1

Wycena przedsiębiorstwa

Dr Tomasz Słoński

2

Wycena przedsiębiorstwa –

definicja (Kamela-Sowińska,

1996r.)

• Wycena przedsiębiorstwa oznacza

dokonywanie pomiaru wartościowego

przedsiębiorstwa i jego składników

oraz efektów ekonomicznych podjętych

decyzji o takim stopniu jakości, który

zapewni odbiorcom tych informacji

możliwość oceny efektów działań

podjętych w przeszłości i wybory

najkorzystniejszego wariantu decyzji

przyszłości

3

Specyfika wyceny

przedsiębiorstwa

1. Złożoność i niepowtarzalność

przedsiębiorstw jako dóbr o charakterze
jednostkowym

2. Daleko mniejsza masowość transakcji

przedsiębiorstw w porównaniu z innymi
przedmiotami obrotu

3. Istnienie wielu różnorodnych trudności z

obiektywizacją wyceny bazującej w dużym
stopniu na innych wycenach, co wynika z
dwóch podanych powyżej uwarunkowań

4

Przesłanki wyceny

przedsiębiorstw

1. Przesłanki związane z transferem praw własności

(faktycznym i domniemanym) oraz zmianą sposobu

funkcjonowania przedsiębiorstwa:

–

Transakcje kupna-sprzedaży przedsiębiorstw

–

Restrukturyzacja kapitałowa (zmiana struktury

właścicielskiej przedsiębiorstwa lub sposobu jego

funkcjonowania)

–

„

„

Zarządzanie przez wartość rynkową

Zarządzanie przez wartość rynkową

przedsiębiorstwa”

przedsiębiorstwa”

–

Zabezpieczenie transakcji finansowych

–

Podział przedsiębiorstw lub wyszczególnienie jego części

(np. tworzenie różnych kategorii akcji)

–

Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw

2. Przesłanki związane z wymiarem podatku lub

innych opłat (ustalenie wartości darowizn, wycena

części spadkowej, wartości katastralnej majątku,

wartości odszkodowania itp.)

5

Metody wyceny

przedsiębiorstwa

• W praktyce gospodarczej stosuje

się szereg metod wyceny wartości
przedsiębiorstwa:

– Metody majątkowe
– Metody dochodowe
– Metody porównawcze
– Metody oparte o rachunek opcyjny

6

Ewolucja mierników

finansowych

7

Metody dochodowe - wstęp

• Zgodnie z teorią finansów przedsiębiorstwo

można wycenić jako sumę zdyskontowanych
przyszłych dochodów

• Metody dochodowe wykorzystują trzy różne

kategorie dochodu: dywidenda, zysk,
przepływy środków pieniężnych

• Pomimo tego, że nadrzędnym celem

finansowym jest wzrost wartości bogactwa
właścicieli to rachunek wartości
przedsiębiorstwa sporządza się z dwóch
perspektyw:

– Punkt widzenia właściciela
– Punkt widzenia wszystkich stron finansujących

8

Metody dochodowe -

wstęp

1.

Podczas wyceny przyjmuje się, że rynek jest

średnio efektywny

2.

Analityk finansowy posiada pełen zestaw

publicznie dostępnych informacji na temat

działalności przedsiębiorstwa, co oznacza,

że nie występują koszty asymetrii informacji.

• Przyjęcie założeń zawartych w pierwszych

dwóch podpunktach oznacza, że wartość

uzyskana w wyniku obliczeń (tzw. wartość

godziwa) jest zbliżona do wartości rynkowej.

9

Wykorzystanie danych

księgowych w wycenie wartości

przedsiębiorstwa

• W podstawowym wariancie system rachunkowości

jest zaprojektowany tak, aby dostarczać

informacje właścicielom

• Zaletą danych księgowych jest to:

– Są przygotowywane na bieżąco
– Są łatwe w interpretacji

• Z tego powodu metody wykorzystujące dane

księgowe (wycena majątkowa, analiza stopy

zwrotu z kapitału) są chętnie wykorzystywane

przez analityków

• Problemy związane z wykorzystaniem danych

księgowych:

– Są to miary historyczne
– Wynik wyceny zależy od przyjętych zasad księgowania
– Oczekiwania inwestorów (rynkowe) nie są uwzględniane

w szacunku wartości

10

Zysku netto na jeden udział

(EPS) jako miara sukcesu

finansowego

• Obliczenia za rok 2006 dla spółek

notowanych na WGPW pokazują, że

powiązanie rocznych zmian EPS ze

zmianami wartości spółek jest słabe.

• Współczynnik R

2

równa się 0,43%.

• Można stwierdzić, że zmiany

zyskowności firmy w krótkim okresie

nie objaśniają zmian ich wartości

11

Wykorzystanie wskaźnika

EPS

– krótkowzroczność rynku to

mit

12

Parametry finansowe związane z

RZiS

• EBITDA (zysk przed spłatą odsetek,

podatkiem i odpisami amortyzacyjnymi)
oblicza się poprzez dodanie do
zysku/straty na działalności operacyjnej
przychodów finansowych oraz odpisów
amortyzacyjnych.

– EBITDA jest miarą potencjalnej

zyskowności przedsiębiorstwa,

– EBITDA jest miarą potencjału

inwestycyjnego przedsiębiorstwa.

13

Parametry finansowe związane

z RZiS

•

EBIT jest to zysk/strata na działalności
operacyjnej powiększony o przychody
finansowe przedsiębiorstwa (w odróżnieniu od
EBITDA uwzględnia się koszty niegotówkowe).

•

Z kwoty EBIT zaspokaja się roszczenia:
właścicieli kapitału obcego (odsetki), Skarb
Państwa (podatki) oraz właścicieli kapitału
własnego (dywidendy).

•

EBIT jest wykorzystywany przez inwestorów
do oszacowania kwoty, która pozostaje do
podziału pomiędzy podmioty, które finansują
działalność przedsiębiorstwa.

