Dr Piotr Szczepankowski

OBSZARY TEMATYCZNE ZAJĘĆ:

CZĘŚĆ I: PODSTAWOWE INFORMACJE O KAPITAŁACH PRZEDSIĘBIORSTWA:
- źródła finansowania – podział kapitałów
- cechy głównych źródeł kapitału
- kryteria wyboru źródeł finansowania

CZĘŚĆ II: SZACOWANIE KOSZTU KAPITAŁU
- koszt długu
- koszt kapitału własnego,
- średni ważony koszt kapitału (WACC)

CZĘŚĆ III: KSZTAŁTOWANIE OPTYMALNEJ STRUKTURY KAPITAŁU
- szacowanie zapotrzebowania na kapitały zewnętrzne
- zjawisko dźwigni finansowej w zarządzaniu strukturą kapitału
- modele optymalnej struktury kapitału
- krańcowy koszt kapitału a optymalna struktura kapitału

CZĘŚĆ IV: POZYSKIWANIE KAPITAŁU DŁUGOTERMINOWEGO
- pozyskiwanie kapitału własnego – emisja akcji
- pozyskiwanie kapitału obcego – kredyty i emisja dłużnych papierów

wartościowych
- alternatywne źródła finansowania – analiza efektywności leasingu

POJĘCIE KAPITAŁU

PRZEDSIĘBIORSTWA I JEGO

STRUKTURY

Kapitał  ogół źródeł finansowania majątku (aktywów)

przedsiębiorstwa i jego polityki inwestycyjnej (rozwojowej);

obejmuje kapitały własne i oprocentowane kapitały obce

(najczęściej długoterminowe)

Struktura kapitału  proporcja między oprocentowanym

kapitałem obcym (D) i kapitałem własnym (E), najczęściej

mierzona wskaźnikiem zadłużenia kapitału własnego (D/E)

Podstawowa zasada zarządzania strukturą kapitałową:

(E + D) ≥ aktywa trwałe netto

PODZIAŁ KAPITAŁÓW

KAPITAŁ

STAŁY

OBROTOWY

WŁASNY

OBCY

WEWNĘTRZNY

ZEWNĘTRZNY

RZECZOWY

PIENIĘŻNY

Pozyskanie (wykorzystanie)

kapitału

Pozyskanie

kapitału

Finansowanie

własne

Uwalnianie kapitału

rzeczowego

Finansowanie

obce

Udziały

kapitałowe

Zysk

zatrzymany

Sprzedaż
majątku

Amortyzacj
a

Przyspieszenie
obrotu
aktywami

Kapitały w bilansie

analitycznym

Zaangażowany

kapitał

(Employed Capital

EC)

Zainwestowany

kapitał

(Invested Capital IC)

AKTYWA TRWAŁE (FA)

KAPITAŁ WŁASNY (E)

OPERACYJNY KAPITAŁ

OBROTOWY NETTO (NWC):

(Zapasy + Należności -
Zobowiązania bieżące)

ZOBOWIĄZANIA

OBCIĄŻONE ODSETKAMI

(D):

- Dług długoterminowy
- Dług krótkoterminowy

GOTÓWKA (Cash)

CECHY GŁÓWNYCH RODZAJÓW

KAPITAŁU

KAPITAŁ WŁASNY

Kapitał powierzony firmie

bez ustalonego okresu

zwrotu,
Elastyczne płatności na

rzecz dawców kapitału,
Płatności na rzecz

właścicieli nie stanowią

kosztu uzyskania

przychodu,
Daje prawo kontroli zarządu,
Brak płatności na rzecz

właścicieli nie jest podstawą

do bankructwa firmy

KAPITAŁ OBCY

Kapitał powierzony firmie

na określony czas,
Sztywne płatności,

Odsetki są kosztem (efekt

osłony podatkowej),

Nie daje prawa kontroli

zarządu,
Zwiększa ryzyko

bankructwa firmy

ZALETY I WADY KAPITAŁU

WŁASNEGO

ZALETY:

Stabilne źródło finansowania,
Pozytywny wpływ na płynność finansową,
Brak obligatoryjnych wypłat na rzecz dawców

tego kapitału,
Baza gwarancyjna do pokrycia strat.

WADY:

Skomplikowany proces pozyskania,
Brak korzyści podatkowych.

KRYTERIA WYBORU ŹRÓDEŁ

FINANSOWANIA

1. Dostępność

do danego kapitału,

2. Koszty pozyskania

i dysponowania danym

kapitałem,

3. Elastyczność finansowa

, czyli dysponowanie

takim stanem zasobów gotówkowych, które
zapewniają zdolność kredytową i możliwość
szybkiego wykonania inwestycji

4. Ocena efektu dźwigni

finansowej,

5. Ryzyko

użycia danego rodzaju kapitału.

POJĘCIE KOSZTU KAPITAŁU

Jest to wielkość minimalnej oczekiwanej stopy

zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym

poziomie ryzyka.

Jest to cena, jaką płaci firma za prawo do

dysponowania określoną kwotą kapitału.

Jego wielkość jest uzależniona od:
- realnej stopy zwrotu z alternatywnych

inwestycji o podobnym ryzyku,
- prognozowanej stopy inflacji,
- premii za ryzyko przedsiębiorstwa lub projektu.

WYKORZYSTANIE KOSZTU

KAPITAŁU

Ustalenie oczekiwanej stopy zwrotu z przedsięwzięć

inwestycyjnych przedsiębiorstwa (wycena stopy

dyskontowej w analizie projektu inwestycyjnego),

Wybór bardziej efektywnej inwestycji kapitałowej,

Wycena wartości przedsiębiorstw metodami

dochodowymi,

Obliczanie zysku ekonomicznego (EVA) i innych

mierników wartości kreowanej dla właścicieli.

JAK OBLICZAMY CAŁKOWITY KOSZT

KAPITAŁU SPÓŁKI?

