Praktyka wskazuje, że korzystanie z usług audytora doświadczonego
w badaniu sprawozdań finansowych spółek publicznych jest nierzadko
jednym z warunków zainteresowania się spółką przez inwestorów in-
stytucjonalnych.

Udział podmiotów nie wymaganych przepisami prawa

Doradca finansowy

Rolą doradcy finansowego jest przede wszystkim zoptymalizowanie

struktury finansowania działalności spółki jeszcze przed wprowadze-
niem papierów do publicznego obrotu oraz opracowanie parametrów
finansowo-ekonomicznych ich publicznej emisji. Zadania te powierza się
najczęściej wyspecjalizowanej firmie konsultingowej lub domowi makler-
skiemu oferującemu papiery wartościowe w publicznym obrocie,
a w przypadku dużych spółek – bankowi inwestycyjnemu.

Doradca prawny

Udział doradcy prawnego (kancelarii prawnej), aczkolwiek fakulta-

tywny, w praktyce jest bardzo wskazany. Analizuje on sytuację prawną
spółki, doradza przy koniecznych przekształceniach formalnoprawnych
w spółce oraz wspiera tworzenie dokumentacji na potrzeby publicznej
oferty (np. uchwał walnego zgromadzenia). Przygotowuje również tzw.
prawną część prospektu emisyjnego, czyli wszelkie informacje dotyczą-
ce sytuacji prawnej spółki, przepisów prawa odnoszących się do spółki
i oferowanych papierów.

Firma PR/IR

Przed i w trakcie trwania publicznej oferty emitent jest obiektem szcze-

gólnego zainteresowania mediów, inwestorów, jak również potencjalnych
klientów spółki. Zadaniem firmy PR/IR jest przeprowadzenie kampanii
promocyjnej, organizacja spotkań z dziennikarzami i inwestorami, ko-
munikacja z mediami – innymi słowy, pomoc w stworzeniu i utrwaleniu
pozytywnego wizerunku firmy wśród potencjalnych inwestorów.

Subemitent usługowy i inwestycyjny

Podmiot występujący w roli subemitenta usługowego lub inwestycyj-

nego pełni funkcję swoistego gwaranta wobec dojścia do skutku nowej
emisji lub sprzedaży papierów przez ich dotychczasowych właścicieli.
Udział takiej instytucji w procesie wprowadzania papierów do publiczne-
go obrotu nie jest oczywiście obligatoryjny, jednak mając na uwadze nie-
pewność występującą na rynku kapitałowym, spółki nierzadko korzysta-
ją z usług podmiotów, które przejmują na siebie, w całości lub w części,
ryzyko uplasowania papierów wśród inwestorów oraz zapewniają emi-
tentowi wpływ środków z emisji w zaplanowanym przez niego terminie.

Subemitent usługowy nabywa na własny rachunek całość lub część

papierów danej emisji (lub pakietu sprzedawanego przez dotychczaso-
wych właścicieli) w celu ich dalszego zbywania. Przy czym zbywanie
przez subemitenta nabytych w ten sposób papierów może odbywać się
wyłącznie na podstawie prospektu emisyjnego, na podstawie którego
emitent wprowadził je do publicznego obrotu i przeprowadził ich ofer-
tę, w terminach i na zasadach w nim określonych

. Z punktu widzenia

interesów emitenta zawarcie umowy o subemisję usługową ma szcze-
gólne znaczenie. Subemitent usługowy, nabywając papiery nie tylko
gwarantuje dojście emisji do skutku, lecz również zastępuje emitenta
w przeprowadzeniu oferty oraz przekazuje emitentowi środki finanso-
we z tytułu nabycia papierów, niezależnie od tego, czy i w jakim zakre-
sie uda mu się dokonać dalszego ich zbycia.

Oznacza to, że szczegółowy opis zasad objęcia papierów przez subemitenta,

jak i dalszego ich zbywania na rzecz osób uprawnionych, musi być zamieszczony
w prospekcie emisyjnym.

Subemisja usługowa jest wykorzystywana m.in. w przypadku progra-

mów motywacyjnych dla pracowników emitenta. Subemitent obejmuje
wówczas całą emisję, a następnie zbywa papiery na rzecz osób upraw-
nionych, w miarę jak wypełniają one warunki nabycia akcji określone
w programie.

Warto wspomnieć, że umowy o subemisję usługową mogą, w przy-

padku gdy subemitent nie dokona zbycia wszystkich papierów, przewi-
dywać dwa warianty rozwiązania: albo subemitent podejmuje decyzję
o pozostaniu właścicielem papierów, które nie znalazły nabywców, albo
emitent odkupuje je od subemitenta i dokonuje ich umorzenia.

Subemitentem usługowym może być wyłącznie dom maklerski, bank,

zagraniczna firma inwestycyjna, zagraniczna instytucja kredytowa, ma-
jąca siedzibę w kraju należącym do Organizacji Współpracy Gospodar-
czej i Rozwoju (OECD), lub konsorcjum tych podmiotów.

Subemitent inwestycyjny zobowiązuje się z kolei do nabycia na wła-

sny rachunek całości lub części oferowanych papierów, w przypadku gdy
popyt na nie okaże się niewystarczający. W praktyce wygląda to tak, że
po dokonaniu wstępnego ich przydziału – na podstawie zapisów złożo-
nych w terminie zapisów dla „ogółu” inwestorów – spółka, po stwierdze-
niu niesubskrybowania wszystkich papierów, wzywa subemitenta inwe-
stycyjnego do złożenia zapisu na papiery niesubskrybowane. Złożenie
zapisu następuje w terminie uprzednio ustalonym i wskazanym w pro-
spekcie emisyjnym w ramach terminu subskrypcji. Subemitentem inwe-
stycyjnym może być wyłącznie dom maklerski, towarzystwo funduszy
inwestycyjnych, fundusz inwestycyjny, bank, zakład ubezpieczeń, zagra-
niczna firma inwestycyjna, zagraniczna instytucja kredytowa, mająca sie-
dzibę w kraju należącym do OECD, lub konsorcjum tych podmiotów.

Wsparcie wprowadzenia papierów do publicznego obrotu przez pod-

mioty posiadające doświadczenie w tym zakresie znakomicie uspraw-
nia cały proces. Zawierając umowy z tymi podmiotami należy pamię-
tać, że łączą one w sobie zarówno umowę o dzieło (efekt w postaci zre-
alizowania poszczególnych etapów upubliczniania emisji), jak i umowę
o świadczenie usług (szereg czynności pośrednich, jak np. organizacja
spotkań z inwestorami). Dlatego właściwe sformułowanie w umowach

zakresu odpowiedzialności za wykonanie poszczególnych czynności
przez doradców, jak również konsekwencji niedołożenia przez nich
należytej staranności przy ich wykonywaniu, pozwoli spółce uniknąć
przykrych konsekwencji w przypadku opóźnień lub nawet fiaska całe-
go procesu wprowadzenia papierów do publicznego obrotu. W tym kon-
tekście szczególną uwagę należy zwrócić na precyzyjne zapisanie wa-
runków finansowych tych umów. Wynagrodzenia te składają się naj-
częściej z dwóch części – stałej, za wykonanie poszczególnych czynno-
ści związanych z emisją (zakończenie pośrednich etapów procesu wpro-
wadzenia papierów do publicznego obrotu), oraz zmiennej, w formie
prowizji od wartości emisji, wypłacanej w przypadku dojścia emisji do
skutku. Natomiast wynagrodzenie subemitenta (koszt subemisji), sta-
nowiące najczęściej znaczącą pozycję kosztów publicznej emisji papie-
rów wartościowych, zależy od szeregu czynników, w tym m.in.: od wia-
rygodności emitenta, wielkości i struktury emisji, koniunktury na ryn-
ku, agresywności w wycenie akcji, cyklu rozwoju branży, w której dzia-
ła emitent.

1.2. Wybór scenariusza wprowadzenia papierów wartościowych

do publicznego obrotu

Spółka zamierzająca wprowadzić swoje papiery do publicznego ob-

rotu dysponuje kilkoma wariantami, które w zależności od strategicz-
nych zamiarów samej spółki, ale również interesu jej akcjonariuszy
i obligatariuszy, pozwalają osiągnąć różne cele:
G Wprowadzenie istniejących akcji lub obligacji bez przeprowadzania

ich oferty – jest to najprostszy i najmniej kosztowny scenariusz
wprowadzenia papierów do publicznego obrotu; wybierają go te spół-
ki, dla których zasadniczym celem jest zapewnienie swoim akcjona-
riuszom lub obligatariuszom płynności posiadanych przez nich pa-
pierów oraz ich rynkowej wyceny. Czynniki te mogą być niezbędne
w przypadku wykorzystywania tych papierów jako zabezpieczenia
zobowiązań ich posiadaczy w postaci zastawu na papierach warto-
ściowych. Spółka nie pozyskuje w tym przypadku nowego kapitału,

jednak osiąga korzyść przez sam fakt notowania papierów na ryn-
ku publicznym, co w przyszłości może np. ułatwić pozyskanie inwe-
stora strategicznego. Istnieje jednak ryzyko, że przy niewielkiej licz-
bie dotychczasowych akcjonariuszy (co z reguły dotyczy spółek nie-
publicznych) GPW nie wyrazi zgody na wprowadzenie takich akcji
do obrotu giełdowego na wybranym przez spółkę rynku notowań
ze względu na niewystarczające rozproszenie akcjonariatu.

G Wprowadzenie istniejących akcji lub obligacji z jednoczesnym prze-

prowadzeniem oferty ich sprzedaży przez dotychczasowych właści-
cieli – dotychczasowy akcjonariusz lub obligatariusz spółki, który
sprzedaje posiadane przez siebie papiery, określany jest mianem
„wprowadzającego” papiery do publicznego obrotu, sama procedu-
ra natomiast – „pierwszą ofertą publiczną”. Scenariusz ten wyko-
rzystywany jest przez podmioty dominujące wobec spółki, czego naj-
lepszym przykładem są oferty prywatyzacyjne Skarbu Państwa.
Z reguły podmiot dominujący oferuje część posiadanych przez sie-
bie akcji, zachowując jednak pewną kontrolę nad spółką lub nawet
pozycję dominującą. Dzięki takiemu rozwiązaniu uwalnia część środ-
ków finansowych, osiągając jednocześnie cele, o których mowa
w poprzednim punkcie.

G Wprowadzenie istniejących akcji lub obligacji z jednoczesnym prze-

prowadzeniem nowej emisji – jest to scenariusz, który dotychczaso-
wym akcjonariuszom lub obligatariuszom umożliwia osiągnięcie
celów wskazanych powyżej, natomiast dla spółki stanowi szansę
pozyskania nowego kapitału, którego być może nie byliby w stanie
zapewnić jej dotychczasowi akcjonariusze.

G Wprowadzenie istniejących akcji lub obligacji z jednoczesnym prze-

prowadzeniem oferty sprzedaży tych papierów przez ich dotychcza-
sowych właścicieli, oraz nowej emisji akcji lub obligacji – scenariusz
najbardziej złożony, łączący w sobie dotychczas wymienione przesłanki
wprowadzenia papierów wartościowych do publicznego obrotu.

G Wprowadzenie wyłącznie nowej emisji akcji lub obligacji – rozwią-

zanie, z którego wyborem wiążą się w zasadzie dwie przesłanki:
zamiar pozyskania kapitału przez spółkę oraz uzyskanie rozprosze-

nia akcjonariatu wymaganego dla najbardziej prestiżowych rynków
notowań giełdowych. Wiąże się z nim jednak istotne ryzyko dla spół-
ki, wynikające z faktu, iż w przypadku gdy emisja akcji nie docho-
dzi do skutku, spółka przestaje być spółką publiczną, ponieważ żad-
na z dotychczasowych emisji akcji nie została do publicznego obro-
tu wprowadzona.

1.3. Określenie parametrów emisji

Określenie parametrów emisji papierów wartościowych jest jednym

z zasadniczych elementów działań poprzedzających ich oferowanie
w publicznym obrocie. Jest to szczególnie istotne w przypadku akcji –
po pierwsze, ze względu na charakter tego papieru wartościowego
i prawa w nim inkorporowane, a po drugie, ze względu na organizację
i wymagania publicznego obrotu wtórnego tymi papierami. Obligacja
jest pod tym względem instrumentem znacznie „prostszym”. Z tego też
powodu poniższe omówienie wskazuje czynniki mające wpływ na po-
wodzenie publicznej emisji akcji. Należy mieć jednak na uwadze, że rów-
nież w przypadku obligacji do podstawowych parametrów emisji nale-
żą termin oraz wartość emisji.

Rys. 4. Parametry emisji

Profesjonalne przygotowanie skutecznej i dobrze wycenionej publicz-

nej emisji akcji wymaga trafnego określenia trzech głównych czynni-
ków: wartości, struktury i terminu emisji.

Termin emisji

Wybranie właściwego terminu publicznej emisji może mieć zasadni-

cze znaczenie dla wielkości wpływów z emisji oraz dla szybkiego zakoń-
czenia całego procesu publicznej oferty. Wycena spółki zależy bowiem
w większym stopniu od średnioterminowych prognoz finansowych niż
od wyników histor ycznych, a nie należy pomijać faktu, że
w tym samym terminie może być prowadzonych kilka publicznych ofert.

Wartość nowej emisji

Iloczyn liczby akcji nowej emisji i ceny emisyjnej określa wartość

nowej emisji, tj. wielkość środków, jakie zostaną pozyskane z rynku:

Wartość nowej emisji = Liczba akcji × Cena emisyjna

Liczba akcji

Liczba akcji nowej emisji powinna być tak określona, aby optymal-

nie pogodzić interesy samej spółki (wpływy z emisji), jej dotychczaso-
wych akcjonariuszy (zachowanie wymaganego wpływu na sytuację
w spółce) i przyszłych akcjonariuszy, którzy obejmą akcje nowej emisji
(zapewnienie im wpływu na decyzje podejmowane przez spółkę).

Należy przy tym pamiętać, że zgodnie z Kodeksem spółek handlo-

wych

, nieobjęcie przez inwestorów akcji w liczbie wskazanej w uchwa-

le właściwego organu emitenta jako wielkość emisji oznacza niedojście
emisji do skutku. Można jednak ograniczyć to ryzyko. Jednym z najpo-
pularniejszych rozwiązań ułatwiających uplasowanie emisji w sytuacji,
gdy koniunktura na rynku pierwotnym jest niepewna i trudno jest jed-
noznacznie określić wielkość emisji, jaką inwestorzy będą skłonni ku-
pić, jest tzw. widełkowa emisja akcji. Spółka wskazuje minimalną licz-
bę akcji

, jaka musi być objęta, żeby emisja doszła do skutku i liczbę

maksymalną, wynikającą z zapotrzebowania spółki na kapitał.

Ustawa z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych (Dz. U.

Nr 94 poz. 1037 z późn. zm.)

Minimalna liczba akcji stanowi swego rodzaju próg opłacalności emisji dla

spółki, np. ze względu na wartość inwestycji, jaką spółka zamierza sfinansować
wyłącznie z wpływów z emisji akcji.

Cena emisyjna

Właściwe wyznaczenie ceny emisyjnej rzutuje na szansę powodzenia

emisji. Cena emisyjna zależy nie tylko od wyceny spółki, ale wielu in-
nych czynników, w tym np. rynkowej wyceny akcji innych spółek.

Dla określenia powyższych składowych wartości emisji podstawowe

są zatem następujące pytania, na które spółka wraz z doradcami powinna
znaleźć odpowiedź zanim rozpocznie publiczną ofertę:
• Jakie środki potrzebne są spółce na obecnym etapie jej rozwoju, aby

ich wykorzystanie było efektywne?

• Pozyskanie jakich środków z rynku publicznego jest aktualnie moż-

liwe?
Należy tutaj zwrócić uwagę, że już w pierwszym rozdziale prospektu

emisyjnego należy nie tylko wymienić cele emisji, których realizacji mają
służyć uzyskane wpływy, ale także szczegółowo je opisać, określając na
przykład, jaka część wpływów będzie przeznaczona na każdy z wymie-
nionych celów, wskazując ewentualne priorytety i określając stan przy-
gotowań emitenta do realizacji tych celów. Należy mieć przy tym na
uwadze, że przeznaczenie środków na cele inne niż przyjęte jest możli-
we tylko w przypadku wskazania takiej możliwości w prospekcie emi-
syjnym wraz ze wskazaniem organu emitenta uprawnionego do podję-
cia przedmiotowej decyzji i jego trybu.

W sprawozdaniu zarządu spółki, stanowiącym część raportu roczne-

go przekazywanego przez emitentów do publicznej wiadomości na ryn-
ku publicznym, spółka będzie zobowiązana wskazać sposób wykorzy-
stania środków pozyskanych w drodze emisji papierów wartościowych
w danym roku obrotowym. Ponadto, jeżeli w przyszłości spółka zdecy-
duje się na pozyskanie po raz kolejny środków z rynku, w prospekcie
będzie musiała wskazać, czy wpływy uzyskane z poprzedniej emisji
zostały wykorzystane zgodnie ze wskazanymi celami.

Struktura emisji

Struktura emisji oznacza: podział na transze, zasady selekcji inwe-

storów oraz zasady ewentualnych przesunięć między transzami.

Najczęściej spotykany podział publicznej emisji akcji wygląda nastę-

pująco:

Transza

Instytucjonalna

Detaliczna

Dla członków za-
rządu, rady nad-
zorczej i pracow-
ników emitenta

Charakterystyka inwestorów

Krajowe i zagraniczne banki, fundusze inwestycyjne i emerytal-
ne, firmy zarządzające aktywami, duże podmioty gospodarcze.
Inwestorzy instytucjonalni stanowią stały, niespekulacyjny ak-
cjonariat, zapewniający spółce stabilność ceny podczas notowań
giełdowych.

Drobni inwestorzy, głównie osoby fizyczne.
Inwestorzy drobni zapewniają rozproszenie akcji, warunkujące
prawidłową płynność na rynku wtórnym. Decydują się na za-
kup akcji zwykle po pozytywnym przyjęciu oferty w środowi-
sku inwestorów instytucjonalnych.

Ewentualne wydzielenie transzy dla kierownictwa spółki, gdzie
akcje obejmowane mogą być po cenie emisyjnej niższej niż cena
akcji dla pozostałych inwestorów.
W tym przypadku wykorzystywana jest instytucja subemisji
usługowej.

1.4. Określenie strategii marketingowej emisji

Określenie strategii marketingowej publicznej emisji papierów war-

tościowych obejmuje następujące kluczowe elementy:
• określenie marketingowego wizerunku spółki wśród inwestorów,
• identyfikację głównych elementów atrakcyjności papierów dla inwe-

storów,

• określenie rodzaju pożądanych inwestorów i struktury geograficznej

sprzedaży,

• zarządzanie przekazem informacji dostarczanych mediom (media

relations),

• określenie kampanii promocyjnej: wybór miast do organizacji pre-

zentacji (road shows), wybór zespołu prezentacyjnego, określenie ter-
minów spotkań.

Promocja oferty

Promocja nie tylko zwiększa zainteresowanie ofertą zakupu papie-

rów spółki, ale również jej działalnością i produktami. W rezultacie,
kosztem jednej kampanii promocyjnej, osiąga się podwójny efekt mar-
ketingowy. Dlatego często spotykaną strategią jest przeprowadzenie
takiej kampanii dwuetapowo. W pierwszym etapie powinna ona doty-
czyć samej spółki oraz jej usług, a dopiero po uzyskaniu dopuszczenia
papierów do publicznego obrotu – oferty tych papierów. Dzięki temu
szeroka grupa inwestorów może odpowiednio wcześnie zapoznać się ze
spółką, jej strategią oraz usługami i produktami.

Akcja promocyjna powinna opierać się na pewnych kanonach „mar-

ketingu giełdowego”:
• Wczesna „łagodna” akcja promocyjna w mediach, mająca na celu

zdobycie umysłów inwestorów przy użyciu racjonalnych argumentów
ekonomicznych (np. sponsorowane artykuły w prasie przygotowane
przez firmę PR/IR), zamiast haseł i sloganów reklamowych.

• Wybranie osi promocji spółki: np. konkurencyjne, cieszące się uzna-

niem na rynku produkty, budujące trwałe podstawy rozwojowe, pro-
gnozy wysokiej dynamiki zysków itp.

• Dotarcie z promocją bezpośrednio do inwestorów: spotkania z inwe-

storami, bezpośredni marketing do instytucjonalnych i prywatnych
inwestorów.

Działania public relations

Strategia informacyjna powinna zostać oparta na przekazie opraco-

wanym bezpośrednio przez spółkę i jej doradców. Przekaz włączony
będzie we wszystkie kluczowe aspekty atrakcyjności inwestycyjnej spół-
ki. Inwestorzy koncentrować się będą bezpośrednio na przekazie, co
pomoże w podjęciu decyzji inwestycyjnej.

Działania public relations obejmują m.in.:

• budowanie, umacnianie lub obronę dobrej reputacji spółki,
• rozpowszechnianie informacji o firmie, przy wykorzystaniu różno-

rodnych mediów,

• podtrzymanie dobrych stosunków z dotychczasowymi akcjonariuszami,

• pozyskanie reputacji wśród inwestorów oraz pozostałych uczestników

rynku finansowego (np. analityków, zarządzających funduszami).

Zakres i różnorodność prac, które w ramach tego etapu należy wy-

konać sprawiają, że można wskazać jedynie bardzo orientacyjny czas
potrzebny do ich przeprowadzenia, który w zależności od organizacji
emitenta może wynosić od kilku tygodni do kilku miesięcy.

2. Podjęcie formalnej decyzji w sprawie emisji

i wprowadzenia papierów wartościowych
do publicznego obrotu

Bardzo istotne jest, aby procedura podjęcia przez uprawnione do tego

organy spółki decyzji o emisji papierów wartościowych oraz ich wpro-
wadzeniu do publicznego obrotu była przeprowadzona bez błędów for-
malnoprawnych.

2.1. Uchwała o emisji akcji

Zarówno zwołanie walnego zgromadzenia, zgłoszenie odpowiednich

projektów uchwał, jak i ich podjęcie, musi być dokonane zgodnie z prze-
pisami Kodeksu spółek handlowych. W tej materii publiczny obrót pa-
pierami wartościowymi nie wprowadza żadnych różnic w porównaniu
z obrotem prywatnym. Jednakże wprowadzanie akcji do publicznego
obrotu, w tym rozwiązania dotyczące przeprowadzania subskrypcji,
wiąże się z pewnymi konstrukcjami specyficznymi dla rynku publicz-
nego, na które należy zwrócić uwagę.

W przypadku zwykłego podwyższenia kapitału zakładowego uchwa-

łę w sprawie emisji akcji podejmuje walne zgromadzenie spółki. Zazwy-
czaj pierwsza publiczna emisja akcji ma charakter otwarty, tzn. jest
przeprowadzana z wyłączeniem prawa poboru w stosunku do dotych-
czasowych akcjonariuszy

, a więc walne zgromadzenie powinno przy-

Co jest naturalną konsekwencją zamiaru pozyskania nowych akcjonariuszy

i nowego kapitału.

jąć uchwałę również w tej sprawie. Wyłączenie akcjonariuszy od pobo-
ru nowych akcji może nastąpić wyłącznie w interesie spółki, co jej za-
rząd powinien, zgodnie z Kodeksem spółek handlowych, uzasadnić
w pisemnej opinii przedkładanej walnemu zgromadzeniu przed głoso-
waniem przedmiotowej uchwały. Specyfika publicznego obrotu sprawia,
że – poza elementami wymaganymi przez Kodeks spółek handlowych
– uchwała w sprawie emisji akcji powinna zawierać szczególne zobo-
wiązania i upoważnienia dla zarządu spółki do wykonania czynności
związanych z publiczną emisją akcji, a przede wszystkim:
• zobowiązanie do wprowadzenia akcji do obrotu publicznego
To zarazem zgoda walnego zgromadzenia spółki na wprowadzenie ak-
cji do publicznego obrotu, która jest wymogiem ustawowym. Tak zna-
cząca zmiana w funkcjonowaniu nie tylko samej spółki, ale także jej
akcjonariuszy, jaka wiąże się ze statusem spółki publicznej, nie może
być bowiem dokonana bez ich zgody. W przypadku nowej emisji akcji
jest ona elementem uchwały w sprawie emisji, natomiast w przypadku
wprowadzania do publicznego obrotu również akcji wcześniejszych
emisji przedmiotowa zgoda jest udzielana w drodze odrębnej uchwały.
• upoważnienie do ustalenia ceny emisyjnej akcji (często w porozumie-

niu z radą nadzorczą spółki), określenia zasad i terminów subskryp-
cji i przydziału akcji, ewentualnego podpisania umowy o subemisję
i ustalenia innych szczegółowych elementów oferty

Dzięki takim zapisom zarząd spółki ma możliwość elastycznego kształto-
wania warunków emisji. Wprowadzając bowiem zbyt „sztywne” zapisy do
uchwały w sprawie emisji akcji (np. określając sztywną cenę emisyjną),
walne zgromadzenie może utrudnić wszelkie działania spółki, ze wzglę-
du na niemożliwość przeprowadzenia oferty na ustalonych warunkach.

Podwyższenie kapitału zakładowego spółki może być również doko-

nane z wykorzystaniem dwóch bardziej złożonych konstrukcji – kapi-
tału docelowego i warunkowego podwyższenia kapitału.

Konstrukcja kapitału docelowego polega na upoważnieniu zarządu

spółki, poprzez odpowiedni zapis w jej statucie

, do dokonania podwyż-

Jak każda zmiana statutu spółki, wymaga on uchwały walnego zgromadze-

nia spółki oraz wpisu do właściwego rejestru.

szenia kapitału zakładowego o kwotę nie przekraczającą kwoty wskaza-
nej w statucie jako maksymalna (kapitał docelowy)

. Uchwała zarządu

podjęta w granicach statutowego upoważnienia zastępuje uchwałę wal-
nego zgromadzenia o podwyższeniu kapitału i wymaga formy aktu
notarialnego. W takim przypadku organem właściwym do podjęcia
uchwały w sprawie emisji akcji, o którym mówi Ustawa, jest oczywiście
zarząd spółki. Naturalnie, w przypadku pierwszej publicznej emisji ak-
cji prawdopodobne będzie wyłączenie prawa poboru w stosunku do
dotychczasowych akcjonariuszy, i wówczas konieczna będzie zgoda
walnego zgromadzenia wyrażona w uchwale przyjętej zgodnie z posta-
nowieniami Kodeksu spółek handlowych

. Zgody walnego zgromadze-

nia wymagać będzie również wprowadzenie tej emisji akcji do publicz-
nego obrotu oraz zawarcie umowy o subemisję.

Warunkowe podwyższenie kapitału to podwyższenie kapitału zakła-

dowego z zastrzeżeniem, że osoby, którym przyznano prawo do objęcia
akcji nowej emisji, wykonają je na warunkach określonych w uchwale
walnego zgromadzenia. Konstrukcja ta znajduje zastosowanie w trzech
przypadkach: (1) emisji obligacji zamiennych lub obligacji z prawem
pierwszeństwa, (2) przyznania praw objęcia akcji pracownikom, osobom
zarządzającym lub nadzorującym spółki z tytułu prawa do udziału
w zysku spółki lub podmiotu od niej zależnego oraz (3) emisji warran-
tów subskrypcyjnych.

Warto w tym miejscu wspomnieć o dwóch instrumentach bezpośred-

nio związanych z podwyższaniem kapitału zakładowego i emisją akcji –
warrancie subskrypcyjnym i prawie do akcji.

Wysokość kapitału docelowego nie może przekraczać ¾ kapitału zakładowe-

go spółki w dniu udzielenia upoważnienia zarządowi. Upoważnienie udzielane jest
zarządowi na okres nie dłuższy niż 3 lata, z możliwością przedłużenia, w trakcie
których może on dokonywać dowolnej liczby podwyższeń kapitału zakładowego,
ich łączna wartość nie może jednak przekroczyć wysokości kapitału docelowego.

Statut może upoważniać zarząd do wyłączenia lub ograniczenia prawa pobo-

ru za zgodą rady nadzorczej.

W praktyce warunkowe podwyższenie kapitału stosowane jest najczęściej

w związku z emisją obligacji zamiennych lub z prawem pierwszeństwa, omówienie
tego zagadnienia zostanie więc przedstawione w rozdziale poświęconym obligacjom.

Warrant subskrypcyjny to papier wartościowy opiewający na akcje

przyszłej emisji, emitowany na podstawie uchwały walnego zgromadze-
nia spółki. Może być emitowany zarówno w ramach warunkowego pod-
wyższenia kapitału – uprawnia wówczas do objęcia akcji nowej emisji
z pierwszeństwem przed dotychczasowymi akcjonariuszami spółki, jak
również w ramach kapitału docelowego – uprawnia wówczas do złoże-
nia zapisu na akcje nowej emisji z pierwszeństwem przed dotychczaso-
wymi akcjonariuszami spółki. Można więc powiedzieć, że warrant sub-
skrypcyjny stanowi swego rodzaju prawo poboru akcji nowej emisji,
z tym że przysługujące niekoniecznie dotychczasowym akcjonariuszom.

Dla ważności emisji akcji wymagana jest rejestracja podwyższenia

kapitału zakładowego przez sąd rejestrowy. Dopiero wówczas możli-
we jest zarejestrowanie emisji w KDPW oraz wprowadzenie akcji do
obrotu na wybranym rynku wtórnym. W praktyce oznacza to, że na-
bywcy akcji w ramach publicznej oferty zmuszeni są czekać na pierw-
szy dzień notowania tych akcji nawet kilka tygodni. Ten czas to oczy-
wiście dodatkowe ryzyko dla inwestorów, a przede wszystkim zamro-
żenie środków w papierach, których nie można zbyć. W celu skróce-
nia do minimum tego „martwego” dla inwestorów okresu, spółka
emitująca akcje może dodatkowo wyemitować właśnie „prawa do
akcji” (PDA). Jest to papier wartościowy emitowany w liczbie odpo-
wiadającej liczbie emitowanych akcji i przydzielany inwestorom, któ-
rym przydzielono akcje nowej emisji. Emisja PDA nie wymaga uchwa-
ły walnego zgromadzenia spółki, ani rejestracji przez sąd rejestrowy.
Oznacza to, iż w kilka dni po zamknięciu subskrypcji akcji PDA mogą
być zapisane na rachunkach inwestorów i notowane na rynku regulo-
wanym. Obrót wtórny tymi walorami dokonywany jest na takich sa-
mych zasadach jak obrót akcjami. Z chwilą zarejestrowania podwyż-
szenia kapitału zakładowego przez sąd i zarejestrowania nowej emisji
akcji w KDPW, na rachunkach inwestorów posiadających PDA zapisy-
wane są w ich miejsce akcje spółki.

2.2. Uchwała o emisji obligacji

Obligacja jest dłużnym papierem wartościowym, którego emitent

stwierdza zaciągnięcie długu i w zamian zobowiązuje się wobec właści-
ciela obligacji do określonego świadczenia, najczęściej spłaty pożyczo-
nego kapitału wraz z odsetkami. Kodeks spółek handlowych zniósł
obowiązek podjęcia decyzji o emisji obligacji przez walne zgromadze-
nie. Kompetencje decyzyjne w tym zakresie przysługują organowi
uprawnionemu do tego w statucie spółki. Tak jak bowiem nieobowią-
zujący już Kodeks handlowy w przypadku spółki akcyjnej jednoznacz-
nie określał, że uchwały walnego zgromadzenia wymaga m.in. emisja
obligacji, tak Kodeks spółek handlowych ogranicza ten wymóg jedynie
w stosunku do emisji obligacji zamiennych na akcje oraz obligacji
z prawem pierwszeństwa w przypadku spółki akcyjnej oraz w stosunku
do emisji wszelkiego rodzaju obligacji w przypadku spółki komandyto-
wo-akcyjnej.

Emisja obligacji zwykłych

Aktem prawnym określającym zasady emisji obligacji jest Ustawa

o obligacjach

. Przepisy prawa nie wymieniają jednak, jakie zapisy po-

winny składać się na uchwałę o emisji obligacji. Wydaje się jednak oczy-
wistym, że taka uchwała powinna zawierać przynajmniej następujące
elementy:
• wskazanie podstawy prawnej emisji obligacji,
• określenie rodzaju (imienne, na okaziciela), wartości nominalnej oraz

liczby emitowanych obligacji,

• rodzaj świadczenia (pieniężne, niepieniężne) i ewentualną jego cha-

rakterystykę,

• określenie formy obligacji (obligacja w formie dokumentu lub zde-

materializowana),

• wskazanie zabezpieczenia lub informację o jego braku,

Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz. U. z 2001 r. Nr 120

poz. 1300 z późn. zm.).

• określenie terminu wykupu obligacji,
• określenie trybu emisji obligacji – publiczna lub niepubliczna,
• wskazanie celu emisji, jeśli został przez emitenta określony (określe-

nie celu nie stanowi ustawowego wymogu),

• określenie szczegółowych warunków emisji

lub też upoważnienie

organu spółki do ich ustalenia w drodze odrębnej uchwały, wraz ze
wskazaniem, co uchwała ta powinna określać w szczególności,

• w przypadku publicznej emisji obligacji – wskazanie, że właściwy

w sprawie emisji obligacji organ emitenta podejmie czynności nie-
zbędne do wprowadzenia obligacji do publicznego obrotu oraz wpro-
wadzenia do obrotu na rynku regulowanym, zaś w przypadku pod-
jęcia decyzji o emisji obligacji przez walne zgromadzenie – upoważ-
nienie i zobowiązanie właściwego organu emitenta do dokonania
czynności faktycznych i prawnych w celu wprowadzenia obligacji do
publicznego obrotu i do obrotu na rynku regulowanym.
Konstrukcja uchwały o emisji obligacji nie ma oczywiście charakte-

ru zamkniętego, a katalog elementów ją tworzących może zostać roz-
szerzony. Analiza uchwał podmiotów wprowadzających obligacje do
publicznego obrotu pozwala na stwierdzenie, iż uchwały o emisji obli-
gacji mogą dodatkowo zawierać:
• wskazanie osób uprawnionych do nabycia obligacji,
• wskazanie zamiaru lub braku zamiaru zawierania z bankiem umo-

wy o reprezentację – jeśli emitent tak postanowi,

• informację o ewentualnej możliwości nabycia obligacji przez emiten-

ta na rynku wtórnym przed terminem wykupu w celu ich umorze-
nia,

• wskazanie wielkości minimalnego lub maksymalnego pakietu naby-

cia obligacji na rynku pierwotnym.

Określenie terminów i zasad przeprowadzenia subskrypcji, terminu przydziału

obligacji, ewentualne wskazanie progu emisji, sposobu ustalenia ceny emisyjnej,
okresów odsetkowych, zasad ustalania oprocentowania i terminów wypłat odse-
tek, warunków przedterminowego wykupu, szczegółowych zasad wykupu, świad-
czeń niepieniężnych i zasad ich spełnienia.

W przypadku podjęcia decyzji o realizacji tzw. programu obligacji,

definiowanego jako powtarzające się emisje obligacji, których podsta-
wowe zasady i warunki zostały uprzednio określone przez emitenta
i przedstawione w prospekcie emisyjnym, uchwała oprócz wskazanych
wyżej elementów określających rodzaj emitowanych obligacji i tryb prze-
prowadzenia emisji powinna zawierać:
• maksymalną liczbę oraz wartość nominalną obligacji objętych pro-

gramem,

• charakterystykę programu obligacji i ewentualne określenie liczby

serii obligacji objętych programem,

• określenie terminu realizacji programu emisji,
• stwierdzenie, że szczegółowe warunki emisji poszczególnych serii

zostaną określone przez upoważniony w statucie organ w drodze
odrębnych uchwał.

Emisja obligacji zamiennych na akcje

Obligacja zamienna jest papierem wartościowym, którego posiadacz

uprawniony jest do jego zamiany na akcje emitenta obligacji we wska-
zanym przez emitenta czasie i na ustalonych przez niego warunkach.
Obligacje zamienne mogą być emitowane, jeśli przewiduje to statut
spółki. Ze względu na fakt, iż są one ściśle powiązane z emisją akcji, na
które mogą być zamienione, uchwałę o ich emisji może podjąć wyłącz-
nie walne zgromadzenie. Uchwała o emisji obligacji zamiennych podję-
ta przez walne zgromadzenie powinna zawierać w szczególności:
• zakres przyznawanego prawa do zamiany obligacji oraz warunki jego

realizacji, w tym rodzaj akcji wydawanych w zamian za obligacje,

• sposób przeliczenia obligacji na akcje, przy czym na każdy jeden zło-

ty wartości nominalnej obligacji może przypadać najwyżej jeden zło-
ty wartości nominalnej akcji

• maksymalną wysokość podwyższenia kapitału zakładowego w dro-

dze zamiany obligacji na akcje.

Tak, aby zapewnione było pełne opłacenie kapitału zakładowego przy obej-

mowaniu akcji powstałych w wyniku zamiany obligacji. W konsekwencji obligacje
zamienne nie mogą być emitowane z dyskontem.

Uchwała o emisji obligacji zamiennych i akcji wydawanych w zamian

za te obligacje podlega zgłoszeniu do rejestru, zaś wzmianka o uchwale
wskazująca maksymalną wysokość podwyższenia kapitału zakładowego
podlega wpisowi do rejestru. Przepisy Ustawy o obligacjach określają, że
termin zamiany obligacji na akcje nie może być dłuższy niż termin wy-
kupu obligacji. Jednakże uchwała o emisji obligacji zamiennych może
określić krótszy termin zamiany na akcje niż termin wykupu obligacji.

W związku z podjęciem uchwały o emisji obligacji zamiennych wal-

ne zgromadzenie emitenta powinno uchwalić podwyższenie kapitału
zakładowego w trybie warunkowego podwyższenia kapitału zakładowe-
go, które powinno być zgłoszone przez zarząd do sądu rejestrowego.
Warunkowe podwyższenie kapitału to podwyższenie kapitału zakłado-
wego z zastrzeżeniem, że osoby, którym przyznano prawo do objęcia
akcji nowej emisji, wykonają je na warunkach określonych w uchwale
walnego zgromadzenia, przy czym wartość nominalna warunkowego
podwyższenia kapitału zakładowego nie może przekraczać dwukrotno-
ści kapitału zakładowego w chwili podejmowania uchwały o warunko-
wym podwyższeniu kapitału. W związku z faktem, iż dotychczasowi
akcjonariusze mają prawo pierwszeństwa do objęcia zarówno obligacji
zamiennych jak i akcji nowej emisji, walne zgromadzenie powinno po-
zbawić akcjonariuszy prawa poboru akcji nowej emisji oraz ewentual-
nie prawa poboru tych obligacji. Wyłączenie akcjonariuszy od poboru
nowych akcji i obligacji zamiennych może nastąpić wyłącznie w intere-
sie spółki, co jej zarząd powinien, zgodnie z Kodeksem spółek handlo-
wych, uzasadnić w pisemnej opinii przedkładanej walnemu zgromadze-
niu przed głosowaniem przedmiotowej uchwały.

Uchwała o warunkowym podwyższeniu kapitału zakładowego musi

być umotywowana i powinna określać w szczególności:
• wartość nominalną warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego,
• cel warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego,
• termin wykonania prawa objęcia akcji,
• określenie grona osób uprawnionych do objęcia akcji.

Nie jest to oczywiście zamknięty katalog wymaganych postanowień

uchwały. Ze względu na fakt, iż warunkowe podwyższenie kapitału jest

szczególną uchwałą w sprawie podwyższenia kapitału zakładowego,
uchwała ta powinna zawierać również postanowienia uchwały
w sprawie zwykłego podwyższenia kapitału zakładowego.

Emisja obligacji z prawem pierwszeństwa

Obligacje z prawem pierwszeństwa są to obligacje uprawniające ob-

ligatariuszy do subskrybowania akcji spółki z pierwszeństwem przed
jej akcjonariuszami. Uchwała o emisji tego typu obligacji również po-
winna być podjęta przez walne zgromadzenie i powinna określać
w szczególności:
• liczbę akcji przypadającą na jedną obligację,
• cenę emisyjną akcji lub sposób jej ustalenia,
• termin wygaśnięcia uprawnień obligatariuszy wynikających z przy-

znanego im prawa.
Podobnie jak w przypadku emisji obligacji zamiennych, wraz z uchwa-

łą o emisji obligacji z prawem pierwszeństwa walne zgromadzenie po-
winno uchwalić podwyższenie kapitału zakładowego w trybie warun-
kowego podwyższenia kapitału oraz odpowiednio wyłączyć prawo po-
boru do tych obligacji i do akcji nowej emisji.

Emisja obligacji przychodowych

Obligacjami przychodowymi są obligacje ograniczające odpowiedzial-

ność ich emitenta za zobowiązania wynikające z tych obligacji do kwo-
ty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia sfinansowanego
środkami z emisji tych obligacji. Z tego też względu krąg podmiotów
uprawnionych do emisji tego rodzaju obligacji jest przez Ustawę o obli-
gacjach ograniczony do jednostek samorządu terytorialnego oraz szcze-
gólnego rodzaju podmiotów świadczących usługi na rzecz społeczności
lokalnych lub wykonujących zadania z zakresu użyteczności publicznej

Uchwała o emisji obligacji przychodowych powinna określać w szcze-
gólności:
• rodzaj i cel tego przedsięwzięcia,

Szczegółowe wskazanie tych podmiotów zostało zamieszczone w Rozdziale V.

• sposób obliczenia przychodów z przedsięwzięcia,
• wskazanie, do jakiej części przychodów z przedsięwzięcia lub mająt-

ku z przedsięwzięcia służy obligatariuszom prawo pierwszeństwa.
Uchwała o emisji obligacji przychodowych może wskazywać na wię-

cej niż jedno przedsięwzięcie jako źródło dochodów, które mają być
przeznaczone na obsługę obligacji.