14

Parametry finansowe

związane z RZiS

• NOPAT – (net operating profit after taxes)

kategoria zysku, który przynależy

wszystkim stronom finansującym.

• (Sposób 1) Różnica pomiędzy

zyskiem/stratą na działalności operacyjnej

powiększonym o inne przychody

finansowe a kwotą podatku dochodowego

• (Sposób 2)Suma zysku netto i płatności

odsetkowych netto po opodatkowaniu

• Najważniejsza cecha NOPAT - jest

niezależny od sposobu finansowania!

15

Parametry finansowe

związane z Bilansem

• Kapitał zainwestowany – kapitał, który

finansuje działalność firmy. Niektóre źródła

finansowania nie są traktowane jako źródła

finansowania działalności przedsiębiorstwa (np.

zobowiązania handlowe, odroczony podatek

dochodowy).

• Ustalenie kapitału zainwestowanego w

poszczególnych przypadkach kapitału

zainwestowanego nie jest zadaniem łatwym. Z

reguły do kapitału zainwestowanego zalicza

się:

• Wszystkie źródła kapitału własnego, udziału

mniejszościowe, oprocentowane zobowiązania

(długo i krótkoterminowe)

• Suma aktywów równa kapitałowi

zainwestowanemu nosi nazwę aktywów netto

16

Wykorzystanie w analizie

kategorii rentowności

t

1

t

1

t

any

zainwestow

Kapital

NOPAT

ROCE







t

1

t

1

t

wlasne

Kapital

netto

Zysk

ROE







Punkt

widzenia

właściciel

a

Punkt widzenia

wszystkich stron

finansujących

17

ROE jako miara sukcesu

finansowego

przedsiębiorstwa

• Dla spółek notowanych dla WGPW, stopa ROE liczona do

wartości rynkowych, przyrost rocznych stóp zwrotu.

• Współczynnik R

2

równa się 1,74%.

18

Wycena wartości na

podstawie strumienia zysku

ekonomicznego

• Zysk ekonomiczny jest kategorią wprowadzoną

przez D. Ricardo (1819 r.), a model wyceny
wykorzystujący tę kategorię zaproponował A.
Marshall (1890 r.). Z tej koncepcji wywodzi się
obecnie bardzo popularna koncepcja ekonomicznej
wartości dodanej EVA (1990 r.)

• Podstawową zaletą tego modelu jest

wykorzystywanie podczas wyceny kategorii
księgowych (zysk netto, wartość księgowa majątku) i
rynkowych (wymagana stopa zwrotu). Z tego
powodu jest traktowany jako alternatywa dla metod
stricte dochodowych.

19

Zysk ekonomiczny – definicja

perspektywa właściciela

1

1

1

0

B

D

E

B







Zmiany wartości

księgowej udziałów w

pojedynczym okresie

0

1

1

kB

E

EP





Zysk

ekonomiczny -

definicja

Gdzie:

EP – zysk ekonomiczny, E

1

– zysk na koniec

okresu 1

k – wymagana stopa zwrotu, B

0

- kapitał

zainwestowany,

D

1

- dywidenda w okresie 1

20

Model wyceny udziałów (C

0

) na

podstawie strumienia dywidend!



 

 





























k

D

k

D

k

D

k

D

C

1

1

1

1

3

3

2

2

1

1

0













































)

1

(

)

1

(

)

1

(

)

1

(

)

1

(

)

1

(

1

2

2

1

2

1

0

1

0

k

B

k

B

EP

k

B

k

B

EP

k

B

k

B

EP

C



Po podstawieniu do

modelu Gordona

wyliczeń z

poprzedniego

slajdu













1

0

0

)

1

(

t

t

t

k

EP

B

C

Poprzednie równanie

sprowadza się do

modelu wyceny

21

Model wyceny zyskiem

ekonomicznym – cechy

charakterystyczne

1.

Model wyceny zyskiem ekonomicznym

przypomina system naczyń połączonych.

Wielkość kapitału zainwestowanego wpływa

na poziom zysku ekonomicznego. Nie

można szacować parametrów równań z

poprzedniego slajdu niezależnie.

2.

Wartość przedsiębiorstwa zależy wyłącznie

od zdyskontowanych dochodów

kapitałodawców. Zdyskontowana wartość

dochodów kapitałodawców może być w

różny sposób (niemalże dowolny)

podzielona pomiędzy wartość kapitału

zainwestowanego a sumę zdyskontowanych

zysków ekonomicznych.

22

Model wyceny zyskiem

ekonomicznym -

ograniczenia

3.

Model wyceny wykorzystujący zyski

ekonomiczne tylko pozornie pomija problem

prognozy wypłat dla kapitałodawców,

ponieważ wielkość reinwestycji

wypracowanych przez przedsiębiorstwo

środków wpływa na kapitał zainwestowany

w następnych okresach. wykorzystuje

zależności pomiędzy zyskami w okresach

przyszłych a zyskiem w okresie bieżącym.

4.

Obliczenia parametrów równania:

ROE/ROIC, kapitału zainwestowanego i

zysku ekonomicznego są wtórne wobec

prognoz poszczególnych składowych

sprawozdań finansowych.

23

Wycena modelem wykorzystującym zysk

ekonomiczny zakłada prognozę wielu

parametrów

• Bilans otwarcia to 10000 zł (8000 zł maj. trwały, 2000

kapitał pracujący netto)

• Stawka amortyzacyjna 20%
• Wskaźnik wypłaty dywidendy to 50%,
• Koszt kapitału jest stały w czasie i jest równy 10%
• Po pięciu latach – w okresie prognostycznym – dywidendy

rosną ze stałą stopą 5% rocznie

• Wyłączne składniki przepływów środków pieniężnych dla

właściciela, to: przychody operacyjne, odpis

amortyzacyjny, wydatki kapitałowe, dywidenda

 

1

2

3

4

5

Przychody oper.