ŚREDNI WAŻONY

KOSZT KAPITAŁU

(WACC)

KOSZT DŁUGU

(Kd)

UDZIAŁ DŁUGU

W KAPITAŁACH

STAŁYCH

[D / (D+E)]

KOSZT KAPITAŁU

WŁASNEGO

(Ke)

UDZIAŁ KAPITAŁU

WŁASNEGO W

KAPITAŁACH

STAŁYCH

[E / (D+E)]

OGÓLNY WZÓR NA KOSZT

KAPITAŁU OBCEGO

Kd = EAR x (1 – T)

gdzie:
EAR – efektywna roczna stopa oprocentowania długu,
T – stopa podatku dochodowego

Uwaga: ten sposób liczenia kosztu długu może być

stosowany, gdy firma osiąga zysk operacyjny i nie

korzysta ze zwolnienia podatkowego.

KOSZT DŁUGU W UJĘCIU WYCENY

RYNKOWEJ

gdzie:
IRR

– rynkowa stopa zadłużenia (koszt długu brutto)

It – odsetki od zadłużenia w okresie „t”
PVD – wartość bieżąca zadłużenia
FVD – przyszła wartość zadłużenia w momencie jego spłaty

)

(

)

(

)

(

IRR

FVD

IRR

PVD















RYNKOWY KOSZT DŁUGU

Kd = (stopa zwrotu z aktywów wolnych od

ryzyka + premia za ryzyko kredytowe

spółki wynikająca z jej ratingu) * (1 – T)

Premia za ryzyko kredytowe spółki

wynikająca z jej ratingu zależy od

wielkości wskaźnika pokrycia odsetek:

wskaźnik pokrycia odsetek =

= zysk operacyjny EBIT / koszty odsetkowe

ŚREDNI WAŻONY KOSZT DŁUGU

(WARD)

WARD = D

/D x K

+ ... + D

/D x K

, …, K

– koszt (netto) danego rodzaju

długu,

, ..., D

– wartość danego rodzaju długu,

D – łączna wartość długów

przedsiębiorstwa.

PRZYKŁAD NA KOSZT DŁUGU

Spółka „Roadstar” finansuje swoje przedsięwzięcia

rozwojowe dwoma kredytami bankowymi o wartościach

odpowiednio równych 200.000 zł i 300.000 zł. Pierwszy

z kredytów jest oprocentowany na poziomie 16%

rocznie (odsetki płatne z dołu), drugi zaś – 12% rocznie

(odsetki płatne z góry). Ponadto w kapitale obcym

znajduje się pożyczka długoterminowa o wartości

500.000 zł pozyskana drogą emisji obligacji dwuletniej o

wartości nominalnej 100 zł, wyemitowanej i sprzedanej

po cenie 102 zł, oprocentowanej nominalnie stopą

równą 10% z rocznymi płatnościami odsetek. Stopa

podatkowa jest równa 19%. Na podstawie tych danych

należy obliczyć średni koszt długu spółki.

MODELE SZACOWANIA KOSZTU

KAPITAŁU WŁASNEGO

KOSZT

KAPITAŁU WŁASNEGO

MODEL

TRADYCYJNY

MODEL

RYNKOWY

(CAPM)

MODEL

DYWIDENDOWY

(DDM)

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

MODEL TRADYCYJNY

1) wg danych prognozowanych

Ke = Rf + MRP

Rf – prognozowana stopa zwrotu wolna od ryzyka,
MRP – premia za ryzyko rynkowe, czyli różnica w stopach

zwrotu z akcji i obligacji skarbowych (Rm – Rf)

2) wg danych historycznych

Ke = Rf realna + prognozowana stopa inflacji + MRP

STOPA WOLNA OD RYZYKA

za inwestycje wolne od ryzyka uważa się rentowność bonów

skarbowych lub obligacji skarbowych,

do analizy stałej stopy kosztu kapitału własnego używamy rentowności

obligacji o najdłuższym terminie zapadalności np:

- USA obligacja 30-to letnia,
- Polska obligacja 10-cio letnia.

do analizy zmiennej w czasie stopy kosztu kapitału własnego używamy:

- prognozy rentowności bonów 52 tygodniowych albo
- rentowności obligacji o różnym terminie zapadalności

(jednorocznych, dwuletnich itp.)

Ważne: obligacje na podstawie, których estymujemy „Rf”

muszą mieć stałe oprocentowanie.

PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE

Premia za ryzyko oznacza różnicę pomiędzy oczekiwanym zwrotem z
rynku akcji a stopą zwrotu z lokat wolnych od ryzyka,
Wśród praktyków istnieją różne opinie co do:

 okresu na podstawie którego należy liczyć średni zwrot (kilkuletni, czy

też wieloletni),

 czy należy używać średniej geometrycznej, czy też arytmetycznej.

Do wyceny w polskich warunkach należałoby użyć do oszacowania premii
za ryzyko różnicy pomiędzy średnim zwrotem z polskiego rynku akcji, a
zwrotem z instrumentu finansowego służącego do określenia stopy
wolnej od ryzyka,
Z uwagi na krótki okres istnienia polskiego rynku kapitałowego oraz brak
reprezentacji na rynku giełdowym wielu kluczowych dziedzin polskiej
gospodarki otrzymane wyniki mogą być niewiarygodne
Wskazane jest określenie premii za ryzyko dla Polski na podstawie innego
dojrzałego rynku kapitałowego – trafnym wyborem może być rynek
amerykański.

PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE W

WARUNKACH POLSKICH

Propozycja kalkulacji premii za ryzyko w warunkach

polskich na podstawie premii za ryzyko dla
amerykańskiego rynku akcji oraz ratingu Polski:

Premia za ryzyko dla rynku amerykańskiego: 6,05 %

Dodatkowa premia wynikająca z ratingu Polski: 1,20 %

_______________________

Premia za ryzyko dla rynku polskiego

7,25 %

STOPA PREMII ZA RYZYKO

(propozycje A. Damodarana za 2005 r.)

kraje z długoterminowym ratingiem obligacji skarbowych z oceną Aaa –
premia za ryzyko rynkowe 4,84%,
kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych
z oceną Aa – premia za ryzyko rynkowe od 5,82% do 5,89%,
kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych
z oceną A (w tym Polska) – premia za ryzyko rynkowe od 6,04% do
6,19%,
kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych
z oceną Baa – premia za ryzyko rynkowe od 6,64% do 7,09%,
kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych
z oceną Ba – premia za ryzyko rynkowe od 9,34% do 10,84%,
kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów wartościowych
z oceną B – premia za ryzyko rynkowe od 11,59% do 14,59%.

