Zwrot z kapitału i 
koszt kapitału

 

 

Ryzyko a oczekiwana stopa 
zwrotu



Wysokość oczekiwanej przez inwestorów 

stopy zwrotu z kapitału jest uzależniona 

od poziomu ryzyka.



Poziom ryzyka inwestycyjnego 

odpowiada ryzyku działalności 

przedsiębiorstwa.



Stopa zwrotu wolna od ryzyka 

zwiększona o premię za ryzyko 

ponoszone przez inwestorów określa 

oczekiwaną przez nich stopę zwrotu z 

kapitału zainwestowanego.

 

 

Stopa zwrotu wolna od 
ryzyka

r = r

RF 

+ RP 

Gdzie r

RF

 – stopa zwrotu wolna od 

ryzyka,

          RP – premia za ryzyko
          r – stopa zwrotu z kapitału 

 

      zainwestowanego

 

 

Stopa zwrotu wolna od 
ryzyka



Charakteryzuje bezpieczne 
inwestycje kapitałowe 
pozbawione ryzyka.



Do takich inwestycji należą 
skarbowe papiery wartościowe.

 

 

Ryzyko wierzycieli



Ryzyko niewypłacalności na 
skutek utraty płynności.

 

 

Ryzyko właścicieli



Większe od ryzyka wierzycieli,



Realizacja stopy zwrotu przez 
właścicieli ma charakter 
rezydualny (po uregulowaniu 
płatności wobec wierzycieli) i 
jest uzależniona od rentowności 
netto przedsiębiorstwa.

 

 

Niska rentowność 
działalności netto



Wartość przedsiębiorstwa maleje,



Właściciele nie realizują stopy 
zwrotu z zainwestowanego kapitału,



Maleje wartość rynkowa kapitału,



Ryzyko ponoszone przez właścicieli, 
to całkowite ryzyko 
przedsiębiorstwa.

 

 

Ryzyko działalności



Ryzyko operacyjne,



Ryzyko finansowe.

 

 

Ryzyko operacyjne



Możliwość odchylenia się w górę 
lub w dół (ryzyko zmienności) 
wartości wypracowanego wyniku 
operacyjnego w stosunku do jego 
wartości oczekiwanej.



Poziom ryzyka jest uzależniony 
od rodzaju działalności 
podstawowej, branży.

 

 

Ryzyko niewypłacalności



Towarzyszy inwestycjom w kapitał obcy,



Powiązane z ryzykiem operacyjnym ale od niego 

mniejsze (ze względu na dodatkowe 

zabezpieczenia interesów wierzycieli),



Związane z obsługą zadłużenia (odsetki i raty 

kapitałowe) – sztywne płatności dla 

przedsiębiorstwa,



Oprocentowanie jest naliczane wierzycielom 

nawet gdy pogorszeniu ulegają wyniki 

przedsiębiorstw,



W przypadku bankructwa przedsiębiorstwa 

wierzyciele są zaspokajani z majątku dłużnika 

przed właścicielami. 

 

 

Ryzyko finansowe



Związane z inwestycjami w kapitał 
własny,



Zazwyczaj wyższe od ryzyka 
operacyjnego (gdyż właściciele 
ponoszą dodatkowe ryzyko 
finansowe),



Wynika z korzystania przez 
przedsiębiorstwo z kapitału obcego 
(związane ze strukturą kapitału).

 

 

Ryzyko całkowite



Ryzyko operacyjne + ryzyko 
finansowe,



Możliwość odchylenia się w górę 
lub w dół (ryzyko zmienności) 
wartości wypracowanego przez 
przedsiębiorstwo wyniku 
finansowego netto w stosunku do 
jego wartości oczekiwanej.

 

 

Średni ważony koszt 
kapitału (WACC)



Oczekiwana przez inwestorów 
(właścicieli lub wierzycieli) stopa 
zwrotu z kapitału 
zainwestowanego, z punktu 
widzenia przedsiębiorstwa, jest 
traktowana jako koszt kapitału – 
własnego lub obcego.