3. Prace nad prospektem emisyjnym

Sporządzanie prospektu emisyjnego rozpoczyna się już w ramach

prac wstępnych – powstaje wówczas robocza wersja tego dokumentu,
która następnie w toku konsultacji między doradcami spółki jest zmie-
niana, uzupełniana i aktualizowana w miarę pojawiania się nowych infor-
macji. Tak więc zakres prac podejmowanych na tym etapie obejmuje:
G przygotowanie ostatecznych sprawozdań finansowych spółki oraz

innych dokumentów prawnych i finansowych,

G sporządzenie prospektu emisyjnego,
G złożenie do Komisji wniosku o dopuszczenie papierów spółki do

publicznego obrotu lub złożenie zawiadomienia.

Sporządzenie ostatecznej wersji prospektu emisyjnego w takiej for-

mie, jaka jest wymagana przepisami prawa, zajmuje od kilku do kilku-
nastu tygodni. Należy mieć jednak na uwadze, że możliwość skrócenia
tego terminu zależy w największym stopniu od samej spółki – od stanu
przygotowań do wprowadzenia papierów do publicznego obrotu oraz
zdolności do szybkiego dostarczania informacji i dokumentów niezbęd-
nych do sporządzenia prospektu.

3.1. Prospekt emisyjny

Zgodnie z Ustawą, wprowadzenie papierów wartościowych do publicz-

nego obrotu wymaga sporządzenia i opublikowania prospektu emisyj-
nego – dokumentu stanowiącego nie tylko pierwsze i najważniejsze
źródło informacji o spółce publicznej, ale przede wszystkim będącego
jedynym prawnie wiążącym dokumentem, na podstawie którego jest

możliwe zaoferowanie papierów wartościowych w publicznym obrocie.
Publikacja prospektu emisyjnego stanowi szczególną ochronę inwesto-
rów poprzez zapewnienie im możliwie szerokiego zakresu informacji
na temat oferowanych papierów wartościowych, jak również informa-
cji na temat ich emitenta.

Szczegółowe wymogi, jakie musi spełnić prospekt emisyjny, zostały

określone w rozporządzeniu o prospekcie

. Wskazano w nim bardzo

szczegółowo, jakiego rodzaju informacje i w jakim zakresie należy prze-
kazać inwestorom, w zależności m. in. od:
• rodzaju wprowadzanych papierów – akcje, obligacje, kwity depozy-

towe, listy zastawne, certyfikaty inwestycyjne;

• rynku wtórnego, na którym papiery mają być notowane – urzędowy

giełdowy, nieurzędowy giełdowy, nieurzędowy pozagiełdowy;

• charakteru i celu emisji papierów – np. zwykła emisja akcji, emisja

akcji w związku z łączeniem się spółek;

• „stażu” emitenta na rynku publicznym;
• kategorii inwestorów, do których kierowana jest propozycja objęcia

papierów – np. emisja kierowana do dotychczasowych akcjonariuszy,
emisja akcji kierowana do inwestorów kwalifikowanych.
Charakter tego opracowania nie pozwala na prezentację wszystkich

możliwych zakresów informacyjnych prospektu przewidzianych w tym
rozporządzeniu. Poniżej przedstawiono zakres informacyjny prospek-
tu emisyjnego sporządzanego w związku z pierwszym wprowadzeniem
do publicznego obrotu akcji i obligacji. Stanowią one bowiem przykład,
co w prospekcie powinno być zamieszczone również w odniesieniu do
wszystkich innych przypadków, ponieważ w zależności od sytuacji pro-
spekt jest uzupełniany o informacje i dokumenty specyficzne dla dane-
go przypadku. Natomiast w miarę jak staż spółki na rynku publicznym
się wydłuża lub charakter emisji na to pozwala, zakres danych zamiesz-
czanych w prospekcie ulega zmniejszeniu.

Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 11 sierpnia 2004 r. w sprawie warun-

ków, jakim powinien odpowiadać prospekt emisyjny oraz skrót prospektu (Dz. U.
Nr 186 poz. 1921).

Zasada nadrzędna:

Prospekt emisyjny powinien zawierać prawdziwe, rzetelne i komplet-

ne informacje o emitencie i innych wskazanych w rozporządzeniu
o prospekcie osobach, ich sytuacji finansowej i prawnej oraz o objętych
prospektem papierach wartościowych i zasadach ich wprowadzenia do
publicznego obrotu. Informacje zawarte w prospekcie powinny być
przedstawione w sposób umożliwiający inwestorom ocenę wpływu tych
informacji na sytuację gospodarczą, majątkową i finansową emitenta.
W przypadku gdy specyfika opisywanych w prospekcie danych wyma-
ga podania dodatkowych informacji, gwarantujących ich prawdziwy,
rzetelny i kompletny obraz, emitent jest obowiązany do zamieszczenia
tych informacji w treści prospektu.

Rys. 5. Prospekt emisyjny

Przestrzeganie powyższej zasady jest również istotne dla samego

emitenta, ponieważ za całość informacji zawartych w prospekcie emi-
syjnym odpowiedzialność ponosi zarząd spółki.

Gdy w okresie ostatnich 12 miesięcy emitent opublikował już pro-

spekt emisyjny w państwie członkowskim UE, wówczas w kolejnym
prospekcie dotyczącym innych papierów wartościowych emitent może

wskazać jedynie zmiany, jakie zaszły od dnia udostępnienia prospektu,
co znacząco może ograniczyć koszty jego przygotowania i sporządze-
nia. Taka sytuacja wymaga jednak, aby do nowego udostępnianego pro-
spektu dołączony był poprzedni prospekt.

W odniesieniu do zawartości prospektu Ustawa wprowadza pewne

ułatwienia emitentom sporządzającym zarówno jednostkowe jak i skon-
solidowane sprawozdanie finansowe. Komisja może bowiem zezwolić
na zamieszczenie w prospekcie udostępnianym do publicznej wiadomo-
ści jedynie jednostkowego albo skonsolidowanego sprawozdania finan-
sowego, pod warunkiem, że sprawozdania, które nie będą zamieszczo-
ne, nie zawierają żadnych istotnych informacji dodatkowych.

Prospekt emisyjny sporządzany w związku z ubieganiem się po raz
pierwszy o wprowadzenie akcji do publicznego obrotu

Prospekt emisyjny sporządzany w związku z wprowadzeniem akcji

do publicznego obrotu na rynku urzędowym giełdowym obejmuje po-
niższe informacje – najistotniejsze różnice występujące między prospek-
tem sporządzanym w związku z wprowadzaniem akcji na rynek urzę-
dowy giełdowy i rynek nieurzędowy zostały wskazane w nawiasach:
• „Wstęp” – podstawowe informacje dotyczące planowanej oferty akcji.
• „Podsumowanie i czynniki ryzyka” – najważniejsze informacje

o emitencie i jego grupie kapitałowej, rating emitenta, wybrane dane
finansowe emitenta i jego grupy kapitałowej (zgodnie z okresem, za
jaki zostały zamieszczone sprawozdania finansowe), wskaźniki ekono-
miczne i finansowe emitenta (zgodnie z okresem, za jaki zostały zamiesz-
czone sprawozdania finansowe), istotne czynniki ryzyka odnośnie
emitenta i emisji, cele emisji, czynniki mające wpływ na cenę emi-
syjną oferowanych akcji oraz zasady jej ustalenia.

• „Osoby odpowiedzialne za informacje zawarte w prospekcie” –

oświadczenia właściwych organów emitenta, podmiotu dominujące-
go wobec emitenta oraz innych podmiotów, biorących udział w spo-
rządzeniu prospektu emisyjnego odnośnie do informacji w nim za-
wartych, oraz biegłego rewidenta badającego sprawozdania finanso-
we emitenta zamieszczone w prospekcie.

• „Dane o emisji” – informacje dotyczące akcji wprowadzanych do

obrotu publicznego, m.in.: szczegółowe określenie rodzajów, liczby
oraz łącznej wartości wprowadzanych akcji, szacunkowe koszty emi-
sji, podstawa prawna emisji, informacja o ewentualnej umowie o sub-
emisję, zasady dystrybucji akcji, wskazanie rynku regulowanego, na
którym ma być prowadzony wtórny obrót akcjami.

• „Dane o emitencie” – podstawowe informacje na temat emitenta

i jego grupy kapitałowej, m.in.: opis historii prawnej emitenta, opis
historii kapitału zakładowego emitenta za okres 3 lat, szczegółowe
informacje o wyemitowanych dotychczas przez spółkę akcjach i innych
papierach inkorporujących prawa, których realizacja wpłynie na zmia-
nę wysokości kapitału zakładowego spółki, opis polityki dywidendy,
informację o zaistniałych w przeszłości sytuacjach wypowiedzenia,
przez emitenta lub biegłego rewidenta, umowy o badanie lub przegląd
sprawozdania finansowego emitenta (dotyczy tylko rynku urzędowego
giełdowego) oraz opis powiązań organizacyjnych emitenta.

• „Dane o działalności emitenta” – informacje o działalności gospodar-

czej emitenta i jego grupy kapitałowej, rynkach zaopatrzenia i zby-
tu, znaczących umowach (rynek nieurzędowy – zakres szczegółowych
danych, które należy podać w odniesieniu do poszczególnych umów jest
znacznie mniejszy), inwestycjach emitenta, posiadanych przez niego
nieruchomościach oraz różnego rodzaju postępowaniach sądowych
i administracyjnych, których stroną jest lub był emitent albo jego
znaczący akcjonariusz. Jeżeli emitent jest jednostką dominującą
i charakter powiązań w grupie na to pozwala, informacje przedsta-
wia się tak, jakby grupa kapitałowa stanowiła jedną jednostkę, z od-
rębnym ujawnieniem udziału emitenta. Wyodrębnieniu podlegają tak-
że jednostki podporządkowane wobec emitenta, mające istotny wpływ
na działalność grupy emitenta.

• „Oceny i perspektywy rozwoju emitenta” – ocena działalności emi-

tenta w przeszłości (zgodnie z okresem, za jaki zostały zamieszczone
sprawozdania finansowe) oraz przedstawienie strategii jego rozwoju
i zamierzeń inwestycyjnych. Jeżeli emitent jest jednostką dominują-
cą i charakter powiązań w grupie na to pozwala, informacje przed-

stawia się tak, jakby grupa kapitałowa stanowiła jedną jednostkę,
z odrębnym ujawnieniem udziału emitenta.

• „Dane o organizacji emitenta, osobach zarządzających, osobach nad-

zorujących oraz znacznych akcjonariuszach” – przedstawienie zasad
zarządzania przedsiębiorstwem emitenta, struktury zatrudnienia (do-
tyczy tylko rynku urzędowego giełdowego), informacji na temat osób
zarządzających i nadzorujących oraz obecnej i przewidywanej struk-
tury akcjonariatu emitenta, ze szczegółową charakterystyką akcjo-
nariuszy posiadających co najmniej 5% głosów na walnym zgroma-
dzeniu emitenta (rynek nieurzędowy – zakres informacji w odniesieniu
do poszczególnych kategorii akcjonariuszy jest mniejszy). W przypad-
ku, gdy emitentem jest spółka komandytowo-akcyjna dodatkowo
zamieszcza się informacje o komplementariuszach, ich prawach
i obowiązkach w spółce.

• „Sprawozdania finansowe” – zbadane sprawozdanie finansowe emi-

tenta oraz skonsolidowane sprawozdanie finansowe grupy kapitało-
wej emitenta, sporządzone na dzień bilansowy poprzedzający datę
złożenia prospektu do Komisji o nie więcej niż 9 miesięcy (rynek
nieurzędowy – 12 miesięcy), oraz porównywalne dane finansowe za
co najmniej 3 lata obrotowe poprzedzające okres objęty tym spra-
wozdaniem (rynek nieurzędowy – 2 lata), sporządzone na podstawie
zbadanych sprawozdań finansowych. W przypadku gdy sprawozda-
nie finansowe i skonsolidowane sprawozdanie finansowe zostały spo-
rządzone za rok obrotowy, w prospekcie zamieszcza się porównywal-
ne dane finansowe i porównywalne skonsolidowane dane finanso-
we, za co najmniej 2 lata obrotowe poprzedzające ten rok (rynek nie-
urzędowy – 1 rok). Jeżeli emitent jest jednostką dominującą, sporzą-
dzającą skonsolidowane sprawozdanie finansowe, w miejsce jednost-
kowego sprawozdania finansowego można zamieścić skrócone rocz-
ne sprawozdanie finansowe, wynikające ze zbadanego rocznego spra-
wozdania finansowego i porównywalnych danych finansowych,
i raport biegłego rewidenta o zgodności skróconego rocznego spra-
wozdania finansowego ze zbadanym rocznym sprawozdaniem finan-
sowym, oraz udostępnia się zbadane roczne sprawozdanie finanso-

we wraz z opinią biegłego rewidenta, w siedzibie emitenta i oferują-
cego. Jeżeli emitent prowadzi działalność krócej niż okres, za który
przedstawia się sprawozdania finansowe i skonsolidowane sprawoz-
dania finansowe, wówczas emitent powinien zamieścić sprawozda-
nia finansowe za okres od dnia rejestracji.

• „Informacje dodatkowe” – przede wszystkim informacje finansowe

w formie raportów kwartalnych, obejmujące dane po dniu bilanso-
wym ostatniego sprawozdania finansowego zamieszczonego w pro-
spekcie, oraz inne informacje mające znaczenie dla wprowadzenia
papierów wartościowych do publicznego obrotu. W przypadku spół-
ki komandytowo-akcyjnej należy zamieścić zbadane przez biegłego
rewidenta sprawozdanie finansowe i skonsolidowane sprawozdanie
finansowe komplementariusza będącego osobą prawną wraz z dany-
mi porównywalnymi za poprzedni rok obrotowy.

• „Załączniki” – dokumenty mające znaczenie dla oceny emitenta, jego

grupy kapitałowej lub wprowadzenia akcji do publicznego obrotu,
m.in.: odpis z właściwego dla emitenta rejestru, opinie biegłych re-
widentów, dotyczące wkładów niepieniężnych, uchwałę właściwego
organu stanowiącego emitenta o emisji akcji i wprowadzeniu ich do
publicznego obrotu, tekst statutu emitenta, opinię zarządu emitenta
uzasadniającą wyłączenie albo ograniczenie prawa poboru, definicje
i skróty użyte w prospekcie.

• „Informacje objęte wnioskiem o niepublikowanie” – informacje ob-

jęte obowiązkiem zamieszczenia w prospekcie, odnośnie których
emitent wnioskuje jednak o niepublikowanie, m.in. dane osobowe
osób fizycznych wymienionych w treści prospektu emisyjnego, in-
formacje o postępowaniach cywilnych, karnych, administracyjnych
i karnoskarbowych, dotyczących osób zarządzających i nadzorujących
emitenta i podmiotu dominującego oraz osób fizycznych posiadają-
cych ponad 5 % głosów na walnym zgromadzeniu emitenta i pod-
miotu dominującego.
Ponadto, w przypadku gdy emitent jest jednostką zależną od innego

podmiotu, prospekt emisyjny zawiera informacje odnoszące się do tego
podmiotu dominującego, w zakresie opisanym w częściach: „Dane

o emitencie”, „Dane o działalności emitenta”, „Oceny i perspektywy roz-
woju emitenta” oraz wybrane informacje z części „Dane o organizacji
emitenta, osobach zarządzających, osobach nadzorujących oraz znacz-
nych akcjonariuszach”. Załącza się także zbadane skonsolidowane spra-
wozdanie finansowe grupy kapitałowej podmiotu dominującego wraz
z opinią biegłego rewidenta, obejmujące ostatni rok obrotowy oraz dane
porównywalne za rok poprzedni. Nie załącza się jednak powyższych
informacji, jeżeli jednostką dominującą jest spółka publiczna, osoba
fizyczna, Skarb Państwa, polska lub zagraniczna jednostka samorządu
terytorialnego albo podmiot, którego działalność jest nieistotna dla
oceny inwestycji w papiery wartościowe emitenta. W przypadku gdy
podmiotem dominującym jest podmiot, którego papiery wartościowe
lub kwity depozytowe wystawione w związku z jego akcjami znajdują
się w obrocie na rynku regulowanym w jednym z państw należących
do OECD, zamieszcza się w zamian ostatni dostępny oficjalny raport
roczny tego podmiotu, sporządzony zgodnie z wymogami tego rynku
oraz publikowany i udostępniany inwestorom. Natomiast w przypad-
ku, gdy podmiot dominujący nie prowadzi działalności albo prowadzi
działalność polegającą wyłącznie na posiadaniu, inwestowaniu w papie-
ry wartościowe lub wykonywaniu praw z tych papierów wartościowych,
powyższe informacje należy podać w stosunku do podmiotu pośrednio
dominującego, który ma szczególne znaczenie dla działalności emitenta.

Prospekt emisyjny sporządzany w związku z ubieganiem się po raz
pierwszy o wprowadzenie obligacji do publicznego obrotu

Prospekt emisyjny sporządzany w związku z wprowadzeniem obli-

gacji do publicznego obrotu na rynku urzędowym giełdowym obejmu-
je poniższe informacje – najistotniejsze różnice występujące między pro-
spektem sporządzanym w związku z wprowadzaniem obligacji na rynek
urzędowy giełdowy i rynek nieurzędowy zostały wskazane w nawiasach:
• „Wstęp” – podstawowe informacje dotyczące planowanej oferty ob-

ligacji.

• „Podsumowanie i czynniki ryzyka” – najważniejsze informacje

o emitencie i jego grupie kapitałowej, rating emitenta, dane finanso-

we emitenta i jego grupy kapitałowej, wskaźniki ekonomiczne i fi-
nansowe emitenta, istotne czynniki ryzyka odnośnie do emitenta
i emisji, cele emisji.

• „Osoby odpowiedzialne za informacje zawarte w prospekcie” –

oświadczenia właściwych organów emitenta, podmiotu dominujące-
go wobec emitenta oraz innych podmiotów biorących udział w spo-
rządzeniu prospektu emisyjnego odnośnie do informacji w nim za-
wartych, oraz biegłego rewidenta badającego sprawozdania finanso-
we emitenta zamieszczone w prospekcie.

• „Dane o emisji” – informacje dotyczące obligacji wprowadzanych do

obrotu publicznego, m.in.: szczegółowe określenie rodzajów, liczby
oraz łącznej wartości wprowadzanych obligacji, informacje o zabez-
pieczeniu obligacji i podmiotach udzielających gwarancji, szacunko-
we koszty emisji, podstawa prawna emisji, informacja o ewentualnej
umowie o subemisję, zasady dystrybucji obligacji, wskazanie rynku
regulowanego, na którym ma być prowadzony wtórny obrót obliga-
cjami.

• „Dane o emitencie” – podstawowe informacje na temat emitenta

i jego grupy kapitałowej, m.in.: opis historii prawnej emitenta, jego
kapitałów oraz powiązań organizacyjnych.

• „Dane o działalności emitenta” – informacje o działalności gospodar-

czej emitenta i jego grupy kapitałowej, podstawowych produktach,
rynkach zaopatrzenia i zbytu, znaczących umowach, nieruchomo-
ściach o istotnym dla emitenta znaczeniu. Jeżeli emitent jest jednostką
dominującą i charakter powiązań w grupie na to pozwala, informa-
cje przedstawia się tak, jakby grupa kapitałowa stanowiła jedną jed-
nostkę, z odrębnym ujawnieniem udziału emitenta. Wyodrębnieniu
podlegają także jednostki podporządkowane wobec emitenta, mają-
ce istotny wpływ na działalność grupy emitenta.

• „Oceny i perspektywy rozwoju emitenta” – harmonogram i przewi-

dywania co do możliwości spłaty zobowiązań z tytułu emitowanych
obligacji, ocena zarządzania zasobami finansowymi, zdolności wy-
wiązywania się z zaciągniętych zobowiązań, przedstawienie strategii
rozwoju i zamierzeń inwestycyjnych emitenta, ocenę możliwości re-

alizacji zamierzeń inwestycyjnych emitenta. Jeżeli emitent jest jed-
nostką dominującą i charakter powiązań w grupie na to pozwala,
informacje przedstawia się tak, jakby grupa kapitałowa stanowiła jed-
ną jednostkę, z odrębnym ujawnieniem udziału emitenta.

• „Dane o organizacji emitenta, osobach zarządzających, osobach nad-

zorujących oraz znacznych akcjonariuszach” – przedstawienie informa-
cji na temat osób zarządzających i nadzorujących, obecnej i przewidy-
wanej struktury akcjonariatu emitenta. W przypadku, gdy emitentem
jest spółka komandytowo-akcyjna dodatkowo zamieszcza się informa-
cje o komplementariuszach, ich prawach i obowiązkach w spółce.

• „Sprawozdania finansowe” – zbadane sprawozdanie finansowe emi-

tenta oraz skonsolidowane sprawozdanie finansowe grupy kapitało-
wej emitenta, sporządzone na dzień bilansowy poprzedzający datę
złożenia prospektu do Komisji o nie więcej niż 9 miesięcy (rynek
nieurzędowy – 12 miesięcy), oraz porównywalne dane finansowe za
co najmniej 2 lata obrotowe poprzedzające okres objęty tym spra-
wozdaniem, sporządzone na podstawie zbadanych sprawozdań finan-
sowych. W przypadku gdy sprawozdanie finansowe i skonsolidowa-
ne sprawozdanie finansowe zostały sporządzone za rok obrotowy,
w prospekcie zamieszcza się porównywalne dane finansowe i porów-
nywalne skonsolidowane dane finansowe, za co najmniej 1 rok ob-
rotowy poprzedzający ten rok. Jeżeli emitent jest jednostką dominu-
jącą, sporządzającą skonsolidowane sprawozdanie finansowe, w miej-
sce jednostkowego sprawozdania finansowego można zamieścić skró-
cone roczne sprawozdanie finansowe, wynikające ze zbadanego rocz-
nego sprawozdania finansowego i porównywalnych danych finanso-
wych, i raport biegłego rewidenta o zgodności skróconego rocznego
sprawozdania finansowego ze zbadanym rocznym sprawozdaniem
finansowym, oraz udostępnia się zbadane roczne sprawozdanie fi-
nansowe wraz z opinią biegłego rewidenta, w siedzibie emitenta
i oferującego. Jeżeli emitent prowadzi działalność krócej niż okres,
za który przedstawia się sprawozdania finansowe i skonsolidowane
sprawozdania finansowe wówczas emitent powinien zamieścić spra-
wozdania finansowe za okres od dnia rejestracji.

• „Informacje dodatkowe” – przede wszystkim inne niż ww. dane, ma-

jące, według emitenta, znaczenie dla wprowadzenia obligacji do pu-
blicznego obrotu oraz uzupełnienie o wszystkie informacje istotne
dla oceny emitenta lub jego grupy kapitałowej, które powstały po spo-
rządzeniu informacji finansowych zamieszczonych w prospekcie.
W przypadku spółki komandytowo-akcyjnej należy zamieścić zbada-
ne przez biegłego rewidenta sprawozdanie finansowe i skonsolidowa-
ne sprawozdanie finansowe komplementariusza będącego osobą
prawną wraz z danymi porównywalnymi za poprzedni rok obrotowy.

• „Załączniki” – dokumenty mające znaczenie dla oceny emitenta, jego

grupy kapitałowej lub wprowadzenia obligacji do publicznego obrotu,
m.in.: odpis z właściwego dla emitenta rejestru, uchwałę właściwego
organu stanowiącego emitenta o emisji obligacji i wprowadzeniu ich
do publicznego obrotu, tekst statutu emitenta, definicje i skróty.

• „Informacje objęte wnioskiem o niepublikowanie” – informacje objęte

obowiązkiem zamieszczenia w prospekcie, odnośnie których emitent
wnioskuje jednak o niepublikowanie, m.in. dane osobowe osób fizycz-
nych wymienionych w treści prospektu emisyjnego, informacje o po-
stępowaniach cywilnych, karnych, administracyjnych i karnoskarbo-
wych, dotyczących osób zarządzających i nadzorujących emitenta i pod-
miotu dominującego oraz osób fizycznych posiadających ponad 5% gło-
sów na walnym zgromadzeniu emitenta i podmiotu dominującego.

Prospekt emisyjny sporządzany w związku z ubieganiem się
o wprowadzenie do publicznego obrotu programu obligacji

Prospekt emisyjny pierwszej emisji obligacji w ramach programu obej-

muje informacje zgodnie z zakresem przewidzianym dla „zwykłej” emi-
sji obligacji, z tym że rozdział „Dane o emisji” zawiera również opis pro-
gramu. W przypadku kolejnych emisji obligacji w ramach programu
obligacji, prospekt udostępniany do publicznej wiadomości przed każdą
kolejną emisją obligacji zawiera co najmniej następujące informacje:
• nazwę (firmę) oraz siedzibę emitenta,
• nazwę (firmę) oraz siedzibę podmiotu dominującego w stosunku do

emitenta,

• rating emitenta lub jego papierów wartościowych,
• charakterystykę obligacji i programu obligacji,
• cele emisji, jeżeli są określone,
• wysokość i formy ewentualnego zabezpieczenia oraz oznaczenie pod-

miotu udzielającego zabezpieczenia,

• cenę emisyjną oferowanych obligacji,
• wskazanie praw i obowiązków wynikających z oferowanych obligacji,
• podstawowe zasady dystrybucji i przydziału oferowanych obligacji,
• wartość zaciągniętych przez emitenta zobowiązań oraz perspektywy

ich kształtowania do czasu całkowitego wykupu obligacji propono-
wanych do nabycia,

• wybrane dane finansowe i ekonomiczne emitenta,
• zasady przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na świad-

czenie pieniężne, jeżeli świadczenie niepieniężne jest przewidziane,

• wskazanie nazwy (firmy) i siedziby oferującego,
• wskazanie rynku regulowanego, na który emitent planuje wprowa-

dzić oferowane obligacje do wtórnego obrotu, ze wskazaniem plano-
wanego terminu rozpoczęcia obrotu,

• wskazanie daty przekazania ostatnich raportów okresowych, w tym

raportów zawierających dane zbadane przez biegłego rewidenta,

• inne informacje, które emitent uzna za istotne dla emisji.

3.2. Skrót prospektu emisyjnego

Skrót prospektu stanowi wyciąg z informacji zawartych w prospekcie

emisyjnym i jest publikowany, co do zasady, co najmniej w jednym dzien-
niku o zasięgu ogólnopolskim. Zakres skrótu prospektu emisyjnego jest
określony w rozporządzeniu o prospekcie. Powinien on zawierać m.in.:
• dane identyfikujące emitenta i podmiot dominujący,
• oznaczenie wprowadzanych do publicznego obrotu papierów warto-

ściowych,

• cenę emisyjną (sprzedaży) oferowanych papierów wartościowych albo

sposób jej ustalenia oraz tryb i termin udostępnienia jej do publicz-
nej wiadomości,

• określenie terminów przeprowadzenia subskrypcji lub sprzedaży ofero-

wanych papierów wartościowych, podstawowych zasad ich dystrybucji
i przydziału, ze wskazaniem, czy przeprowadzenie subskrypcji lub
sprzedaży nastąpi w trybie wykonania umowy o subemisję usługową,

• oświadczenie Komisji wydane w związku z decyzją o wyrażeniu zgody

na wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu,

• wskazanie nazwy (firmy) i siedziby oferującego oraz subemitentów,
• określenie form, miejsc i terminów, w których prospekt oraz jego

skrót i inne dokumenty będą udostępnione publicznie,

• streszczenie najważniejszych informacji odnośnie do emitenta i jego

grupy kapitałowej, zawartych w prospekcie,

• opis czynników powodujących wysokie ryzyko dla nabywcy papieru

wartościowego, a w szczególności czynników związanych z działal-
nością emitenta i jego grupy kapitałowej oraz czynników związanych
z otoczeniem, w jakim prowadzi on działalność,

• wybrane dane finansowe i skonsolidowane dane finansowe, dotyczące

emitenta i jego grupy kapitałowej, przy uwzględnieniu specyfiki dzia-
łalności, za okres, za który zostały zamieszczone w prospekcie spra-
wozdania finansowe,

• wskaźniki charakteryzujące efektywność działalności gospodarczej

i zdolność regulowania zobowiązań emitenta oraz jego grupy kapita-
łowej, za okres, za który zostały zamieszczone w prospekcie sprawoz-
dania finansowe,

• informacje o ratingu przyznanym emitentowi i emitowanym przez

niego papierom wartościowym,

• cele emisji, których realizacji mają służyć wpływy uzyskane z emisji.

4. Prace finalne – przed dopuszczeniem

papierów wartościowych do publicznego obrotu

Okres po złożeniu prospektu emisyjnego w Komisji nie jest bynaj-

mniej czasem biernego oczekiwania na jej decyzję. Jest to czas inten-
sywnych zabiegów mających na celu skuteczne przeprowadzenie ofer-
ty, obejmujących:
G uzupełnianie i aktualizowanie prospektu,

G organizację konsorcjum domów maklerskich biorących udział

w dystrybucji papierów,

G przygotowanie materiałów promocyjnych, w tym „zwiastuna pro-

spektu” (tzw. red herring) – dokumentu informacyjnego przeznaczo-
nego na spotkania z inwestorami instytucjonalnymi w ramach pre-
marketingu,

G spotkania z wybranymi grupami inwestorów (premarketing), w celu

określenia ich zainteresowania planowaną ofertą,

G rozmowy z potencjalnymi subemitentami (gwarantami).

Etap ten kończy się wraz z dopuszczeniem papierów do publicznego

obrotu. Następnym etapem będzie przygotowanie i przeprowadzenie
publicznej oferty papierów wartościowych

5. Dopuszczenie papierów wartościowych

do publicznego obrotu

Jak już zostało wspomniane na początku niniejszego rozdziału, do-

puszczenie do publicznego obrotu, co do zasady, polega na wyrażeniu
przez Komisję, na wniosek emitenta lub wprowadzającego, zgody na
wprowadzenie danych papierów wartościowych do publicznego obro-
tu. Obowiązek uzyskania zgody KPWiG na wprowadzenie papierów do
publicznego obrotu dotyczy przede wszystkim emitentów, którzy po raz
pierwszy wprowadzają swoje akcje do publicznego obrotu na rynek
urzędowy giełdowy lub którzy wprowadzają na rynek urzędowy giełdo-
wy wyłącznie obligacje (zarówno po raz pierwszy, jak i w przypadku
kolejnych emisji). Natomiast w przypadku wprowadzania do publiczne-
go obrotu papierów wartościowych, dla których docelowym rynkiem
notowań ma być rynek nieurzędowy, dopuszczenie papierów wartościo-
wych do publicznego obrotu odbywa się w trybie złożenia w Komisji
tzw. zawiadomienia.

Jeżeli do publicznego obrotu wprowadzane są wyłącznie papiery już istnieją-

ce, a dotychczasowi akcjonariusze nie zamierzają ich oferować w ramach pierw-
szej publicznej oferty, wówczas kolejnym etapem będzie procedura ich dopuszcze-
nia oraz wprowadzenia do obrotu na rynku wtórnym.

5.1. Dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu

na podstawie zgody KPWiG

Opłata ewidencyjna stanowi 0,06% wartości papierów wartościowych wpro-

wadzanych do publicznego obrotu, jednak nie więcej niż równowartość 25.000
EURO.

Rys. 6. Wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu

na podstawie zgody KPWiG

W celu uzyskania zgody emitent składa do Komisji, za pośrednictwem

oferującego, wniosek wskazujący jego firmę i siedzibę, podstawowe dane
o papierach wartościowych objętych wnioskiem, oznaczenie oferujące-
go oraz informację, czy dane papiery są lub będą również objęte wnio-
skiem o zatwierdzenie prospektu w innym państwie członkowskim UE.
Do wniosku załącza się prospekt emisyjny i jego skrót, dokument sta-
nowiący o utworzeniu, organizacji i działalności emitenta (statut, umo-
wa spółki, akt założycielski) oraz uchwałę właściwego organu stanowią-
cego emitenta o emisji papierów i wprowadzeniu ich do obrotu publicz-
nego. Załącza się także potwierdzenie uiszczenia opłaty ewidencyjnej

z tytułu wpisu papierów do ewidencji papierów wartościowych dopusz-

czonych do publicznego obrotu prowadzonej przez KPWiG oraz zaświad-
czenie o złożeniu papierów do depozytu, jeżeli wniosek dotyczy akcji
lub obligacji wydanych w formie dokumentu. Zgodnie bowiem z Usta-
wą warunkiem dopuszczenia do publicznego obrotu papierów warto-
ściowych wydanych w formie dokumentu jest uprzednie ich złożenie
do depozytu w domu maklerskim, banku prowadzącym działalność ma-
klerską, banku prowadzącym rachunki papierów wartościowych, oddzia-
le ustawowo uprawnionej do tego zagranicznej osoby prawnej prowa-
dzącej działalność maklerską w Polsce lub w KDPW, które to podmioty
prowadzą rejestry osób uprawnionych z tych papierów. W wyniku do-
puszczenia papierów do publicznego obrotu zapisy w tych rejestrach uzy-
skują znaczenie prawne zapisów na rachunkach papierów wartościo-
wych, a z chwilą rejestracji papierów w depozycie prowadzonym przez
KDPW dokumenty w formie materialnej tracą moc prawną.

W przypadku powzięcia podejrzeń co do prawidłowości sporządze-

nia lub prawdziwości informacji zawartych w raporcie lub opinii z ba-
dania sprawozdania finansowego zawartego w prospekcie, Komisja może
zgłosić, emitentowi lub podmiotowi odpowiedzialnemu za sporządze-
nie tych dokumentów, zastrzeżenia do ich treści, wraz z żądaniem spo-
rządzenia dodatkowego raportu lub opinii w określonym zakresie i prze-
kazania ich Komisji w wyznaczonym terminie.

Zgodnie z Ustawą, decyzję w sprawie zgody na wprowadzenie papie-

rów wartościowych do publicznego obrotu KPWiG wydaje po stwierdze-
niu, że dokumenty związane z wprowadzeniem papierów do publiczne-
go obrotu odpowiadają pod względem treści wymogom określonym
w przepisach prawa. Postępowanie prowadzące do wydania przez KPWiG
przedmiotowej zgody jest postępowaniem administracyjnym, a więc,
zgodnie z zapisami Kodeksu postępowania administracyjnego

, do

określonego w nim terminu wydania przedmiotowej decyzji nie wlicza
się terminów przewidzianych w przepisach prawa dla dokonania dodat-
kowych niezbędnych czynności, okresów zawieszenia postępowania oraz

Ustawa z dnia 14 czerwca 1960 r. – Kodeks postępowania administracyjnego

(Dz. U. z 2000 r. Nr 98 poz. 1071 z późn. zm.)

okresów opóźnień spowodowanych z winy wnioskującego albo z przy-
czyn niezależnych od Komisji

. Praktyka wskazuje, że przy dość obszer-

nej dokumentacji, jaką emitent zobowiązany jest przygotować i przeka-
zać KPWiG, konieczne są liczne uzupełnienia, doprecyzowania i wyja-
śnienia ze strony emitenta. Dlatego też w ramach postępowania zwoły-
wane jest posiedzenie tzw. Podkomisji ds. wstępnego rozpatrywania
wniosku o dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego ob-
rotu. Na posiedzenie Podkomisji zapraszani są przedstawiciele emiten-
ta, oferującego, biegłego rewidenta badającego sprawozdania emitenta
oraz jego doradców, którzy wraz z przedstawicielami urzędu KPWiG,
GPW lub MTS-CeTO oraz KDPW wyjaśniają ewentualne braki i nieści-
słości w dokumentacji złożonej przez emitenta.

Komisja może odmówić wydania zgody na wprowadzenie papierów

do publicznego obrotu, w przypadku gdy dokumenty załączone do
wniosku nie odpowiadają pod względem treści wymogom określonym
w przepisach prawa lub gdy z ich treści wynika, że:

a) dopuszczenie tych papierów do obrotu na urzędowym rynku gieł-

dowym w znaczący sposób zaszkodziłoby interesom inwestorów,
lub że

b) utworzenie emitenta nastąpiło z rażącym naruszeniem prawa,

którego skutki pozostają w mocy, lub że

c) działalność emitenta była lub jest prowadzona z rażącym narusze-

niem przepisów prawa, lub że

d) status prawny papierów wartościowych jest niezgodny z przepisa-

mi prawa.

Przesłanką niewyrażenia przez Komisję zgody na wprowadzenie pa-

pierów do publicznego obrotu może być także niesporządzenie dodatko-
wego raportu lub opinii, o których mowa powyżej, zgodnie z żądaniem
Komisji, albo gdy z ich treści wynika, że sprawozdanie finansowe zostało
nieprawidłowo sporządzone lub zawiera nieprawdziwe informacje.

Najczęstszą przyczyną wydłużenia terminu wydania zgody jest konieczność

wielokrotnego uzupełniania przez emitenta złożonej dokumentacji, zwłaszcza pro-
spektu emisyjnego.

W załączeniu do wniosku o wyrażenie zgody na wprowadzenie pa-

pierów wartościowych do publicznego obrotu emitenci składają wnio-
sek o zgodę na niezamieszczanie w publikowanej wersji prospektu
emisyjnego wybranych informacji. Komisja może bowiem zwolnić emi-
tenta, na jego wniosek, z obowiązku zamieszczenia w prospekcie infor-
macji, których ujawnienie mogłoby być sprzeczne z interesem publicz-
nym lub wyrządzić istotną szkodę emitentowi – o ile nie wprowadzi to
w błąd ogółu inwestorów odnośnie do faktów i okoliczności, których
znajomość jest istotna dla oceny papierów wartościowych.

Nieco inaczej rzecz się ma z wprowadzaniem do publicznego obrotu

papierów wartościowych, których powstanie uzależnione jest od inne-
go rodzaju papierów. Ustawa przewiduje w tych szczególnych przypad-
kach automatyczne dopuszczenie do publicznego obrotu papierów
„wtórnych” wraz z dopuszczeniem papierów „pierwotnych”, bez koniecz-
ności występowania o odrębną zgodę Komisji

. I tak:

G dopuszczenie do publicznego obrotu obligacji zamiennych jest rów-

noznaczne z dopuszczeniem do publicznego obrotu akcji emitowa-
nych w celu realizacji uprawnień obligatariuszy wynikających z tych
obligacji;

G dopuszczenie do publicznego obrotu papierów wartościowych jest

równoznaczne z dopuszczeniem do publicznego obrotu zbywalnych
praw majątkowych wynikających z tych papierów (np. prawo po-
boru);

G dopuszczenie do publicznego obrotu akcji jest równoznaczne z do-

puszczeniem do publicznego obrotu praw do tych akcji.

Na zakończenie omawiania procedury dopuszczenia papierów war-

tościowych w trybie zgody Komisji należy podkreślić charakter i cel
postępowania prowadzonego przez Komisję. W oświadczeniu zamiesz-
czanym na stronie tytułowej każdego prospektu emisyjnego w przypad-
ku wprowadzenia papierów do publicznego obrotu w tym trybie stwier-
dza się, iż „Komisja Papierów Wartościowych i Giełd oceniła, że w przed-

Nie należy utożsamiać użytych w tym miejscu określeń „pierwotny” i „wtór-

ny” z „rynkiem pierwotnym i wtórnym” w rozumieniu ustawy.

stawionych dokumentach zostały zamieszczone wszystkie informacje
i dane wymagane przepisami prawa. Komisja Papierów Wartościowych
i Giełd nie ponosi odpowiedzialności z tytułu ryzyka inwestycyjnego
związanego z nabywaniem papierów wartościowych oferowanych
w niniejszym prospekcie emisyjnym. Komisja podkreśla, że odpowie-
dzialność za wybór procedury oferty spoczywa na Emitencie, zaś odpo-
wiedzialność za jej przeprowadzenie na domu maklerskim, pełniącym
funkcję oferującego”. W toku prowadzonego postępowania Komisja nie
bierze natomiast pod uwagę czasu trwania emitenta, jak również nie
ocenia samej oferty papierów wartościowych emitenta ze względu na
jej ryzyko lub atrakcyjność inwestycyjną.

5.2. Dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu

na podstawie zawiadomienia

Rys. 7. Wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu

w trybie zawiadomienia

Jeszcze do niedawna kluczowym etapem każdego pierwszego wpro-

wadzenia papierów wartościowych do publicznego obrotu było postę-
powanie przed KPWiG, w celu uzyskania zgody na wprowadzenie
papierów do publicznego obrotu, niezależnie od rodzaju rynku, na
którym papiery miały być następnie notowane w obrocie wtórnym. Sta-

nowiło to rzeczywiste utrudnienie dla mniejszych podmiotów gospodar-
czych zamierzających pozyskać stosunkowo niewielkie środki. Wiązało
się bowiem nie tylko ze znacznymi kosztami całego procesu upublicz-
niania spółki, ale także przeciągało się nieraz w czasie, uniemożliwiając
efektywne zarządzanie całym projektem pozyskania kapitału.

Wprowadzenie papierów wartościowych wyłącznie na rynek nieurzę-

dowy, zarówno pierwsze, jak i kolejne, nie jest połączone z wymogiem
uzyskania zgody Komisji

. Zgoda Komisji na wprowadzenie papierów

wartościowych do publicznego obrotu została zastąpiona złożeniem
w Komisji tzw. zawiadomienia, którą to czynność należy wykonać, za
pośrednictwem domu maklerskiego, nie później niż na 30 dni przed
dniem rozpoczęcia subskrypcji, sprzedaży lub obrotu papierami warto-
ściowymi na rynku wtórnym (zależnie od wariantu wprowadzenia pa-
pierów do publicznego obrotu – w drugim przypadku nie mamy do
czynienia z ofertą papierów na rynku pierwotnym, tylko z ich wprowa-
dzeniem do publicznego obrotu). Tak więc, wybór momentu przepro-
wadzenia emisji, tak aby zakończyła się powodzeniem, należy do emi-
tenta i jego doradców. Należy jednak podkreślić, że termin 30 dni jest
terminem granicznym, natomiast dla bezpieczeństwa emitenta termin
ten powinien być dłuższy, tak aby w przypadku stwierdzenia przez
KPWiG uchybień w złożonych dokumentach spółka miała czas na ich
poprawienie.

