Finanse przedsiębiorstwa

Czym zajmuje się zarządzanie

finansami?



Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa zajmuje się
analizą (oceną) tego co BĘDZIE w PRZYSZŁOŚCI, jakie
będą skutki finansowe dziś podejmowanych decyzji.



Opowiadaniem [sprawozdaniem] o tym JAK BYŁO i JAK
JEST zajmuje się rachunkowość. Oceną tego co było
zajmuje się analiza finansowa.

Dziś

Wczora
j

Jutro

Rachunkowość

i analiza

finansowa

Zarządzanie

finansami

przedsiębiorstwa

Jaki jest cel (cele) zarządzania finansami

przedsiębiorstwa?



Maksymalizacja zysku – NIE!

Dlaczego? Bo:

Zysk = Przychody – Koszty

Przychody to nie WPŁYWY GOTÓWKI

Koszty to nie WYDATKI GOTÓWKI

ZYSK to nie GOTÓWKA

„CASH IS THE KING”

Poza tym, jaki zysk maksymalizować – ze sprzedaży,

operacyjny czy netto, krótkookresowy czy długookresowy.



Maksymalizacja bogactwa, czyli wartości firmy i

zainwestowanych w nią kapitałów – TAK!



BOGACTWO MIERZY SIĘ WARTOŚCIĄ GROMADZONEJ

GOTÓWKI

Dlaczego celem zarządzania finansami
jest wzrost wartości przedsiębiorstwa?

Jakikolwiek cel musi:



Być jednoznaczny, aby nie wywoływać dylematów w

momencie podejmowania decyzji



Integrować interesy wszystkich stron (podmiotów)

związanych z funkcjonowaniem firmy (tzw.

stakeholders)



Opierać się na klarownych miernikach

A WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA JEST:



Najbardziej widoczną ze wszystkich miar (odzwierciedla

decyzje w cenie akcji)



Odzwierciedla długookresowe efekty decyzji firmy (zysk

odzwierciedla tylko krótkookresowe decyzje)



Integruje interesy biznesowe i ekonomiczne wielu

podmiotów  każdy może być przecież akcjonariuszem

Jak najprościej zmierzyć, czy tworzona jest

wartość przedsiębiorstwa?

Kryterium zysku

ekonomicznego

(ekonomiczna wartość dodana

– EVA)

Osiągany

wynik

finansowy

Wartość

angażowanyc

h kapitałów

Stopa

kosztu

kapitału

Skutki decyzji o

finansowaniu firmy

Skutki decyzji

inwestycyjnych

Jak budować wartość przedsiębiorstwa?

Zasady finansów przedsiębiorstwa

I. Zasada inwestycji

Inwestuj w projekty oferujące stopy zwrotu wyższe

od stopy zwrotu z alternatywnych przedsięwzięć o

podobnym ryzyku

Projekty mają być EFEKTYWNE, a nie tylko

RENTOWNE

II. Zasada finansowania

Wybierz optymalną strukturę finansowania firmy,

aby KOSZT KAPITAŁU był jak najmniejszy

III. Zasada płynności

Zwracaj uwagę na przepływy pieniężne i rotację

zasobami

Jakie są rodzaje decyzji w zarządzaniu

finansami?

DECYZJE

W ZARZĄDZANIU FINANSAMI

DECYZJE

FINANSOWE

DECYZJE

INWESTYCYJNE

DECYZJE

OPERACYJNE

Cel: optymalna
struktura
kapitału 

minimalny koszt
kapitału

Cel: wybór przedsięwzięć
opłacalnych,
generujących wysoką
stopę zwrotu i
przynoszących dodatnie
NPV

Cel: utrzymanie
płynności
finansowej,
sfinansowanie
potrzeb w kapitale
obrotowym

Co obejmuje zarządzanie finansami?

Zarządzanie

finansami

Decyzje inwestycyjne

Ocena pomysłów na

wykorzystanie

zasobów majątkowych

i pozyskanych

kapitałów

Decyzje finansowe

Ocena dostępnych

źródeł kapitału. Ocena

struktury kapitału.

Minimalizacja stopy

kosztu kapitału

Decyzje operacyjne

Ocena zarządzania

zasobami majątku

obrotowego.

Ocena możliwości wzrostu
przychodów, zmniejszenia

kosztów i usprawnienia

zarządzania kapitałem

obrotowym netto

Podejmowanie decyzji finansowych powinno

być oparte na bilansie analitycznym

Jakie
inwestycj
e
wybrać?

Jakie
stworzą
one
przepływ
y
gotówki?

Czy
posiadan
e aktywa
są
efektywn
e?

AKTYWA

W CO

INWESTUJEM

Inwestycje

przyszłe

Inwestycje

zrealizowane

PASYWA

INWESTUJEM

Kapitały własne

Kapitały obce

(dług)

Jaka jest
aktualna
struktura
kapitału?

Czy jest
to
struktura
docelowa
?

Jakimi
kapitała
mi
finansow
ać firmę i
jej
inwestycj
e?

Jaki jest
koszt
kapitału?

Jakimi kryteriami posługiwać się w

zarządzaniu finansami?



RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH



KONTROLA BUDŻETÓW I PLANÓW



WARTOŚĆ PIENIĄDZA W CZASIE



RYZYKO



RACJONALNOŚĆ



RYNEK FINANSOWY JEST EFEKTYWNY

Zadania zarządzającego finansami



odpowiedzialność za tworzenie i realizację polityki
finansowej przedsiębiorstwa,



przygotowywanie budżetów: operacyjnego i
inwestycyjnego firmy, odpowiedzialność za ich realizację
i kontrolę,



koordynacja i kontrola systemu księgowości i
sprawozdawczości finansowej,



nadzorowanie sporządzania sprawozdań finansowych,



odpowiedzialność za przygotowanie corocznego raportu
finansowego przedsiębiorstwa,



ocena sytuacji ekonomiczno – finansowej podmiotu
gospodarczego i jego pozycji na rynku,



nadzór nad kontaktami z zewnętrznymi instytucjami
finansowymi, w tym z bankami, funduszami
inwestycyjnymi, giełdą papierów wartościowych itp.,



zarządzanie płynnością i gotówką przedsiębiorstwa.

W celu realizacji celów zarządzania finansami należy pamiętać

słowa P. Druckera mówiące, że:



Osiągane wyniki i angażowane zasoby są na

zewnątrz firmy



Wyniki finansowe osiąga się przez umiejętne

wykorzystanie posiadanego potencjału



Wyniki finansowe są nagrodą za coś

wyjątkowego, a nie za wielkość i pozycję na rynku



To co firma ma, jest już „stare”  konieczność

ciągłego wzrostu i rozwoju



To co firma ma, jest źle alokowane  konieczność

ciągłej restrukturyzacji

Podstawowe pojęcia



Finansowanie  pozyskiwanie kapitałów i kształtowanie ich

właściwej struktury.



Cel finansowania  minimalizacja kosztu kapitału i ograniczanie

ryzyka finansowego przedsiębiorstwa



Kapitał  ogół długoterminowych źródeł finansowania majątku

(aktywów) przedsiębiorstwa i jego polityki inwestycyjnej

(rozwojowej).

KAPITAŁ < PASYWA

KAPITAŁ = KAPITAŁ STAŁY =

= KAPITAŁ WŁASNY + ZOBOWIĄZANIA OPROCENTOWANE

(DŁUG)

Kapitały nie obejmują zobowiązań bieżących.



