Fuzje i przejęcia
przedsiębiorstw
Wykład prowadzony
przez
dr Rafał Tuzimek
Warszawa, 2010
2
Agenda
I.
Klasyfikacja i motywy M&A
II.
Proces transakcyjny
III. Strategie finansowania fuzji i
przejęć
IV. Opłacalność integracji
Klasyfikacja i motywy M&A
Rafał Tuzimek
Rafał Tuzimek
Klasyfikacja fuzji i przejęć
4
Fuzje i przejęcia możemy podzielić na trzy
zasadnicze kategorie:
poziome - polegają na połączeniu dwóch spółek
produkujących ten sam rodzaj dóbr lub oferujących
usługi tego samego rodzaju
pionowe - następują wtedy, gdy partnerem
przedsiębiorstwa jest inna spółka występująca
wyżej w łańcuchu produkcyjnym w kierunku
konsumenta lub niżej w stronę źródła surowców i
materiałów.
tworzące konglomerat - zachodzą wtedy, gdy
łączą się nie związane ze sobą przedsiębiorstwa,
tzn. nie współpracujące ze sobą w ramach cyklu
produkcyjnego i jednocześnie reprezentujące różne
branże.
Formy fuzji i przejęć
5
Łączenie się przedsiębiorstw może przybrać
różną formę. Generalnie, transakcje
możemy podzielić na:
fuzje i przejęcia przyjazne,
przejęcia wrogie,
wykupy lewarowane lub wspomagane
(leverage buy-outs, LBO)
wykup spółki przez dotychczasowy zarząd
(management buy-outs MBO)
wykup spółki przez menadżerów z zewnątrz
(management buy-in MBI)
Główne motywy fuzji i przejęć
6
Związane z poprawą efektywności gospodarczej
(motywy operacyjne),
zwiększeniem użyteczności dla klienta,
redukcją kosztów.
Związane z aspektami finansowymi.
redukcja ryzyka poprzez dywersyfikację w portfelu
papierów wartościowych.
zmiana struktury finansowania
aspekty podatkowe
wykorzystania
niedowartościowania
przedsiębiorstw przez rynek
uzyskanie dodatkowych środków finansowych
Motywy fuzji i przejęć c.d.
7
Grupy motywów
Motywy specyficzne
Motywy techniczne i operacyjne
Zwiększenie efektywności zarządzania
Pozyskanie bardziej efektywnego kierownictwa
Usunięcie nieefektywnego kierownictwa
Synergia operacyjna
Korzyści skali
Komplementarność zasobów i umiejętności
Ograniczenie kosztów transakcyjnych
Korzyści integracji technicznej
Motywy rynkowe i marketingowe
Zwiększenie udziału w rynku
Zwiększenie wartości dodanej
Wyeliminowanie konkurencji
Komplementarność produktów (rynków)
Dywersyfikacja ryzyka działalności
Wejście w nowe obszary działalności
Źródło: Praca zbiorowa pod red. W. Frąckowiaka, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1998, s. 23.
Motywy fuzji i przejęć c.d.
8
Grupy motywów
Motywy specyficzne
Motywy finansowe
Wykorzystanie funduszy nadwyżkowych
Zwiększenie zdolności do zadłużenia
Przejęcie gotówki
Obniżenie kosztu kapitału
Korzyści podatkowe
Niedoszacowanie wartości nabywanej spółki
Motywy menedżerskie
Wzrost wynagrodzeń kierownictwa
Wzrost prestiżu i władzy
Zmniejszenie ryzyka zarządzania
Zwiększenie swobody działania
Źródło: Praca zbiorowa pod red. W. Frąckowiaka, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1998, s. 23.