Nie oznacza to oczywiście pełnej dowolności, jeżeli chodzi o zakres

i formę informacji o emitencie i jego papierach wartościowych udostęp-
nianych inwestorom. Tak jak w każdym przypadku wprowadzania pa-
pierów wartościowych do publicznego obrotu wymagane jest sporządze-
nie prospektu emisyjnego, który wraz z pozostałymi dokumentami

Dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu w trybie za-

wiadomienia o emisji ma również zastosowanie w niektórych przypadkach wpro-
wadzania przez spółki publiczne do publicznego obrotu na rynku urzędowym gieł-
dowym kolejnych emisji papierów wartościowych. Szczegółowe omówienie tego
zagadnienia zostało zamieszczone w Rozdziale VII.

Jest to ten sam zestaw dokumentów, co w przypadku składania wniosku

o wyrażenie przez KPWiG zgody na wprowadzenie papierów do publicznego obrotu.

jest załączany do zawiadomienia składanego w KPWiG. Zgodnie z roz-
porządzeniem o prospekcie, zakres informacji zamieszczanych w pro-
spekcie emisyjnym papierów wartościowych wprowadzanych do obro-
tu na rynku nieurzędowym został ograniczony do poziomu podstawo-
wego, aby inwestorzy mogli rzetelnie ocenić sytuację prawną i ekono-
miczno-finansową emitenta, umożliwiając jednocześnie emitentom bę-
dącym małymi lub średnimi przedsiębiorstwami przyjęcie najbardziej
dla nich wygodnej relacji między zakresem czasowym zamieszczanych
informacji i terminem ważności samego prospektu. Najważniejszą kwe-
stią są sprawozdania finansowe – element stanowiący znaczące źródło
kosztów w przypadku publicznej emisji papierów wartościowych

. Przy

wprowadzaniu papierów wartościowych na rynek nieurzędowy, jak to
już wskazano przy omawianiu treści prospektu emisyjnego, wymagane
jest zamieszczenie w prospekcie sprawozdania finansowego wyłącznie
za 1 rok obrotowy, zbadanego przez biegłego rewidenta, wraz z dany-
mi porównywalnymi za 1 rok obrotowy poprzedzający okres sprawoz-
dania finansowego. Co więcej, sprawozdanie finansowe może być spo-
rządzone na dzień bilansowy odległy od dnia złożenia w Komisji zawia-
domienia maksymalnie o 12 miesięcy. Są to więc wymagania, których
spełnienie leży w zasięgu wielu spółek kapitałowych zaliczanych do tzw.
małych i średnich przedsiębiorstw

. Zakres informacji niefinansowych

wymaganych w prospekcie sporządzanym na potrzeby zawiadomienia
na rynku nieurzędowym jest również ograniczony w porównaniu

Tzn. koszt badania sprawozdania finansowego przez biegłego rewidenta.

Należy bowiem pamiętać, że obowiązek poddawania badaniu rocznych spra-

wozdań finansowych spoczywa na wszystkich spółkach akcyjnych oraz innych
spółkach kapitałowych, które w poprzedzającym roku obrotowym, za który spo-
rządzono sprawozdania finansowe, spełniły dwa z następujących kryteriów okre-
ślonych w Ustawie z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz. U. z 2002 r.
Nr 76 poz. 694 z późn. zm.): (1) średnioroczne zatrudnienie w przeliczeniu na pełne
etaty wyniosło co najmniej 50 osób, (2) suma aktywów bilansu na koniec roku
obrotowego stanowiła równowartość w walucie polskiej co najmniej 2 500 000
EURO, (3) przychody netto ze sprzedaży towarów i produktów oraz operacji finan-
sowych za rok obrotowy stanowiły równowartość w walucie polskiej co najmniej
5 000 000 EURO.

z wymogami na rynku urzędowym. Dotyczy to zwłaszcza skrócenia okre-
su, za jaki publikuje się informacje do 3 ostatnich lat, oraz ogranicze-
nia szczegółowości danych do minimalnego poziomu pozwalającego
zorientować się w sytuacji emitenta.

Praktyczne zastosowanie minimalnych wymogów informacyjnych

odnośnie do prospektu emisyjnego na rynku nieurzędowym prześledzić
można na przykładzie spółek Capital Partners S.A. i Ventus S.A. Obie
spółki zostały zawiązane i zarejestrowane na krótko przed złożeniem
zawiadomień o emisji

, nie miały więc praktycznie żadnej historii ani

wyników finansowych. Informacje zamieszczone w prospektach ogra-
niczały się więc do podstawowych danych o organizacji tych spółek
i informacji o zasadach przeprowadzenia oferty papierów wartościowych
oraz zawierały skrócone sprawozdania finansowe. W efekcie prospekty
emisyjne tych spółek liczyły zaledwie 80 stron, podczas gdy na rynku
urzędowym standardem są dokumenty liczące 150–200 stron.

Również w przypadku wprowadzania papierów wartościowych do

publicznego obrotu na podstawie zawiadomienia emitent może wnio-
skować do KPWiG o zgodę na niezamieszczanie w publikowanej wersji
prospektu emisyjnego wybranych informacji, których publikacja mo-
głaby być sprzeczna z interesem publicznym lub, w ocenie emitenta,
wyrządzić mu istotną szkodę.

Jeżeli dokumentacja załączona do zawiadomienia nie spełnia wymo-

gów przewidzianych przepisami prawa, KPWiG może zgłosić – na 16
dni przed dniem rozpoczęcia subskrypcji, sprzedaży, obrotu papierami
wartościowymi na rynku wtórnym albo publikacji prospektu, jeżeli
żaden z tych przypadków nie zachodzi – tzw. sprzeciw do wprowadze-
nia papierów wartościowych w tym trybie. Przesłanką zgłoszenia przez
KPWiG sprzeciwu może być także uznanie, że

a) dopuszczenie tych papierów do obrotu na urzędowym rynku gieł-

dowym w znaczący sposób zaszkodziłoby interesom inwestorów,
lub że

Capital Partners S.A. została zarejestrowana 29 kwietnia 2002 r., a zawiado-

mienie o emisji złożono 30 kwietnia 2002 r. Ventus S.A. została zarejestrowana
3 lipca 2002 r., a zawiadomienie złożono 21 sierpnia 2002 r.

b) utworzenie emitenta nastąpiło z rażącym naruszeniem prawa,

którego skutki pozostają w mocy, lub że

c) działalność emitenta była lub jest prowadzona z rażącym narusze-

niem przepisów prawa, lub że

d) status prawny papierów wartościowych jest niezgodny z przepisa-

mi prawa, lub że

e) nie został sporządzony dodatkowy raport lub opinia w odniesie-

niu do sprawozdań finansowych zamieszczonych w prospekcie,
zgodnie z żądaniem KPWiG, albo że z ich treści wynika, że spra-
wozdanie finansowe zostało nieprawidłowo sporządzone lub za-
wiera nieprawdziwe informacje.

Zgłoszenie sprzeciwu powoduje uchylenie skutków zawiadomienia

i konieczność uzyskania stosownej zgody KPWiG. Niezgłoszenie sprze-
ciwu otwiera natomiast drogę do przeprowadzenia subskrypcji ofero-
wanych papierów wartościowych.

Jakkolwiek, co do zasady, prospekt emisyjny na rynek nieurzędowy

może zawierać zbadane sprawozdanie finansowe sporządzone na dzień
bilansowy odległy od dnia złożenia zawiadomienia nawet o 12 miesię-
cy, to jednak w przypadku wprowadzenia papierów wartościowych do
publicznego obrotu w trybie zawiadomienia o emisji połączonego
z subskrypcją nowych papierów, termin ten jest w rzeczywistości krót-
szy. Wynika to z faktu, iż ustawodawca, mając na uwadze bezpieczeń-
stwo inwestorów, ograniczył termin, w którym należy przeprowadzić
subskrypcję na podstawie takiego prospektu do 10 miesięcy, licząc od
dnia bilansowego, na który zostało sporządzone ostatnie zbadane przez
biegłego rewidenta sprawozdanie finansowe emitenta, zamieszczone
w prospekcie dołączonym do zawiadomienia. Konstrukcja ta ma na celu
ograniczenie ryzyka, wynikającego z wielomiesięcznego okresu ważno-
ści prospektu (a więc informacji w nim zawartych)

, w trakcie którego

emitent nie ma obowiązku udostępniać inwestorom sprawozdań finan-
sowych zbadanych przez biegłego rewidenta.

Termin ważności prospektu emisyjnego na rynku nieurzędowym wynosi 18

miesięcy od dnia bilansowego, na który zostało sporządzone ostatnie zbadane spra-
wozdanie finansowe emitenta zamieszczone w prospekcie.

Złożenie zawiadomienia wywołuje takie same skutki, jak wyrażenie

przez Komisję zgody na wprowadzenie papierów wartościowych do
publicznego obrotu, a niezgłoszenie przez Komisję sprzeciwu do wpro-
wadzenia papierów wartościowych do publicznego obrotu w tym try-
bie otwiera drogę do przeprowadzenia subskrypcji oferowanych papie-
rów wartościowych.

Należy jednak pamiętać, że dopuszczenie papierów wartościowych

do publicznego obrotu, niezależnie od zastosowanego trybu, nakłada
na emitenta obowiązek aktualizacji informacji zamieszczonych w pro-
spekcie emisyjnym. Do momentu przekazania prospektu do publicznej
wiadomości spółka przekazuje informacje aktualizujące do wiadomości
Komisji. Uwzględnia je także w samym prospekcie tak, aby w chwili
publikacji zawierał najbardziej aktualne dane. Natomiast z chwilą pu-
blikacji prospektu spółka jest zobowiązana do przekazywania do publicz-
nej wiadomości w formie raportów bieżących, a w przypadku informa-
cji mogących mieć wpływ na cenę oferowanych papierów także w for-
mie ogłoszenia w dzienniku ogólnopolskim

, w terminie 7 dni, każdej

informacji zmieniającej treść prospektu.

Powinien to być dziennik ogólnopolski, w którym opublikowano skrót pro-

spektu emisyjnego spółki.

IV. Wprowadzenie akcji do publicznego obrotu

w trybie publicznej oferty

Uzyskanie przez spółkę zgody na wprowadzenie akcji do publiczne-

go obrotu oznacza początek właściwej fazy publicznego oferowania ak-
cji. Zagadnienia związane z przeprowadzaniem publicznej oferty akcji
zostały omówione w kolejności chronologicznej. Należy jednak pamię-
tać, że jest to kwestia umowna, ponieważ poszczególne etapy zachodzą
na siebie, a niektóre czynności, jak np. ustalanie ostatecznej ceny emi-
syjnej i finalizowanie porozumienia z subemitentem, mają wręcz cha-
rakter komplementarny i prowadzone są równolegle. Kolejne etapy tego
procesu kształtują się więc następująco:
G publikacja prospektu emisyjnego i skrótu prospektu,
G promocja emisji: spotkania z inwestorami, analitykami i dziennika-

rzami (road shows),

G ustalenie ostatecznego terminu subskrypcji,
G budowanie księgi popytu (bookbuilding) wspomagającej ustalenie

ceny oferowanych akcji,

G ustalenie ostatecznej ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży akcji,
G podpisanie umowy o subemisję,
G publiczna subskrypcja,
G rozliczenie emisji,
G rejestracja podwyższenia kapitału zakładowego.

1. Publikacja prospektu emisyjnego i skrótu prospektu

Zgodnie z Ustawą, po uzyskaniu zgody Komisji na wprowadzenie ak-

cji do publicznego obrotu, emitent (lub wprowadzający) jest obowiąza-
ny przekazać prospekt emisyjny do publicznej wiadomości oraz opubli-
kować skrót prospektu. W przypadku złożenia zawiadomienia udostęp-
nienie prospektu może nastąpić po upływie terminu, w którym Komi-
sja mogła wyrazić sprzeciw. Przy czym, do dnia przekazania prospektu
emisyjnego do publicznej wiadomości, emitent (lub wprowadzający) ma
obowiązek niezwłocznie dostarczać Komisji informacje o każdej zmia-
nie danych zawartych w prospekcie oraz uwzględnić te zmiany w pro-
spekcie i jego skrócie.

Wszelkie informacje udostępniane do publicznej wiadomości przez

emitenta lub wprowadzającego nie mogą być sprzeczne z treścią infor-
macji zawartych w prospekcie i jego skrócie.

Termin publikacji prospektu emisyjnego i skrótu prospektu

Prospekt emisyjny i jego skrót są udostępniane do publicznej wiado-

mości w terminie ich ważności co najmniej na:
• 2 tygodnie przed dniem rozpoczęcia subskrypcji – w przypadku

emisji akcji w trybie wykonania prawa poboru,

• 7 dni roboczych przed dniem rozpoczęcia subskrypcji lub sprzeda-

ży akcji,

• 7 dni roboczych przed dniem przydziału akcji – w przypadku emi-

sji opłacanej ze środków własnych spółki,

• 3 dni robocze przed dniem pierwszego notowania akcji na rynku

regulowanym – w przypadku gdy wprowadzenie akcji nie jest połą-
czone z publiczną subskrypcją lub sprzedażą,

• 1 dzień przed dniem rozpoczęcia subskrypcji lub sprzedaży akcji

obejmowanych wyłącznie za wkłady niepieniężne,

• 1 dzień przed dniem złożenia wniosku o zarejestrowanie podwyż-

szenia kapitału zakładowego spółki przejmującej lub wpisania nowo
zawiązanej spółki do rejestru przedsiębiorców w Krajowym Rejestrze
Sądowym, stosownie do przepisów o Krajowym Rejestrze Sądowym
– w przypadku podziału lub łączenia się spółek,

• przed rozpoczęciem subskrypcji lub sprzedaży akcji w przypadku

oferty skierowanej wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych.
Udostępnienie prospektu do publicznej wiadomości, w okresie jego

ważności, jest bezpłatne i następuje w siedzibie emitenta oraz poprzez
przekazanie do:
• siedziby domu maklerskiego lub banku prowadzącego działalność

maklerską oferującego akcje objęte prospektem,

• punktów obsługi klienta domów maklerskich lub banków prowadzących

działalność maklerską, biorących udział w subskrypcji lub sprzedaży,

• urzędu Komisji,
• siedziby podmiotu organizującego rynek, na którym mają być noto-

wane akcje objęte prospektem.
Subskrypcja akcji powinna rozpocząć się nie później niż w terminie

3 miesięcy od dnia jego udostępnienia. W przypadku gdy nie rozpoczę-
ła się w tym terminie, należy udostępnić do publicznej wiadomości,
najpóźniej na 1 dzień przed rozpoczęciem subskrypcji w nowym termi-
nie, prospekt uzupełniony o opublikowane do momentu subskrypcji
raporty bieżące i okresowe, ze wskazaniem, że jest to prospekt uzupeł-
niony, oraz określeniem dnia, do którego uzupełniono informacje w nim
zawarte. Informacje aktualizujące prospekt mogą być dołączone do
poprzedniej wersji prospektu w formie załącznika.

Możliwe jest również, w oparciu o jeden prospekt emisyjny, wpro-

wadzenie do publicznego obrotu więcej niż jednej serii akcji i przepro-
wadzenie subskrypcji każdej z serii w innym terminie. W takim przy-
padku udostępnienie prospektu do publicznej wiadomości następuje
w pierwszym wymagalnym terminie dla tych ofert, a termin ważności
prospektu upływa w najpóźniejszym terminie dla tych ofert.

Skrót prospektu publikuje się co najmniej w jednym dzienniku o za-

sięgu ogólnopolskim, z wyjątkiem przypadku nowej emisji akcji dokony-
wanej przez podmiot, którego papiery wartościowe znajdują się w obro-
cie na rynku regulowanym, kierowanej wyłącznie do inwestorów kwali-
fikowanych lub obejmowanej w zamian za wkłady niepieniężne. Wów-
czas skrót prospektu może zostać udostępniony w formie i trybie prze-
widzianym dla przekazywania przez spółki publiczne raportów bieżących.

Nakład prospektu emisyjnego

Generalną zasadą jest, aby wymagana liczba udostępnianych do pu-

blicznej wiadomości egzemplarzy prospektu (zwana „nakładem prospek-
tu”) nie była mniejsza niż iloczyn liczby punktów obsługi klienta do-
mów maklerskich biorących udział w oferowaniu akcji oraz liczby 50.

Liczba prospektów = Liczba POK × 50

POK – punkt obsługi klienta, w którym przyjmowane są zapisy

Przy czym liczba egzemplarzy prospektu udostępnianych w poszcze-

gólnych punktach obsługi klienta powinna zapewniać zaspokojenie
przewidywanego popytu w tych punktach oraz sprawne wprowadzenie
akcji objętych prospektem do publicznego obrotu.

Wyjątkami od tej reguły są poniższe sytuacje:

• w przypadku gdy liczba punktów obsługi klienta, o których mowa

powyżej, wynosi więcej niż 100, nakład prospektu powinien wyno-
sić co najmniej 3.000 egzemplarzy;

• w przypadku gdy emisja akcji spółki publicznej, której akcje znajdu-

ją się w obrocie na rynku regulowanym, jest kierowana do dotych-
czasowych akcjonariuszy w trybie wykonania prawa poboru, nakład
prospektu powinien wynosić co najmniej 3.000 egzemplarzy.
W przypadku gdy udostępnienie prospektu w formie drukowanej na-

stępuje równocześnie z udostępnieniem go na elektronicznych nośni-
kach informacji lub w sieci Internet, nakład prospektu określony po-
wyżej może być zmniejszony o 50%.
W przypadku gdy akcje objęte prospektem emisyjnym są:
• wprowadzane wyłącznie do publicznego obrotu na regulowanym

rynku nieurzędowym, lub

• wprowadzane w trybie subskrypcji lub sprzedaży skierowanej wyłącz-

nie do inwestorów kwalifikowanych, lub

• opłacane ze środków własnych spółki, lub
• obejmowane wyłącznie za wkłady niepieniężne
– nakład prospektu nie jest określony, z zastrzeżeniem, iż powinien on

zapewnić zaspokojenie popytu i sprawne wprowadzenie akcji do
publicznego obrotu.

Jednocześnie, zarówno w przypadkach określonych powyżej, jak

i wówczas, gdy wprowadzenie akcji nie jest połączone z przeprowadze-
niem subskrypcji lub sprzedaży oraz w przypadku łączenia lub podzia-
łu z udziałem spółki publicznej, emitent, za pośrednictwem domu ma-
klerskiego pełniącego funkcję oferującego akcje w publicznym obrocie,
jest obowiązany w punktach obsługi klienta domów maklerskich lub
banków prowadzących działalność maklerską, na żądanie osoby zainte-
resowanej zgłoszone w terminie ważności prospektu, do dostarczenia
tego prospektu, nie później niż w terminie 2 dni roboczych od dnia tego
zgłoszenia, w formie drukowanej lub na elektronicznym nośniku infor-
macji w miejscu przyjęcia zgłoszenia.

Termin ważności prospektu emisyjnego

Co do zasady, termin ważności prospektu emisyjnego na rynku urzę-

dowym giełdowym wynosi 12 miesięcy, a na rynku nieurzędowym 18
miesięcy, od dnia bilansowego ostatniego, zbadanego przez biegłego
rewidenta, sprawozdania finansowego zamieszczonego w prospekcie
dołączonym do wniosku, na podstawie którego Komisja wydała zgodę
na wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu, albo
dołączonego do zawiadomienia. W szczególnych przypadkach oferowa-
nia akcji na rynku urzędowym giełdowym termin jego ważności może
ulec przedłużeniu do 16 miesięcy.

W przypadku gdy wprowadzanie akcji do publicznego obrotu nie

jest połączone z przeprowadzeniem subskrypcji lub sprzedaży, termin
ważności prospektu upływa z dniem ich pierwszego notowania na
rynku regulowanym. W przypadku akcji niewprowadzanych do obro-
tu na rynku regulowanym w terminie 12 miesięcy od dnia opubliko-
wania prospektu, termin ważności prospektu upływa w dniu jego
publikacji.

W przypadku łączenia lub podziału spółek termin ważności prospektu

upływa z dniem pierwszego notowania na rynku regulowanym akcji
wprowadzanych do publicznego obrotu na podstawie tego prospektu,
a w przypadku emitowania wyłącznie akcji niewprowadzanych do ob-
rotu na rynku regulowanym w terminie 12 miesięcy od dnia opubliko-

wania prospektu – w dniu wpisu do rejestru spółki nowo zawiązanej
lub rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego spółki przejmującej.

W przypadku wprowadzania do publicznego obrotu akcji objętych

programem motywacyjnym, gdy są one oferowane osobom uprawnio-
nym w celu realizacji uprawnienia ich zakupu w wykonaniu umowy
subemisji usługowej, termin ważności prospektu, w części dotyczącej
zasad nabywania akcji przez osoby uprawnione, upływa w dniu wyzna-
czonym w prospekcie jako ostatni dzień realizacji uprawnienia nabycia
akcji albo w dniu, w którym wszystkie uprawnienia zostaną zrealizo-
wane, jeżeli dzień ten przypada wcześniej.

Termin ważności prospektu upływa w przypadku niedojścia subskryp-

cji lub sprzedaży do skutku lub odstąpienia emitenta od przeprowadze-
nia subskrypcji lub sprzedaży albo ich odwołania

2. Promocja emisji

Skuteczność oferty w dużej mierze zależy od właściwie przeprowa-

dzonej akcji informacyjnej (promocyjnej)

Po dopuszczeniu akcji do publicznego obrotu zazwyczaj organizuje

się, we współpracy z domem maklerskim oferującym akcje, cykl pre-
zentacji spółki dla inwestorów, analityków i dziennikarzy, tzw. road
shows. Spotkania tego typu odbywają się najczęściej w głównych cen-
trach finansowych Polski – w Warszawie, Poznaniu, Krakowie, Katowi-
cach, Gdańsku, Wrocławiu. Na takich spotkaniach inwestorzy mają
okazję bezpośrednio poznać osoby zarządzające spółką, zapoznać się
z jej działalnością dzięki prezentacji multimedialnej oraz otrzymują ra-
port analityczny tzw. company profile.

Co może być np. konsekwencją przekroczenia wskazanego w Kodeksie spół-

ek handlowych terminu na zgłoszenie podwyższenia kapitału zakładowego do sądu
rejestrowego.

Niektórzy specjaliści oceniają nawet, że powodzenie uplasowania oferty na

rynku zależy w 70% od ceny akcji, zaś w 30% od akcji promocyjnej, szerzej – od
marketingu.

Ramy prawne prowadzenia akcji informacyjnej związanej z publicz-

ną ofertą określa Ustawa. W myśl tych przepisów, akcją informacyjną
jest publiczne rozpowszechnianie (w każdej formie) szczegółowych in-
formacji dotyczących przeprowadzania subskrypcji lub sprzedaży papie-
rów w obrocie pierwotnym (w pierwszej ofercie publicznej) lub ubiega-
nia się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym.

Taka akcja może być prowadzona na terytorium Polski nie wcześniej

niż po złożeniu do Komisji wniosku o dopuszczenie papierów do pu-
blicznego obrotu lub zawiadomienia, chyba, że z odrębnych przepisów
wynika obowiązek wcześniejszego przekazania przez emitenta określo-
nej informacji do publicznej wiadomości.

W treści wszystkich materiałów informacyjnych należy jednoznacz-

nie wskazać:
• że mają one wyłącznie charakter informacyjny,
• że został lub zostanie opublikowany prospekt, który jest jedy-

nym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje
o emitencie i papierach wartościowych mających być przedmiotem
publicznej oferty lub dopuszczenia do notowań na rynku regulo-
wanym,

• miejsca, w których prospekt jest lub będzie dostępny.

Emitent lub wprowadzający jest zobowiązany do przekazania Komi-

sji, nie później niż na 10 dni roboczych przed dniem rozpoczęcia akcji
informacyjnej, informację o harmonogramie jej przebiegu. Do tej in-
formacji powinien załączyć treść materiałów informacyjnych, które będą
rozpowszechniane.

Jeżeli na ich podstawie Komisja stwierdzi naruszenie obowiązków

wynikających z powyższych ustawowych zasad akcji informacyjnej, to
może, najpóźniej na 3 dni robocze przed planowanym dniem rozpoczę-
cia akcji informacyjnej wstrzymać jej rozpoczęcie na okres nie dłuższy
niż 10 dni roboczych, w celu usunięcia tych nieprawidłowości. Komisja
może również zakazać prowadzenia akcji informacyjnej, jeżeli emitent
lub wprowadzający uchyli się od usunięcia wskazanych przez Komisję
nieprawidłowości w terminie zawieszenia albo, jeżeli treść materiałów
informacyjnych narusza przepisy Ustawy.

Jeżeli Komisja nie wyda w powyższym terminie decyzji wstrzymują-

cej lub zakazującej prowadzenia akcji informacyjnej jest to równoznacz-
ne z wyrażeniem przez nią zgody na jej prowadzenie.

Natomiast w przypadku wstrzymania rozpoczęcia lub zakazania pro-

wadzenia akcji informacyjnej, jej ponowne rozpoczęcie wymaga uzyska-
nia zgody Komisji, z zachowaniem odpowiednio powyższych terminów.

3. Ustalenie ostatecznego terminu subskrypcji

Termin przeprowadzenia subskrypcji akcji to jeden z ważniejszych ele-

mentów procesu wprowadzania akcji do obrotu publicznego. Dlatego też
spółki niejednokrotnie przesuwają go tak, aby jak najlepiej wykorzystać
okresy koniunktury. Jednak spółka nie dysponuje pełną swobodą w kształ-
towaniu tego terminu ze względu na ograniczenia wynikające zarówno
z przepisów dotyczących wszystkich spółek akcyjnych (Kodeks spółek
handlowych), jak i tych funkcjonujących w publicznym obrocie.

Przede wszystkim, zgodnie z Kodeksem spółek handlowych, zgłosze-

nie podwyższenia kapitału zakładowego do zarejestrowania przez sąd
rejestrowy nie może być złożone później niż w terminie 6 miesięcy od
dnia wydania przez Komisję decyzji o dopuszczeniu akcji do publiczne-
go obrotu lub dnia złożenia zawiadomienia

, a subskrypcja akcji nie

może trwać dłużej niż 3 miesiące. Są to podstawowe terminy granicz-
ne, które wpływają na harmonogram publicznej oferty akcji. Zdarzało
się już bowiem tak, że spółki tak długo zwlekały z rozpoczęciem sub-
skrypcji, że termin ważności uchwały w sprawie emisji akcji upływał
i konieczne było ponowne przeprowadzanie całej procedury wprowa-
dzenia akcji do publicznego obrotu.

Zasadą stanowiącą granicę dopuszczalnych terminów przeprowadze-

nia subskrypcji akcji w publicznym obrocie jest natomiast termin waż-
ności prospektu. Poruszając się w czasowych granicach ustanowionych

Pod warunkiem wszakże, że złożenie do Komisji wniosku albo zawiadomie-

nia następuje nie później niż w terminie 4 miesięcy od dnia powzięcia uchwały
w sprawie emisji akcji.

przez Kodeks spółek handlowych oraz terminach ważności prospektu,
przepisy regulujące publiczny obrót papierami wartościowymi ograni-
czają termin rozpoczęcia subskrypcji do 3 miesięcy od dnia publikacji
prospektu emisyjnego. W przypadku gdy akcje zostały wprowadzone
do publicznego obrotu na podstawie zawiadomienia o emisji, należy
również pamiętać o ograniczeniu okresu na przeprowadzenie subskryp-
cji do 10 miesięcy od dnia bilansowego, na który sporządzono sprawoz-
danie finansowe zamieszczone w prospekcie.

W przypadku gdy w oparciu o jeden prospekt emisyjny wprowadza

się do publicznego obrotu więcej niż jedną serię akcji i przeprowadza
się subskrypcję każdej z serii w odrębnym terminie, każda z subskryp-
cji poszczególnych serii akcji w ramach ofert objętych prospektem po-
winna rozpocząć się w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od dnia
jego udostępnienia.

4. Budowa księgi popytu

Właściwy dobór adresatów oferty oraz ustalenie ostatecznej ceny

emisyjnej akcji poprzedzane są często tzw. budowaniem księgi popytu
(bookbuilding). Zarówno do osób fizycznych, jak i prawnych, które
w ocenie spółki stanowić będą stabilny akcjonariat wspomagający roz-
wój spółki, kieruje się zaproszenie do złożenia deklaracji zainteresowa-
nia nabyciem akcji w trakcie trwania subskrypcji. Osoby biorące udział
w procesie bookbuildingu wskazują liczbę akcji, którą są skłonni nabyć,
uwzględniając różne poziomy ceny. W praktyce spółki przeprowadzają-
ce bookbuilding wskazują przedział cenowy, w ramach którego podmio-
ty biorące udział w bookbuildingu określają swoje preferencje cenowe.
Na tej podstawie spółka może określić zainteresowanie rynku oferowa-
nymi akcjami. A biorąc pod uwagę, iż kryteria doboru uczestników
bookbuildingu ustala sama spółka – również grupę przyszłych najwięk-
szych akcjonariuszy. Udział w procesie budowania księgi popytu często
wiąże się także z zobowiązaniem jego uczestników do złożenia zapisu
na akcje w terminach subskrypcji, pod rygorem odpowiedzialności cy-
wilnej z tytułu szkody poniesionej przez spółkę.

Zdarza się również, że spółki, chcąc zachęcić do aktywnego udziału

w bookbuildingu, uprzywilejowują jego uczestników szczególnym trak-
towaniem przy przydziale akcji. Najczęściej spotykaną formą „zachęty”
jest zagwarantowanie przydzielenia takiej liczby akcji, na jaką złożą
zapis, mimo iż ogólne zasady przydziału akcji przewidują proporcjonal-
ną redukcję zapisów w przypadku wystąpienia nadsubskrypcji akcji albo,
w skrajnym przypadku, dopuszczenie do zapisów wyłącznie uczestni-
ków bookbuildingu.

5. Ustalenie ostatecznej ceny akcji

Mając do dyspozycji deklaracje złożone przez uczestników bookbuil-

dingu, informacje pozyskane w trakcie spotkań z analitykami i inwe-
storami, zwłaszcza instytucjonalnymi, oraz analizy przeprowadzone
przez własnych doradców, spółka może ustalić i przekazać do publicz-
nej wiadomości cenę emisyjną – w przypadku oferty nowej emisji ak-
cji, lub cenę sprzedaży – w przypadku pierwszej oferty publicznej akcji.

Praktyka wskazuje, że spółki czekają z podaniem tej, tak bardzo ocze-

kiwanej przez inwestorów, informacji niemalże do ostatniej chwili, co
jest racjonalne ze względu na ciągle zmieniające się warunki rynkowe
oraz, toczone z reguły do ostatnich godzin przed rozpoczęciem subskryp-
cji, rozmowy z potencjalnymi inwestorami i podmiotami mającymi
gwarantować dojście oferty do skutku.

Sposobność ku temu daje Ustawa, zezwalająca na niepodawanie ceny

w prospekcie emisyjnym, pod warunkiem wszakże przekazania infor-
macji o cenie w formie raportu bieżącego przekazywanego do publicz-
nej wiadomości nie później niż przed rozpoczęciem subskrypcji lub
sprzedaży.

Najczęściej spotykanym rozwiązaniem jest podanie ceny sztywnej,

znanej przed rozpoczęciem subskrypcji, która obowiązuje wszystkich
inwestorów zapisujących się na akcje. Dzieje się tak zwłaszcza w przy-
padku, gdy emitent zamierza uzyskać wpływy z emisji w określonej
z góry wysokości lub gdy dojście emisji do skutku jest pewne, np. dzię-
ki zawarciu umowy o subemisję inwestycyjną.

Inną formą podania ceny w publicznej ofercie jest wskazanie mini-

malnego poziomu ceny akceptowanego przez emitenta

. Do inwesto-

rów należy wskazanie, w momencie składania zapisu na akcje, po jakiej
cenie są skłonni je nabyć, i na podstawie tych zapisów spółka określa
ostateczny poziom ceny. Wówczas nabywcami akcji są te osoby, które
wskazały w zapisie cenę wyższą bądź równą ostatecznie ustalonej, na-
tomiast odrzucane są zapisy tych osób, które określiły cenę niższą od
ostatecznie ustalonej.

Powyższe rozwiązanie jest zgodne z Ustawą, która za cenę emisyjną

lub cenę sprzedaży uważa także cenę minimalną ustaloną na potrzeby
przetargu lub tzw. przedział cenowy. W takim przypadku emitent lub
wprowadzający, po przeprowadzeniu subskrypcji lub sprzedaży akcji, jest
obowiązany do podania ceny ostatecznej w trybie raportu bieżącego.

Należy także mieć na uwadze, że jeżeli emitent lub wprowadzający nie

wskazał ceny w prospekcie emisyjnym, lecz w formie raportu bieżącego
przed rozpoczęciem subskrypcji lub sprzedaży, to nie może już dokonać
zmiany tej ceny. Może natomiast zmienić, przed planowanym rozpoczę-
ciem subskrypcji lub sprzedaży, cenę emisyjną lub cenę sprzedaży zamiesz-
czoną w prospekcie. Jeżeli jednak zmiana tej ceny nastąpi w okresie
2 dni przed planowanym rozpoczęciem subskrypcji lub sprzedaży, emi-
tent lub wprowadzający ma w takim przypadku obowiązek przesunąć
termin rozpoczęcia subskrypcji lub sprzedaży o co najmniej 2 dni.

Niezależnie jednak od sposobu ustalania ceny emisyjnej (sprzedaży)

akcji warto pamiętać, że maksymalizacja wpływów z emisji nie może
być jedynym czynnikiem wpływającym na jej poziom. Cena emisyjna
powinna bowiem uwzględniać dyskonto w stosunku do wyceny spółki
sporządzonej na potrzeby emisji.

Takie działanie ma na celu zapew-

nienie nabywcom akcji możliwości zyskownego ich zbycia w obrocie
wtórnym. Osiągnięcie sytuacji, w której zadowolony jest zarówno emi-
tent (bo w wyniku emisji pozyskał środki na realizację swoich celów),

Lub tzw. widełek cenowych – tj. minimalnego i maksymalnego poziomu ceny

akceptowanego przez spółkę.

W przypadku spółek już notowanych, cena emisyjna nowej emisji nierzadko

jest ustalana z dyskontem w stosunku do ceny rynkowej.

jak i inwestor (bo zarobił na kupnie i sprzedaży akcji emitenta) jest sy-
gnałem dla rynku, że spółka poważnie traktuje inwestorów. A taki wi-
zerunek nabiera niebagatelnego znaczenia, kiedy spółka postanawia
ponownie pozyskać środki z rynku publicznego.

6. Podpisanie umowy o subemisję

Przed rozpoczęciem subskrypcji należy rozważyć zasadność i potrze-

bę ewentualnego skorzystania z pomocy podmiotów, które zagwaran-
tują dojście oferty do skutku.

Zarówno umowa o subemisję usługową, jak i umowa o subemisję

inwestycyjną musi zostać zawarta najpóźniej przed rozpoczęciem sub-
skrypcji, a informacja o tym musi zostać przez emitenta niezwłocznie
podana do publicznej wiadomości.

Należy przypomnieć, że zawarcie przez zarząd spółki każdej z wyżej

wymienionych umów wymaga stosownego upoważnienia ze strony wal-
nego zgromadzenia. W przypadku emisji akcji upoważnienie takie może
być zawarte zarówno w uchwale walnego zgromadzenia podwyższającej
kapitał zakładowy, jak i w odrębnej uchwale walnego zgromadzenia.

Jakkolwiek zawarcie umowy o subemisję, zwłaszcza inwestycyjną,

następuje zazwyczaj tuż przed rozpoczęciem subskrypcji akcji, to wstęp-
ne rozmowy z potencjalnymi subemitentami prowadzone są już na eta-
pie postępowania przed KPWiG, a następnie kontynuowane po publi-
kacji prospektu emisyjnego. Szczególnym momentem tych rozmów jest
ustalenie ceny emisyjnej, które następuje zwykle w porozumieniu
z subemitentem – podmiotem szczególnie zainteresowanym jak najniż-
szym jej poziomem

Należy bowiem pamiętać, że faktycznym celem subemitenta nie jest nabycie

niesprzedanych w ofercie akcji. Podmiot podejmujący się roli subemitenta kieruje
się możliwością osiągnięcia dochodu z tytułu prowizji za gotowość objęcia akcji,
natomiast rzeczywiste ich objęcie stanowi dla niego krok ostateczny. Dlatego ne-
gocjując umowę z emitentem, będzie się starał uzyskać jak największy wpływ na
proces ustalenia ostatecznej ceny emisyjnej, która powinna umożliwić uplasowa-
nie całej emisji.

7. Publiczna subskrypcja

Okres trwania subskrypcji (lub sprzedaży) akcji w publicznym obro-

cie może trwać praktycznie od 1 dnia do 3 miesięcy (termin maksymal-
ny wskazany przez Kodeks spółek handlowych).

W terminie trwania subskrypcji spółka wyznacza termin tzw. zapi-

sów na akcje, który to termin może pokrywać się z terminem subskrypcji
lub może być krótszy. Dzieje się tak np. wówczas, gdy w ramach termi-
nu subskrypcji spółka przewiduje zarówno zapisy składane przez „ogół”
inwestorów, jak i ewentualny zapis składany przez subemitenta inwe-
stycyjnego w przypadku braku wystarczającego popytu.

W praktyce spółki wykorzystują jeden z trzech sposobów prowadze-

nia subskrypcji, a następnie przydziału akcji.

Jeżeli spółka zdecydowała się na ustalenie ceny sztywnej, to może

prowadzić sprzedaż akcji na zasadzie „kto pierwszy, ten lepszy”. Jest
to, co prawda, forma wygodna dla oferującego i spółki ze względu na
brak konieczności zwracania kwot nadpłaconych przez inwestorów
w przypadku wystąpienia nadsubskrypcji, ponieważ taka sytuacja nie
jest możliwa. Wydaje się jednak, że z tym sposobem wiąże się więcej
wad niż korzyści. Przede wszystkim doświadczenia lat ubiegłych poka-
zują, że nie zapewnia on równego dostępu wszystkich inwestorów do
oferty. Co prawda, każdy, kto odpowiednio szybko zgłosi się do domu
maklerskiego, może liczyć na to, że zdąży złożyć zapis, jednak wówczas,
gdy trafiają się oferty o bardzo atrakcyjnych parametrach (stosunkowo
mała liczba akcji i niska cena) lub w okresach hossy, pod siedzibami
biur maklerskich tworzyły się długie kolejki, a w skrajnych przypadkach
powstawały nawet listy społeczne. Nierzadko też prasa opisywała incy-
denty, do jakich dochodziło w tych kolejkach, co dodatkowo potęgowa-
ło krytykę zasady „kto pierwszy, ten lepszy”. Z tych też powodów ofer-
ty prowadzone na powyższych zasadach nie cieszą się zainteresowaniem
inwestorów instytucjonalnych.

Innym sposobem przeprowadzenia subskrypcji w oparciu o cenę

sztywną jest zbieranie zapisów od wszystkich zainteresowanych inwe-
storów, a dokonanie przydziału w oparciu o zasadę proporcjonalnej

redukcji wszystkich zapisów. Jak już wspomniano przy okazji omawia-
nia procesu bookbuildingu, powszechność redukcji złożonych zapisów
bywa ograniczana przez różnego rodzaju wyjątki, jak np. preferencje
dla uczestników bookbuildingu, którym często przyznaje się przywilej
objęcia takiej liczby akcji, na jaką złożyli zapis.

Trzecim sposobem jest oferta akcji z podaniem ceny minimalnej. Przy-

dział akcji dokonywany jest wówczas niejako w oparciu o cenę zapropo-
nowaną przez inwestorów. Spółka przyjmuje poziom ceny zapewniają-
cy jej maksymalizację wpływów z emisji

, a akcje obejmują ci inwesto-

rzy, którzy zaproponowali cenę nie niższą niż wybrana przez spółkę.
Oczywiście i w tym przypadku może wystąpić nadsubskrypcja i wów-
czas stosuje się zasadę proporcjonalnej redukcji zapisów lub preferen-
cje w stosunku do wybranych kategorii inwestorów.

Zasady dystrybucji akcji spółka zamieszcza w prospekcie emisyjnym,

na podstawie którego akcje są wprowadzane do publicznego obrotu.
Niekiedy okres między ich ustaleniem a ostatecznym terminem sub-
skrypcji jest odległy. Dlatego też zmiana zasad dystrybucji wskazanych
uprzednio w prospekcie jest możliwa. Jakkolwiek Ustawa nie określa
terminu, w jakim jest to dopuszczalne, to jednak należy mieć na uwa-
dze, że warunkiem takiej zmiany jest uzyskanie zgody KPWiG. Tym
samym nie jest w praktyce możliwe wprowadzenie zmian w zasadach
dystrybucji w zbyt krótkim okresie przed rozpoczęciem subskrypcji.

8. Rozliczenie emisji

Po zakończeniu subskrypcji akcji, jeżeli co najmniej minimalna licz-

ba akcji przeznaczonych do objęcia została subskrybowana i należycie
opłacona, zarząd spółki powinien dokonać, w terminie 2 tygodni od
upływu terminu zamknięcia subskrypcji, przydziału akcji subskryben-
tom zgodnie z ogłoszonymi zasadami przydziału akcji.

Wykazy subskrybentów ze wskazaniem liczby i rodzaju przyznanych

każdemu z nich akcji należy wyłożyć najpóźniej w terminie 1 tygodnia

Spółka musi mieć jednak na uwadze konieczność objęcia przez inwestorów

akcji w liczbie zapewniającej dojście emisji do skutku.