Struktura kapitału  relacja między oprocentowanym kapitałem

obcym i kapitałem własnym, najczęściej mierzona wskaźnikiem

zadłużenia kapitału własnego (D/E)

KAPITAŁY W BILANSIE EKONOMICZNYM

Zaangażowany kapitał

(employed capital - EC)

Zainwestowany kapitał

(invested capital - IC)

Operacyjne aktywa trwałe

netto

Kapitały własne

Kapitał obrotowy netto

(operacyjne aktywa obrotowe

– zobowiązania bieżące)

Zobowiązania

oprocentowane

(długo- i krótkoterminowe)

Gotówka i jej ekwiwalenty

(aktywa finansowe)

Powody finansowania kapitałowego

(długookresowego)



Realizacja inwestycji rzeczowych 

powiększanie majątku spółki



Pokrywanie potrzeb w kapitale obrotowym netto



Zmiana struktury kapitałowej spółki bez zmiany

wartości aktywów  restrukturyzacja pasywów,

zmniejszenie zadłużenia, zwiększenie zadłużenia

(wykorzystanie efektu dźwigni finansowej)

Źródła kapitału

Pozyskanie

kapitału

Finansowanie

własne

Uwalnianie kapitału

rzeczowego

Finansowanie

obce

Udziały

kapitałowe

Zysk

zatrzymany

Sprzedaż
majątku

Amortyzac
ja

Przyspiesze
nie obrotu

HIERARCHIA ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA

W zarządzaniu strukturą kapitału firmy kierują się

hierarchią źródeł finansowania i wykorzystują w

swojej działalności kapitały w następującej kolejności:

Zysk zatrzymany (kapitał wewnętrzny)

Kredyt:
- długoterminowy
- krótkoterminowy

Papiery dłużne

Emisja akcji, podwyższenie kapitału udziałowego

Przedsiębiorstwa wybierają:

wewnętrzne źródła finansowania,

źródła zewnętrzne wg następującej kolejności: dług,

nowy kapitał własny.

Hierarchia finansowania związana jest z zagadnieniem

swobody finansowania i szybkością pokrycia

kapitałami wymagań inwestycyjnych

przedsiębiorstwa.

CECHY GŁÓWNYCH RODZAJÓW KAPITAŁU

KAPITAŁ WŁASNY



Kapitał powierzony firmie
bez ustalonego okresu
zwrotu,



Elastyczne płatności na
rzecz dawców kapitału,



Płatności na rzecz
właścicieli nie stanowią
kosztu uzyskania
przychodu,



Daje prawo kontroli
zarządu,



Brak płatności na rzecz
właścicieli nie jest
podstawą do ogłoszenia
bankructwa firmy

KAPITAŁ OBCY



Kapitał powierzony

firmie na ściśle

określony czas,



Sztywne płatności,



Odsetki są kosztem

księgowym (efekt

osłony podatkowej),



Nie daje prawa

kontroli zarządu,



Zwiększa ryzyko

bankructwa firmy

ZALETY I WADY KAPITAŁU WŁASNEGO

ZALETY



Stabilne źródło
finansowania



Pozytywny wpływ na
płynność finansową



Brak obligatoryjnych
wypłat na rzecz dawców
tego kapitału



Baza gwarancyjna do
pokrycia strat

WADY



Skomplikowany proces
pozyskania



Brak korzyści
podatkowych

ZALETY I WADY KAPITAŁU OBCEGO

ZALETY:



Daje efekt osłony
podatkowej



Daje możliwość
wykorzystania efektu
dźwigni finansowej



Jest powszechnie i łatwo
dostępny

WADY:



Pozyskanie tego
kapitału wymaga
posiadania zabezpieczeń



Zwiększa ryzyko
bankructwa firmy

KRYTERIA WYBORU ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA

Dostępność

do danego kapitału

Koszty pozyskania

i dysponowania danym

kapitałem

Elastyczność finansowa

, czyli stan zasobów

gotówkowych dających zdolność kredytową i

możliwość szybkiego wykonania inwestycji

Ocena efektu dźwigni

finansowej

Ryzyko

użycia danego rodzaju kapitału.

Czynniki kształtujące strukturę kapitału

Tempo wzrostu spółki

Rozmiar i wiek przedsiębiorstwa

Charakter i struktura aktywów

Rentowność przedsiębiorstwa

Stabilność zysków

Nietypowość produkcji

Płynność finansowa

Kontrola nad przedsiębiorstwem

Podejście kierownictwa do struktury kapitału

USTALANIE ZAPOTRZEBOWANIA NA KAPITAŁY

(METODA AFN)



W celu zarządzania strukturą kapitału należy

najpierw ustalić zapotrzebowanie spółki na

kapitały zewnętrzne (AFN).



W tym celu należy ustalić:
- zapotrzebowanie na kapitał = wartość

niezbędnego przyrostu aktywów spółki (np.

konieczne inwestycje w celu uzyskania

planowanej wartości sprzedaży)
- wewnętrznie wygenerowane kapitały

Zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny =

zapotrzebowanie na kapitał – wewnętrznie

wygenerowane kapitały

WZROST AKTYWÓW

(KONIECZNE INWESTYCJE)

Niezbędne inwestycje obejmują:

a) zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto

(ΔNWC)

ΔNWC = Δzapasy + Δnależności - Δzobowiązania bieżące

b) nakłady na aktywa trwałe (ΔAT)

ΔAT = nowe aktywa trwałe – środki pieniężne uzyskane ze

zbycia części istniejących aktywów trwałych

c) zmianę środków pieniężnych i ich ekwiwalentów

PRZYKŁAD NA SZACOWANIE ZAPOTRZEBOWANIA NA

KAPITAŁY

Jest koniec roku 2008. Chcemy oszacować

zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny na rok

2009. Tablice na następnych slajdach

przedstawiają bilans analityczny (ekonomiczny)

badanej spółki na koniec 2008 r., nakłady na

aktywa trwałe i kapitał obrotowy na 2009 r. oraz

wybrane dane z planowanego rachunku zysków i

strat za 2009 r.

Na podstawie przedstawionych danych ustal

zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny na rok

2009. Policz aktualny i docelowy wskaźnik

struktury kapitału oraz określ, w jakich

proporcjach kapitał zewnętrzny zostanie pokryty

funduszami własnymi i obcymi.

BILANS ANALITYCZNY SPÓŁKI NA 31.12.2008

(dane w mln zł)

Pozycje

Dane

Pozycje

Dane

Aktywa trwałe netto
Kap.obrotowy netto
Środki pieniężne

51
63
12

Kapitał własny
Zobowiązania

oprocentowane

Kapitał zaangażowany

126

Kapitał

zainwestowany

126

Przykład - rozwiązanie



Potrzeby kapitałowe:
- wzrost aktywów trwałych = 10 mln zł
- wzrost kapitału obrotowego netto = 14 mln

zł
- spadek gotówki = 4 mln zł

RAZEM = 20 mln zł



Kapitał zainwestowany:
- amortyzacja = 8 mln zł
- zysk zatrzymany = 7 mln zł

RAZEM = 15 mln zł



Zapotrzebowanie na dodatkowe kapitały = 5

mln zł

BILANS ANALITYCZNY SPÓŁKI NA 31.12.2009

(dane w mln zł)

Pozycje

Dane

Pozycje

Dane

Aktywa trwałe netto
Kap.obrotowy netto
Środki pieniężne

53
77

Kapitał własny
Zobowiązania

oprocentowane

Kapitał

zaangażowany

138

Kapitał

zainwestowany

138

POJĘCIE KOSZTU KAPITAŁU



Jest to wielkość minimalnej oczekiwanej

(wymaganej przez inwestorów) stopy zwrotu z

zaangażowanego kapitału przy danym

poziomie ryzyka.



Jest to cena, jaką płaci firma za prawo do

dysponowania określoną kwotą kapitału (cena

za prawo do użytkowania zasobów

kapitałowych).



Ogólnie jego wielkość jest uzależniona od:
- przeciętnej rynkowej stopy zwrotu z aktywów

finansowych wolnych od ryzyka,
- premii za ryzyko przedsiębiorstwa lub

projektu finansowanego danym kapitałem.

KIEDY KONIECZNE JEST USTALANIE STOPY KOSZTU

KAPITAŁU?



Przy ocenie efektywności projektów

inwestycyjnych (np. obliczanie wskaźników

efektywności inwestycji, takich jak NPV)



Wybór bardziej efektywnej inwestycji 

inwestycja jest efektywna, gdy:

Stopa zwrotu z inwestycji > Koszt kapitału



Wycena wartości przedsiębiorstw metodami

dochodowymi (np. metoda DCF)



Obliczanie mierników tworzenia wartości dla

właścicieli

JAK OBLICZAMY CAŁKOWITY KOSZT KAPITAŁU SPÓŁKI?