2800

2600

3400

3200

3500

Wydatki

kapitałowe

-1000

-2000

-1000

-1500

-1000

24

Ogólny schemat wyceny

przedsiębiorstwa metodami

dochodowymi

Wartość
przedsiębiorst
wa

=+

• Aby ustalić wartość w okresie

planistycznym sporządza się prognozę

sprawozdań finansowych pro forma

• Wartość w okresie prognozy

prognostycznej jest to szacunkowa

wartość przedsiębiorstwa po okresie

planistycznym

Wartość w
okresie
planistycznym

Wartość w
okresie
prognostyczny
m

25

Wartość w okresie

prognostycznym – zasada

ostrożnej wyceny

• Wartość w okresie prognostycznym może

stanowić większą część wartości

przedsiębiorstwa, dlatego założenia dla

okresu prognostycznego muszą być

opracowane z należytą starannością.

• Jeżeli po okresie szczegółowej prognozy

zakładamy kontynuację działalności

przedsiębiorstwa to obliczamy wartość

rezydualną, a jeżeli zakładamy, że

przedsiębiorstwo zaprzestaje działalności –

wartość terminalną.

26

Wartość w okresie

prognostycznym

• Do najpopularniejszych metod

obliczania wartość w okresie

prognostycznym zaliczamy:

– Wartość likwidacyjną

(ocena

konserw.),

– Wartość księgowa

(ocena konserw.)

– Metody porównawcze (m. in. C/Z; MV/BV),
– Model renty wieczystej,
– Model renty rosnącej ze stałą stopą.

27

Metody wyznaczania wartości

rezydualnej nie związane z

metodami dochodowymi

• Metoda oparta na koszcie odtworzenia
• Wartość rezydualna jest równa oczekiwanemu

kosztowi zastąpienia aktywów

przedsiębiorstwa nowymi aktywami.

– Odtworzyć można jedynie majątek rzeczowy.

Kapitał „organizacyjny” można wycenić na

podstawie generowanych przez nie dochodów

– Odtworzeniu podlegają nie wszystkie składniki

majątku przedsiębiorstwa. Np. koszt odtworzenia

specjalistycznej maszyny znajdującej zastosowanie

tylko w danej branży może być na tyle wysoki, że

jej odtworzenie może się okazać nieefektywne.

28

Metody wyznaczania wartości

rezydualnej nie związane z

metodami dochodowymi

• W metodzie opartej o mnożniku C/Z zakłada się,

że wartość udziałów jest wielokrotnością

przyszłych zysków z okresu kontynuacyjnego.

• Należy oszacować mnożnika C/Z, który będzie

odzwierciedlał perspektywy branży. Na wielkość

wskaźnika mają wpływ następujące parametry:

koszt kapitału, stopa zwrotu z nowego kapitału,

oczekiwany wzrost przedsiębiorstwa.

• Pułapką dla analityków jest przyjęcie założenia, że

bieżący poziom mnożnika C/Z jest dobrym

przybliżeniem mnożnika w okresie prognostyczym.

Jeżeli przedsiębiorstwo posiada duży potencjał

wzrostu, to po realizacji wysokich stóp zwrotu jego

potencjał zmniejszy się (tj. C/Z ulegnie obniżeniu)

29

Metody wyznaczania wartości

rezydualnej nie związane z

metodami dochodowymi

• W metodzie opartej na mnożniku

cena/wartość księgowa zakłada się, że
przedsiębiorstwo będzie warte pewną
krotność wartości księgowej, przy czym
często jest to krotność obecna lub krotność
dla porównywalnych przedsiębiorstw.

• Poza złożonością związaną z ustaleniem

odpowiedniej krotności sam wartość
księgowa jest zniekształcona przez
działanie inflacji i zasad rachunkowości.

30

Wartość rezydualna wg metod

dochodowych

• Przyjęcie upraszczających założeń

dotyczących wyników w tym okresie

pozwala na oszacowanie wartości

rezydualnej przy użyciu stosunkowo

nieskomplikowanych równań.

• Zestaw upraszczających założeń

przedstawia się następująco:

– Przedsiębiorstwo osiąga stałą marżę i rotacja

kapitału jest stała, w związku z tym stopa zwrotu

z zainwestowanego kapitału jest stała,

– Stopa wzrostu przedsiębiorstwa jest stała i taki

sam procent przepływów gotówkowych brutto

jest reinwestowany,

– Przedsiębiorstwo osiąga stałą stopę zwrotu ze

wszystkich nowych inwestycji.

31

Wartość rezydualna wg metod

dochodowych

• Podczas kalkulacji wartości rezydualnej działa

swoistego rodzaju efektu dźwigni, tj. niewielka

zmiana założeń w okresie prognostycznym

powoduje duże zmiany w wartości przedsiębiorstwa.

• Niestety, ta cecha doprowadziła do uznania wartości

rezydualnej za podstawowe narzędzie służące

manipulacji wartością przedsiębiorstwa (np. tzw.

efekt kotwiczenia)

• Dzieje się tak dlatego, że wartość rezydualna

stanowi znaczący udział w wartości dochodowej

przedsiębiorstwa od ok. 50% do 150% jego

wartości.

• Uwaga! Nie oznacza to, że w okresie

prognostycznym zostanie zrealizowana większa

część wartości przedsiębiorstwa. Często oznacza

jedynie, że wpływy są przeznaczane na inwestycje,

które powinny generować większe przepływy w

przyszłości.