100

od dnia przydziału akcji i pozostawić do wglądu w ciągu następnych 2
tygodni w miejscach, gdzie zapisy były przyjmowane.

Natomiast osoby, którym akcji nie przydzielono, należy wezwać do

odbioru wpłaconych kwot najpóźniej z upływem 2 tygodni od dnia za-
kończenia przydziału akcji.

Z dniem dokonania przydziału akcji upływa termin ważności prospek-

tu emisyjnego

W terminie 14 dni od dnia zakończenia subskrypcji akcji emitent jest

zobowiązany do przekazania, w formie raportu bieżącego, szeregu in-
formacji o zakończonej subskrypcji, obejmujących m. in.:
• datę rozpoczęcia i zakończenia subskrypcji lub sprzedaży oraz datę

przydziału akcji,

• liczbę: akcji objętych subskrypcją lub sprzedażą, akcji, na które zło-

żono zapisy w ramach subskrypcji lub sprzedaży, oraz akcji, które
zostały przydzielone w ramach przeprowadzonej subskrypcji lub
sprzedaży,

• cenę, po jakiej akcje były nabywane (obejmowane),
• liczbę osób, które złożyły zapisy na akcje objęte subskrypcją lub sprze-

dażą w poszczególnych transzach,

• liczbę osób, którym przydzielono akcje w ramach przeprowadzonej

subskrypcji lub sprzedaży w poszczególnych transzach,

• nazwę (firmy) subemitentów, którzy objęli akcje w ramach wykony-

wania umów o subemisję, z określeniem liczby akcji, które objęli, wraz
z faktyczną ceną jednej akcji,

• łączne określenie wysokości kosztów, które zostały zaliczone do kosz-

tów emisji, ze wskazaniem wysokości kosztów według ich tytułów,
w podziale na główne grupy kosztów,

W przypadku gdy wprowadzanie akcji do publicznego obrotu nie jest połą-

czone z przeprowadzeniem ich subskrypcji lub sprzedaży, termin ważności
prospektu upływa z dniem ich pierwszego notowania na rynku regulowanym,
a w przypadku akcji niewprowadzanych do obrotu na rynku regulowanym w ter-
minie 12 miesięcy od dnia opublikowania prospektu, termin ważności prospektu
upływa w dniu publikacji prospektu oraz jego skrótu.

101

• średni koszt przeprowadzenia subskrypcji lub sprzedaży przypada-

jący na jednostkę akcji objętej subskrypcją lub sprzedażą.

9. Prawa do akcji

Omawiając zagadnienie podwyższenia kapitału zakładowego wska-

zano, iż w praktyce nabywcy akcji w ramach publicznej oferty zmusze-
ni są czekać na pierwszy dzień notowania tych akcji nawet kilka tygo-
dni od dnia ich przydziału. Jeżeli więc spółka uwzględniła w prospek-
cie przydzielenie inwestorom praw do akcji, aby ryzyko związane z ocze-
kiwaniem na dopełnienie procedury podwyższania kapitału zakładowe-
go zminimalizować, to po przydziale akcji powinna wystąpić do KDPW
o zarejestrowanie PDA, które następnie będą mogły być wprowadzone
do obrotu na rynku regulowanym.

10. Rejestracja podwyższenia kapitału zakładowego

Ponieważ podwyższenie kapitału zakładowego stanowi zmianę sta-

tutu spółki, dla jego skutecznego przeprowadzenia wymagana jest jego
rejestracja w Krajowym Rejestrze Sądowym. Organem właściwym
w sprawie zgłoszenia podwyższenia kapitału zakładowego do rejestra-
cji jest zarząd spółki.

Jak już wskazano przy okazji omawiana terminu subskrypcji, w spół-

ce publicznej zgłoszenie powinno nastąpić nie później niż w terminie 6
miesięcy od dnia dopuszczenia akcji do publicznego obrotu, a więc od
wydania decyzji przez Komisję lub dnia złożenia zawiadomienia. Wa-
runkiem jest jednak, aby wniosek o dopuszczenie papierów do publicz-
nego obrotu lub zawiadomienie zostały złożone w terminie 4 miesięcy
od dnia powzięcia uchwały o podwyższeniu kapitału zakładowego spół-
ki. Dotyczy to zarówno uchwały walnego zgromadzenia w przypadku
zwykłego podwyższenia kapitału, jak i uchwały zarządu spółki w przy-
padku podwyższenia kapitału w granicach kapitału docelowego.

102

V. Publiczna emisja obligacji jako alternatywa

dla kredytu bankowego

1. Emisja obligacji jako sposób pozyskania kapitału

Przedsiębiorstwo, prowadząc działalność gospodarczą, niejednokrot-

nie staje przed potrzebą przeprowadzenia i finansowania przedsięwzięć
inwestycyjnych. Rzadko zdarza się, aby owe przedsięwzięcia sfinanso-
wane były w całości ze środków własnych. Brakujące środki trzeba
wówczas pozyskać z zewnątrz, poprzez pozyskanie kapitału od dotych-
czasowych właścicieli lub zaciągnięcie długu, który może być uzyskany
z dwóch zasadniczych źródeł, tj. z emisji papierów dłużnych lub z kre-
dytów bankowych. Zaciągnięcie długu ma tę zaletę, że nie powoduje
rozproszenia akcjonariatu, co ma miejsce w przypadku emisji akcji.
Zachowana jest zatem dotychczasowa struktura własnościowa. W sytu-
acji gdyby emitent chciał pozyskać kapitał w drodze emisji akcji i zwięk-
szyć udział kapitału własnego w strukturze finansowej przedsiębiorstwa,
a warunki rynkowe nie sprzyjałyby pozyskaniu nowych udziałowców
lub uzyskaniu satysfakcjonującej ceny za akcje, wówczas może on do-
konać emisji obligacji zamiennych na akcje. Dzięki temu emitent może
przesunąć w czasie pozyskanie nowych akcjonariuszy na okres lepszych
warunków rynkowych, jednocześnie pozyskując kapitał na korzystnych
warunkach. Obligacje zamienne mogą być tańszym źródłem pozyska-
nia kapitału w porównaniu ze zwykłymi obligacjami. Dają bowiem

103

prawo do zamiany obligacji na akcje, co pozwala na zaoferowanie niż-
szego oprocentowania obligacji.

Mimo iż kredyty i pożyczki stanowią w miarę dogodne źródło finan-

sowania i są nadal najpopularniejszym i najczęściej wykorzystywanym
przez przedsiębiorstwa instrumentem zaspokajającym potrzeby finan-
sowe, to wydaje się, iż warto jest rozważyć alternatywne zewnętrzne
źródło kapitału, jakim jest emisja obligacji. Kryterium, którym należy
się kierować przy wyborze sposobu finansowania działalności podmio-
tu lub planowanej przez niego inwestycji, jest głównie koszt kapitału.
Jeżeli więc podmiot ma możliwość korzystania z różnego rodzaju sub-
wencji, funduszy pomocowych, preferencyjnych kredytów lub też inne-
go dotowanego źródła finansowania, to niewątpliwie to źródło będzie
przez niego preferowane. Dlatego też bardzo ważne jest przeanalizowa-
nie wszystkich aspektów (finansowych, prawnych, organizacyjnych)
związanych z wyborem pomiędzy zaciągnięciem kredytu bankowego
a emisją obligacji. Błędne jest niewątpliwie stwierdzenie, że w każdym
przypadku emisja obligacji jest bardziej opłacalna. Poniżej zaprezento-
wane zostały czynniki, które powinny zostać uwzględnione przy podej-
mowaniu decyzji w tym zakresie.

Dostęp do kapitału

Decydując się na określone zewnętrzne źródło finansowania, przed-

siębiorstwo musi rozważyć, jakie zalety i wady, korzyści i koszty zwią-
zane są z każdym z nich. Otóż w przypadku kredytu udostępnienie środ-
ków finansowych następuje z reguły przez jeden bank, a w przypadku
bardziej kapitałochłonnych przedsięwzięć udostępnienie środków nastę-
puje przez utworzone w tym celu konsorcjum banków. Należy jednak
mieć na uwadze, iż zawiązanie konsorcjum bankowego znacznie osła-
bia pozycję negocjacyjną kredytobiorcy i może skutkować mniej korzyst-
nymi warunkami kredytu.

W przypadku publicznej emisji obligacji grono potencjalnych nabyw-

ców może być znacznie szersze, tak więc dostęp do kapitału jest łatwiej-
szy. W zależności od charakteru emisji obligacji (publiczna, prywatna)
grono potencjalnych nabywców może być szersze lub węższe i składać

104

się zarówno z banków, jak i instytucji finansowych, takich jak np. fun-
dusze inwestycyjne, fundusze venture capital, fundusze emerytalne,
które są w mniejszym stopniu ograniczone ustawowymi limitami inwe-
stycyjnymi w przypadku papierów wartościowych znajdujących się
w publicznym obrocie. Nabywcami papierów dłużnych mogą być rów-
nież osoby fizyczne, które w obliczu niskich stóp procentowych, a co za
tym idzie zmniejszającej się rentowności lokat bankowych i obligacji
skarbowych, mogą być coraz bardziej zainteresowane alternatywnymi
inwestycjami dającymi wyższą stopę zwrotu.

Warunki pozyskania kapitału poprzez emisję obligacji

Mimo rosnącej konkurencji na rynku bankowym warunki, na jakich

ma być przyznany kredyt, w ostatecznym rozrachunku ustala bank.
Dużą rolę odgrywają w tym względzie również wewnątrzbankowe ostroż-
nościowe regulacje kredytowe, które mogą zmniejszać elastyczność
negocjacyjną banków. Podmiot ubiegający się o kredyt może zatem za-
proponowane warunki zaakceptować bądź też odrzucić i starać się
o kredyt w innym banku lub zrezygnować z przedsięwzięcia inwesty-
cyjnego. Istotną kwestią przy zaciąganiu jakiegokolwiek długu jest za-
bezpieczenie jego spłaty. Banki, dążąc do maksymalnego zabezpiecze-
nia swoich interesów, starają się obwarować udzielony kredyt wielora-
kimi rodzajami zabezpieczeń, często kilkukrotnie przekraczającymi jego
wartość, co prowadzi do znacznego obciążenia finansowego dla kredy-
tobiorcy oraz krępuje swobodę prowadzenia działalności, w tym zacią-
gania kolejnych kredytów. Kolejną bardzo istotną charakterystyką kre-
dytu jest okres kredytowania. Okres ten, w zależności od polityki dane-
go banku oraz w zależności od sytuacji rynkowej, może nie w pełni
odpowiadać potrzebom inwestycyjnym oraz możliwościom płatniczym
spółki. Pod tym względem emisja obligacji stwarza spółce szersze moż-
liwości. Warunki emisji takie, jak: zabezpieczenie obligacji, okresy od-
setkowe czy oprocentowanie obligacji, są ustalane, w ramach obowią-
zujących przepisów prawa, samodzielnie przez spółkę. Inną korzyścią
w przypadku emisji obligacji jest swobodny wybór terminu ich wyku-
pu, przy czym wydaje się zasadne, aby termin zapadalności był nie dłuż-

105

szy niż okres życia inwestycji sfinansowanej środkami z emisji obliga-
cji. W przypadku emisji obligacji to inwestorzy oceniają zaproponowa-
ne przez emitenta warunki emisji i w zależności od ich atrakcyjności
udostępniają spółce kapitał lub też nie, co może zmniejszyć wpływy
z emisji, a w skrajnym przypadku utrudnić dojście emisji do skutku.

Obowiązki kredytodawcy a obowiązki emitenta obligacji

W czasie obowiązywania umowy kredytowej, kredytobiorca ma okre-

ślone obowiązki wobec banku – musi przedstawiać informacje niezbęd-
ne dla oceny jego sytuacji finansowej i umożliwiające kontrolę wyko-
rzystania i spłaty kredytu. W razie stwierdzenia zagrożenia terminowej
spłaty kredytu bank może wypowiedzieć umowę kredytową lub zażą-
dać dodatkowego zabezpieczenia, ewentualnie zażądać przedstawienia
programu naprawczego i jego realizacji po zatwierdzeniu przez bank.
Może to pogorszyć sytuację finansową kredytobiorcy, zmuszając go do
ponoszenia wyższych kosztów, a w skrajnych sytuacjach nawet do
wstrzymania czy rezygnacji z realizacji inwestycji.

W przypadku emisji obligacji emitent również nie jest zwolniony

z określonych obowiązków wobec nabywców obligacji w zakresie udo-
stępnienia informacji o swojej sytuacji majątkowo-finansowej, wartości
zaciągniętych zobowiązań, perspektywach rozwoju, pozwalających na
ocenę możliwości wykupu obligacji przez emitenta.

Elastyczność zarządzania długiem

Podmioty korzystające z kredytu w sytuacji nagłej zmiany warunków

rynkowych mają możliwość renegocjacji warunków kredytu, co pozwa-
la łagodzić ryzyko związane z kosztem pozyskania kapitału. Ponadto ist-
nieje możliwość zaciągania kredytów w wielu opcjach lub korzystania
z różnego rodzaju kredytów, co może wpłynąć na zmniejszenie kosz-
tów obsługi zadłużenia. Należy jednak pamiętać, że zmiana warunków
korzystania z kredytu w sytuacji zaburzeń na rynku finansowym lub
pogorszenia się sytuacji finansowej kredytobiorcy wymaga prowadze-
nia z bankiem trudnych negocjacji, które nie zawsze muszą zakończyć
się powodzeniem.

106

Emisja obligacji wydaje się być bardziej elastycznym sposobem za-

rządzania długiem. Różne techniki emisji obligacji umożliwiają bowiem
lepsze dopasowanie terminów pozyskania i wysokości środków finan-
sowych do potrzeb inwestycyjnych, podczas gdy np. kredyt inwestycyj-
ny stawiany jest do dyspozycji w całej kwocie albo w transzach w okre-
ślonych terminach przewidzianych umową kredytową, co uzależnia
kredytobiorcę od terminów, a w przypadku przesunięć czasowych, stwa-
rza konieczność zmiany warunków umowy i zapłaty dodatkowej pro-
wizji. Jednym ze sposobów ułatwiających dopasowanie strumieni pie-
niężnych jest program emisji obligacji, polegający na podziale emisji na
transze i serie, które uruchamiane są, gdy powstaje potrzeba sfinanso-
wania kolejnych etapów inwestycji. Taki sposób emisji obligacji umożli-
wiają również przepisy w zakresie publicznego obrotu papierami war-
tościowymi, dzięki czemu emitent nie ponosi dodatkowych kosztów
i nie musi każdorazowo przechodzić przez procedury administracyjne
związane z dopuszczeniem obligacji do publicznego obrotu.

Emitent może również zastrzec w warunkach emisji opcję wcześniej-

szego wykupu obligacji, co ma istotne znaczenie w warunkach spadają-
cych stóp procentowych. Refinansowanie długu, polegające na wcześniej-
szym wykupie papierów dłużnych i przeprowadzeniu nowej emisji przy
niższym kuponie odsetkowym, umożliwia poniesienie niższych kosztów
finansowych. Należy jednak zwrócić uwagę, że w przypadku przedter-
minowego wykupu inwestorzy muszą mieć zagwarantowaną dodatko-
wą premię w celu wynagrodzenia utraconych przez wcześniejszy wykup
korzyści.

Koszty finansowania

Podstawowym kosztem obsługi każdego długu, w tym obligacji, jak

i kredytu, są odsetki. Oprocentowanie obligacji i kredytów może być
stałe lub zmienne. W przypadku zmiennego oprocentowania jest ono
określone jako stopa podstawowa plus tzw. marża zysku. Stopa podsta-
wowa, zwana również bazową, oparta może być na średniej ważonej
rentowności bonów skarbowych (częściej w przypadku obligacji) lub na
stopie procentowej rynku międzybankowego tzw. WIBOR (najczęściej

107

dla depozytów 1, 3 lub 6-miesięcznych). Marża zysku jest natomiast
wynagrodzeniem dawcy kapitału – banku lub inwestora nabywającego
obligacje, za ryzyko ponoszone z tytułu powierzonego kapitału, a które
towarzyszy każdemu przedsięwzięciu gospodarczemu. Publiczne emi-
sje obligacji o zmiennym oprocentowaniu charakteryzują się marżami
zysku w przedziale 1–3 punkty procentowe (pp), aczkolwiek przepro-
wadzane były z powodzeniem i takie publiczne emisje, gdzie marża zysku
wynosiła 0,36 pp (np. Miasto Poznań), czy nawet 0,25 pp (np. BZ WBK
Leasing S.A.). Ustalenie poziomu marży zysku jest istotne z punktu
widzenia opłacalności danego źródła kapitału. Decydując się na emisję
obligacji należy zaoferować inwestorom oprocentowanie zachęcające ich
do ulokowania kapitału w obligacjach. Nie chcąc jednak ponosić zbyt
wysokich kosztów z tytułu odsetek należy je ustalić na poziomie niż-
szym niż oprocentowanie kredytu bankowego. Wymaga to odpowied-
niego wyważenia i uwzględnienia szeregu różnych czynników oraz musi
być poprzedzone gruntowną analizą ekonomiczno-finansową projektu
inwestycyjnego, jego rentownością, generowanymi przepływami pienięż-
nymi itp.

W niektórych sytuacjach oprocentowanie obligacji może przewyższać

oprocentowanie kredytów. Trzeba mieć na uwadze, iż w obliczu dużej
awersji sektora bankowego do ryzyka, podmiotowi może być trudno
przekonać bank do udzielenia kredytu na finansowanie nietypowej in-
westycji mogącej przynieść ponadprzeciętną stopę zwrotu, a postrzega-
nej przez bank jako bardziej ryzykowna. Można wówczas rozważyć
zwrócenie się z propozycją nabycia obligacji do podmiotów skłonnych
ponieść wyższe ryzyko. Wiąże się to jednak z koniecznością zaoferowa-
nia dawcom kapitału wyższego wynagrodzenia w postaci atrakcyjniej-
szego oprocentowania. W takim przypadku emisja obligacji może być
alternatywnym sposobem realizacji tego typu inwestycji.

Nie należy również zapominać o istotnej kwestii związanej z opro-

centowaniem, jaką jest długość okresu odsetkowego. Okresy odsetko-
we zaciągniętego kredytu są z reguły krótsze i wynoszą miesiąc lub
kwartał. Rzadziej spotykany jest natomiast roczny okres odsetkowy,
który z kolei jest bardziej charakterystyczny przy emisji obligacji, co nie

108

oznacza, że nie zdarzają się krótsze – półroczne czy kwartalne okresy.
Przy kalkulacji kosztu pozyskania kapitału trzeba zwrócić uwagę na to,
iż w przypadku obniżek stóp procentowych w ciągu roku emitent sko-
rzysta z tych obniżek później w porównaniu z kredytobiorcą. W sytuacji
podwyżek stóp procentowych sytuacja oczywiście ulega odwróceniu. Sta-
ła stopa procentowa jest wówczas atutem z punktu widzenia emitenta
pozwalającym płacić niskie odsetki mimo rosnących stóp procentowych.

Pod względem proceduralnym emisja obligacji jest procesem bardziej

złożonym niż uzyskanie kredytu. Jest to spowodowane procedurą for-
malnoprawną i techniczną związaną z poszczególnymi etapami emisji,
z obsługą zobowiązań i wykupem obligacji, które wymagają niejedno-
krotnie zatrudnienia doradców prawnych, finansowych czy też tzw. or-
ganizatora emisji, co pociąga ze sobą określone koszty. W przypadku
publicznej emisji obligacji należą do nich koszty przygotowania odpo-
wiedniej dokumentacji, przede wszystkim sporządzenia prospektu emi-
syjnego, koszty zatrudnienia podmiotów, które będą wspierać emiten-
ta w przygotowaniach do wprowadzenia obligacji i plasowaniu ich emi-
sji, koszty promocji, przygotowania i przeprowadzenia oferty,
a także opłaty administracyjne. Koszty stanowić będą również wyna-
grodzenia ewentualnych subemitentów (gwarantów) zapewniających doj-
ście emisji do skutku. Wielkość tych kosztów może być różna i zależeć
od wielu czynników, np. oceny kondycji finansowej emitenta, oceny
atrakcyjności obligacji, jej wielkości czy sytuacji na rynku kapitałowym.
Część kosztów emisji, np. koszty kampanii promocyjnej, ma charakter
fakultatywny, a ich wysokość zależy od specyfiki emisji i oczekiwań emi-
tenta. Brak kosztów fakultatywnych może dodatkowo znacząco obni-
żyć koszty emisji. Powyższe wydatki nie występują w przypadku ubie-
gania się i korzystania z kredytu. Nie muszą być one jednak wyższe od
kosztów, które należy ponieść przy zaciągnięciu kredytu. Wynika to cho-
ciażby z faktu, że w przypadku obligacji finansowanie emitenta ma cha-
rakter bezpośredni, tzn. ma miejsce bezpośredni przepływ środków fi-
nansowych między inwestorami a emitentem. Nie występuje zatem, tak
jak w przypadku udzielania kredytu, pośrednik finansowy, którym jest
bank pobierający za pośrednictwo między depozytariuszami a kredyto-

109

biorcą stosowne wynagrodzenie. Na wysokość tego wynagrodzenia
wpływ mają takie czynniki, jak koszty odsetek od depozytów, koszty
operacyjne banku, wysokość rezerwy obowiązkowej odprowadzanej do
Narodowego Banku Polskiego, koszty Bankowego Funduszu Gwarancyj-
nego, koszty tworzonych rezerw itp. Powyższe koszty zawarte są naj-
częściej pod postacią różnego rodzaju prowizji i opłat takich jak prowi-
zja za rozpatrzenie wniosku kredytowego, prowizja z tytułu udzielenia
kredytu (prowizja przygotowawcza), prowizja od zaangażowania kredy-
towego, prowizja za gotowość, prowizja od niewykorzystanego kredy-
tu, prowizja od zmiany warunków umowy kredytowej, przedłużenia
terminu spłaty, przedterminowej spłaty kredytu itp.

Z uwagi na fakt, iż wysokość oprocentowania obligacji i kredytów

może być porównywalna, przed dokonaniem wyboru źródła finanso-
wania szczególny nacisk przy analizie opłacalności należy położyć wła-
śnie na koszty organizacyjne i techniczne emisji oraz inne pozaodset-
kowe koszty korzystania z kredytu.

Porównanie opłacalności emisji obligacji z zaciągnięciem kredytu

może jednakże rodzić trudności. Po pierwsze różnorodność kredytów
(kredyty w rachunku bieżącym, odnawialne, płatnicze, kredyty w ra-
chunku kredytowym, kredyty obrotowe, kredyty inwestycyjne, prefe-
rencyjne), jak również zróżnicowane warunki udzielania kredytu (opro-
centowanie, różnorodność pobieranych prowizji, różne możliwości spła-
ty kredytu) powodują, że przedsiębiorstwo powinno każdorazowo do-
konać indywidualnej analizy porównawczej konkretnego kredytu i emisji
obligacji o konkretnych parametrach. Porównanie natomiast każdego
rodzaju kredytu ze wszystkimi przeprowadzonymi publicznymi emisja-
mi obligacji zdecydowanie wykracza poza ramy niniejszego opracowa-
nia. Z tego względu dokonano porównania przykładowych emisji obli-
gacji z kredytem o takim samym okresie odsetkowym i terminie spłaty
równym wykupowi obligacji oraz przy założeniu równych rat kapitało-
wych płatnych w tych okresach odsetkowych.

W przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu przyjęto zało-

żenie, że oprocentowanie w kolejnych okresach odsetkowych jest rów-
ne oprocentowaniu w pierwszym okresie.

110

W celu uproszczenia obliczeń, uwzględniono jedynie wysokość pro-

wizji przygotowawczej. Prowizje te mieszczą się w dość szerokim prze-
dziale. Dla ułatwienia przyjęto wartość tej prowizji w wysokości 1,5%
wartości udzielonego kredytu. Marżę zysku dodawaną do bazowej sto-
py oprocentowania kredytu ustalono w przedziale 1,5–4 pp. Należy jed-
nak pamiętać o możliwości negocjowania z bankiem indywidualnej staw-
ki prowizji, szczególnie w przypadku kredytów o dużej wartości.

Analiza porównawcza utrudniona jest również ze względu na fakt, iż

większość obligacji w publicznym obrocie emitowanych jest w ramach
programów obligacji. Prospekt programu obligacji zawiera wprawdzie
szacunkowe koszty emisji, jednakże w odniesieniu do emisji wszystkich
obligacji objętych programem, a więc zarówno wyemitowanych jak
i jeszcze nie wyemitowanych. Tymczasem nie wszystkie koszty są z re-
guły ponoszone przy wprowadzaniu do publicznego obrotu obligacji
w ramach programu, część z nich jest ponoszonych dopiero przy kolej-
nych emisjach. Dokładne rozliczenie kosztów emisji jest możliwe zatem
po przeprowadzeniu całego programu i z tego względu spółki emitują-
ce obligacje w ramach programu nie podają kosztów emisji poszczegól-
nych serii, co utrudnia analizę i zmusza do przyjęcia określonych zało-
żeń. I tak do obliczeń wewnętrznej stopy zwrotu (rentowności) obliga-
cji wyodrębniono dwa skrajne przypadki. W pierwszym przyjęto zało-
żenie, że wszystkie szacunkowe koszty podane w prospekcie bazowym
zostały poniesione na początku programu – koszt przypadający na
wyemitowaną obligację obliczono więc jako iloraz całkowitych szacun-
kowych kosztów podanych w prospekcie i dotychczas wyemitowanych
obligacji. Jest to najbardziej ostrożne podejście, gdyż uwzględnia mak-
symalny poziom kosztów niezależnie, czy już zostały one poniesione czy
jeszcze nie. W drugim przypadku przyjęto natomiast założenie, że koszty
dotychczas wyemitowanych obligacji są proporcjonalne do stopnia re-
alizacji programu emisji. Koszty te są zatem obliczone jako: szacunkowe
koszty emisji podane w prospekcie bazowym x współczynnik (wyemitowane
obligacje/obligacje objęte programem), zaś koszt jednostkowy obligacji jest
ilorazem całkowitych szacunkowych kosztów programu i liczby obliga-
cji objętych programem. Jest to więc minimalny poziom poniesionych

111

kosztów (przy założeniu ponoszenia kosztów w sposób proporcjonalny,
co nie zawsze musi mieć miejsce w rzeczywistości). Powyższe sytuacje
wymagają jeszcze jednego założenia, że faktycznie poniesione koszty
całego programu będą równe kosztom szacunkowym podanym w pro-
spekcie.

Porównując opłacalność publicznej emisji obligacji z zaciągnięciem

kredytu należy zwrócić uwagę, że zdecydowana większość emisji obli-
gacji dokonywana była przez banki, które starały się pozyskać środki
klientów banku, oferując im tzw. obligacje antypodatkowe, o relatyw-
nie niższym kuponie odsetkowym. Mając na uwadze specyfikę działal-
ności banków wydaje się, iż bardziej uzasadnionym jest porównanie
warunków emisji obligacji oferowanych przez podmioty inne niż ban-
ki. Zestawienie porównawcze zaprezentowano w załączniku nr 8.

Dane przedstawione w załączniku pozwalają na wyciągnięcie nastę-

pujących wniosków. Po pierwsze, nie każda emisja obligacji jest bardziej
opłacalna niż zaciągnięcie kredytu. Po drugie, z punktu widzenia emi-
tenta, większość emisji była korzystniejsza niż zaciągnięcie kredytu.
W dwóch przypadkach o atrakcyjności danego źródła finansowania de-
cydował poziom marży zysku lub relacja kosztów emisji do wyemito-
wanych papierów dłużnych. Po trzecie, poziom kosztów emisji przy ry-
gorystycznym podejściu jedynie w czterech przypadkach przekraczał po-
ziom 1,5%, czyli poziom założonej prowizji z tytułu udzielenia kredytu.
Badania przeprowadzone na wszystkich przeprowadzonych emisjach
(w tym przypadku program emisji traktowany był jako pojedyncza emi-
sja) pokazują, że przy ostrożnym założeniu poniesienia wszystkich kosz-
tów całego programu, średni udział kosztów emisji w wartości nomi-
nalnej emisji nie przekroczył 1,8%, zaś w przypadku połowy emisji nie
przekroczył 0,81% (przy założeniu proporcjonalności ponoszenia kosz-
tów programu do stopnia realizacji programu średnia ta wyniosła 1,14%).
Relacja na takim poziomie w przypadku kredytu jest praktycznie trud-
na do osiągnięcia. Należy dodatkowo podkreślić, że niektóre koszty
emisji mają charakter fakultatywny i ich brak może znacząco obniżyć
koszty oraz że w badaniu uwzględniono jedynie prowizję z tytułu udzie-
lenia kredytu w wysokości 1,5%. Nie uwzględniono natomiast pozosta-

112

łych wymienionych wcześniej prowizji, które są nieodłącznym elemen-
tem kredytu, a które mogą przyjmować wartości od 0,5% do kilku pro-
cent, co znacznie podnosi koszt zaciągniętego długu.

Reasumując, bez znajomości konkretnego przypadku trudno jest

wskazać, które źródło pozyskania kapitału jest bardziej opłacalne dla
podmiotu gospodarczego. Wybór zależy od konkretnych warunków
i dostępności danej formy finansowania. Z uwagi na długoterminowy
charakter długu związanego z obydwoma instrumentami, nieodłącznym
ich elementem jest ryzyko związane ze zmianami w gospodarce, zmia-
nami polityki pieniężnej państwa, zmianami rynkowych stóp procen-
towych, poziomu inflacji, deficytu budżetowego, poziomu fiskalizmu itp.
Decyzja o sposobie finansowania za każdym razem powinna być zatem
poprzedzona indywidualną i wnikliwą analizą.

2. Pojęcie obligacji i zasady emisji obligacji

Obligacja jest papierem wartościowym zaliczanym do grona instru-

mentów dłużnych, emitowanym w oparciu o Ustawę o obligacjach. Zgod-
nie z definicją zamieszczoną w tej ustawie, obligacja jest papierem war-
tościowym emitowanym w serii, którego emitent stwierdza, że jest dłuż-
nikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec
niego do spełnienia określonego świadczenia. Świadczenie może mieć
charakter pieniężny, niepieniężny lub też mieszany. Oprócz najpopular-
niejszej formy świadczenia, jaką jest zwrot pożyczonego kapitału
w określonym terminie oraz zapłata odsetek zgodnie z zasadami z góry
ustalonymi, świadczenie może przybierać też inne formy. Może nim być
prawo do udziału w przyszłych zyskach emitenta, prawo do zamiany
obligacji na akcje emitenta, prawo pierwszeństwa do objęcia emitowa-
nych w przyszłości akcji emitenta, prawo do wskazania kandydata na
członka rady nadzorczej emitenta. W konsekwencji, w momencie spła-
ty długu (spełnienia określonego świadczenia), obligacja podlega umo-
rzeniu. Obligacje mogą być emitowane przez:
• podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobo-

wość prawną, a więc zarówno spółki akcyjne, spółki z ograniczoną

113

odpowiedzialnością, jak i spółki komandytowo-akcyjne – obligacje
emitowane przez te podmioty określa się mianem „obligacji korpo-
racyjnych” (dzięki temu katalog podmiotów uprawnionych do wpro-
wadzenia papierów wartościowych do publicznego obrotu nie jest
ograniczony jedynie do spółek akcyjnych),

• jednostki samorządu terytorialnego (gminy, powiaty, województwa),

a także związki tych jednostek oraz miasto stołeczne Warszawa –
obligacje emitowane przez te podmioty określa się mianem „obliga-
cji komunalnych” lub „obligacji samorządowych”,

• inne podmioty posiadające osobowość prawną, upoważnione do

emisji obligacji na podstawie innych ustaw,

• instytucje finansowe, których członkiem jest Rzeczpospolita Polska

lub Narodowy Bank Polski lub przynajmniej jedno z państw należą-
cych do OECD, lub bank centralny takiego państwa.
Istnieje wiele kryteriów, na podstawie których można klasyfikować

obligacje. Niektóre wynikają wprost z Ustawy o obligacjach, inne zaś
niejednokrotnie mają charakter umowny. W zależności od miejsca emi-
sji obligacji wyróżniamy obligacje emitowane w kraju siedziby emi-
tenta i obligacje zagraniczne. W zależności od koncepcji emisji obli-
gacje mogą być imienne lub na okaziciela. Ze względu na przedmiot
praw inkorporowanych w obligacjach obligacje dzielimy na ucieleśnia-
jące wierzytelności pieniężne, niepieniężne, czy mieszane, ze wzglę-
du na termin wykupu – na krótkoterminowe (termin wykupu krót-
szy niż rok), średnioterminowe (termin wykupu powyżej roku, a po-
niżej 5 lat), długoterminowe (termin wykupu powyżej 5 lat), zaś ze
względu na sposób oprocentowania wyróżniamy obligacje o oprocento-
waniu stałym, obligacje o oprocentowaniu zmiennym, czy też obligacje
o zerowym kuponie (tzw. zerokuponowe – emitowane z dyskontem
w stosunku do jej wartości nominalnej). Obligacje można również kla-
syfikować ze względu na rodzaj obrotu, w którym uczestniczą – mamy
wówczas do czynienia z obligacjami uczestniczącymi w publicznym
obrocie (ich obrót może się odbywać wyłącznie na rynku regulowanym)
oraz obligacje uczestniczące w obrocie prywatnym. Dość istotnym po-
działem obligacji jest podział w zależności od źródła regulacji prawnej,

114

na podstawie której są emitowane. Obligacje mogą być emitowane na
podstawie Ustawy o obligacjach lub na podstawie przepisów szczegól-
nych (przykładowo obligacjami wyłączonymi spod działania przepisów
ustawy o obligacjach są obligacje emitowane przez NBP i Skarb Państwa).

Obligacje mogą być emitowane po wartości nominalnej, z dyskon-

tem, tj. poniżej wartości nominalnej, lub z premią, tj. powyżej wartości
nominalnej. Obligacje mogą być również emitowane z tzw. opcją call,
która daje emitentowi prawo do wcześniejszego wykupu określonej licz-
by obligacji danej serii w celu ich umorzenia, lub też z opcją put, umoż-
liwiającą obligatariuszowi przedstawienie emitentowi obligacji do wy-
kupu przed ustalonym przez emitenta terminem wykupu. Umorzenie
jest jedynym celem, dla którego emitent może nabyć swoje obligacje.
Nabycie własnych obligacji nie może nastąpić po terminie wyznaczo-
nym do spełnienia wszystkich zobowiązań wynikających z obligacji.
W razie likwidacji emitenta obligacji podlegają one natychmiastowemu
wykupowi z dniem otwarcia likwidacji, chociażby nie nastąpił jeszcze
termin ich wykupu. W celu zabezpieczenia interesów nabywców obli-
gacji wierzytelność wynikająca z obligacji może być zabezpieczona np.
hipoteką, zastawem, poręczeniem lub gwarancją innego podmiotu.
Ustawa dopuszcza również emitowanie obligacji niezabezpieczonych.

Oprócz obligacji zwykłych będących poświadczeniem długu (obliga-

cje o stałym oprocentowaniu, o zmiennej stopie procentowej, zeroku-
ponowe), Ustawa o obligacjach przewiduje możliwość emitowania bar-
dziej złożonych instrumentów – obligacji uprawniających do udziału
w zysku, obligacji przychodowych, czy też powiązanych z innymi pa-
pierami wartościowymi, np. akcjami – obligacji zamiennych, obligacji
z prawem pierwszeństwa.

Obligacje zamienne

Obligacje zamienne są to obligacje uprawniające obligatariusza do

objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje. Oprócz
świadczenia uprawniającego ich posiadacza do zamiany na akcje, obli-
gacje zamienne mogą być również oprocentowane (świadczenie o cha-
rakterze pieniężnym). Inwestor, nabywając wraz z obligacjami prawo

115

do ich zamiany, może skorzystać z tego prawa lub nie, w zależności od
tego, czy cena rynkowa akcji emitenta kształtuje się odpowiednio wy-
żej lub poniżej tzw. ceny zamiany obligacji (czyli ceny akcji, po której
obligatariusz będzie mógł objąć akcje w wyniku zamiany obligacji). Je-
śli obligatariusz nie skorzysta z tego prawa, wówczas emitent będzie
musiał dokonać wykupu obligacji oraz wypłacić należne odsetki. Opro-
centowanie obligacji zamiennych jest jednak z reguły niższe od opro-
centowania obligacji zwykłych. Wynika to z konieczności „zapłaty” przez
nabywców obligacji za przysługujące im prawo do ich zamiany na akcje
w postaci rezygnacji z części oprocentowania. Pozyskanie kapitału
w drodze emisji obligacji zamiennych może być zatem tańsze w porów-
naniu z emisją zwykłych obligacji. Emisja obligacji zamiennych doko-
nywana jest najczęściej w okresie gdy przedsiębiorstwo chce pozyskać
kapitał w drodze emisji akcji, a jednocześnie niska cena rynkowa akcji
może doprowadzić do nadmiernego rozwodnienia kapitału. Emisja ob-
ligacji zamiennych może rozwiązać ten problem, gdyż zapewnia emi-
tentowi nowy kapitał, a po drugie odsuwa emisję akcji na okres korzyst-
niejszych warunków rynkowych i pozwala na uzyskanie wyższej ceny
za akcje na poziomie ceny zamiany.

Obligacje zamienne nie mogą być emitowane poniżej ich wartości

nominalnej oraz nie mogą być wydawane przed pełną wpłatą.

Emitent obligacji zamiennych obowiązany jest w warunkach emisji

określić szczegółowo:
• termin, w jakim zamiana będzie dopuszczalna (termin zamiany obli-

gacji na akcje nie może być dłuższy niż termin wykupu obligacji,
jednakże uchwała o emisji obligacji zamiennych może określić krót-
szy termin zamiany na akcje niż termin wykupu obligacji),

• sposób przeliczenia obligacji na akcje,
• sposób postępowania w przypadku przekształcenia lub likwidacji

emitenta lub zmiany wartości nominalnej akcji przed dniem, gdy
roszczenie do zamiany stanie się wymagalne,

• informację o obowiązku zgłoszenia przez obligatariuszy Prezesowi

Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów oraz innym właściwym
organom zamiaru nabycia akcji w drodze zamiany obligacji na akcje

116

oraz o skutkach jego niedopełnienia, wynikających z właściwych
przepisów prawa.
Zamiana obligacji na akcje następuje poprzez złożenie przez obliga-

tariusza oświadczenia o zamianie. Oświadczenie wymaga formy pisem-
nej i powinno być złożone spółce. Wraz z wydaniem dokumentów akcji
lub wraz z dokonaniem zapisu na rachunku papierów wartościowych
w przypadku publicznego obrotu, następuje nabycie praw z akcji i pod-
wyższenie kapitału zakładowego spółki o sumę równą wartości nomi-
nalnej akcji objętych w drodze zamiany obligacji.

Obligacje z prawem pierwszeństwa

Obligacje z prawem pierwszeństwa są drugim rodzajem obligacji

powiązanych z akcjami, ale w odróżnieniu od obligacji zamiennych nie
można ich zamienić na akcje. Dają one natomiast ich posiadaczowi pra-
wo do objęcia akcji nowej emisji spółki z pierwszeństwem przed inny-
mi inwestorami.

Jak wcześniej wspomniano, emisja obligacji zamiennych i obligacji

z prawem pierwszeństwa wymaga podjęcia stosownej uchwały przez wal-
ne zgromadzenie, podwyższenia kapitału zakładowego w trybie warun-
kowego podwyższenia kapitału oraz odpowiedniego wyłączenia prawa
poboru do obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeństwa
oraz akcji nowej emisji. A ze względu na fakt, iż uchwała walnego zgro-
madzenia o warunkowym podwyższeniu kapitału zakładowego oznacza
zmianę statutu, powinna ona zostać zgłoszona przez zarząd spółki do
sądu rejestrowego. Objęcie akcji przez posiadaczy obligacji z prawem
pierwszeństwa następuje w drodze złożenia zapisu na akcje, określane-
go przez Kodeks spółek handlowych jako pisemne oświadczenie, nie
później niż w określonym w uchwale terminie wygaśnięcia uprawnień
obligatariuszy (prawa do objęcia akcji).

Obligacje przychodowe

Bardzo ciekawym pod względem konstrukcji papierem dłużnym są

obligacje przychodowe. Tak jak w przypadku wymienionych wyżej obli-
gacji emitent odpowiada całym swoim majątkiem za zobowiązania z nich

117

wynikające, tak obligacje przychodowe stanowią w tym względzie wy-
jątek. Istotą obligacji przychodowych jest bowiem możliwość ogranicze-
nia odpowiedzialności emitenta za zobowiązania wynikające z tych
obligacji do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia
sfinansowanego środkami z ich emisji. Obligacje przychodowe mogą
przyznać obligatariuszowi prawo do zaspokojenia swoich roszczeń przed
innymi wierzycielami emitenta z całości albo z części:
• przychodów lub majątku przedsięwzięć sfinansowanych ze środków

uzyskanych z emisji obligacji, lub

• innych przedsięwzięć określonych przez emitenta.