ŚREDNI WAŻONY

KOSZT KAPITAŁU

(WACC)

KOSZT DŁUGU

(Kd)

UDZIAŁ DŁUGU

W ZAINWESTOWANYM

KAPITALE

[D / (D+E)]

KOSZT KAPITAŁU

WŁASNEGO

(Ke)

UDZIAŁ KAPITAŁU

WŁASNEGO W

ZAINWESTOWANYM

KAPITALE

[E / (D+E)]

Podstawowa metoda obliczania kosztu kapitału

obcego (koszt długu)

Kd = EAR x (1 – T)

Kd = EAR – T x EAR

gdzie:
EAR – efektywna roczna stopa oprocentowania długu,
T – stopa podatku dochodowego
T*EAR – wielkość odsetkowej osłony podatkowej (Tax

Shield)

Uwaga: ustalenia kosztu długu netto (po

uwzględnieniu efektu osłony podatkowej)

można dokonać wg powyższego wzoru tylko

wtedy, gdy firma jest rentowna na poziomie

operacyjnym.

JAK POLICZYĆ EAR?

Z wzoru na IRR w arkuszu Excel

gdzie:
IRR

(EAR) – rynkowa stopa zadłużenia (efektywny koszt

długu brutto)

– płatności od zadłużenia w okresie „t” (odsetki i rata

kapitałowa)

– bieżąca wartość zadłużenia pomniejszona o wstępne

opłaty na jego pozyskanie (prowizja, koszty emisji długu
itp.)

)

(

)

(

IRR















Inne metody ustalenia kosztu długu (2)

Metoda oceny rynkowej:

Kd = (stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka +

premia za ryzyko niewypłacalności spółki) * (1 – T)

Premia za ryzyko niewypłacalności spółki

wynika z oceny ratingowej firmy, która z kolei

zależy od wielkości wskaźnika pokrycia

odsetek (TIE):

wskaźnik pokrycia odsetek (TIE) =

= zysk operacyjny EBIT / koszty odsetkowe

STOPA WOLNA OD RYZYKA



za stopę wolną od ryzyka uważa się rentowność bonów

skarbowych lub obligacji skarbowych,



do analizy stałej lub długoterminowej stopy kosztu

kapitału własnego używamy aktualnej rentowności

obligacji o jak najdłuższym terminie zapadalności np.:

- USA obligacja 30-to letnia,
- Polska obligacja 10-cio letnia.



do analizy zmiennej lub krótkoterminowej stopy

kosztu kapitału własnego używamy:

- prognozy rentowności 52 tygodniowych bonów

skarbowych albo

- rentowności obligacji o krótszym terminie

zapadalności (jednorocznych)

Ważne: obligacje na podstawie, których estymujemy „Rf”

muszą mieć stałe oprocentowanie.

PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE

Premia za ryzyko oznacza różnicę pomiędzy średnią

stopą zwrotu osiąganą na rynku akcji i stopą
zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka,



Wśród praktyków istnieją różne opinie co do:

 okresu, na podstawie którego należy liczyć

średni zwrot (kilkuletni, czy też wieloletni),

 czy należy używać średniej geometrycznej, czy

też arytmetycznej.



Wskazane jest określenie premii za ryzyko dla
rynków mniej dojrzałych (np. Polska) na podstawie
najbardziej dojrzałego rynku kapitałowego (USA).

PREMIA ZA RYZYKO RYNKOWE DLA POLSKI

Metoda A. Damodarana kalkulacji premii za ryzyko dla danego kraju

na podstawie premii za ryzyko dla rynku amerykańskiego oraz
oceny ratingowej danego kraju – wyliczenie premii dla Polski:

Historyczna premia za ryzyko dla rynku amerykańskiego: 4,91 %

Dodatkowa premia wynikająca z ratingu Polski (A2): 1,20 %

_______________________

Premia za ryzyko dla rynku polskiego

6,11 %

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

MODEL RYNKOWY (CAPM)

Ke = Rf +



x MRP

Rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka
MRP = (Rm – Rf) – premia za rynkowe ryzyko

inwestycyjne

beta – współczynnik stopnia systematycznego ryzyka

inwestycyjnego, obliczany dla spółek giełdowych na

podstawie ich notowań na rynku

Jak obliczyć beta dla firmy nienotowanej na giełdzie?



najlepiej na bazie współczynników beta

notowanych firm konkurencyjnych zaliczanych do

tej samej klasy ryzyka (porównywalnych spółek

giełdowych).

KALKULACJA WSKAŹNIKA BETA DLA DOWOLNEJ FIRMY

(metoda R.A. Hamady)



KROK 1 – obliczenie na podstawie danych rynkowych

beta dla firmy konkurencyjnej (lub średniej dla

sektora),



KROK 2 – obliczenie wskaźnika D/E dla konkurencyjnej

firmy (lub średniego dla sektora),



KROK 3 – obliczenie oddłużonej beta dla

konkurencyjnej firmy (lub sektora) wg wzoru

podanego dalej,



KROK 4 – obliczenie beta dla firmy nienotowanej

poprzez zadłużenie beta oddłużonej porównywalnych

spółek notowanych strukturą kapitałową badanej

firmy wg wzoru podanego dalej.

METODA HAMADY – KROK 3

OBLICZENIE ODDŁUŻONEJ BETA



– średni parametr beta dla notowanych

porównywalnych spółek konkurencyjnych

(średnia beta sektora),

T - stopa podatku dochodowego,
D/E – średni wskaźnik zadłużenia kapitału

własnego notowanych porównywalnych

spółek konkurencyjnych (średni wskaźnik

D/E dla sektora).









)

(



METODA HAMADY – KROK 4

OBLICZENIE BETA DANEJ SPÓŁKI

βLj – beta spółki nienotowanej
βUL – beta oddłużona porównywalnych spółek

konkurencyjnych (patrz krok 3 metody
Hamady)

Dj/Ej – stopa zadłużenia kapitału własnego

badanej spółki, dla której szacujemy koszt
kapitału własnego



















METODA HAMADY A ZMIANA STRUKTURY KAPITAŁU

DANEJ SPÓŁKI



Metodę Hamady ustalania wskaźnika ryzyka

systematycznego beta można również wykorzystać

dla danej spółki w celu sprawdzenia jak zmieni się

koszt jej kapitału własnego na skutek zmiany

struktury kapitałowej (np. zwiększenia poziomu

zadłużenia).



Wówczas należy:
- najpierw oddłużyć dotychczasową beta

dotychczasowym wskaźnikiem D/E spółki,
- potem zadłużyć odlewarowaną beta nowym

wskaźnikiem D/E, powstałym po zmianie struktury

kapitałowej.

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

MODEL DYWIDENDOWY (DDM)

(MODEL GORDONA)

Informacje potrzebne do wyznaczenia kosztu kapitału własnego:

1) ostatnio wypłacona dywidenda na akcję (DPS

) lub planowana

do wypłaty dywidenda na akcję (DPS1)

2) wartość bieżąca jednej akcji (Pa) lub w warunkach emisji

nowych akcji – wartość akcji pomniejszona o koszty jej emisji

3) średnie tempo wzrostu zysków spółki (g)

DPS











)

(

ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAŁU

(WACC)

gdzie:
Ke – koszt kapitału własnego,
Kd – koszt długu (po opodatkowaniu),
D – wartość księgowa (lub rynkowa) zobowiązań obciążonych

odsetkami,

E – wartość księgowa (lub rynkowa) kapitału własnego.

WACC











ISTOTA ZARZĄDZANIA STRUKTURĄ KAPITAŁU



Zarządzanie strukturą kapitału polega na ustaleniu

tzw. struktury optymalnej (inaczej: docelowej).



Optymalna struktura kapitału to taka kombinacja

kapitału obcego i kapitału własnego, przy której

osiągana jest maksymalna wartość

przedsiębiorstwa, a WACC jest najmniejszy.



Teoretycznie optymalną strukturą kapitału opisują

modele M-M (F. Modiglianiego i M. Millera) oraz ich

modyfikacje. Oparte są na 2 wzorach: obliczenia

wartości spółki i kosztu kapitału własnego.