Proces transakcyjny
Proces transakcyjny
Rafał Tuzimek
Rafał Tuzimek
Typy transakcji M&A
10
Sprzedaż
Sprzedaż
przedsiębiorstw
przedsiębiorstw
Zakup
Zakup
przedsiębiorstw
przedsiębiorstw
Fuzje
Fuzje
przedsiębiorstw
przedsiębiorstw
Poszukiwanie
Poszukiwanie
finansowania
finansowania
właścicielskiego/
właścicielskiego/
doradztwo
doradztwo
finansowe
finansowe
LBO/MBO
LBO/MBO
- wykupy
- wykupy
menedżerskie
menedżerskie
Obsługa
Obsługa
przejęć
przejęć
w procesach
w procesach
prywatyzacyjnych
prywatyzacyjnych
Działania banku inwestycyjnego w zakresie zakupu
przedsiębiorstw
11
FAZA
PRZEDTRANSAKCYJNA
(ZAKUP)
FAZA
TRANSAKCYJN
A
(ZAKUP)
FAZA
POTRANSAKCYJNA
(ZAKUP)
• Identyfikacja
potrzeb i
oczekiwań
inwestora
• Poszukiwanie
potencjalnych
celów do
przejęcia
• Wstępna
analiza
potencjalnych
celów do
przejęcia
• Strukturyzacja
transakcji
• Wycena celu przejęcia
• Organizacja procesu
due-diligence:
koordynacja prac
konsultantów
zewnętrznych
• Pomoc w określeniu
oferowanej ceny
• Pomoc w
przygotowaniu
wstępnej i wiążącej
oferty
• Opracowanie struktury
finansowej transakcji
• Pomoc w
przygotowaniu
dokumentacji
transakcyjnej
• Pomoc w negocjacjach
ze wszystkimi stronami
transakcji
• Doradztwo
finansowe
związane z
rozwojem
nabytego
podmiotu
• Pomoc w
poszukiwaniu
nowych celów do
przejęcia
Działania banku inwestycyjnego w zakresie sprzedaży
przedsiębiorstw
12
FAZA
PRZEDTRANSAKCYJNA
(SPRZEDAŻ)
FAZA
TRANSAKCYJNA
(SPRZEDAŻ)
FAZA
POTRANSAKCYJNA
(SPRZEDAŻ)
• Pomoc w
przygotowaniu
struktury
sprzedaży
• Identyfikacja
potencjalnych
inwestorów
• Analiza podmiotu
przeznaczonego
do sprzedaży
• Wycena spółki
• Pomoc w
przygotowaniu
dokumentacji
sprzedażowej
• Nawiązanie kontaktu z
potencjalnymi
inwestorami
• Przygotowanie
Memorandum
Informacyjnego
• Pomoc w
przygotowaniu spółki
do procesu due-
diligence i koordynacja
procesu
• Opracowanie
finansowej struktury
transakcji
• Pomoc w negocjacjach
z inwestorami
• Pomoc w
przygotowaniu umowy
kupna/ sprzedaży i
umów towarzyszących
• Pomoc w procesie
zamknięcia transakcji
• Pomoc w
poszukiwaniu
nowych
możliwości
inwestycyjnych
Strategie finansowania
Strategie finansowania
fuzji i przejęć
fuzji i przejęć
Rafał Tuzimek
Rafał Tuzimek
S
tr
a
te
g
ie
fi
n
a
n
so
w
a
n
ia
t
ra
n
sa
k
cj
i
fu
zj
i
i
p
rz
e
ję
ć
Klasyfikacja możliwych źródeł i form finansowania
transakcji,
rodzajów płatności oraz ich podmiotów finansowania
14
Źródła i formy finansowania
transakcji
Rodzaje płatności
w transakcjach
Podmioty zasilania finansowego
Źródła finansowania
Podmioty finansowe
Finansowanie wewnętrzne
Finansowanie zewnętrzne
- Finansowanie zewnętrzne własne
- Finansowanie zewnętrzne obce
Metody mieszane
Środki pieniężne
Akcje
Obligacje
Metody mieszane
Banki
Towarzystwa ubezpieczeniowe
Fundusze emerytalne
Fundusze inwestycyjne i inne
Przykładowe formy finansowania
Podmioty niefinansowe
Zysk zatrzymany
Transformacja majątku
Akcje
Obligacje
Dług zabezpieczony
Inne
Przedsiębiorstwa
Gospodarstwa domowe
Państwo
Ź
ró
d
ła
i
f
o
rm
y
fi
n
a
n
so
w
a
n
ia
tr
a
n
sa
k
cj
i
Źródła i formy finansowania możliwe do zastosowania w
transakcjach fuzji i przejęć
15
Finansowanie
Zewnętrzne
Wewnętrzne
Własne
Obce
Poprzez rynek finansowy
