Międzynarodowe rynki finansowe wykład

Niniejszy dokument zawiera notatki z wykładów prowadzonych przez Prof. M. Janicką z przedmiotu międzynarodowe rynki
finansowe. Dołożyłem wszelkich starań, aby w poniższym tekście znajdowało się jak najmniej błędów. Za wszystkie, które
pojawiły się mimo tego przepraszam. Nie ponoszę żadnej odpowiedzialności za szkody powstałe w następstwie użytkowania
tego dokumentu.

25.04.2012

Międzynarodowe rynki finansowe (MRF)

Rynek finansowy – to miejsce, gdzie spotykają pożyczkobiorcy z pożyczkodawcami. Podmioty
cieszące się nadmiarem kapitału pożyczają go podmiotom cierpiącym na jego niedobór.

W przypadku międzynarodowych rynków finansowych istotne są dwie cechy:

1) Pochodzenie stron transakcji – jedna ze stron jest podmiotem zagranicznym;
2) Waluta transakcji – może nią być waluta państwa jednej ze stron lub waluta trzecia.

Ze względu na kryterium czasu MRF można podzielić na:

1) Rynek pieniężny – na tym segmencie MRF banki pożyczają sobie depozyty denominowane w

obcych walutach na krótkie okresy (do 1 roku).

 Większość transakcji na rynku pieniężnym zawierana jest na okres od jednego dnia

(overnight) do 3 miesięcy;

 Głównym celem zawierania transakcji na tym segmencie rynku jest umożliwienie

podmiotom z niedoborem środków zachowania płynności;

 Po stronie podażowej rynku pieniężnego działają głównie banki (w ich przypadku

mówimy o rynku międzybankowym). Podaż rynku pieniężnego generują także
korporacje transnarodowe (KTN

), które lokują tutaj swoje nadwyżki. Obok banków i

KTN na rynku pieniężnym operują też pośrednicy finansowi – fundusze emerytalne,
ubezpieczeniowe, inwestycyjne etc..

 Po stronie popytowej działają podmioty zgłaszające zapotrzebowanie na wysoce

płynny kapitał (gotówkę i jej najbliższe surogaty).

 Na rynku pieniężnym działają także banki centralne (BC) zarządzając rezerwami

walutowymi swych państw.

Kiedy bank centralny poszukuje lokaty dla będących w jego dyspozycji rezerw walutowych, to
głównie kieruje się dwoma przesłankami inwestycji:

1) Bezpieczeństwem – zatem BC preferują niżej oprocentowane, ale za to

bezpieczniejsze lokaty zasobów;

2) Płynnością – BC poszukuje takich lokat, które pozwolą mu sięgnąć po zasoby w każdej

chwili, kiedy np. zajdzie konieczność interweniowania na rynku walutowym.

Z powyższych względów BC najbardziej aktywne są na rynku obligacji (,które nie są instrumentem
rynku pieniężnego) i bonów skarbowych (,obrót którymi dokonuje się na rynku pieniężnym).
Szczególnie popularne są wśród BC dłużne instrumenty skarbowe Stanów Zjednoczonych. Z tego
wynika fakt, że USA w ostatnim kryzysie gospodarczym nie zostały dotknięte przez nagłą utratę
płynności. BC z reszty świata, mimo zawirowań, nie obawiały się lokować pieniędzy w papierach
dłużnych USA, uważając je za wysoce bezpieczne i wysoce płynne.

1) Rynek długoterminowych instrumentów finansowych:

 Przedmiotem obrotu na tym rynku są akcje oraz obligacje;
 W skali świata jest to segment rynku zdominowany przez handel obligacjami;
 Podział na rynek obligacji i akcji w ramach tego segmentu jest bardzo wyraźny;

Bleeeee!

 Obrót akcjami odbywa się zarówno na rynkach regulowanych jak i alternatywnych

platformach obrotu (MTF – Multilateral Trading Facilities);

 Obligacje dużo rzadziej są przedmiotem obrotu na rynkach nieregulowanych;
 Handel obligacjami jest zdominowany przez banki;

Generalnie obligacje na MRF można podzielić na:

2) Obligacje zagraniczne – emitowane przez podmioty z danego kraju, nominowane w walucie

krajowej, ale nabywane przez nierezydentów

3) Euroobligacje – obligacje emitowane przez podmioty z danego kraju, nominowane w walucie

obcej i nabywane przez nierezydentów.

Polski skarb państwa w przeważającej większości dokonuje emisji euroobligacji, co wynika z faktu, że
inwestorzy zagraniczni nie byliby zainteresowani papierami wartościowymi denominowanymi w PLN.
Jest to o tyle niekorzystne, że euroobligacje generują ryzyko kursowe, które nie towarzyszy
obligacjom zagranicznym. Z tego powodu obligacje zagraniczne są emitowane przez państwa, których
pieniądz cieszy się stabilnością inflacyjną i stabilnym kursem walutowym. Należy także pamiętać, że
obok ryzyka walutowego występuje także ryzyko zadłużenia.

4) Rynek walutowy odbywa się na nim handel walutami. Tutaj kształtują się kursy walutowe

odzwierciedlające relacje wymienne walut.

 Największy rynek walutowy na świecie znajduje się w Londynie. Londyński rynek

walutowy jest ponad dwukrotnie większy od rynku amerykańskiego.

 Statystyki Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) wskazują, że dzienne

obroty na londyńskim rynku walutowym w 2010 r. przekraczały 2 bln USD. Rynek
amerykański w 2010 r. odnotowywał dzienne obroty na poziomie „zaledwie” 904 mld
USD. Różnica jest bardzo znacząca.

 Inne duże rynki walutowe to: Singapur, Szanghaj, Szwajcaria.
 Pozycja brytyjskiego rynku walutowego na świecie jest uzasadnieniem niechęci

Wielkiej Brytanii do wejścia do UGiW. Brytyjczycy obawiają się utraty swojej
dominującej pozycji jako rynku walutowego i głównego pośrednika walutowego.

Polski złoty w gospodarce światowej

PLN wbrew pozorom zajmuje istotną pozycję w międzynarodowym systemie walutowym (MSW). Jest
18. walutą na świecie pod względem wielkości obrotów. Wydaje się to być niezłym wynikiem, w
sytuacji, gdy mamy do czynienia z 200 państwami świata a większość z nich posiada swoje waluty.

Najczęściej występującą w transakcjach parą walutową jest EUR/USD, w pierwszej trójce
najważniejszych par walutowych znajdują się także: USD/JPY oraz USD/GBP.

Pozycja USD jako pieniądza światowego pozostaje niezachwiana. Trudno jest oczekiwać, że USD
zostanie wyparty przez inne waluty. Prawdopodobnie jak dotąd nie pojawiła się choćby jedna waluta
zdolna to uczynić. EUR wydawało się być dostatecznie potężne, ale jego pozycja została podważona
przez ostatni kryzys zadłużenia w UGiW. Należy bowiem pamiętać, że za siłą waluty stoi siła
gospodarki, którą dany pieniądz obsługuje.

Można postawić tezę, że juan mógłby zająć miejsce USD w MSW, ale tylko wówczas, gdyby byłby
wymienialny. Obecnie renminbi jest niewymienialny, ponadto jest związany z kursem USD, z marżami

Nierezydentem jest osoba niemająca miejsca zameldowania/zamieszkania lub siedziby na terenie kraju emisji,

tylko za granicą.

wahań wokół kursu centralnego wynoszącymi +/-1%. Takie małe marże wahań oznaczają w praktyce
doskonałą nieelastyczność kursu chińskiej waluty.

Globalizacja MRF

Globalizacja MRF trwa od lat 80. XX w.

Globalizacja to proces postępującej integracji rynków finansowych, którego efektem jest wzrost
wzajemnych powiązań między podmiotami działającymi na tych rynkach i pomiędzy samymi rynkami.

Uwarunkowania i składniki procesu globalizacji MRF:

1) Liberalizacja krajowych rynków finansowych – polega ona na liberalizacji przepływów

kapitału, a także usług finansowych;

2) Deregulacja w sektorze usług finansowych – polegająca na rezygnacji z regulacji

obowiązujących w sektorze usług finansowych;

Przykładem takiej regulacji były np. pułapy oprocentowania stosowane w l. 70. XX w. w Wielkiej
Brytanii. W Polsce podobne rozwiązanie nigdy nie zostało zastosowane.

3) Rosnąca konkurencja między instytucjami finansowymi i intensyfikacja ich działalności na

rynkach międzynarodowych;

4) Umiędzynarodowienie działalności przedsiębiorstw, powstawanie KTN.

Dzisiejsze KTN to ogromne podmioty gospodarcze działające jednocześnie na wielu rynkach. W
związku z tym tego typu przedsiębiorstwa poszukują źródeł finansowania jednocześnie na rynkach
finansowych wielu państw. To sprawia, że oczekują szerszej niż krajowa oferty instrumentów, która
jednocześnie w sferze regulacyjnej będzie na całym świecie jak najbardziej jednolita. To wywiera
presję na ujednolicanie zasad i mechanizmów funkcjonowania rynków finansowych w skali świata.

5) Postęp techniczny w dziedzinie usług informatycznych i telekomunikacyjnych;
6) Przemiany zachodzące na MRF ze szczególnym uwzględnieniem procesów dezintegracji (sic!);

Przez dezintegrację rozumie się tutaj „odpośredniczenie”, które polega na wychodzeniu banków z
funkcji instytucji pośredniczącej w przepływach nadwyżek finansowych od podmiotów cieszących się
nimi do podmiotów deficytowych. Rolę banków w pośredniczeniu przejęli inwestorzy instytucjonalni
– fundusze inwestycyjne, ubezpieczeniowe, emertytalne etc..

Składając nadwyżkę środków pieniężnych w banku oczekujemy, że po upływie okresu zapadalności
lokaty otrzymamy zwrot zdeponowanych środków wraz z odsetkami. Taka inwestycja jest praktycznie
pozbawiona ryzyka. Rezygnując z tak skonstruowanych usług bankowych można liczyć na wyższą
stopę zwrotu z inwestycji, kosztem zwiększenia się ryzyka inwestycyjnego. W przypadku inwestycji
dokonywanych poza bankami otrzymujemy wyższe oprocentowanie za cenę zwiększonego ryzyka
straty. Banki oferują niskie oprocentowanie w porównaniu z np. funduszami inwestycyjnymi ale
jednocześnie gwarantują znacznie niższy poziom ryzyka straty.

W kryzysie jest zwykle tak, że inwestorzy chętniej inwestują za pośrednictwem banków niż funduszy
inwestycyjnych. Gdy kryzys dobiega końca banki są porzucane przez inwestorów na rzecz bardziej
rentownych funduszy inwestycyjnych.

Czasem mówi się, że „globalizacja to integracja” ale integracja jest procesem nieobiektywnym
,podczas gdy globalizacja owszem. Innymi słowy w globalizacji uczestniczą niemal wszyscy, czy im się
to podoba, czy nie. W Integracji uczestniczą te podmioty, które wyrażają na to chęć.

Jest tak dlatego, że integrację rozpatruje się w skali regionalnej, natomiast globalizację w skali całego
świata. Globalizacja jest nomen omen procesem globalnym, który obejmuje niemal wszystkie
państwa. „Niemal wszystkie”, ponieważ np. Korea Płn. świadomie dystansuje się od tego procesu,
jednak płaci za to cenę odizolowania się od MRF. Jest to ewenementem, gdyż nawet takie państwa
jak Jemen oraz Irak są obecne na MRF.

Globalizacja jest procesem otwierania się na otoczenie zewnętrzne, który to proces wynika z
oczekiwań państw, że w zamian za otwarcie własnej gospodarki, zyskają otwarcie się ze strony innych
gospodarek. Np. Polska korzysta z kapitału zagranicznego w większym stopniu, niż zagranica korzysta
z jej zasobów.

Otwarcie naraża na kryzys, ale jednocześnie daje zwykle szansę na osiąganie wyższego wzrostu
gospodarczego. Generalnie trudno jest empirycznie wykazać, jaka jest relacja między kosztami
otwarcia się gospodarki a korzyściami z tego faktu płynącymi. W związku z tym, część ekonomistów
pozostaje na stanowisku, że otwarcie się na inne gospodarki jest korzystne, a część stanowczo
twierdzi, że korzyści takie nie występują.

Intuicyjnym ale sensownym wnioskiem jest stwierdzenie, że kraje otwierają się wówczas, gdy
dochodzą do wniosku, że korzyści z tego faktu przerosną koszty z nim związane.

W związku z powyższymi dylematami powstały dwie hipotezy:

A) Hipoteza struktury;
B) Hipoteza progu.

Kanwą dla powstania tych dwóch hipotez jest dostrzeżenie, iż w niektórych przypadkach
uczestniczenie w procesie globalizacji może destabilizować krajowy rynek finansowy.

Hipoteza struktury

Kiedy do kraju płynie strumień kapitału, to z punktu widzenia stabilności wewnętrznego rynku
finansowego kluczowe znacznie ma struktura tego strumienia. Innymi słowy nie chodzi tylko o to jak
wiele kapitału napływa do kraju, ale też (a może przede wszystkim) o to jakie kategorie kapitału w
ramach tegoż strumienia napływają.

Na napływający strumień kapitału mogą się składać:

 Bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ);
 Inwestycje portfelowe;
 Kredyty i pożyczki prywatne;
 Kredyty i pożyczki publiczne.

Badania empiryczne udowodniły, że dla stabilności rynku finansowego największe znaczenie mają
udziały w napływającym strumieniu kapitału BIZ oraz inwestycje portfelowe. Stwierdzono, że napływ
BIZ i inwestycji portfelowych jest korzystny dla przyjmującej je gospodarki.

Nie udało się stwierdzić, czy napływ kredytów oraz pożyczek prywatnych i publicznych ma
jednoznacznie charakter korzystny czy niekorzystny.

Zatem ma znaczenie forma napływającego kapitału. Wynika to z faktu, iż w skrajnym przypadku może
się zdarzyć tak, że napływający kapitał zdestabilizuje wewnętrzny rynek finansowy danego państwa.
Wówczas jego władze najprawdopodobniej wprowadzą ograniczenia w swobodzie przepływów
kapitału i usług finansowych.

Dziś, w czasach kryzysu można wskazać na przykłady państw nakładających ograniczenia na
przepływy kapitału. Nie znajdziemy ich jednak w UE, gdzie nie ma prawnej możliwości powrotu do
stosowania tego typu restrykcji. Poza UE ograniczenia w przepływach kapitału są istotnym i
stosowanym narzędziem polityki gospodarczej. Co do zasady państwa spoza UE mogą wprowadzić
obostrzenia dotyczące przepływów kapitałowych, kiedy zagrażają one stabilności finansowej danego
kraju. Koronnym przykładem może tutaj być Brazylia, która najpierw dokonała zniesienia ograniczeń
w przepływie kapitału, a kiedy real brazylijski (BRL) zaczął ulegać niebezpiecznie gwałtownej
aprecjacji przywróciła je. Jeżeli do kraju napływa zbyt wiele kapitału, to pojawiają się problemy z jego
racjonalnym zatrudnieniem.