Są dwa modele M-M  dla sytuacji bez podatku i

dla warunków z podatkiem dochodowym

ZAŁOŻENIA MODELI ANALIZY STRUKTURY KAPITAŁU



Brak pośrednich kosztów finansowych typu prowizje,

opłaty manipulacyjne itp.,



Mogą występować koszty trudności finansowych,

czyli nakłady na likwidację spółki w momencie jej

bankructwa na skutek nadmiernego zadłużenia,



Inwestorzy mogą pożyczać dowolną wartość

kapitału po tej samej stopie procentowej,



Jest symetria informacji (inwestorzy mają te same

informacje co zarządy firm),



Poziom rocznego zysku operacyjnego (EBIT) jest

stały (zysk perpetualny),



Analiza struktury kapitału odbywa się z

wykorzystaniem „teorii pizzy”, co oznacza, że suma

kapitałów jest stała, a poszczególne rodzaje kapitału

są wzajemnie zastępowalne.

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU

PIERWSZY MODEL M-M – brak podatków i kosztów

trudności finansowych



Wzór I – wartość przedsiębiorstwa (EV)

= EV

= EBIT / WACC = EBIT / ROIC



Wzór II – koszt kapitału własnego dla firmy z

długiem

Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x D/E

gdzie: ROIC = EBIT / (E + D)

PRZYKŁAD – I MODEL M-M

Kapitał własny (E)

80 mln zł

50 mln zł

Dług (D)

20 mln zł

50 mln zł

D / E

0,25

1,00

Koszt długu (Kd)

10%

ROIC

15%

Koszt kapitału
własnego (Ke)

16,25%

20%

WACC

15%

Wartość (EV)

100 mln zł

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU

WNIOSKI Z PIERWSZEGO MODELU M-M:



Struktura kapitału firmy funkcjonującej w
gospodarce bez podatków nie ma wpływu na
wartość przedsiębiorstwa,



Wartość przedsiębiorstwa wynika jedynie z
wielkości zainwestowanego kapitału, czyli z
wartości aktywów firmy oraz z wartości
osiąganego z nich zysku operacyjnego (EBIT),



Koszt kapitału własnego firmy z długami
zwiększa się w miarę wzrostu wartości
zadłużenia, bowiem rośnie ryzyko finansowe,



WACC pozostaje na stałym poziomie bez
względu na wielkość zadłużenia spółki i równy
jest ROIC.

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU

DRUGI MODEL M-M – z podatkami, bez kosztów

trudności finansowych



Wzór I – wartość przedsiębiorstwa z długami

= EV

+ T x D = EV

+ PVTS

Gdzie:

EVu = [EBIT x (1 – T)] / ROIC = NOPAT / ROIC



Wzór II – koszt kapitału własnego firmy z
długami

Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x (1 – T) x D/E

PRZYKŁAD – II MODEL M-M

Dług (D)

20 mln zł

50 mln zł

Wartość spółki

103,8 mln

109,5 mln zł

Kapitał własny (E)

83,8 mln zł

59,5 mln zł

D / E

0,24

0,84

Koszt długu (Kd)

10%

ROIC

15%

Koszt kapitału
własnego (Ke)

15,97%

18,40%

WACC

14,48%

12,10%

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU

WNIOSKI Z DRUGIEGO MODELU M-M:



Istnieje optymalna struktura kapitału, przy

której wartość firmy jest największa



Większą wartość firmy osiąga się zwiększając jej

zadłużenie, pod warunkiem, że będzie

występował pozytywny efekt dźwigni finansowej



Wprawdzie koszt kapitału własnego rośnie wraz

ze wzrostem dźwigni finansowej (zadłużenia),

jednak wzrost ten jest słaby, a więc WACC

stopniowo zmniejsza się wraz ze wzrostem

zadłużenia



WACC zmniejsza się na skutek występowania

efektu osłony podatkowej na odsetkach od

zadłużenia

MODELE STRUKTURY KAPITAŁU

MODEL z podatkami i z kosztami trudności finansowych



Wzór I – wartość przedsiębiorstwa z długami

= EV

+ PVTS - PVFD

gdzie: PVFD – wartość obecna kosztów trudności

finansowych (financial distress) = wartość spółki
bez długów (EV

) * prawdopodobieństwo

bankructwa z tytułu zadłużenia



Wzór II – koszt kapitału własnego firmy z długami

Ke = ROIC + (ROIC – Kd) x (1 – T) x D/E

Studium przypadku – dźwignia finansowa i

badanie wpływu długu na wielkość stopy zwrotu

z kapitału własnego

Planowana jest realizacja inwestycji o wartości 500.000

zł, która średnio w ciągu roku może generować

przychody netto ze sprzedaży na poziomie 600 000

zł, przy kosztach operacyjnych ich uzyskania

równych 440 000 zł. Aktualnie dysponuje się

kapitałem własnym o wartości 200 000 zł. Brakujące

300 000 zł albo pozyska się od nowych wspólników,

albo zaciągnięty zostanie kredyt w banku, który

byłby oprocentowany na poziomie 20% rocznie.

Twoja firma płaci podatek dochodowy przy stopie

19%. Ustalmy:

Który ze sposobów sfinansowania inwestycji

(jedynie kapitał własny lub kapitał własny i kredyt)

jest ekonomicznie uzasadniony i dlaczego?

Co stałoby się z analizowanymi wariantami

finansowania inwestycji, gdyby koszty operacyjne w

czasie eksploatacji przedsięwzięcia zwiększyłyby się

do poziomu 500 000 zł rocznie?

Studium przypadku – rozwiązanie pkt 1

POZYCJE

Wariant bez

długu

Wariant z

długiem

Sprzedaż
Koszty operacyjne
Zysk operacyjny
Odsetki od

zadłużenia
Zysk do
opodatkowania
Zysk netto (po
opodatkowaniu)

600 000
440 000
160 000

160 000

129 600

600 000
440 000
160 000

60 000

100 000

81 000

Stopa zwrotu z

kapitału własnego
(ROE)

Studium przypadku – rozwiązanie pkt 2

POZYCJE

Wariant bez

długu

Wariant z

długiem

Sprzedaż
Koszty operacyjne
Zysk operacyjny
Odsetki od

zadłużenia
Zysk do

opodatkowania
Zysk netto (po
opodatkowaniu)

600 000
500 000
100 000

100 000

81 000

600 000
500 000
100 000

60 000
40 000
32 400

Stopa zwrotu z

kapitału własnego

16,2%

WARUNEK WYSTĄPIENIA POZYTYWNEGO EFEKTU

ZADŁUŻENIA



Zysk operacyjny (EBIT) osiągany przez

przedsiębiorstwo musi być większy od iloczynu

stopy oprocentowania długów (kosztu długu przed

opodatkowaniem) i wartości nakładów kapitałowych

ogółem, czyli:

Zysk operacyjny osiągany z inwestycji > stopa

oprocentowania długu * nakłady inwestycyjne

ogółem

LUB INACZEJ:

Stopa zwrotu z zainwestowanych kapitałów

(ROIC) > stopa oprocentowania długu

WZORY NA WSKAŹNIK STOPNIA DŹWIGNI

FINANSOWEJ



UJĘCIE PIERWSZE (dynamiczne)



UJĘCIE DRUGIE (statyczne)

gdzie: ROE – stopa zwrotu z kapitału własnego (= zysk

netto / kapitał własny)
EBIT – zysk operacyjny
ods. – wartość odsetek od zadłużenia

DFL > 1 – rosnące ryzyko niewłaściwej struktury kapitału;

rosnące ryzyko z powodu wzrostu zadłużenia firmy,

DFL < 0 – wysokie ryzyko finansowe, zagrożenie

bankructwem z powodu silnego zadłużenia

EBIT

ROE

EBIT

ROE

DFL









ods

EBIT

DFL





Przesłanki decyzji inwestycyjnych



dążenie do zwiększenia skali i zakresu działania,



osiągnięcie lub utrzymanie przewagi konkurencyjnej na
rynku,



zmianę struktury asortymentowej produktów,



zmniejszenie kosztów działania,



modernizację wyposażenia majątkowego,



powiązanie się z innymi przedsiębiorstwami poprzez fuzje
i przejęcia,



lokowania nadwyżek środków pieniężnych w instrumenty
finansowe.

