1

MATERIAŁY DODATKOWE DO 

WYKŁADU FUZJE I PRZEJĘCIA

2

Fuzje – mity i rzeczywistość

 



Mit 

– Fuzje są skuteczną strategią rozwoju firmy 



Rzeczywistość

 – ponad 50% fuzji kończy się utratą wartości dla akcjonariuszy. Utratą 

wartości kończy się znacząca większość fuzji i przejęć poza podstawową działalnością 



Mit

 – Fuzje są procesami, w których decyzje podejmowane są na podstawie wnikliwych 

analiz przez wysoko wyspecjalizowane zespoły transakcyjne, ukierunkowane na wzrost 
wartości dla akcjonariuszy 



Rzeczywistość

 – Decyzje podejmują menedżerowie, często kierując się emocjami, a nie 

faktami i własnym interesem (empire) a nie kreacją wartości dla akcjonariuszy. W 
konsekwencji, często oferują zbyt wysoką cenę za realizowaną transakcję



Mit 

– W większości fuzji są uzyskiwane korzyści synergii (2+2=5)



Rzeczywistość

 – w większości fuzji nie są realizowane zakładane korzyści synergii, z 

powodu błędów na poziomie analiz lub przy wdrażaniu strategii integracji

Jedynie dobrze przygotowane fuzje i przejęcia mają szanse powodzenia

 

3

Motywy fuzji i przejęć



Fuzje i przejęcia są alternatywą dla wzrostu zewnętrznego



Podstawowym motywem fuzji i przejęć powinien być wzrost wartości 
dla akcjonariuszy firmy kupowanej, związany z synergiami: 



Synergie rynkowe 



Synergie operacyjne 



Synergie finansowe 



Często wzrost wartości dla akcjonariuszy jest „mylony” ze wzrostem 
skali działania przedsiębiorstwa  (Case: ELEKTRIM)



Istotne jednak stają się motywy menedżerskie związane z 
istniejącym konfliktem między akcjonariuszami a menedżerami (tzw. 
konflikt agencyjny): 



Wykorzystywanie firmy do celów prywatnych 



Empire builiding syndrome  (duży może więcej) 



Motyw ochrony przed przejęciem 



Istotna jest również „moda” inwestycyjna



Przeważnie fuzje mają charakter cykliczny i są związane z koniukturą gospodarczą 

4

Rodzaje Fuzji i Przejęć



Fuzja – połączenie dwóch „równych” przedsiębiorstw 



Inkorporacja  (powstanie nowego przedsiębiorstwa na bazie dwóch 
istniejących)



Przejęcie (włączenie jednego przedsiębiorstwa w formę prawną 
drugiego) 



Przejęcie 



Nabycie kontrolnego pakietu akcji i przejęcie kontroli nad firmą 



Wrogie Przejęcia 



Wykupy Lewarowane i Menedżerskie 



Inne sposoby współpracy przedsiębiorstw 



Joint venture 



Outsourcing 



Franchising 



Kontrakty handlowe 

5

Struktura transakcji 



Fuzja 



Nabycie akcji / udziałów 



Nabycie przedsiębiorstwa 



Kupno aktywa po aktywie 



Wniesienie przedsiębiorstwa 

6

6

Źródło: Praca zbiorowa pod red. W. Frąckowiaka, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1998, s. 23.

Synergie 

7

Motywy fuzji i przejęć c.d.

7

Grupy motywów

Motywy specyficzne

Motywy finansowe

Wykorzystanie funduszy nadwyżkowych

Zwiększenie zdolności do zadłużenia

Przejęcie gotówki

Obniżenie kosztu kapitału

Korzyści podatkowe

Niedoszacowanie wartości nabywanej spółki

Motywy menedżerskie

Wzrost wynagrodzeń kierownictwa
Wzrost prestiżu i władzy

Zmniejszenie ryzyka zarządzania

Zwiększenie swobody działania

Źródło: Praca zbiorowa pod red. W. Frąckowiaka, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, PWN, Warszawa 1998, s. 23.