Zapożyczanie się kraju może być korzystne dla jego gospodarki. Pozytywny lub negatywny charakter
zadłużania się państwa zależy w głównej mierze od tego, na co są przeznaczane pożyczone kwoty.
Decyzje o celu pożyczki mogą podejmować podmioty rynkowe lub instytucje państwa. Ważne jest
tylko to, aby środki z pożyczek i kredytów były przeznaczane bardziej na inwestycje niż na
konsumpcję.

Ogromne pożyczki przeznaczane na konsumpcję zamiast na inwestycje przyczyniły się do upadku
Grecji. Grecy zapożyczali się silnie, ale nie inwestowali pozyskanych środków w rozwój źródeł wzrostu
PKB. W związku z tym Grecy pewnego dnia obudzili się z górnymi kończynami w bynajmniej
niespożywczym naczyniu.

Hipoteza progu

Kraj chcący uzyskać korzyści z globalizacji rynków finansowych musi spełniać dostateczne warunki –
tj. progi, które oddzielają obszar zwiększonej podatności na kryzys i niższego wzrostu gospodarczego
od obszaru potencjalnych korzyści.

Wskazuje się na dwa takie progi:

1) Jakość instytucji publicznych – chodzi tutaj o odpowiednie regulacje prawne, efektywność

działania tych instytucji, nadzór, niski poziom korupcji.

2) Określony poziom rozwoju kapitału ludzkiego – chodzi tutaj o posiadanie odpowiedniego

zasobu wykształconych ludzi. Nie należy zatem w tym kontekście utożsamiać siły roboczej z
kapitałem ludzkim.

Z powyższego wynika, że kraj nim zdecyduje się otworzyć na napływ kapitału musi się upewnić, że
będzie w stanie ten napływ zaabsorbować, dzięki odpowiedniej jakości i wielkości kapitałowi
ludzkiemu, a także czy będzie w stanie wzmożone przepływy kapitału kształtować i nadzorować przy
użyciu odpowiednich instytucji państwa.

Jeżeli wymienione progi nie będą spełnione, to napływający kapitał po czasie doprowadzi do kryzysu
walutowego, który w procesie zarażania rozpełznie się po całej gospodarce. Co więcej, niespełnienie
któregoś z progów generalnie odstręcza od napływu do kraju BIZ.

Reasumując, w hipotezie progu generalnie chodzi o to, że kraj, nim zdecyduje się na przyjęcie
kapitału zagranicznego, musi mieć pewność, że jest gotowy do jego absorbowania.

IMF hipotezę progu dostrzegł stosunkowo niedawno. Wcześniej stał na stanowisku, że dopuszczenie
do gospodarki rozwijającego się państwa kapitału zagranicznego bezwzględnie stanie się
katalizatorem rozwoju gospodarczego.

Globalizacja MRF trwa od l. 80. XX wieku. Obecna era globalizacji często bywała porównywana z
historyczną globalizacją, która miała mieć miejsce po WWI przy okazji krystalizowania się systemu
waluty złotej. Postulatorzy tej tezy twierdzą, że między ówczesną a dzisiejszą globalizacją jest tylko
różnica, która polega na tym, że obecnie dochodzi do większych niż po WWI przepływów kapitału.

Porównania takie wydają się być nie do końca trafne. Otóż obecna globalizacja przyczynia się do
intensyfikacji przepływów kapitałowych między państwami rozwiniętymi. Po WWI miały miejsce
raczej regionalne przepływy kapitału między krajami rozwiniętymi i rozwijającymi się.

Drugą różnicą między ówczesną a obecną fazą globalizacji jest dysproporcja pomiędzy przepływami
kapitału netto i brutto. Obecnie jest tak, że przy relatywnie niskich przepływach kapitału netto
odnotowuje się wysokie przepływy kapitałowe licząc brutto. Wynika to z faktu, że dziś główne
strumienie kapitału płyną miedzy państwami rozwiniętymi – np. między Europą a Ameryką Północną.
Po WWI odnotowywano bardzo wysokie poziomy przepływów brutto jak i netto.

09.05.2012

Kolejna różnicą pomiędzy globalizacją trwającą od lat 80. XX w. a tą, która miała miejsce po WWI jest
to, że środki finansowe przybywające do państw z zagranicy były przeznaczane na inwestycje w
infrastrukturę – szczególnie w sieci kolejowe. Obecnie przepływy kapitałowe służą w głównej mierze
inwestowaniu poza sferą realną.

Ponadto w analizowanych okresach różne były struktury inwestycji. Przed 1914 i po WWI
dokonywano głównie inwestycji długoterminowych o charakterze pro produkcyjnym. Obecnie
dominują inwestycje krótkoterminowe o charakterze spekulacyjnym.

Warto też zauważyć, że w pierwszej fali globalizacji dominowały inwestycje o charakterze
portfelowym, niewiele było inwestycji o charakterze wierzytelnościowym a także BIZ.

Niewielka ilość BIZ wynika z faktu, że wówczas jeszcze nie działały KTN. Największe nawet
przedsiębiorstwa działały wyłącznie w skali rynków krajowych.

Z naszych poprzednich rozważań wynika, że więcej jest różnic niż podobieństw między fazą
globalizacji z początku XX w. a obecnymi procesem. Nie oznacza to jednak, że podobieństwa nie
występują. Można wskazać na następujące podobieństwo, otóż wartość przepływającego kapitału w
stosunku do PKB w pierwszej fazie globalizacji była porównywalna z analogiczną wielkością
odnotowywaną obecnie.

Tak istotne różnice wynikają z faktu, że pierwsza faza globalizacji miała miejsce w warunkach systemu
wielkodewizowego.

Współczesny międzynarodowy system walutowy

Główne cechy charakterystyczne MSW to:

1) Płynne kursy walutowe;
2) Wielość pieniądza międzynarodowego, która oznacza, że nie ma z góry ustalonego pieniądza

pełniącego role waluty międzynarodowej.

Obecnie dominującą w MSW walutą jest USD. Jego silna pozycja wynika z wielu lat wcześniejszej
dominacji, a także niechęci do zmian w tym zakresie wyrażanej przez instytucje finansowe.

Sytuacja ta może ulec zmianie wówczas, gdy gospodarka USA ulegnie załamaniu. Dziś już bardzo
wątpliwe jest, aby USD ustąpił z tronu pieniądza światowego pod presją EUR. EUR traci na znaczeniu
ze względu na pogłębiający się wciąż kryzys UGiW. W związku z tym, nie można przyznać racji
niektórym politykom oraz publicystom, twierdzącym, iż dziś nie mamy do czynienia z kryzysem EUR
ale kryzysem strefy euro. W praktyce bowiem waluta jest tak silna jak silna jest gospodarka, która ją
emituje i która jest przez daną walutę obsługiwana.

MRF mogą odrzucić USD jako walutę międzynarodową tylko wówczas, gdy gospodarka USA silnie się
załamie. W procesie odchodzenia MRF od USD nie będą miały najprawdopodobniej znaczenia inne,
nawet bardzo silne waluty.

Powyższa teza jest tym trudniejsza do obalenia dziś, że obecnie USD nie ma żadnego poważnego
konkurenta.

EUR tylko dla Europejczyków jest walutą międzynarodową. Dla reszty świata EUR jest walutą
regionalną z inklinacjami do osiągnięcia pozycji pieniądza międzynarodowego. Tym samym EUR nie
stanowi realnej alternatywny dla USD na innych kontynentach – w Afryce, w Azji, w Ameryce
Południowej.

MRF uznają daną walutę za pieniądz światowy, gdy bardzo dobrze pełni ona w skali globu funkcję
środka tezauryzacji. Generalnie bogactwo chętnie jest lokowane w walucie stabilnej. Dziś takimi
walutami wydają się być:

1) USD;
2) EUR;
3) JPY;
4) GBP;
5) CHF;

Warto zawuażyć, że pomimo kłopotów strefy euro funtowi, jenowi i frankowi daleko jest do roli EUR,
które z kolei ogromnie zdystansowane przez USD.

Renminbi nie ma szans zagrozić USD gdyż obecnie jest niewymienialne. Warto przy tej okazji
wspomnieć, że niewiele walut na świecie ma status niewymienialnych. Wprowadzenie
wymienialności waluty sprawia, że państwo traci kontrolę nad transakcjami walutowymi. Nie ma
sposobu, aby kontrolować kto i ile waluty wymienia. Rządowi CHRL na posiadaniu takich możliwości
ciągle bardzo zależy.

Kiedy waluta jest niewymienialna, to inwestorzy zagraniczni nie są zainteresowani jej posiadaniem,
ponieważ nie ma możliwości jej sprzedaży za inną walutę. W warunkach braku wymienialności waluty
legalne nabycie walut obcych za walutę krajową może się odbyć jedynie przy udziale władz
monetarnych i za ich zezwoleniem. Taki system pozwala na ścisłą kontrolę transakcji walutowych
(pomijając istnienie czarnego rynku).

Chiny obawiają się wymienialności renminbi, gdyż uważają, że ich rynek finansowy jest jeszcze zbyt
płytki i zbyt labilny, aby taka operacja mogła być bezpieczna. Pomimo braku wymienialności juana
Chiny chętnie posługują się swoją walutą w transakcjach handlowych z wybranymi krajami Azji.

MRF w danych statystycznych

[P. prof. była uprzejma stwierdzić, że na egzaminie nie pojawią się pytania o dane statystyczne. Poniższą część
wykładu zamieszczam ze sprawozdawczego obowiązku.]

Dane z Mapping global capital markets 2011, McKinsey Global Institute.

Powyższy wykres prezentuje zasoby finansowe w gospodarce światowej w l. 1990-2010. Na naszą
uwagę zasługuje wzrostowa tendencja zasobów w l. 2000-2007. W 2008 roku doszło do załamania.
Zakumulowana wielkość zasobów finansowych spadła z 202 bilionów USD do 175 bln USD. Należy
zauważyć, że powodem spadku, było załamanie się rynku akcji. Jego kapitalizacja zmniejszyła się p
prawie 50%. Aż do 2008 roku rynek akcji był dominującym segmentem rynku finansowego w kreacji
globalnych zasobów finansowych. W roku kryzysu kapitał zgromadzony na rynku akcji zmalał z 65
bilionów USD do zaledwie 34 bilionów. Rok 2009 jest kolejnym po 2008 rokiem kryzysu. Ale już w
2009 roku, podobnie jak w roku 2010 można zauważyć odbudowywanie się kapitalizacji rynku
papierów wartościowych. W 2010 roku wielkość kapitału zaangażowanego w rynek akcji osiągnęła
niemal poziom z roku 2006.

Bardzo niebezpieczne wydaje się tempo wzrostu aktywów MRF. W 2010 roku wielkość kapitału
zgromadzonego na MRF przekroczyła 212 bilionów USD, co jest poziomem najwyższym po WWII. Co
więcej, niepokojące jest to, że inwestorzy nie są skłonni do angażowania swoich środków poza MRF.
Ogromny kapitał skoncentrowany na MRF stanowi niebezpieczeństwo, gdyż inwestorzy są bardzo
podatni na niepokojące sygnały, które wywołują panikę.

W Polsce opisana wyżej tendencja do wzrostu kapitału MRF nie jest odczuwalna, gdyż nasza GPW
zachowuje się wbrew ogólnemu trendowi. Podczas, gdy wartość kapitału na MRF rośnie, GPW zwykle
odnotowuje spadki. Kiedy na MRF pojawiają się niepokoje, to notowania na GPW gwałtownie
spadają. Taka sytuacja wynika z faktu, że inwestorzy dokonują analiz w okresach kilkuletnich a nie
kilkumiesięcznych. Polska gospodarka obecnie ma się nieźle, ale brak jest ze strony decydentów

sformułowania jasnego planu rozwoju na kolejne lata. W związku z tym Polska nie jest postrzegana
przez inwestorów z zagranicy jako kraj o stabilnych perspektywach rozwojowych na przyszłość.

Powyższy wykres pozwala zaobserwować, że w efekcie kryzysu doszło do głębszego załamania
wartości rynkowej niż księgowej.

Z powyższego zestawienia na szczególną uwagę zasługuje potężne zadłużenie Japonii w 2009 i 2010
roku. Jeszcze w roku 2000 zadłużenie tego kraju w relacji do PKB wynosiło 78%. W 2009 roku
zwiększyło się do 191% a w roku następnym wzrosło o 29%.

Z tego wypływa istotna konkluzja dla Europy. Okazuje się, że to nie państwa UE, strefy euro , czy
nawet Grecja są najbardziej zadłużone na świecie. Należy jednak przy tym zauważyć, że kurs JPY, przy
tak ogromnym zadłużeniu wciąż pozostaje stabilny i dalece stabilniejszy od kursu EUR. Wynika to z
faktu, że jakkolwiek zadłużenie Japonii jest ogromne, to jest ono zadłużeniem wewnętrznym w
przeciwieństwie do długów Grecji i innych państw.

Ogromne zadłużenie Japonii można tłumaczyć tym, że kraj ten walczył z kryzysem i towarzyszącą mu
deflacją dokonując ogromnych inwestycji mających na celu pobudzenie konsumpcji. Programy
stymulujące w Japonii opiewały na ponad 1,5 bln USD. Niestety nie przyniosły one pożądanych
efektów. Konsumpcja nie wzrosła znacząco, popyt uległ jednie okresowym wahaniom, gospodarka
Japonii nadal jest ciągniona eksportem. Jednocześnie odnotowano spadek zatrudnienia, co napawa
niepokojem.

Z powyższego wykresu można odczytać, że ostatni kryzys finansowy zachwiał międzynarodowymi
przepływami finansowymi. W roku kryzysu uległy one redukcji z prawie 11 bilionów USD do nieco
ponad 1,5 biliona USD. Od 2009 r. można obserwować odbudowywanie płynności na MRF. Ważne w
tym kontekście jest to, że sam napływ kapitału jest znacznie mniej groźny od nagłego jego odpływu.
Gdy inwestorzy zostaną „spłoszeni”, masowo zaczynają wycofywać kapitał z danego kraju. Kiedy tak
się dzieje, kurs waluty takiego państwa ulega głębokiej deprecjacji, często stanowiącej wstęp do
kryzysu walutowego, który wieloma kanałami jest transmitowany do całej gospodarki.

Kolejne zestawienie uwidacznia, że największy spadek przepływów kapitałowych w skali
międzynarodowej odnotowano w kategorii pożyczek międzybankowych, szczególnie w Europie
Zachodniej.