Ustawa ogranicza jednak krąg podmiotów uprawnionych do emisji

obligacji przychodowych, wskazując, że mogą nimi być:
G spółki akcyjne lub z ograniczoną odpowiedzialnością, w których jed-

nostka samorządu terytorialnego, związek jednostek samorządu te-
rytorialnego lub miasto stołeczne Warszawa posiada taką liczbę ak-
cji, jaka zapewnia więcej niż 50% ogólnej liczby głosów na walnym
zgromadzeniu lub zgromadzeniu wspólników, o ile jedynym przed-
miotem działalności spółki jest zaspokajanie potrzeb społeczności lo-
kalnych lub wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej,

G spółki akcyjne lub z ograniczoną odpowiedzialnością, których jedy-

nym przedmiotem działalności jest wykonywanie zadań z zakresu
użyteczności publicznej na podstawie umowy zawartej z jednostką
samorządu terytorialnego, związkiem jednostek samorządu teryto-
rialnego lub miastem stołecznym Warszawa i które zadania te będą
wykonywać co najmniej przez okres równy okresowi zapadalności
obligacji,

G spółki akcyjne, które na podstawie upoważnienia ustawowego lub

na podstawie koncesji albo zezwolenia wykonywać będą zadania
z zakresu użyteczności publicznej albo świadczyć usługi w zakresie
transportu lub komunikacji oraz utrzymania i rozwoju infrastruk-
tury komunikacyjnej lub transportowej co najmniej przez okres
równy okresowi zapadalności obligacji,

G jednostki samorządu terytorialnego oraz miasto stołeczne War-

szawa,

118

G podmiot posiadający koncesję na budowę i eksploatację autostrady,

przy czym środki pochodzące z emisji obligacji może przeznaczyć
wyłącznie na finansowanie budowy autostrady lub drogi ekspre-
sowej.

W celu zabezpieczenia interesów obligatariuszy w przypadku emisji

obligacji przychodowych, w związku z możliwością ograniczenia przez
emitenta odpowiedzialności za zobowiązania z tytułu tych obligacji,
Ustawa o obligacjach nałożyła na emitenta zakaz zbywania i obciążania
składników majątkowych przedsięwzięcia, chyba że zbycie następuje
w ramach prawidłowej gospodarki, nie powodując istotnego zmniejsze-
nia wartości tego przedsięwzięcia. Instrumentem zabezpieczającym in-
teresy obligatariuszy jest również ustanowienie zasady, że wierzytelno-
ści tworzące przychody, do których pierwszeństwo przysługuje obliga-
tariuszom obligacji przychodowych, nie mogą być przedmiotem zabez-
pieczenia zastawem ani też przedmiotem cesji.

Przychody z przedsięwzięcia, które mają zaspokajać roszczenia obli-

gatariuszy wynikające z obligacji, powinny wpływać na rachunek ban-
kowy, przeznaczony wyłącznie do gromadzenia tych przychodów i do-
konywania wypłat. Należy podkreślić, że środki finansowe gromadzo-
ne na wspomnianym wyżej rachunku bankowym podlegają szczególnej
ochronie. Emitent nie może, co do zasady, dokonywać wypłat środków
z tego rachunku dla celów innych niż zaspokojenie roszczeń obligata-
riuszy. Środki te nie podlegają egzekucji do wysokości kwoty zobowią-
zania emitenta wobec obligatariuszy oraz są wyłączone z masy upadło-
ści emitenta. Z chwilą otwarcia postępowania upadłościowego lub likwi-
dacyjnego podmiotu będącego emitentem obligacji przychodowych zo-
bowiązania z tytułu obligacji przychodowych stają się natychmiast wy-
magalne. Dodatkowo emitent obligacji przychodowych, poza sprawoz-
daniami finansowymi, powinien udostępnić co najmniej na 2 tygodnie
przed każdym terminem wypłaty świadczeń z obligacji, jednakże nie
rzadziej niż raz w roku, sprawozdanie zawierające dane o sumie przy-
chodów z przedsięwzięcia, które wpłynęły na wspomniany wyżej rachu-
nek bankowy, oraz o kwotach wypłaconych obligatariuszom oraz emi-
tentowi z tego rachunku w okresie od poprzedniej wypłaty świadczeń,

119

a także omówienie struktury przychodów z przedsięwzięcia oraz struk-
tury kosztów ponoszonych przez emitenta na utrzymanie przedsięwzię-
cia w tym okresie. Po wyemitowaniu obligacji przychodowych emitent
obowiązany jest ogłosić w dwóch dziennikach, w tym co najmniej jed-
nym ogólnopolskim, łączną wysokość zadłużenia z tytułu tych obliga-
cji oraz wskazać przedsięwzięcie, z którego przychodów obligatariuszo-
wi będzie przysługiwało prawo do zaspokojenia swoich roszczeń.

Wskazany w Ustawie o obligacjach katalog obligacji nie ma oczywi-

ście charakteru zamkniętego, mogą być bowiem emitowane inne ich
rodzaje, uprawniające do różnych innych świadczeń lub łączące te świad-
czenia. Pod tym względem obligacje są więc bardzo elastycznym instru-
mentem finansowym.

Przepisy Kodeksu spółek handlowych oraz znowelizowane przepisy

Ustawy o obligacjach znacznie uprościły proces emisji obligacji. Kodeks
spółek handlowych zniósł obowiązek podjęcia decyzji o ich emisji
w formie uchwały walnego zgromadzenia i przesunął kompetencje de-
cyzyjne na organ uprawniony do tego w statucie, np. zarząd. Uspraw-
nienie w tym względzie polega na wyeliminowaniu konieczności zwo-
łania walnego zgromadzenia, a tym samym na ograniczeniu kosztów
spółki i przyspieszeniu procesu podejmowania decyzji. Jedynie w od-
niesieniu do emisji obligacji zamiennych na akcje lub obligacji z pra-
wem pierwszeństwa w przypadku spółki akcyjnej oraz w odniesieniu
do emisji obligacji przez spółkę komandytowo-akcyjną zachowana zo-
stała konieczność podjęcia uchwały przez walne zgromadzenie.

Ustawa o obligacjach zniosła natomiast obowiązek wyznaczania ce-

lów emisji obligacji (obowiązek ten pozostaje dla jednostek samorządu
terytorialnego), jednakże w przypadku wyznaczenia już takiego celu
środki pozyskane z emisji nie mogą być przeznaczone na inne cele.
Zniesiony został również, odnoszący się do obligacji niezabezpieczonych
całkowicie, warunek subskrybowania co najmniej 80% emisji obligacji
jako konieczny, aby emisja mogła dojść do skutku. Obecnie emitent
obligacji może ustalić tzw. próg emisji, a więc minimalną liczbę obliga-
cji, której subskrybowanie jest wymagane dla dojścia emisji do skutku.

120

Dzięki zniesieniu tego sztywnego wymogu znacznemu zmniejszeniu
uległo ryzyko niepowodzenia emisji i nieefektywnego poniesienia kosz-
tów jej przygotowania i przeprowadzenia.

Istotna konsekwencja wynika również z listy podmiotów uprawnio-

nych do emitowania obligacji. Wynika z niej, że przedsiębiorstwo nie
musi być spółką akcyjną, a więc najwyższą formą zorganizowania pod-
miotu gospodarczego, wymagającego najwyższego kapitału zakładowe-
go, aby móc emitować obligacje. Jest to szczególnie ważne dla mniej-
szych, często rodzinnych przedsiębiorstw, które nie myślą o przekształ-
ceniu w spółkę akcyjną, potrzebują jednak kapitału na dalszy rozwój
przedsiębiorstwa, czy też na nową inwestycję.

3. Publiczna emisja obligacji

Obligacje, podobnie jak akcje, mogą zostać wyemitowane w drodze

emisji publicznej lub w drodze emisji niepublicznej. Przeprowadzenie
długoterminowej niepublicznej emisji obligacji wiąże się jednak z pew-
nymi problemami. Podstawową trudnością w tym względzie może być
znalezienie chętnych na objęcie papierów wartościowych, zamrażających
środki finansowe na długi okres, z ograniczonymi możliwościami szyb-
kiego i sprawnego sposobu ich sprzedaży na rynku wtórnym w przy-
padku zajścia takiej potrzeby. Znacznie łatwiej jest znaleźć inwestorów
skłonnych do objęcia obligacji, w stosunku do których emitent planuje
wprowadzenie ich do publicznego obrotu na rynek regulowany. Powyż-
szy scenariusz, jak już wspomniano przy omawianiu scenariuszy wpro-
wadzenia papierów do publicznego obrotu, można generalnie zrealizo-
wać na dwa sposoby: albo w drodze emisji obligacji na rynku niepu-
blicznym, a następnie poprzez wprowadzenie wyemitowanych papierów
do publicznego obrotu, albo w drodze publicznej subskrypcji obligacji.
Ze względów finansowych wybór drugiego wariantu wydaje się być
bardziej racjonalny, z tego chociażby względu, iż zarówno w przypadku
emisji niepublicznej, jak i publicznej, emitent powinien sporządzić pro-
pozycję nabycia obligacji. Na rynku niepublicznym będzie ona miała
formę memorandum informacyjnego, na rynku publicznym – formę pro-

121

spektu emisyjnego. Niepubliczna emisja obligacji wymagać więc będzie
sporządzenia memorandum informacyjnego dla potencjalnych nabyw-
ców, a następnie sporządzenia prospektu emisyjnego w związku z wpro-
wadzeniem obligacji do publicznego obrotu. Mimo że obydwa dokumen-
ty różnią się w niewielkim stopniu, to jednak dostosowanie memoran-
dum do wymogów, jakim powinien odpowiadać prospekt emisyjny,
wymaga poniesienia dodatkowych kosztów. W przypadku publicznej
subskrypcji jedynym dokumentem, jaki należy sporządzić w tym zakre-
sie, będzie prospekt emisyjny. Przeprowadzając od razu publiczną emi-
sję obligacji można w znacznym stopniu ograniczyć koszty wprowadze-
nia papierów wartościowych do publicznego obrotu.

Wprowadzenie obligacji do publicznego obrotu, podobnie jak w przy-

padku akcji, może być dokonane w dwojaki sposób:
• w drodze uzyskania zgody Komisji na wprowadzenie obligacji do

publicznego obrotu poprzez złożenie wniosku, obejmującego te same
części składowe, co w przypadku emisji akcji, lub

• w trybie zawiadomienia złożonego do Komisji najpóźniej na 30 dni

przed rozpoczęciem subskrypcji, sprzedaży lub obrotu obligacjami.
Przy czym wprowadzenie obligacji w drodze zawiadomienia na ry-

nek nieurzędowy może mieć miejsce w każdym przypadku, natomiast
wprowadzenie w trybie zawiadomienia na rynek urzędowy giełdowy
możliwe jest wówczas, gdy ich emitentem jest spółka, której akcje noto-
wane są na urzędowym rynku giełdowym oraz:
• spółka ta podlega co najmniej od 18 miesięcy obowiązkom informa-

cyjnym, lub

• emisja obligacji skierowana jest wyłącznie do inwestorów kwalifiko-

wanych.
Dla spółki niepublicznej rozważającej dopiero publiczną emisję obli-

gacji wprowadzenie tych obligacji bez konieczności uzyskania zgody
Komisji (czyli w trybie zawiadomienia) jest zatem możliwe tylko w przy-
padku kierowania ich na rynek nieurzędowy. Wprowadzenie obligacji
na urzędowy rynek giełdowy wymagać będzie złożenia wniosku i uzy-
skania zgody Komisji w toku postępowania administracyjnego, co może
wydłużyć całą procedurę wprowadzania obligacji do publicznego obro-

122

tu. Planując emisję obligacji, należy zatem dokładnie rozważyć strate-
gię ich wprowadzenia do publicznego obrotu.

W trybie publicznej oferty, bez konieczności uzyskania zgody Komi-

sji na wprowadzenie obligacji do publicznego obrotu, można wyemito-
wać obligacje opiewające wyłącznie na wierzytelności pieniężne, o ter-
minie wykupu krótszym niż rok, lub też obligacje o jednostkowej war-
tości nominalnej nie mniejszej niż równowartość 40.000 EURO. W ta-
kim przypadku emitent ma jednak obowiązek powiadomienia Komisji
o emisji w terminie 7 dni przed dniem jej rozpoczęcia. Powiadomienie
Komisji powoduje, że mimo cech oferty publicznej do emisji tego typu
obligacji nie będą miały zastosowania przepisy Ustawy. Nie trzeba wów-
czas sporządzać prospektu emisyjnego, jednak propozycja nabycia oraz
wymagane przez Ustawę o obligacjach informacje powinny być zamiesz-
czone przez emitenta w dzienniku ogólnopolskim. Należy również pa-
miętać, iż przeprowadzenie takiej emisji nie oznacza wprowadzenia
obligacji do publicznego obrotu i możliwości notowania ich na regulo-
wanym rynku wtórnym. Aby taki obrót mógł się odbywać, w zależno-
ści od wyboru rynku (giełdowego lub pozagiełdowego), należy złożyć
do Komisji zawiadomienie lub wniosek o dopuszczenie do publicznego
obrotu.

W celu przeprowadzenia emisji obligacji z zamiarem wprowadzenia

ich do obrotu publicznego zarząd spółki – albo walne zgromadzenie,
w przypadku emisji obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierw-
szeństwa – powinien podjąć uchwałę o emisji obligacji i wprowadzeniu
ich do publicznego obrotu oraz ustalić, w jakim trybie i na jaki rynek
emisja będzie wprowadzona. Jednocześnie, po oszacowaniu wielkości
potrzebnego kapitału, okresu zapotrzebowania na nowy kapitał, okre-
su, w którym emitent będzie w stanie go zwrócić, a także kosztu jego
pozyskania należy ustalić koncepcję emisji oraz przygotować prospekt
emisyjny, który będzie obejmować warunki emisji oraz informację
o propozycji nabycia obligacji. Prospekt emisyjny może być przygoto-
wany przez samego emitenta bądź też przez dom maklerski lub inny
podmiot, np. firmę doradczą. Tak samo jak w przypadku emisji i wpro-
wadzenia do publicznego obrotu akcji, emitent powinien następnie za-

123

wrzeć umowę z podmiotem prowadzącym działalność maklerską o prze-
prowadzenie publicznej subskrypcji. W celu obniżenia kosztów umowa
taka może przewidywać kompleksową obsługę spółki, w ramach której
mieścić się będzie opracowanie koncepcji emisji, przygotowanie prospek-
tu emisyjnego, przeprowadzenie publicznej subskrypcji, obsługa reje-
stracji emisji w KDPW, administracyjna obsługa emisji i podejmowanie
czynności pomocniczych związanych np. z naliczaniem odsetek i prze-
kazywaniem środków finansowych do KDPW celem realizacji zobowią-
zań emitenta wobec obligatariuszy.

Specyficznym podmiotem występującym przy emisji obligacji jest tzw.

bank-reprezentant, który pełni funkcję przedstawiciela ustawowego
obligatariuszy. Jego uczestnictwo może być obligatoryjne lub fakulta-
tywne w zależności od charakteru emitowanych obligacji. Jeżeli obliga-
cje są zabezpieczone poręczeniem lub gwarancją Skarbu Państwa, a jed-
nocześnie liczba nabywców obligacji jest większa niż 15, wówczas emi-
tent przed rozpoczęciem emisji powinien zawrzeć z bankiem-reprezen-
tantem umowę o reprezentację obligatariuszy wobec emitenta. Umowa
ta powinna określać szczegółowo uprawnienia i obowiązki banku-repre-
zentanta wobec emitenta oraz obowiązki wobec obligatariuszy, jak rów-
nież obowiązki emitenta wobec banku-reprezentanta. Istotne postano-
wienia umowy z bankiem-reprezentantem powinny być zamieszczone
w prospekcie emisyjnym danej emisji obligacji. W pozostałych przypad-
kach zawarcie umowy z bankiem-reprezentantem leży w gestii emitenta.

Na mocy Ustawy o obligacjach emitent zobowiązany jest do przeka-

zywania bankowi-reprezentantowi informacji przekazywanych w formie
raportów bieżących i okresowych, składania bankowi-reprezentantowi,
w odstępach czasu nie dłuższych niż 3 miesiące, okresowego sprawoz-
dania z wypełnienia obowiązków wynikających z warunków emisji oraz
zawiadamiania banku-reprezentanta o wszelkich zmianach dotyczących
ustanowionych zabezpieczeń.

Do obowiązków banku-reprezentanta wobec obligatariuszy należy

z kolei m.in. okresowa analiza sytuacji finansowej emitenta z punktu
widzenia jego zdolności do wykonywania obowiązków wynikających
z warunków emisji oraz niezwłoczne zawiadamianie obligatariuszy o sy-

124

tuacji finansowej emitenta, jeżeli w jego opinii sytuacja ta stwarza real-
ne zagrożenie dla zdolności emitenta do wykonywania tych obowiąz-
ków. W przypadku stwierdzenia naruszenia przez emitenta obowiązków
wynikających z warunków emisji, bank-reprezentant powinien nie-
zwłocznie zawiadomić o tym obligatariuszy i zastosować środki mające
na celu ochronę ich praw, polegające na podjęciu działań dla ustano-
wienia przez emitenta dodatkowych zabezpieczeń, na zawiadomieniu
emitenta o wymagalności całego długu głównego, wystąpieniu z wła-
ściwym powództwem przeciwko emitentowi albo zgłoszeniu wniosku
o ogłoszenie upadłości emitenta. Funkcja banku-reprezentanta wynika
z faktu, iż indywidualny inwestor nie ma stosownych środków lub cza-
su na stałe kontrolowanie emitenta w zakresie wywiązywania się z zo-
bowiązań wynikających z emisji obligacji.

Prospekt emisyjny, na podstawie którego oferowane są obligacje, za-

wiera wszystkie wymagane przepisami prawa informacje o sytuacji fi-
nansowej, gospodarczej i majątkowej emitenta obligacji oraz informa-
cje o emitowanych papierach. Zakres informacji, jakie powinien zawie-
rać prospekt emisyjny wprowadzający do publicznego obrotu obligacje,
został omówiony w Rozdziale III. Należy podkreślić, że konstrukcja
i forma prospektu emisyjnego w przypadku wprowadzania do publicz-
nego obrotu obligacji jest zbliżona do prospektu emisyjnego akcji wpro-
wadzanych na rynek nieurzędowy. Zasadnicze różnice wynikają przede
wszystkim z charakteru obligacji jako papieru wartościowego. Tak więc
w prospekcie należy zamieścić szereg informacji uwzględniających spe-
cyfikę i warunki, na jakich mogą być emitowane obligacje. Dodatkową
kwestią ujmowaną w prospekcie obligacji jest przypadek występowania
w procesie emisji podmiotu udzielającego zabezpieczenia obligacji wpro-
wadzanych do publicznego obrotu. Rozporządzenie o prospekcie prze-
widuje tutaj dodatkowe obowiązki informacyjne w stosunku do tego pod-
miotu.

Kolejną grupą informacji, które pojawiają się w prospekcie obligacji,

są informacje związane ze szczególnym rodzajem obligacji, tj. obligacji
przychodowych, a które dotyczą w głównej mierze zakresu informacji
wynikającego z Ustawy o obligacjach.

125

Rozporządzenie o prospekcie nie przewiduje znacząco różnego zakre-

su informacji odnośnie do emitenta i prowadzonej przez niego działal-
ności w zależności od docelowego rynku regulowanego, na którym mają
być notowane obligacje. Takie rozróżnienie zostało natomiast wprowa-
dzone w odniesieniu do terminu, w jakim emitent ma prawo złożyć do
Komisji wniosek lub zawiadomienie. W przypadku rynku urzędowego
giełdowego wynosi on 9 miesięcy od dnia bilansowego, na który zosta-
ło sporządzone i zbadane przez biegłego rewidenta sprawozdanie finan-
sowe zamieszczone w prospekcie emisyjnym, zaś w przypadku rynku
nieurzędowego – 12 miesięcy od dnia bilansowego, na który zostało
sporządzone i zbadane przez biegłego rewidenta sprawozdanie finan-
sowe zamieszczone w prospekcie emisyjnym.

Termin ważności prospektu emisyjnego, determinujący granicę do-

puszczalnych terminów przeprowadzenia subskrypcji obligacji w publicz-
nym obrocie, zależy od rynku regulowanego, na którym emitent chce
wprowadzić obligacje do obrotu. Rozwiązania w tym zakresie są bar-
dziej liberalne i korzystniejsze dla spółek wprowadzających obligacje na
rynek nieurzędowy. Termin ważności prospektu emisyjnego na urzę-
dowym rynku giełdowym wynosi 12 miesięcy, a na rynku nieurzędo-
wym 18 miesięcy od dnia bilansowego zbadanego przez biegłego rewi-
denta sprawozdania finansowego lub skonsolidowanego sprawozdania
finansowego grupy kapitałowej emitenta, zamieszczonego w prospek-
cie emisyjnym dołączonym do wniosku, na podstawie którego Komisja
wydała zgodę na wprowadzenie obligacji do publicznego obrotu albo
do zawiadomienia.

Rozwiązanie takie automatycznie zapewnia dłuższy termin ważno-

ści prospektu na rynek nieurzędowy bez konieczności wypełnienia przez
emitenta dodatkowych obowiązków, które pojawiają się w przypadku
zamiaru wydłużenia terminu ważności prospektu na urzędowym ryn-
ku giełdowym. Aby takie przedłużenie terminu ważności prospektu
(z 12 do 16 miesięcy) było możliwe, konieczne jest odpowiednie uzupeł-
nienie jego treści. Uzupełnienie dotyczy danych aktualizujących treść
prospektu oraz sprawozdań finansowych lub skonsolidowanych spra-
wozdań finansowych zamieszczanych w prospekcie, co wiąże się z koniecz-

126

nością sporządzenia i poddania badaniu przez biegłego rewidenta dodat-
kowego śródrocznego sprawozdania finansowego, a jednocześnie podnosi
koszty przeprowadzenia oferty. Należy jednak pamiętać, że w przypad-
ku obligacji wprowadzanych do publicznego obrotu na podstawie skła-
danego do Komisji zawiadomienia (niezależnie od docelowego rynku
regulowanego – urzędowego czy nieurzędowego), termin na przepro-
wadzenie subskrypcji obligacji jest krótszy niż termin ważności prospek-
tu emisyjnego i wynosi 10 miesięcy od dnia bilansowego, na który spo-
rządzono sprawozdanie finansowe zamieszczone w tym prospekcie.

Niezależnie od rynku, na który wprowadzane są obligacje, w przy-

padku gdy ich wprowadzenie do publicznego obrotu jest połączone
z przeprowadzeniem subskrypcji, termin ważności prospektu upływa
z dniem dokonania przydziału obligacji inwestorom na zasadach okre-
ślonych w prospekcie bądź w dniu ogłoszenia o niedojściu subskrypcji
(sprzedaży) do skutku, w dniu ogłoszenia o odstąpieniu emitenta od
przeprowadzenia subskrypcji (sprzedaży) lub o odwołaniu subskrypcji
(sprzedaży).

W przypadku gdy wprowadzenie obligacji do publicznego obrotu nie

jest połączone z subskrypcją lub sprzedażą obligacji, wówczas termin
ważności prospektu upływa z dniem pierwszego notowania obligacji na
rynku regulowanym.

Natomiast w przypadku obligacji niewprowadzanych do obrotu na

rynku regulowanym w terminie 12 miesięcy od dnia opublikowania
prospektu, termin ważności prospektu upływa z dniem publikacji tego
prospektu.

Prospekt emisyjny oraz jego skrót udostępnia się do publicznej wia-

domości po dopuszczeniu obligacji emitenta do publicznego obrotu,
w terminach wskazanych przy omawianiu publikacji prospektu akcji.
Jeżeli wprowadzenie obligacji do publicznego obrotu jest połączone
z różnego rodzaju ofertami, wówczas udostępnienie prospektu do pu-
blicznej wiadomości powinno nastąpić w pierwszym wymagalnym ter-
minie dla tych ofert.

Skrót prospektu emitent powinien opublikować co najmniej w jed-

nym dzienniku o zasięgu ogólnopolskim, z jednym jednak wyjątkiem.

127

Mianowicie w przypadku emisji obligacji przez emitenta, którego pa-
piery wartościowe są już przedmiotem obrotu na rynku regulowanym,
kierowanej wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, skrót prospek-
tu może zostać udostępniony w formie przekazanego do publicznej
wiadomości raportu bieżącego. Zasady dotyczące nakładu prospektu
w przypadku obligacji są takie same, jak w przypadku akcji, i zostały
omówione w rozdziale poświęconym publicznej ofercie akcji. Warto
jedynie przypomnieć, że bardziej liberalne rozwiązania, mające na celu
obniżenie kosztów pozyskania kapitału przez małe i średnie przedsię-
biorstwa, związane są z wprowadzeniem papierów wartościowych na
rynek nieurzędowy. Zasadą jest, że na rynku nieurzędowym nakład
prospektu nie jest w ogóle administracyjnie określony, a w przypadku
rynku urzędowego giełdowego jest on nieokreślony tylko w wyjątko-
wych sytuacjach (np. oferty obligacji kierowanej wyłącznie do inwesto-
rów kwalifikowanych). Mimo że nakład nie jest określony, to powinien
zapewniać zaspokojenie popytu i sprawne wprowadzenie do publiczne-
go obrotu obligacji objętych prospektem.

Subskrypcja obligacji objętych prospektem powinna rozpocząć się

w terminie 3 miesięcy od dnia jego udostępnienia. W przypadku gdy
subskrypcja obligacji nie rozpoczęła się w terminie określonym powy-
żej, najpóźniej na 1 dzień przed rozpoczęciem subskrypcji w nowym
terminie należy udostępnić do publicznej wiadomości prospekt uzupeł-
niony o opublikowane do momentu rozpoczęcia subskrypcji raporty
bieżące i okresowe ze wskazaniem, że jest to prospekt uzupełniony, oraz
określeniem dnia, do którego uzupełniono informacje w nim zawarte.
Informacje aktualizujące prospekt mogą być dołączone do poprzedniej
wersji prospektu w formie załącznika.

W przypadku publicznej emisji obligacji lub emisji obligacji wysoko-

nominałowych oraz obligacji opiewających na wierzytelności pieniężne
o terminie wykupu krótszym niż rok, termin do zapisywania się na
obligacje nie może być dłuższy niż 3 miesiące od dnia rozpoczęcia emi-
sji. W terminie 2 tygodni od dnia zamknięcia publicznej subskrypcji
emitent powinien dokonać przydziału obligacji zgodnie z warunkami
określonymi w warunkach emisji oraz przekazać do publicznej wiado-

128

mości informację o wynikach zakończonej subskrypcji lub sprzedaży.
Podobnie rzecz się ma w przypadku niedojścia emisji do skutku. Emi-
tent powinien poinformować o tym fakcie subskrybentów w terminie
2 tygodni od ustalonej daty przydziału, wzywając ich jednocześnie do
odbioru wpłaconych kwot.

4. Program obligacji

Przepisy regulujące publiczny obrót papierami wartościowymi stwa-

rzają dosyć elastyczne warunki przy wprowadzaniu dłużnych papierów
wartościowych do publicznego obrotu. Jednym z przejawów tej elastycz-
ności jest możliwość zastosowania w publicznym obrocie praktyki czę-
sto stosowanej w obrocie niepublicznym, a mianowicie emisji papierów
dłużnych w ramach programu obligacji. Ze względu na procedury, czas
oraz koszty wprowadzania papierów wartościowych do publicznego
obrotu pojedyncze emisje obligacji w trybie publicznej subskrypcji są
opłacalne w przypadku emisji o znacznej wartości. Niejednokrotnie
przedsiębiorstwo nie potrzebuje tak znacznego i jednorazowego zastrzy-
ku środków finansowych, lecz preferuje otrzymywanie mniejszych sum
dostosowanych wartościowo i czasowo do jego indywidualnych potrzeb
finansowych. W związku z tym, aby koszt emisji w zestawieniu z ewen-
tualnymi korzyściami nie powodował nieopłacalności publicznej sub-
skrypcji, rozporządzenie o prospekcie oraz rozporządzenie o terminie
ważności prospektu emisyjnego przewidują wygodne rozwiązania
w zakresie przeprowadzania w publicznym obrocie programów emisji
obligacji.

Proces wprowadzenia do publicznego obrotu programu obligacji

można sprowadzić do dwóch następujących etapów:
G wprowadzenie do publicznego obrotu całego programu obligacji na

podstawie jednego prospektu emisyjnego. Prospekt określa pod-
stawowe zasady i warunki programu obligacji, natomiast spółka
nie ma obowiązku przeprowadzania na podstawie tego prospektu
oferty obligacji;

129

G spółka emituje poszczególne emisje obligacji, w ramach programu,

na podstawie kolejnych prospektów emisyjnych, których zakres
został szczególnie uregulowany.

Takie rozwiązanie pozwala na wprowadzenie do publicznego obrotu

całego programu obligacji w ramach jednego prospektu emisyjnego,
natomiast poszczególne emisje obligacji w ramach tego programu mogą
być przeprowadzane na podstawie kolejnych prospektów emisyjnych
zawierających tylko informacje na temat konkretnej emisji w ramach
takiego programu.

Pierwszy prospekt emisyjny, na podstawie którego wprowadzany jest

program obligacji, ma analogiczny zakres i strukturę informacji oraz
jest udostępniany do publicznej wiadomości, w zależności od docelowe-
go rynku notowań, na takich samych zasadach, jak prospekt, na pod-
stawie którego wprowadzana jest pojedyncza emisja obligacji, z tym że
rozdział „Dane o emisji” zawiera również opis programu. Jego ważność
upływa z dniem dokonania przydziału obligacji (jeżeli pierwszy prospekt
zawierał ofertę pierwszej emisji obligacji) lub w dniu jego publikacji (je-
żeli pierwszy prospekt emisyjny nie zawiera oferty obligacji), z wyjąt-
kiem części dotyczącej opisu programu obligacji, której ważność upły-
wa w terminie przydziału obligacji ostatniej emisji w ramach danego
programu obligacji.

Prospekty emisyjne dotyczące kolejnych emisji obligacji objętych

programem są udostępniane do publicznej wiadomości przed każdą
kolejną emisją obligacji i zawierają jedynie ograniczony zakres szczegó-
łowych informacji dotyczących danej kolejnej emisji oraz informacji
o postępach i efektach przedsięwzięcia, które jest finansowane środka-
mi pochodzącymi z programu obligacji. Zakres tych informacji został
omówiony w Rozdziale III.

Bardzo korzystne rozwiązania dotyczą również publikacji prospek-

tów emisyjnych kolejnych emisji obligacji, co pozwala ograniczyć do
minimum koszty pozyskania kapitału w ramach programu obligacji.
Otóż prospekty te udostępnia się do publicznej wiadomości w formie
i trybie raportu bieżącego. Taki zapis oznacza, że emitent nie ma obo-
wiązku publikacji prospektu w formie drukowanej, a więc nie ponosi

130

kosztów druku i dystrybucji tych prospektów do punktów obsługi klienta
domów maklerskich uczestniczących w subskrypcji. Prospekt w formie
elektronicznej jest dostarczany do wszystkich zainteresowanych insty-
tucji, a przez fakt jego przekazania do Polskiej Agencji Prasowej jest on
dostępny dla każdego potencjalnego inwestora. Ważność takiego pro-
spektu upływa z dniem przydziału obligacji.

Jedynym administracyjnym ograniczeniem programu obligacji jest

ograniczenie czasowe co do możliwości emisji obligacji w ramach jed-
nego programu. Prospekt emisyjny dotyczący ostatniej emisji obligacji
może być opublikowany w terminie nie późniejszym niż 5 lat od dnia
dopuszczenia przez Komisję programu obligacji do publicznego obrotu
albo od dnia złożenia zawiadomienia.

Powyższe rozwiązania odnośnie do programu obligacji dotyczą za-

równo rynku urzędowego, jak i rynku nieurzędowego.

Rys. 8. Wprowadzenie do publicznego obrotu programu obligacji

Wprowadzenie programu obligacji do publicznego obrotu może na-

stąpić zarówno na podstawie zgody Komisji wydanej na wniosek emi-
tenta, jak i w trybie zawiadomienia.

131

5. Emisja obligacji dla inwestorów kwalifikowanych

Planując emisję obligacji, należy nie tylko ustalić strategię ich wpro-

wadzenia do publicznego obrotu, ale również uwzględnić rodzaj podmio-
tów, do których będzie ona skierowana, gdyż od tego zależą koszty całej
operacji. Rozporządzenie o prospekcie przewiduje bowiem szczególny
przypadek wprowadzenia obligacji do publicznego obrotu, a mianowicie
wprowadzanie obligacji na rynek regulowany, oferowanych wyłącznie in-
westorom kwalifikowanym, jeżeli obrót wtórny tymi obligacjami odby-
wać się będzie wyłącznie pomiędzy inwestorami kwalifikowanymi.

W rozumieniu Ustawy status inwestora kwalifikowanego mogą mieć

wyłącznie:
• dom maklerski,
• bank,
• zakład ubezpieczeń,
• fundusz inwestycyjny,
• fundusz emerytalny,
• instytucja finansowa, której członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub

NBP, lub przynajmniej jedno z państw należących do OECD, lub bank
centralny takiego państwa,

• instytucja, z którą Rzeczpospolita Polska zawarła umowę regulującą

jej działalność na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej,

• podmiot, do którego jest kierowana imienna propozycja nabycia akcji

lub obligacji zamiennych na akcje – jeżeli w wyniku nabycia podmiot
ten stanie się posiadaczem akcji reprezentujących nie mniej niż 20%
głosów na walnym zgromadzeniu tej spółki,

• podmiot dominujący w stosunku do emitenta lub podmiot, który

posiada nie mniej niż 20% i nie więcej niż 50% głosów na walnym
zgromadzeniu lub zgromadzeniu wspólników,

• podmiot, który w wyniku skierowanej do niego propozycji nabycia

papierów wartościowych obejmie papiery wartościowe o łącznej war-
tości co najmniej 100.000 EURO.
W tym przypadku rozporządzenie daje emitentom szansę szybkie-

go, gdyż możliwego w trybie zawiadomienia, wprowadzenia obligacji

132

do publicznego obrotu z możliwością sporządzenia bardzo uproszczone-
go pod względem struktury i zakresu informacji prospektu emisyjnego,
który dodatkowo może być złożony do urzędu Komisji w terminie 15 mie-
sięcy od dnia bilansowego, na który zostało sporządzone i zbadane spra-
wozdanie finansowe zamieszczone w tym prospekcie. Do tego sprawoz-
dania finansowego załącza się porównywalne dane finansowe za co naj-
mniej 1 rok obrotowy poprzedzający okres objęty sprawozdaniem finan-
sowym. Kolejnym ułatwieniem w stosunku do sprawozdań finansowych
jest możliwość niezamieszczania jednostkowych sprawozdań finansowych
w przypadku sporządzania sprawozdania skonsolidowanego. W odnie-
sieniu do spółki publicznej wystarczy wskazać dzień bilansowy zbada-
nego sprawozdania finansowego zawartego w ostatnim raporcie rocz-
nym spółki, zaś w odniesieniu do spółki niepublicznej sprawozdania fi-
nansowe mogą być sporządzone w zakresie określonym przez ustawę
o rachunkowości, a nie w bardziej rozbudowanym zakresie określonym
przez przepisy z zakresu publicznego obrotu. Nie ma również obowiąz-
ku zamieszczania sprawozdań finansowych podmiotów dominujących
wobec emitenta. Uzasadnieniem dla powyższych uproszczonych rozwią-
zań jest założenie, iż inwestor kwalifikowany, posiadając odpowiednią
wiedzę, kwalifikacje oraz doświadczenie zawodowe, będzie w stanie sa-
modzielnie ocenić ryzyko inwestycyjne związane z nabyciem papierów
wartościowych spółki, a jednocześnie dzięki zorganizowanemu obroto-
wi na rynku regulowanym będzie mógł bez większych problemów wyjść
z inwestycji. Jednakże w związku z niewielką ilością informacji udostęp-
nianych w prospekcie emisyjnym w celu zapewnienia bezpieczeństwa i
ochrony interesów małych inwestorów nałożono jednocześnie warunek,
że w obrocie wtórnym obligacje te będą mogły być przedmiotem obro-
tu wyłącznie między inwestorami kwalifikowanymi

Dzięki takiemu rozwiązaniu emitent ma możliwość obniżenia kosz-

tów emisji i wprowadzenia obligacji do obrotu na rynku regulowanym
w przypadku pozyskania przez spółkę znaczących inwestorów, skłon-

Z tego wariantu skorzystała Telekomunikacja Polska S.A., która w drugiej po-

łowie 2002 roku wprowadziła do publicznego obrotu program obligacji.

133

nych objąć jej obligacje. Z drugiej zaś strony, sprzyja ono rozwojowi
rynku kapitałowego, dając tym inwestorom możliwość płynnego wyj-
ścia z inwestycji.

6. Emisja obligacji w celu finansowania przedsięwzięć

wspieranych funduszami z UE

W związku z przystąpieniem Polski do Unii Europejskiej z dniem

1 maja 2004 r. oczekuje się zwiększenia zainteresowania i w konsekwen-
cji skali wykorzystywanych środków pomocowych z unijnego budżetu
w ramach różnego rodzaju funduszy strukturalnych. Niewątpliwie wią-
zać się to będzie również ze zwiększonym zapotrzebowaniem na kapi-
tał ze strony podmiotów finansujących przedsięwzięcia wspierane fun-
duszami unijnymi. Kapitał ten będzie można oczywiście pozyskać rów-
nież na publicznym rynku kapitałowym, w drodze np. emisji obligacji.
Oczekiwanemu zwiększeniu zapotrzebowania na kapitał i związanej z tym
większej liczbie publicznych emisji obligacji wychodzą naprzeciw przepi-
sy z zakresu prawa o publicznym obrocie, w szczególności rozporządze-
nia o prospekcie, które reguluje zakres informacji zamieszczanych w pro-
spekcie emisyjnym sporządzanym wyłącznie w związku z emisją obli-
gacji w celu finansowania przedsięwzięć wspieranych funduszami UE.

Specjalny rodzaj prospektu będzie mógł być sporządzany jedynie

w przypadku, gdy w publicznym obrocie oferowane będą obligacje no-
wej emisji, które będą notowane na rynku nieurzędowym i będą emito-
wane wyłącznie przez:

a) jednostki samorządu terytorialnego, związek jednostek samorzą-

du terytorialnego, miasto stołeczne Warszawa,

b) spółki akcyjne albo spółki z ograniczoną odpowiedzialnością,

w których jednostka samorządu terytorialnego posiada taką liczbę
akcji albo udziałów, która zapewnia mu więcej niż 50% ogólnej liczby
głosów na walnym zgromadzeniu lub zgromadzeniu wspólników, o ile
ich jedynym przedmiotem działalności jest zaspokajanie potrzeb spo-
łeczności lokalnych lub wykonywanie zadań z zakresu użyteczności pu-
blicznej,

134

c) spółki akcyjne albo spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, któ-

rych jedynym przedmiotem działalności jest wykonywanie zadań z za-
kresu użyteczności publicznej na podstawie umowy zawartej z jednost-
ką samorządu terytorialnego, związkiem jednostek samorządu teryto-
rialnego lub miastem stołecznym Warszawa i która zadania te będzie
wykonywać co najmniej przez okres równy okresowi zapadalności
obligacji,

d) spółki akcyjne, które na podstawie upoważnienia ustawowego lub

na podstawie koncesji albo zezwolenia wykonywać będą zadania
z zakresu użyteczności publicznej albo świadczyć usługi w zakresie trans-
portu lub komunikacji oraz utrzymania i rozwoju infrastruktury komu-
nikacyjnej lub transportowej co najmniej przez okres równy okresowi
zapadalności obligacji,

e) inne podmioty posiadające osobowość prawną mające zdolność

emisyjną, które mogą być beneficjentami środków pomocowych z Unii
Europejskiej.

Określony wyżej zakres podmiotowy jest zbliżony do zakresu

podmiotowego określonego dla emisji obligacji przychodowych. Obli-
gacje takie będą mogły być również emitowane w ramach programu
obligacji.

Prospekt emisyjny, na podstawie którego oferowane są tego typu

obligacje w przypadku, gdy ich emitentem jest spółka handlowa, przy-
biera formę pośrednią między prospektem emisyjnym obejmującym
obligacje oferowane inwestorom kwalifikowanym a „zwykłym” prospek-
tem emisyjnym obligacji. Zasadniczo, struktura prospektu nie jest od-
mienna od standardowego prospektu, zaś zakres podawanych w nim
informacji jest ograniczony, w szczególności w odniesieniu do informa-
cji o emitencie, jego działalności, oraz informacji dotyczących ocen
i perspektyw jego rozwoju. W odniesieniu do sprawozdań finansowych
emitent obowiązany jest do zamieszczenia zbadanego sprawozdania fi-
nansowego sporządzonego na dzień bilansowy poprzedzający datę zło-
żenia prospektu do Komisji o nie więcej niż 15 miesięcy oraz porówny-
walnych danych finansowych za rok obrotowy poprzedzający okres
objęty tym sprawozdaniem. Emitent nie ma obowiązku zamieszczania

135

jednostkowych sprawozdań finansowych w przypadku sporządzania
sprawozdania skonsolidowanego. Dodatkowo, jeśli emitującym obliga-
cje jest spółka niepubliczna, sprawozdania finansowe mogą być sporzą-
dzone w zakresie określonym przez ustawę o rachunkowości, a nie
w bardziej rozbudowanym zakresie określonym przez przepisy z zakre-
su publicznego obrotu. Powyższe zasady dotyczące sprawozdań finan-
sowych stanowią zatem kopię rozwiązań przewidzianych w przypadku
oferowania obligacji inwestorom kwalifikowanym

Dodatkową informacją, jaką należy zamieścić w prospekcie, a która

ściśle jest związana z planowanym finansowaniem przedsięwzięcia, jest
natomiast określenie statusu środków pomocowych, które będą wyko-
rzystywane do realizacji celów emisji obligacji, wskazanie podmiotu,
z którym podpisana jest umowa lub porozumienie o przekazaniu środ-
ków pomocowych, na podstawie których emitent otrzyma środki z Unii
Europejskiej oraz opis i wskazanie podstawowych postanowień tej umo-
wy lub porozumienia.

Z dalej idącym uproszczeniem prospektu emisyjnego mamy do czy-

nienia w przypadku emisji obligacji przez jednostki samorządu teryto-
rialnego. Tematyka niniejszego opracowania nie pozwala jednak na
dokładniejsze omówienie tego zagadnienia.

