Strategia wzrostu wartości

w Polfa Kutno SA

przez Enterprise Investors

1

Dr Marek Panfil

Kierownik Podyplomowego Studium

Metody wyceny spółki kapitałowej

Szkoła Główna Handlowa

STUDIUM PRZYPADKU

Podsumowanie inwestycji funduszy Enterprise Investors w

Polfę Kutno:

• W 1995r. fundusze EI zainwestowały łącznie 35,2 mln zł (14
mln USD) w nabycie od Ministerstwa Przekształceń
Własnościowych akcji Polfy Kutno S.A.
• W 2003r. dokonały sprzedaży posiadanego pakietu 1 318 839
akcji (68,81% udział w kapitale zakładowym Polfy Kutno) na

2

akcji (68,81% udział w kapitale zakładowym Polfy Kutno) na
rynku wtórnym (GPW w Warszawie) w drodze transakcji
pozagiełdowych za kwotę 309,9 mln zł (79,1 mln USD).
• Łączny dochód netto EI przekroczył 8,4 raza ( w zł) i o 5,4
raza (w USD) kwotę zakupu akcji Polfy Kutno.
• Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) dla wpływów i wydatków
liczonych w USD w okresie inwestycji wyniosła średniorocznie
22,75%.

Polfa Kutno S.A. w 1995r.

Spółka była wtedy zacofan

ą

technologicznie wytwórni

ą

czterech

podstawowych grup produktów: leków weterynaryjnych i

dodatków paszowych, płynów infuzyjnych, substancji

chemicznych oraz witamin, słodziku,

ż

ywno

ś

ci bezglutenowej i

dietetycznego mleka w proszku.

3

Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl

Warto

ść

przychodów ze sprzeda

ż

y wynosiła w latach 1994-1995

ok.121 mln zł rocznie, z czego leki dla ludzi stanowiły tylko ok. 20%
przychodów.

Polfa Kutno S.A. w 1995r.

Mocne strony:

• Dost

ę

pno

ść

akcji

• Partnerski zarz

ą

d

• Atrakcyjny rynek

• Pozycja lidera na rynku płynów infuzyjnych

Słabe strony:

4

Słabe strony:

• Zdekapitalizowany maj

ą

tek, wymagaj

ą

cy du

ż

ych inwestycji

• Nieatrakcyjny portfel produktów

• Przerost zatrudnienia

• Niewielki eksport

Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl

Firmie nie sprzyjała ówczesna sytuacja rynkowa. Pojawienie si

ę

zagranicznej konkurencji, buduj

ą

cej w Polsce tylko spółki handlowe,

działaj

ą

ce po niskich kosztach oraz eksplozja rynku aptecznego, wymagały

bardzo silnych działów marketingu i sprzeda

ż

y, które w Polfie nie istniały.

Polfa miała dwóch pracowników w dziale sprzeda

ż

y (in

ż

ynier chemik i była

miss Kutna).

STUDIUM PRZYPADKU

Po inwestycji EI zatrudniła firmę doradczą
McKinsey, która określiła priorytety i kalendarz
restrukturyzacji.

1.

Sprzedaż „socjalu” – 3 bloków mieszkalnych,
ogródków działkowych, zakładowych autobusów,
własnego działu inwestycji.

5

własnego działu inwestycji.

2.

Kontynuacja rozpoczętej na początku lat 1990-
ych budowy nowego zakładu, który spełniałby
europejskie normy Good Manufacturing Practice

STUDIUM PRZYPADKU

Wkład Enterprise Investors w budowanie wartości w

Polfie Kutno S.A.:

Operacyjna i finansowa restrukturyzacja spółki:

• orientacja w okresie 1997-2003 na najbardziej rentownych
sektorach (

leki dla ludzi

). Podział na 3 segmenty biznesowe i

sprzedaż niestrategicznych segmentów.

6

• zmiana dotychczasowej strategii produktowej (nowy portfel
leków dla ludzi – zakup licencji). W 1996r. doradzała Polfie
firma Plexus Ventures.

• restrukturyzacja zatrudnienia

• wprowadzenie programu motywacyjnego dla kadry
menedżerskiej;

• wzmocnienie kadrowe Zarządu spółki;

WYNIKI FINANSOWE POLFY KUTNO W MLN ZŁ

1995

2000

2003

Sprzeda

ż

148,1

187,3

245,1

Zysk netto

10,9

4,0

30,3

EBITDA

27,6

31,6

65,9

Zatrudnienie

1400

576

510

7

Zatrudnienie

1400

576

510

w tym w dziale sprzeda

ż

y i marketingu

2

145

270

Dzi

ę

ki wsparciu wła

ś

ciciela (przy pomocy firmy headhunterskiej)

ś

ci

ą

gni

ę

to do spółki najlepszych ludzi z rynku farmaceutycznego i

dóbr konsumpcyjnych.