Powyższy wykres może stanowić zaprzeczenie klasycznej teorii ekonomii. Zgodnie z nią kapitał w
czasie kryzysu powinien mieć tendencję do przenoszenia się z państw rozwijających się do
rozwiniętych. Z wykresy wynika natomiast, że pod wpływem kryzysu doszło do destabilizacji
przepływów między państwami rozwiniętymi, podczas gdy kapitał w krajach rozwijających się
pozostał stabilny. Co więcej, zachwiania w przepływach kapitałowych między państwami
rozwiniętymi miały miejsce już przed kryzysem. Znów wbrew teorii ekonomii okazało się, że BIZ wcale
nie są niepodatne na spekulacyjne decyzje inwestorów. Kryzys pogłębił exodus inwestorów z krajów
rozwiniętych.

Powyższe tezy zdaje się potwierdzać słupkowa część wykresu. Wynika z niej, że BIZ chętniej były
lokowane w krajach rozwijających się. W krajach rozwiniętych, w analizowanym okresie, dominowały
inwestycje portfelowe. Wniosek z tego taki, że do krajów rozwiniętych napływała znacząca ilość
inwestycji o charakterze portfelowym – wierzytelnościowym. Z kolei w krajach rozwijających się
dominowały BIZ, które stanowiły niemal ½ inwestycji ogółem. Z tego wynika, że inwestorzy nie
przestraszyli się kryzysu w krajach rozwijających się. Nie wycofali z nich swoich BIZ, czekając na
zakończenie kryzysu.

W tej analizie nie wolno jednak zapominać, ze wartość inwestycji w krajach rozwiniętych jest
wielokrotnie większa od analogicznej wielkości w krajach rozwijających się. Wynika z tego, że
przepływy między krajami rozwiniętymi mają znacznie większy wpływ na gospodarkę światową niż
analogiczne przepływy związane z krajami rozwijającymi się.

Warto też mieć na uwadze liczebną przewagę krajów rozwijających się nad rozwiniętymi. W
gospodarce światowej przy ok. 200 państwach ogółem można wskazać zaledwie 30 państw
rozwiniętych. Zauważmy, że na tą trzydziestkę przypada ponad 48 bilionów USD przepływów
kapitałowych, podczas gdy na rozwijające się zaledwie 6,7 biliona USD.

Powyższy diagram przedstawia natężenie przepływów kapitałowych między poszczególnymi
regionami świata. Wynika z niego, że najintensywniejsze transakcje kapitałowe mają miejsce między
USA a Europą oraz między Stanami Zjednoczonymi a Japonią. Grubość łączących regiony linii
sugeruje, że gospodarka światowa obraca się wokół osi USA-Europa Zachodnia.

Powyższa grafika nawiązuje do poprzednio omówionej, przy czym odnosi się do danych o dziesięć lat
późniejszych. Na pierwszy rzut oka możemy stwierdzić silniejsze zagęszczenie linii, co jest
świadectwem wzrostu intensywności przepływów kapitałowych, a ponadto możemy stwierdzić, że:

 Oś atlantycka (USA-Europa Zachodnia) wciąż jest dominującym kierunkiem przepływu

kapitału;

 Spadło znaczenie przepływów kapitałowych między USA a Japonią;
 Europa Zachodnia nawiązała nowe kierunki wymiany kapitałowej – z Europą Wschodnią oraz

Rosją;

 Inne niż Japonia kraje Azjatyckie zaczęły prowadzić ożywioną wymianę kapitałową z Europą;
 Europa uaktywniła się także w przepływach kapitałowych z Afryką.

Ekonomiści zauważają, że problem globalnej nierównowagi płatniczej może się pogłębiać wraz ze
zmiana środka ciężkości gospodarki światowej z osi transatlantyckiej na kierunek USA – Azja
Południowowschodnia.

Z kolejnego wykresu możemy się do widzieć, że USA są największym kapitałobiorcą na świecie. Z
kolei, co jest paradoksem w warunkach jej gigantycznego zadłużenia, największym kredytodawcą
świata jest Japonia. Polska niestety znajduje się w gronie największych pożyczkobiorców świata. Jest
to po części odpowiedź na pytania dlaczego inwestorzy zagraniczni snują dla RP niekorzystne
prognozy. Otóż fakt, iż jesteśmy jednym z głównych pożyczkobiorców świata, świadczy o tym, że nie
rozwijamy się na podstawie własnych zasobów ale de facto na rachunek innych państw
(pożyczkodawców). To jeszcze nic złego, kiedy zaciągnięte długi można spłacić dzięki zyskom z
poczynionych inwestycji.

Problem polega na tym, że Polska gospodarka obecnie jest obciążona długiem na podobnym
poziomie jak znacznie silniejsza gospodarka Francji. W związku z tym inwestorzy zagraniczni
podchodzą do możliwości spłaty polskiego zadłużenia z pewną rezerwą.

Jeśli chodzi o największych na świecie pożyczkodawców, to na uwagę zasługuje wysoka pozycja Chin.
CHRL jest państwem, które w ogromnej mierze finansuje zadłużenie USA. Ta sytuacja spoczywa u
podstaw występowania globalnych nierównowag płatniczych.

Globalne nierównowagi płatnicze w ujęciu teoretycznym

Globalna nierównowaga płatnicza to nierównowaga utrzymująca się permanentnie między krajami o
stałych nadwyżkach na rachunkach obrotów bieżących a krajami o stałych deficytach na tym
rachunku bilansu płatniczego.

W skali świata największym deficytem rachunku obrotów bieżących odznaczają się USA. Ich deficyt
jest finansowany z nadwyżek Chin, Japonii oraz Niemiec.

Problem polega tu na tym, że narastająca nierównowaga w przyszłości doprowadzi do kryzysu, który
nastąpi wówczas, gdy rynek uzna, że dalsze utrzymywanie nierównowagi jest już niemożliwe.

Globalne nierównowagi płatnicze wynikają z tego, że Chiny od wielu lat rozwijają się w oparciu o
eksport, korzystając z ogromnych zasobów taniej siły roboczej oraz zaniżonego wobec USD kursu
juana.

Eksport wymaga rynku zbytu. Taki znajduje się w USA, gdzie społeczeństwo jest relatywnie bogate w
porównaniu z cenami chińskich dóbr i usług. Jest jednak tak, że skłonność do konsumpcji
Amerykanów jest znacznie większa od ich możliwości finansowych. W związku z tym, aby realizować
konsumpcję na upragnionym poziomie zadłużają się oni. Dostarczycielem kapitału dla USA, jak już
wiemy są Chiny, które masowo skupują papiery dłużne emitowane przez USA i podmioty tamże
rezydujące. Ponadto do USA płynie kapitał z innych państw, które postrzegają wierzytelnościowe
instrumenty finansowe ze Stanów za bezpieczne. To w połączeniu z ekspansywną polityką fiskalną i
monetarną USA sprawia, że rośnie w Stanach tendencja do zadłużania się, gdyż można to uczynić
łatwo (ponieważ kapitału jest wiele) i tanio (ponieważ stopy procentowe są niskie). W ten sposób
nakręca się spirala globalnej nierównowagi płatniczej.

Z biegiem czasu USA odnotowują coraz większy deficyt na rachunku obrotów bieżących a
jednocześnie ich pożyczkodawcy, wśród nich w szczególności Chiny, odnotowują coraz większe
nadwyżki.

Strefa euro z zewnątrz wydaje się być zbilansowana – jedna kraje mają nadwyżki inne deficyty na
rachunkach obrotów bieżących a wszyscy razem wychodzą na zero. Jak się okazało jest to bardzo
niebezpieczne złudzenie. W ramach UGiW mamy do czynienia z regionalną nierównowagą płatniczą.
Z jednej strony występują bowiem kraje północy strefy euro, które są permanentnie nadwyżkowe a z
drugiej strony kraje południa stale odnotowujące deficyty.

Jakim ogromnym problemem jest to dla strefy euro, stało się jasne dopiero po ostatnim kryzysie
gospodarczym. Brak własnych walut sprawia, że nierównowaga w strefie euro nie może być usunięta
w ramach działania rynkowych mechanizmów dostosowawczych. Jednocześnie część ekonomistów
stwierdza, że jeżeli nierównowagi w UGiW nie zostaną zniwelowane, to będą wybuchać kolejne,
coraz głębsze kryzysy, niezależne od globalnej koniunktury.

Teoria Bretton Woods II

Bretton Woods

System z Bretton Woods (BWS):

 Opierał się na koncepcji kraju centrum (USA) oraz państw peryferyjnych – m.in. państw

Europy Zachodniej oraz Japonii;

 Uznano, że państwa peryferyjne będą akumulowały rezerwy, gdyż nie miały ich po WWII;
 Kraje peryferyjne prowadzą politykę proeksportową;
 Kraje peryferyjne miały wykorzystywać pośrednictwo kraju centrum, aby uczestniczyć w

MRF;

 Z krajem centrum miały być utrzymywane szczególne kontakty handlowe.

Rzeczywistość okazała się brutalna i założenia systemu Bretton Woods nie zostały spełnione. W
związku z tym sformułowano teorię Bertton Woods II (BWTII).

Bretton Woods II

Założenia BWTII:

1) W gospodarce światowej jest kraj centrum, o płynnym kursie walutowym, który nie

akumuluje rezerw;

2) Kraj centrum korzysta z zasobów finansowych innych państw;
3) Kraj centrum podejmuje wiele inwestycji ale też wiele konsumuje.

W obecnym MSW krajem centrum pozostają USA, gdyż posiadają pieniądz międzynarodowy i
niekwestionowanej pozycji.

Obok kraju centrum funkcjonują kraje peryferyjne, które można podzielić na dwie grupy:

Kraje peryferyjne handlowe:
 Prowadzą politykę proeksportową;
 W ich przypadku eksport = wzrost gospodarczy;
 Prowadzą aktywną politykę handlową;
 Prowadzą aktywną politykę kursową;
 W przeważającej większości, w roli denominatora kursu walutowego wykorzystują

USD;

 Starają się ograniczyć import, a w szczególności nie akceptują importu

konsumpcyjnego;

 Władze monetarne tych krajów aktywnie uczestniczą w rynku finansowym, na

którym interweniują oraz inwestują; inwestycje władz monetarnych mają priorytet
bezpieczeństwa, zysk ma w ich przypadku drugorzędne znacznie;

 Środki finansowe są angażowane w głównej mierze w wierzytelnościowe papiery

państwa centrum (USA);

 Znaczenie dla inwestorów ma przede wszystkim bezpieczne ulokowanie kapitału.
 Stosunek zysk-ryzyko ma dla nich drugorzędne znacznie.

Obecnie do USA napływa tyle kapitału, że kraj ten pomimo głębokiego deficytu na rachunku obrotów
bieżących odnotowuje nadwyżkę bilansu płatniczego.

23.05.2012

Globalne nierównowagi płatnicze w ujęciu teoretycznym

II)

Kraje peryferyjne – finansowe:
 Mają nadwyżki na rachunku obrotów bieżących;
 W przeważającej większości prowadzą politykę czystego kursu zmiennego;
 Nie akumulują rezerw walutowych – wyjątek: Japonia;
 Władze monetarne tych państw nie prowadzą aktywnej działalności na rynkach

finansowych;

 Kapitał inwestowany w tych państwach pochodzi przede wszystkim od inwestorów

prywatnych dla których stosunek zysk-ryzyko jest bardzo istotny.

Zatem w BTWII mamy trzy grupy państw: państwa centrum, państwa peryferyjne handlowe oraz
peryferyjne finansowe.

W realiach gospodarki światowej kraj centrum jest tylko jeden – USA. Do krajów peryferyjnych
handlowych należą m.in. Chiny a do państw peryferyjnych finansowych m.in. RFN oraz Holandia.

Historycznie więzi przebiegały w gospodarce światowej między USA a krajami peryferyjnymi
finansowymi z Europy, czyli zgodnie z koncepcją BWSI.

Teraz punkt ciężkości w gospodarce światowej przenosi się z więzi USA-Europa Zachodnia na
powiązania USA-Azja. Do tej ewolucji inaczej niż po WWII przyczyniają się głównie względy
ekonomiczne a nie polityczne.

Kraje peryferyjne handlowe eksportują swoje towary do kraju centrum – USA. Aby podtrzymać tam
popyt na eksport kraje peryferyjne handlowe dostarczają krajowi centrum kapitał. Kraje peryferyjne
handlowe ponoszą przy tym straty, wynikające z tego, że rynek kapitałowy USA jest w stanie
wchłonąć prawie każdą ilość kapitału a jednocześnie papiery dłużne amerykańskiego skarbu państwa
i amerykańskich podmiotów są bardzo nisko oprocentowane. Z tego faktu wynika ogromna przewaga
konkurencyjna USA, której źródłem jest to, że kapitał do USA płynie niemal samoistnie.

Jakkolwiek obecnie kraj centrum ciągle utrzymuje najintensywniejsze więzi z Europą Zachodnią, to
można obserwować, że jego zainteresowanie stopniowo przenosi się na państwa Azji. Nie istnieje
jeszcze na tej linii intensywna współpraca polityczna, ale gospodarcza już tak.

Stopniowo pęka niepisany sojusz transatlantycki między USA a Europą Zachodnią. Jest to poważne
zagrożenie dla Polski. Należy jednak pamiętać, że proces migracji amerykańskiego zainteresowania
gospodarczego z Europy do Azji jest w bardzo wczesnej fazie.

USA podkreślają jednak coraz bardziej, że ich zainteresowanie współpracą gospodarczą z Europą
słabnie. Na początku kryzysu zadłużeniowego w strefie euro prezydent Barack Obama stwierdził, że
Europa jest dostatecznie silna, by z kryzysem poradzić sobie na własną rękę. To nie tyle komplement,
co wyrażona językiem dyplomatycznym deklaracja, że USA nie pomogą Europie w walce z kryzysem.
Jest to stosunkowo nowa sytuacja dla Europy, która jak dotąd w trudnych chwilach zawsze na pomoc
Stanów mogła liczyć.

Jeżeli więzi Europy z USA osłabną a kryzys strefy euro nie zostanie przezwyciężony, to istniej poważne
niebezpieczeństwo marginalizacji Europy w gospodarce światowej.

Istnieją prognozy z pogranicza ekonomii i futurologii stwierdzające, że jeżeli kryzys strefy euro nie
zostanie przełamany w ciągu najbliższych dwóch lat, to w 2050/60 roku w gospodarce światowej
spośród państw Europy znaczenie będą miały tylko Niemcy.

Jakkolwiek do realizacji tak ponurego scenariusza jeszcze długa droga, to już dziś widać, że kryzys
zadłużeniowy strefy euro nie interesuje nikogo spoza Europy.