Pozostaje mieć nadzieję, że przedstawione we wstępnych rozdziałach

zalety publicznego rynku kapitałowego wraz z zaprezentowanymi wy-
żej liberalnymi rozwiązaniami zachęcą przedsiębiorstwa korzystające lub
planujące korzystać ze środków pomocowych UE do poszukiwania nie-
zbędnego kapitału na tym rynku.

7. Emisja obligacji zamiennych

Spółka publiczna z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej

jest obowiązana wprowadzać do publicznego obrotu każdą kolejną emisję
akcji. Inaczej jest w przypadku spółki emitującej papiery dłużne – emi-
tent nie musi wprowadzać każdej nowej emisji obligacji do obrotu pu-
blicznego. Jednakże emisja obligacji zamiennych i obligacji z prawem
pierwszeństwa, niezależnie od tego czy jest publiczna, czy niepublicz-

136

na, ze względu na połączoną z akcjami konstrukcję rodzi określone
obowiązki wobec ich emitenta w tym zakresie.

W przypadku niepublicznej emisji obligacji zamiennych, a z taką

najczęściej można spotkać się wśród spółek publicznych, Ustawa nakła-
da obowiązek uzyskania dopuszczenia do publicznego obrotu akcji
emitowanych w celu realizacji uprawnień obligatariuszy wynikających
z tych obligacji przed skierowaniem propozycji nabycia obligacji. Spół-
ka musi zatem sporządzić prospekt emisyjny wprowadzający akcje do
obrotu publicznego, mimo że oferta obligacji nie ma charakteru publicz-
nego. Prospekt emisyjny oraz jego skrót powinny zostać udostępnione
do publicznej wiadomości co najmniej na jeden dzień przed pierwszym
terminem zamiany obligacji. Termin ważności takiego prospektu upły-
wa w dniu jego publikacji, z wyjątkiem części dotyczącej zasad przepro-
wadzenia zamiany obligacji na akcje, której ważność upływa w ostat-
nim dniu terminu do dokonania zamiany albo w dniu, w którym ostat-
nia obligacja zostanie zamieniona na akcje albo wykupiona, jeżeli ten
dzień przypada wcześniej.

Znacznie rzadziej występuje sytuacja, w której spółka przeprowadza

publiczną emisję obligacji zamiennych. Dopuszczenie do publicznego
obrotu obligacji zamiennych jest równoznaczne z dopuszczeniem do
publicznego obrotu akcji emitowanych w celu realizacji uprawnień ob-
ligatariuszy wynikających z tych obligacji. W tym przypadku, wprowa-
dzając obligacje zamienne do publicznego obrotu, spółka ma również
obowiązek sporządzenia prospektu emisyjnego, ale obejmującego obli-
gacje. Warunki, jakie powinien spełniać prospekt emisyjny obejmujący
obligacje zamienne i zakres zawartych w nim informacji, są takie same
jak w przypadku sporządzania prospektu, na podstawie którego wpro-
wadzane są do publicznego obrotu akcje. Prospekt i jego skrót powinny
być opublikowane na 7 dni roboczych przed rozpoczęciem subskrypcji
obligacji zamiennych. Ważność prospektu upływa z dniem dokonania
przydziału obligacji zamiennych na akcje, z wyjątkiem części dotyczą-
cej zasad przeprowadzenia zamiany obligacji na akcje, której ważność
upływa w tym samym terminie, co w pierwszym opisanym przypadku.

137

8. Emisja obligacji z prawem pierwszeństwa

Objęcie akcji przez posiadaczy obligacji z prawem pierwszeństwa

następuje w drodze złożenia zapisu na akcje, określanego przez Kodeks
spółek handlowych jako pisemne oświadczenie, nie później niż w okre-
ślonym w uchwale terminie wygaśnięcia uprawnień obligatariuszy (pra-
wa do objęcia akcji).

W przypadku niepublicznej emisji obligacji z prawem pierwszeństwa

spółka musi sporządzić prospekt emisyjny wprowadzający akcje do
obrotu publicznego. Mając na uwadze bezpieczeństwo publicznego ob-
rotu jak i obligatariuszy, zasadnym wydaje się, iż dopuszczenie do pu-
blicznego obrotu akcji, emitowanych w celu realizacji uprawnień obli-
gatariuszy, powinno nastąpić przed skierowaniem propozycji nabycia
obligacji z prawem pierwszeństwa. Prospekt emisyjny oraz jego skrót
powinny zostać udostępnione do publicznej wiadomości co najmniej na
1 dzień roboczy przed terminem rozpoczęcia przyjmowania zapisów na
akcje (subskrypcji).

Natomiast termin ważności tego prospektu w czę-

ści dotyczącej subskrypcji upływa w dniu wydania wszystkich emitowa-
nych akcji albo w dniu upływu terminu wskazanego w uchwale, do któ-
rego obligatariusze mogą składać oświadczenia, jeżeli termin ten przy-
pada wcześniej niż nastąpiło wydanie wszystkich emitowanych akcji.

W sytuacji, w której spółka przeprowadza publiczną emisję obligacji

z prawem pierwszeństwa, wymagane jest dopuszczenie do publicznego
obrotu zarówno obligacji, jak i akcji emitowanych w celu realizacji
uprawnień obligatariuszy wynikających z tych obligacji. W tym przy-
padku spółka ma obowiązek sporządzenia prospektu emisyjnego obej-
mującego obligacje i akcje. Prospekt i jego skrót powinny być opubliko-
wane na 7 dni roboczych przed rozpoczęciem subskrypcji obligacji.
Ważność prospektu upływa z dniem dokonania przydziału obligacji,
z wyjątkiem części dotyczącej zasad dystrybucji akcji, której ważność
upływa w tym samym terminie, co w pierwszym opisanym przypadku.

A więc analogicznie do publicznej emisji akcji pod niepubliczne obligacje za-

mienne. Jakkolwiek przypadek ten nie jest expressis verbis uregulowany w przepi-
sach prawa.

138

VI. Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu

na rynku wtórnym

1. Rejestracja papierów wartościowych w KDPW

Zgodnie z Ustawą, po uzyskaniu zgody Komisji na wprowadzenie

akcji lub obligacji do publicznego obrotu spółka jest zobligowana do
zawarcia z KDPW umowy, której przedmiotem jest dokonanie przez
KDPW rejestracji tych papierów w depozycie.

Jeżeli spółka wprowadza także lub wyłącznie papiery już istniejące,

wówczas wystąpienie do KDPW z wnioskiem o ich rejestrację następuje

Rys. 9. Wprowadzenie papierów wartościowych nowej emisji do obrotu

na rynku regulowanym

DOPUSZCZENIE

PAPIERÓW

WARTOŚCIOW YCH

DO PUBLICZNEGO

OBROTU

UCHWAŁA ZARZĄDU GPW

LUB MTS-CeTO W SPRAWIE

DOPUSZCZENIA PAPIERÓW

WARTOŚCIOW YCH DO

OBROTU NA DANYM RYNKU

UCHWAŁA ZARZĄDU GPW

LUB MTS-CeTO W SPRAWIE

WPROWADZENIA PAPIERÓW

WARTOŚCIOW YCH DO

OBROTU NA DANYM RYNKU

PUBLICZNA

OFERTA

PAPIERÓW

WARTOŚCIOW YCH

REJESTRACJA

PODW YŻSZENIA

KAPITAŁU

ZAKŁADOWEGO

PRZEZ

SĄD REJESTROW Y

REJESTRACJA

PAPIERÓW

WARTOŚCIOW YCH

W KDPW

PIERWSZE

NOTOWANIE

139

bezpośrednio po uzyskaniu zgody Komisji. Inaczej rzecz się ma w przy-
padku wprowadzenia do publicznego obrotu akcji nowej emisji. Co do
zasady, w depozycie mogą być zarejestrowane wyłącznie papiery warto-
ściowe skutecznie wyemitowane, tj. takie, co do których dopełniono
pełnej procedury formalnoprawnej przewidzianej właściwymi przepisa-
mi prawa. Tak więc zarejestrowanie akcji nowej emisji możliwe jest
dopiero po przeprowadzeniu ich subskrypcji i zarejestrowaniu podwyż-
szenia kapitału zakładowego przez sąd rejestrowy. Ponieważ, jak już
wspomniano, procedura rejestracji podwyższenia kapitału zakładowe-
go może się przeciągać, spółka może skrócić ten okres niepewności dla
inwestorów, przydzielając im prawa do akcji, które można zgłosić do
rejestracji w KDPW bezpośrednio po zakończeniu subskrypcji i doko-
naniu przydziału akcji. Natomiast zarejestrowanie obligacji możliwe jest
już po dokonaniu ich przydziału przez zarząd spółki.

Zgodnie z regulacjami KDPW

, zawarcie umowy o rejestrację akcji

w depozycie następuje na wniosek emitenta. Jeżeli spółka występuje po
raz pierwszy o rejestrację swoich papierów wartościowych, wówczas
składa także wniosek o zawarcie umowy o uczestnictwo w systemie
depozytowo-rozliczeniowym w typie „emitent”. Do wniosku o przyję-
cie akcji lub obligacji do depozytu i ich zarejestrowanie w KDPW załą-
cza się:
• odpis zgody Komisji na wprowadzenie papierów do obrotu publicz-

nego albo oświadczenie spółki o ich wprowadzeniu do obrotu publicz-
nego w trybie zawiadomienia,

• dokument urzędowy stwierdzający zarejestrowanie emisji akcji obję-

tych wnioskiem, a w przypadku obligacji lub praw do akcji – oświad-
czenie o dojściu emisji do skutku,

• prospekt emisyjny,

Regulamin Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A. (Uchwała

nr 8/58/98 Rady Nadzorczej KDPW S.A. z dnia 24 lipca 1998 r. z późn. zm.) oraz
Szczegółowe zasady działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A.
(Uchwała nr 79/98 Zarządu KDPW S.A. z dnia 29 stycznia 1998 r. z późn. zm.) –
określają procedury postępowania w przypadku różnego rodzaju operacji na pa-
pierach wartościowych.

140

• uwierzytelniony odpis dokumentu stanowiącego podstawę prawną

emisji akcji lub obligacji,

• list księgowy emisji papierów i kartę informacyjną papierów, zawie-

rające szczegółowe informacje o papierach, które mają być zarejestro-
wane w KDPW,

• odpis aktu założycielskiego,
• odpis lub wyciąg z właściwego dla emitenta rejestru

Papierom wartościowym wprowadzanym do depozytu posiadającym

cechę zamienności – tj. takim, które zostały wyemitowane przez ten sam
podmiot, dają takie same prawa oraz posiadają taki sam status w pu-
blicznym obrocie – nadaje się jeden kod. Jeżeli więc spółka występuje
do KDPW o zarejestrowanie kolejnej emisji akcji, zamiennych w stosun-
ku do już zarejestrowanych, KDPW może dokonać, na wniosek emiten-
ta, tzw. asymilacji, polegającej na objęciu jednym kodem wszystkich akcji
posiadających cechę zamienności, rejestrowanych dotychczas pod róż-
nymi kodami.

Powyższe rozwiązanie oznacza, że po ich asymilacji akcje są nieroz-

różnialne ze względu na serię emisji. Umożliwia to prowadzenie noto-
wań wszystkich emisji akcji danej spółki na rynku wtórnym w tzw. jed-
nej linii notowań, co w praktyce oznacza, że obrót dokonuje się po tej
samej cenie, niezależnie od tego, z której emisji akcje są aktualnie na-
bywane i sprzedawane.

Asymilacja akcji różnych serii, jakkolwiek niezbędna dla prowadze-

nia sprawnego obrotu wtórnego, może stanowić problem w przypadku
uchylenia postanowienia sądu o wpisie podwyższenia kapitału zakłado-
wego spółki do rejestru przedsiębiorców lub unieważnienia uchwały
o podwyższeniu tego kapitału. Niemożność rozróżnienia serii akcji skut-
kuje bowiem niemożnością faktycznego wykreślenia z rejestru KDPW
danej serii akcji. Dlatego też Ustawa przewiduje w takim przypadku dwie
procedury postępowania. Podstawową stanowi redukcja łącznej warto-
ści nominalnej akcji spółki zarejestrowanych w KDPW i oznaczonych

Załącza także inne szczególne dokumenty niezbędne do sprawnego działania

systemu depozytowo-rozliczeniowego.

141

jednym kodem. Natomiast gdy nie jest możliwe przeprowadzenie reduk-
cji, w depozycie papierów wartościowych przeprowadzana jest reduk-
cja ogólnej liczby akcji oznaczonych danym kodem.

Zarejestrowanie papierów wartościowych w KDPW otwiera drogę do

notowań na rynku wtórnym...

2. Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu

na rynku giełdowym

Procedura uzyskiwania przez papiery wartościowe statusu papierów

notowanych na rynku giełdowym prowadzonym przez Giełdę jest dwu-
etapowa i obejmuje dopuszczenie do obrotu giełdowego oraz wprowa-
dzenie do obrotu giełdowego. Obu tych czynności dokonuje Zarząd
Giełdy.

Dopuszczenie walorów do obrotu giełdowego wymaga uchwały Za-

rządu Giełdy podejmowanej na wniosek emitenta. Warunkiem dopusz-
czenia akcji do obrotu giełdowego jest skuteczne podwyższenie kapita-
łu zakładowego w drodze emisji akcji, które mają być dopuszczone. Tak
więc z formalnego punktu widzenia wniosek o dopuszczenie akcji do
obrotu giełdowego powinien być złożony dopiero w momencie uzyska-
nia stosownego dokumentu potwierdzającego rejestrację nowej wyso-
kości kapitału zakładowego spółki. Jednak ze względu na potrzebę skró-
cenia okresu między subskrypcją akcji a ich pierwszym notowaniem na
giełdzie, wniosek o dopuszczenie akcji (i ewentualnie praw do akcji) do
obrotu giełdowego emitent może złożyć po uzyskaniu zgody Komisji na
wprowadzenie akcji do publicznego obrotu, a przed ich subskrypcją.
W takim przypadku ewentualne dopuszczenie akcji do obrotu giełdo-
wego będzie miało charakter warunkowy, uzależniony od skutecznego
przeprowadzenia subskrypcji i zarejestrowania podwyższenia kapitału
zakładowego przez sąd rejestrowy, a następnie rejestracji akcji w KDPW.
To ograniczenie nie dotyczy oczywiście akcji już istniejących, tzn. wcze-
śniejszych emisji, co do których wniosek o dopuszczenie do obrotu gieł-
dowego może być złożony bezpośrednio po dopuszczeniu do publiczne-
go obrotu. Natomiast dopuszczenie do obrotu giełdowego praw do

142

akcji i obligacji następuje bezpośrednio po zamknięciu subskrypcji, od-
powiednio, akcji lub obligacji i zarejestrowaniu praw do akcji lub obli-
gacji w KDPW.

2.1. Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu

na rynku urzędowym giełdowym

Giełda określa prowadzony przez siebie urzędowy rynek giełdowy

mianem rynku podstawowego. Zarząd Giełdy podejmuje uchwałę
o dopuszczeniu papierów do obrotu na tym rynku w terminie 6 tygo-
dni od dnia złożenia wniosku. W przypadku akcji, Giełda wymaga, aby:
• były dopuszczone do publicznego obrotu,
• miały nieograniczoną zbywalność,
• wszystkie wyemitowane akcje danego rodzaju zostały objęte wnio-

skiem o dopuszczenie do obrotu; warunek ten nie musi być spełnio-
ny, jeżeli z przepisu Ustawy lub innych ustaw wynika, że akcje, któ-
re nie są objęte wnioskiem o dopuszczenie do obrotu, nie mogą być
przedmiotem obrotu, a informacja o tym została, wraz z odpowied-
nim wyjaśnieniem, podana do publicznej wiadomości,

• iloczyn liczby i prognozowanej ceny rynkowej akcji objętych wnio-

skiem, a w przypadku gdy określenie tej ceny nie jest możliwe –
kapitałów własnych emitenta, wynosił równowartość w złotych co
najmniej 1.000.000 EURO,

• rozproszenie akcji objętych wnioskiem, w momencie jego składania,

zapewniało płynność obrotu tymi akcjami

; warunek ten nie musi

Istnienie rozproszenia akcji stwierdza się w przypadku, gdy:

1) akcje objęte wnioskiem znajdujące się w posiadaniu akcjonariuszy, z których

każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu,
stanowią co najmniej 25% wszystkich akcji spółki lub

2) w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5% ogól-

nej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, znajduje się co najmniej 500.000 ak-
cji spółki o łącznej wartości wynoszącej równowartość w złotych co najmniej
17.000.000 EURO; wartość tę określa się według ostatniej ceny emisyjnej lub ceny
sprzedaży akcji, a w szczególnie uzasadnionych przypadkach – według prognozo-
wanej ceny rynkowej.

143

być spełniony, jeżeli liczba akcji objętych wnioskiem oraz sposób
przeprowadzenia ich subskrypcji lub sprzedaży pozwala uznać, że
obrót tymi akcjami uzyska wielkość zapewniającą odpowiednią płyn-
ność oraz zapewni prawidłowy przebieg transakcji giełdowych lub
gdy wnioskiem o dopuszczenie do obrotu zostały objęte akcje stano-
wiące co najmniej 25% kapitału zakładowego spółki będącej ich
emitentem, lub gdy rozproszenie akcji zostało osiągnięte w jednym
lub większej liczbie państw członkowskich UE, w których akcje te są
już notowane na rynku podstawowym,

• spółka będąca emitentem tych akcji ogłaszała, na zasadach określo-

nych w odrębnych przepisach, sprawozdania finansowe wraz z opi-
nią podmiotu uprawnionego do ich badania przez co najmniej trzy
kolejne lata obrotowe poprzedzające złożenie wniosku o to dopusz-
czenie.

W przypadku obligacji Giełda wymaga natomiast, aby:

• były dopuszczone do publicznego obrotu,
• ich zbywalność nie była ograniczona,
• wnioskiem o dopuszczenie do obrotu były objęte wszystkie obligacje

tej samej emisji i tego samego rodzaju,

• łączna wartość nominalna obligacji objętych wnioskiem wynosiła

równowartość w złotych co najmniej 200.000 EURO.
Obligacje zamienne na akcje i obligacje z prawem pierwszeństwa,

spełniające powyższe warunki, mogą być dopuszczone do obrotu, jeżeli
akcje wyemitowane w celu realizacji uprawnień obligatariuszy są już
dopuszczone do tego obrotu lub są łącznie z tymi obligacjami objęte
wnioskiem o dopuszczenie do tego obrotu.

Zarząd Giełdy rozpatruje wniosek, uwzględniając m.in.:

• sytuację finansową emitenta i jej prognozę,

Dopuszczone mogą też być akcje spółki, mimo niespełnienia tych warunków,

jeżeli przemawia za tym uzasadniony interes tej spółki lub inwestorów, a spółka
podała do publicznej wiadomości informacje umożliwiające inwestorom ocenę jej
sytuacji finansowej i gospodarczej oraz ryzyka związanego z nabywaniem akcji
objętych wnioskiem o to dopuszczenie.

144

• perspektywy rozwoju, ocenę możliwości realizacji zamierzeń inwe-

stycyjnych i źródła ich finansowania,

• doświadczenie i kwalifikacje członków zarządu i rady nadzorczej

emitenta,

• warunki emisji akcji i ich zgodność z publicznym charakterem obro-

tu giełdowego,

• interes i bezpieczeństwo uczestników obrotu giełdowego.

Uchwała Zarządu Giełdy o dopuszczeniu papierów do obrotu giełdo-

wego traci moc, jeżeli w terminie 6 miesięcy od dnia jej podjęcia nie
zostanie złożony wniosek o ich wprowadzenie do obrotu giełdowego.
W przypadku gdy, zdaniem emitenta, uchwała Zarządu Giełdy odma-
wiająca dopuszczenia do obrotu została podjęta z naruszeniem posta-
nowień regulaminu Giełdy, wówczas emitent może zaskarżyć taką
uchwałę do sądu, w terminie 14 dni od powzięcia o niej wiadomości.
Wyrok sądu uwzględniający powództwo zastępuje wówczas uchwałę
Zarządu Giełdy o dopuszczeniu papierów do obrotu.

Drugim etapem uzyskiwania statusu papierów notowanych na ryn-

ku podstawowym jest ich wprowadzenie do obrotu giełdowego doko-
nywane również w drodze uchwały Zarządu Giełdy na wniosek emiten-
ta. Do obrotu na rynku podstawowym mogą być wprowadzone papiery
dopuszczone uprzednio do tego obrotu. To jedyny warunek. Należy jed-
nak wspomnieć, że Giełda wydzieliła odrębny segment rynku, segment
plus, na którym przedmiotem obrotu mogą być akcje, charakteryzują-
ce się dodatkowo następującymi cechami:
• wartość akcji dopuszczonych do obrotu i będących w posiadaniu

akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej licz-
by głosów na walnym zgromadzeniu, wynosi równowartość w zło-
tych co najmniej 3.000.000 EURO,

• akcje, o których mowa powyżej, stanowią co najmniej 25% wszyst-

kich akcji spółki lub co najmniej 500.000 akcji o wartości w złotych
stanowiącej równowartość co najmniej 14.000.000 EURO jest w po-
siadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5%
ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu,

• właścicieli akcji dopuszczonych do obrotu giełdowego jest co najmniej

300.

145

Powyższe kryteria odnoszą się do samych akcji. Emitent tych akcji musi
ponadto zobowiązać się w formie pisemnego oświadczenia do:
• podawania do publicznej wiadomości, od dnia 1 stycznia 2005 r.,

równolegle w języku polskim i angielskim, skonsolidowanych i jed-
nostkowych raportów rocznych, półrocznych i kwartalnych oraz ra-
portów bieżących,

• zorganizowania, przynajmniej 2 razy w roku, otwartych spotkań

z inwestorami i analitykami,

• podawania do publicznej wiadomości kalendarza wydarzeń korpo-

racyjnych,

• publikowania raportów bieżących i okresowych na swoich stronach

internetowych,

• zawarcia umowy z animatorem emitenta, w przypadku emitentów

akcji nie wchodzących w skład indeksu WIG20,

• przestrzegania wszystkich zasad ładu korporacyjnego ustanowionych

przez Giełdę.
Papiery wartościowe mogą być wprowadzane do obrotu giełdowego

w trybie zwykłym lub publicznej sprzedaży. Wprowadzenia papierów
wartościowych dokonuje Zarząd Giełdy. Wprowadzenie papierów war-
tościowych w trybie publicznej sprzedaży odbywa się na podstawie oferty
sprzedaży składanej przez członka giełdy

, która wskazuje, w szczegól-

ności, rodzaj, liczbę i wartość nominalną papierów wartościowych,
warunki przyjmowania i realizacji zleceń, cenę sprzedaży lub sposób
jej określenia.

W trybie publicznej sprzedaży mogą być wprowadzone papiery war-

tościowe, jeżeli oferta publicznej sprzedaży obejmuje co najmniej 10%
papierów wartościowych objętych wnioskiem o dopuszczenie albo war-
tość oferty przekracza 4.000.000 zł.

Po rozpatrzeniu wniosku Zarząd Giełdy określa w drodze uchwały

sesję giełdową, na której nastąpi pierwsze notowanie. Uchwała o wpro-
wadzeniu papierów wartościowych do obrotu podlega ogłoszeniu
w Cedule Giełdy Warszawskiej, oficjalnym publikatorze GPW.

Członkiem giełdy jest podmiot dopuszczony do działania na GPW, a w szcze-

gólności do zawierania transakcji giełdowych.

146

2.2. Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu

na rynku nieurzędowym giełdowym

Giełda określa prowadzony przez siebie nieurzędowy rynek giełdo-

wy mianem rynku równoległego. Zarząd Giełdy podejmuje uchwałę
o dopuszczeniu papierów do obrotu na tym rynku w terminie 4 tygo-
dni od dnia złożenia wniosku, jeżeli spełniają następujące warunki:
• są dopuszczone do publicznego obrotu,
• ich zbywalność nie jest ograniczona; przy czym wyjątek od tej zasa-

dy stanowią papiery będące przedmiotem obrotu wyłącznie pomię-
dzy inwestorami kwalifikowanymi,

• w stosunku do ich emitenta nie toczy się postępowanie upadłościo-

we lub likwidacyjne.
Rozpatrując wniosek emitenta, Zarząd Giełdy bierze pod uwagę te

same przesłanki, co w przypadku urzędowego rynku giełdowego.

Uchwała Zarządu Giełdy o dopuszczeniu papierów do obrotu giełdo-

wego traci moc, jeżeli w terminie 6 miesięcy od dnia jej podjęcia nie
zostanie złożony wniosek o ich wprowadzenie do obrotu.

Drugim etapem uzyskiwania statusu papierów notowanych na ryn-

ku równoległym jest ich wprowadzenie do obrotu giełdowego dokony-
wane również w drodze uchwały Zarządu Giełdy na wniosek emitenta.
Do obrotu na rynku równoległym mogą być wprowadzone papiery
dopuszczone uprzednio do tego obrotu. To jedyny warunek. Należy jed-
nak wspomnieć, że Giełda wydzieliła odrębny segment rynku, segment
PRIM, na którym przedmiotem obrotu mogą być akcje emitentów, któ-
rzy zobowiążą się w formie pisemnego oświadczenia do:
• podawania do publicznej wiadomości skonsolidowanych raportów

kwartalnych,

• zorganizowania, przynajmniej 2 razy w roku, otwartych spotkań

z inwestorami i analitykami,

• podawania do publicznej wiadomości kalendarza wydarzeń korpo-

racyjnych,

• publikowania raportów bieżących i okresowych na swoich stronach

internetowych.

147

Papiery wartościowe mogą być wprowadzane do obrotu giełdowego

w trybie zwykłym lub publicznej sprzedaży. Wprowadzenia papierów
wartościowych dokonuje Zarząd Giełdy. Wprowadzenia papierów war-
tościowych w trybie publicznej sprzedaży odbywa się na podstawie oferty
sprzedaży składanej przez członka giełdy, która wskazuje, w szczegól-
ności, rodzaj, liczbę i wartość nominalną papierów wartościowych,
warunki przyjmowania i realizacji zleceń, cenę sprzedaży lub sposób
jej określenia.

W trybie publicznej sprzedaży mogą być wprowadzone papiery war-

tościowe, jeżeli oferta publicznej sprzedaży obejmuje co najmniej 10%
papierów wartościowych objętych wnioskiem o dopuszczenie albo war-
tość oferty przekracza 1.000.000 zł.

Po rozpatrzeniu wniosku Zarząd Giełdy określa w drodze uchwały

sesję giełdową, na której nastąpi pierwsze notowanie. Uchwała o wpro-
wadzeniu papierów wartościowych do obrotu podlega ogłoszeniu
w Cedule Giełdy Warszawskiej.

3. Wprowadzenie papierów wartościowych

do obrotu pozagiełdowego

Papiery wartościowe mogą zostać dopuszczone do obrotu na rynku

prowadzonym przez MTS-CeTO, gdy są dopuszczone do publicznego ob-
rotu, a ich zbywalność jest nieograniczona. Są to jedyne ogólne warun-
ki dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na tym rynku.
W przypadku obligacji dopuszczenie do obrotu uzależnione jest, poza
powyższymi ogólnymi warunkami, od przewidywanego rozproszenia
własności obligacji (chodzi o zapewnienie odpowiedniej płynności i pra-
widłowego przebiegu transakcji) oraz udostępnienia informacji wyma-
ganych przepisami Regulaminu MTS-CeTO

i innymi przepisami obo-

wiązującymi na rynku, które pozwolą inwestorom na ocenę aktywów
emitenta i źródeł ich finansowania, jego sytuacji finansowej i perspek-

Regulamin obrotu MTS-CeTO S.A. (Uchwała Nr 29/01 Rady Nadzorczej

CeTO S.A. z dnia 30 października 2001 r. z późn. zm.)

148

tyw rozwoju, zysków i strat, a także praw związanych z papierami war-
tościowymi mającymi być przedmiotem obrotu.

W celu wprowadzenia papierów wartościowych na rynek CTO nale-

ży złożyć do MTS-CeTO wniosek o ich dopuszczenie. Złożenie wniosku
do MTS-CeTO może nastąpić równolegle ze złożeniem do KPWiG za-
wiadomienia. Składając wniosek przed przeprowadzeniem subskrypcji
emitent musi podać planowaną wartość emisji. Wniosek obejmuje mię-
dzy innymi informację o terminie złożenia zawiadomienia do KPWiG
oraz o tym, czy Komisja nie złożyła sprzeciwu wobec wprowadzenia pa-
pierów wartościowych do publicznego obrotu.

Decyzję o dopuszczeniu papierów do obrotu podejmuje Zarząd

MTS-CeTO

w drodze uchwały, w terminie 6 tygodni od dnia złożenia

wniosku. Podejmując uchwałę o dopuszczeniu do obrotu danych papie-
rów wartościowych, Zarząd MTS-CeTO bierze pod uwagę:
• sytuację finansową emitenta i jej prognozę, a zwłaszcza rentowność,

płynność i zdolność do obsługi zadłużenia, a także inne czynniki
mogące mieć wpływ na wyniki finansowe emitenta,

• perspektywy rozwoju emitenta, a zwłaszcza ocenę możliwości reali-

zacji zamierzeń inwestycyjnych i źródeł ich finansowania,

• doświadczenie oraz kwalifikacje członków władz emitenta,
• bezpieczeństwo obrotu.

Po podjęciu przez Zarząd MTS-CeTO decyzji o dopuszczeniu papierów

do obrotu i złożeniu wniosku o wprowadzenie papierów wartościowych
do obrotu na tym rynku, Zarząd MTS-CeTO wprowadza papiery warto-
ściowe do obrotu w trybie zwykłym lub w trybie publicznej sprzedaży.

Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu w trybie zwykłym

następuje na wniosek emitenta lub wprowadzającego. Wniosek o wpro-
wadzenie do obrotu na rynku w trybie zwykłym powinien zawierać
między innymi informację o liczbie papierów wartościowych objętych
wnioskiem, proponowany termin rozpoczęcia obrotu, proponowany
symbol papieru wartościowego oraz kod papierów wartościowych nada-
ny przez KDPW. Do wniosku należy załączyć uchwałę o przyjęciu pa-

Na podstawie upoważnienia udzielonego przez Radę Nadzorczą MTS-CeTO.

149

pierów do depozytu prowadzonego przez KDPW i oznaczeniu kodem
papierów wartościowych objętych wnioskiem. Wprowadzenie obligacji
do obrotu jest możliwe, o ile wnioskiem o wprowadzenie zostały objęte
wszystkie obligacje danej emisji (serii). We wniosku o wprowadzenie
obligacji wskazuje się ponadto rodzaj obligacji, liczbę obligacji (jeżeli ze
względu na specyfikę emitenta lub emisji albo innych okoliczności fak-
tycznych lub prawnych nie jest to możliwe – maksymalną liczbę obliga-
cji), datę dokonanego przydziału, jeżeli jest to możliwe.

Wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu w trybie publicz-

nej sprzedaży następuje na wniosek członka MTS-CeTO

. Wniosek

o przeprowadzenie publicznej sprzedaży powinien zawierać liczbę pa-
pierów wartościowych, kod papierów wartościowych w depozycie, cenę
minimalną lub sztywną albo sposób jej ustalenia, czas trwania sprzeda-
ży, zasady realizacji. Do wniosku należy załączyć uchwałę o przyjęciu
do depozytu prowadzonego przez KDPW i oznaczeniu kodem papierów
wartościowych objętych wnioskiem.

Wprowadzając papiery wartościowe do obrotu, Zarząd MTS-CeTO

określa w drodze uchwały datę rozpoczęcia obrotu, liczbę wprowadza-
nych papierów wartościowych, jednostkę obrotu, tj. minimalną liczbę
papierów, której może dotyczyć oferta kupna i sprzedaży zamieszczana
na rynku, jednostkę obligatoryjną, tj. minimalną liczbę papierów war-
tościowych, którą organizator zobowiązany jest kupić lub sprzedać po
aktualnie oferowanej przez siebie cenie, symbol papieru wartościowe-
go oraz rynek notowań.

Zarząd MTS-CeTO określa również datę zakończenia obrotu dla pa-

pierów wartościowych o oznaczonym terminie ważności.

W przypadku niezłożenia wniosku o wprowadzenie do obrotu papie-

rów wartościowych w terminie 6 miesięcy od dnia ich dopuszczenia do
obrotu, uchwała o ich dopuszczeniu traci moc.

Akcje dopuszczone do obrotu na rynku prowadzonym przez MTS-CeTO

mogą być przedmiotem obrotu na centralnym rynku notowań oraz na
powszechnym rynku notowań. Centralny rynek notowań jest rynkiem

Członkiem MTS-CeTO jest podmiot dopuszczony do działania na tym rynku.

150

bardziej prestiżowym, dającym emitentom możliwość skorzystania
z wewnętrznej ścieżki awansu na rynku lub też bezpośredniego wejścia
na rynek w oparciu o kryteria przedstawione poniżej.

Przedmiotem obrotu na centralnym rynku notowań mogą być akcje,

jeżeli:
• co najmniej jeden członek MTS-CeTO zobowiązał się pełnić dla tych

akcji funkcję organizatora,

• wartość rynkowa akcji objętych wnioskiem o wprowadzenie do obrotu

lub ich prognozowana wartość rynkowa, a w przypadku gdy określe-
nie jednej z tych wartości nie jest możliwe, jeżeli kapitały własne emi-
tenta stanowią równowartość w złotych co najmniej 250.000 EURO,

• emitent nie narusza postanowień Regulaminu MTS-CeTO lub innych

przepisów obowiązujących na rynku,

• istnieje rozproszenie akcji objętych wnioskiem zapewniające odpo-

wiednią płynność obrotu tymi akcjami

• papiery wartościowe emitenta są przedmiotem obrotu na rynku re-

gulowanym przez okres co najmniej dwóch lat.
Obrót akcjami, które nie spełniają warunków dotyczących central-

nego rynku notowań, odbywa się na powszechnym rynku notowań.

W ramach rynku instrumentów dłużnych MTS-CeTO organizuje ryn-

ki przeznaczone dla instrumentów o szczególnym charakterze, a mia-
nowicie:
• rynek hurtowy obligacji, dla których nominalna wartość jednostki

obrotu wynosi co najmniej równowartość 40.000 EURO,

• rynek obligacji, które mogą być przedmiotem obrotu wyłącznie po-

między inwestorami kwalifikowanymi, oraz

• rynek detaliczny obligacji.

Przez rozproszenie akcji objętych wnioskiem zapewniające odpowiednią płyn-

ność obrotu tymi akcjami rozumie się sytuację, w której akcje znajdujące się
w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej licz-
by głosów na walnym zgromadzeniu, stanowią co najmniej 10% akcji dopuszczo-
nych do obrotu na rynku lub ich wartość w złotych wynosi równowartość co naj-
mniej 50.000 EURO, albo liczba akcji oraz rezultat i sposób przeprowadzenia ich
subskrypcji lub sprzedaży pozwala uznać, że obrót nimi uzyska poziom zapewnia-
jący odpowiednią płynność.

151

VII. Funkcjonowanie spółki w publicznym obrocie

1. Podwyższanie kapitału zakładowego

Spółka, której akcje co najmniej jednej emisji zostały dopuszczone

do publicznego obrotu, uzyskuje status spółki publicznej i jako taka ma
ustawowy obowiązek wprowadzania do publicznego obrotu każdej ko-
lejnej emisji akcji. Ponadto, spółka publiczna z siedzibą w Polsce, której
akcje są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, ma obowiązek
złożyć wniosek o uzyskanie dopuszczenia do obrotu na tym rynku ak-
cji tego samego rodzaju nowej emisji, w terminie 12 miesięcy od dnia
zakończenia subskrypcji albo ustania ograniczenia ich zbywalności, je-
żeli takie ograniczenie było ustanowione. Obowiązkowi temu, na pierw-
szy rzut oka uciążliwemu, wychodzą naprzeciw przepisy zarówno Usta-
wy, jak i aktów wykonawczych w odniesieniu do zakresu informacji
zamieszczanych w prospekcie emisyjnym sporządzanym w związku
z kolejnymi emisjami spółki publicznej.

1.1. Rynek urzędowy giełdowy

Status spółki giełdowej, a więc najbardziej prestiżowy spośród spół-

ek publicznych, wskazuje na podmiot najbardziej przejrzysty w swoim
działaniu dla wszystkich uczestników rynku. Z tego też względu Usta-
wa przewiduje różne procedury wprowadzenia do publicznego obrotu
kolejnych emisji akcji przez spółki giełdowe, w zależności od stażu
emitenta na rynku publicznym i charakteru oferty akcji.

152

Podstawowy i możliwy w przypadku każdej kolejnej emisji akcji spółki

giełdowej sposób to oczywiście wprowadzenie do publicznego obrotu
na podstawie zgody KPWiG uzyskanej na wniosek emitenta. Procedura
jest w tym przypadku identyczna, jak w przypadku pierwszego wpro-
wadzania akcji do publicznego obrotu.

Spółka giełdowa, która podlega obowiązkom informacyjnym nieprze-

rwanie przez okres 18 miesięcy lub która kieruje propozycję nabycia akcji
wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, może natomiast skorzystać
z procedury uproszczonej, tzn. wprowadzenia akcji do publicznego obro-
tu na podstawie zawiadomienia.

Warunkiem uniemożliwiającym wprowadzenie akcji do publicznego

obrotu w trybie zawiadomienia jest jednak doręczenie przez KPWiG
w okresie roku przed złożeniem zawiadomienia decyzji, stwierdzającej
niewykonywanie lub nienależyte wykonywanie przez spółkę obowiąz-
ków informacyjnych na rynku publicznym i nakładającej jednocześnie
karę pieniężną w wysokości wyższej niż 200.000 zł. Przesłankę tę wy-
pełnia także wydanie analogicznej decyzji przez organ nadzoru w pań-
stwie członkowskim UE, w związku z niewypełnianiem lub nienależy-
tym wypełnianiem obowiązków wynikających z przepisów prawa obo-
wiązujących w tym państwie.

Uproszczona procedura wprowadzania akcji do publicznego obrotu

jest przewidziana zarówno dla spółek, które wypełniają szeroki wachlarz
obowiązków informacyjnych przez okres wystarczający do szczegółowe-
go zapoznania się z ich działalnością i ryzykiem, jakie wiąże się z inwe-
stycją w papiery wartościowe przez nie emitowane, jak i spółek, któ-
rych staż giełdowy jest krótki, które jednak oferują swoje akcje szcze-
gólnej kategorii inwestorów – inwestorów kwalifikowanych. Katalog
podmiotów uprawnionych do występowania w roli inwestora kwalifiko-
wanego obejmuje bowiem instytucje, które z racji charakteru lub skali
prowadzonej działalności posiadają odpowiednią wiedzę, kwalifikacje oraz
doświadczenie zawodowe, by samodzielnie ocenić ryzyko inwestycyjne
związane z nabyciem akcji spółki, której staż publiczny nie jest długi.

Spółka, której akcje są już dopuszczone do obrotu giełdowego, jest

zobowiązana wystąpić o wprowadzenie do obrotu giełdowego każdej

153

kolejnej emisji akcji tego samego rodzaju, co już notowane na giełdzie,
w terminie 6 miesięcy od dnia rozpoczęcia subskrypcji tych akcji lub
od dnia, w którym ustało ograniczenie zbywalności tych akcji. W ta-
kim przypadku nie jest wymagane dopuszczenie akcji do obrotu gieł-
dowego, jeżeli we wniosku o ich wprowadzenie do obrotu giełdowego
emitent złoży oświadczenie, że akcje są dopuszczone do publicznego
obrotu, ich zbywalność nie jest ograniczona oraz że zostały wyemito-
wane zgodnie z zasadami publicznego charakteru obrotu giełdowego.
Złożenie oświadczenia wywołuje takie same skutki, jak powzięcie przez
Zarząd Giełdy uchwały o dopuszczeniu akcji do obrotu giełdowego.
W przypadku stwierdzenia niezgodności oświadczenia emitenta ze sta-
nem faktycznym lub niezgodności emisji akcji z zasadami publicznego
charakteru obrotu giełdowego, Zarząd Giełdy zawiadamia o tym nie-
zwłocznie emitenta. Zawiadomienie to uchyla skutki prawne przedmio-
towego oświadczenia. W takim przypadku dopuszczenie do obrotu na-
stępuje zgodnie z procedurą przewidzianą dla emitentów ubiegających
się po raz pierwszy o dopuszczenie papierów do obrotu giełdowego.

1.2. Rynek nieurzędowy giełdowy i pozagiełdowy

Jak już wspomniano przy okazji omawiania pierwszego wprowadze-

nia akcji do publicznego obrotu, spółki notowane na rynku nieurzędo-
wym mogą wprowadzać do publicznego obrotu akcje kolejnych emisji
w tym samym trybie, co pierwszej emisji – a więc na podstawie zawia-
domienia.

Tryb zawiadomienia nie jest jednak obligatoryjny. Jeżeli emitent za-

mierza wprowadzić akcje do publicznego obrotu, a następnie do wtór-
nego obrotu na rynku nieurzędowym (np. z powodów wskazanych po-
wyżej), może to również uczynić, składając do KPWiG wniosek o wyra-
żenie zgody na wprowadzenie akcji do publicznego obrotu. Komisja
w celu wydania takiej zgody przeprowadzi postępowanie administracyj-
ne i wyda stosowną decyzję. Jak już jednak była o tym mowa w Rozdzia-
le III, spółka wprowadzająca akcje na rynek nieurzędowy, w odróżnieniu
od spółek wprowadzających akcje na rynek urzędowy, ma dłuższy okres

154

na złożenie do KPWiG stosownego wniosku – 12 miesięcy od dnia bi-
lansowego, na który zostały sporządzone i zbadane przez biegłego re-
widenta sprawozdania finansowe zamieszczone w prospekcie emisyj-
nym, podczas gdy spółka na urzędowym rynku giełdowym – 9 miesięcy.