KOSZT KAPITAŁU

WŁASNEGO

MODEL RYNKOWY (CAPM)

Ke = Rf +



x MRP

Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka
MRP = (Rm – Rf) – premia za rynkowe ryzyko inwestycyjne
beta – współczynnik stopnia systematycznego ryzyka inwestycyjnego,

obliczany dla spółek giełdowych na podstawie ich notowań na rynku

Jak obliczyć beta dla firmy nienotowanej?

najlepiej na bazie współczynników beta notowanych firm

konkurencyjnych zaliczanych do tej samej klasy ryzyka

(porównywalnych spółek giełdowych).

KALKULACJA WSKAŹNIKA BETA

DLA DOWOLNEJ FIRMY

(metoda R.A. Hamady)

KROK 1 – obliczenie na podstawie danych rynkowych

beta dla firmy konkurencyjnej (lub średniej dla sektora),
KROK 2 – obliczenie wskaźnika D/E dla konkurencyjnej

firmy (lub średniego dla sektora),
KROK 3 – obliczenie oddłużonej beta dla konkurencyjnej

firmy (lub sektora) wg wzoru podanego dalej,
KROK 4 – obliczenie beta dla firmy nienotowanej

poprzez zadłużenie beta oddłużonej porównywalnych

spółek notowanych strukturą kapitałową badanej firmy

wg wzoru podanego dalej.

METODA HAMADY – KROK 3

OBLICZENIE ODDŁUŻONEJ BETA



– średni parametr beta dla notowanych

porównywalnych spółek konkurencyjnych (średnia

beta sektora),

T - stopa podatku dochodowego,
D/E – średni wskaźnik zadłużenia kapitału własnego

notowanych porównywalnych spółek

konkurencyjnych (średni wskaźnik D/E dla sektora).









)

(



METODA HAMADY – KROK 4

OBLICZENIE BETA DANEJ SPÓŁKI

– beta spółki nienotowanej

– beta oddłużona porównywalnych spółek

konkurencyjnych (patrz krok 3 metody Hamady)

– stopa zadłużenia kapitału własnego badanej

spółki, dla której szacujemy koszt kapitału
własnego



















METODA HAMADY A ZMIANA

STRUKTURY KAPITAŁU DANEJ

SPÓŁKI

Metodę Hamady ustalania wskaźnika ryzyka

systematycznego beta można również wykorzystać

dla danej spółki w celu sprawdzenia jak zmieni się

koszt jej kapitału własnego na skutek zmiany

struktury kapitałowej (np. zwiększenia poziomu

zadłużenia).
Wówczas należy:
- najpierw oddłużyć dotychczasową beta

dotychczasowym wskaźnikiem D/E spółki,
- potem zadłużyć odlewarowaną beta nowym

wskaźnikiem D/E, powstałym po zmianie struktury

kapitałowej.

INTERPRETACJA WSPÓŁCZYNNIKA

BETA

jeśli  = 1, to stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki

zmienia się tak samo jak stopa zwrotu z portfela rynkowego 

ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest takie same jak

przeciętne ryzyko rynkowe;
jeśli 0 <  < 1, wówczas stopa zwrotu z inwestycji w aktywa

danej spółki zmienia się wolniej niż stopa zwrotu z portfela

rynkowego  ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest

mniejsze niż przeciętne ryzyko rynkowego,
jeśli  > 1, wtedy stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej

spółki zmienia się bardziej niż stopa zwrotu z portfela rynkowego

 ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest większe od

ryzyka rynkowego,
jeśli  < 0, oznacza to, że stopa zwrotu z inwestycji w aktywa

danej spółki zmienia się odwrotnie w stosunku do zmian sytuacji

na rynku kapitałowym  mamy wówczas do czynienia z

najwyższym ryzykiem inwestycyjnym.

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO WG

MODELU CAPM DLA KILKU SPÓŁEK

GIEŁDOWYCH ZA 2001 ROK

NAZWA SPÓŁKI

KOSZT KAPITAŁU

WŁASNEGO (w %)

Stalexport S.A.

27,89

Softbank S.A.

24,76

Elektrim S.A.

24,54

Simple S.A.

23,78

Prokom Software S.A.

23,76

Energomontaż Północ S.A.

14,24

Elektrociepłownia “Będzin” S.A.

14,05

Poligrafia S.A.

13,96

Zakłady Przemysłu Cukierniczego „Mieszko” S.A.

13,66

Zakłady Mięsne „Morliny” S.A.

13,08

ŚREDNI KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

18,76

Źródło: Ranking firm według kosztu kapitału,

www.az.edu.pl

/biblioteka

, z dnia 23.11.2002 r.

PRZYKŁAD NA KOSZT

KAPITAŁU WŁASNEGO WG

MODELU CAPM

Aktualna stopa zadłużenia kapitału własnego w spółce Beta wynosi 0,67.

Spółka Beta ma dwóch konkurentów, których akcje są notowane na giełdzie

papierów wartościowych. Wartości ich współczynników beta oraz

zobowiązań długoterminowych i wartości rynkowe ich kapitałów własnych

podane są poniżej:
Spółka Alfa – współczynnik beta = 1,25, wskaźnik D/E = 0,50, wartość

rynkowa = 112,50 mln zł,
Spółka Gamma – współczynnik beta = 1,95, wskaźnik D/E = 1,50, wartość

rynkowa 85,50 mln zł.