Można w publicystyce ekonomicznej znaleźć głosy sceptyczne wobec powstania nowego porządku
gospodarki światowej polegającego na umiejscowieniu środka ciężkości na więzi Azja-USA. Np.
ekonomiści amerykańscy wskazują, że:

 Kraje Azji preferują wzrost gospodarczy napędzany eksportem. Rozwój rynku wewnętrznego

finansowany przychodami z eksportu ma pewne ograniczenia. W związku z tym, w pewnym
momencie kraje peryferyjne handlowe porzucą tę politykę na rzecz rozwoju rynku
wewnętrznego, na rzecz pobudzania popytu wewnętrznego. Taki zwrot będzie oznaczał, że
finansowanie zadłużenia USA przestanie być dla krajów peryferyjnych handlowych korzystne,
w związku z tym ich więzi z USA osłabną. Zauważa się tutaj, że proeksportowa polityka
gospodarcza sprowadza się do uzależnienia gospodarki od importowego popytu zagranicy.

 W krajach peryferyjnych handlowych władze monetarne preferują bezpieczne, a w związku z

tym niskooprocentowane inwestycje. Można zatem zaryzykować stwierdzenie, że władze
tych państw akceptują straty jako cenę za stymulowanie popytu zagranicy na krajowy
eksport. Na pewnym poziomie rozwoju gospodarczego ta cena może się okazać
nieakceptowalna.

Kryzys gospodarczy dobiegnie końca wówczas, gdy będziemy mieli do czynienia z trwałym i stabilnym
wzrostem gospodarczym w skali świata, choćby był on zaledwie kilkuprocentowy. Musi się on wiązać,
ze wzrostem konsumpcji i produkcji przy jednoczesnym spadku inflacji, w szczególności tej, która
napędza zwiększona podaż pieniądza.

W Polsce GPW trudno uznać za prawdziwy barometr gospodarki. Jest to niemożliwe m.in. dlatego, że
½ inwestorów działających na naszym parkiecie, to inwestorzy zagraniczni. Ponadto rynek finansowy
Polski nie jest postrzegany przez inwestorów indywidualnie, ale na równi z regionem Europy
Środkowowschodniej, czyli np. łącznie z Węgrami.

Ostatnio pojawiają się głosy, które postulują, że Polska nie powinna być postrzegana na równi z
Węgrami. MarketWatch stwierdził, że Polska i Turcja mają szansę po zakończenou obecnego kryzysu
stać się liderami swoich regionów. Jakkolwiek inwestorzy nie są ufni wobec Polski, to jednak
dostrzegają, że ma ona spore zasoby pozwalające na rozwój. Zasobów takich wydaje się nie mieć już
Grecja, z której masowo odpływa kapitał.

Wykres powyższy obrazuje udział nadwyżki rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego Chin w
odniesieniu do PKB tego państwa. Możemy zauważyć, że w ciągu lat 2000. Chiny odnotowywały
znaczne nadwyżki, których apogeum przypadło na rok 2008. Ostatni kryzys zmniejszył je o ponad
połowę, ale mimo to nadwyżka rachunku obrotów bieżących w odniesieniu do PKB jest wciąż
znacząca.

W przypadku USA w ciągu całych lat 2000. miały miejsce poważne deficyty rachunku obrotów
bieżących. Kryzys zmniejszył je znacząco, ale wraz z powrotem ożywienia gospodarczego do USA
deficyt znów się zwiększył.

Niemieckie nadwyżki na rachunku obrotów bieżących okazały się jeszcze mniej podatne na kryzys od
nadwyżek w Chinach.

Holandia to trzeci kraj z poważnymi nadwyżkami. Niderlandom kryzys zaszkodził jeszcze mniej, niż
Chinom i Niemcom.

Z powyższego wynika, że zarówno Holandia jak i Niemcy bardzo szybko powróciły do równowagi po
kryzysie. Nie udało się to jednak Chinom. Wydaje się, że u podstaw tej sytuacji spoczywają
następujące czynniki:

 W wyniku kryzysu spadł światowy popyt na import z Chin;
 Chiny są silnie uzależnione od USA, które zredukowały swoją konsumpcję importu z CHRL;
 Chiny inaczej niż Holandia oraz Niemcy konkurują nie jakością a ceną;
 W Chinach w ostatnich latach odnotowuje się dynamiczny wzrost płac i cen, co negatywnie

wpływa na konkurencyjność ich eksportu.

Chiny w wyniku wzrostu płac i cen tracą konkurencyjność. Obecnie tańszą i podobnie
wykwalifikowaną siłę roboczą oferują takie kraje jak Wietnam i Bangladesz.

Chińskie przedsiębiorstwa są coraz bardziej aktywne w Afryce, ponieważ tam znajdują się niezbędne
do produkcji surowce a także tańsza od krajowej siła robocza. W efekcie dochodzi do ongiś
paradoksalnej sytuacji, że Chińczycy wyprowadzają produkcję z kraju w celu korzystania z tańszej siły
roboczej.

Niemcy prawie 70% swojej produkcji wysyłają do państw Europy. Niestety w związku z kryzysem
popyt na niemieckie towary w Europie spadł.

Stabilność międzynarodowych rynków finansowych. Nadzór nad

stabilnością MRF

Stabilność finansowa jest wielorako definiowana. Jedną z prostszych definicji sformułował swego
czasu Deutsche Bundesbank. Wg niego stabilność finansowa, to stan w którym system finansowy
efektywnie realizuje swoje najważniejsze funkcje takie jak:

 Alokacja zasobów;
 Podział ryzyka;
 Rozliczanie płatności.

Deutsche Bundesbank uznał, że rynek jest stabilny wówczas, gdy potrafi pełnić wskazane wyżej
funkcje nawet w warunkach szoków, trudności i zmian zachodzących w gospodarce.

Problem polega na tym, że nad stabilnością finansową w skali międzynarodowej nie czuwa żadna
konkretna instytucja. Z całą pewnością takiego nadzoru nie pełnią agencje ratingowe, nie czyni tego
także BIS. Bank Rozrachunków Międzynarodowych, który formułuje tylko pewne zalecenia dotyczące
działania rynków finansowych, nie mając żadnej mocy sprawczej.

W praktyce jest bowiem tak, że realną władze ma ten podmiot, który jest prawnie umocowany do
egzekucji prawa. Na MRF, w czasie kryzysu rządzi ten, kto ma pieniądze i może nimi dysponować
według własnego uznania.

Nie ma niestety na świecie instytucji zdolnej efektywnie sprawować nadzór nad MRF, wykonując
przydzielone jej prawnie kompetencje. Nadzór odbywa się zatem w skali narodowej – tzn. krajowe
instytucje nadzorują krajowe rynki finansowe. Należy jednak pamiętać, że krajowe rynki finansowe
działają w otoczeniu tworzonym przez MRF, co oznacza, że taka decentralizacja może mieć
negatywne skutki.

IMF jest nominowany ostatnio do roli instytucji nadzorującej MRF. Problem polega na tym, że
Fundusz nie został powołany w tym celu, a skoro tak, to nie posiada też odpowiedniego
instrumentarium. Nie ma prawnych możliwości sprawowania nadzoru nad MRF, nie ma też
możliwości nakazywania podmiotom tego rynku postępowania zgodnie z jego wolą. Jedyny wyjątek
stanowi sytuacja, gdy dane państwo ubiega się o kredyt w IMF.

IMF powstał po to, aby pomagać krajom członkowskim w problemach z płynnością, związanych z
nierównowagą bilansu płatniczego wywołaną gwałtownym odpływem kapitału.

IMF nie ma umocowania prawnego do sprawowania nadzoru, a co ważniejsze nie ma także
niezbędnych pieniędzy. IMF nie dysponuje środkami umożliwiającymi stabilizację sytuacji w
warunkach kryzysu finansowego podobnego, do tego z jakim mamy do czynienia dziś.

Podczas kryzysu Azjatyckiego 1997-98 IMF mógł ustabilizować sytuację udzielając pomocy w
wysokości kilkudziesięciu miliardów USD. Aby ustabilizować sytuację dziś, w strefie euro, lekko licząc,
potrzeba ok. 2 bln USD. Dziś nikt nie ma takich środków, poza krajami rozwijającymi się, w
szczególności Chinami. Problemem jest to, że Chińczycy nie dostrzegają swojego interesu w tym, aby
ratować strefę euro. Ponadto, jeżeli to kraje rozwijające miałyby wnieść do Funduszu taką sumę, to
byłoby to równoznaczne z przejęciem przez nie władzy w IMF, czemu silnie sprzeciwiać się będą USA i
inne kraje rozwinięte.

Pamiętajmy, że USA mają w IMF taką sumę środków, która pozwala im na blokowanie decyzji innych
państw.

Mimo tych ograniczeń rola IMF od końca lat 90. XX w. (kryzys azjatycki) zmienia się w kierunku
instytucji nadzorującej MRF. Pojawiła się nawet inicjatywa nadania funduszowi odpowiednich
uprawnień. Idea ta upadła jednak na forum G7 + Rosja.

W 1999 roku powołano w ramach IMF Forum Stabilności Finansowej (Financial Stability Board – FSB).
W jego skład wchodzą przedstawiciele ministerstw finansów, banków centralnych oraz nadzorów
finansowych państw G7, G8 i G20. G20 tworzą m.in. takie kraje jak: Chiny, Indie, Brazylia, USA,
Kanada, UE (jako całość), Francja, Wielka Brytania, RPA, Rosja, Turcja.

RP w G20 nie ma. W obradach FSB biorą także udział przedstawiciele OECD, Banku Światowego, BIS,
oraz IMF. Do udziału w obradach dopuszczono także przedstawicieli Hongkongu oraz Singapuru, jako
reprezentantów istotnych centrów finansowych świata.

Forum obraduje kilka razy do roku i obraduje nad sposobami stabilizowania MRF. Obrady polegają na
wymianie doświadczeń i informacji dotyczących rynków finansowych a także zachowania ich
stabilności.

Forum zidentyfikowało trzy grupy czynników przyczyniających się do zachwiania stabilności rynków
finansowych w układzie globalnym. Są to:

1) Działalność oaz podatkowych;
2) Działalność funduszy hedgingowych;
3) Krótkoterminowe przepływy kapitału.

Pamiętajmy, że oaza podatkowa nie jest synonimem centrum offschore (OC).

W ramach działalności oaz podatkowych Forum wskazało na takie przyczyny destabilizacji rynków
finansowych:

 Brak odpowiednich reguł postępowania i efektywnej kontroli nad tym, co dzieje się w oazach

podatkowych;

 Nieprzestrzeganie międzynarodowych standardów funkcjonowania;
 Przez oazy przepływają znaczne ilości krótkoterminowych kapitałów, zdolnych do kreowania

kryzysów finansowych;

 Brak przejrzystości w działaniu prowadzący do prania brudnych pieniędzy w nieokreślonym

zakresie;

 Działalność oaz zmniejsza wpływy do budżetu poszczególnych państw.

Forum zdecydowało się podjąć określone działania mające na celu ograniczenie niekorzystnego
wpływu oaz. Sformułowano następujące zalecenia:

 Wezwano oazy podatkowe, aby swoją działalność zgłaszały do BIS, który miałby kontrolować

wielkość przepływającego przez nie kapitału;

 Wezwano oazy do wprowadzenia międzynarodowych standardów działania odnoszących się

do rynków międzynarodowych;

 Wezwano do powoływania w ramach oaz efektywnych nadzorów instytucjonalnych.

Oazy wyraziły głębokie zrozumienie dla zaleceń FSB i na tym się skończyło. Niedługo potem OECD
współpracując z IMF sformułowała listę oaz podatkowych świta. Lista okazała się bardzo ciekawa,
gdyż jako oazy zakwalifikowano m.in.:

 Węgry;
 Ukrainę;
 Egipt;
 Izrael;
 Rosję etc..

30.05.2012

29.05.2012 r. media podały informację o tym, że Chiny i Japonia podpisały umowę o wzajemnym
dokonywaniu rozliczeń w jenach i juanach. To o tyle istotne, że jeżeli handel dwóch tak dużych
gospodarek będzie się odbywał za pośrednictwem ich własnych walut, to USD może zostać
wypchnięty z funkcji składnika rezerw walutowych.

Chiny dążąc do roli lidera światowej gospodarki nie będą się całkowicie pozbywać USD ze swoich
rezerw, ale jego rola będzie sukcesywnie zmniejszana. Stanie się to za sprawą tego, iż dla handlu
miedzy Chinami i Japonią rozliczanego przez waluty tych państw USD przestanie być konieczny jako
waluta przejścia. W związku z tym Chiny będą potrzebowały w rezerwach mniejszej ilości USD niż
dotychczas. USD przestanie gwarantować transakcje między Japonią a Chinami.

Odnośnie działalności funduszy hedgingowych FSB zidentyfikowało następujące zagrożenia dla
stabilności finansowej:

 Fundusz hedgingowy jest nietypową instytucją rynku finansowego. Działa poza regulacjami

dotyczącymi innych funduszy inwestycyjnych, gdyż przyjmuje prawną formę działalności
spółki. To pozwala funduszom hedgingowym wymykać się nadzorowi finansowemu;

 Fundusz hedgingowy ma specyficzną strategię inwestycyjną, która pozwala mu zarabiać

zarówno na wzrostach jak i na spadkach. W związku z tym, czasami mogą one celowo
wywoływać spadki, aby zwiększać swoje zyski;

 Fundusze hedgingowe są jednymi z najagresywniejszych graczy MRF. W związku z tym mogą

chcieć osiągać wysokie stopy zwrotu nawet za cenę destabilizacji rynków finansowych.

Powszechnie sądzi się, że giełda jest barometrem gospodarki. Gdyby przyjąć, że ta teza jest
prawdziwa dla Polski, to mielibyśmy powody do zmartwień, gdyż GPW od dłuższego czasu
odnotowuje spadki. Część ekonomistów i komentatorów wskazuje jednak, że spadki na warszawskiej
giełdzie wynikają ze świadomej działalności inwestorów, którzy świadomie grają na spadek cen aby
tanio kupić aktywa a następnie zyskiwać na wzrostach notowań, kiedy po 17.06 sytuacja w strefie
euro ulegnie wyklarowaniu.

Trzeba bowiem pamiętać, że do spadków na GPW w Warszawie przyczyniają się także zawirowania w
strefie euro.

Wszyscy w Europie mają nadzieję, że po powtórnych wyborach w Grecji, które mają się odbyć 17.06
sytuacja w strefie euro ulegnie wyjaśnieniu. Będzie wiadomo, czy Grecja pozostanie w UGiW, czy też
zdecyduje się ją opuścić lub zostanie wyprowadzona. Taka jasność sytuacji jest znacznie lepsza od
trwającego wciąż zawieszenia. MRF nie akceptują niepewności.

Trzecim elementem destabilizującym rynki finansowe według FSB są krótkoterminowe przepływy
finansowe.

IMF zaleca wiele rzeczy, m.in. powrót do kontroli importu kapitału w uzasadnionych sytuacjach. Za
taką uzasadnioną sytuację można uznać zalew krajowego rynku finansowego kapitałem
krótkoterminowym.