8

Schemat transakcji przejęcia

K

L

U

C

Z

O

W

E

 

K

L

U

C

Z

O

W

E

 

P

U

N

K

T

Y

 

P

U

N

K

T

Y

 

T

R

A

N

S

A

K

C

JI

T

R

A

N

S

A

K

C

JI

E

L

E

M

E

N

T

Y

 

E

L

E

M

E

N

T

Y

 

T

R

A

N

S

A

K

C

JI

T

R

A

N

S

A

K

C

JI

O

fe

rt

a 

w

st

ęp

na

O

fe

rt

a 

w

st

ęp

na

O

fe

rt

a 

w

ią

żą

ca

O

fe

rt

a 

w

ią

żą

ca

Po

dp

is

an

ie

 u

m

ow

y

ku

pn

a-

sp

rz

ed

aż

y

Po

dp

is

an

ie

 u

m

ow

y

ku

pn

a-

sp

rz

ed

aż

y

Za

m

kn

ię

ci

e 

tr

an

sa

kc

ji

Za

m

kn

ię

ci

e 

tr

an

sa

kc

ji

Analiza firmy nabywanej

Analiza firmy nabywanej

Wstępna wycena

Wstępna wycena

Due Diligence

Due Diligence

Negocjacje końcowe

Negocjacje końcowe

Wycena

końcowa 

Wycena

końcowa 

Zgoda UOKiK / MSWiA

Zgoda UOKiK / MSWiA

Wstępne  negocjacje

Wstępne  negocjacje

W

yb

ór

 F

irm

(y

) c

el

u

W

yb

ór

 F

irm

(y

) c

el

u

Analiza celów przejęcia

Analiza celów przejęcia

Decyzja strategiczna 

Decyzja strategiczna 

9

Faza I - kluczowa decyzja



Decyzja strategiczna (Wzrost wartości dla akcjonariuszy)

 



Rozwój (większy udział w rynku, nowe produkty, nowe rynki zbytu) 



Uzyskanie korzyści synergii (kosztowe, rynkowe, podatkowe, finansowe) 



Dywersyfikacja 



Decyzja  – M&A vs. wzrost organiczny (Buy vs. Build)



Decyzja – time-to-market realizacji transakcji i konieczne analizy



Decyzja – finansowanie przejęcia 



Analiza - Identyfikacja potencjalnych firm-celów przejęcia 



Przegląd rynku i potencjalnych firm-celów 



Decyzja  – wybór jednej lub więcej firm-celów do dalszych analiz

 



Realizacja projektu 



Stworzenie zespołu (i przejrzystego sposobu podejmowania decyzji)



Wybór doradców 



Opracowanie szczegółowego harmonogramu transakcji

 

Rezultaty 
(1) Dlaczego M&A może być dla nas lepsze od wzrostu organicznego i jak wpłynie na 

wartość?

(2) Czy są firmy spełniające wymagania strategiczne (lista)?

10

Kupno vs. Budowa 

Zbudowanie

Kupno

-

Ta sama kultura korporacyjna 

-

- Nie trzeba angażować całego 

kapitału

-

Czas 

-

 Bariery Wejścia- 

-

     Marka 

-

-     Kanały Dystrybucji 

-

-     Kompetencje 

-

-     Technologie 

-

- Rozwój 

11

Fabryka Czekoladek 



50 mln PLN przychodów (10% udziału w rynku) 



50 mln PLN – kupno 



Budowa - ??? 



Feasability study 



Grunt 



Inwestycja – maszyna



Pracownicy – szkolenia 



Rozwój produktu – badania i rozwój 



Reklama – 5 – 10 mln



Koszt Dystrybucji 



Ryzyko kupna 



Przepłacenie 



Problemy z integracją



Asymetrii Informacyjnej 



Ryzyko – budowa ?



Odwet -> wojny cenowe -> ryzyko zachowania konkurencji 



Ryzyko operacyjne – nigdy nie osiągniemy założeń 

12

Ryzyko Budowa - Kupno

kupno

Budowa

13

Cena Kupna vs. Cena Budowy



Tobins Q = Wartość rynkowa aktywów / wartość odtworzeniowa 



Tobins Q sektor stalowy = 0,27 



Mital Steel – 



Tobins Q sektor internetowy = 10+ / 20+ 

14

Identyfikacja Celów Przejęcia



Kryteria Inwestycyjne 



Cena / Wartość – możliwości finansowania 



Przychody / udział w rynku – skala działania 



Wyniki finansowe firmy – czy jesteśmy w stanie zaakceptować słabe wyniki 
finansowe 



Czynnik ludzki – czy jesteśmy w stanie sami zarządzać firmą ? Czy pozostaną 
dotychczasowi menedżerowie 



Transakcja – czy istnieje możliwość przejęcia kontroli lub kupna 100% akcji / 
udziałów firmy 



Kryteria dodatkowe 



Ponad 80% sprzedaży to sprzedaż pod marką własną 



W kategoriach czekolad w tabliczkach ma być ponad 50% sprzedaży 

15

Doradcy w Transakcjach Fuzji i Przejęć 



Bank inwestycyjny – doradca finansowy 



Doradca Prawny – pisać umowy / przeprowadzać prawne due 
dilligence 



Audytor – prowdzić due diligence finansowe 



Doradca Podatkowy – określić skutki podatkowe transakcji 



Konsultanci strategiczni 



Branżowi 



Ekologiczni 

16

Rola Doradcy Finansowego ? 