Podział decyzji inwestycyjnych



Akceptacja lub odrzucenie konkretnego projektu
inwestycyjnego  tzw. bezwzględna ocena

efektywności przedsięwzięcia; poznanie stopnia
opłacalności konkretnego projektu



Klasyfikacja  tzw. względna ocena efektywności;

wybór najbardziej opłacalnego wariantu
inwestycyjnego z kilku rozważanych



Programowanie  wybór optymalnego zbioru

przedsięwzięć, które będą sprzyjać podnoszeniu
wartości inwestowanych w nie kapitałów

Jakie są formy powiązań między

projektami inwestycyjnymi?



Projekty niezależne  należy realizować

wszystkie korzystne.



Projekty komplementarne  należy ocenić

komplet przedsięwzięć jak jeden większy projekt –
kryterium wyboru „wszystko albo nic”.



Projekty wzajemnie wykluczające się 

spośród korzystnych należy wybrać do realizacji
jeden najlepszy.

Rodzaje inwestycji przedsiębiorstw



Inwestycje nowe (rozwojowe)  zwiększenie skali i

zakresu działania firmy (np. wprowadzenie nowego
produktu, wejście na nowy rynek, fuzje i przejęcia)



Inwestycje odtworzeniowe (odtworzeniowo-
modernizacyjne)  zastąpienie dotychczasowego

aktywa nowym i nowszym; cel: oszczędności w
kosztach eksploatacji aktywa, różnice w amortyzacji



Inwestycje oszczędnościowe  np. zakup czy

dzierżawa (leasing); wybór źródeł dostaw; pracownicy
zatrudniani czy wynajmowani, itp.



Inwestycje finansowe (pośrednie)

Źródła efektywności inwestycji



Korzyści skali



Przewaga kosztowa



Ograniczenie barier kapitałowych



Dyferencjacja produktów, czyli ich odróżnianie od

konkurencyjnych



Większa dostępność do kanałów dystrybucji lub

tworzenie własnych



Patenty na produkty, wyłączność na produkcję,

koncesje, itp.

Czynniki ryzyka przedsięwzięć

inwestycyjnych



Nieprzewidziane zmiany w otoczeniu
makroekonomicznym  zmiany stóp procentowych,

inflacji, fazy cyklu koniunkturalnego, kursów walutowych,
itp.



Utrata przewagi konkurencyjnej  nasilenie konkurencji

w sektorze, niskie bariery wejścia, itp.



Błędy we wstępnej analizie finansowej projektu 

przyjęcie zbyt optymistycznych założeń, wzajemne
niedopasowanie parametrów finansowych
wykorzystywanych w ocenie efektywności projektów,
błędne oszacowanie ryzyka przedsięwzięcia



Zbyt wysoki subiektywizm w analizie inwestycji

Etapy oceny przedsięwzięć inwestycyjnych

I. Przygotuj ocenę wymaganych wydatków

inwestycyjnych na:

aktywa trwałe, kapitał obrotowy netto, pozostałe

wydatki

II. Wybierz strukturę finansowania projektu i policz

stopę kosztu inwestowanego kapitału

III. Opracuj budżet (plan) finansowy przyszłych korzyści

oczekiwanych z inwestycji w oparciu o rachunek wolnych

przepływów pieniężnych

IV. Oblicz wskaźniki oceny efektywności

(opłacalności) inwestycji i dokonaj wyboru

(akceptacji) projektu

Planowanie finansowe na potrzeby

oceny efektywności inwestycji



Plan finansowy – budżet kapitałowy na potrzeby oceny

inwestycji skonstruowany jest na podstawie tzw. wolnych
przepływów pieniężnych (FCF)



FCF to nadwyżkowe (dodatkowe) przepływy gotówki,

jakie można osiągnąć bezpośrednio z danej inwestycji i
tylko z niej



Są dwa rodzaje FCF:

przepływy gotówki osiągane ze wszystkich

zainwestowanych kapitałów (własnych i obcych) – FCFF 

są to przepływy bez uwzględnienia wydatków na spłatę
zadłużenia i pokrycie odsetek

przepływy gotówki osiągane z zainwestowanego kapitału

własnego – FCFE  są to przepływy z uwzględnieniem

wydatków na spłatę zadłużenia i pokrycie odsetek

Jak obliczyć wolne przepływy pieniężne

(FCF)?

gdzie:
FCF

– przepływy pieniężne w okresie t,

NOPAT

– zysk operacyjny (ze sprzedaży) po opodatkowaniu,

Dep

– amortyzacja w okresie t,

ΔNWC

– zmiana kapitału obrotowego netto w okresie t.

Invt – nakłady inwestycyjne na nowe aktywa trwałe firmy,
St – wartość przychodów ze sprzedaży,
Mt – stopa marży zysku ze sprzedaży (rentowność sprzedaży),
T – stopa podatku dochodowego.

)

( T

NOPAT

NWC

Inv

Dep

NOPAT

FCF



















Wzorzec planu finansowego na potrzeby oceny

inwestycji.

Konstrukcja wolnych przepływów gotówki (FCF)

Pozycje (w zł)

Okres

realizacji

inwestycji

Czas eksploatacji inwestycji

Okres „0”

Rok „1”

Rok „2”

(…)

Rok „n”

Przychody ze

sprzedaży
(-) Koszty oper. (bez

amortyzacji)
(=) EBITDA
(-) Amortyzacja
(=) Zysk operacyjny

EBIT
NOPAT = EBIT * (1–

T)
(+) Amortyzacja
(-) Nakł.inwest.

ogółem
(- / +) Zmiana

kap.obrotowego netto
(=) FCFF

Co jeszcze można uwzględnić w FCF dla inwestycji?

Koszty i efekty uboczne nowego projektu

EFEKT KANIBALIZMU RYNKOWEGO  jak wprowadzenie

nowego produktu wpłynie na przychody i przepływy

gotówki osiągane z dotychczasowej produkcji i sprzedaży

„starych” wyrobów (np. jak uruchomienie produkcji

nowego samochodu obniży dochody ze sprzedaży

dotychczasowych samochodów).

EFEKT SYNERGII  jak projekt wpływa na poprawę wyników

firmy w innych obszarach aktywności (np. jak

uruchomienie restauracji w centrum handlowym wpłynie

na wzrost obrotów i przepływów gotówki z działalności

podstawowej centrum handlowego).

KOSZTY UTRACONYCH MOŻLIWOŚCI  np. powstanie wolnych

mocy produkcyjnych; przesunięcie środków pieniężnych z

inwestycji finansowych (np. lokaty) na pokrycie potrzeb w

kapitale obrotowym niezbędnym dla nowego projektu

(utracone odsetki)

Mierniki oceny efektywności inwestycji

Grupy

mierników

PROSTE

nie uwzględniają

zmian wartości

pieniądza w czasie

DYSKONTOWE

uwzględniają rachunek

wartości pieniądza

w czasie

Okres zwrotu

ARR

Średnia stopa zwrotu

NPV

Wartość obecna netto

IRR

Wewnętrzna stopa zwrotu

MIRR

Zmodyfikowana IRR

Miernik NPV

Wartość obecna netto (NPV - Net Present Value)



jest

to suma zdyskontowanych stopą kosztu kapitału przyszłych
przepływów gotówki możliwych do osiągnięcia w okresie
eksploatacji

inwestycji,

pomniejszona

wartość

początkowego nakładu inwestycyjnego.

W celu jej obliczenia należy znać:



przyszłe możliwe do uzyskania przepływy pieniężne z
projektu,



stopę dyskontową (procentową) odzwierciedlającą stopę
kosztu zaangażowanego kapitału (WACC).



nakłady inwestycyjne (Inv – nakłady kapitału na dany dzień).

Inv

WACC

FCF

WACC

FCF

WACC

FCF

NPV







)

(

...

)

(

Planowane korzyści

Nakłady

Miernik NPV c.d.



jeśli NPV < 0, to projekt (działanie) jest
nieefektywne, obniża wartość zainwestowanych
kapitałów.



jeśli NPV = 0, to projekt (działanie) jest na progu
efektywności

(jest

opłacalny,

ale

bardzo

ryzykowny),

nie

zmienia

się

wartość

zainwestowanych kapitałów.



jeśli NPV > 0, to projekt jest efektywny, rośnie
wartość zainwestowanych kapitałów.

Wewnętrzna stopa zwrotu z inwestycji

(IRR)



Wewnętrzna stopa zwrotu w sposób bezpośredni
mówi nam o tym, jaką rentowność ma badany
projekt.