32

Równania pozwalające na

obliczenie wartości

rezydualnej zgodnie z

metodami dochodowymi

• Stały wzrost przepływów środków

pieniężnych

g

WACC

FCFF

RV

t





1

33

Równania pozwalające na obliczenie

wartości rezydualnej zgodnie z

metodami dochodowymi

• Wzór uwzględniający czynniki kształtujące

wartość przedsiębiorstwa

• g – oczekiwana stopa wzrostu NOPAT
• g/ROIC – część NOPAT przekazywany na

nowe inwestycje (determinuje wielkość

reinwestycji NOPAT)





g

WACC

ROIC

g

NOPAT

RV

t









/

1

1

34

Okres planistyczny

Okres prognostyczny

Średnia
ROIC

WACC

Wzór

agresywn

y

Zbieżność

ROIC i

WACC

35

Równania pozwalające na

obliczenie wartości

rezydualnej zgodnie z

metodami dochodowymi

• Wartość rezydualna w modelu wyceny

opartym na zysku ekonomicznym













g

WACC

WACC

WACC

ROIC

ROIC

g

NOPAT

WACC

EP

RV

t

t













/

1

1

36

Długość okresu

planistycznego

• Podział pomiędzy okres planistyczny i

prognostyczny jest ważny, ale nie powinien

wpływać na wartość przedsiębiorstwa.

• Mając na uwadze założenia przyjmowane w

kalkulacji wartości rezydualnej okres

planistycznym powinien być dostatecznie długi,

aby przedsiębiorstwo w tym czasie ustabilizowało

swoją działalność.

• Wybieramy raczej dłuższy, a nie krótszy okres

planistyczny. Długość okresu planistycznego nie

powinien być ustalany na poziomie wewnętrznego

okresu planowania w przedsiębiorstwie.

37

Przykład

Założenia podstawowe

Lata 1-

5

Lata

6+

Stopa zwrotu z nowych

inwestycji (ROIC)

16%

12%

Stop wzrostu (g)

9%

6%

WACC

12%

12%

38

Oszacowanie parametrów

równania

• Lista parametrów finansowych

związanych z równaniem:

– NOPAT
– Stopa wzrostu NOPAT
– FCF
– ROIC
– WACC

39

NOPAT

• Poziom NOPAT powinien odzwierciedlać

znormalizowaną wielkość zysków

przedsiębiorstwa w „połowie” cyklu

gospodarczego

• Przychody powinny odzwierciedlać

kontynuację tendencji ostatniego okresu

prognozy, skorygowaną do przeciętnej

wielkości cyklu ekonomicznego.

• Koszty operacyjne powinny zostać ustalone

na podstawie marży, którą da się utrzymać.

• Stopy podatku dochodowego powinny

uwzględniać stopy podatkowe oczekiwane

w długiej perspektywie

40

Stopa wzrostu NOPAT

• Tylko w nielicznych przedsiębiorstwach

można oczekiwać, że ustabilizowana
działalność przedsiębiorstwa pozwoli na
osiągnięcie stóp wzrostu większych od
stopy zwrotu gospodarki.

• Najlepszym szacunkiem jest oczekiwana

długoterminowa stopa wzrostu spożycia
powiększona o stopę inflacji.

41

FCFF

• Podstawą szacunku wielkości FCFF jest

wielkość NOPAT.

• Wielkość odpisów amortyzacyjnych oraz

wielkości nakładów inwestycyjnych

zależy od prognozowanej wielkości

wzrostu NOPAT, tj. nakładów na

podtrzymanie wzrostu. Niewielka stopa

wzrostu oznacza niewielkie nakłady na

podtrzymanie stóp wzrostu i vice versa.

42

ROIC

• Teoria ekonomii mówi, że w miarę

upływu czasu ROIC będzie zmierzał do

WACC. Dlatego dla większości

przedsiębiorstw należy założyć, że

ROIC=WACC.

• Jeżeli uważamy, że przedsiębiorstwo

będzie mogło utrzymać przewagę

konkurencyjną (np. monopol, duża

innowacyjność), to można założyć

ponadnormalną wielkość stóp ROIC

43

WACC

• Średni ważony koszt kapitału

powinien uwzględniać docelową
strukturę kapitału oraz
odpowiedni szacunek ryzyka
gospodarczego związanego z
działalnością danej branży

44

Najczęściej popełniane

błędy

1. Naiwna ekstrapolacja danych roku bazowego
2. Naiwny nadmierny konserwatyzm

skoro ROIC=WACC, to nie należy prognozować

stopy wzrostu

3. Celowy nadmierny konserwatyzm. Niepewność

związana z wynikiem prowokuje do zaniżania

wartości. Można założyć, że

prawdopodobieństwo przeszacowania i

niedoszacowania jest jednakowe, dlatego

nadmierny konserwatyzm będzie powodował

zaniżenie wartości przedsiębiorstwa. Rzetelnie

sporządzona analiza scenariuszy ma kluczowe

znaczenie w każdej wycenie.

45

Szczególny przypadek zysku

ekonomicznego – ekonomiczna

wartość dodana (EVA)

• Różnica pomiędzy „klasycznym” zyskiem

ekonomicznym a EVA polega na przyjęciu w celu jej

oszacowania specyficznych metod dokonywania

korekty zapisów księgowych

• Celem wprowadzenia odmiennych zapisów

księgowych jest uzyskanie lepszego pomiaru

wartości dodanej generowanej w danym okresie

obrachunkowym

• Główne grupy korekt (za O’Hanlon, Peasnell, 1998)

są związane z:

– Rezygnacja z konserwatyzmu zapisów księgowych,
– Osłabienie pozycji zarządzania kosztami (zyskiem)
– Uodpornienie zapisów księgowych na „błędy” popełnione w

przeszłych okresach

46

Korekty parametrów

finansowych dla potrzeb

obliczenia EVA

• Rezygnacja z konserwatyzmu zapisów księgowych

oznacza np., że:
w przypadku aktywów niematerialnych, takich jak:

badania i rozwój, reklama, rozwój narzędzi

informatycznych, szkolenia skutki wydatków będą

ponoszone w przyszłych latach, dlatego zamiast

uwzględniania ich w kosztach, zaleca się ich

amortyzowanie tak jak aktywów trwałych – odpis

amortyzacyjny zmniejsza zysk (wartość NOPAT),

wartość aktywów trwałych zwiększa się co w

konsekwencji prowadzi do wzrostu żądań dostawców

kapitału

• Przykładowe inne znaczące poprawki dotyczą:

– Zamiany leasingu operacyjnego na dług

– Korekta związana ze zmianą sposobu ewidencjonowania

niektórych składników majątku (np. zapasów)

– Kapitalizowanie wydatków na badania i rozwój w

przedsiębiorstwie

47

Wartość firmy zgodnie z EVA

• Wartość rynkowa firmy odzwierciedla wartość

obecnych aktywów firmy (asset-in-place) i

wartość bieżącą projektów inwestycyjnych,

które będą realizowane w przyszłości.