Spółka, której akcje są już dopuszczone do obrotu na rynku równo-

ległym, jest zobowiązana wystąpić o wprowadzenie do obrotu giełdo-
wego każdej kolejnej emisji akcji tego samego rodzaju, co już notowane
na giełdzie, w terminie 6 miesięcy od dnia rozpoczęcia subskrypcji tych
akcji lub od dnia, w którym ustało ograniczenie zbywalności tych akcji.
W takim przypadku, podobnie jak na rynku urzędowym, nie jest wy-
magane dopuszczenie akcji do obrotu giełdowego, jeżeli we wniosku
o ich wprowadzenie do obrotu giełdowego emitent złoży oświadczenie,
że akcje są dopuszczone do publicznego obrotu, ich zbywalność nie jest
ograniczona oraz że zostały wyemitowane zgodnie z zasadami publicz-
nego charakteru obrotu giełdowego. Postępowanie w takim przypadku
jest analogiczne do procedury stosowanej na rynku podstawowym.

Procedura dopuszczania do obrotu na CTO papierów wartościowych

emitenta, którego papiery są już notowane na rynku regulowanym
(a więc niekoniecznie na CTO) wygląda natomiast w ten sposób, że de-
cyzje w tej sprawie podejmuje Zarząd MTS-CeTO w terminie 14 dni od
dnia złożenia przedmiotowego wniosku. Jeżeli Zarząd MTS-CeTO nie
miałby podjąć takiej decyzji w powyższym terminie, wówczas przeka-
zuje sprawę do rozpatrzenia przez Radę Nadzorczą MTS-CeTO.

2. Obowiązki informacyjne

Po uzyskaniu zgody Komisji na wprowadzenie papierów wartościo-

wych do publicznego obrotu, a w przypadku złożenia zawiadomienia,
po upływie terminu, w którym Komisja mogła zgłosić sprzeciw, emi-
tent obowiązany jest udostępnić prospekt do publicznej wiadomości oraz
opublikować skrót prospektu. Do dnia udostępnienia prospektu emitent
ma obowiązek niezwłocznie dostarczać Komisji informacje o każdej
zmianie danych zawartych w prospekcie oraz uwzględniać te zmiany
w prospekcie i jego skrócie.

155

Od dnia udostępnienia prospektu do publicznej wiadomości emitent

zaczyna podlegać tzw. obowiązkom informacyjnym ciągłym, a więc
obowiązkowi przekazywania do publicznej wiadomości określonych
ustawowo informacji w formie raportów bieżących i raportów okreso-
wych. Obowiązek ten ma charakter ciągły i ustaje dopiero z chwilą
wycofania lub wykluczenia papierów wartościowych emitenta z publicz-
nego obrotu.

Wypełnianie obowiązków informacyjnych przez emitenta polega na

równoczesnym przekazywaniu określonej informacji do Komisji, spół-
ki prowadzącej giełdę (GPW) lub spółki prowadzącej rynek pozagiełdo-
wy (MTS-CeTO), w zależności od tego, na którym rynku notowane są
papiery wartościowe emitenta.

Po upływie 20 minut od chwili przekazania informacji wyżej wska-

zanym podmiotom, emitent przekazuje ją także do publicznej wiado-
mości za pośrednictwem wskazanej przez Komisję, w drodze uchwały,
agencji prasowej, którą to funkcję od wielu już lat pełni Polska Agencja
Prasowa. Komisja posiada jednak ustawowe uprawnienie do wskazania
w drodze uchwały innego niż tradycyjna agencja prasowa podmiotu,
który będzie upowszechniać przekazywane informacje. Podmiotem ta-
kim może być na przykład spółka prowadząca dany rynek regulowany.

Przed wykonaniem obowiązku informacyjnego emitent może prze-

kazywać informacje wyłącznie osobom lub podmiotom świadczącym na
jego rzecz usługi doradztwa finansowego, podatkowego lub prawnego,
podmiotom, z którymi prowadzone są negocjacje, i innym upoważnio-
nym na podstawie odrębnych przepisów osobom. Podmioty te obowią-
zane są do zachowania poufności otrzymywanych informacji tak, żeby
nie przedostała się ona do wiadomości innych uczestników rynku przed
przekazaniem jej do publicznej wiadomości, co mogłoby doprowadzić
do złamania zasady równego dostępu do informacji.

Przekazywanie informacji do publicznej wiadomości jest dokonywa-

ne za pomocą systemu EMITENT. Zadaniem tego systemu jest ułatwie-
nie, za pomocą technik elektronicznych, realizacji wymaganych przez
Ustawę obowiązków informacyjnych przez emitentów papierów warto-
ściowych dopuszczonych do publicznego obrotu. System ten stworzony

156

został z inicjatywy Komisji, a wieloletnie funkcjonowanie potwierdziło
jego przydatność. Jego istotą są zintegrowane z pocztą elektroniczną
formularze elektroniczne raportów bieżących i okresowych, umożliwia-
jące przygotowanie i prezentację raportu oraz jego udostępnienie. Ko-
rzystanie przez emitentów z systemu EMITENT poprzedzone jest zawar-
ciem z Komisją odpowiedniej umowy

Od dnia udostępnienia prospektu emisyjnego do publicznej wiado-

mości emitent obowiązany jest do publikowania:
G każdej informacji powodującej zmianę treści prospektu w okresie

jego ważności. W przypadku gdy informacje te mogą w znaczący
sposób wpłynąć na wartość lub cenę papieru wartościowego, emi-
tent ma obowiązek opublikowania takiej informacji w co najmniej
jednym z dzienników, w którym był opublikowany skrót prospek-
tu, w terminie 7 dni od dnia jej powzięcia. Należy również zazna-
czyć, że zmiana informacji zawartych w prospekcie, dotycząca za-
sad dystrybucji lub sprzedaży papierów wartościowych objętych
prospektem, wymaga uzyskania zgody Komisji,

G informacji dotyczących papierów wartościowych lub ich emitenta,

które mogłyby po przekazaniu do publicznej wiadomości w sposób
znaczący wpłynąć na cenę lub wartość papieru wartościowego (defi-
niowanych przez Ustawę jako informacje poufne). Przepis nie pre-
cyzuje, jakiego rodzaju mają to być informacje oraz jakie konkretne
wydarzenia mogą w sposób znaczący wpływać na wartość papieru
wartościowego. Zapis taki pozostawia zatem emitentowi swobodę
oceny, czy dane zdarzenie podlega obowiązkowi publikacji, czy też
nie. Niesie to oczywiście ryzyko dla emitenta, który może dokonać
błędnej oceny sytuacji i zakwalifikuje dany rodzaj informacji do tych,
które nie podlegają obowiązkowi przekazania do publicznej wiado-
mości, co może skutkować nałożeniem kary na emitenta.

Powyższe informacje powinny zostać przekazane do publicznej wia-

domości niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności lub po po-

Pod koniec 2004 r. planowane jest zastąpienie systemu EMITENT nowocze-

śniejszym Elektronicznym Systemem Przekazywania Informacji (ESPI), opartym
na podobnych zasadach funkcjonowania, co system EMITENT.

157

wzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24
godzin.

Ustawa przewiduje również przekazywanie przez emitentów tzw. in-

formacji bieżących i okresowych. Jednakże zakres tych informacji jest
zróżnicowany i zależy od:
• rynku regulowanego, na którym notowane są papiery wartościowe

emitenta,

• rodzaju papierów wartościowych wprowadzonych przez emitenta do

obrotu na rynku regulowanym. Zakres obowiązków informacyjnych
w przypadku emitentów obligacji jest inny niż w przypadku emiten-
tów akcji (spółek publicznych).
W pierwszym przypadku rozróżnienie dotyczy urzędowego rynku

giełdowego, nieurzędowego rynku giełdowego, nieurzędowego rynku
pozagiełdowego, oraz sytuacji, kiedy emitent po wprowadzeniu papie-
rów wartościowych do publicznego obrotu nie wprowadził ich do obro-
tu na danym rynku regulowanym. W zależności od rodzaju rynku za-
kres obowiązków informacyjnych jest oczywiście różny – jest on szer-
szy na urzędowym rynku giełdowym niż na rynku nieurzędowym.
W zależności od rodzaju rynku regulowanego różne jest również źró-
dło prawa regulujące obowiązki informacyjne:
• obowiązki informacyjne na urzędowym rynku giełdowym oraz

w przypadkach dotyczących emitentów, których papiery wartościo-
we są dopuszczone do publicznego obrotu, ale nie są dopuszczone
do obrotu na rynku regulowanym, określone są przez rozporządze-
nie o obowiązkach informacyjnych

, podczas gdy

• obowiązki na rynku nieurzędowym normuje regulamin danego

rynku nieurzędowego.
Z wypełnianiem obowiązków informacyjnych wiąże się jeszcze jedna

ważna kwestia, umożliwiająca opóźnienie przekazania do publicznej wia-
domości określonych informacji. W sytuacji kiedy emitent ma uzasad-

Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 16 października 2001 r. w sprawie

informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów war-
tościowych (Dz. U. Nr 139 poz. 1569 z późn. zm.).

158

nione podstawy do uznania, że opublikowanie danej informacji może
naruszyć jego słuszny interes, wówczas może on, na własną odpowiedzial-
ność, opóźnić przekazanie tej informacji, powiadamiając Komisję o opóź-
nieniu jej przekazania wraz z podaniem przyczyn i wskazaniem termi-
nu, w którym informacja ta zostanie opublikowana. Opóźnienie przeka-
zania informacji może nastąpić pod warunkiem zapewnienia poufności
takiej informacji oraz niewprowadzenia w błąd opinii publicznej.

Innym udogodnieniem w zakresie obowiązków informacyjnych jest

możliwość niepodania do publicznej wiadomości informacji zawartej
w informacjach okresowych, sporządzanych za okres inny niż rok ob-
rotowy, lub w informacjach dotyczących osób wchodzących w skład or-
ganów zarządzających lub nadzorujących emitenta, jeśli jej przekazanie
byłoby sprzeczne z interesem publicznym lub spowodowałoby znaczną
szkodę dla interesów emitenta. Informację taką emitent może przeka-
zać wyłącznie Komisji wraz z wnioskiem o zwolnienie z obowiązku
publikacji. W celu skrócenia procedury udzielania zwolnienia decyzję
w tej sprawie podejmuje Przewodniczący Komisji, natomiast Komisja
zatwierdza ją na najbliższym swoim posiedzeniu. W razie nieuwzględ-
nienia wniosku Przewodniczący Komisji, w drodze decyzji, nakazuje
emitentowi przekazanie tych informacji do publicznej wiadomości.

Za nieprzestrzeganie określonych Ustawą obowiązków informacyj-

nych lub wykonywanie ich w sposób nienależyty emitentowi grożą ze
strony Komisji sankcje polegające na nałożeniu kary pieniężnej do
wysokości 500.000 zł lub wydaniu decyzji o wykluczeniu papierów
wartościowych emitenta z publicznego obrotu, ewentualnie na zastoso-
waniu obydwu tych sankcji łącznie. Komisja może dodatkowo zobowią-
zać emitenta do niezwłocznego opublikowania w dwóch dziennikach
ogólnopolskich wymaganych, a nie przekazanych informacji.

2.1. Rynek urzędowy giełdowy

W celu prawidłowego wypełniania obowiązków informacyjnych,

w rozporządzeniu o obowiązkach informacyjnych zamieszczono defi-
nicje wyjaśniające znaczenia niektórych pojęć występujących w jego

159

treści. Objaśniono m.in. takie pojęcia jak: grupa kapitałowa, jednostka
stowarzyszona, jednostka dominująca i zależna, osoba zarządzająca,
osoba nadzorująca, podmiot powiązany, sprawozdanie finansowe, skon-
solidowane sprawozdanie finansowe, przychody ze sprzedaży, nabycie,
zbycie, znacząca umowa, aktywa znacznej wartości, rating.

Zgodnie z rozporządzeniem o obowiązkach informacyjnych emitent

zobowiązany jest do przekazywania następujących raportów:
• bieżących,
• okresowych, do których zalicza się raporty: kwartalne i skonsolido-

wane kwartalne, półroczne i skonsolidowane półroczne oraz roczne
i skonsolidowane roczne; raporty okresowe przekazywane są w ter-
minach określonych przez emitenta w raporcie bieżącym na zasadach
określonych przepisami rozporządzenia o obowiązkach informacyj-
nych.
Przekazywane przez emitenta raporty bieżące i okresowe powinny

być przedstawione w sposób umożliwiający inwestorom ocenę wpływu
przekazywanych informacji na sytuację gospodarczą, majątkową i finan-
sową emitenta. Powinny także zawierać podstawę prawną ich przeka-
zywania oraz, w przypadku raportów bieżących, powinny wskazywać
rodzaj sytuacji, której dotyczą.

Raporty bieżące

Pierwszym raportem po udostępnieniu prospektu, na podstawie któ-

rego emitent po raz pierwszy wprowadził do publicznego obrotu papie-
ry wartościowe, jest raport bieżący, w którym wskazana jest osoba od-
powiedzialna za kontakty z Komisją w zakresie wykonywania obowiąz-
ków informacyjnych.

Następnymi raportami bieżącymi, które emitent jest obowiązany prze-

kazywać, są raporty zawierające informacje o różnych wydarzeniach
dotyczących emitenta lub jego jednostki zależnej, które mogą mieć istot-
ny wpływ na wartość lub cenę papieru wartościowego emitenta. Rozpo-
rządzenie zawiera katalog przypadków dotyczących zdarzeń, których
zaistnienie rodzi obowiązek informacyjny, szczegółowo precyzując, ja-
kiego rodzaju dane i informacje dotyczące konkretnych przypadków

160

emitent powinien podać do publicznej wiadomości. Są to zdarzenia
dotyczące m.in.:
• nabycia lub zbycia przez emitenta lub jednostkę od niego zależną

aktywów o znaczącej wartości – za aktywa o znaczącej wartości uznaje
się aktywa stanowiące co najmniej 10% wartości kapitałów własnych
emitenta, lub wartości przychodów ze sprzedaży (emitenta lub gru-
py kapitałowej) za ostatnie cztery kwartały w przypadku, gdy wiel-
kość kapitałów własnych nie jest kryterium pozwalającym na właści-
wą ocenę znaczenia aktywów,

• zawarcia lub zmiany przez emitenta lub jednostkę od niego zależ-

ną znaczącej umowy, jej wypowiedzenia lub rozwiązania – znaczą-
cą umową jest umowa, której jedną ze stron jest emitent lub jed-
nostka od niego zależna, a wartość przedmiotu umowy wynosi co
najmniej 10% wartości kapitałów własnych emitenta lub wartości
przychodów ze sprzedaży (emitenta lub grupy kapitałowej) za ostat-
nie cztery kwartały w przypadku, gdy wielkość kapitałów własnych
nie jest kryterium pozwalającym na właściwą ocenę znaczenia za-
wartej umowy,

• transakcji z podmiotami powiązanymi (podmiot dominujący wobec

emitenta, osoby zarządzające lub nadzorujące emitenta oraz osoby
z nimi spokrewnione i powiązane osobiście),

• innych zdarzeń związanych z działalnością gospodarczą emitenta, jego

sytuacją majątkową i finansową

Rozporządzenie o obowiązkach informacyjnych wprowadza również

obowiązek informowania, w formie raportu bieżącego, o innych zda-
rzeniach istotnych z punktu widzenia zarówno akcjonariuszy, jak i po-
zostałych uczestników rynku kapitałowego. W szczególności emitent jest
obowiązany do przekazania w formie raportu bieżącego:
• charakterystyki wyników zakończonej subskrypcji lub sprzedaży

papierów wartościowych emitenta, której szczegółowy zakres został
omówiony w rozdziale dotyczącym publicznej oferty akcji,

• informacji o rejestracji papierów wartościowych złożonych w KDPW,

Szczegółowy katalog zdarzeń zamieszczono w Załączniku nr 9.

161

• informacji dotyczących procesu wprowadzania papierów wartościo-

wych emitenta do obrotu na rynku regulowanym lub informacji
o odstąpieniu od procedur mających doprowadzić do notowania jego
papierów wartościowych na rynku regulowanym.
Jeżeli emitentem papierów wartościowych dopuszczonych do publicz-

nego obrotu jest spółka akcyjna, to dodatkowo przekazuje ona, w for-
mie raportu bieżącego, informacje dotyczące:
• terminów i miejsc odbycia walnego zgromadzenia, porządku obrad,

ogłoszenia przerwy w obradach,

• proponowanych zmian w statucie i dotychczas obowiązujących jego

postanowień,

• treści projektów uchwał, które mają być przedmiotem obrad walnego

zgromadzenia, treści uchwał podjętych przez walne zgromadzenie,
sprzeciwów zgłoszonych do uchwał, wniesienia powództwa o uchyle-
nie lub stwierdzenie nieważności uchwały walnego zgromadzenia,

• wszystkich decyzji dotyczących wypłat lub wstrzymania wypłat dy-

widend lub odsetek od papierów wartościowych,

• opinii zarządu emitenta dotyczącej ogłoszonego wezwania do sprze-

daży akcji spółki oraz dotyczącej pisemnego sprawozdania z wyni-
ków badania sporządzonego przez rewidenta do spraw szczególnych,
Raport bieżący przekazuje się, co do zasady, w ciągu 24 godzin od

zaistnienia zdarzenia lub powzięcia o nim informacji przez emitenta.
Terminy stanowiące wyjątki od powyższej zasady to:
G termin do 2 tygodni od dnia zakończenia subskrypcji lub sprzedaży,

w przypadku raportu dotyczącego wyników subskrypcji lub sprzedaży,

G 22 dni przed datą walnego zgromadzenia, w przypadku raportu

dotyczącego wyznaczonej daty walnego zgromadzenia oraz porząd-
ku obrad,

G 8 dni przed terminem walnego zgromadzenia, w przypadku rapor-

tu dotyczącego treści projektu uchwał, które mają być przedmiotem
obrad walnego zgromadzenia,

G 2 dni robocze przed przyjmowaniem zapisów w ramach ogłoszone-

go wezwania do sprzedaży akcji, w przypadku raportu zawierające-
go opinię zarządu.

162

Wyżej wymieniony zakres obowiązków informacyjnych dotyczy spół-

ek emitujących różne papiery wartościowe. Jeżeli jednak emitent wpro-
wadza do publicznego obrotu wyłącznie obligacje, wówczas zakres cią-
żących na nim obowiązków informacyjnych jest znacznie węższy i ogra-
niczony m.in. do informacji:
• związanych z zakończeniem subskrypcji lub niedojściem emisji do

skutku w związku z nieosiągnięciem progu emisji lub odstąpieniem
od subskrypcji,

• związanych z wprowadzeniem obligacji do obrotu na rynku regulo-

wanym lub rezygnacją z wprowadzenia obligacji na rynek regulo-
wany,

• dotyczących podjęcia decyzji o zamiarze emisji obligacji i emisji

obligacji, jeśli ich wartość przekracza 10% kapitałów własnych emi-
tenta,

• mających wpływ na zdolność emitenta do wywiązywania się z zobo-

wiązań wynikających z wyemitowanych obligacji, w tym o ogłosze-
niu upadłości lub otwarciu postępowania likwidacyjnego,

• o zamiarze wprowadzenia zmiany umowy lub statutu spółki, mają-

cej wpływ na prawa obligatariuszy, o zmianie praw z papierów war-
tościowych emitenta, o znaczącej zmianie przedmiotu zabezpiecze-
nia obligacji,

• o każdej zamianie obligacji zamiennych, których łączna wartość prze-

kracza 5% wartości wyemitowanych pierwotnie przez emitenta obli-
gacji zamiennych,

• dotyczących banku-reprezentanta i jego czynności wynikających

z Ustawy o obligacjach.
Najbardziej okrojony zakres obowiązków informacyjnych został prze-

widziany dla emitentów, którzy wprowadzili do publicznego obrotu
papiery wartościowe oferowane wyłącznie inwestorom kwalifikowanym,
jeżeli obrót tymi papierami będzie odbywać się lub odbywa się wyłącz-
nie między tymi inwestorami. Zakres przekazywanych w raportach bie-
żących informacji ogranicza się wówczas do informacji o nabyciu wła-
snych papierów wartościowych przez emitenta, informacji o wynikach
zakończonej subskrypcji papierów wartościowych oraz informacji do-

163

tyczących zwołanego walnego zgromadzenia, projektów i treści podję-
tych uchwał. Takie ograniczenie przekazywanych informacji znajduje
uzasadnienie w fakcie, iż do obrotu tymi papierami wartościowymi nie
będą dopuszczeni drobni inwestorzy, dla których podstawą oceny sytu-
acji emitenta są głównie raporty bieżące i okresowe, lecz inwestorzy
kwalifikowani, którzy dysponując fachową wiedzą i doświadczeniem,
a także będąc w bezpośrednim kontakcie ze spółką, samodzielnie będą
w stanie ocenić ryzyko, sytuację finansową, majątkową i ekonomiczną
danego emitenta.

Raporty okresowe

Poza obowiązkiem przekazywania raportów bieżących emitent jest

obowiązany do przekazywania raportów okresowych – kwartalnych,
półrocznych i rocznych. Emitent będący jednostką dominującą jest do-
datkowo obowiązany do przekazywania raportów okresowych w for-
mie skonsolidowanego raportu kwartalnego, skonsolidowanego rapor-
tu półrocznego i skonsolidowanego raportu rocznego, chyba że na pod-
stawie odrębnych przepisów jest zwolniony z obowiązku sporządza-
nia skonsolidowanych sprawozdań finansowych lub może wyłączyć
wszystkie jednostki zależne i stowarzyszone z obowiązku objęcia kon-
solidacją.

Przekazywanie raportu półrocznego i rocznego nie zwalnia z obowiąz-

ku przekazywania raportu kwartalnego, zaś w przypadku emitentów
sporządzających raporty skonsolidowane:
• przekazywanie raportów skonsolidowanych nie zwalnia z obowiąz-

ku przekazywania raportów jednostkowych,

• przekazanie skonsolidowanego raportu półrocznego i skonsolidowa-

nego raportu rocznego nie zwalnia z obowiązku przekazania skon-
solidowanego raportu kwartalnego.
Na mocy przepisów Ustawy Komisja może zezwolić na przekazanie

do publicznej wiadomości jedynie raportu jednostkowego albo skonso-
lidowanego, pod warunkiem, że raport, który nie będzie podany do
publicznej wiadomości, nie zawiera żadnych istotnych dodatkowych
informacji.

164

Emitent jest obowiązany określić i przekazać do końca pierwszego

miesiąca danego roku obrotowego, w formie raportu bieżącego, stałe
daty przekazywania w danym roku obrotowym raportów okresowych.
Informacja o zmianie dat przekazywania raportów okresowych jest
przekazywana w formie raportu bieżącego, nie później niż na 2 dni
przed przekazaniem raportu okresowego, którego dany raport bieżą-
cy dotyczy.

W przypadku emitenta wprowadzającego do publicznego obrotu

wyłącznie obligacje rozporządzenie o obowiązkach informacyjnych,
podobnie jak w przypadku raportów bieżących, jest bardziej liberalne
i zawęża zakres przekazywanych raportów okresowych do raportów pół-
rocznych, raportów rocznych i skonsolidowanych raportów rocznych.
Liberalizacja ta nie dotyczy jednak emitenta obligacji zamiennych na
akcje, który przekazuje raporty okresowe w takim samym zakresie jak
emitenci akcji.

Obowiązek przekazywania raportów okresowych jest również zawę-

żony w przypadku emitenta, który wprowadził do publicznego obrotu
papiery wartościowe oferowane wyłącznie inwestorom kwalifikowanym,
pod warunkiem, że obrót tymi papierami będzie odbywać się wyłącz-
nie między inwestorami kwalifikowanymi. W takiej sytuacji emitent
przekazuje jedynie raporty półroczne i skonsolidowane raporty półrocz-
ne oraz raporty roczne i skonsolidowane raporty roczne.

Raporty kwartalne

Raport kwartalny zawiera, odpowiednio do rodzaju prowadzonej dzia-

łalności, dane za kwartał roku obrotowego objęty tym raportem oraz
dane w ujęciu narastającym za wszystkie pełne kwartały danego roku
obrotowego w formie skróconego kwartalnego sprawozdania finanso-
wego, zawierającego co najmniej: bilans, rachunek zysków i strat, ze-
stawienie zmian w kapitale własnym oraz rachunek przepływu środków
pieniężnych, w zakresie określonym odpowiednio w przepisach rozpo-
rządzenia o prospekcie. Przy wszystkich danych zawartych w skróco-
nym kwartalnym sprawozdaniu finansowym emitent powinien zapre-
zentować dane porównywalne za analogiczne kwartały roku poprzed-

165

niego, a w przypadku bilansu dodatkowo za kwartały bezpośrednio
poprzedzające kwartały objęte tym raportem.

Raport kwartalny zawiera również informację dodatkową, zawierają-

cą te informacje i dane, które są istotne dla właściwej oceny sytuacji
majątkowej, finansowej i wyniku finansowego emitenta.

Emitent będący jednostką dominującą jest zwolniony z obowiązku

przekazywania odrębnego raportu kwartalnego, pod warunkiem za-
mieszczenia w skonsolidowanym raporcie kwartalnym skróconego
kwartalnego sprawozdania finansowego oraz pod warunkiem przeka-
zania, w formie raportu bieżącego, oświadczenia o zamiarze stałego
przekazywania skonsolidowanych raportów kwartalnych zawierających
te skrócone kwartalne sprawozdania finansowe.

Dzień przekazywania raportów kwartalnych określa emitent w ra-

porcie bieżącym, z zastrzeżeniem, że nie może on przypadać później
niż w terminie:
G do 35 dni od dnia zakończenia kwartału roku obrotowego, którego

raport dotyczy, w przypadku raportu kwartalnego,

G do 45 dni od dnia zakończenia ostatniego kwartału roku obrotowe-

go, którego raport dotyczy, w przypadku raportu kwartalnego za
ostatni kwartał roku obrotowego,

G do 45 dni od dnia zakończenia kwartału roku obrotowego, którego

raport dotyczy, w przypadku skonsolidowanego raportu kwartalnego,

G do 60 dni od dnia zakończenia ostatniego kwartału roku obrotowe-

go, którego raport dotyczy, w przypadku skonsolidowanego rapor-
tu kwartalnego za ostatni kwartał roku obrotowego.

Przekazanie skonsolidowanego raportu kwartalnego zawierającego

skrócone jednostkowe kwartalne sprawozdanie finansowe następuje
w dniu określonym przez emitenta w raporcie bieżącym, nie później
jednak niż w terminie określonym do przekazywania skonsolidowane-
go raportu kwartalnego.

Raporty półroczne

Raport półroczny (skonsolidowany raport półroczny) powinien zawie-

rać co najmniej:

166

G półroczne sprawozdanie finansowe (półroczne skonsolidowane spra-

wozdanie finansowe), w zakresie określonym odpowiednio w prze-
pisach rozporządzenia o prospekcie, sporządzone zgodnie z obowią-
zującymi zasadami rachunkowości i poddane przeglądowi,

G sprawozdanie zarządu na temat działalności emitenta (grupy kapi-

tałowej emitenta) oraz zasad sporządzenia półrocznego sprawozda-
nia finansowego (półrocznego skonsolidowanego sprawozdania fi-
nansowego),

G raport biegłego rewidenta z przeglądu półrocznego sprawozdania

finansowego (półrocznego skonsolidowanego sprawozdania finan-
sowego).

Emitent będący jednostką dominującą nie musi przekazywać odręb-

nego raportu półrocznego, pod warunkiem zamieszczenia w skonsoli-
dowanym raporcie półrocznym skróconego półrocznego sprawozdania
finansowego wraz z raportem biegłego rewidenta z przeglądu dotyczą-
cego tego sprawozdania, zawierającego: bilans, rachunek zysków i strat,
zestawienie zmian w kapitale własnym, rachunek przepływu środków
pieniężnych oraz skróconą informację dodatkową, zawierającą te infor-
macje i dane, które są istotne dla właściwej oceny sytuacji majątkowej,
finansowej i wyniku finansowego emitenta, a nie zostały zamieszczone
w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym.

Raport półroczny przekazuje się w dniu określonym przez emitenta

w raporcie bieżącym, niezwłocznie po wydaniu raportu z przeglądu
przez biegłego rewidenta, ale nie później niż w ciągu 7 dni od dnia jego
otrzymania przez emitenta oraz nie później niż w terminie 3 miesięcy
od dnia zakończenia półrocza roku obrotowego, którego dotyczy.

Skonsolidowany raport półroczny przekazuje się w dniu określo-

nym przez emitenta w raporcie bieżącym, nie później jednak niż
w terminie 4 miesięcy od daty zakończenia pierwszego półrocza roku
obrotowego, którego dotyczy, z uwzględnieniem zapisów dotyczących
wydania przez biegłego rewidenta raportu z przeglądu sprawozdania
finansowego. Raport półroczny oraz skonsolidowany raport półrocz-
ny jest przekazywany wyłącznie za pierwsze półrocze danego roku
obrotowego.

167

Należy zwrócić uwagę, że w celu jak najszybszego udostępnienia in-

westorom półrocznych jednostkowych wyników finansowych emitenta
przekazanie skonsolidowanego raportu półrocznego zawierającego skró-
cone półroczne sprawozdanie finansowe następuje w terminie określo-
nym do przekazania jednostkowego raportu półrocznego. A zatem
w tym przypadku ma miejsce przesunięcie ostatecznego terminu prze-
kazania skonsolidowanego raportu półrocznego z 4 do 3 miesięcy od
zakończenia półrocza.

Raporty roczne

Raport roczny (skonsolidowany raport roczny) powinien zawierać co

najmniej:
G pismo prezesa zarządu, w zwięzły sposób omawiające najważniejsze

dokonania lub niepowodzenia emitenta (grupy kapitałowej emiten-
ta) w danym roku obrotowym i perspektywy rozwoju działalności
emitenta (grupy kapitałowej emitenta) na najbliższy rok obrotowy,
z określeniem adresatów raportu rocznego,

G roczne sprawozdanie finansowe (roczne skonsolidowane sprawozda-

nie finansowe), w zakresie określonym odpowiednio w przepisach
rozporządzenia o prospekcie, sporządzone zgodnie z obowiązujący-
mi zasadami rachunkowości, zbadane przez biegłego rewidenta,
zgodnie z obowiązującymi przepisami i normami zawodowymi,

G sprawozdanie zarządu lub osoby zarządzającej na temat działalno-

ści emitenta (grupy kapitałowej emitenta) oraz zasad sporządzenia
rocznego sprawozdania finansowego (rocznego skonsolidowanego
sprawozdania finansowego),

G opinię biegłego rewidenta o badanym sprawozdaniu finansowym

(skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym), zawierającą w odnie-
sieniu do sprawozdania z działalności emitenta (grupy kapitałowej
emitenta) opinię, czy informacje zawarte w tym sprawozdaniu
uwzględniają przepisy rozporządzenia i są zgodne z informacjami
zawartymi w rocznym sprawozdaniu finansowym (rocznym skon-
solidowanym sprawozdaniu finansowym), oraz raport biegłego re-
widenta z badania rocznego sprawozdania finansowego (rocznego
skonsolidowanego sprawozdania finansowego).

168

Raport roczny przekazuje się w dniu określonym przez emitenta

w raporcie bieżącym, niezwłocznie po wydaniu opinii przez biegłego
rewidenta, nie później jednak niż w terminie 7 dni od dnia jej otrzyma-
nia przez emitenta oraz nie później niż 6 miesięcy od dnia bilansowe-
go, na który został sporządzony, a także nie później niż 15 dni przed
terminem zwyczajnego walnego zgromadzenia, dokonującego zatwier-
dzenia rocznego sprawozdania finansowego, zawartego w raporcie rocz-
nym.

Skonsolidowany raport roczny grupy kapitałowej emitenta przeka-

zuje się w dniu określonym przez emitenta w raporcie bieżącym, nie
później niż 2 miesiące od daty określonej jako dzień przekazania rapor-
tu rocznego emitenta, z uwzględnieniem zapisów dotyczących wydania
przez biegłego rewidenta opinii z badania sprawozdania finansowego
i udostępnienia go przed terminem walnego zgromadzenia zatwierdza-
jącego to sprawozdanie.

Omawiając terminy przekazywania raportów okresowych należy pod-

kreślić, iż w szczególnie uzasadnionych przypadkach Komisja może
przedłużyć termin przekazania do publicznej wiadomości raportów
okresowych. Nie dotyczy to jednak terminu przekazania raportów rocz-
nych.

2.2. Rynek nieurzędowy giełdowy i pozagiełdowy

Jak wspomniano wyżej, obowiązki informacyjne emitentów notowa-

nych na rynkach nieurzędowych określone są przez regulaminy ryn-
ków nieurzędowych: giełdowych lub pozagiełdowych. Obecnie w Pol-
sce funkcjonują dwa rynki nieurzędowe – funkcjonujący od kilku lat
rynek pozagiełdowy, prowadzony przez MTS-CeTO S.A., oraz nieurzę-
dowy rynek giełdowy prowadzony przez Giełdę Papierów Wartościowych
w Warszawie S.A., który rozpoczął działalność w drugim kwartale 2004
r. Postanowienia regulaminów obydwu rynków określające obowiązki
informacyjne są w zasadniczych kwestiach do siebie zbliżone, wskutek
czego zostały scharakteryzowane łącznie z zaznaczeniem najważniej-
szych różnic.

169

Raporty bieżące

Emitenci, których papiery wartościowe notowane są na rynkach nie-

urzędowych, wypełniają obowiązki informacyjne w węższym zakresie
niż emitenci notowani na urzędowym rynku giełdowym. W odniesie-
niu do raportów bieżących liczba przypadków, w których raporty mają
być przekazywane, jest mniejsza i dotyczy najważniejszych zdarzeń.
W regulaminach zawarte zostało jednak zastrzeżenie, iż emitent ma obo-
wiązek przekazywania w sposób prawdziwy, rzetelny i kompletny in-
formacji o każdym zdarzeniu, które według jego najlepszej wiedzy
i rzetelnej oceny mogłoby w sposób znaczący wpłynąć na cenę lub war-
tość papieru wartościowego, w zakresie umożliwiającym inwestorom
ocenę jego sytuacji finansowej, majątkowej i gospodarczej oraz w za-
kresie odzwierciedlającym jej specyfikę.

Węższy zakres wymogów informacyjnych dotyczy nie tylko mniej-

szej liczby zdarzeń, o których należy poinformować, ale również łagod-
niejszych kryteriów definiujących znaczącą umowę lub aktywa o zna-
czącej wartości, które są przedmiotem tychże wymogów. Tak jak w przy-
padku emitentów notowanych na urzędowym rynku giełdowym za
znaczącą umowę lub aktywa o znacznej wartości uważa się odpowied-
nio umowę lub aktywa, których wartość przekracza 10% wartości kapi-
tałów własnych lub przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwar-
tały, tak w przypadku emitentów notowanych na rynkach nieurzędo-
wych wielkości te uznaje się za znaczące, jeśli stanowią co najmniej 20%
wartości kapitałów własnych lub przychodów ze sprzedaży. Dzięki ta-
kiemu rozwiązaniu pojęcia te zostały znacząco zawężone, co ma przeło-
żenie na mniejszą liczbę przypadków, kiedy powstaje obowiązek prze-
kazywania raportu bieżącego ich dotyczącego.

W odniesieniu do szczególnych przypadków przekazywania rapor-

tów bieżących emitent, podobnie jak na rynku urzędowym, powinien
w takim samym zakresie informować o wynikach zakończonej subskryp-
cji lub sprzedaży papierów wartościowych, lub o odstąpieniu od prze-
prowadzenia publicznej oferty, o rejestracji papierów wartościowych
w KDPW i złożeniu wniosku o ich dopuszczenie do obrotu na rynku
nieurzędowym. Takie same wymogi informacyjne dotyczą również zda-

170

rzeń związanych z ogłoszeniem, przebiegiem i rezultatami walnego zgro-
madzenia spółki akcyjnej, projektami uchwał i uchwałami podjętymi,
zaskarżonymi lub w stosunku do których wniesione zostało powódz-
two o ich uchylenie bądź stwierdzenie nieważności.

W przypadku emitenta wprowadzającego do publicznego obrotu na

rynek nieurzędowy wyłącznie obligacje zakres obowiązków informacyj-
nych, w porównaniu z zakresem określonym przez rozporządzenie
o obowiązkach informacyjnych, został uzupełniony o informacje o emisji
obligacji, jeżeli wartość emitowanych obligacji stanowi równowartość
co najmniej 20% kapitałów własnych emitenta, zaś w przypadku emi-
tentów na nieurzędowym rynku giełdowym dodatkowo o informacje
o każdej emisji obligacji zamiennych i obligacji z prawem pierwszeń-
stwa. W sytuacji, gdy emitent oferuje obligacje wyłącznie inwestorom
kwalifikowanym, zakres informacji jest odpowiednio węższy, szczegól-
nie jeśli chodzi o informacje dotyczące banku-reprezentanta.

Raporty okresowe

W zakresie raportów okresowych emitenci również mogą liczyć na

większą swobodę. Przede wszystkim nie mają obowiązku przekazywa-
nia raportów półrocznych. Raporty okresowe obejmują raporty kwar-
talne, roczne i skonsolidowane raporty roczne. Fakultatywnie zostały
wprowadzone skonsolidowane raporty kwartalne, zaś w przypadku
rynku organizowanego przez MTS-CeTO emitenci, których papiery war-
tościowe są przedmiotem obrotu na tzw. centralnym rynku notowań,
mają obowiązek przekazywania skonsolidowanych raportów kwartal-
nych. Emitent będący jednostką dominującą, zobowiązany do przeka-
zywania skonsolidowanych raportów kwartalnych, nie ma obowiązku
przekazywania odrębnego raportu kwartalnego, pod warunkiem za-
mieszczenia w skonsolidowanym raporcie kwartalnym danych jednost-
kowych za dany kwartał.

Nieco szerszy jest natomiast zakres informacji dodatkowej załączo-

nej w raporcie kwartalnym, obejmujący dodatkowo informacje o emi-
sjach obligacji, zaciągniętych przez emitenta kredytach lub pożyczkach
w kwartale objętym tym raportem, jeżeli wartość emisji, kredytów lub

171

pożyczek stanowi równowartość co najmniej 20% kapitałów własnych,
oraz informacje o emisji obligacji zamiennych na akcje lub emisji obli-
gacji z prawem pierwszeństwa.

Emitent wprowadzający do obrotu wyłącznie obligacje, z wyjątkiem

obligacji zamiennych na akcje, zobowiązany jest do przekazywania ra-
portów okresowych wyłącznie w formie półrocznych raportów okreso-
wych w zakresie określonym dla raportów kwartalnych oraz raportów
rocznych i skonsolidowanych raportów rocznych. Jednakże, w związku
z wyłączeniem obowiązku przekazywania raportów kwartalnych, emi-
tent notowany na nieurzędowym rynku giełdowym musi przekazywać
raporty półroczne za obydwa półrocza:
• za pierwsze półrocze w terminie wskazanym w raporcie bieżącym,

nie później jednak niż w terminie do 35 dni od dnia zakończenia
pierwszego półrocza roku obrotowego,

• za drugie półrocze – nie później niż w terminie do 45 dni od dnia

zakończenia drugiego półrocza roku obrotowego.
Emitent notowany na rynku pozagiełdowym przekazuje zaś raport

półroczny wyłącznie za pierwsze półrocze roku obrotowego w terminie
35 dni od dnia zakończenia tego półrocza.

W przypadku emitenta obligacji przychodowych rozszerzony został

również zakres sprawozdania zarządu zamieszczanego w raporcie rocz-
nym przede wszystkim o informacje dotyczące przedsięwzięcia, które
finansowane jest ze środków pozyskanych z emisji obligacji, oraz o opis
zdolności emitenta do wywiązywania się z zobowiązań wynikających
z obligacji.

Obydwa regulaminy zachowały, z uwzględnieniem przedstawionych

wyżej zasad przekazywania raportów półrocznych, te same co rozpo-
rządzenie o obowiązkach informacyjnych terminy przekazywania rapor-
tów bieżących i okresowych.

172

3. Obowiązki informacyjne emitentów związane

z nabywaniem znacznych pakietów akcji

Ustawa nakłada na spółki publiczne, a więc spółki, których co naj-

mniej jedna seria akcji została dopuszczona do publicznego obrotu,
obowiązek przekazywania informacji związanych z nabywaniem przez
ich akcjonariuszy znacznych pakietów akcji. Istotną konsekwencją ta-
kiego zapisu jest brak obowiązków przekazywania tego typu informa-
cji przez emitentów, którzy wprowadzili do publicznego obrotu wyłącz-
nie obligacje. W zależności od przedmiotu informacji Ustawa dzieli
omawiane obowiązki na trzy grupy.