Przedsięwzięcie inwestycyjne może być korzystne
tylko wtedy, gdy jego IRR przewyższa koszt kapitału
finansującego realizację tego przedsięwzięcia.





NPV









Zmodyfikowana IRR - MIRR



Określa rentowność inwestycji przy uwzględnieniu
dodatkowych dochodów, jakie są możliwe do uzyskania
z reinwestowanych przepływów gotówki osiąganych z
badanego projektu.



Etapy kalkulacji MIRR:

Obliczyć wartość przyszłą (FV) na koniec okresu
prognozy finansowej wszystkich dodatnich przepływów
pieniężnych z wzoru:

Obliczyć wartość obecną (PV) na okres inwestowania
(okres „0”) wszystkich ujemnych przepływów
pieniężnych z wzoru:













WACC

FCF

)

(











WACC

FCF

)

(

Zmodyfikowana IRR – MIRR (c.d.)

3) Obliczyć wskaźnik MIRR z wzoru:

gdzie:
n – zakładana liczba lat eksploatacji inwestycji,
t – numer okresu (roku) osiągania dodatnich albo

ujemnych przepływów pieniężnych,

dodatnie albo ujemne przepływy pieniężne z inwestycji.

MIRR > WACC  inwestycja efektywna, opłacalna





MIRR





FCF

FCF ;

Uzupełniające miary oceny inwestycji - okres

zwrotu



to przedział czasu, w którym przychody netto z
inwestycji

pokryją

nakłady

kapitałowe

inwestycję, czyli jest to oczekiwana liczba lat
konieczna do odzyskania wydatków inwestycyjnych.



Im  mniejszy  okres  zwrotu,  tym  lepiej.  Aby  było
możliwe podjęcie decyzji o realizacji lub odrzuceniu
projektu  w  oparciu  o  to  kryterium,  potrzebne  jest
wcześniejsze  ustalenie  krytycznego  (największego
dopuszczalnego) okresu zwrotu).

101

Księgowa (średnia) stopa zwrotu - ARR

Jest to średnia roczna stopa rentowności możliwa do

osiągnięcia z inwestycji obliczona na podstawie

prognozowanych wielkości przepływów pieniężnych

możliwych do uzyskania w zakładanym okresie

eksploatacji przedsięwzięcia.

FORMUŁA:

gdzie:
– średnia roczna wartość prognozowanych

przepływów pieniężnych z danej inwestycji,

Inv – wartość początkowa nakładów inwestycyjnych

(wartość bezwzględna – zawsze dodatnia).

zwrotu

okres



INV

FCF

ARR

FCF

103

Zakres krótkoterminowych decyzji

finansowych

Decyzje

krótkoterminowe

Zarządza
nie

zapasami

Zarządzan

należności

ami

Zarządzan

gotówką

Zarządzanie

zobowiązania

bieżącymi

Zarządzanie aktywami

obrotowymi

Zarządzanie

zobowiązaniam

Zarządzanie kapitałem

obrotowym netto

Zarządzanie płynnością

finansową

Skutki decyzji wystąpią w okresie
do 1 roku

104

ZARZĄDZANIE AKTYWAMI

OBROTOWYMI



Aktywa obrotowe to te składniki majątku

przedsiębiorstwa, które:
- cechują się wysokim stopniem płynności, czyli

relatywnie są łatwiej zamienialne na gotówkę niż inne

aktywa przedsiębiorstwa
- są wykorzystywane przez przedsiębiorstwo w jednym

cyklu działalności operacyjnej
- są w ciągłym ruchu i przechodząc przez różne fazy

procesu operacyjnego zmieniają swoją postać.



Aktywa obrotowe obejmują: zapasy, należności,

inwestycje krótkoterminowe oraz środki pieniężne.



Zarządzanie aktywami obrotowymi polega na

optymalizowaniu ich wielkości (wartości), tak aby firma

nie traciła płynności finansowej oraz ponosiła jak

najmniejsze koszty utrzymania tych aktywów.

106

ZARZĄDZANIE ZAPASAMI



Zarządzanie zapasami to poszukiwanie optymalnej

wielkości zapasów, czyli ustaleniu takiego ich stanu,

przy którym koszty ich gromadzenia i utrzymania

będą razem jak najmniejsze. Zajmuje się tym model

EOQ (ekonomicznej wielkości dostaw).



Koszty gromadzenia zapasów obejmują koszty

dostaw, czyli koszty transportu, ubezpieczenia

dostaw oraz koszty pracy personelu zajmującego się

zaopatrzeniem.



Koszty utrzymania zapasów obejmują koszty

magazynowania towarów, materiałów itp., oraz tzw.

koszty utraconych korzyści, czyli koszty zamrożenia

kapitału w zapasach.

107

ZARZĄDZANIE ZAPASAMI



Koszty utrzymania

zapasów rosną wraz ze

wzrostem wielkości

zakupów, czyli im więcej

kupujemy na raz tym

ponosimy wyższe

wydatki na utrzymanie w

firmie tych partii dostaw.



Koszty gromadzenia

zapasów maleją wraz ze

wzrostem wielkości

zakupów, czyli im więcej

na raz kupujemy tym

maleje ilość dostaw i

zmniejszają się ich

koszty.

Wlk. produkcji

Koszty

EOQ

K.utr
z.

K.gro
m.

K.zapas
ów

108

ZARZĄDZANIE ZAPASAMI

MODEL EOQ

F – koszty gromadzenia zapasów (średnio na jedną dostawę),
S – planowana ilość produkcji lub sprzedaży,
Kju – jednostkowy koszt utrzymania zapasu:

Kju = Kjm + C × i

Kjm – koszt magazynowania jednostki zapasu,
C – cena jednostkowa zapasu,
i – rynkowa stopa procentowa

Kju

EOQ





112

ZARZĄDZANIE ZAPASAMI

PODEJŚCIE INWESTYCYJNE W ZARZĄDZANIU

ZAPASAMI

Inv

zapas

– wartość nakładów na wzrost zapasów

(wzrost stanu zapasów jako ujemne przepływy

pieniężne),

CF

oper

– zmiana w operacyjnych przepływach

pieniężnych wywołana zmianą stanu zapasów

(m.in. na skutek wzrostu sprzedaży),

uzap

– koszty utrzymania zapasów,

r – oczekiwana roczna stopa zwrotu.

ZAPAS

UZAP

OPER

ZAPASY

Inv

NPV







114

ZARZĄDZANIE NALEŻNOŚCIAMI



W procesie oceny klienta, któremu firma mogłaby udzielić

kredytu kupieckiego można wykorzystać koncepcję tzw. „5

C”.



Ocena ta obejmuje:

- kapitał odbiorcy starającego się o kredyt kupiecki (capital),

charakter klienta, czyli jego dotychczasowe nastawienie i

zdolność do spłaty zobowiązań (character),

oferowane zabezpieczenie (collateral) przyszłych płatności,

potencjał majątkowy odbiorcy (capacity) oraz

- sytuację gospodarczą klienta i jego otoczenia

ekonomicznego (conditions).

115

Zarządzanie należnościami.

Metoda punktowa oceny zdolności płatniczej odbiorcy

EBIT – zysk brutto + odsetki
INT – odsetki od kredytów i pożyczek
WPP – wskaźnik podwyższonej płynności finansowej

W < 45  zły odbiorca
45 < W < 55  przeciętna zdolność kredytowa
W > 55  dobry odbiorca

dzialalnos

lata

og.

akt.

og.

zob.

















WPP

INT

EBIT

116

Zarządzanie należnościami.

Metody analizy polityki kredytowania

odbiorców

Podejście ogólne, oparte na porównywaniu

rachunku zysków i strat.

Podejście przyrostowe, oparte na ocenie

zmiany wartości należności i zysku przed

opodatkowaniem powstałych na skutek zmian w

polityce kredytowania odbiorców (np. wydłużenie

okresu kredytowania, wprowadzenie opustów za

wcześniejszą płatność).

Podejście inwestycyjne, które polega na

obliczeniu NPV dla danej polityki kredytowania

odbiorców.