• Kapitał zainwestowany jest to estymacja

wartości rynkowej wyłącznie obecnych

aktywów firmy.

• Przy szacowaniu kapitału zainwestowanego

można wykorzystać wartość księgową

kapitału zainwestowanego w firmę.

• Dodatkowo, istnieje uzasadnione

przekonanie, że im starsze są zapisy

księgowe, tym większych korekt należy

dokonywać w celu oszacowania rynkowej

wartości kapitału zainwestowanego.

48

Potencjalne problemy przy

mierzeniu wyników firmy

zgodnie z EVA

• Niedoszacowanie kapitału zainwestowanego

prowadzi do zwiększenia EVA w przyszłych

okresach.

• Zarząd wynagradzany na podstawie zmian EVA nie

jest zainteresowany zwiększaniem ROCE z

przyszłych projektów. Będzie on starał się zwiększać

ROCE z zainwestowanego kapitału nawet kosztem

ROCE z przyszłych inwestycji (wzrost EVA jest

realizowany szybciej).

• Wartość firmy nie zależy wyłącznie od ROCE, ale

również od stopy dyskonta WACC. Firma może

zwiększać wartość EVA w przyszłych okresach przez

zwiększanie ROCE nowych projektów

inwestycyjnych, ale wartość firmy może się

zmniejszyć jeżeli nowe inwestycje zwiększają

wielkość ryzyka (np. operacyjnego) i tym samym
zwiększają WACC.

49

Czy EVA mierzy zysk

ekonomiczny?

• Zarówno EVA jak i zapisy księgowe są

miarami okresowymi i nie zawierają

informacji o przyszłej działalnością

przedsiębiorstwa.

• Jeżeli w bieżącym okresie zostanie podjęta

decyzja skutkująca wygenerowaniem wartości

dodanej, to wartość to (tj. EVA) zostanie

zidentyfikowana w okresie jej powstania. W

bieżącym okresie pozytywny skutek tej decyzji

zostanie odnotowany w zmianie MVA.

• W odróżnieniu od zysku ekonomicznego EVA

nie wiąże wielkości kapitału zainwestowanego

ze zwrotem osiągniętym z tego kapitału.

50

Czy EVA mierzy wartość

dodaną w danym okresie?

Ograniczenia

• EVA wprowadza jeszcze więcej

subiektywizmu przy dokonywaniu zapisów
księgowych, niż przyjęty standard
rachunkowości np.

– po decyzji o amortyzacji wydatków szkoleniowych

decydujemy o sposobie ustalania odpisów
amortyzacyjnych, okresie amortyzacji itp.,

– Rozpoznanie i korekta przychodów osiąganych

przez przedsiębiorstwo (np. wyeliminowanie
prowizji),

– Korekta ze względu na zmianę sposobu

ewidencjonowania zapasów,

– Itd.

51

Ograniczenia metody EVA

• Po analizie rekomendowanych korekt

O’Hanlon i Peasnell stwierdzają:
„Różnego rodzaju korekty księgowe
proponowane przez Sterna & Stewarta są
generalnie tworzone ad hoc i nie jest do
końca jasne czy pasują one do siebie (…)
nawet po naniesieniu korekt dodatnie EVA
nie musi oznaczać pozytywnej oceny
działalności zarządu, a ujemne EVA nie
oznacza, że wartość jest niszczona.

52

EVA a NPV

• Wartość obecna netto projektu jest

wartością obecną wartości
dodanej generowanej przez
projekt w czasie jego realizacji,
stąd:









n

t

t

t

WACC

EVA

NPV

1

)

1

(

53

Wartość firmy a NPV i

EVA

firmy

wzrostu

go

oczekiwane

Wartość

anego

zainwestow

kapitału

Wartość

firmy

Wartość



















1

projekty

Przyszłe

any

zainwestow

Kapitał

NPV

NPV

any

zainwestow

Kapitał

firmy

Wartość

t

























1

t

projekty

przyszłe

t,

1

t

any

zainwestow

kapitał

t,

WACC)

(1

WACC)

(1

any

zainwestow

Kapitał

firmy

Wartość

t

t

EVA

EVA

54

Modele wykorzystujące

zdyskontowany strumień

przepływów gotówki

• Model DFCFF

• Model DCFE

• Model Gordona











1

)

1

(

t

t

t

k

FCFF

V

E

D

V

k

CFE

E

t

t

e

t













1

)

1

(



Wartość

przedsiębiorstwa

dla wszystkich

stron

finansujących

Wartość
kapitału

własnego

Jedynym

składnikiem

przepływów dla

właścicieli jest

dywidenda





E

D

V

k

D

E

t

e

t

















1

1

55

Parametry finansowe związane ze

sprawozdaniem z przepływów środków

pieniężnych

• FCFF („wolny” przepływ środków

pieniężnych) – przepływ pieniężny
dostępny różnym stronom finansującym
działalność przedsiębiorstwa.

• Spośród miar korzyści dla inwestorów

FCFF jest kategorią najbardziej ogólną,
tj. uwzględnia wszystkie potencjalne
przepływy pomiędzy przedsiębiorstwem a
inwestorami.

• FCFF można obliczyć na podstawie

analizy przepływów finansowych
(wszystkich przepływów pomiędzy
inwestorami a przedsiębiorstwem) lub na
podstawie przepływów inwestycyjnych i
skorygowanych przepływów operacyjnych

56

Parametry finansowe związane ze

sprawozdaniem z przepływów środków

pieniężnych

COF

-

CIF



FCFF

Inwestycje

-

NOPAT



FCFF

NWC

trw.netto

maj.