Rynkowa stopa zwrotu wolna od ryzyka wynosi 5% (jest to stopa rentowności

aktualnie emitowanych długoterminowych obligacji skarbowych o stałym

kuponie odsetkowym). Średnia długoterminowa stopa rentowności

inwestycji w akcje spółek na giełdzie szacowana jest na 15% rocznie. Stopa

podatku dochodowego wynosi aktualnie 19%.

Na podstawie podanych informacji oblicz koszt kapitału własnego spółki Beta.

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

MODEL DYWIDENDOWY (DDM)

(MODEL GORDONA)

Informacje potrzebne do wyznaczenia kosztu kapitału własnego:

1) ostatnio wypłacona dywidenda na akcję (DPS

) lub planowana do

wypłaty dywidenda na akcję (DPS1)

2) wartość bieżąca jednej akcji (Pa) lub w warunkach emisji nowych

akcji – wartość akcji pomniejszona o koszty jej emisji

3) przewidywane średnie tempo wzrostu zysków (g)

DPS











)

(

OBLICZANIE STOPY WZROSTU

(ZRÓWNOWAŻONEGO - SGR)

SGR =

(1 – div) x [ROIC x (1 – T) + (ROIC – i

) x (1 – T) x

D/E]

ROIC – stopa zwrotu z zaangażowanych kapitałów

[= NOPAT / IC = (EBIT * (1 – T)) / (E+D)]

– stopa oprocentowania długów

inne oznaczenia jak wcześniej

PRZYKŁAD NA KOSZT KAPITAŁU

WŁASNEGO WG MODELU DDM

Oblicz koszt kapitału własnego pewnej spółki dysponując

następującymi informacjami:
ostatnio wypłacona dywidenda na jedną akcję zwykłą
była równa 2,50 zł,
aktualna wartość rynkowa jednej akcji wynosi 12,50 zł,
spółka generuje stopę zwrotu z kapitałów własnych
(ROE) na poziomie 8% średnio rocznie,
wypłacona dywidenda stanowiła 25% zysku netto
osiągniętego przez spółkę.

ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAŁU

(WACC)

gdzie:
Ke – koszt kapitału własnego,
Kd – koszt długu (po opodatkowaniu),
D – wartość księgowa (lub rynkowa) zobowiązań obciążonych

odsetkami,

E – wartość księgowa (lub rynkowa) kapitału własnego.

WACC











PRZYKŁAD NA WACC

Spółka Wacuś finansuje swoją działalność operacyjną i

inwestycyjną zarówno kapitałem własnym, jak i kredytami

bankowymi. Przeciętna stopa zwrotu z inwestycji w akcje

spółek o tym samym ryzyku szacowana jest na 16% rocznie.

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wynosi 5%.

Współczynnik beta dla firmy wynosi 1,35. Kredyty spółki

Wacuś są oprocentowane średnią stopą równą 12%. Stopa

podatkowa wynosi 19%. Aktualna struktura kapitałowa spółki

Wacuś opisana jest wskaźnikiem D/E równym 1,25.

W nowym roku spółka planuje spłatę części swojego zadłużenia

tak, że wskaźnik struktury kapitałowej D/E obniży się do

poziomu 0,75.

Na podstawie tych danych oblicz aktualny WACC dla tej firmy

oraz WACC w okresie po spłacie części zadłużenia.

HIERARCHIA ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA –

STRATEGIA „DZIOBANIA”

W zarządzaniu strukturą kapitału firmy kierują się hierarchią źródeł

finansowania i wykorzystują w swojej działalności kapitały w

następującej kolejności:

Zysk zatrzymany

Dług w postaci kredytów bankowych:
- krótkoterminowych
- długoterminowych

Emisja papierów dłużnych

Emisja nowych akcji, podwyższenie kapitału udziałowego

Przedsiębiorstwa wybierają:
1.

wewnętrzne źródła finansowania,

źródła zewnętrzne wg kolejności: dług, nowy kapitał własny.

Hierarchia finansowania związana jest z zagadnieniem swobody

finansowania i szybkością pokrycia kapitałami wymagań

inwestycyjnych przedsiębiorstwa.

ZAPOTRZEBOWANIE NA KAPITAŁY

ZEWNĘTRZNE

W celu zarządzania strukturą kapitału należy

najpierw ustalić zapotrzebowanie spółki na kapitały

zewnętrzne.

W tym celu należy oszacować:
- zapotrzebowanie na kapitał = wartość

niezbędnego przyrostu aktywów spółki (konieczne

inwestycje w celu uzyskania planowanej wartości

sprzedaży)
- wewnętrznie wygenerowane kapitały

Zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny =

zapotrzebowanie na kapitał – wewnętrznie

wygenerowane kapitały

ZAPOTRZEBOWANIE NA KAPITAŁ

(KONIECZNE INWESTYCJE)

Niezbędne inwestycje obejmują:

a) zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto (ΔWCR)

ΔWCR = Δzapasy + Δnależności - Δzobowiązania bieżące

b) nakłady na aktywa trwałe (ΔAT)

ΔAT = nowe aktywa trwałe – środki pieniężne uzyskane ze

zbycia części istniejących aktywów trwałych

c) zmianę środków pieniężnych i ich ekwiwalentów

PRZYKŁAD NA SZACOWANIE

ZAPOTRZEBOWANIA NA KAPITAŁY

Jest koniec roku 2006. Chcemy oszacować

zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny na rok

2007. Tablice na następnych slajdach przedstawiają

bilans analityczny (ekonomiczny) badanej spółki na

koniec 2006 r., nakłady na aktywa trwałe i kapitał

obrotowy na 2007 r. oraz wybrane dane z

planowanego rachunku zysków i strat za 2007 r.

Na podstawie przedstawionych danych ustal

zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny na rok

2007. Policz aktualny i docelowy wskaźnik struktury

kapitału oraz określ, w jakich proporcjach kapitał

zewnętrzny zostanie pokryty funduszami własnymi i

obcymi.