Kredyty krótkookresowe
Kredyty w rachunku bieżącym
Kredyty w rachunku kredytowym
Kredyty wekslowe
Kredyty pod zastaw nieruchomości
Pozostałe kredyty
Długoterminowe pożyczki i kredyty
Pożyczka obligacyjna
Pozostałe pożyczki
Kredyty inwestycyjne i hipoteczne
Poprzez rynek towarowy
Kredyt dostawcy
Kredyt odbiorcy
Szczególne formy finansowania
Faktoring
Leasing
Emisja akcji
Z odpisów amortyzacyjnych
Ze sprzedaży zbędnego majątku
Z przyspieszenia obrotu kapitału
Pozostałe źródła
Zatrzymanie zysku
Długookresowe
rezerwy,
fundusze emerytalne
Z bieżących wpływów
Dopłaty akcjonariuszy
Udziały
Dopłaty wspólników
Wkłady, wpisowe
Dotacje
Pozostałe
Poprzez kształtowanie kapitału
Z transformacji majątku
Ź
ró
d
ła
i
f
o
rm
y
fi
n
a
n
so
w
a
n
ia
tr
a
n
sa
k
cj
i
Czynniki
wpływające
na
kształtowanie
struktury
finansowania
16
Czynniki wpływające na poziom kapitału
własnego w przedsiębiorstwie
Czynniki wpływające na poziom kapitału
obcego w przedsiębiorstwie
Forma
prawna
przedsiębiorstwa,
determinująca w dużym stopniu zasady
i źródła uzyskania kapitału niezbędnego do
utworzenia przedsiębiorstwa oraz sposoby
zwiększania tego kapitału,
Forma opodatkowania i możliwości
korzystania z ulg i zwolnień
Polityka przedsiębiorstwa w zakresie
podziału wyniku finansowego netto
Możliwość
korzystania
z
dotacji
budżetowych
Możliwości zwiększenia kapitału własnego,
Sytuacja
finansowa
przedsiębiorstw,
uzyskiwana efektywność i płynność finansowa,
Koszt kapitału i możliwości wykorzystania
pozytywnego efektu dźwigni finansowej
Zakres odpowiedzialności wobec wierzycieli
i możliwość zabezpieczenia długu
Opinia o przedsiębiorstwie w dotychczasowej
współpracy z wierzycielami
Istniejąca konkurencja pomiędzy bankami
Wielkość przedsiębiorstwa i struktura jego
aktywów
Rodzaj działalności i związane z nim ryzyko
Ogólna sytuacja w gospodarce (faza
ożywienia czy recesji), stopy inflacji, polityka
banku centralnego i fiskalna państwa
Ź
ró
d
ła
i
f
o
rm
y
fi
n
a
n
so
w
a
n
ia
tr
a
n
sa
k
cj
i
Zależność pomiędzy formą finansowania, kosztami oraz
ryzykiem finansowania
17
Dług zabezpieczony
Pozostałe instrumenty
dłużne
Akcje
uprzywilejowane
Akcje
zwykłe
Wyższe
koszty
Wyższe
ryzyko
Ź
ró
d
ła
i
f
o
rm
y
fi
n
a
n
so
w
a
n
ia
tr
a
n
sa
k
cj
i
Zależność pomiędzy strukturą kapitału a wartością akcji
18
D2
D1
0
Dźwignia, D/A
Wartość akcji
w przypadku, gdy
firma nie stosuje
dźwigni finansowej
Faktyczna wartość akcji
Zmniejszenie wartości
przez koszty związane
z upadłością
Czysty wynik MM:
cena akcji w przypadku
braku kosztów związanych
z upadłością
Wartość dodana
będąca efektem
korzyści podatkowych
z zadłużenia
Wartość akcji
przy zerowym
zadłużeniu
Wartość akcji
firmy B
Graniczny poziom
zadłużenia, przy
którym istotne stają
się koszty upadłości
Optymalna struktura kapitału:
Krańcowe korzyści podatkowe =
= Krańcowe koszty związane
z upadłością
Ź
ró
d
ła
i
f
o
rm
y
fi
n
a
n
so
w
a
n
ia
tr
a
n
sa
k
cj
i
Struktura transakcji sfinansowana różnymi rodzajami
płatności w Wielkiej Brytanii w latach 1972 - 1992
19
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
19
72
19
73
19
74
19
75
19
76
19
77
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
kolejne lata
ud