Polfa Kutno SA

Przychody netto ze sprzeda

ż

y Polfy Kutno SA w okresie

1998-2003

179 672

212 779

187 297

191 427

211 209

245 145

150 000

200 000

250 000

300 000

ty

s

.

z

ł

8

0

50 000

100 000

150 000

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Rok

ty

s

.

z

ł

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda

ń

finansowych Polfa Kutno S.A.

Polfa Kutno SA

Zysk operacyjny i zysk netto

Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003

20 000

30 000

40 000

50 000

ty

s

.

z

ł

9

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda

ń

finansowych Polfa Kutno S.A.

0

10 000

20 000

ty

s

.

z

ł

Zysk operacyjny w tys. zł

20 312

27 012

17 240

32 874

39 149

47 605

Zysk netto w tys. zł

14 227

16 039

4 031

17 343

23 072

30 280

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Polfa Kutno SA

Aktyw a i kapitał w łasny

P olfy K utno S A w okresie 1998-2003

100 000

200 000

300 000

400 000

ty

s

.

z

ł

10

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda

ń

finansowych Polfa Kutno S.A.

0

Aktyw a w tys. zł

221 841 235 965 196 239 212 617 217 906 310 273

Kapitał w łasny w tys. zł 147 871 129 567 105 353 123 312 131 030 167 820

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1999r. - nabycie 453 330 (tj. 16,28% kapitału akcyjnego) akcji (ang. buy back) przez
spółk

ę

po

ś

redniej cenie 75 zł

2000r. nabycie w celu umorzenia kolejnych 415 380 tys. szt. akcji własnych (tj. 17,81%
kapitału akcyjnego) po

ś

redniej cenie 65 zł za 1 akcj

ę

(sfinansowane kredytem).

2002r. skup w celu umorzenia 99 447 (tj. 5,2% kapitału akcyjnego) akcji przez spółk

ę

po

ś

redniej cenie 130,2 zł

Zestawienie przepływów pieni

ęż

nych w Polfie Kutno w

okresie 1998-2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

I-III kw.

2003

Gotówka na pocz

ą

tek roku (tys. zł)

1 444

382

2 163

2 806

6 081

5 227

2 388

Gotówka operacyjna (tys. zł)

17 157

28 639

44 757

33 259

35 081

32 328

51 268

Gotówka inwestycyjna (tys. zł)

-22 652

-33 733

2 192

-10 559

-10 360

-43 221

-40 808

Gotówka finansowa (tys. zł)

6 875

4 433 *

-46 306**

-19 425

-25 575***

8 054

1 837

11

Gotówka finansowa (tys. zł)

6 875

4 433 *

-46 306**

-19 425

-25 575***

8 054

1 837

Gotówka na koniec roku (tys. zł)

382

2 163

2 806

6 081

5 227

2 388

17 524

Ź

ródło: www.polfakutno.pl

* umorzenie akcji własnych w 1999r. w kwocie 34 343 tys. zł (wydatek
finansowy)
** umorzenie akcji własnych w 2000r. w kwocie 27 203 tys. zł (wydatek
finansowy)
*** umorzenie akcji własnych w 2002r. w kwocie 12 950 tys. zł (wydatek
finansowy)

Polfa Kutno SA

Wska

ź

nik zysk netto do liczby akcji (EPS)

Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003

12,04

16,13

15,00

20,00

12

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda

ń

finansowych Polfa Kutno S.A.

5,11

5,76

1,73

9,05

0,00

5,00

10,00

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Polfa Kutno SA

Kurs 1 akcji (min, max, na koniec roku) Polfy Kutno w okresie 1998-2003

52,5 zł

72,5 zł

54,5 zł

130,0 zł

159,0 zł

222,0 zł

100 zł

200 zł

300 zł

13

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie plików tekstowych ze strony

http://www.parkiet.com/dane/dane.jsp

52,5 zł

54,5 zł

0 zł

Cena max 1 akcji

101,0 zł

76,0 zł

91,0 zł

130,0 zł

160,0 zł

278,0 zł

Cena min 1 akcji

28,6 zł

48,0 zł

46,0 zł

52,3 zł

111,0 zł

139,0 zł

Cena 1 akcji na zamkni

ę

ciu

52,5 zł

72,5 zł

54,5 zł

130,0 zł

159,0 zł

222,0 zł

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Polfa Kutno SA

Wska

ź

nik Cena / Warto

ść

ksi

ę

gowa

Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003

2,02

2,32

2,48

2,00

2,50

3,00

14

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda

ń

finansowych Polfa Kutno S.A. oraz informacji o

kursach akcji Polfy na stronie http://www.polfakutno.pl/notowania_wykresy.php

0,99

1,56

1,21

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

1998

1999

2000

2001

2002

2003

WYKRES MC/S

Wska

ź

nik kapitalizacji do przychodów ze sprzeda

ż

y

(MC/S) Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003

0,95

1,30

1,44

1,70

1,20

1,40

1,60

1,80

15

0,81

0,95

0,68

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda

ń

finansowych Polfa Kutno S.A. oraz informacji o

kursach akcji Polfy na stronie http://www.polfakutno.pl/notowania_wykresy.php

Polfa Kutno SA

Wska

ź

nik rentowno

ś

ci operacyjnej (OPM) w Polfie Kutno S.A.