BILANS ANALITYCZNY SPÓŁKI NA

31.12.2006

(dane w mln zł)

Pozycje

Dane

Pozycje

Dane

Aktywa trwałe netto
Kap.obrotowy netto
Środki pieniężne

51
63
12

Kapitał własny
Zob.
długoterminowe
Zob.krótkotermino
we

70
34
22

Kapitał

zainwestowany

126

Kapitał

zastosowany

126

ZJAWISKO DŹWIGNI

FINANSOWEJ

W ZARZĄDZANIU STRUKTURĄ

KAPITAŁU

Dźwignia finansowa  użycie

(wykorzystanie) kapitałów obcych
(długów  kredytów i pożyczek) w celu

zwiększenia stopy zwrotu z kapitałów
własnych (ROE) i podniesienia wartości
przedsiębiorstwa.

PRZYKŁAD NA DŹWIGNIĘ

FINANSOWĄ

Planowana jest realizacja inwestycji o wartości 500.000 zł,

która średnio w ciągu roku może generować przychody

netto ze sprzedaży na poziomie 600.000 zł, przy

kosztach operacyjnych ich uzyskania równych 440.000

zł. Aktualnie dysponuje się kapitałem własnym o

wartości 200.000 zł. Brakujące 300.000 zł albo pozyska

się od nowych wspólników, albo zaciągnięty zostanie

kredyt w banku, który byłby oprocentowany na poziomie

20% rocznie. Twoja firma płaci podatek dochodowy przy

stopie 19%. Ustalmy:

Który ze sposobów sfinansowania inwestycji (jedynie

kapitał własny lub kapitał własny i kredyt) jest

ekonomicznie uzasadniony i dlaczego?

Co stałoby się z analizowanymi wariantami finansowania

inwestycji, gdyby koszty operacyjne w czasie

eksploatacji przedsięwzięcia zwiększyłyby się do

poziomu 500.000 zł rocznie?

WARUNEK WYSTĄPIENIA POZYTYWNEGO

EFEKTU DŹWIGNI FINANSOWEJ

Zysk operacyjny osiągany przez przedsiębiorstwo musi

być większy od iloczynu stopy oprocentowania długów

(kosztu długu przed opodatkowaniem) i wartości

nakładów kapitałowych ogółem, czyli:

Zysk operacyjny osiągany z inwestycji > stopa

oprocentowania długu * nakłady inwestycyjne

ogółem

LUB INACZEJ:

ROIC > stopa oprocentowania długu

WZORY NA WSKAŹNIK STOPNIA DŹWIGNI

FINANSOWEJ

UJĘCIE PIERWSZE (dynamiczne)

UJĘCIE DRUGIE (statyczne)

gdzie: ROE – stopa zwrotu z kapitału własnego (= zysk netto / kapitał własny)

EBIT – zysk operacyjny
ods. – wartość odsetek od zadłużenia

DFL > 1 – rosnące ryzyko niewłaściwej struktury kapitału; rosnące ryzyko z powodu wzrostu zadłużenia

firmy,

DFL < 0 – wysokie ryzyko finansowe, zagrożenie bankructwem z powodu silnego zadłużenia

EBIT

ROE

EBIT

ROE

DFL









ods

EBIT

DFL





WYBÓR STRUKTURY KAPITAŁU NA

PODSTAWIE ANALIZY WARTOŚCI SPRZEDAŻY

(METODA: SPRZEDAŻ – EBIT – EPS)

1. Kalkulacja progowej wartości sprzedaży dla

finansowania tylko kapitałem własnym:

(S – F – V) x (1 – T) = 0

2. Kalkulacja progowej wartości sprzedaży dla

finansowania kapitałem mieszanym (długiem i

kapitałem własnym) lub tylko kapitałem obcym:

(S – F – V – I) x (1 – T) = 0

3. Kalkulacja punktu równowagi sprzedaży dla różnych

wariantów finansowania:

EPS (Kapitał własny) = EPS (Dług)

)

(

)

(

)

(

)

(

















SPRZEDAŻ, EBIT I EPS

DLA RÓŻNYCH ŹRÓDEŁ

FINANSOWANIA

Firma bez

długu

Firma z

długiem

Sprzedaż i

EBIT

Pkt równowagi

finansowej

EPS

Przewag

a długu

Przewaga

kapitału

własnego

PRZYKŁAD NA METODĘ: SPRZEDAŻ –

EBIT – EPS

Firma rozważa podjęcie nowego przedsięwzięcia, które wymaga

nakładu kapitałowego w wysokości 4 mln zł. Obecnie kapitał

własny firmy składa się z 250.000 akcji. Firma nie korzystała

dotychczas z długów. Planowany wydatek inwestycyjny może być

sfinansowany środkami własnymi i obcymi:
Firma może zaciągnąć 4 mln zł kredytu oprocentowanego 10%

rocznie,
Może również pozyskać 4 mln zł z emisji 80.000 akcji po cenie 50

zł za akcję.

W analizowanej firmie koszty stałe wynoszą 3,5 mln zł rocznie,

koszty zmienne stanowią 40% wartości sprzedaży, a stopa

podatkowa wynosi 19%.

Przy jakiej wartości sprzedaży należy przedsięwzięcie finansować

jedynie kapitałem własnym lub kapitałem obcym? Jaki jest punkt

zrównoważenia różnych wariantów finansowania?

ZARZĄDZANIE STRUKTURĄ

KAPITAŁU

Zarządzanie strukturą kapitału polega na

ustaleniu tzw. struktury optymalnej

(inaczej: docelowej).
Optymalna struktura kapitału to taka

kombinacja kapitału obcego i kapitału

własnego, przy której osiągana jest

maksymalna wartość przedsiębiorstwa, a

WACC jest najmniejszy.
Teoretycznie optymalną strukturą kapitału

zajmują się modele M-M (F. Modiglianiego i

M. Millera) oraz ich modyfikacje.

ZAŁOŻENIA MODELI ANALIZY

STRUKTURY KAPITAŁU

Brak pośrednich kosztów finansowych typu prowizje, opłaty

manipulacyjne itp.,
Mogą występować koszty trudności finansowych, czyli

nakłady na likwidację spółki w momencie jej bankructwa na

skutek nadmiernego zadłużenia,
Inwestorzy mogą pożyczać dowolną wartość kapitału po tej

samej stopie procentowej,
Jest symetria informacji (inwestorzy mają te same informacje

co zarządy firm),
Poziom rocznego zysku operacyjnego (EBIT) jest stały (zysk

perpetualny),
Analiza struktury kapitału odbywa się z wykorzystaniem

„teorii pizzy”, co oznacza, że suma kapitałów jest stała, a

poszczególne rodzaje kapitału są wzajemnie zastępowalne.