Inwest.

Inwest.

T)

-

(1

EBIT









FCFF

Sposób obliczenia FCFF wykorzystujący

przepływy inwestycyjne i skorygowane przepływy

operacyjne

57

Cash Flow to Firm vs Cash Flow to

Equity

• Model DCF wycenia przedsiębiorstwo z

punktu widzenia wszystkich stron

finansujących. Odpowiednia stopa dyskonta

do średni ważony koszt kapitału

pozyskanego z wszystkich źródeł kapitału

(WACC).

• Model DCFE i Gordona wyceniają wartość

kapitału własnego. Odpowiednia stopa

dyskonta to koszt kapitału własnego.

• Model Gordona to wariant modelu DCFE, w

którym przepływy środków pieniężnych dla

właścicieli ograniczają się wyłącznie do

dywidendy. Model DCFE i Gordona dają

takie same wyniki wyłącznie przy założeniu

nieograniczonego horyzontu inwestycyjnego

(warunek konieczny ale nie wystarczający.

58

Dwa sposoby pomiaru

struktury kapitału

1. Struktura kapitału wg wartości księgowych (tj.

kapitał własny to księgowa wartość aktywów netto)

2. Struktura kapitału wg wartości rynkowych (tj.

kapitał własny to suma zdyskontowanych strumieni

przepływów gotówki dla właścicieli)

•

Różnice pomiędzy 1 i 2 występują w sytuacji, kiedy

przedsiębiorstwo osiąga ponadprzeciętny zwrot z

wartości księgowej. Odpowiednia struktura kapitału

to struktura wyznaczona wg wartości rynkowych

•

Jeżeli wymagana stopa zwrotu z kapitału własnego

jest równa 20%, to rynkowa wartość kapitału

własnego jest równa (220/20%) 1100.

59

O przewadze DFCFF nad

DCFE/Gordon decyduje to,

że…

1. Pozwala na określenie wartości aktywów,

którymi dysponuje spółka.

2. DCFF wycenia skutki wszystkich decyzji

operacyjnych i inwestycyjnych niezależnie od

sposobu finansowania. Podczas gdy DCFE

wycenia wpływ decyzji operacyjnych i

inwestycyjnych na część przedsiębiorstwa

finansowaną kapitałem własnym.

3. DCFF jest zbieżna z procedurami oceny

inwestycji rzeczowych. Wartość

przedsiębiorstwa to suma wartości bieżącej

wszystkich projektów realizowanych przez

przedsiębiorstwo.

60

O przewadze DFCFF nad

DCFE/Gordon decyduje to,

że…

4.

DCFF pozwala na wycenę poszczególnych

zakładów w ramach przedsiębiorstwa

wielozakładowego lub posiadającego

wiele oddziałów.

5.

Metoda DFCFF pozwala na:

• porównywanie przedsiębiorstw o różnych

strukturach kapitału,

• analizę źródeł wartości przedsiębiorstwa;

nie uzależnia wartości przedsiębiorstwa

od sposobu dystrybucji strumieni gotówki

pomiędzy strony finansujące

61

Ograniczenia metody

DCFF

• W metodzie DFCFF należy uważnie zdefiniować

strumień dochodów, który będzie dyskontowany,

(niezależnie od tego, czy przepływy operacyjne będą

reinwestowane lub zatrzymywane w formie gotówki)

• Zmieniająca się stopa zwrotu wymaga dokonywania

korekt stopy dyskonta (WACC)

• WACC wymaga dodatkowych korekt, jeżeli źródła

finansowania będą oddziaływać na przepływy

operacyjne i inwestycyjne i vice versa (na szczególne

podkreślenie zasługuje wpływ opodatkowania,

inflacji, zmian kursów walutowych)

• Metoda DFCFF tylko pozornie nie uwzględnia w

obliczeniach wielkości dywidend. Wielkość

przepływów operacyjnych i wielkość inwestycji w

majątek trwały i obrotowy automatycznie zakładają

określony poziom dywidendy

62

Przykład ilustrujący tezę o

reinwestycji

 

Rok 1

Rok 2

Kapitał początkowy

1000

1100

CF

100

110

Dywidenda

0

210

Kapitał na koniec roku

1100

1000

ke=ROE=

10%  

PV(kapitału z końca roku

2)

 

826,4

PV(CF)

90,9

90,9

Wartość wg DCF

1008,3  

 

 

 

PV(dywidendy)

 

173,6

Wartość wg Gordona

1000,0  

63

Ograniczenia DFCFF c.d.

1. Przedsiębiorstwa przeżywające kłopoty

finansowe

2. Firmy sezonowe i cykliczne.
3. Firmy z aktywami nie generującymi

przepływów środków pieniężnych.

4. Firmy posiadające patenty na określony

produkt/usługę ale nie prowadzące tego

typu działalności.

5. Firmy przechodzące proces

restrukturyzacji.

6. Firmy przechodzące proces łączenia lub

przejęcia.

7. Firmy niepubliczne

64

Metoda DCF/SVA – wartość w okresie

planistycznym i wartość rezydualna

(terminalna)

Gdzie:
N – czas trwania okresu planistycznego,
g – stopa wzrostu FCFF w okresie

prognostycznym

W okresie prognostycznym:

N

N

t

t

WACC

g

WACC

FCFF

WACC

FCFF

)

1

(

1

)

1

(

firmy

Wartość

1

N

1

t



















g

WACC

WACC

ROCE

g

g











oraz

zainwest.