Obiektywna wycena? 



Ale występuje konflikt 



Żródła finansowania 



Zarządzanie procesem 



Rola Bufora 



Negocjacje 

17

Proces 

Rezultaty: 
(1) Uzyskanie kontroli nad procesem (o ile to możliwe) 
(2) Przekonanie sprzedających, że jesteśmy optymalnym nabywcą (wiarygodność, 
zdeterminowanie + chemia) 
(3)  Budowanie pozycji negocjacyjnej 

Kluczowe kwestie 

Czynniki sukcesu 



Dlaczego właściciele chcą sprzedać 

(strategia / podejście 

oportunistyczne)



Formalny vs. Nieformalny (aukcja / 

negocjacje wyłączne / doradcy) 



Konkurencyjność procesu (ilu i 

jakich konkurentów) 



Określenie co jest dla 

sprzedającego najważniejsze (cena, 

image, zysk księgowy, sprawy 

pracownicze itd.) 



Dynamika procesu – impet 



Priorytety 



Totalna koordynacja 



„Chemia” / zaufanie 



Czas 



Elastyczność / zdrowy rozsądek 



Realistyczne oczekiwania stron

18

Due Diligence

 

  

 

Obszary

Forma 

Rezultaty 



Finansowe  



Prawne 



Podatkowe 



Ekologiczne 



Przemysłowe



Rynkowe 



Data room vs pełny 

dostęp do danych



Site visit



Spotkania z 

kluczowymi osobami 

ze spółki



Sprawozdania z DD 



Weryfikacja założeń 

do wyceny



Ostateczny model 

działania firmy po 

przejęciu 

Rezultaty: 
(1) zweryfikowanie naszego „obrazu” – pełny obraz firmy
(2) zdefiniowanie ryzyk inwestowania w firmę i sposobów zabezpieczenia przed nimi 
(3) ustalenie ostatecznej wartości i ceny, którą chcemy zapłacić
(4) Zdobycie argumentów do negocjacji 

Decyzja (1)  -  Jaką ofertę końcową chcemy złożyć 
Decyzja (2) -   Jaka jest nasza ostateczna pozycja negocjacyjna (deal breakers / inflanty) 

19

Faza II

 – Wstępna analiza i kontakt



Analiza firmy nabywanej – zebranie wszystkich dostępnych informacji 

o firmie nabywanej 

Cel: Uzyskanie wstępnego „obrazu” firmy oraz zdefiniowanie kluczowych pytań i 

problemów do dalszej analizy



Wstępna wycena – na podstawie dostępnych informacji 

Cel: Określenie obszaru cenowego, w którym będziemy się poruszać i który chcemy 

„przetestować” ze sprzedającym. 



Wstępne negocjacje – pierwsze kontakty z firmą nabywaną 



Jakie są kluczowe grupy interesu po stronie sprzedających (akcjonariusze, 

menedżerowie, wierzyciele, pracownicy) 



Osoby podejmujące decyzje 



Określenie ich interesów i wstępnej pozycji negocjacyjnej (?) – cena i inne kluczowe 

czynniki 

Cel : Zaprezentowanie oferty wstępnej otwierającej pole do dalszych rozmów.

Rezultaty: 
(1) Złożenie optymalnej oferty wstępnej 
(2) Zrozumienie sytuacji firmy-celu, określenie głównych problemów i pytań w następnych fazach

20

List intencyjny 



Strony transakcji (Kupujący / Sprzedający) 



Czy wszyscy ? 