RP od chwili akcesji do UE nie ma możliwości stosowania jakichkolwiek ograniczeń w przepływach
kapitałowych. Na tym obostrzeniu wprowadzonym przez prawo wspólnotowe bardzo cierpi Grecja z
której obecnie masowo i już niemal w panice kapitał odpływa. System bankowy w Grecji ostał już
praktycznie ogołocony z płynności. Jak dotąd wg szacunków Grecję opuściło ponad 80 mld EUR.

IMF staje też w obliczu problemów nierozwiązywalnych:

I) MRF wbrew temu, co sądzono wcześniej, najprawdopodobniej nie posiadają wewnętrznych

mechanizmów autoregulacji.

Ostatni kryzys udowodnił, że niewidzialna ręka rynku nie jest w stanie skutecznie przywracać
równowagi MRF. W związku z tym konieczne stają się interwencje instytucji państwa i banków
centralnych. Dlatego postuluje się powołanie organizacji międzynarodowej zdolnej do wzięcia
odpowiedzialności za MRF. Wielu typuje do roli takiej organizacji IMF. Fundusz nie posiada jednak
odpowiedniego umocowania prawnego a także infrastruktury. Z tego ostatniego powodu nie jest w
stanie dostatecznie dobrze nadzorować całej gospodarki światowej, obserwując ją jedynie przez
pryzmat krajowych rynków wszystkich państw członkowskich. Na świecie jest ok. 200 państw,
jednoczesne monitorowanie ich rynków finansowych leży poza zasięgiem możliwości IMF.

II) IMF nie posiada dostatecznie dużych środków, aby pomagać w kryzysie.

W 1999 roku do zażegnania kryzysu azjatyckiego wystarczyła pomoc opiewająca na 57 mld USD. Dziś
ta suma stanowi niewielki procent zasobów, jakie są potrzebne Funduszowi do ustabilizowania
sytuacji na MRF.

Jeszcze na początku lat 2000. nikomu nie przeszło przez myśl, że kryzys finansowy może dotknąć
kraje rozwinięte o ogromnym dostępie do płynności międzynarodowej.

III) Trzeci nierozwiązywalny problem IMF wiąże się z działalnością G20. Zarówno w ramach

funduszu jak i w ramach G20 nie można efektywnie podejmować decyzji w kluczowych
kwestiach.

Tak na forum IMF jak i G20 ścierają się często sprzeczne interesy największych państw świata, którym
tylko pozornie zależy na stabilności MRF.

IMF pomimo tego, że nie ma wystarczających prerogatyw prawnych i jest silnie wewnętrznie
zróżnicowany, jednak podejmuje działania na rzecz stabilności MRF. Wątpliwa jest jednak ich
skuteczność.

W maju 1999 r. IMF we współpracy z Bankiem Światowym wprowadził program oceny sektora
finansowego (Structural Adjustment Program - SAP).

Celem SAP jest analizowanie przejrzystości i stabilności systemów finansowych państw członkowskich
IMF.

Głównym narzędziem programu SAP jest dokonywana okresowo ocena funkcjonowania systemów
finansowych poszczególnych krajów członkowskich w aspekcie instytucjonalnym. W efekcie oceny
powstaje raport o przestrzeganiu standardów i kodeksów.

Teoretycznie raport ten powinien umożliwiać identyfikację słabości działania systemów finansowych
w poszczególnych krajach. Ale np. w Republice Dominikany kryzys finansowy wybuchł zaraz po
wyjeździe inspektorów IMF, którzy ryzyka jego wystąpienia nie stwierdzili.

Raporty o przestrzeganiu standardów i kodeksów były bardzo kosztowne, gdyż poddawały ocenie
cały rynek finansowy. W 2003 roku przeciętny koszt jednego takiego raportu wynosił 700 tys. USD. Co
więcej ankiety prowadzone wśród kontrolowanych państw wykazały, że tylko 50% z nich w ogóle

korzystało z raportu. Prawie 20% ignorowało raport zupełnie. Tylko 10% państw sumiennie stosowało
się do zaleceń sformułowanych w raporcie.

Wyniki tych ankiet oraz rosnące koszty ocen sprawiły, że IMF zdecydował się na ograniczenie zakresu
badania. Obecnie ocenie są poddawane tylko te sektory krajowego rynku finansowego, które
zdaniem IMF mogą się przyczynić do destabilizacji rynku finansowego.

W RP IMF w 2006 roku przeprowadził badanie ograniczone wyłącznie do sektora OFE (sic!). Wydaje
się, że inspektorów IMF przywitano nieco zbyt hucznie chlebem, solą i tym, co wszyscy wiedzą, bo
badanie sektora OFE, który jest w RP tak uregulowany, że nie ma szans na generowanie ryzyka było
gigantyczną stratą czasu i pieniędzy.

Co więcej pod znakiem zapytania cały program SAP stawia fakt, że nie zbadano w porę państw, w
których wybuchł ostatni kryzys finansowy. USA poddano badaniu dopiero w lipcu 2010. IMF uznał, że
niebezpieczeństwo na rynku finansowym Stanów Zjednoczonych może wynikać z działalności
nadzoru. W raporcie o przestrzeganiu standardów i kodeksów stwierdzono, że nadzór finansowy w
USA jest słaby a regulacje, w ramach których działa są niewystarczające. Wskazano, że wada nadzoru
w USA jest silne rozproszenie. W Stanach działa ponad 100 agencji federalnych mających za zadanie
sprawowanie nadzoru nad różnymi elementami rynku finansowego. Co więcej, ich kompetencje
często nakładają się i przenikają.

W samym Teksasie funkcjonowało w chwili badania ponad 1000 (sic!) oddziałów instytucji
nadzorującej rynek ubezpieczeń.

Ustalono, że przenikają się kompetencje agencji federalnych i stanowych. Konkluzje raportu nie
przyniosły istotnych zmian. Reformy zaproponowane przez administrację prezydenta Obamy zostały
odrzucone przez kongres.

Działalność MRF – podsumowanie

Wiodące cechy współczesnych MRF:

1) Zliberalizowane przepływy kapitałowe, w efekcie czego znacząco wzrósł wolumen globalnych

przepływów kapitałowych i wzrosła wrażliwość państw na powstawanie kryzysów
walutowych;

2) Pojawiła się tendencja do kreowania baniek spekulacyjnych m.in. na rynkach papierów

wartościowych, nieruchomości i surowców;

3) Finansyzacja rynków surowcowych – czyli traktowanie rynków surowcowych jako miejsca

lokowania kapitału a nie miejsca realnego nabywania danego surowca;

4) Zmiana kanałów pośrednictwa finansowego;

Niegdyś dominującą role na MRF odgrywały banki i inwestorzy instytucjonalni (fundusze
inwestycyjne, ubezpieczeniowe, emerytalne). Obecnie rośnie rola mniej formalnych i
niepodlegających regulacjom inwestorów -np. funduszy hedgingowych oraz nieformalnych
porozumień indywidualnych inwestorów dysponujących dużymi kapitałami. Tego typu inwestorzy są
trudni do zidentyfikowania na MRF. Często są powoływani do istnienia ad hoc i są sprawcami
znaczących przepływów kapitałowych, które nie sposób zmierzyć.

5) Pojawianie się nowych instrumentów finansowych, które są, jak twierdzą ekonomiści, bardzo

mało zrozumiałe dla większości inwestorów;

Instrumenty, których konstrukcja jest niezrozumiała, mimo to są nabywane przez inwestorów,
ponieważ przynoszą duże stopy zwrotu. Inwestorzy nie mogą samodzielnie ocenić jakości
instrumentu, którego konstrukcji nie są w stanie pojąć. W związku z tym opierają się na credit ratingu
agencji ratingowych. Kiedy agencja dany instrument ocenia pozytywnie, to inwestor nabywa go,
pomimo tego, że nie wie jak został zbudowany. Oczywiście nie ma żadnej gwarancji, że agencja
ratingowa prawidłowo zrozumiała konstrukcję instrumentu i nadała mu właściwą ocenę. To rodzi
ogromne ryzyko inwestycyjne. Jego ofiarą padły francuskie banki, które nabywały greckie obligacje,
wysoko notowane przez agencje ratingowe a mimo to bezwartościowe.

6) Znaczący spadek stóp procentowych w krajach wysokorozwiniętych, co skutkuje dużą

dostępnością środków finansowych i do niedawna jeszcze szeroką dostępnością kredytów;

Obecnie rzeczywiście stopy procentowe w krajach wysokorozwiniętych są bardzo niskie, ale wynika
to nie tyle z dużej masy kapitału, co z ekspansywnej polityki monetarnej, mającej na celu
stymulowanie gospodarek.

7) Rosnąca dominacja małej liczby dużych instytucjo finansowych, które powstały w wyniku

procesów konsolidacji i koncentracji.

Tendencja do konsolidacji jest z jednej strony korzystna, gdyż łącznie się inwestorów redukuje szereg
kosztów ich działania oraz kosztów transakcyjnych. Z drugiej jednak strony powstaje nienezpieczne
zjawisko too big to fall .

W 2011 roku FSB opublikowało listę istotnych globalnie systemowo instytucji finansowych.
Kryteriami wyodrębnienia tych instytucji były:

1) Wielkość i międzynarodowe powiązania instytucji;
2) Brak szeroko dostępnej substytucji świadczonych usług lub odpowiedniej

infrastruktury dla świadczonych usług;

3) Działalność w skali globalnej, co oznacza, że instytucja podlega reżimom wielu

jurysdykcji prawnych;

4) Złożoność działalności i jej wpływ na system finansowy i gospdorkę.

Wyróżniono 29 takich instytucji w skali gospodarki światowej, w tym m.in.:

 Bank of America;
 Bank of China;
 HSBC;
 ING;
 Mitsubishi;
 Barclays etc..

Generalnie upadek takiej globalnie finansowo ważnej instytucji oznacza kryzys. W związku z
tym rządy będą broniły takich instytucji za wszelką cenę. Ten fakt podwyższa skłonność do
ryzyka omawianych molochów. Instytucje globalnie finansowo istotne wiedząc, że będą
ratowane za wszelką cenę i świadomie podejmują zwiększone ryzyko.

8) Zdominowanie systemów bankowych państw rozwijających się przez inwestorów

zagranicznych;

Powyższa cecha może być przyczyną perturbacji na krajowych rynkach finansowych w przypadku, gdy
dochodzi np. do wrogich przejęć transgranicznych w sektorze bankowym.

9) Nasilone procesu fuzji i przejęć w przypadku giełd papierów wartościowych;

Do niedawna giełdy papierów wartościowych były głównie podmiotami krajowymi rynków
finansowych. Obecnie coraz częstsze są procesy konsolidacyjne. Np. Euronext przejęta następnie
przez giełdę nowojorską.

10) Coraz szersze wykształcanie się kluczowych centrów finansowych MRF;

Często wskazywany jest fakt, że coraz więcej transakcji gotówkowych jak i dokonywanych z udziałem
instrumentów pochodnych koncentruje się na kilku rynkach, wśród których dominują Nowy York oraz
Londyn.

Z powyższego wyliczenia wynika, że MRF maję tendencję do dążenia raczej do destabilizacji niż
stabilizacji. Już teraz twierdzi się, że jeżeli MRF będą się rozwijać zgodnie z obecna tendencją i bez
wprowadzenia odpowiedniego nadzoru, to kryzysy finansowe będą się pojawiały coraz częściej i będą
zapewne coraz poważniejsze.

Kryzysy walutowe

Definicji kryzysów walutowych jest wiele. Jedna z prostszych stanowi, że ogólnie rzecz ujmując kryzys
walutowy to nagła utrata zaufania MRF do stabilności kursu danej waluty wraz z oczekiwaniem na jej
szybką i nieuchronną dewaluację.

Powyższa definicja odnosi się do reżimu kursu stałego. W jego warunkach dewaluacja dokonuje się
decyzją władz monetarnych.

Kryzys walutowy może także wystąpić w warunkach kursu płynnego, choć jest to nieco sprzeczne z
teoriami kryzysów walutowych.

W RP wybuch kryzysu walutowego jest możliwe. Polegałby on na deprecjacji kursu walutowego
wskutek wychodzenia inwestorów. NBP nie broniłby kursu walutowego w związku z przyjętym w
Polsce reżimem kursu płynnego. Bierność NBP skończyłaby się wówczas, gdy złoty osłabły w sposób
zagrażający integralności polityki monetarnej banku centralnego lub systemowi finansowemu w
Polsce. Przede wszystkim można być pewnym, że NBP interwencję podjąłby wówczas, gdyby uznał iż
dalsza deprecjacja waluty miałaby inflacjogenne konsekwencje.

Ponadto mogliśmy obserwować, że NBP podejmuje interwencje na koniec roku budżetowego, co
wynika z faktu, że spora część polskiego zadłużenia jest denominowana w walutach obcych. Polski
bank centralny w związku z tym podejmuje interwencje nakierowane na osiągnięcie kursu
niepozwalającego na wzrost wartości długu publicznego ponad ustanowione w konstytucji oraz
ustawie o finansach publicznych progi sanacyjne.

Sytuacje nagłej i głębokiej deprecjacji waluty krajowej trudno jest nazwać kryzysem walutowym, gdyż
nie są spełnione podstawowe założenia teoretyczne tego zjawiska.

Cechy klasycznego kryzysu walutowego:

 Nagła i gwałtowna deprecjacja kursu waluty;
 Nagła i gwałtowna utrata rezerw walutowych.

W reżimie kursu stałego BC nie zastanawia się nad tym, kiedy i czy w ogóle podejmować interwencje.
BC wkracza na rynek walutowy natychmiast, gdy kurs nadmiernie odchyli się od kursu centralnego.

W przypadku kursu płynnego BC działa dyskrecjonalnie, co wynika z tego, że w tym reżimie
kursowym kryzys walutowy nie posiada zwykle cechy gwałtowności.

Ekonomiści (J.Frankel i A.Rose) podjęli próbę oszacowania parametrów gospodarczych świadczących
o kryzysie walutowym. W efekcie przyjęli jako punkt odniesienia deprecjację waluty krajowej o co
najmniej 20%, przy czym musi być to deprecjacja co najmniej o 10% wyższa od wcześniejszej.

Kryzys walutowy jest dla danego kraju niebezpieczny, ponieważ prowadzi zwykle do utraty
równowagi zewnętrznej oraz płynności na MRF. Utrata płynności prowadzi do tego, że państwo
przestaje być zdolne do regulowania swoich zobowiązań denominowanych w zagranicznej walucie,
wobec zagranicznych podmiotów. W ten sposób kraj traci wiarygodność na MRF. W praktyce utrata
wiarygodności oznacza natychmiastowe odcięcie od zagranicznych źródeł finansowania. W skrajnym
przypadku państw może zostać bankrutem, choć jak dotąd nie miało to miejsca, prawdopodobnie,
dlatego, że bankructwo kraju nie jest uregulowane prawnie.