 

 

Koszt kapitału



Oczekiwana przez inwestorów stopa 
zwrotu z kapitału zainwestowanego 
przy danym poziomie ryzyka



Oczekiwana stopa zwrotu (koszt 
kapitału) jest uzależniona od 
sposobu wykorzystania kapitału w 
przedsiębiorstwie i ryzyka, jakie 
jest z tym związane, a nie od źródeł 
pochodzenia tego kapitału.

 

 

Przeciętny koszt całego 
kapitału



Uzależniony zarówno od struktury tego 

kapitału, w podziale na kapitał własny 

oraz kapitał obcy, jak i od kosztu 

poszczególnych rodzajów kapitału.



Ponieważ ryzyko ponoszone przez 

właścicieli i właścicieli różni się, 

oczekiwania właścicieli i wierzycieli 

odnośnie stopy zwrotu są różne – różny 

jest więc koszt kapitału własnego i 

obcego.

 

 

Efektywny koszt kapitału 
obcego



Niższy niż oczekiwana przez 
wierzycieli stopa zwrotu, ze 
względu na realizowane przez 
przedsiębiorstwo korzyści 
podatkowe (tarcza podatkowa).



Płatność oprocentowana od 
zaciągniętych zobowiązań jest w 
części pokrywana zmniejszeniem 
obciążeń podatkowych.

 

 

Średni ważony koszt 
kapitału



WACC – weighted average cost of 
capital



Średnia kosztu kapitału 
własnego i kosztu kapitału 
obcego ważony ich udziałem w 
całym kapitale zainwestowanym.

 

 

Średni ważony koszt 
kapitału





E

 – udział kapitału własnego w kapitale 

zainwestowanym,



k

E

 – koszt kapitału własnego,





D

 – udział kapitału obcego w kapitale zainwestowanym,



k

D

 – koszt kapitału obcego,



T – stopa podatku dochodowego.

)

1

( T

D

k

D

E

k

E

WACC











 

 

Koszt kapitału własnego



Wymaga oddzielnej wyceny kosztu 
kapitału własnego i kosztu kapitału 
obcego,



Wycena opera się na oszacowaniu 
oczekiwanych przez inwestorów 
stóp zwrotu z inwestycji w kapitał 
obcy lub własny po uwzględnieniu 
ryzyka ponoszonego przy tego typu 
inwestycjach.

 

 

Kalkulacja kosztu kapitału 
obcego



Nie stwarza większych problemów,



Dokonywana na podstawie 
znajomości warunków na jakich 
przedsiębiorstwo pozyskało kapitał 
obcy,



Możliwa do precyzyjnego ustalenia 
wymagana przez wierzycieli stopa 
zwrotu z zainwestowanego kapitału.

 

 

Koszt kapitału obcego



Podstawę stanowi wysokość stopy 
oprocentowania,



Istotne są inne warunki zaciągniętego 
zadłużenia: sposób i terminy spłaty 
kapitału (raty kapitałowe – płatne 
okresowo, jednorazowy zwrot kapitału na 
końcu okresu umowy, wykup obligacji), 
sposób naliczania oprocentowania (okres 
kapitalizacji odsetek), wysokość prowizji, 
okresy karencji.

 

 

Koszt kapitału własnego



Możliwe oszacowanie na podstawie 

różnych metod,



Dotychczas nie rozstrzygnięto, która z 

wielu metod jest najlepsza i powinna 

być powszechnie stosowana.



Na wybór metody wpływa sytuacja 

przedsiębiorstwa (typ formy), wiedza i 

doświadczenie analityka finansowego 

oraz nastawienie inwestorów.

 

 

Metody szacowania kosztu 
kapitału własnego



Arbitralna – subiektywna ocena 

dokonana przez inwestora – jakiej 

stopy zwrotu z inwestycji oczekuje,



Metodyczna – przez niezależnego 

analityka finansowego przy użyciu 

modeli teoretycznych i informacji 

rynkowych charakteryzujących 

relację między stopą zwrotu a 

ryzykiem inwestycji na danym rynku 

kapitałowym.