Czy należycie reprezentowani



Przedmiot Transakcji 



Udziały lub akcje 



Jaka ilość akcji będzie kupowana, jaka ilość głosów koresponduję z  tą ilością akcji 



Kupno przedsiębiotstwa / zorganizowanej części 



Kupno aktywów 



Cena 



Kwotowo, lub w przedziale [90 – 100] 



Odniesienie do kursu rynkowego 



Formuła – 8 x EBITDA 2007 



NAV firmy po DD vs. przed DD 



Ratchet formula 



OPCJONALNIE – UZGODIENIA MIĘDZY WSPÓLNIKAMI <100% 



Możliwość decydowania  - miejsce  w RN lub Zarządzie 



Negatywna kontrola – prawa veto 



Możliwość wyjścia z inwestycji (put option, IPO clause, Drag Along) 



Ochrona pozycji kapitałowej

21

List Intencyjny 2 



Kadra Zarządzająca 



Strony uzgodnioną między sobą treść kontraktów menedżerskich 



Finansowanie Transakcji 



Zapewnienia i gwarancje



Zakaz Konkurencji 



Kwestie prawne 



Poufność 



Czas



Okres ważności listu intencyjnego 



Wyłączność negocjacyjna



Harmonogram transakcji 

22

Wycena spółki przejmowanej

SILNE STRONY

 

SŁABE STRONY

 

DCF (zdyskontowane 

przepływy pieniężne) 

 

 



 

Umożliwia ukazanie wpływu akwizycji  
na wzrost wartości firmy przejmującej 



 

 

. 

METODA

 

Metoda 
wskaźników
rynkowych 

 

. 



 

Oparta jest na łatwo dostępnych
i wiarygodnych danych 

 



 



 

Zależna od nastrojów na rynkach kapitałowych  

Metoda
transakcyjna 

 

 



Odzwierciedla prawdziwe transakcje fuzji 
i przejęć w sektorze

 



 

. 



 

Ograniczona przy unikalnych transakcjach  

 

 

Przewiduje scenariusz długoterminowego
wzrostu oparty na wielu  założeniach (łatwo manipulować)

Budowa biznes planu, analiza scenariuszy
oraz ocenę korzyści synergii 



 

 

Uwzględnia czynniki nie mierzalne, wrażliwe na wycenę 
( premia za ryzyko, wartość rezydualna,

 

free cash flow)

Uwzględnia premię za przejęcie
kontroli nad firmą

Wybór grupy porównywalnej stanowi kompromis
między liczbą porównywalnych firm a stopniem ich 
porównywalności z wycenianą spółką   

Wskazuje cenę rynkową, jaką inwestorzy giełd. 
są w stanie zapłacić  



(1) Model finansowy firmy 
(2) Ile dla nas warta jest firma (korzyści synergii)?
(3) Ile firma może być warta dla jej obecnych właścicieli (ongoing concern)?
(4) Ile może być warta dla naszych konkurentów?
(5) Jakie są główne ryzyka wartości firmy (jak możemy się przed nimi zabezpieczyć)

Decyzja - Jaką cenę chcemy zaoferować (ile w konsekwencji „zarobimy” na transakcji

Rezultaty:

23

Kluczowe kwestie



Uczestnicy: Kto 



Agenda: Problemy



Interesy Stron – co chcą osiągnąć 



Alternatywy – Co zrobią strony jeżeli nie będzie umowy 
(ZOPA, BATNA) 



Powiązania – Czy są powiązania tych negocjacji z innymi 
negocjacjami 



Czas – jak czas wpływa na negocjacje, Action forcing 
events (deadlines etc.)

24

Przygotowanie do negocjacji 



Wycena, Analiza firmy  – cena 



(1) Model finansowy firmy 



(2) Ile dla nas warta jest firma (korzyści synergii)?



(3) Ile firma może być warta dla jej obecnych właścicieli (ongoing concern)?



(4) Ile może być warta dla naszych konkurentów?



(5) Jakie są główne ryzyka wartości firmy (jak możemy się przed nimi zabezpieczyć)



Decyzja - Jaką cenę chcemy zaoferować (ile w konsekwencji 

„zarobimy” na transakcji



Due diligence 



(1) zweryfikowanie naszego „obrazu” – pełny obraz firmy



(2) zdefiniowanie ryzyk inwestowania w firmę i sposobów zabezpieczenia przed 

nimi 



(3) ustalenie ostatecznej wartości i ceny, którą chcemy zapłacić



(4) Zdobycie argumentów do negocjacji 



Decyzja (1)  -  Jaką ofertę końcową chcemy złożyć 



Decyzja (2) -   Jaka jest nasza ostateczna pozycja 

negocjacyjna (deal breakers / inflanty) 

25

Co negocjujemy –Agenda

• Co negocjujemy – wszystko 

• Cena  (Jak duże są różnice) (nie tylko wartość ceny ale również  - kiedy jest 

płacona (czas, waluta płatności, opcje call / put, uzależnienie ceny od 
faktycznych wynków) 

• Forma płatności – gotówka, papiery dłużne (jakie jest YTM), akcje 

(wyznaczenie parytetu

• Stosunki między akcjonariuszami (jeżeli nie jest 100% przejęcie – kto ma 

kontrolę, kto wyznacza Zarząd, RN, jakie są prawa akcjonariuszy 
mniejszościowych, prawa veto itd.) 