Za quasi bankructwo należałoby uznać sytuacje Argentyny, która utraciła wiarygodność wobec MRF i
z tego powodu do dziś nie ma do ich zasobów pełnego dostępu.

Kiedy państwo jest trapione kryzysem walutowym ma prawo zgłosić się do IMF, z wnioskiem o
udzielenie pożyczki. IMF najczęściej udziela jej pod warunkiem przeprowadzenia bardzo kosztownych
społecznie reform.

31.05.2012

Teorie kryzysów walutowych

Obecnie w teorii ekonomii funkcjonują trzy koncepcje kryzysów walutowych. Z tego powodu mówi
się często o trzech generacjach kryzysów walutowych.

Model pierwszej generacji

Twórcą tej koncepcji jest prof. Paul Krugman.

Czynnikami wybuchu kryzysu są uwarunkowania o charakterze makroekonomicznym.

Zgodnie z koncepcją Krugmana winę za wybuch kryzysu pierwszej ponosi głównie rząd, który
prowadzi nierozważną politykę finansową. W jej efekcie zwiększa się poziom deficytu budżetowego.
Ekspansywna polityka fiskalna prowadzi do wzrostu popytu wewnętrznego i wzrostu popytu na
import.

Następnie dług publiczny jest pod presją rządu finansowany emisją pieniądza. Wzrost podaży
pieniądza prowadzi do monetarnej inflacji. Wzrost przeciętnego poziomu cen obniża
konkurencyjność zagraniczną krajowego eksportu, jednocześnie relatywnie tani staje się import. W
warunkach reżimu kursu stałego nie może dojść do dostosowania przez deprecjację kursu
walutowego. W związku z tym pogłębia się deficyt na rachunku obrotów bieżących i spada poziom
rezerw walutowych, które są zużywane przez władze monetarne do obrony kursu walutowego na
który jest wywierana silna deprecjacyjna presja.

Po pewnym czasie inwestorzy zagraniczni funkcjonujący na terenie państwa dotkniętego kryzysem
zaczynają dostrzegać niespójność jego polityki makroekonomicznej i postanawiają opuścić rynek
kapitałowy takiego państwa, w obawie przed utratą środków. W następstwie exodusu inwestorów
załamuje się ostatecznie kurs walutowy, którego BC nie jest już w stanie dłużej bronić. Ten moment
jest zwykle uznawany za oficjalny początek kryzysu walutowego pierwszej generacji.

Krugman stworzył tę koncepcję aby wytłumaczyć kryzysy walutowe występujące w l. 60 i 70. XX w. w
krajach Ameryki Łacińskiej.

Obecnie ta koncepcja kryzysu walutowego już nie jest w stanie tłumaczyć rzeczywistości
gospodarczej, gdyż większość państw stosuje płynne kursy walutowe a standardem jest zakaz
finansowania długu państwa przez emisję pieniądza (zakaz monetaryzacji długu publicznego).

Model drugiej generacji

Jest to prawdopodobnie najbardziej nietypowy kryzys walutowy. Miał miejsce w latach 1992-1993 w
ramach Europejskiego Systemu Walutowego (ESW).

Bezpośrednio kryzys wywołał George Soros, dokonując ataku spekulacyjnego na funta, który w
efekcie wypadł z węża walutowego.

Soros jako cel swojego ataku wybrał GBP, ponieważ Brytyjczycy przez wiele lat unikali jego
umieszczenia w ESW. Na początku lat 90. XX wieku wprowadzili swoją walutę do węża walutowego,
choć nie mieli zamiaru przystępować do tworzonej właśnie UGiW. Soros miał świadomość, że GBP
został umieszczony w wężu po przeszacowanym kursie. W związku z tym władze monetarne Wielkiej
Brytanii mogły albo dokonać korekty kursu albo podnieś stopy procentowe. Dewaluacji unikano ze

względów politycznych. Bank of England (BoE) realizował właśnie ekspansywną politykę monetarną
nakierowaną na stymulację rozwoju gospodarczego.

Punktem zwrotnym była decyzja Deutsche Bundesbanku o obniżeniu stóp procentowych. Niemiecki
BC podjął ją w związku z programem przeciwdziałania negatywnym następstwom gospodarczym
inkorporacji NRD przez RFN.

Soros wiedział, że skoro BoE nie może skorygować kursu a jednocześnie nie ma zamiaru podnosić
stóp procentowych, to podejmie walkę o utrzymanie przeszacowanego kursu funta szterlinga. Soros
miał świadomość, że BoE będzie bronił aktualnego poziomu kursu tylko do momentu, w którym uzna,
że straty ponoszone w tej walce nie są zbyt duże.

BoE miał spore rezerwy walutowe, które w ramach współpracy BC w ESW mógł swobodnie zwiększyć.
Wiedziano jednak, że tego nie uczyni, bo wcześniej zauważy, że walka o utrzymanie zbyt wysokiego
kursu GBP generuje zbyt wysokie koszty.

Warto mieć świadomość, że Soros miał jedynie bardzo silne przekonanie, że BoE nie podniesie stóp
procentowych. Gdyby BC Anglii zachował się odwrotnie, to Soros poniósłby gigantyczne straty, gdyż
atak nie powiódłby się.

Soros dokonał ataku przy użyciu sieci zależnych spółek. Zaczęły one dokonywać transakcji
walutowych wywierających deprecjacyjną presje na funta szterlinga. BoE dał się wciągnąć w walkę,
ale po pewnym czasie złożył bron, zdecydował się na dewaluację kursu GBP, równoznaczną z
wyprowadzeniem go z ESW.

Model drugiej generacji został stworzony przez prof. Mauricea Obstfelda w związku z tym, że kryzys
funta nie był wytłumaczalny na gruncie koncepcji kryzysu walutowego pierwszej generacji.

Jak już wspomniano, kryzys GBP z lat 90. XX w. był nietypowy, a to dlatego, że załamanie kursu nie
przeniosło się na inne sektory gospodarki, a przede wszystkim nie zostało transmitowane do sektora
bankowego. Inną osobliwością było to, że kryzys ten dotknął kraju rozwiniętego. Wcześniej w historii
kryzysy przytrafiały się państwom rozwijającym się o niespójnej a przez to słabej polityce
makroekonomicznej.

Czynnikiem determinującym wybuch kryzysu jest wg Obstfelda decyzja banku centralnego o obronie
kursu walutowego lub jej porzuceniu. Profesor stwierdził, że ostateczna decyzja władz monetarnych
zależy od tego, jak rozłożą się korzyści i straty netto wynikające z obrony kursu lub jej zaprzestania.

Co do zasady BC rezygnuje z walki o utrzymanie poziomu kursu walutowego, gdy koszty jego obrony
przewyższają korzyści z ewentualnego utrzymania kursu na dotychczasowym poziomie.

Z kryzysami drugiej generacji wiąże się dwa istotne pojęcia:

1) Wielość możliwych stanów równowagi;
2) Atak spekulacyjny jako samospełniająca się przepowiednia.

Wielość możliwych stanów równowagi oznacza, że istnieją różne kombinacje poziomu kursu
walutowego oraz stosowanej aktualnie polityki gospodarczej, które gwarantują utrzymanie
równowagi zewnętrznej.

Gdy władze rezygnują z obrony danego poziomu kursu walutowego, to jest to równoznaczne ze
zmianą pozostałych parametrów ekonomicznych i przejściem do nowego, innego poziomu
równowagi.

Atak spekulacyjny jako samospełniająca się przepowiednia to koncepcja, której celem jest skłonienie
władz monetarnych do porzucenia obrony kursu walutowego. Bardzo ważną rolę pełnią tutaj
uwarunkowania psychologiczne determinujące zachowanie inwestorów oraz władz monetarnych.

W Wielkiej Brytanii po kryzysie walutowy nic się nie zmieniło. Kraj ten pozostał pełnoprawnym
uczestnikiem MRF, nie zaobserwowano w nim skutków charakterystycznych dla wybuchu kryzysu
walutowego.

Soros miał pomysł, aby niedługo po ataku na GBP zaatakować FRF. Doradcy odwiedli go od tego
pomysłu, sądząc, że Banque de France nie da się wciągnąć w podobną grę jak BoE.

Modele trzeciej generacji (modele eklektyczne)

Teorie kryzysów walutowych trzeciej generacji są efektem pracy wielu ekonomistów. Modele
eklektyczne sformułowano, aby wytłumaczyć kryzysy walutowe z końca lat 90. XX w. jakie wybuchły
w azjatyckich tygrysach (Korei Płd., Malezji oraz Tajlandii).

Okazało się, że kryzysy walutowe w tych państwach nie są skutecznie wyjaśniane przez koncepcje
kryzysów pierwszej i drugiej generacji. Model pierwszej generacji nie nadawał się do zastosowania,
gdyż polityka makroekonomiczna państw Azji była spójna. Modele drugiej generacji nie pozwalały
objaśniać kryzysu azjatyckiego, ponieważ odnosiły się do przypadku kraju rozwiniętego.

Dodatkowym problemem było to, że kryzysy walutowe w Azji były poprzedzone silnymi wzrostami
gospodarczymi. Po wystąpieniu kryzysu gospodarki krajów dotkniętych zachwianiem bardzo szybko
powróciły do równowagi.

W krajach Azji kryzys wybuchł nagle. Podejrzewano, że stoi za nim atak spekulacyjny. Po głębszych
padaniach okazało się, że źródła kryzysu leżą w stosunkach makroekonomicznych między
podmiotami gospodarczymi.

Bezpośrednio przed wybuchem kryzysów koniunktura w tygrysach azjatyckich była korzystna.
Szczególnie szybko rozwijała się Korea Płd.. Rozwój ten był możliwy dzięki zastosowaniu liberalizacji
przepływów kapitałowych. Jednakże otwieranie się Korei na kapitał zagraniczny przebiegało według
specyficznego schematu. Kraj ten w pierwszej kolejności nie otworzył się na napływ BIZ ale inwestycji
portfelowych. W praktyce polegało to na administracyjnym ograniczaniu BIZ i wspieraniu dostępu do
kredytów dla krajowego systemu bankowego.

U podstaw takiej strategii otwierania się na otoczenie zewnętrzne Korei Płd. spoczywała niechęć do
oddawania największych koreańskich przedsiębiorstw w ręce inwestorów zagranicznych.

W efekcie tej polityki tylko system bankowy Korei Płd. miał dostęp do kredytów, gdyż przyjęto, że jest
on w stanie najlepiej rozdysponować w gospodarce kapitał zagraniczny. Dystrybucja kredytów
zagranicznych w koreańskiej gospodarce przez banki komercyjne miała zapewnić efektywne ich
wykorzystanie (maksymalną efektywność finansowanych nimi inwestycji).

Problem polegał na tym ,że Korea zaciągała krótkoterminowe kredyty zagraniczne a środkami z nich
pochodzącymi finansowano długoterminowe inwestycje. Wymagało to dość ryzykownego proces

rolowania długu

. Takie postępowanie wynikało z faktu, że dla państwa rozwijającego się, jakim była

wówczas Korea, kredyty długoterminowe były znaczni wyżej oprocentowane. W związku z tym
bardziej opłacało się zaciągać kredyty krótkoterminowe a następnie spłacać je środkami z kolejnych
kredytów.

Kolejnym problemem okazało się to, że środki zagraniczne w Korei były przeznaczane na inwestycje w
nieruchomości i aktywa czeboli. Czebol to koreański holding, który tradycyjnie jest bardzo silnie
związany z rządem, choć jest instytucją prywatną. Czebole były molochami niezdolnymi do
efektywnego wykorzystywania kapitału, ale mimo to, ze względu na wstawiennictwo rządu
otrzymywały od banków komercyjnych kredyty.

Niska efektywność inwestycji spowodowała, że inwestorzy zagraniczni zaczęli się obawiać strat i zbyt
niskich stóp zwrotu. To popchnęło ich do wycofywania się z Korei Płd.. Wyjście inwestorów w
przypadku Korei polegało na żądaniu natychmiastowej spłaty udzielonej pożyczki. Banki komercyjne,
które rolowały dług, nie mogły tego uczynić. Ta część kredytów, która została jednak spłacona
zagranicznym inwestorom spowodowała presję dewaluacyjną na wona południowokoreańskiego
(KRW). Bank centralny interweniował na rynku walutowym w obronie kursu, ale zadłużenie
zagraniczne było tak ogromne, że jego działania okazały się nieskuteczne w dłuższym okresie. Doszło
do dewaluacji kursu KRW.

Dewaluacja kursu doprowadziła do nagłego wzrostu wartości zagranicznych kredytów, które jeszcze
spłacone nie zostały. W efekcie stały się one niespłacalne. Z Korei zaczęła odpływać masowo
płynność w obawie przed utrata wiarygodności tego państwa na MRF. Ponadto zagraniczne środki
były wyprowadzane z Korei w poszukiwaniu efektywniejszych lokat.

Zachwianie równowagi zewnętrznej z jakim przyszło borykać się Korei Płd. skłoniło to państwo do
zwrócenia się o pomoc do IMF. IMF zgodził się udzielić niezbędnych pożyczek, warunkując ich
przyznanie pełną liberalizacją przepływów kapitałowych przez Koreę połączoną z podniesieniem stóp
procentowych w tym kraju.

Program naprawczy okazał się tak skuteczny, że już w rok po kryzysie Korea Płd. odnotowała znaczący
wzrost gospodarczy. Paradoksalnie okazało się, że kryzys miał korzystne efekty dla koreańskiej
gospodarki, ponieważ pozwolił oczyścić ją z nieefektywnie działających podmiotów gospodarczych.

Grecja ma wielki problem, ponieważ nie dysponuje własną walutą. Nie może jej zdeprecjonować, co
stanowiłoby częściowe remedium na jej problemy. Dewaluacja/deprecjacja waluty pobudza
inwestycje proeksportowe. Z drugiej jednak strony trzeba pamiętać, że głęboka deprecjacja waluty
krajowej prowadzi najczęściej do niespłacalności długu zagranicznego.

Korea Płd. długo stosowała politykę antyimportową. Kryzys z końca lat 90. XX w. sprawił, że strategia
polityki gospodarczej tego kraju uległa reorientacji.

W opinii analityków kryzysy walutowe w tygrysach azjatyckich zostały spowodowane przez
następujące czynniki:

 Niewłaściwy nadzór nad sektorem bankowym;
 Brak samodzielności banków komercyjnych;

Najprościej rzecz ujmując rolowanie długu polega na spłacaniu wymagalnych obecnie zobowiązań środkami

pochodzącymi z zadłużenia o przyszłym terminie zapadalności (emisją długu).

 Silny wpływ państwa na system bankowy;
 Niski poziom rozwoju instytucjonalnego systemu finansowego.