 

 

Model wyceny dóbr 
kapitałowych



CAPM – Capital Asset Pricing Model



Zakłada, że oczekiwana stopa zwrotu 

z inwestycji w aktywa kapitałowe jest 

uzależniona od stopy zwrotu wolnej 

od ryzyka oraz premii za ryzyko 

właściwe dla danej inwestycji,



Premię za ryzyko określa iloczyn 

współczynnika beta oraz tzw. premii 

za ryzyko rynkowe.

 

 

Koszt kapitału własnego 
(wg CAPM)



r

M

 – oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w tzw. portfel 

rynkowy, czyli portfel zbudowany ze wszystkich rodzajów 

aktywów, będących przedmiotem obrotu na danym rynku 

kapitałowym; najczęściej jest to skład portfela indeksu 

giełdowego;





E

 – wystandaryzowana miara ryzyka rynkowego 

inwestycji w kapitał własny (akcje) danego 

przedsiębiorstwa (spółki), tzw. współczynnik beta.

)

(

RF

M

E

RF

E

r

r

r

k









 

 



Różnica



Oznacza przeciętną premię za ryzyko 
rynkowe (systematyczne) związane z 
inwestycjami na danym rynku 
kapitałowym. 



Określa o ile przeciętnie jest wyższa stopa 
zwrotu w aktywa ryzykowne od stopy 
zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka. 

)

(

RF

r

M

r 

 

 

Współczynnik beta (

E

)



Mierzy zależność między stopą 
zwrotu realizowaną z inwestycji 
w kapitał własny konkretnego 
przedsiębiorstwa a stopa zwrotu 
realizowaną z inwestycji w tzw. 
portfel rynkowy.



Współczynnik beta określa siłę i 
kierunek tej zależności.

 

 

Współczynnik beta





EM

 – współczynnik korelacji stóp zwrotu z inwestycji w kapitał 

własny konkretnego przedsiębiorstwa i z inwestycji w portfel 
rynkowy,





E

 = odchylenie standardowe stopy zwrotu z inwestycji w 

kapitał własny konkretnego przedsiębiorstwa (danej spółki),





M

 = odchylenie standardowe stopy zwrotu z inwestycji w 

portfel rynkowy (indeks giełdowy)

)

(

,

M

E

M

E

E











 

 

CAPM



Model wyceny aktywów kapitałowych 
jest stosowany głównie do 
wyznaczania kosztu kapitału 
własnego spółek, których akcje są 
notowane w regulowanym obrocie 
giełdowym lub pozagiełdowym.



W przypadku spółek giełdowych 
zebranie danych możliwe jest 
bezpośrednio na rynku kapitałowym.

 

 

Współczynnik beta



Określa całkowite ryzyko inwestycji w 
kapitał własny przedsiębiorstwa 
(obejmuje zarówno ryzyko operacyjne 
jak i finansowe).



Eliminując ze współczynnika beta 
ryzyko finansowe (związane z kapitałem 
obcym) można wyznaczyć hipotetyczny 
współczynnik 

A

, mierzący wyłącznie 

ryzyko operacyjne (wynikające z 
podstawowej działalności spółki).

 

 

Współczynnik beta

A



Nazywany jest współczynnikiem 
beta dla aktywów (asset beta) 
lub współczynnikiem beta dla 
przedsiębiorstwa finansowanego 
wyłącznie kapitałem własnym 
(unlevered beta).

 

 

Zależność pomiędzy 

E

 a 

A

:

]

)

1

(

1

[

E

D

T

A

E











 

 

Współczynnik 

A



Przyjmuje się, że jest jednakowy 
dla wszystkich przedsiębiorstw 
działających w tej samej branży, 
gdyż poziom ryzyka 
operacyjnego tych 
przedsiębiorstw jest bardziej 
zbliżony.

 

 

Współczynnik 

E



Zróżnicowanie współczynnika 

E 

dla poszczególnych 
przedsiębiorstw o tym samym 
profilu działalności zależy od ich 
struktury kapitału (D/E), czyli od 
poziomu ryzyka finansowego.