• Przedmiot Transakcji (co jedna strona chce nabyć a druga sprzedać – przykład 

Pernod Ricard – Agros) 

• Forma prawna transakcji: Nabycie akcji, nabycie przedsiębiorstwa, joint 

venture, wniesienie aportem do spółki, kupno aktywów 

• Aspekty podatkowe – kto zapłaci podatki i ile / jakie są możliwości 

optymalizacji – jeżeli nie wiadomo o co chodzi to chodzi o podatki (bardzo 
istotne – prywatni właściciele w Polsce) 

• Zabezpieczenia i gwarancje (na podstawie due diligence, dotyczące akcji, 

podatków, zobowiązań podatkowych, rzetelności sprawozdań finansowych)

• Zabezpieczenia gwarancji – escrow agreement 

• Kontrakty menedżerskie 

• I każde pojedyńcze słowo w kontrakcie. 

26

Relacje między akcjonariuszami 



Rada Nadzorcza 



Zarząd 



Prawa Veta / Współdecydowania 



Wyjście z inwestycji 



Opcje put dla mniejszościowego akcjonariusza 



IPO Clause 



Drag along / tag along 



Kontrola kapitałowa 

27

Gotówka

Środki 

Własne

Akcje

Odroczona Płatność 

Papiery dłużne 

Dług

Emisja 

Akcji 

28

List 

Ujawniający

Due Diligence

Zapewnienia 

I Gwarancje

Rachunek 

Powierniczy

Roszczenia 
Kupującego

29

Kształt Umowy 



Warunkowy charakter umowy 



Warunki zawieszające 



UOKiK 

30

Dokumenty Transakcyjne



List o zachowaniu poufności 



Oferta wstępna – nie jest prawnie zobowiązująca 



List intencyjny / Term sheet / Oferta – problem prawnego 



Umowa kupna sprzedaży 



Cena 



Zapewnienia i gwarancje 



List ujawniający 

31



Kluczowe pytania 



Kto będzie uczestniczył w negocjacjach 



Kto może wpłynąć na negocjacje 



Kto może włączyć się do negocjacji



Kluczowe ograniczenia 



Złe strony przy stole 



Zbyt dużo stron przy stole 



Kluczowe szanse 



Dołączaj sprzymierzeńców / wyłączaj przeciwników 



Zmniejszaj ilość stron, dbając o należytą reprezentacje



Koalicje 



Jakie koalicje mogą powstać przeciwko nam ?



Czyje poparcie jest kluczowe dla sukcesu ?



Organizacje nie są monolitami – negocjuje się z ludźmi nie z organizacjami  - próbuj 

negocjować z ludźmi, którzy mają zbliżone interesy do Twoich w danej organizacji 



Sposoby podejmowania decyzji w organizacjach 



Reprezentacja – czy osoby obecne na negocjacjach podejmują ostateczne decyzje / kto 

podejmuje jakie decyzje / czyja zgoda jest konieczna



Interesy – na czym zależy ludziom obecnym na negocjacjach / czy są różnice w 

interesach negocjujących i ich pryncypałów. 

Strony negocjacji 

32

Dochodzenie do tak 



BATNA  (Best Alternative to no agreement) 



ZOPA (Zone of possible agreement)



Deal Breakers 

33

Proces negocjacji – jak to działa ?  

Kupujący

Sprzedający

Cena

Najniższa cena 

Akceptowana 

Przez sprzedającego

Najwyższa cena 

Akceptowana 

Przez Kupującego 

ZOPA

Wstępna oferta 

kupującego

Wstępna propozycja 

sprzedającego

80 88

92

100

34

Negocjacje - instrumenty

Kwestia 

Nasza wstępna pozycja 
negocjacyjna

Nasza ostateczna 
pozycja negocjacyjna

Ich wstępna 
pozycja 

negocjacyjna

? Ostateczna 
pozycja 

negocjacyjna

Komentarz

Cena 

80

92

100

92 - 96

W przypadku braku możliwości 
ustalenia ceny – uzależnienie 

ceny od wyników, rozłożenie 
ceny w czasie

35

Negocjacje 

 

Klucze

Technika

Kluczowe obszary 

Problemy 



Wiedzieć, co 

chcemy osiągnąć 



Dobre 

przygotowanie 

pozycji 

negocjacyjnej 

(„grubo 

pójdziemy, będzie 

z czego 

odejmować”) 