Kapita

ł

NOPAT

65

Wartość przedsiębiorstwa w

SVA

• Wartość firmy (-

gotówka i papiery

wartościowe przeznaczone do sprzedaży

) =

wartość obecna przepływów środków

pieniężnych z działalności operacyjnej

w okresie prognozy + wartość obecna

wartości rezydualnej

• Wartość firmy (-

gotówka i papiery

wartościowe przeznaczone do sprzedaży

) =

Wartość długu + Wartość dla

akcjonariuszy

66

FCFF – free cash flow to

firm

COF

-

CIF



FCFF

Inwestycje

-

NOPAT



FCFF

obrot.

maj.

trw.

maj.

Inwest.

Inwest.

T)

-

(1

EBIT









FCFF

67

Przykład metoda DCFF (SVA) vs

EVA

Założenia do okresu

planistycznego

0

1

2

3

4

5

Wielkość sprzedaży

850,0

0 892,50

1010,0

0

1060,0

0

1200,0

0

1260,0

0

WACC

 

10%

10%

10%

10%

10%

Nakł inwest (Inwest/ delta

sprzedaż)

 

40%

40%

40%

40%

40%

kapitał zainwest. (księgowa)  

800  

 

 

 

kapitał zainwest. (rynkowa)

 

1100  

 

 

 

wartość długu

 

150  

 

 

 

gotówka i papiery wart.

 

10  

 

 

 

ROCE dla kapit. Zainwestow  

12,36

%  

 

 

 

ROCE dla nowych inwestycji  

40%  

 

 

 

Założenia do okresu

planistycznego

 

 

 

 

 

 

Stopa wzrostu NOPAT w

okresie prognostycznym

 

0%  

 

 

 

ROCE dla inwestycji w

okresie

prognostycznym=WACC

 

10%

 

 

 

Nakłady

inwestycyjne

przewyższające

odpis amortyzacyjny

w danym roku

68

Metody majątkowe

• Wartość majątkowa przedsiębiorstwa pełni

szereg ważnych funkcji:

– Ze względu na specyfikę wyceny jest jedyną

metodą która pozwala ustalić wartość

przedsiębiorstwa (wartość zabezpieczeń, wartość

ubezpieczeniowa itp.)

– Zawsze stanowi punkt odniesienia dla innych

metod wyceny przedsiębiorstwa

– Jest podstawą wyznaczania odpisów

amortyzacyjnych

– Poprzez powiązanie wartości przedsiębiorstwa z

systemem rachunkowości pozwala na

monitorowanie podstawowych parametrów wyceny

metodami dochodowymi

– Na jej podstawie sporządza się analizę

ekonomiczno-finansową (tzw. wskaźnikową), która

stanowi ważny element każdego opracowania

mającego na celu wycenę wartości firmy.

69

Podział metod

majątkowych

• Metody majątkowe dzielą się na

trzy zasadnicze podgrupy metod:

– Metoda wartości aktywów netto

(ewidencyjna i skorygowana)

– Metoda wartości odtworzenia
– Metoda wartości upłynnienia

70

Metoda wartości aktywów

netto - ewidencyjna

• Pozwala na stosunkowo szybkie i łatwe

uzyskanie informacji o wartości majątkowej

przedsiębiorstwa

• Opiera się na danych wykazywanych w

bilansie przedsiębiorstwa, a zatem

wartości uzyskiwane tą metodą są

rezultatem obowiązujących zasad wyceny

poszczególnych pozycji aktywów i pasywów

przedsiębiorstwa.

• Z tego powodu metoda ta jest najmniej

wiarygodną metodą wyznaczania wartości

przedsiębiorstwa

71

Przyczyny małej

wiarygodności metody

ewidencyjnej

• Zawyżanie lub zaniżanie wartości księgowej

środków trwałych, wynikającej z uproszczonych

zasad przeszacowania ich wartości (niezależnie

od przyjętej metody)

• Uproszczonych zasad naliczania amortyzacji
• Zasad wyceny zapasów i papierów wartościowych

będących w posiadaniu przedsiębiorstwa

• Przyjętych zasad umarzania środków trwałych

niskocennych, a w przeszłości składników

wyposażenia,

• itp.

72

Skorygowana wartość

aktywów netto

• Punktem wyjścia jest ewidencyjna wartość

księgowa, która jest w odpowiedni sposób
korygowana z uwzględnieniem rynkowej
wartości składników majątku i kapitałów
wycenianego przedsiębiorstwa.

• Zakres korekt zależy od celu sporządzania

wyceny oraz stopnia sformalizowania całej
procedury wyceny. (Im większa waga
przypisana wynikom wyceny, tym większy
zakres korekt)

73

Zakres sporządzanych korekt

powinien uwzględniać

• Pozabilansowych składników aktywów i

pasywów przedsiębiorstwa

• Wartość rynkową nieruchomości

przedsiębiorstwa oszacowanej w oparciu o

obowiązujące w tym zakresie przepisy

prawa

• Wartości rynkowej majątku obrotowego:

– Zapasów (z uwzględnieniem okresu zalegania,

użyteczności, możliwości upłynnienia)

– Należności (z uwzględnieniem należności

nieściągalnych i trudnościągalnych

• Wartość rynkową (bądź możliwie zbliżoną

do rynkowej) posiadanych przez

przedsiębiorstwo papierów wartościowych

74

Metoda odtworzenia

• Metoda wyznacza wartość majątku

przedsiębiorstwa poprzez określenie

wartości koniecznych do poniesienia

nakładów w celu odtworzenia w danym

momencie identycznego lub podobnego pod

względem strukturalno-rzeczowym majątku

• Wycena uwzględnia bieżące ceny i koszty

względem momentu wyceny (tym samym

przestrzega zasady dnia sporządzania

wyceny)

• Metoda odtworzenia postrzega majątek

przedsiębiorstwa przez pryzmat jego

dalszego funkcjonowania (przestrzega

zasady kontynuacji)

75

Metoda odtworzenia – szczegółowa i

wskaźnikowa

• Ujęcie szczegółowe wymaga ustalenia aktualnych

cen poszczególnych składników majątku trwałego

(lub nakładów inwestycyjnych i kosztów ich

odtworzenia) oraz rzeczywistych wskaźników ich

faktycznego zużycia na ustalony dzień wyceny.