zi
ał
w
s
tr
uk
tu
rz
e
Środki pieniężne
Akcje zwykłe
Papiery wartościowe o stałym oprocentowaniu
Opłacalność integracji
Opłacalność integracji
Rafał Tuzimek
Rafał Tuzimek
R
y
n
k
i
ro
zw
in
ię
te
Dodatkowe stopy zwrotu związane z podejmowanymi
działaniami konsolidacyjnymi
21
Rodzaj wydarzenia
Średnia stopa zwrotu uzyskana przez
akcjonariuszy (w %)
Fuzja
- Spółka przyłączana
20%
- Spółka przyłączająca
2-3%
Oferta przejęcia
- Spółka przejmowana
35%
- Spółka przejmująca
3-5%
Ź
ró
d
ła
i
f
o
rm
y
fi
n
a
n
so
w
a
n
ia
tr
a
n
sa
k
cj
i
Zależność pomiędzy rodzajem płatności w transakcjach
fuzji i przejęć a zrealizowanymi dodatkowymi stopami
zwrotu
22
Rodzaj płatności
Dodatkowe stopy zwrotu w okresie 20 dni
przed i 20 dni po ogłoszeniu transakcji
fuzji
Środki pieniężne
33,54%
Akcje
17,47%
Środki pieniężne + akcje
11,77%
Ź
ró
d
ła
i
f
o
rm
y
fi
n
a
n
so
w
a
n
ia
tr
a
n
sa
k
cj
i
Dodatkowe stopy zwrotu w zależności od rodzaju płatności i
strony
transakcji
w
Wielkiej
Brytanii
i
Stanach
Zjednoczonych
23
Wielka Brytania
Stany Zjednoczone
Spółka przejmowana
Środki pieniężne
30,2%
25,4%
Akcje
15,1%
11,0%
Spółka przejmująca
Środki pieniężne
0,7%
0,2%
Akcje
-1,1%
-0,9%
Ź
ró
d
ła
i
f
o
rm
y
fi
n
a
n
so
w
a
n
ia
tr
a
n
sa
k
cj
i
Dodatkowe
stopy
zwrotu
dla
właścicieli
spółek
przejmowanych w zależności od zastosowanego rodzaju
płatności i typu przejęcia
24
Dodatkowe stopy zwrotu przy:
Typ przejęcia
Środkach pieniężnych
Zamianie akcji
Fuzja
26,3%
19,6%
Wrogie przejęcie
36,7%
b.d.
W
y
b
ra
n
e
t
ra
n
sa
k
cj
e
n
a
W
G
P
W
Dodatkowe stopy zwrotu związane z podejmowanymi
działaniami konsolidacyjnymi
25
Badane spółki
Suma
zrealizowanych
dodatkowych stóp
zwrotu w okresie
10 dni przed datą
pojawienia się
informacji
Dodatkowa stopa
zwrotu
zrealizowana w
dniu pojawienia
się informacji
Suma
zrealizowanych
dodatkowych
stóp w okresie 10
dni po dacie
pojawienia się
informacji
Suma
zrealizowanych
dodatkowych
stóp zwrotu w
dniu pojawienia
się informacji i w
okresie 10 dni
przed i po tej
dacie
Polifarb
Cieszyn
1,30%
0,50%
14,75%
16,56%
Polifarb
Wrocław
-2,65%
-1,75%
17,94%
13,54%
Medicines
21,30%
-1,40%
18,43%
38,33%
Cefarm
Spółka nie
notowana na
WGPW
Spółka nie
notowana na
WGPW
Spółka nie
notowana na
WGPW
Spółka nie
notowana na
WGPW
Carbo
Spółka nie
notowana na
WGPW
Spółka nie
notowana na
WGPW
Spółka nie
notowana na
WGPW
Spółka nie
notowana na
WGPW
BIG
10,60
0,76%
-2,55%
8,81%
BG
11,04%
0,67%
-15,26%
-3,55%
Niepowodzenie
61%
Sukces
23%
Wynik
nieokreślony
16%
R
y
n
k
i
ro
zw
in
ię
te
Wyniki działań konsolidacyjnych w dłuższym okresie
26
0
20
40
60
80
100
Mała
firma
Duża
firma
W branży pokrewnej
Niepowodzenie
Sukces
0
50
100
Mała
firma
Duża
firma
W branży obcej
Niepowodzenie
Sukces
Przyczyny niepowodzenia integracji przedsiębiorstw
27
Do najczęściej występujących w praktyce
przyczyn niepowodzenia fuzji i przejęć można
zaliczyć:
· nie dojście transakcji do skutku,
· zbyt optymistyczne określenie potencjału rynku (udział,
wzrost, konkurencja)
· przeszacowanie efektów synergicznych,
· zapłacenie zbyt wysokiej ceny za podmiot przejmowany
lub przyłączany,
· źle poprowadzony etap integracji i implementacji
wspólnej strategii działania
Pytania
28