Zrozumienie tego, 

co chce osiągnąć 

druga strona 

(„oddajmy 

Inflanty”) 



Kto ma 

negocjować 

(„dobry / zły”) 



Style negocjacji 

(miękkie / 

twarde / otwarte / 

zamknięte) 



Negocjować 

interesy, a nie 

pozycje 



Negocjować 

wszystko, nic nie 

oddawać za 

darmo, nie 

przyjmować 1 

oferty 



Cena 



Struktura 

transakcji (forma 

transakcji 

/kontrola / podatki 

/ finansowanie) 



Zabezpieczenia 

(Reps & 

Warranties)



Kontrakty 

menedżerskie 



Zbytnie 

skomplikowanie 



Uparte trwanie na 

pozycji



Utrata 

wiarygodności 



Częsta zmiana 

pozycji 

negocjacyjnych 



Brak kontroli



Różnice kulturowe 

36

Przygotowanie proces



Zrozumienie i kontrola procesu sprzedaży 



Dlaczego właściciele chcą sprzedać (strategia / podejście 
oportunistyczne)



Formalny vs. Nieformalny (aukcja / negocjacje wyłączne / doradcy) 



Konkurencyjność procesu (ilu i jakich konkurentów) 



Określenie co jest dla sprzedającego najważniejsze (cena, image, 
zysk księgowy, sprawy pracownicze itd.)



Uzyskanie kontroli nad procesem (o ile to możliwe) 



Przekonanie sprzedających, że jesteśmy optymalnym nabywcą 
(wiarygodność, zdeterminowanie + chemia) 



Budowanie pozycji negocjacyjnej 

37

Kluczowe czynniki sukcesu



Dynamika procesu – impet 



Priorytety 



Totalna koordynacja 



„Chemia” / zaufanie 



Czas 



Elastyczność / zdrowy rozsądek 



Realistyczne oczekiwania stron

38

Proces – w fazie transakcyjnej

Rezultaty: 
(1) Uzyskanie kontroli nad procesem (o ile to możliwe) 
(2) Przekonanie sprzedających, że jesteśmy optymalnym nabywcą (wiarygodność, 
zdeterminowanie + chemia) 
(3)  Budowanie pozycji negocjacyjnej 

Kluczowe kwestie 

Czynniki sukcesu 



Dlaczego właściciele chcą sprzedać (strategia / podejście 
oportunistyczne)



Formalny vs. Nieformalny (aukcja / negocjacje wyłączne / doradcy) 



Konkurencyjność procesu (ilu i jakich konkurentów) 



Określenie co jest dla sprzedającego najważniejsze (cena, image, 
zysk księgowy, sprawy pracownicze itd.) 



Dynamika procesu – impet 



Priorytety 



Totalna koordynacja 



„Chemia” / zaufanie 



Czas 



Elastyczność / zdrowy rozsądek 



Realistyczne oczekiwania stron

39

Proces – faza transakcyjna – jak dobrze się przygotować  



Analiza firmy nabywanej – zebranie wszystkich dostępnych informacji o firmie nabywanej 

Cel: Zrozumienie firmy celu - Uzyskanie wstępnego „obrazu” firmy oraz zdefiniowanie 

kluczowych pytań i problemów do dalszej analizy 



Wstępna wycena – na podstawie dostępnych informacji 

Cel: Określenie obszaru cenowego, w którym będziemy się poruszać i który chcemy 

„przetestować” ze sprzedającym – Kotwice cenowe 



Wstępne negocjacje – pierwsze kontakty z firmą nabywaną 



Jakie są kluczowe grupy interesu po stronie sprzedających (akcjonariusze, 
menedżerowie, wierzyciele, pracownicy) i osoby podejmujące decyzje 



Określenie ich interesów i wstępnej pozycji negocjacyjnej (?) – cena i inne kluczowe 
czynniki 

Cel : Złożenie optymalnej oferty wstępnej 

40

Kluczowe kwestie



Uczestnicy: Kto 



Czy przy stole są właściwe strony 



Agenda: Problemy



Co jest przedmiotem negocjacji 



Interesy Stron – co chcą osiągnąć 



Jaka jest nasza wstępna pozycja negocjacyjna 



Jaka jest nasza ostateczna pozycja negocjacyjna 



Jaka jest wstępna pozycja negocjacyjna drugiej strony 



Jaka jest ostateczna pozycja negocjacyjna drugiej strony (Analiza 

BATNA) 



Alternatywy – Co zrobią strony jeżeli nie będzie umowy (ZOPA, BATNA) 



Czas – jak czas wpływa na negocjacje 

41

Co negocjujemy –Agenda

• Cena 

•kiedy jest płacona, waluta płatności, opcje call / put, uzależnienie ceny od 
faktycznych wyników  

• Forma płatności 

•gotówka, papiery dłużne (jakie jest YTM), akcje (wyznaczenie parytetu

• Stosunki między akcjonariuszami 

•kto ma kontrolę, kto wyznacza Zarząd, RN, jakie są prawa akcjonariuszy 
mniejszościowych, prawa veto itd.) 