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU

PIERWSZY MODEL M-M – brak podatków i

kosztów trudności finansowych

Wzór I – wartość przedsiębiorstwa (EV)

= EV

= EBIT / WACC = EBIT / ROIC

Wzór II – koszt kapitału własnego dla firmy z

długiem

= ROIC + (ROIC – K

) x D/E

gdzie: ROIC = EBIT / (E + D)

PRZYKŁAD – I MODEL M-M

Kapitał własny (E)

80 mln zł

50 mln zł

Dług (D)

20 mln zł

50 mln zł

D / E

0,25

1,00

Koszt długu (Kd)

10%

ROIC

15%

Koszt kapitału

własnego (Ke)

16,25%

20%

WACC

15%

Wartość (EV)

100 mln zł

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU

WNIOSKI Z PIERWSZEGO MODELU M-M:

Struktura kapitału firmy funkcjonującej w gospodarce bez
podatków nie ma wpływu na wartość przedsiębiorstwa,
Wartość przedsiębiorstwa wynika jedynie z wielkości
zainwestowanego kapitału, czyli z wartości aktywów firmy
oraz z wartości osiąganego z nich zysku operacyjnego
(EBIT),
Koszt kapitału własnego firmy z długami zwiększa się w
miarę wzrostu wartości zadłużenia, bowiem rośnie ryzyko
finansowe,
WACC pozostaje na stałym poziomie bez względu na
wielkość zadłużenia spółki i równy jest ROIC.

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU

DRUGI MODEL M-M – z podatkami, bez

kosztów trudności finansowych

Wzór I – wartość przedsiębiorstwa z długami

= EV

+ T x D = EV

+ PV

Gdzie:

= [EBIT x (1 – T)] / ROIC = NOPAT / ROIC

Wzór II – koszt kapitału własnego firmy z
długami

= ROIC + (ROIC

– K

) x (1 – T) x D/E

PRZYKŁAD – II MODEL M-M

Dług (D)

20 mln zł

50 mln zł

Wartość spółki

103,8 mln

109,5 mln zł

Kapitał własny (E)

83,8 mln zł

59,5 mln zł

D / E

0,24

0,84

Koszt długu (Kd)

10%

ROIC

15%

Koszt kapitału

własnego (Ke)

15,97%

18,40%

WACC

14,48%

12,10%

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU

WNIOSKI Z DRUGIEGO MODELU M-M:

Istnieje optymalna struktura kapitału, przy której

wartość firmy jest największa,
Większą wartość firmy osiąga się zwiększając jej

zadłużenie, pod warunkiem, że będzie występował

pozytywny efekt dźwigni finansowej,
Wprawdzie koszt kapitału własnego rośnie wraz ze

wzrostem dźwigni finansowej (zadłużenia), jednak

wzrost ten jest słaby, a więc WACC stopniowo

zmniejsza się wraz ze wzrostem zadłużenia,
WACC zmniejsza się na skutek występowania efektu

osłony podatkowej na odsetkach od zadłużenia.

MODELE STRUKTURY

KAPITAŁU

MODEL z podatkami i z kosztami trudności

finansowych

Wzór I – wartość przedsiębiorstwa z długami

= EV

+ PVTS - PVFD

gdzie: PVFD – wartość obecna kosztów trudności finansowych

(financial distress) = wartość spółki bez długów (EV

) *

prawdopodobieństwo bankructwa z tytułu zadłużenia

Wzór II – koszt kapitału własnego firmy z długami

Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x (1 – T) x D/E

PRZYKŁAD

STRUKTURA KAPITAŁU Z KOSZTAMI

TRUDNOŚCI FINANSOWYCH

Spółka „Ołówek” jest firmą nie finansującą się długami i osiąga średni

roczny zysk operacyjny EBIT równy 2 mln zł. Stopa podatkowa wynosi

19%. Stopa zwrotu z aktywów spółki (zainwestowanych kapitałów)

wynosi 10%. Zarząd spółki zastanawia się nad zaciągnięciem

pożyczki. Jej stopa oprocentowania wyniosłaby 8% rocznie. Analiza

kosztów trudności finansowych wykazała, że likwidacyjna wartość

przedsiębiorstwa byłaby równa 40% jego aktualnej wartości rynkowej

(inaczej: koszty trudności finansowych stanowiłyby 60% wartości

firmy). Prawdopodobieństwo bankructwa przedsiębiorstwa związane

ze wzrostem wielkości zadłużenia przedstawia poniższe zestawienie:
zadłużenie do 1 mln zł  prawdopodobieństwo bankructwa = 0

zadłużenie do 5 mln zł  prawdopodobieństwo bankructwa = 5%

zadłużenie do 10 mln zł  prawdopodobieństwo bankructwa = 20%

zadłużenie do 20 mln zł  prawdopodobieństwo bankructwa = 80%

Ustal optymalną strukturę kapitału dla tej spółki po zaciągnięciu

zadłużenia.

KRAŃCOWY KOSZT KAPITAŁU

W KSZTAŁTOWANIU STRUKTURY

KAPITAŁOWEJ

Krańcowy koszt kapitału (Marginal Cost of Capital – MCC)

odpowiada na pytanie, w jakim stopniu wzrośnie WACC

przedsiębiorstwa, jeżeli zgłosi ono dodatkowe

zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny potrzebny do

sfinansowania planowanych nowych przedsięwzięć.