117

Podejście ogólne do zarządzania

należnościami - przykład

Firma AG prognozuje swoje przychody ze sprzedaży, przy

obecnych warunkach kredytowych na 1 mln zł. Koszty

zmienne stanowią 60% wartości sprzedaży a koszt kapitału

(który firma ponosi finansując swoje należności) wynosi

20%. Firma udziela rabatu 1% dla odbiorców płacących 10

dnia, faktyczny termin płatności wynosi 30 (1/10, net 30).

Straty z tytułu nieściągalnych należności stanowią 1%

przychodów ze sprzedaży, natomiast koszty oceny

zdolności kredytowej 2000 zł.

Zarządzający firmą rozważa złagodzenie polityki kredytowej

polegającej na wydłużeniu faktycznego okresu spłaty do 40

dni i zwiększeniu rabatu do 1,5% dla tych, którzy będą

płacili 15 dnia. Nowa propozycja pozwoli zwiększyć

przychody ze sprzedaży o 20% i zmniejszyć koszty oceny

kredytowej do 1500 zł, niestety udział w przychodach ze

sprzedaży strat z tytułu nieściągalnych wzrośnie do 4%.

Udział odbiorców korzystających z rabatu w obu

przypadkach polityki kredytowej, będzie taki sam i wyniesie

60%. Stopa podatku dochodowego to 20%.

118

Podejście ogólne – rozwiązanie

przykładu

Przed zmianami Po zmianach Różnica

Sprzedaż brutto

1000

1200

200,0

Rabaty

10,8

4,8

Sprzedaż netto

994

1189,2

195,2

Koszt produkcji

600

720

120,0

Dochód ze sprzedaży

394

469,2

75,2

Koszt związane z kredytem

19,2

61,34

42,1

Koszt utrzymywania należności

7,2

11,84

4,6

Koszt windykacji

1,5

-0,5

Straty z tytułu złych długów

38,0

Zysk przed opodatkowaniem

374,8

407,9

33,1

Podatek (20%)

75,0

81,6

6,6

Zysk netto

299,8

326,3

26,5

119

Podejście przyrostowe w zarządzaniu

należnościami



Ustalenie zmiany wartości należności przy

zakładanym wzroście wartości sprzedaży:



N = (ACP1 – ACP0) × S0 / 365 + V × ACP1 × (S1 – S0) / 365



Ustalenie zmiany wartości należności przy

zakładanym spadku wartości sprzedaży:



N = (ACP

– ACP

) × S

/365 + V × ACP

× (S

– S

) /

365

ACP – cykle inkasowania należności w dniach,
S – przychody ze sprzedaży,
V – udział kosztów operacyjnych w przychodach ze sprzedaży

120

Podejście przyrostowe w zarządzaniu

należnościami



Ustalenie zmiany wartości zysku przed

opodatkowaniem przy określonych zasadach

polityki kredytowania odbiorców:

ΔZ =

zmiana zysku na skutek zmiany sprzedaży

–

koszty utraconych możliwości z tytułu

wzrostu stanu należności

–

straty na niesolidnych klientach

–

koszty udzielanych rabatów za płatność

ΔZ =

– S

)



(1 – V)

–



ΔN

–

– B

)

–

– D

)

122

Podejście inwestycyjne w zarządzaniu

należnościami



Podejście inwestycyjne w ocenie długoterminowych

skutków współpracy z danymi grupami odbiorców:

NPV = -CF0 + CFt / r

gdzie:

CF0 = V × S × ACP/365

oraz

CFt = [S × (1 – V) – S × NN – DN] × (1 – T)

gdzie:
S- przychody ze sprzedaży
V – udział kosztów operacyjnych w przychodach ze sprzedaży
NN – odsetek nieściągalnych należności
DN – dodatkowe nakłady na ściągnięcie należności

123

Podejście inwestycyjne w zarządzaniu

należnościami



Podejście inwestycyjne w wyborze polityki

kredytowania odbiorców:

c – koszt jednostkowy wytworzenia produktu,
p – cena za produkt,
Q – liczba sprzedanych jednostek produktu danemu odbiorcy,
r – dzienny koszt kapitału,
t – okres kredytowania danego odbiorcy (ACP).

NPV

)

(

)

(















124

ZARZĄDZANIE GOTÓWKĄ



Polega na ustaleniu granicznych limitów stanu

środków pieniężnych zapewniających firmie

utrzymanie płynności finansowej i zredukowanie

kosztów utraconych możliwości z tytułu nie

wykorzystanej gotówki do minimum.



Zarządzanie gotówką obejmuje:
- synchronizowanie przepływu środków

pieniężnych,
- wykorzystywanie środków pieniężnych w drodze,
- przyspieszanie wpływów,
- pozyskiwanie gotówki ze źródeł zewnętrznych,
- kontrolę wydatków.

126

Zarządzanie gotówką

Model Baumola

Założenia:



Firma potrzebuje jednakowej wartości środków
pieniężnych w jednakowych odstępach czasu



W okresach tych wydatki i wpływy gotówkowe
firmy są stałe



Optymalny poziom gotówki (C) opisuje wzór:

F – koszty operacji pieniężnych, CF – średnie okresowe

przepływy pieniężne, i – okresowa stopa procentowa





127

Zarządzanie gotówką

Model Millera- Orra



Wyznaczane są trzy poziomy gotówki:

Dolny (minimalny) poziom gotówki (L)

Optymalny poziom gotówki (C)

Górny (maksymalny) poziom gotówki (U)



Osiągnięcie przez firmę stanu gotówki poniżej

dolnego poziomu wywołuje konieczność

zaciągnięcia krótkoterminowego kredytu lub

upłynnienia aktywów finansowych w celu

pozyskania środków pieniężnych i zachowania w

firmie płynności. Pozyskuje się środki do

optymalnego poziomu gotówki.



Dolny poziom gotówki ustala menedżer finansowy

np. na podstawie faktur koniecznych do opłacenia w

ciągu najbliższego okresu.

128

Zarządzanie gotówką

Model Millera-Orra



Optymalny poziom gotówki oznacza docelowy
zasób środków pieniężnych, który minimalizuje
całkowity koszt utrzymania gotówki i utrzymuje
bezpieczeństwo finansowe firmy.



Oblicza się go wg wzoru:

σ² - zmienność (wariancja) dziennych przepływów

pieniężnych, F – koszty operacji pieniężnych, i –
dzienna średnia stopa procentowa, L – dolny poziom
gotówki









129

Zarządzanie gotówką

Model Millera-Orra



Górny poziom gotówki wyznacza granicę dysponowania

przez przedsiębiorstwo gotówką.



Przekroczenie przez firmę górnego poziomu gotówki

uprawnia zarządzającego finansami do zainwestowania

nadwyżki środków pieniężnych w krótkoterminowe

aktywa finansowe.



Inwestuje się tyle gotówki, ile wynosi wartość różnicy

między aktualnym stanem środków pieniężnych a

optymalnym poziomem gotówki (C).



Jeśli zasoby gotówkowe firmy mieszczą się między

dolnym a górnym poziomem gotówki, to środki pieniężne

są akumulowane (nie są inwestowane).



Górny poziom gotówki oblicza się z wzoru:

U = 3  C – 2  L

132

ZARZĄDZANIE ZOBOWIĄZANIAMI

BIEŻĄCYMI



Ustalenie okresowego kosztu kredytu kupieckiego:

u – wielkość opustu cenowego za wcześniejszą płatność.



Ustalenie efektywnego rocznego kosztu kredytu kupieckiego:

lub

l – okres kredytowania dla ceny bez opustu,
m – okres kredytowania dla ceny z opustem.





EAR







365





365







 m

EAR

133

Zarządzanie zobowiązaniami

bieżącymi

Jeżeli:

stopa kosztu kredytu kupieckiego > stopa

kredytu bankowego

 lepiej nie opóźniać płatności, wziąć kredyt w banku i

szybko płacić zobowiązania

Jeżeli:

stopa kosztu kredytu kupieckiego < stopa

kredytu bankowego

 lepiej opóźniać płatności

134

Zarządzanie zobowiązaniami bieżącymi



Obliczanie dodatkowej wielkości kredytu kupieckiego

(porównanie kwoty zobowiązania z późniejszą

płatnością – bez rabatu, z kwotą zobowiązania z

wcześniejszą płatnością - z rabatem):

ΔZK = ZKl – ZKm

gdzie: ZKl – zobowiązania bieżące bez rabatu

ZKm – zobowiązania bieżące z rabatem

ZKl = (CFl



l) / 365

ZKm = (CFm



m) / 365

gdzie: CFl – wartość transakcji bez uwzględnienia rabatu,
CFm – wartość transakcji z uwzględnieniem rabatu.