Jak już wspomniano kraj, jeśli chce otworzyć się na napływ kapitału zagranicznego, musi mieć
pewność, że jest gotowy ten kapitał przyjąć. W przeciwnym wypadku jego napływ, wcześniej czy
później spowoduje kryzys. Generalnie kraj musi sprawić, aby napływający kapitał proporcjonalnie
pojawiał się w sektorach o różnym poziomie produktywności. Jeżeli kraj nie jest w stanie zapewnić
takiej proporcjonalności dystrybucji kapitału, jak miało to miejsce w Korei Płd., to powinien się
powstrzymać od liberalizacji przepływów kapitałowych.

 Brak odpowiedniego zarządzania finansowego na poziomie mikro (nieefektywne czebole);
 Bańki spekulacyjne na rynku nieruchomości, na bazie których budowano przekonanie o

sukcesie gospodarczym krajów Azji (szczególnie tygrysów azjatyckich).

Od lat 90. XX w. nie odnotowano w gospodarce światowej żadnego kryzysu walutowego. W strefie
euro mamy do czynienia z kryzysem zadłużenia a nie kryzysem walutowym.

Ostatnio pojawiają się głosy stwierdzające, że strefę euro może ocalić wyjście nie Grecji ale Niemiec,
o to RFN są krajem, który aktualnie najmniej pasuje do UGiW. Postuluje się, że po opuszczeniu strefy
euro przez RFN, bardziej przypominałaby ona OOW, niż obecnie. Oczywiście wyjście Niemiec jest
absolutnie nierealnym scenariuszem.

Ekonomiści są zgodni co do tego, iż głównym przyczynkiem do powstania kryzysu walutowego jest
liberalizacja dostępu kapitału zagranicznego do krajowego rynku finansowego.

Teoria asymetrii informacji

Asymetria informacji to sytuacja w której podmioty rynku dysponują niejednakowymi informacjami
na temat cen i dóbr stanowiących przedmiot obrotu.

Teoria asymetrii informacji opiera się na czterech elementach:

1) Negatywnej selekcji;
2) Ryzyka nadużycia;
3) Koncepcji free riders;
4) Stadnym zachowaniu.

Negatywna selekcja to element zachowania dwóch stron transakcji który występuje przed zawarciem
transakcji i wiąże się z ryzykiem dokonania niewłaściwego wyboru. Wynika z niedostatku informacji.
Kredytobiorca, który ma niskie możliwości spłaty długu, jest w stanie zaakceptować mało korzystną
ofertę kredytową mając świadomość, że dług nie zostanie spłacony. (w ten sposób niewiarygodni
kredytobiorcy mogą wypierać wiarygodnych kredytobiorców).

Pokusa nadużycia (moral hazard), występuje po zawarciu transakcji i polega na zmianie celu alokacji
kapitału w porównaniu z pierwotnym planem.

Obecność free riderów (obecność „gapowiczów”) sprowadza się do tego, że część podmiotów rynku
finansowego nie ponosi żadnych kosztów, ponieważ powiela działania liderów rynku – np. wiodących
funduszy inwestycyjnych.

Za pomoc w sporządzeniu tej części notatek serdecznie dziękuję p. Krzysztofowi Zapartowi.

Stadne zachowanie (owczy pęd), polega na tym, że podmioty działają w stadzie ale jednocześnie
próbują pozyskać informacje, które uważają jednak za niewystarczające.

Teoria asymetrii informacji jest bardzo użyteczna, gdyż pozwala wytłumaczyć zachowanie
inwestorów w czasie kryzysu walutowego w Korei Płd..

Centra offshore

Centrum offshore (CO) to miejsce, w którym dokonuje się transakcji finansowych na zasadach
korzystniejszych niż w sąsiednich państwach.

Cechy charakterystyczne centrów offshore:

1) Sektor finansowy w CO ma duży udział w gospodarce i znacząco przekracza potrzeby

rezydentów w zakresie obsługi finansowej, co oznacza, że w głównej mierze ma służyć
nierezydentom;

2) Istotna część operacji finansowych przeprowadzana jest w walutach obcych;
3) W CO mamy do czynienia z niskimi podatkami;
4) Relatywnie łagodny nadzór finansowy, który jednak istnieje i funkcjonuje;
5) Różne traktowanie rezydentów i nierezydentów – rezydenci są objęci ściślejszymi

regulacjami.

Należy pamiętać, że CO nie jest tożsame z oazą podatkową. Oaza podatkowa cechuje się niskimi
podatkami i łagodnym nadzorem finansowym. CO ma niskie podatki, łagodny nadzór ale też bardzo
rozbudowaną infrastrukturę do prowadzenia operacji finansowych.

CO to miejsca oferujące inwestorom zagranicznym korzystne warunki prowadzenia operacji
finansowych. W oazach podatkowych działa się wyłącznie po to, aby optymalizować obciążenia
podatkowe, czyli w praktyce po to aby unikać wysokiego opodatkowania.

CO oferują szerokie spektrum usług skierowanych zarówno dla inwestorów indywidualnych jak i
instytucjonalnych, działających w skali globalnej.

CO stanowią swoisty kompromis między całkowicie zliberalizowanymi rynkami finansowymi a
zamkniętymi szczelnie narodowymi systemami finansowymi.

Czynniki decydujące o atrakcyjności CO:

1) Banki komercyjne działające w CO nie są obowiązane do utrzymywania rezerw

obowiązkowych naliczanych do wkładów eurowalutowych

. Banki mają obowiązek

odprowadzania rezerwy obowiązkowej od wkładów denominowanych w walucie krajowej.
Takie rozwiązanie zwiększa płynność banków komercyjnych.

2) Wkłady eurowalutowe nie są zwykle objęte przez system ubezpieczeń depozytów;

Powyższe rozwiązanie wynika z faktu, że systemy ubezpieczeń depozytów z założenia mają chronić
wkłady małych podmiotów i gospodarstw domowych. Od tej cechy są jednak wyjątki. Szwajcaria
powszechnie stosuje system ubezpieczeń depozytów, podobnie Luksemburg, gdzie powszechnym
ubezpieczeniem są objęte depozyty o wartości do 100 tys. EUR.

3) Na rynkach globalnych mamy zwykle do czynienia z dużymi i wiarygodnymi kapitało

biorcami, których ryzyku upadłości jest relatywnie niewielkie;

Wkład eurowalutowy to wkład denominowany w walucie innej niż pieniądz kraju miejsca zdeponowania.

Na rynkach offshore za identyfikację ryzyka odpowiadają inwestorzy.

4) Na rynkach globalnych istnieje duży wybór instrumentów finansowych dostosowanych do

potrzeb działających nich inwestorów;

Skoro priorytetem na rynkach offshore nie jest bezpieczeństwo inwestycji, to możliwe jest
przygotowanie szerszej i atrakcyjniejszej oferty dla inwestorów finansowych, choć obarczonej
większym ryzykiem.

5) CO zwykle oferują korzystne opodatkowanie lub inne zachęty finansowe obniżające koszty

działania;

Szczególnie istotny jest brak opodatkowania zysków kapitałowych.

6) Koszty działania instytucji finansowych w centrach offshore są niższe niż instytucji

finansowych działających na rynkach krajowych, ponieważ w CO funkcjonuje duża liczba
wyspecjalizowanych pośredników finansowych;

7) Ochrona majątku – CO oferują bezpieczeństwo lokat osobom pochodzącym z krajów mało

stabilnych politycznie i socjalnie;

8) Zachowanie prywatności – nieujawnianie danych o dochodach, majątku i wydatkach, w

szczególności władzom podatkowym państw pochodzenia inwestorów;

To postępowanie CO spotyka się z silną krytyką społeczności międzynarodowej, która coraz silniej
oddziałuje na forach organizacji międzynarodowych na rzecz zniesienia tajemnicy bankowej
uzasadniając taki postulat obawą przed eskalacją procederu prania brudnych pieniędzy.

9) Uproszczone i nisko sformalizowane zasady zakładania firm, łatwy dostęp do licencji

bankowych;

10) Elastyczne regulacje prawne w CO, które jednak istnieją i są egzekwowane;

Fikcyjne regulacje rodzą ogromne ryzyko, wynikające z możliwości funkcjonowania w CO
nieuczciwych inwestorów, którzy dopuszczając się oszustw mogą odstraszyć inwestorów o czystych
intencjach.

11) Niski poziom biurokracji;
12) Brak wymogu fizycznej obecności osób i firm, pomimo prowadzenia w CO działalności

gospodarczej;

13) CO to zazwyczaj zdrowe gospodarki tzn. gospodarki cieszące się niskim poziomem inflacji

oraz niskim deficytem budżetowym. Zdrowa gospodarka buduje zaufanie inwestorów do CO.

14) Zdecydowana działalność władz gospodarczych CO – bank centralny centrum powinien mieć

wyznaczony cel inflacyjny i starać się go osiągnąć. W ten sposób działa BC Szwajcarii;

15) Wysoko wykwalifikowana kadra – obecność specjalistów z dziedziny finansów, prawa,

zarządzania;

16) Tendencja do neutralności politycznej i ekonomicznej, polegającej na nie opowiadaniu się po

żadnej ze stron w konfliktach międzynarodowych;

17) Otwartość gospodarki rozumiana w szczególności, jako swoboda przepływu kapitału;
18) Posługiwanie się językiem obcym przez pracowników instytucji CO i jego rezydentów na

wysokim poziomie;

19) Przyjazny dla inwestorów system prawny, co w praktyce oznacza przyjęcie systemu

prawnego opartego na modelu anglosaskim;

20) Przyjazny i ciepły klimat.

Jako CO wymieniane są Węgry, Polska nie. Węgry najprawdopodobniej utraciły status CO, gdy rząd
Viktora Orbana doprowadził do pozbawienia węgierskiego banku centralnego niezależności. Pomimo
jej przywrócenia Węgry nie staną się CO z prawdziwego zdarzenia. Zwykle do miana CO są
awansowane stabilne i bogate kraje.

06.06.2012

Kapitałodawcy centrów offshore:

1) Instytucje oficjalne takie jak banki centralne, które lokują tam swoje rezerwy;
2) Podmioty prawa publicznego działające na MRF;
3) Państwowe fundusze inwestycyjne (majątkowe) – Sovereign Wealth Funds (SWF);

SWF są podmiotami relatywnie młodymi, działają w imieniu państw surowcowych, ich zadaniem jest
inwestowanie nadwyżek generowanych przez handel surowcami w sposób zabezpieczający szeroko
pojęty dobrobyt przyszłych pokoleń.

4) Banki komercyjne dokonujące w CO lokat w imieniu swych klientów;
5) Zasobni inwestorzy prywatni, dla których CO jest atrakcyjne, jeśli posiadają znaczące ilości

kapitału;

6) Prywatne instytucje niebankowe – np. KTN.

Kapitałobiorcy w centrach offshore:

1) Instytucje oficjalne – rządu różnych krajów, które poszukują środków na finansowanie

deficytu budżetowego lub deficytu bilansu płatniczego;

2) Banki komercyjne pozyskujące w CO środki finansowe dla swych klientów;
3) Prywatne instytucje niebankowe - np. KTN działające w skali globalnej.

Korzyści płynące do podmiotów gospodarczych wynikające z funkcjonowania centrów
offshore

Korzyści dla KTN:

 Maksymalizacja zysków i korzyści wynikająca z ustanawiania spółek celowych w centrach

offshore;

 Zabezpieczenie majątku przed wierzycielami;

Korzyści dla zasobnych inwestorów indywidualnych:

 Dostęp do szerszej palety instrumentów finansowych o wyższym oprocentowaniu;
 Niski poziom opodatkowania;
 Możliwość zachowania anonimowości.

Korzyści dla oddziałów instytucji finansowych działających w CO:

 Niższe obciążenia podatkowe;
 Szersza gama instrumentów finansowych o wyższych stopach zwrotu.

Trzeba jednak pamiętać, że większość instytucji finansowych nie ma dowolności w inwestowaniu.
Większość z nich ma postawione przez klientów cele, na rzecz realizacji których powinna działać. W
związku z tym, jeśli takie instytucje pojawiają się w CO, to poszukują bardzo płynnych aktywów, które
w razie niebezpieczeństwa można natychmiastowo zbyć.

Korzyści dla osób działających na granicy prawa (jeśli nie poza nią):

 Możliwość prania brudnych pieniędzy;
 Możliwość ukrywania majątku;
 Możliwość dokonywania przestępstw finansowych.

Pranie brudnych pieniędzy polega na umieszczaniu środków finansowych pochodzących z
nielegalnych źródeł w systemie finansowym CO w sieci zależnych spółek. Spółki takie dokonują
szeregu skomplikowanych transakcji w efekcie czego przestaje być możliwe zidentyfikowanie źródła
pochodzenia danej puli pieniędzy. Kiedy to się dokona, przestępcy mogą legalnie wypłacić ze spółki
kwotę, co do której nikt nie będzie miał już żadnych wątpliwości.

Główną zaletą CO są niskie obciążenia podatkowe dla nierezydentów.

Udział obciążeń podatkowych w poszczególnych państwach w relacji do PKB:

1) Dania – 49% PKB;
2) Szwecja 48%;
3) Wielka Brytania;
4) RFN;

 Polska – 35%;
 Singapur - 13,4%.

W ostatniej kampanii prezydenckiej prezydent Francji François Hollande postulował wprowadzenie
75% podatku od dochodów najbogatszych. Jest to absurdalna propozycja, bo taka stawka podatku
ma charakter karny (charakter domiaru).

Klasyfikacja centów finansowych (nie tylko centrów offshore)

Co ½ roku publikowany jest wskaźnik atrakcyjności centrów finansowych dla inwestorów. Wśród
centrów finansowych poddawanych ocenie znajdują się CO. Niejednokrotnie dzieje się tak, że dany
region/państwo/miasto jest jednocześnie centrum finansowym dla swoich rezydentów i CO dla
nierezydentów. Np. Londyn jest centrum finansowym w którym rezydenci działają na „normalnych
zasadach”, płacąc podatki naliczane po zwykłych stawkach. Z drugiej strony, dla nierezydentów
Londyn jest centrum offshore o korzystnym systemie podatkowym, w ramach którego działają
nierezydenci zainteresowani dokonywaniem transakcji na rynku eurowalutowym.

Za klasyczne centra offshore uznaje się:

 Singapur;
 Luksemburg;
 Wyspę Man.

Centra finansowe są dzielone na grupy:

1) Centra globalne – są to centra, w ramach których nie jest potrzebne żadne pośrednictwo,

każde takie centrum świadczy pełne spektrum usług finansowych. Wokół centrów globalnych
koncentruje się działalność mniejszych centrów. Globalnymi centrami finansowymi są:

 Londyn;
 Nowy York.

2) Międzynarodowe centra finansowe – są one mniejsze od centrów globalnych pod względem

wartości dokonywanych transakcji. Zalicza się do nich:

 Singapur;
 Hongkong.