W grupie pierwszej znalazły się informacje dotyczące takiego naby-

cia akcji przez inwestora, które spowodowało osiągnięcie lub przekro-
czenie przez niego 5% albo 10% ogólnej liczby głosów na walnym zgro-
madzeniu, albo zbycia, w wyniku którego akcjonariusz stał się posiada-
czem akcji zapewniających odpowiednio nie więcej niż 5% albo nie wię-
cej niż 10% liczby głosów, przy czym przed zbyciem był posiadaczem
akcji zapewniających co najmniej 5% albo co najmniej 10% ogólnej licz-
by głosów na walnym zgromadzeniu. Obowiązek przekazania informa-
cji dotyczy także przypadku nabycia lub zbycia akcji zmieniającego po-
siadaną dotychczas przez akcjonariusza liczbę ponad 10% głosów o:
• co najmniej 2% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu,

w przypadku spółki publicznej, której akcje zostały dopuszczone do
obrotu na regulowanym rynku giełdowym, oraz

• co najmniej 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu,

w przypadku pozostałych spółek publicznych, a więc spółek, których
akcje zostały dopuszczone do obrotu na nieurzędowym rynku poza-
giełdowym, oraz spółek, których akcje nie zostały dopuszczone do
obrotu na żadnym z rynków.
Niezwłocznie po uzyskaniu informacji od akcjonariusza spółka obo-

wiązana jest przekazać wymienione informacje równocześnie: Polskiej
Agencji Prasowej, spółce prowadzącej giełdę lub spółce prowadzącej
rynek pozagiełdowy – w zależności od tego, gdzie odbywa się obrót
wtórny danymi akcjami. Jednakże w sytuacji, gdyby ujawnienie takiej

173

informacji mogłoby zaszkodzić interesowi publicznemu lub spowodo-
wać istotną szkodę dla interesów danej spółki, Komisja może wówczas
zwolnić spółkę publiczną z obowiązku przekazania zawiadomienia do-
tyczącego zmiany w akcjonariacie, pod warunkiem, że nie spowoduje
to wprowadzenia w błąd ogółu inwestorów w zakresie oceny wartości
papierów wartościowych. Komisja nie może natomiast zastosować ta-
kiego zwolnienia wobec akcjonariuszy spółki publicznej, na których ciąży
ustawowy obowiązek przekazywania do spółki publicznej i do Komisji
informacji dotyczących nabywania i zbywania znacznych pakietów
akcji. Warto zwrócić uwagę, że akcjonariusze spółki publicznej powinni
również informować o zbywaniu i nabywaniu obligacji zamiennych
w zakresie wynikającym z nabycia lub zbycia znacznych pakietów akcji,
które obligatariusze posiadaliby w przypadku zamiany tychże obligacji.

W przypadku spółek publicznych notowanych na rynku giełdowym

obowiązki informacyjne związane są również z ogłoszeniem wezwania
do sprzedaży lub zamiany akcji danej spółki publicznej. W terminie 2
dni roboczych przed dniem rozpoczęcia przyjmowania zapisów zarząd
spółki publicznej powinien w trybie raportu bieżącego przedstawić swoją
opinię dotyczącą ogłoszonego wezwania.

W grupie drugiej znalazły się informacje dotyczące obowiązku prze-

kazania do Komisji wykazu akcjonariuszy uprawnionych do udziału
w walnym zgromadzeniu wraz z określeniem liczby akcji i głosów przy-
sługujących każdemu z nich z posiadanych akcji. Informacje te spółka
przekazuje nie później niż do dnia poprzedzającego wyznaczony dzień
walnego zgromadzenia. Przekazany wykaz powinien odpowiadać temu,
który wynika z listy akcjonariuszy wyłożonej w siedzibie spółki przez
trzy dni powszednie przed odbyciem walnego zgromadzenia. Należy
zwrócić uwagę, że wykaz akcjonariuszy przekazywany jest wyłącznie
Komisji. Spółki publiczne czasami popełniają błędy w tym zakresie,
podając powyższe informacje również do Polskiej Agencji Prasowej, co
wykracza poza ustawowy obowiązek.

Grupa trzecia obejmuje obowiązek równoczesnego przekazania Ko-

misji oraz Polskiej Agencji Prasowej w ciągu 14 dni od dnia odbycia
walnego zgromadzenia wykazu akcjonariuszy posiadających co najmniej

174

5% ogólnej liczby głosów na tym walnym zgromadzeniu, z określeniem
liczby głosów przysługujących każdemu z nich z posiadanych akcji.
Zarząd powinien sporządzić taki wykaz na podstawie listy obecności,
stanowiącej załącznik do protokołu zawierającego uchwały podjęte przez
walne zgromadzenie.

4. Zasady dobrej praktyki giełdowej

Przeprowadzenie publicznej emisji akcji niesie ze sobą konieczność

zaakceptowania obecności nowych akcjonariuszy w spółce i niejedno-
krotnie zaakceptowania zmodyfikowanego składu rady nadzorczej czy
zarządu odzwierciedlającego nowy układ sił. Rzeczywistość pokazuje
jednak, że w spółkach publicznych zasady przyzwoitego postępowania,
uwzględniające interesy różnych grup podmiotów zaangażowanych
w spółkę, nie zawsze mają zastosowanie. Atmosfera konstruktywnej
współpracy między akcjonariuszami często ustępuje miejsca negatyw-
nej rywalizacji i chęci bezwzględnego uzyskania przewagi, co kontra-
stuje z powszechnym przekonaniem o elitarnym charakterze spółek pu-
blicznych, które powinny dawać dobry przykład w tym zakresie. Prze-
pisy Kodeksu spółek handlowych, mimo że dostosowane do aktualnych
warunków społecznej gospodarki rynkowej, jak i przepisy Ustawy nie
są w stanie wymusić ułożenia prawidłowych stosunków między akcjo-
nariuszami i organami spółki, gdyż powodowałoby to nazbyt dużą in-
gerencję przepisów w tę sferę działalności spółek. W związku z powyż-
szym Giełda Papierów Wartościowych, jako jedna z pierwszych instytu-
cji, wyszła z inicjatywą skodyfikowania i wprowadzenia zasad ładu kor-
poracyjnego w stosunku do spółek notowanych na organizowanym
przez nią rynku.

Inicjatywa budowania polskich zasad dobrych praktyk w spółkach

akcyjnych pojawiła się jesienią 1998 roku. W tym celu powołany został
Komitet Dobrych Praktyk, którego członkowie przy tworzeniu stosow-
nych zapisów opierali się zarówno na pozytywnych, jak i negatywnych
doświadczeniach polskich spółek publicznych, a także na kodeksach
dobrych praktyk stosowanych na rynkach zagranicznych. W efekcie

175

wielomiesięcznych prac i konsultacji z różnymi środowiskami związa-
nymi z rynkiem kapitałowym, w lipcu 2002 roku powstał dokument
„Dobre praktyki w spółkach publicznych w 2002”, obejmujący swoim
zakresem:
• Dobre praktyki walnych zgromadzeń,
• Dobre praktyki rad nadzorczych,
• Dobre praktyki zarządu,
• Dobre praktyki w zakresie relacji z osobami i instytucjami zewnętrz-

nymi.
W sierpniu 2002 roku dokument „Dobre praktyki w spółkach pu-

blicznych w 2002”, zwany Kodeksem dobrych praktyk, został przeka-
zany Giełdzie jako jego depozytariuszowi. W dniu 4 września 2002 roku
Rada Giełdy uchwaliła zmiany w Regulaminie Giełdy umożliwiające
uchwalenie zasad ładu korporacyjnego dla spółek giełdowych, które
zostały następnie zatwierdzone przez Komisję w dniu 1 października
2002 roku. 16 października 2002 r. Rada Giełdy w drodze uchwały
przyjęła zasady ładu korporacyjnego. Zgodnie z tą uchwałą spółki ak-
cyjne będące emitentami akcji, obligacji zamiennych i obligacji z pra-
wem pierwszeństwa, które są dopuszczone do obrotu giełdowego, były
zobowiązane do złożenia do dnia 1 lipca 2003 roku oświadczeń o sto-
sowaniu (lub niestosowaniu) wszystkich bądź wybranych zasad ładu
korporacyjnego, natomiast spółki, dopuszczane do obrotu giełdowego
po tym terminie, mają obowiązek dołączania przedmiotowego oświad-
czenia do wniosku o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu
giełdowego.

W myśl przepisów Regulaminu Giełdy, przyjęte rozwiązania oparte

są na zasadzie „stosuj lub wyjaśnij”, zgodnie z którą emitenci zobowią-
zani są do złożenia publicznego oświadczenia o stosowaniu lub niesto-
sowaniu wskazanych przez emitenta zasad ładu korporacyjnego. Jeżeli
emitent nie zadeklaruje, że w spółce przestrzegane są wszystkie zasa-
dy, jest on zobowiązany do wyjaśnienia, które z zasad nie są przestrze-
gane, wraz z podaniem przyczyn ich niestosowania. Spółki powinny
bezzwłocznie informować o zmianach w zakresie stosowania zasad ładu
korporacyjnego oraz załączać do raportów kwartalnych informację

176

o wszelkich zdarzeniach sprzecznych z zasadami ładu korporacyjnego,
których przestrzeganie zadeklarowały, wraz z podaniem przyczyn na-
ruszenia tych zasad. Ponadto emitenci mają obowiązek aktualizować
corocznie przedmiotowe oświadczenie i zamieszczać jego treść w rapor-
cie rocznym.

Obowiązki wynikające z przestrzegania zasad ładu korporacyjnego

są realizowane za pośrednictwem systemu EMITENT. Zważywszy jed-
nak, że Komisja sprawuje nadzór wyłącznie nad obowiązkami informa-
cyjnymi emitentów, których papiery wartościowe zostały wprowadzo-
ne do publicznego obrotu, określonymi w przepisach Ustawy i rozpo-
rządzenia o obowiązkach informacyjnych, przekazywanie przez emiten-
tów informacji dotyczących przestrzegania zasad określonych w Kodek-
sie dobrych praktyk, po uprzednim przyjęciu takiego zobowiązania,
odbywa się na zasadach i w zakresie określonym przez przepisy Giełdy,
tj. w sposób niezależny od informacji bieżących i okresowych przekazy-
wanych na podstawie powszechnie obowiązujących przepisów prawa.

Wybrane zasady ładu korporacyjnego

Zasady ogólne

I. Cel spółki

Podstawowym celem działania władz spółki jest realizacja interesu

spółki, rozumianego jako powiększanie wartości powierzonego jej przez
akcjonariuszy majątku, z uwzględnieniem praw i interesów innych niż
akcjonariusze podmiotów, zaangażowanych w funkcjonowanie spółki,
w szczególności wierzycieli spółki oraz jej pracowników.

Wprowadzone Uchwałą Rady Giełdy Nr 58/952/2002 z dnia 16 października

2002 r. w sprawie przyjęcia zasad ładu korporacyjnego dla spółek akcyjnych będą-
cych emitentami akcji, obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeństwa,
które są dopuszczone do obrotu giełdowego (zmieniona uchwałą Nr 68/962/2002)
oraz Uchwałą Nr 209/2002 Zarządu Giełdy z dnia 4 września 2002 r. w sprawie
przyjęcia zasad ładu korporacyjnego dla spółek akcyjnych będących emitentami
akcji, obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeństwa, które są dopusz-
czone do obrotu giełdowego.

177

II. Rządy większości i ochrona mniejszości

Spółka akcyjna jest przedsięwzięciem kapitałowym. Dlatego w spół-

ce musi być uznawana zasada rządów większości kapitałowej i w związ-
ku z tym prymatu większości nad mniejszością. Akcjonariusz, który
wniósł większy kapitał, ponosi też większe ryzyko gospodarcze. Jest więc
uzasadnione, aby jego interesy były uwzględniane proporcjonalnie do
wniesionego kapitału. Mniejszość musi mieć zapewnioną należytą ochro-
nę jej praw, w granicach określonych przez prawo i dobre obyczaje.
Wykonując swoje uprawnienia, akcjonariusz większościowy powinien
uwzględniać interesy mniejszości.

III. Uczciwe intencje i nienadużywanie uprawnień

Wykonywanie praw i korzystanie z instytucji prawnych powinno

opierać się na uczciwych intencjach (dobrej wierze) i nie może wykra-
czać poza cel i gospodarcze uzasadnienie, ze względu na które instytu-
cje te zostały ustanowione. Nie należy podejmować działań, które wy-
kraczając poza tak ustalone ramy stanowiłyby nadużycie prawa. Należy
chronić mniejszość przed nadużywaniem uprawnień właścicielskich
przez większość oraz chronić interesy większości przed nadużywaniem
uprawnień przez mniejszość, zapewniając możliwie jak najszerszą ochro-
nę słusznych interesów akcjonariuszy i innych uczestników obrotu.

IV. Kontrola sądowa

Organy spółki i osoby prowadzące walne zgromadzenie nie mogą

rozstrzygać kwestii, które powinny być przedmiotem orzeczeń sądo-
wych. Nie dotyczy to działań, do których organy spółki i osoby prowa-
dzące walne zgromadzenie są uprawnione lub zobowiązane przepisami
prawa.

V. Niezależność opinii zamawianych przez spółkę

Przy wyborze podmiotu mającego świadczyć usługi eksperckie, w tym

w szczególności usługi biegłego rewidenta, usługi doradztwa finanso-
wego i podatkowego oraz usługi prawnicze, spółka powinna uwzględ-
nić, czy istnieją okoliczności ograniczające niezależność tego podmiotu
przy wykonywaniu powierzonych mu zadań.

178

Dobre praktyki walnych zgromadzeń

• Walne zgromadzenie powinno odbywać się w miejscu i czasie uła-

twiającym jak najszerszemu kręgowi akcjonariuszy uczestnictwo
w zgromadzeniu.

• Krótkie przerwy w obradach, nie stanowiące odroczenia obrad, za-

rządzane przez przewodniczącego w uzasadnionych przypadkach, nie
mogą mieć na celu utrudniania akcjonariuszom wykonywania ich
praw.

• Głosowania nad sprawami porządkowymi mogą dotyczyć tylko kwe-

stii związanych z prowadzeniem obrad zgromadzenia. Nie poddaje
się pod głosowanie w tym trybie uchwał, które mogą wpływać na
wykonywanie przez akcjonariuszy ich praw.

Dobre praktyki rad nadzorczych

• Członek rady nadzorczej powinien posiadać należyte wykształcenie,

doświadczenie zawodowe oraz doświadczenie życiowe, reprezentować
wysoki poziom moralny oraz być w stanie poświęcić niezbędną ilość
czasu, pozwalającą mu w sposób właściwy wykonywać swoje funkcje
w radzie nadzorczej. Kandydatury członków rady nadzorczej powin-
ny być zgłaszane i szczegółowo uzasadniane w sposób umożliwiają-
cy dokonanie świadomego wyboru.

• Przynajmniej połowę członków rady nadzorczej powinni stanowić

członkowie niezależni. Niezależni członkowie rady nadzorczej powin-
ni być wolni od jakichkolwiek powiązań ze spółką i akcjonariuszami
lub pracownikami, które to powiązania mogłyby istotnie wpłynąć na
zdolność niezależnego członka do podejmowania bezstronnych de-
cyzji.

• Wynagrodzenie członków rady nadzorczej powinno być godziwe, lecz

nie powinno stanowić istotnej pozycji kosztów działalności spółki ani
wpływać w poważny sposób na jej wynik finansowy. Wynagrodze-
nie to powinno pozostawać w rozsądnej relacji do wynagrodzenia
członków zarządu. Łączna wysokość wynagrodzeń wszystkich człon-
ków rady nadzorczej powinna być ujawniana w raporcie rocznym.

179

Dobre praktyki zarządów

• Przy podejmowaniu decyzji w sprawach spółki członkowie zarządu

powinni działać w granicach uzasadnionego ryzyka gospodarczego,
tzn. po rozpatrzeniu wszystkich informacji, analiz i opinii, które
w rozsądnej ocenie zarządu powinny być w danym przypadku wzię-
te pod uwagę ze względu na interes spółki. Przy ustalaniu interesu
spółki należy brać pod uwagę uzasadnione w długookresowej perspek-
tywie interesy akcjonariuszy, wierzycieli, pracowników spółki oraz
innych podmiotów i osób współpracujących ze spółką w zakresie jej
działalności gospodarczej, a także interesy społeczności lokalnych.

• Przy dokonywaniu transakcji z akcjonariuszami oraz innymi osoba-

mi, których interesy wpływają na interes spółki, zarząd powinien
działać ze szczególną starannością, aby transakcje były dokonywane
na warunkach rynkowych.

• Członek zarządu powinien traktować posiadane akcje spółki oraz

spółek wobec niej dominujących i zależnych jako inwestycję długo-
terminową.

• Wynagrodzenie członków zarządu powinno być ustalane na podsta-

wie przejrzystych procedur i zasad, z uwzględnieniem jego charakte-
ru motywacyjnego oraz zapewnienia efektywnego i płynnego zarzą-
dzania spółką. Wynagrodzenie powinno odpowiadać wielkości przed-
siębiorstwa spółki, pozostawać w rozsądnym stosunku do wyników
ekonomicznych, a także wiązać się z zakresem odpowiedzialności
wynikającej z pełnionej funkcji, z uwzględnieniem poziomu wyna-
grodzenia członków zarządu w podobnych spółkach na porównywal-
nym rynku.

• Łączna wysokość wynagrodzeń wszystkich członków zarządu powin-

na być ujawniana w raporcie rocznym w podziale na poszczególne
składniki wynagrodzenia. Jeżeli wysokość wynagrodzenia poszcze-
gólnych członków zarządu znacznie się od siebie różni, zaleca się
opublikowanie stosownego wyjaśnienia.

180

Dobre praktyki w zakresie relacji z osobami i instytucjami zewnętrznymi

• Podmiot, który ma pełnić funkcję biegłego rewidenta w spółce, po-

winien być wybrany w taki sposób, aby zapewniona była niezależ-
ność przy realizacji powierzonych mu zadań.

• Celem zapewnienia należytej niezależności opinii spółka powinna

dokonywać zmiany biegłego rewidenta przynajmniej raz na pięć lat.

• Rewidentem ds. spraw szczególnych nie może być podmiot pełniący

funkcję biegłego rewidenta w spółce lub w podmiotach od niej zależ-
nych.

• Spółka powinna dysponować odpowiednimi procedurami i zasada-

mi dotyczącymi kontaktów z mediami i prowadzenia polityki infor-
macyjnej, zapewniającymi spójne i rzetelne informacje o spółce.
Spółka powinna, w zakresie zgodnym z przepisami prawa i uwzględ-
niającym jej interesy, udostępniać przedstawicielom mediów infor-
macje na temat swojej bieżącej działalności, sytuacji gospodarczej
przedsiębiorstwa, jak również umożliwić im obecność na walnych
zgromadzeniach.

181

VIII. Wprowadzanie papierów wartościowych

do publicznego obrotu w kontekście członkostwa
Polski w Unii Europejskiej

Regulacje UE kształtują szereg płaszczyzn funkcjonowania rynku

papierów wartościowych – zasady sporządzania prospektu emisyjnego
i przeprowadzania publicznych ofert papierów wartościowych, funkcjo-
nowanie różnego rodzaju regulowanych rynków notowań papierów
wartościowych, w tym m.in. kwestie uczciwego obrotu i ochrony inwe-
storów, obowiązki informacyjne emitentów i inwestorów, warunki
świadczenia różnego rodzaju usług inwestycyjnych, zasady nadzoru nad
rynkiem papierów wartościowych.

Zasady i procedury publicznych emisji papierów wartościowych oraz

funkcjonowania emitentów w publicznym obrocie kształtowane są obec-
nie zasadniczo przez dwie dyrektywy:
• Dyrektywę Rady Wspólnoty Europejskiej 89/298/EWG z dnia 17 kwiet-

nia 1989 r. w sprawie koordynacji wymagań dotyczących sporządzania,
badania i rozpowszechniania prospektów publikowanych w związku
z publiczną ofertą sprzedaży zbywalnych papierów wartościowych (Dy-
rektywa 89/298/EWG) – Dyrektywa wprowadziła obowiązek sporzą-
dzenia, badania w określonych przypadkach i rozpowszechniania pro-
spektu emisyjnego w przypadku przeprowadzania publicznej oferty
papierów wartościowych oraz zasadę wzajemnego uznawania pro-
spektów emisyjnych sporządzanych i publikowanych w różnych pań-
stwach członkowskich UE.

182

• Dyrektywę Rady i Parlamentu Europejskiego 2001/34/WE z dnia 28 maja

2001 r. w sprawie dopuszczania papierów wartościowych do oficjalnych
notowań giełdowych i informacji na temat tych papierów wartościowych,
jakie muszą zostać opublikowane (Dyrektywa 2001/34/WE) – Dyrek-
tywa wprowadziła obowiązek uprzedniej publikacji prospektu emi-
syjnego przed dopuszczeniem papierów wartościowych do oficjalnych
notowań giełdowych. Prospekt emisyjny stanowi dokument zawie-
rający informacje opisujące emitenta oraz cechy emitowanego papie-
ru wartościowego. Określona została również ogólna zasada zatwier-
dzania i wzajemnego uznawania prospektów zatwierdzonych w jed-
nym z państw członkowskich UE. Jeżeli wniosek o dopuszczenie tych
samych papierów do oficjalnych notowań giełdowych został złożony
jednocześnie lub w zbliżonym czasie w więcej niż jednym państwie
członkowskim, w tym w państwie siedziby emitenta, wówczas pro-
spekt jest badany i zatwierdzany według prawa państwa, w którym
emitent ma statutową siedzibę. Jeżeli wśród państw, w których dane
papiery mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie do oficjal-
nych notowań giełdowych nie ma państwa siedziby emitenta, wów-
czas emitent może wybrać państwo, w którym zostanie zatwierdzo-
ny prospekt emisyjny, spośród państw, w których emitent zamierza
ubiegać się o dopuszczenie papierów do obrotu. Zatwierdzenie ze
strony podmiotów uprawnionych do zatwierdzania prospektów emi-
syjnych w pozostałych państwach, w których oferta papierów warto-
ściowych ma być przeprowadzona, nie jest już wymagane. Dyrekty-
wa reguluje także obowiązki informacyjne emitentów, których papie-
ry dopuszczone są do oficjalnych notowań giełdowych. Zgodnie
z dyrektywą mają oni obowiązek publikowania sprawozdań zawiera-
jących wszelkie istotne informacje umożliwiające inwestorom doko-
nanie oceny działalności, zysków i strat emitenta, ze wskazaniem
czynników, które w szczególny sposób mogą wpłynąć na jego dzia-
łalność w okresie sprawozdawczym.
Jednolite wymogi dotyczące zawartości prospektu, o których mowa

w obu powyższych dyrektywach, mają na celu umożliwienie przepro-
wadzenia publicznej oferty na podstawie tego samego prospektu

183

w dowolnym państwie członkowskim UE. Ta zasada obejmuje również
emitentów z siedzibą w Polsce, którzy zdecydują się na przeprowadze-
nie publicznej oferty lub wystąpienie o dopuszczenie do oficjalnych
notowań giełdowych w wybranym państwie członkowskim UE.

Odrębne akty UE regulują ponadto wybrane obszary funkcjonowa-

nia emitentów papierów wartościowych, jak np. zasady rachunkowości.

1. Dopuszczania do publicznego obrotu w Polsce

papierów wartościowych emitentów
z siedzibą w państwie nie będącym członkiem UE

Dopuszczenie do publicznego obrotu papierów wartościowych takich

emitentów odbywa się zgodnie z procedurą przewidzianą dla emiten-
tów z siedzibą w Polsce. Zobowiązani są sporządzić prospekt emisyjny
zgodnie z przepisami polskimi, a więc rozporządzeniem o prospekcie.
Jeżeli jednak dysponują prospektem emisyjnym zatwierdzonym już
w jednym z państw członkowskich UE, wówczas stosuje się poniższe za-
sady przewidziane dla emitentów z państw członkowskich UE.

2. Dopuszczanie do publicznego obrotu w Polsce

papierów wartościowych emitentów
z siedzibą w państwie członkowskim UE

Powyższe zasady ustanowione regulacjami UE znajdują odzwiercie-

dlenie również w polskich przepisach w odniesieniu do emitentów pa-
pierów wartościowych z siedzibą w państwie członkowskim UE innym
niż Polska.

Dopuszczenie do publicznego obrotu w Polsce papierów wartościo-

wych emitentów z siedzibą w państwie członkowskim UE nie wymaga
uzyskania zgody KPWiG, a jedynie złożenia zawiadomienia:
1. gdy papiery wartościowe są równocześnie przedmiotem wniosku

o zatwierdzenie prospektu sporządzonego w związku z ofertą publicz-
ną lub ich dopuszczeniem do oficjalnych notowań giełdowych w in-
nym państwie członkowskim UE, lub

184

2. gdy papiery wartościowe, które mają być dopuszczone do publiczne-

go obrotu w Polsce, zostały dopuszczone do oficjalnych notowań gieł-
dowych w jednym z państw członkowskich UE w okresie poprzedza-
jącym złożenie zawiadomienia o nie więcej niż 3 miesiące.
W pierwszym przypadku wymagane jest, poza złożeniem zawiado-

mienia, zatwierdzenie prospektu w danym państwie członkowskim UE
oraz otrzymanie przez KPWiG od organu nadzoru w tym państwie
dokumentu potwierdzającego zatwierdzenie prospektu. Dopuszczenie
do publicznego obrotu tych papierów następuje wówczas z dniem otrzy-
mania dokumentu potwierdzającego zatwierdzenie prospektu w tym
państwie, a publiczna oferta papierów nie może być prowadzona na
terytorium Polski przed otrzymaniem przez KPWiG przedmiotowego
dokumentu.

W drugim przypadku wymagane jest, poza złożeniem zawiadomie-

nia, zatwierdzenie prospektu w danym państwie członkowskim UE oraz
otrzymanie przez KPWiG od organu nadzoru w tym państwie dokumen-
tu potwierdzającego zatwierdzenie prospektu. Dlatego też do zawiado-
mienia załącza się dokument potwierdzający zatwierdzenie prospektu
przez właściwy organ państwa członkowskiego UE. Dopuszczenie do
publicznego obrotu tych papierów wartościowych następuje z dniem
otrzymania przez KPWiG tego zawiadomienia.

Natomiast w obu powyższych przypadkach do zawiadomienia załą-

cza się dokumenty korporacyjne emitenta, tak jak w przypadku emi-
tentów z siedzibą w Polsce, prospekt oraz, o ile był wymagany – skrót
prospektu wraz z tłumaczeniem na język polski, będące podstawą za-
twierdzenia w danym państwie członkowskim UE, zaktualizowany zgod-
nie z przepisami tego państwa. Prospekt powinien być uzupełniony
o informacje dotyczące: (1) czynników powodujących wysokie ryzyko
dla nabywców papierów wartościowych objętych zawiadomieniem,
(2) zasad opodatkowania obrotu i dochodów z tych papierów, (3) insty-
tucji finansowych zaangażowanych jako agenci płatniczy emitenta na
terytorium Polski oraz (4) sposobu publikowania informacji dla inwe-
storów. Prospekt taki powinien zostać sporządzony zgodnie z przepisa-
mi prawa państwa członkowskiego UE, w którym emitent ma swoją

185

siedzibę, oraz zatwierdzony przez właściwy organ tego państwa. Jeżeli
jednak siedziba emitenta nie znajduje się na terytorium żadnego
z państw, w których zostały złożone wnioski o zatwierdzenie prospek-
tu, powinien zostać sporządzony oraz zatwierdzony zgodnie z przepi-
sami prawa obowiązującymi w jednym z tych państw, według wyboru
emitenta. W prospekcie załączanym do zawiadomienia w pierwszym
przypadku należu dodatkowo zamieścić informację o warunkach i try-
bie nabywania papierów wartościowych na terytorium Polski.

Dopuszczenie do publicznego obrotu papierów emitentów z siedzibą

w państwie członkowskim UE, jeżeli nie zachodzi jeden z powyższych
przypadków, wymaga uzyskania zgody KPWiG zgodnie z procedurą
przewidzianą dla emitentów z siedzibą w Polsce

, w tym na podstawie

prospektu emisyjnego sporządzanego i zatwierdzanego zgodnie z pol-
skimi przepisami. Z jednym jednak zastrzeżeniem. Jeżeli wniosek
o dopuszczenie do publicznego obrotu w Polsce dotyczy papierów war-
tościowych dopuszczonych do oficjalnych notowań giełdowych w pań-
stwie członkowskim UE w okresie nie dłuższym niż 6 miesięcy od dnia
złożenia wniosku w Polsce, wówczas do wniosku załącza się prospekt
oraz, o ile był wymagany – skrót prospektu wraz z tłumaczeniem na
język polski, będące podstawą zatwierdzenia w danym państwie człon-
kowskim UE, zaktualizowany zgodnie z przepisami tego państwa. Pro-
spekt powinien być uzupełniony o informacje dotyczące: (1) czynników
powodujących wysokie ryzyko dla nabywców papierów wartościowych
objętych zawiadomieniem, (2) zasad opodatkowania obrotu i dochodów
z tych papierów, (3) instytucji finansowych zaangażowanych jako agen-
ci płatniczy emitenta na terytorium Polski oraz (4) sposobu publikowa-
nia informacji dla inwestorów. KPWiG może jednak wyrazić sprzeciw
wobec wprowadzenia papierów wartościowych na podstawie takiego pro-
spektu i wówczas wymagane jest załączenie prospektu sporządzonego
zgodnie z przepisami polskimi.

W takim przypadku dodatkową przesłanką nie wyrażenia przez Komisję zgo-

dy na wprowadzenie papierów do publicznego obrotu może być niewypełnianie
przez emitenta obowiązków wynikających z dopuszczenia innych jego papierów
do obrotu na regulowanym rynku urzędowym w państwie członkowskim UE.

186

Przy czym:

G Jeżeli wniosek o dopuszczenie do publicznego obrotu w Polsce, doty-

czący obligacji zamiennych, obligacji z prawem pierwszeństwa lub
innych papierów wartościowych dających prawo do udziału w kapita-
le emitenta spełnia następujące warunki: (1) jest jednocześnie składa-
ny w przynajmniej jednym państwie członkowskimi UE, (2) siedziba
emitenta akcji, do których zamiany lub nabycia dają prawo papiery
będące przedmiotem wniosku, znajduje się w państwie innym niż
wskazane w warunku 1 oraz (3) akcje te są już dopuszczone do pu-
blicznego obrotu lub do oficjalnych notowań giełdowych w państwie
członkowskim UE, to KPWiG rozpatruje taki wniosek po zasięgnię-
ciu opinii właściwych organów państwa siedziby emitenta tych akcji.

G Jeżeli wniosek o dopuszczenie do publicznego obrotu w Polsce do-

tyczy papierów emitowanych przez podmiot z siedzibą w państwie
członkowskim UE, niedopuszczonych jednak do obrotu na regulo-
wanym rynku urzędowym w państwie członkowskim UE, wówczas
Komisja podejmuje decyzję po uzyskaniu pisemnej opinii organu
nadzoru, który dopuścił inne papiery wartościowe tego emitenta do
obrotu na regulowanym rynku urzędowym w państwie członkow-
skim UE. Komisja może nie dopuścić papierów do publicznego ob-
rotu w przypadku gdy z tej opinii wynika, że emitent nie wypełnia
obowiązków wynikających z dopuszczenia innych papierów warto-
ściowych do obrotu na danym rynku w tym państwie.

3. Nowe regulacje UE w odniesieniu

do prospektu emisyjnego

Należy mieć jednak na uwadze, że rozwiązania i standardy ustano-

wione powyższymi dyrektywami ulegną istotnym zmianom w efekcie
wprowadzania w życie nowych regulacji odnoszących się do funkcjono-
wania emitentów papierów wartościowych na rynku publicznym

Są to m. in.: przyjęte już trzy dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady

w sprawie: (1) publikacji prospektu w przypadku publicznej oferty papierów war-

187

Można śmiało powiedzieć, że wprowadzenie w życie wszystkich plano-
wanych regulacji wprowadzi zupełnie nową jakość zarówno w zakresie
oferowania papierów wartościowych w publicznym obrocie, jak i dal-
szego funkcjonowania ich emitenta na tym segmencie rynku kapitało-
wego. Biorąc pod uwagę nowe regulacje unijne dotyczące bezpośrednio
emitentów papierów wartościowych i aktualny stan prac nad tymi re-
gulacjami, najdalej idącą zmianą będą nowe uregulowania dotyczące
prospektu emisyjnego, jego zatwierdzania oraz przeprowadzania na jego
podstawie publicznej oferty papierów wartościowych.

Do dnia 1 lipca 2005 roku wszystkie państwa członkowskie UE muszą

zaimplementować do swojego porządku prawnego Dyrektywę 2003/71/
WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie prospektu publikowa-
nego w przypadku oferowania papierów wartościowych w sposób pu-
bliczny lub dopuszczanych do obrotu i zmieniającą dyrektywę 2001/34/
WE (Dyrektywa 2003/71/WE).

Dyrektywa ta wprowadza obowiązek sporządzania, zatwierdzania

i publikowania prospektu emisyjnego zarówno w przypadku przepro-
wadzania publicznej oferty papierów wartościowych, jak i ubiegania się
o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowa-
nym

. Rozszerza więc dotychczas obowiązującą zasadę obowiązkowe-

go prospektu przy ubieganiu się o dopuszczenie do oficjalnych noto-
wań giełdowych. Przede wszystkim wprowadza jednolite kryteria pu-
blicznego charakteru oferty papierów wartościowych tak, aby przepro-
wadzanie takiej oferty w różnych państwach członkowskich UE było tak
samo traktowane. Publicznym oferowaniem papierów wartościowych ma

tościowych lub dopuszczania papierów wartościowych do obrotu (Prospectus Direc-
tive), (2) informacji poufnych i manipulacji na rynku (Market Abuse Directive) i (3)
przejęć (Take-over bids Directive), oraz dwa projekty dyrektyw w sprawie: obowiąz-
ków informacyjnych dla emitentów, których papiery wartościowe są dopuszczone
do obrotu na rynku regulowanym (Transparency obligations for issuers whose secu-
rities are admitted to trading on a regulated market – Regular Reporting Directive)
i w sprawie usług inwestycyjnych i rynków regulowanych (Investment Services and
Regulated Markets Directive).

W rozumieniu Dyrektywy o usługach inwestycyjnych.

188

być każde przekazanie inwestorom takiego zakresu informacji, który
będzie wystarczający do podjęcia przez nich decyzji odnośnie inwesty-
cji w dane papiery wartościowe.

Każde państwo członkowskie UE będzie zobowiązane do wskazania

organu administracji państwowej (organu nadzoru), całkowicie niezależ-
nego od jakiegokolwiek uczestnika rynku papierów wartościowych, któ-
rego funkcjonowanie nie będzie się wiązało z konfliktem interesów lub
wykorzystywaniem prowadzonej działalności do działań konkurencyj-
nych, a którego zadaniem będzie m. in. zatwierdzanie prospektów emi-
syjnych oraz nadzorowanie publicznej oferty papierów wartościowych lub
ich dopuszczania i funkcjonowania w obrocie na rynku regulowanym.

Obecnie obowiązujące jeszcze regulacje UE przewidują prospekt

emisyjny papierów wartościowych w formie jednego dokumentu obej-
mującego wszystkie informacje o emitencie i oferowanych papierach
wartościowych, sporządzanego i zatwierdzanego w związku z każdą
kolejną ofertą papierów wartościowych danego emitenta. Dyrektywa
2003/71/WE stanowi, że konstrukcja ta ma być jednym z dwóch moż-
liwych standardów. Wprowadza również prospekt emisyjny sporządza-
ny w formie trzech odrębnych dokumentów – dokumentu rejestracyj-
nego (registration document) zawierającego informacje o emitencie, do-
kumentu ofertowego (securities note) zawierającego informacje o ofer-
cie papierów wartościowych i noty podsumowującej (summary note)
streszczającej najważniejsze informacje zamieszczone w powyższych
dwóch dokumentach. Konstrukcja ta związana jest z tzw. trybem reje-
strowym zatwierdzania prospektu emisyjnego, który w uproszczeniu
polegać ma na przekazywaniu przez emitenta do zatwierdzenia:
• dokumentu rejestracyjnego – aktualizowanego następnie corocznie

lub wówczas gdy emitent zamierza przeprowadzić publiczną ofertę,
oraz

• dokumentu ofertowego i noty podsumowującej – w przypadku zamia-

ru przeprowadzenia publicznej oferty papierów wartościowych lub
wystąpienia o ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym.

W Polsce taką instytucją jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.

189

W przypadku zatwierdzania prospektu w trybie rejestrowym, jako

ważny prospekt emisyjny traktowany będzie komplet tych trzech za-
twierdzonych dokumentów.

Wybór formy sporządzenia prospektu emisyjnego (jako jednego do-

kumentu lub kilku odrębnych dokumentów) należeć będzie do emiten-
ta papierów wartościowych lub podmiotu wnioskującego o ich dopusz-
czenie do obrotu na rynku regulowanym.

Termin ważności, odpowiednio, prospektu emisyjnego lub dokumen-

tu rejestrowego ma wynosić 12 miesięcy od dnia jego publikacji. Obo-
wiązkowe ma być aktualizowanie treści prospektu emisyjnego o istotne
informacje, w terminie jego ważności, w formie suplementów zatwier-
dzanych i publikowanych tak jak prospekt emisyjny.

Szczególną formą prospektu emisyjnego ma być tzw. prospekt bazo-

wy przewidziany dla programu emisji dłużnych papierów wartościo-
wych.

Minimalny zakres informacyjny prospektu emisyjnego został okre-

ślony w akcie wykonawczym do Dyrektywy 2003/71/WE, w formie
rozporządzenia, a więc aktu prawnego stosowanego bezpośrednio
w państwach członkowskich (bez implementacji). Wskazane zostały za-
kresy informacyjne dla podstawowych rodzajów papierów wartościo-
wych – udziałowych i nieudziałowych – oraz dla szczególnych rodza-
jów emitentów i papierów, jak np. dłużnych papierów wartościowych
emitowanych przez banki. Ponadto, w specyficznych i ściśle określonych
przypadkach, organ nadzoru zatwierdzający prospekt będzie miał pra-
wo domagać się zamieszczenia w prospekcie dodatkowych informacji
albo ustalać z emitentem zakres informacyjny prospektu, jeżeli żaden
ze standardowych zakresów nie będzie odpowiedni do danego rodzaju
emitenta lub papieru wartościowego.

Różne podejście w poszczególnych państwach członkowskich UE do

weryfikacji i zatwierdzania prospektu emisyjnego zostanie ujednolico-
ne. Niezależnie od tego, czy publiczne oferowanie papierów wartościo-
wych lub ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym ma mieć
miejsce wyłącznie w państwie członkowskim UE, które w odniesieniu
do emitenta jest tzw. państwem członkowskim „macierzystym” (tj., co

190

do zasady, państwem siedziby emitenta), bądź w kilku państwach człon-
kowskich UE jednocześnie, lub też wyłącznie w państwie członkowskim
UE, które w odniesieniu do emitenta nie jest państwem członkowskim
„macierzystym”, to zatwierdzenia prospektu dokonuje właściwy organ
nadzoru państwa „macierzystego” dla danego emitenta.

We wszystkich państwach członkowskich UE mają obowiązywać iden-

tyczne ogólne ramy zatwierdzania prospektu emisyjnego. Właściwy
organ nadzoru będzie zobowiązany do podjęcia decyzji w sprawie za-
twierdzenia prospektu w terminie 10 dni roboczych od dnia złożenia
prospektu (20 dni roboczych – w przypadku gdy emitent po raz pierw-
szy przeprowadza publiczną ofertę albo ubiega się o dopuszczenie do
obrotu na rynku regulowanym). W razie konieczności uzupełnienia
informacji przekazywanych przez wnioskującego, powyższe terminy są
liczone od dnia złożenia pełnej dokumentacji.

Wprowadzenie ujednoliconych zasad sporządzania prospektu i pro-

cedury jego zatwierdzania w związku z publiczną ofertą papierów war-
tościowych lub ich dopuszczeniem do obrotu na rynku regulowanym,
ma się przyczynić do wprowadzenia w praktyce możliwości stosowania
jednego prospektu na terytorium całej UE. Prospekt emisyjny raz za-
twierdzony zgodnie z postanowieniami Dyrektywy 2003/71/WE nie
może być przedmiotem badania i zatwierdzania w innym państwie człon-
kowskim UE, dlatego mówi się o „jednolitym paszporcie” dla emiten-
tów dysponujących takim prospektem. Na podstawie zatwierdzonego
prospektu emisyjnego, w okresie jego ważności, będzie można przepro-
wadzać publiczną ofertę lub ubiegać się o dopuszczenie do obrotu na
rynku regulowanym w dowolnym państwie członkowskim UE. Emitent
będzie się zwracał do organu nadzoru, który zatwierdził jego prospekt
o wystosowanie tzw. notyfikacji, potwierdzającej zatwierdzenie prospek-
tu, do organów nadzoru w tych państwach UE, w których ten prospekt
ma być wykorzystany.

Dyrektywa 2003/71/WE określa również te obszary publicznego ob-

rotu papierami wartościowymi, które mogą być swobodnie regulowane
przez państwa członkowskie UE, wprowadza jednolite wyjątki od obo-
wiązku sporządzenia prospektu w związku z publiczną ofertą papierów

191

wartościowych lub ich dopuszczaniem do obrotu na rynku regulowa-
nym, jak również jednolite zasady dystrybucji prospektu i prowadzenia
akcji informacyjnej w związku z publiczną ofertą. Dopełnieniem tych
zasad jest ujednolicony katalog uprawnień organów nadzorczych
w zakresie zatwierdzania prospektu, nadzoru nad przeprowadzaniem
publicznej oferty oraz obrotem papierami na rynku regulowanym.

Opisane powyżej propozycje zmian w zakresie przeprowadzania pu-

blicznej oferty papierów wartościowych lub ich dopuszczania do obro-
tu na rynku regulowanym będą niewątpliwie wymagały szeregu zmian
także w polskim systemie prawnym. Polska aktywnie uczestniczy
w pracach nad nowymi regulacjami wspólnotowymi. Ponadto w KPWiG
trwają prace nad implementacją do krajowego porządku prawnego
nowych rozwiązań UE w zakresie publicznego rynku papierów warto-
ściowych. Jednakże szczegółowe wskazanie obszarów w naszym prawo-
dawstwie wymagających nowelizacji lub wprowadzenia całkowicie no-
wych rozwiązań będzie możliwe dopiero po ostatecznym zatwierdzeniu
projektowanych zmian przez właściwe organy wspólnotowe.

Wyszukiwarka

Podobne podstrony:

więcej podobnych podstron