135

Kapitał obrotowy netto - definicje



Jest to wartość różnicy wyliczonej między wielkości

aktywów obrotowych i zobowiązań bieżących

(krótkoterminowych).

NWC = aktywa obrotowe – zobowiązania

bieżące



Jest to ta część kapitałów stałych przedsiębiorstwa

(kapitał własny + zobowiązania długoterminowe),

która finansuje aktywa obrotowe, a nie finansuje

aktywów trwałych.

NWC = kapitał stały – aktywa trwałe

136

Kapitał obrotowy netto - funkcje

Firmy utrzymują niezbędny poziom kapitału obrotowego

netto z następujących powodów:



aby zapobiec ewentualnym stratom spowodowanym
koniecznością dokonywania “szybkiej” sprzedaży (np.
wyzbycia się nadmiernych zapasów), często poniżej kosztów,



dla zapewnienia terminowej spłaty zobowiązań wobec
dostawców,



aby unikać wysokich kosztów pozyskiwania dodatkowego
kapitału (kredytu) na finansowanie działalności bieżącej,



aby zapewnić właściwe relacje między tempem wzrostu firmy,
jej sprzedaży a poziomem majątku obrotowego – wzrost
sprzedaży powoduje m.in. konieczność utrzymania wyższego
poziomu zapasów, a to z kolei określa zapotrzebowanie na
środki niezbędne do ich finansowania.

138

Strategie zarządzania kapitałem obrotowym

netto

KONSERWATYWNA



Polega na

utrzymywaniu

wysokiego stanu

aktywów obrotowych i

niskiej wartości

zobowiązań bieżących.



Powoduje wysoką

płynność finansową i

niską rentowność

działania firmy.

AGRESYWNA



Polega na

utrzymywaniu

względnie niskiej

wartości aktywów

obrotowych w

stosunku do wartości

zobowiązań bieżących.



Powoduje niską

płynność finansową,

ale zwiększa

rentowność firmy.

141

Cechy strategii zarządzania KONetto

KRYTERIA

CECHY STRATEGII

KONSERWATYWNEJ

AGRESYWNEJ

UMIARKOWANEJ

Stopień finansowania

Większy

KON > 0

Mniejszy

KON < 0

Przeciętny

KON = 0

Stopień finansowania
kapitałem stałym

Cały majątek

obrotowy

finansowany

kapitałem stałym

Znikome

finansowanie

kapitałem stałym

Stała wielkość

aktywów

obrotowych

finansowana

kapitałem stałym

Stopień finansowania
kapitałem
krótkotermin.

Mniejszy. Minimalne

pokrycie

kap.krótkoterm.

Większy. Kapitał

krótkoterminowy

pokrywa aktywa

obrotowe

Kapitał

krótkoterminowy

pokrywa zmienną

część aktywów

obrotowych

Koszty finansowania

Wyższe, bo kapitał

długoterminowy jest

oprocentowany

Niższe, bo kapitał

krótkoterminowy jest

„darmowy”

Przeciętne

Ryzyko finansowe

Niskie

Wysokie

Przeciętne

Korzystanie z dźwigni
finansowej

Mniejsze

Większe

Przeciętne

Rentowność

Niska

Wysoka

Przeciętna

Płynność finansowa

Wysoka

WBP > 1

Niska

WBP < 1

Przeciętna

WBP = 1

Cykl konwersji
gotówki

Wydłużony

Krótki

Przeciętny

142

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy

netto

W przedsiębiorstwach mogą występować następujące sytuacje:

KON < Zapotrzebowanie na KON  niedobór KON

KON > Zapotrzebowanie na KON  nadwyżka KON

KON = Zapotrzebowanie na KON

Należy zatem zawsze porównywać KON

z zapotrzebowaniem na KON.

Wyróżnia się dwie podstawowe metody wyznaczania

zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto:

Metodę cyklu kapitału obrotowego (odsprzedażową).

Metodę ponoszonych nakładów (kosztową).

143

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy

netto

METODA CYKLU KAPITAŁU OBROTOWEGO

KROK I – wyznaczenie wskaźników cykli obrotowych dla

zapasów, należności i zobowiązań bieżących.

Cykl obrotu zapasami =

średni stan zapasów x 365 /wartość sprzedaży

Cykl inkasowania należności =

średni stan należności x 365 / wartość sprzedaży

Cykl regulowania zobowiązań bieżących =

średni stan zobow.bieżących x 365 / wartość

sprzedaży

147

METODA PONOSZONYCH NAKŁADÓW (KOSZTOWA)

KROK I – dopasowanie do danej pozycji aktywów

obrotowych i zobowiązań bieżących planowanych
odpowiednich wydatków (kosztów):



Zapasy materiałów –> koszty materiałów,



Produkcja w toku –> koszty wytworzenia bez kosztu

amortyzacji,



Produkty gotowe –> koszty operacyjne bez kosztu

amortyzacji i kosztu sprzedaży,



Należności –> koszty operacyjne bez kosztu

amortyzacji,



Zobowiązania bieżące –> koszty operacyjne bez

kosztu amortyzacji.

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy

netto

150

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy

netto

Wnioski wypływające z metod obliczania

zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto:



zapotrzebowanie na KON zależy od planowanej
zmiany zarówno ilości, jak i wartości sprzedaży,



zapotrzebowanie na KON zależy od efektywności
gospodarowania posiadanymi aktywami
obrotowymi,



zapotrzebowanie na KON zależy od wartości
kosztów działalności operacyjnej.

151

Wpływ kapitału obrotowego netto na

płynność finansową



Obniżenie KON powoduje wzrost przepływów

pieniężnych



Obniżenie KON powoduje wzrost ryzyka utraty

płynności, szczególnie gdy obniżka KON realizowana

jest kosztem wzrostu zobowiązań bieżących.



Czynniki ryzyka utraty płynności to:

Dostęp do źródeł finansowania  łatwość dostępu

mniejsze ryzyko

Stan koniunktury  wyższe prawdopodobieństwo

utraty płynności w okresie recesji

Niepewność dotycząca przyszłych przepływów

pieniężnych  niski KON w warunkach działania na

niestabilnym rynku zwiększa ryzyko utraty płynności

154

Przykład – poszukiwanie kompromisu

KON jako %

sprzedaży

Oczekiwany

wzrost NOPAT

WACC

Wartość spółki

w mln zł

3,00%

12,50%

1084,21

4,00%

12,55%

1169,59

4,50%

12,60%

1179,01

4,80%

12,65%

1151,59

5,00%

12,70%

1103,90

5,20%

12,75%

1049,00

5,50%

12,80%

993,15

5,80%

12,90%

918,31

6,00%

13,00%

828,57

155

Branżowe zapotrzebowania na kapitał obrotowy

netto



Najniższe (od 1 do 5% sprzedaży):

Usługi (np. firmy reklamowe)

Telewizja

Restauracje

Hotele

Kolej



Najwyższe (od 20 do 40%):

Branża obuwnicza i tekstylna

Sektor budowlany

Produkcja samochodów

156

Jak zmieniać poziom kapitału obrotowego

netto?

Cel

Poprzez zmniejszenia

Poprzez zwiększenia

Wzrost

KON

Aktywów trwałych:



Sprzedaż aktywów

finansowych



Sprzedaż aktywów

trwałych



Leasing zwrotny aktywów



Utworzenie spółki córki,

przekazanie jej części
aktywów i sprzedaż w niej
udziałów

Kapitału stałego:



Reinwestować osiągane

zyski



Zwiększyć zadłużenie

długoterminowe



Emitować papiery

wartościowe

Spade

k KON

Aktywów obrotowych:



Racjonalizacja zapasów



Opusty za szybszą

płatność



Kompensaty



Faktoring, obrót

wierzytelnościami

Zobowiązań bieżących:



Zaciąganie kredytów

krótkoterminowych



Emisja KPD



Wykorzystanie przedpłat i

zaliczek



Wynegocjowanie dłuższych

terminów płatności

Document Outline