Zwrot z kapitału i
koszt kapitału

Ryzyko a oczekiwana stopa
zwrotu



Wysokość oczekiwanej przez inwestorów

stopy zwrotu z kapitału jest uzależniona

od poziomu ryzyka.



Poziom ryzyka inwestycyjnego

odpowiada ryzyku działalności

przedsiębiorstwa.



Stopa zwrotu wolna od ryzyka

zwiększona o premię za ryzyko

ponoszone przez inwestorów określa

oczekiwaną przez nich stopę zwrotu z

kapitału zainwestowanego.

Stopa zwrotu wolna od
ryzyka

r = r

RF

+ RP

Gdzie r

RF

– stopa zwrotu wolna od

ryzyka,

RP – premia za ryzyko
r – stopa zwrotu z kapitału

zainwestowanego

Stopa zwrotu wolna od
ryzyka



Charakteryzuje bezpieczne
inwestycje kapitałowe
pozbawione ryzyka.



Do takich inwestycji należą
skarbowe papiery wartościowe.

Ryzyko wierzycieli



Ryzyko niewypłacalności na
skutek utraty płynności.

Ryzyko właścicieli



Większe od ryzyka wierzycieli,



Realizacja stopy zwrotu przez
właścicieli ma charakter
rezydualny (po uregulowaniu
płatności wobec wierzycieli) i
jest uzależniona od rentowności
netto przedsiębiorstwa.

Niska rentowność
działalności netto



Wartość przedsiębiorstwa maleje,



Właściciele nie realizują stopy
zwrotu z zainwestowanego kapitału,



Maleje wartość rynkowa kapitału,



Ryzyko ponoszone przez właścicieli,
to całkowite ryzyko
przedsiębiorstwa.

Ryzyko działalności



Ryzyko operacyjne,



Ryzyko finansowe.

Ryzyko operacyjne



Możliwość odchylenia się w górę
lub w dół (ryzyko zmienności)
wartości wypracowanego wyniku
operacyjnego w stosunku do jego
wartości oczekiwanej.



Poziom ryzyka jest uzależniony
od rodzaju działalności
podstawowej, branży.

Ryzyko niewypłacalności



Towarzyszy inwestycjom w kapitał obcy,



Powiązane z ryzykiem operacyjnym ale od niego

mniejsze (ze względu na dodatkowe

zabezpieczenia interesów wierzycieli),



Związane z obsługą zadłużenia (odsetki i raty

kapitałowe) – sztywne płatności dla

przedsiębiorstwa,



Oprocentowanie jest naliczane wierzycielom

nawet gdy pogorszeniu ulegają wyniki

przedsiębiorstw,



W przypadku bankructwa przedsiębiorstwa

wierzyciele są zaspokajani z majątku dłużnika

przed właścicielami.

Ryzyko finansowe



Związane z inwestycjami w kapitał
własny,



Zazwyczaj wyższe od ryzyka
operacyjnego (gdyż właściciele
ponoszą dodatkowe ryzyko
finansowe),



Wynika z korzystania przez
przedsiębiorstwo z kapitału obcego
(związane ze strukturą kapitału).

Ryzyko całkowite



Ryzyko operacyjne + ryzyko
finansowe,



Możliwość odchylenia się w górę
lub w dół (ryzyko zmienności)
wartości wypracowanego przez
przedsiębiorstwo wyniku
finansowego netto w stosunku do
jego wartości oczekiwanej.

Średni ważony koszt
kapitału (WACC)



Oczekiwana przez inwestorów
(właścicieli lub wierzycieli) stopa
zwrotu z kapitału
zainwestowanego, z punktu
widzenia przedsiębiorstwa, jest
traktowana jako koszt kapitału –
własnego lub obcego.

Koszt kapitału



Oczekiwana przez inwestorów stopa
zwrotu z kapitału zainwestowanego
przy danym poziomie ryzyka



Oczekiwana stopa zwrotu (koszt
kapitału) jest uzależniona od
sposobu wykorzystania kapitału w
przedsiębiorstwie i ryzyka, jakie
jest z tym związane, a nie od źródeł
pochodzenia tego kapitału.

Przeciętny koszt całego
kapitału



Uzależniony zarówno od struktury tego

kapitału, w podziale na kapitał własny

oraz kapitał obcy, jak i od kosztu

poszczególnych rodzajów kapitału.



Ponieważ ryzyko ponoszone przez

właścicieli i właścicieli różni się,

oczekiwania właścicieli i wierzycieli

odnośnie stopy zwrotu są różne – różny

jest więc koszt kapitału własnego i

obcego.

Efektywny koszt kapitału
obcego



Niższy niż oczekiwana przez
wierzycieli stopa zwrotu, ze
względu na realizowane przez
przedsiębiorstwo korzyści
podatkowe (tarcza podatkowa).



Płatność oprocentowana od
zaciągniętych zobowiązań jest w
części pokrywana zmniejszeniem
obciążeń podatkowych.

Średni ważony koszt
kapitału



WACC – weighted average cost of
capital



Średnia kosztu kapitału
własnego i kosztu kapitału
obcego ważony ich udziałem w
całym kapitale zainwestowanym.

Średni ważony koszt
kapitału





E

– udział kapitału własnego w kapitale

zainwestowanym,



k

E

– koszt kapitału własnego,





D

– udział kapitału obcego w kapitale zainwestowanym,



k

D

– koszt kapitału obcego,



T – stopa podatku dochodowego.