w okresie 1998-2003

15,0%

20,0%

25,0%

16

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda

ń

finansowych Polfa Kutno S.A. oraz danych z

bazy PONT INFO GOSPODARKA

0,0%

5,0%

10,0%

Polfa OPM

11,3%

12,7%

9,2%

17,2%

18,5%

19,4%

Decyl 5 OPM 11,41% 12,3%

10,0%

12,5%

10,4%

7,5%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Polfa Kutno SA

Wska

ź

nik rentowno

ś

ci sprzeda

ż

y netto (NPM) w Polfie Kutno S.A.

w okresie 1998-2003

5,0%

10,0%

15,0%

17

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda

ń

finansowych Polfa Kutno S.A. oraz danych z

bazy PONT INFO GOSPODARKA

0,0%

Polfa NPM

7,9%

7,5%

2,2%

9,1%

10,9%

12,4%

Decyl 5 NPM 4,27%

6,4%

6,0%

7,5%

7,2%

7,0%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Polfa Kutno SA

Wska

ź

nik ROE w Polfie Kutno S.A. w okresie 1998-2003

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

18

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda

ń

finansowych Polfa Kutno S.A. oraz danych z

bazy PONT INFO GOSPODARKA

0,0%

Polfa ROE

9,6%

12,4%

3,8%

14,1%

17,6%

18,0%

Decyl 5 ROE

15,55%

12,5%

12,4%

13,4%

14,8%

11,6%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

POLFA KUTNO SA

Wycena warto

ś

ci akcji Polfy Kutno SA przez analityków biur

maklerskich w 2003r.

320 zł

314 zł

309 zł

285 zł

275 zł

235 zł

200 zł

250 zł

300 zł

350 zł

19

0 zł

50 zł

100 zł

150 zł

DI BRE Banku

(3.09)

ING Securities

(20.10)

DM BZ WBK

(10.09)

CDM PEKAO

(4.09)

Maksium

roczne

Transakcja EI

(24.09)

Ź

ródło: raport roczny Polfy Kutno za 2003r.

CENY AKCJI POLFY KUTNO NA WGPW

03.04.1995 (debiut na WGPW):

23,8 zł

24.09.2003r. (sprzedaż ostatniej transzy akcji
Polfy Kutno przez EI po 235 zł za 1 akcję):

243

zł

(cena rynkowa tego dnia)

20

zł

(cena rynkowa tego dnia)

23.09.2004r. :

331 zł

Przykładowy rachunek efektywno

ś

ci

przepływów pieni

ęż

nych inwestycji funduszu PE w

spółk

ę

portfelow

ą

Wyszczególnienie

1995

1996

1997

1998

1999 2000 2001 2002

2003

I. Wpływy w zł

0

0

0

0 1 369 3 855 3 464

0 79 107 506

1. Sprzedaż akcji spółki

1 369 3 855 3 464

79 107 506

II. Wydatki w zł

8 061 206 5 403 469

0 549 436

0

0

0

3 453 312

1. Nabycie akcji spółki

8 061 206 5 403 469

549 436

2. Opłaty za zarządzanie

21

2. Opłaty za zarządzanie
spółką portfelową

2 124 917

3. Koszty sprzedaży (w
tym obsługa prawna,
prowizja maklerska)

1 328 395

III. Przepływy pieniężne
netto (I-II) w zł

-8 061 206 -5 403 469

0 -549 436 1 369 3 855 3 464

0 75 654 194

IV. IRR

25,04%

Polskie spółki, w których inwestycje PE

zostały zakończone

Lp Nazwa spółki

Branża

Zainwestow

any kapitał
w mln USD

Etap inwestycji

IRR dla

inwestorów

Okres

inwestycji

1

@Entertainment S.A.

Media. Operator

telewizji

kablowej

66,0 Kapitał rozwoju

>40% 1996-1999

2

ComputerLand S.A.

Sprzedaż

komputerów

4,0

Częściowo

wykup i kapitał

rozwoju

148% 1994-1997

3

Eldorado S.A.

Handel

detaliczny i

3,3 Kapitał rozwoju

28% 1999-2003

22

detaliczny i

hurtowy

4

HTL Group
Sp z o.o

Producent

instrumentów

medycznych

3,0 Kapitał rozwoju

40% 1997-2001

(częściowo)

5

Lukas S.A.

Usługi finansowe

15,0 Kapitał rozwoju

52% 1997-2001

6

Polfa Kutno S.A.

Przemysł

farmaceutyczny

14,3 Wykup / Kapitał

rozwoju

23% 1995-2003

7

Stomil Sanok S.A.

Producent

gumowych części

8,7 Wykup / Kapitał

rozwoju

25% 1993-2003

8

Town & City SA

Reklama

zewnętrzna

5,0 Kapitał rozwoju

84% 1996-1999

Ź

ródło: opracowanie własne na podstawie Central and Eastern Europe Success Stories, EVCA Central and Eastern Europe Task

Force, październik 2004