Koncepcję krańcowego kosztu kapitału wykorzystuje się w

ustaleniu tzw. optymalnego budżetu inwestycyjnego. W

tym celu porównuje się ze sobą kształtowanie się WACC ze

stopami zwrotu możliwymi do osiągnięcia z planowanych

przedsięwzięć inwestycyjnych. Krzywa stóp zwrotu z

przedsięwzięć inwestycyjnych nazywana jest krzywą

możliwości inwestycyjnych (Investment Opportunity

Schedule – IOS).

KRAŃCOWY KOSZT KAPITAŁU

W KSZTAŁTOWANIU STRUKTURY

KAPITAŁOWEJ

Punkt przecięcia się krzywych IOS i MCC wyznacza wartość

optymalnego zaangażowania kapitałowego, jaka może być w

danym okresie zaakceptowana przez zarząd i właścicieli

przedsiębiorstwa.

Przeprowadzenie inwestycji o wartości większej niż ustalona

wielkość optymalna spowoduje realizację przedsięwzięć o

możliwej do osiągnięcia stopie zwrotu niższej niż koszt kapitału

wykorzystanego do ich sfinansowania.

Prowadzić to będzie do

obniżania wartości podmiotu gospodarczego.

Zatem krańcowy koszt kapitału to taka wielkość kosztu

funduszy związanych z finansowaniem działalności

bieżącej i przedsięwzięć przedsiębiorstwa, przy której

nie następuje spadek wartości podmiotu gospodarczego

i nie zmienia się miernik wartości dla właścicieli.

OPTYMALNY PRELIMINARZ

KAPITAŁOWY

Sposób określania optymalnego budżetu (nakładu)

kapitałowego przy wykorzystaniu koncepcji

krańcowego kosztu kapitału jest możliwy pod

warunkiem, że wszystkie przedsięwzięcia

wymagające zaangażowania kapitałowego

uwzględnione w tej analizie są niepodzielne,

niezależne i są zbliżone poziomem ryzyka.

Ostateczny wybór optymalnego budżetu

kapitałowego wymaga ustalenia, która kombinacja

projektów niezależnych powoduje największy

przyrost wartości przedsiębiorstwa.

OPTYMALNY PRELIMINARZ

KAPITAŁOWY

Procedura ustalenia wartości optymalnego nakładu

kapitałowego przy wykorzystaniu koncepcji MCC jest
następująca:
obliczenie kosztu kapitału dla poszczególnych
źródeł finansowania planowanych przedsięwzięć
inwestycyjnych,
ustalenie tzw. punktów nieciągłości w wykresie
WACC, czyli ustalenia, jaka wartość nakładów
inwestycyjnych może być sfinansowana danym
rodzajem kapitału o określonym jego koszcie, przy
ustalonym jego udziale w kapitałach ogółem.

OPTYMALNY PRELIMINARZ

KAPITAŁOWY

Punkt nieciągłości oblicza się według następującej

ogólnej formuły:

wartość kapitału o danym koszcie

Punkt nieciągłości = ------------------------------------------------------

udział danego kapitału w strukturze kapitałów

obliczenie WACC dla poszczególnych wartości nakładów

kapitałowych, ustalonych punktami nieciągłości,
ustalenie stóp zwrotu z inwestycji dla poszczególnych

nakładów kapitałowych,
przygotowanie schematu kształtowania się MCC i IOS,
dokonanie wyboru opłacalnych przedsięwzięć

inwestycyjnych.

PRZYKŁAD NA OPTYMALNY

PRELIMINARZ KAPITAŁOWY

Zarząd spółki „Roadstar” planuje realizację trzech przedsięwzięć

inwestycyjnych, które są od siebie niezależne. Specyfikację
wartości nakładów inwestycyjnych dla tych projektów oraz
możliwe do osiągnięcia z nich stopy zwrotu przedstawia
poniższa tabela (przedsięwzięcia są uszeregowane według
stopnia ich istotności dla firmy, natomiast stopa zwrotu
podana jest dla skumulowanych wydatków inwestycyjnych):
projekt A – nakład = 700.000 zł, stopa zwrotu = 17%,
projekt B – nakład = 500.000 zł, stopa zwrotu = 15%,
projekt C – nakład = 800.000 zł, stopa zwrotu = 11,5%.

Spółka dysponuje aktualnie jedynie zyskiem zatrzymanym o

wartości 420.000 zł. Przedsiębiorstwo może pozyskać
dodatkowe kapitały z dwóch źródeł:

zaciągając kredyt długoterminowy w banku X o wartości do
480.000 zł, który byłby oprocentowany na poziomie 12% rocznie;
gdyby firma potrzebowała większej wartości kredytu
inwestycyjnego mógłby być on dla niej dostępny, ale przy
wyższej stopie procentowej równej 15% rocznie,
emitując nowe akcje zwykłe; gdy wartość emisji wynosiłaby nie
więcej niż 300.000 zł można uplasować ją w sposób adresowany,
co ograniczyłoby koszty emisji do 2% wartości akcji; jeśli emisja
miałaby być wartościowo większa należałoby skorzystać z rynku
publicznego, a wtedy koszt emisji akcji wyniósłby 5% ich
wartości.

Finansowanie planowanych inwestycji nie może spowodować

zmiany aktualnej struktury kapitałowej, którą zarząd firmy uznaje
za optymalną. Struktura ta informuje nas, że 40% kapitałów
stanowi zadłużenie długoterminowe, a 60% to kapitały własne.

Do obliczenia kosztu zysku zatrzymanego zebrano

następujące informacje: stopa zwrotu z aktywów
finansowych wolnych od ryzyka wynosi 7% rocznie,
rynkowa stopa zwrotu z inwestycji kapitałowych wynosi
średnio 13% rocznie, a współczynnik beta dla spółki
„Roadstar” jest równy 1,2.

Dodatkowo wiemy, że wartość ostatnio wypłaconej

dywidendy na jedną akcję zwykłą tej spółki wynosiła 4,19
zł, a zyski spółki i dywidendy rosną w stałym tempie 5%
średnio rocznie. Bieżąca wartość jednej akcji spółki
„Roadstar” wynosi 50 zł. Stopa podatku dochodowego
wynosi 19%.