)

1

( T

D

k

D

E

k

E

WACC











Koszt kapitału własnego



Wymaga oddzielnej wyceny kosztu
kapitału własnego i kosztu kapitału
obcego,



Wycena opera się na oszacowaniu
oczekiwanych przez inwestorów
stóp zwrotu z inwestycji w kapitał
obcy lub własny po uwzględnieniu
ryzyka ponoszonego przy tego typu
inwestycjach.

Kalkulacja kosztu kapitału
obcego



Nie stwarza większych problemów,



Dokonywana na podstawie
znajomości warunków na jakich
przedsiębiorstwo pozyskało kapitał
obcy,



Możliwa do precyzyjnego ustalenia
wymagana przez wierzycieli stopa
zwrotu z zainwestowanego kapitału.

Koszt kapitału obcego



Podstawę stanowi wysokość stopy
oprocentowania,



Istotne są inne warunki zaciągniętego
zadłużenia: sposób i terminy spłaty
kapitału (raty kapitałowe – płatne
okresowo, jednorazowy zwrot kapitału na
końcu okresu umowy, wykup obligacji),
sposób naliczania oprocentowania (okres
kapitalizacji odsetek), wysokość prowizji,
okresy karencji.

Koszt kapitału własnego



Możliwe oszacowanie na podstawie

różnych metod,



Dotychczas nie rozstrzygnięto, która z

wielu metod jest najlepsza i powinna

być powszechnie stosowana.



Na wybór metody wpływa sytuacja

przedsiębiorstwa (typ formy), wiedza i

doświadczenie analityka finansowego

oraz nastawienie inwestorów.

Metody szacowania kosztu
kapitału własnego



Arbitralna – subiektywna ocena

dokonana przez inwestora – jakiej

stopy zwrotu z inwestycji oczekuje,



Metodyczna – przez niezależnego

analityka finansowego przy użyciu

modeli teoretycznych i informacji

rynkowych charakteryzujących

relację między stopą zwrotu a

ryzykiem inwestycji na danym rynku

kapitałowym.

Model wyceny dóbr
kapitałowych



CAPM – Capital Asset Pricing Model



Zakłada, że oczekiwana stopa zwrotu

z inwestycji w aktywa kapitałowe jest

uzależniona od stopy zwrotu wolnej

od ryzyka oraz premii za ryzyko

właściwe dla danej inwestycji,



Premię za ryzyko określa iloczyn

współczynnika beta oraz tzw. premii

za ryzyko rynkowe.

Koszt kapitału własnego
(wg CAPM)



r

M

– oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w tzw. portfel

rynkowy, czyli portfel zbudowany ze wszystkich rodzajów

aktywów, będących przedmiotem obrotu na danym rynku

kapitałowym; najczęściej jest to skład portfela indeksu

giełdowego;





E

– wystandaryzowana miara ryzyka rynkowego

inwestycji w kapitał własny (akcje) danego

przedsiębiorstwa (spółki), tzw. współczynnik beta.

)

(

RF

M

E

RF

E

r

r

r

k











Różnica



Oznacza przeciętną premię za ryzyko
rynkowe (systematyczne) związane z
inwestycjami na danym rynku
kapitałowym.



Określa o ile przeciętnie jest wyższa stopa
zwrotu w aktywa ryzykowne od stopy
zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka.

)

(

RF

r

M

r 

Współczynnik beta (

E

)



Mierzy zależność między stopą
zwrotu realizowaną z inwestycji
w kapitał własny konkretnego
przedsiębiorstwa a stopa zwrotu
realizowaną z inwestycji w tzw.
portfel rynkowy.



Współczynnik beta określa siłę i
kierunek tej zależności.

Współczynnik beta





EM

– współczynnik korelacji stóp zwrotu z inwestycji w kapitał

własny konkretnego przedsiębiorstwa i z inwestycji w portfel
rynkowy,





E

= odchylenie standardowe stopy zwrotu z inwestycji w

kapitał własny konkretnego przedsiębiorstwa (danej spółki),





M

= odchylenie standardowe stopy zwrotu z inwestycji w

portfel rynkowy (indeks giełdowy)

)

(

,

M

E

M

E

E











CAPM



Model wyceny aktywów kapitałowych
jest stosowany głównie do
wyznaczania kosztu kapitału
własnego spółek, których akcje są
notowane w regulowanym obrocie
giełdowym lub pozagiełdowym.



W przypadku spółek giełdowych
zebranie danych możliwe jest
bezpośrednio na rynku kapitałowym.

Współczynnik beta



Określa całkowite ryzyko inwestycji w
kapitał własny przedsiębiorstwa
(obejmuje zarówno ryzyko operacyjne
jak i finansowe).



Eliminując ze współczynnika beta
ryzyko finansowe (związane z kapitałem
obcym) można wyznaczyć hipotetyczny
współczynnik 

A

, mierzący wyłącznie

ryzyko operacyjne (wynikające z
podstawowej działalności spółki).

Współczynnik beta

A



Nazywany jest współczynnikiem
beta dla aktywów (asset beta)
lub współczynnikiem beta dla
przedsiębiorstwa finansowanego
wyłącznie kapitałem własnym
(unlevered beta).

Zależność pomiędzy 

E

a 

A

:

]

)

1

(

1

[

E

D

T

A

E











Współczynnik 

A



Przyjmuje się, że jest jednakowy
dla wszystkich przedsiębiorstw
działających w tej samej branży,
gdyż poziom ryzyka
operacyjnego tych
przedsiębiorstw jest bardziej
zbliżony.

Współczynnik 

E



Zróżnicowanie współczynnika 

E

dla poszczególnych
przedsiębiorstw o tym samym
profilu działalności zależy od ich
struktury kapitału (D/E), czyli od
poziomu ryzyka finansowego.