• Forma prawna transakcji:

• Nabycie akcji, nabycie przedsiębiorstwa, joint venture, wniesienie aportem 
do spółki, kupno aktywów 

• Aspekty podatkowe 

•kto zapłaci podatki i ile / jakie są możliwości optymalizacji – jeżeli nie 
wiadomo o co chodzi to chodzi o podatki (bardzo istotne – prywatni właściciele 
w Polsce) 

• Zabezpieczenia i gwarancje dotyczących sprzedawanej spółki 

•Zabezpieczenia gwarancji – escrow agreement 

• Kontrakty menedżerskie . 

• … i każde pojedyncze słowo w kontrakcie 

42

Proces negocjacji – jak to działa ?  

Kupujący

Sprzedający

Cena

Najniższa cena 

Akceptowana 

Przez sprzedającego

Najwyższa cena 

Akceptowana 

Przez Kupującego 

ZOPA

Wstępna oferta 

kupującego

Wstępna propozycja 

sprzedającego

80 88

92

100

43

Negocjacje - instrumenty

Kwestia 

Nasza wstępna pozycja 
negocjacyjna

Nasza ostateczna 
pozycja negocjacyjna

Ich wstępna 
pozycja 

negocjacyjna

? Ostateczna 
pozycja 

negocjacyjna

Komentarz

Cena 

80

92

100

92 - 96

W przypadku braku możliwości 
ustalenia ceny – uzależnienie 

ceny od wyników, rozłożenie 
ceny w czasie

44

Faza III – wycena i due diligence a negocjacje



Wycena, Analiza firmy  – cena 



(1) Model finansowy firmy 



(2) Ile dla nas warta jest firma (korzyści synergii)?



(3) Ile firma może być warta dla jej obecnych właścicieli (ongoing concern)?



(4) Ile może być warta dla naszych konkurentów?



Due diligence 



(1) zweryfikowanie naszego „obrazu” – pełny obraz firmy



(2) zdefiniowanie ryzyk inwestowania w firmę i sposobów zabezpieczenia 

przed nimi 



(3) ustalenie ostatecznej wartości i ceny, którą chcemy zapłacić



Decyzja (1) - Jaką ofertę końcową chcemy złożyć => ostateczna cena 



Decyzja (2) - Jaka jest nasza ostateczna pozycja negocjacyjna 

(inflanty / deal breakers) 



Decyzja (3) – Nasze najważniejsze argumenty w negocjacjach



Decyzja (4) – Nasze zapewnienia i gwarancje 

45

ELEMENTY MEMORANDUM 

INFORMACYJNEGO



Podsumowanie



Charakterystyka rynku 



Informacje o Spółce



Organizacja i zarządzanie



Dane finansowe



Projekcje finansowe

FAZA 

FAZA 

FAZA 

46

MEMORANDUM INFORMACYJNE 

– ISTOTNE KWESTIE

Nie ma formalnych ustaleń dotyczących MI – to 

przede wszystkim dokument sprzedażowy, a 
nie obiektywnie opisujący rzeczywistość 

- 

Przeważnie ukazuje „jasną stronę księżyca”

Zastrzeżenia (Disclaimer) – piszący nie bierze 

odpowiedzialności za zawartość MI

Forma – prezentacja lub forma pisana 
Na co warto zwrócić uwagę: 

- 

Dane finansowe 

- Projekcje finansowe  
- Kwestie prawne 

47

1.

1.

Dane podmiotu - oferenta.

Dane podmiotu - oferenta.

2.

2.

Dane osoby uprawnionej do reprezentowania oferenta 

Dane osoby uprawnionej do reprezentowania oferenta 

oraz podpisania wstępnej oferty.

oraz podpisania wstępnej oferty.

3.

3.

Dane osoby desygnowanej do bieżących kontaktów w 

Dane osoby desygnowanej do bieżących kontaktów w 

sprawie wstępnej oferty.

sprawie wstępnej oferty.

4.

4.

Wycena 100% kapitału spółki.