3) Centra niszowe – są światowymi liderami w jednej, wąskiej dziedzinie usług finansowych. Np.

Zurych jest centrum finansowym wyspecjalizowanym w bankowości prywatnej.

4) Centra narodowe – są to wiodące centra finansowe w poszczególnych krajach.
5) Centra regionalne – skupiają znaczną część operacji finansowych jakiegoś regionu, zazwyczaj

w ramach jednego państwa - np. Chicago w USA.

Centra finansowe mogą być tworzone przez:

1) Państwa; np.:

 Singapur;
 Hongkong;
 Luksemburg;
 Szwajcaria;
 Bangladesz;
 Panama.

2) Miasta; np.:

 Londyn;
 Frankfurt nad Menem;
 Tokio;
 Nowy York.

3) Wyspy; np.:

 Wyspa Man;
 Kajmany;
 Jersey.

Jak już wspomniano co pół roku opracowywany jest ranking atrakcyjności poszczególnych centrów
finansowych dla inwestorów. Nosi on nazwę Global Financial Centres Index i jest opracowywany
przez City of London Corporation.

Ranking powyższy jest tworzony w oparciu o opinie pracowników centrów finansowych. Mają oni w
ankiecie prawo do oceny swojego centrum, a także innych centrów finansowych świata.

W 2012 roku sklasyfikowano 77 centrów. Klasyfikacja wyglądała następująco:

1) Nowy York;
2) Londyn;
3) Hongkong;
4) Singapur;
5) Tokio;
6) Zurych;
7) Chicago;
8) Szanghaj;
9) Seul;
10) Toronto.

…

54) Warszawa

Ponadto w klasyfikacji ujęto takie centra jak:

 Rzym;
 Paryż;
 Moskwa;
 Buenos Aires;
 Budapeszt;
 Lizbona;

 Madryt;
 Ateny.

Wśród centrów finansowych wyróżniono następujące CO:

 Jersey;
 Kajmany;
 Hamilton (mieścina w stanie Ohio w USA);
 Wyspa Man;
 Brytyjskie Wyspy Dziewicze;
 Mauritius;
 Bahamy;
 Gibraltar;
 Monako;
 Malta.

CO są z trudem akceptowane przez inne podmioty gospodarki światowej. Wynika to głównie z faktu,
że CO oferują preferencyjne opodatkowanie zysków z inwestycji. W związku z nim inwestorzy chętnie
lokują swoje środki w CO, co w prostej konsekwencji prowadzi do spadku dochodów budżetowych
innych państw. Ponadto CO są traktowane wrogo, ponieważ absorbują znaczące ilości płynności
międzynarodowej.

Można powiedzieć, że w sumie CO są traktowane ambiwalentnie, co wynika z faktu, iż z jednej strony
pozwalają na realizowanie znaczących zysków a z drugiej stanowią potencjalne zagrożenie dla
stabilności MRF.

Wśród polskich inwestorów najpopularniejszym centrum offshore jest Cypr.

Generalnie społeczność międzynarodowa podejmuje inicjatywy mające na celu „ucywilizowanie”
działalności CO, ale warto pamiętać o tym, że nie jest prawdopodobne zakazanie działalności tego
typu centrów finansowych, co wynika z faktu, że zbyt potężne instytucje czerpią znaczące korzyści z
tytułu funkcjonowania CO.

OECD np. opublikowała listę 16 CO, których działalność potencjalnie może stanowić zagrożenie dla
międzynarodowej stabilności finansowej.

Działalność agencji ratingowych (AR)

Działalność agencji ratingowych (AR), podobnie jak działalność CO wiąże się z ryzykiem. Definicji
ryzyka jest bardzo wiele. Najogólniej można stwierdzić, że ryzyko jest wymiarem niepewności, czyli
prawdopodobieństwem niezrealizowania zakładanego celu.

Każdy podmiot gospodarczy musi uwzględniać w swoich decyzjach ryzyko, gdyż nikt z nas nie jest w
stanie posiąść i przetworzyć pełnego zasobu informacji. Nikt nie jest w stanie z całą pewnością
przewidzieć przyszłego biegu wypadków.

Ryzyko z jednej strony traktowane jest jako zagrożenie zysku, a z drugiej jako szansa na realizację
dodatkowych zysków np. wynikających z przewagi informacyjnej.

Inwestor podejmując decyzje musi znać poziom ryzyka, musi mieć choćby ułomną możliwość jego
oszacowania.

Duże ryzyko są skłonne ponosić podmioty zainteresowane wysokimi stopami zwrotu z inwestycji.
Czynią tak np. fundusze hedgingowe, które z założenia nie inwestują w bezpieczne lokaty kapitału jak
np. obligacje skarbowe.

Na MRF działa bardzo wiele instytucji, które charakteryzują się różnymi cechami i z tego powodu
emitują instrumenty finansowe obciążone różnym poziomem ryzyka. Z drugiej strony potencjalni
inwestorzy nie są w stanie ocenić zdolności kredytowej wszystkich emitentów.

Zdolność kredytowa jest różnie definiowana agencja Standard&Poor’s proponuje takie jej określenie:

Zdolność kredytowa to zaufanie do instytucji i zdolność podmiotu (osoby fizycznej/prawnej) do
regulowania płatności, które wpływają na jego wypłacalność i uczciwość przez co podmiot jest godny
zaufania w transakcjach handlowych.

Niewiele jest podmiotów zdolnych od samodzielnej oceny ryzyka na odpowiednio wysokim poziomie,
gdyż na MRF ciągle pojawia się wiele nowych podmiotów oferujących całkowicie nowe instrumenty.
W tak zmiennych warunkach ryzyko na odpowiednim poziomie ma szansę oceniać tylko instytucja
posiadająca dostateczną infrastrukturę, pozwalającą na przeanalizowanie ogromnej ilości informacji
w relatywnie krótkim czasie.

W związku z opisaną wyżej sytuacją pojawił się popyt na usługi agencji ratingowych. Można
powiedzieć, że dziś działalność agencji credit ratingowych polega na ocenianiu zdolności kredytowej
podmiotów MRF.

Credit rating – to proces i system oceny oraz klasyfikacji ryzyka inwestycyjnego, którego zwieńczenie
stanowi przyznanie podmiotowi oceny wiarygodności finansowej dzięki czemu ryzyko na rynkach
finansowych zostaje wystandaryzowane.

Credit rating klasyfikuje podmioty, ich instrumenty oraz inne zobowiązania zgodnie z kryterium
narastającego ryzyka niewypłacalności.

Obecnie niemal wszystkie papiery wartościowe funkcjonujące na MRF otrzymują oceny ratingowe.
Szacuje się, że ok. 75,8% kapitału przepływającego przez MRF ma ocenę ratingową.

Istnieje dobra praktyka, aby każda nowa emisja instrumentów finansowych na MRF miała ocenę co
najmniej dwóch niezależnych agencji ratingowych. Ma to pozytywnie wpływać na obiektywizm takiej
oceny.

Uważa się powszechnie, że wiarygodną ocenę ratingową może wydać jedynie agencja, która:

 Jest niezależna;
 Cieszy się dobrą reputacją;
 Jest wiarygodna, co zależy od spełnienia powyższych dwóch warunków.

Wydawałoby się, że w warunkach wolnego rynku każda agencja, która nie spełnia wymienionych
powyżej cech straci klientów i zniknie z rynku. W praktyce okazało się że jest inaczej.

Standard & Poor’s; Fitch oraz Moody’s to trzy najpotężniejsze agencje ratingowe na które zwrócone
są oczy świata. Od wydawanych przez nie ocen zależy wysokość oprocentowania obligacji
skarbowych emitowanych przez poszczególne w pozyskania środków finansowych. Im niższa jest
ocena agencji, tym wyższe musi być oprocentowanie papierów dłużnych danego państwa, gdyż niższa

ocena świadczy o wyższym ryzyku niewypłacalności. Inwestorzy oczekują premii za to ryzyko, aby
nabyć dane obligacje.

Jakie znaczenie mają ratingi dla papierów dłużnych państw można było się przekonać na przykładzie
10 letnich obligacji greckich. Obecnie mają one spekulacyjny rating, za sprawą którego ich
oprocentowanie przekracza 30%.

Obok wymienionej wielkiej trójki agencji ratingowych na świecie funkcjonuje wiele mniejszych
agencji, jednakże ich rola jest mała a ich ratingi nie są postrzegane przez inwestorów za miarodajne.

Nawet w RP mieliśmy AR, która nazywała się CERA. Jednak jej oceny nie miały znaczenia dla MRF i w
związku z tym została przejęta przez agencję Fitch. Małe agencje ratingowe działają m.in. w takich
państwach jak: Urugwaj, Nigeria, Szwajcaria, Ekwador, ale jak już stwierdzono ich rola dla MRF jest
żadna.

Niepisaną zasadą jest to, że jeśli dany inwestor jest zainteresowany uplasowaniem emisji swoich
instrumentów na MRF, to musi wystąpić o ocenę ratingową do co najmniej dwóch spośród trzech
największych agencji ratingowych.

Agencje ratingowe mają także swoją ciemną stronę. Wielka trójka wielokrotnie popełniała
spektakularne błędy oceniając państw i podmiotów prywatnych.

Problemy związane z funkcjonowaniem AR:

1) Agencje najczęściej przyznają oceny ratingowe na wniosek zainteresowanego emitenta, za

opłatą;

Opłaty z tytułu ratingów udzielanych na wniosek emitenta stanowią główne źródło dochodu agencji.
W związku z tym, jeśli klient jest stały, to zwykle może liczyć na przychylniejszą ocenę, niż wynikająca
z racjonalnej oceny poziomu ryzyka. Agencje ratingowe dbają w ten sposób o swoje interesy. Nijak
ma się to do wiarygodności tych instytucji.

2) Teoretycznie obiektywna i rzetelna ocena ratingowa jest w istocie swej efektem subiektywnej

opinii i działań analityków zatrudnionych przez AR, którzy są tylko ludźmi i mają ludzkie
słabości – kierują się stereotypami, uprzedzaniami, ideologicznymi przekonaniami;

3) Agencje ratingowe nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za błędy i nierzetelne przyznawanie

ocen;

Jest to poważny problem, ponieważ np. bank komercyjny, gdy kalkuluje ryzyko kredytowe, to ma na
uwadze swój interes i stara się dokonać oceny najbardziej odpowiadającej stanowi faktycznemu.
Agencje ratingowe nie mają żadnego interesu w tym, aby ich oceny były oparte na racjonalnych
przesłankach oraz by były rzetelne.

4) Teoretycznie i oficjalnie credit rating jest dobrowolny ale w praktyce jest szereg przepisów

wymagających jego posiadania;

Np. niektóre SWF mają zapisane w statutach, iż nie mają prawa nabywać instrumentów
nieocenionych przez szanowaną i rzetelną AR. Niestety w praktyce rzetelne i powszechnie szanowane
są tylko agencje wielkiej trójki.

Skalę błędów agencji można było zaobserwować w przypadku dłużnych papierów skarbowych Grecji.
Obligacje tego państwa, pomimo narastającego długu bardzo długo miały rating AAA. Wynikał on

wyłącznie z faktu, że Grecja była członkiem UGiW. Agencje ratingowe nie miały innej podstawy, aby
tak wysoko ocenić greckie instrumenty dłużne. EBC wielokrotnie podkreślał, że nie jest gwarantem
długu emitowanego przez którekolwiek państwo strefy euro. Nawet w obliczu tak kategorycznych
stwierdzeń greckie obligacje wciąż miały najwyższy rating.

5) Nie ma alternatywy dla credit ratingu w zakresie prowadzenia działalności finansowej.
6) Rynek credit ratingu jest zmonopolizowany przez trzy największe agencje ratingowe.
7) Do pracy w agencjach ratingowych zatrudniane są osoby, które nie znalazły pracy w innych

instytucjach finansowych, a mimo tego nie zabrać się za uczciwa robotę.

8) Od oceny agencji ratingowej nie ma odwołania, nawet wówczas, gdy jest ona zupełnie

niezgodna ze stanem faktycznym.

Jest to ogromne pole do nadużyć, na którym np. bardzo ochoczo hasa Moody’s. Otóż, gdy Hannover
Re Group (potężna firma ubezpieczeniowa) nie była zainteresowana korzystaniem z usług tej agencji
ratingowej, a wstąpiła o rating do S&P oraz Fitch, Moody’s na własną rękę wydał rating dla tego
przedsiębiorstwa, zgodnie z którym było ono niewypłacalne. Do zgoła odmiennych wniosków doszli
analitycy z innych agencji. Mimo to ocena Moody’s wywołała strach wśród inwestorów, który
kosztował Hannover Re utratę prawie 180 mln USD. Szef Hannover Re zwrócił się z zapytaniem do
Moody’s, o to, jakie podstawy stoją za wydaniem tak niskiego ratingu. Usłyszał w odpowiedzi, że jeśli
odpowiednio dużo zapłaci, to rating będzie jak należy.

Co najciekawsze to haniebne postępowanie Moody’s uszło agencji na sucho.

Klasyfikacja credit ratingu (CR) ze względu na:

1) Termin zapadalności:

 Krótkoterminowy credit rating – dotyczy instrumentów o terminie zapadalności do 1

roku;

 Długoterminowy credit rating – dotyczy instrumentów o terminie wykupu powyżej 1

roku.

2) Walutę:

 CR krajowy (nie uwzględnia ryzyka kursowego);
 CR globalny (uwzględnia ryzyko kursowe).

3) Wnoszenie opłaty za przyznanie CR:

 CR nieopłacony – wykonywany z inicjatywy samej AR, bez wniosku emitenta;
 CR opłacony – wykonywany na zlecenie podmiotu, pragnącego uzyskać ocenę, za

opłatą.

4) Częstotliwość:

 CR jednorazowy – wykonywany epizodycznie np. przy okazji sprzedaży firmy;
 CR ciągły – wykonywany cyklicznie jak np. w przypadku obligacji państw.

5) Jawność:

 CR o charakterze publicznym – jego wynik jest jawny i podawany do wiadomości

publicznej;

 CR o charakterze prywatnym - jego wynik pozostaje wyłącznie do informacji

podmiotu zlecającego i agencji.

Często dzieje się tak, że podmiot występujący o rating o charakterze publicznym, gdy okazuje się że
ocena jest niekorzystna, występuje o zmianę jego charakteru na prywatny, przed upublicznieniem.

Oceny AR można podzielić na dwa poziomy:

1) Poziom inwestycyjny - tego typu oceny otrzymują instrumenty, które mogą być przedmiotem

inwestycji (oceny od AAA do BBB).

2) Poziom spekulacyjny – oceny z tego przedziału otrzymują instrumenty finansowe, które mogą

być wyłącznie przedmiotem spekulacji. (oceny od BB do D, gdzie D oznacza bankruta).

Obligacje greckie mają ocenę CCC, a mimo to i tak są uważane za śmieci.