Ustal optymalny nakład inwestycyjny posługując się metodą

krańcowego kosztu kapitału.

EMISJA PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

EMISJA

PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

OFERTA PUBLICZNA

(OTWARTA)

OFERTA PRYWATNA

(ZAMKNIĘTA)

EMISJA

POWSZECHNA

EMISJA

Z PRAWEM POBORU

EMISJA PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH

Współpraca emitenta z tzw. subemitentem (domem

maklerskim, bankiem inwestycyjnym)

Subemitent:
- doradztwo przy emisji
- prospekt emisyjny
- wycena akcji
- gwarantowanie emisji (inwestycyjne  nabycie

nieobjętych akcji; usługowe  nabycie akcji na własny

rachunek)
- uzyskanie pozwoleń administracyjnych
- wprowadzenie akcji do obrotu

FINANSOWANIE KREDYTEM

BANKOWYM

Rodzaj kredytu:
- krótkoterminowe: operacyjne, linie

kredytowe, kredyty rewolwingowe
- średnio i długoterminowe: inwestycyjne

Zabezpieczenia:
- osobiste (np. weksel własny in blanco,

poręczenie)
- rzeczowe (np. hipoteka, zastaw, blokada

środków na rachunku)

FINANSOWANIE LEASINGIEM

Leasing  oddanie do użytkowania przez jedną stronę

(leasingodawcę, finansującego) drugiej stronie

(leasingobiorcy, korzystającemu) określonego środka

trwałego, przedmiotu, osoby itp., na określony czas za

ustaloną w umowie opłatą.

Leasing to zarówno decyzja inwestycyjna (alternatywa

dla zakupu aktywa), jak i decyzja finansowa

(wykorzystanie alternatywnej formy zasilania

kapitałowego firmy).

Leasing: operacyjny, finansowy, zwrotny, bezpośredni,

pośredni

GŁÓWNE CECHY PODSTAWOWYCH RODZAJÓW

LEASINGU

LEASING OPERACYJNY

LEASING FINANSOWY

umowa zawarta na czas krótszy niż
normatywny okres amortyzacji
aktywa

umowa zawarta na okres zgodny z
normatywnym czasem amortyzacji
aktywa

okresowa opłata leasingowa jest w

całości kosztem uzyskania
przychodów korzystającego i
przynosi efekt osłony podatkowej

tylko część odsetkowa opłaty

leasingowej jest kosztem uzyskania
przychodu

zwrot przedmiotu leasingu jego
właścicielowi (leasingodawcy) po
okresie umowy lub możliwość

wykupu przedmiotu leasingu (opcja
wykupu), lub też wydłużenia umowy
na nowych warunkach

przejęcie na własność przedmiotu
leasingu po okresie umowy

korzystający ma możliwość
wypowiedzenia umowy przed
terminem jej wygaśnięcia

w zasadzie umowa nie może być
wypowiedziana przed terminem

METODY ANALIZY EFEKTYWNOŚCI

LEASINGU

METODY OCENY

EFEKTYWNOŚCI LEASINGU

PROSTA

PORÓWNANIA

WYDATKÓW NETTO

PRZEWAGI NETTO

LEASINGU (NAL)

GRANICZNEJ OPŁATY

LEASINGOWEJ

METODA PROSTA

WYDATKI NETTO

LEASING

WYDATKI NETTO

ZAKUP AKTYWA

1) Ustalenie ogólnej kwoty
wydatków (opłaty wstępne,

razem czynsz leasingowy,
opcja wykupu)

1) Ustalenie ogólnej kwoty
wydatków (wydatek

inwestycyjny, odsetki od
kredytu ogółem, opłaty
manipulacyjne, amortyzacja
aktywa)

2) Ustalenie osłony podatkowej
na wydatkach będących
kosztami uzyskania przychodu
= T * koszty

3) Obliczenie wydatków netto
=
pkt 1 – pkt 2

3) Obliczenie wydatków netto
= pkt 1 – pkt 2

METODA NAL

Pozycje

Dziś

Okres

…

Okres

„n”

Opłaty leasingowe
netto

(-)

Utrata osłony
podatkowej z tytułu

amortyzacji

(-)

Utrata wartości
rezydualnej aktywa

(-)

Zaoszczędzona
cena nabycia

aktywa

(+)

RÓŻNICA W CF

METODA GRANICZNEJ OPŁATY

LEASINGOWEJ

Io – wartość aktywa
Lo – wstępna opłata leasingowa
A – amortyzacja aktywa
T – stopa podatkowa
r – stopa kosztu długu netto
RV – wartość rezydualna aktywa (wartość opcji wykupu)

gran





























)

(

)

(

)

(

)

(

)

(

PRZYKŁAD NA ANALIZĘ LEASINGU

Firma ABC ma zamiar dysponować nowym aktywem trwałym o wartości

100.000 zł, które będzie eksploatowane przez okres co najmniej 3

lat. Rozważane są dwa sposoby jego pozyskania:

zakup, który zostałby sfinansowany kredytem bankowym,

zaciągniętym na okres 3 lat, spłacanym stałymi ratami

kapitałowymi płatnymi co kwartał; odsetki płatne byłyby również co

kwartał. Oprocentowanie kredytu wyniesie 8% w skali rocznej.

Prowizja i opłata manipulacyjna wyniesie 1% wartości kredytu.

Kredyt finansowałby w całości zakup aktywa;

skorzystanie z 3-letniej umowy leasingu operacyjnego, z

kwartalnymi płatnościami stałych opłat leasingowych, naliczanych

przy identycznej stopie procentowej jak dla powyżej opisanego

kredytu. Prowizja od umowy wyniosłaby 5%, a czynsz wstępny 10%

wartości aktywa. Po okresie umowy, aktywo mogłoby być

wykupione od firmy leasingowej za 7% jego wartości początkowej.

Stopa podatku dochodowego wynosi 19%. Stopa rocznej amortyzacji

aktywa jest równa 20%.

Oceń efektywność leasingu na tle alternatywy zakupu aktywa

sfinansowanego kredytem.

Document Outline