Wycena 100% kapitału spółki.

5.

5.

Założenia dotyczące wyceny.

Założenia dotyczące wyceny.

6.

6.

Propozycja struktury transakcji.

Propozycja struktury transakcji.

OFERTA WSTĘPNA

48

OFERTA WSTĘPNA – ISTOTNE KWESTIE

 Oferta wstępna nie jest dokumentem wiążącym prawnie - 

Ma stanowić podstawy biznesowego porozumienia między 
stronami 

 Ujęcie kwestii ceny w ofercie 

- 

Cena kwotowa za 100% 

- Cena na podstawie wskaźników (zależna od uzyskanych wyników) 
- Skomplikowane formuły cenowe (płatność części obecnie a części 

później) 

 Strategia 

- Wysokiej ceny (obniżanej po due diligence) 
- Niskiej ceny (testowania bariery drugiej strony) 

 Harmonogram 
 Wyłączność 
 Na podstawie oferty wstępnej podpisywany jest list 

intencyjny / term sheet opisujący główne warunki transakcji 

49

1.

Definicje i skróty

2.

Postanowienia ogólne

3.

Oświadczenia i zapewnienia stron

4.

Warunki inwestowania

5.

Realizacja inwestycji kapitałowych w spółkę

6.

Zasady funkcjonowania organów spółki

7.

Zasady wykonywania biznes planu

8.

Ograniczenia zbywalności i zastawu udziałów

9.

Obowiązek zbycia udziałów

10.

Prawa do informacji

11.

Poufność

12.

Sankcje za naruszenie postanowień umowy

13.

Zawiadomienia

14.

Postanowienia końcowe

UMOWA INWESTYCYJNA - PRZYKŁAD

50

UMOWA INWESTYCYJNA 

– ISTOTNE KWESTIE

 Szczególnie istotna dla akcjonariuszy 

mniejszościowych

 Powinna zabezpieczyć:

- Formalną kontrolę: Rada Nadzorcza i Zarząd 

- Możliwości wyjścia dla mniejszościowych 

akcjonariuszy: Tag Along, 

  Drag Along, IPO 

Clause 

- Prawa veta do kluczowych decyzji w firmie: 

dotyczących: inwestycji,    zmian w zarządzie, fuzji i 
przejęć itd. 

- Zabezpieczenie pozycji kapitałowej: prawo 

pierwszeństwa nabycia,    prawo poboru 

- Zabezpieczenie praw do informacji 

51



Artykuł 1. Uprawnienie



Artykuł 2. Ważność



Artykuł 3. Należyta organizacja



Artykuł 4. Udziały, kapitał zakładowy, 
aport i jego wycena



Artykuł 5. Księgi i protokoły



Artykuł 6. Sprawozdania finansowe 



Artykuł 7. Zmiany w okresach 
pośrednich



Artykuł 8. Należności



Artykuł 9. Tytuł prawny do aktywów



Artykuł 10. Ubezpieczenie



Artykuł 11. Nieruchomości



Artykuł 12. Stosunki z bankami



Artykuł 13. Własność intelektualna



Artykuł 14. Poufne informacje



Artykuł 15. Pracownicy



Artykuł 16. Ubezpieczenia emerytalne



Artykuł 17. Istotne umowy



Artykuł 18. Podatki



Artykuł 19. Odpowiedzialność za 
wykonane usługi



Artykuł 20. Postępowanie sądowe



Artykuł 21. Brak nieujawnionych 
zobowiązań



Artykuł 22. Przestrzeganie prawa



Artykuł 23. Brak sprzeczności



Artykuł 24. Dostawcy i klienci



Artykuł 25. Systemy komputerowe, 
dane i zapisy



Artykuł 26. Brak pośredników



Artykuł 27. Sprzeczność interesów



Artykuł 28. Pełne ujawnienie

OŚWIADCZENIA I ZAPEWNIENIA STRON – 

PRZYKŁAD ZAŁĄCZNIKA DO UMOWY 

INWESTYCYJNEJ

52

ZAPEWNIENIA I GWARANCJE 

– ISTOTNE KWESTIE

 Zapewnienia i gwarancje zabezpieczają 

ryzyka kupującego 

 Sprzedający zapewnia, iż:

- 

Wszystkie udzielone informacje są prawdziwe

 Zakres zapewnień 

- 

Udzielono wszystkich istotnych informacji dotyczących 

firmy lub 

- Szczegółowe zapewnienia w poszczególnych 

dziedzinach 

   

  funkcjonowania 

 Disclosure letter (List Ujawniający)