• W ujęciu wskaźnikowym niezbędne jest ustalenie

wskaźników zmiany cen poszczególnych składników

oraz wskaźników rzeczywistego zużycia

wyodrębnionych grup majątku.

• Ustalenie wartości odtworzenia przedsiębiorstwa

wymaga sprowadzenia do wartości bieżącej

(mechanizm dyskontowania) wartości należności i

zobowiązań o odległym terminie zapadalności i

wymagalności (zwłaszcza przeterminowanych).

• Techniki uwzględniające zmianę wartości pieniądza

w czasie stosuje się również podczas wyceny

aktywów finansowych.

76

Wartość upłynnienia

(likwidacyjna)

• Wartość likwidacyjną można określić jako sumę

gotówki, jaką właściciel przedsiębiorstwa

otrzyma w przypadku jego likwidacji, oznacza

to,:

• Sprzedaż aktywów materialnych oraz

zbywalnych aktywów niematerialnych, na

drodze przetargu lub aukcji, pomniejszoną o

koszty związane bezpośrednio z likwidacją oraz

o wartość zobowiązań i kosztów związanych ze

zwolnieniem pracowników w przypadku, gdy

przedsiębiorstwo zaprzestanie prowadzenia

działalności.

77

Wartość upłynnienia

(likwidacyjna)

• Ustalenie wartości likwidacyjnej jest

szczególnie ważne ponieważ

wyznacza ona dolną granicę wyceny

przedsiębiorstwa.

• Wartość likwidacyjną można szacować w

dwojaki sposób, przyjmując założenie, że:

– sprzedaż aktywów odbywa się bez

konieczności ich natychmiastowego zbycia,

tylko w miarę ograniczania skali działania

przedsiębiorstwa (tzw. orderly liquidation),

– sprzedaż aktywów odbywa się w trybie

natychmiastowym (tzw. fire sale).

78

Metoda Wilcoxa-Gamblera

• Wartość likwidacyjna firmy=

= wartość środków pieniężnych
+ wartość papierów wartościowych
+ 70% należności
+ 50% wartości księgowej pozostałych

aktywów

- Całkowite zobowiązania

79

Metody mnożnikowe

(porównawcze)

• Wartość firmy wyznacza się poprzez

porównanie z różnych firm z tej samej
branży, przy wykorzystaniu jednej zmiennej
np. przepływu środków pieniężnych, zysku
netto, EBITDA, sprzedaż, wartość księgowa
kapitału własnego.

• Zakładamy, że firmy w danej branży można

porównywać ze sobą i rynek wycenia je w
sposób poprawny.

80

Stosowanie metod

mnożnikowych

• Metody z tej grupy są chętnie

stosowane w przypadku kiedy istnieje
wiele firm służących jako podstawa do
porównań.

• Należy pamiętać, że firmy stanowiące

podstawę do porównań traktujemy
jako identyczne pod względem ryzyka
(koszt kapitału) i zmian przepływów
środków pieniężnych (FCFF).

81

Metoda Private Equity

Metoda Private Equity jest połączeniem metod
dochodowych oraz porównawczych. Metoda ta
zakłada obliczenia na trzech etapach:

1. Uwzględnienia wartości spółki portfelowej w

momencie dezinwestycji na podstawie metod
porównawczych.

2. Ustalenie wartości bieżącej spółki portfelowej

poprzez dyskontowanie wymaganą przez fundusz
stopą zwrotu.

3. Obliczenie wymaganego przez fundusz udziału w

spółce poprzez podzielenie inwestycji początkowej
funduszu przez wartość obecną spółki.

82

Ograniczenia metod DCF dla

funduszu inwestycyjnego

• Metoda wyceny przyjęta przez fundusz

inwestycyjny, nie stosuje metod, które
dyskontują przepływy środków
pieniężnych z dwóch powodów:

– Na niektórych etapach firma nie wykazuje

dodatnich wolnych przepływów środków
pieniężnych,

– Na różnych etapach realizacji inwestycji

przyjmuje się różne stopy dyskonta.

83

Metoda Private Equity –

wiele etapów finansowania

• Fundusz PE jest zaangażowany w wiele

etapów finansowania rozwoju

przedsiębiorstwa.

• Kolejne etapy wiążą się z reguły z

ponoszeniem przez Fundusz PE

dodatkowych nakładów ale jednocześnie

ryzyko działalności przedsiębiorstwa maleje.

• Konsekwencją dofinansowania na wielu

etapach jest wzrost udziału zaangażowania

Funduszu PE (większa liczba objętych przez

fundusz udziałów) zgodnie ze wzorem:





 



N

i

i

i

d

d

d

R













1

1

1

1

2

1



84

Dlaczego fundusze private

equity wymagają tak wysokich

stóp zwrotu

• Fundusz szacuje prawdopodobieństwo

powodzenia inwestycji w spółkę portfelową na

80-90%.

• Fundusz ponosi znaczne koszty związane z

weryfikowaniem możliwości inwestycyjnych

(wybiera 10 na 100)

• Wysoka stopa zwrotu uwzględnia również to,

że analizy finansowe w przedkładanych

propozycjach są co najmniej optymistyczne.

Zamiast dyskutować na temat każdego z

założeń i dochodzić do rozsądnych wartości

fundusz dyskontuje zwiększoną stopą dyskonta

85

Wycena przedsiębiorstwa

– rozważania ogólne

• Mit 1 - Ponieważ modele wyceny

przedsiębiorstwa są to modele ilościowe, to
wycena jest obiektywna

–

Wycena opiera się na wielu szacunkach
subiektywnych (ich wyeliminowanie jest
niemożliwe),

–

Ograniczenie wpływu czynników subiektywnych
jest możliwe poprzez:

• Nie uwzględnianie publicznych opinii na temat wartości w

wycenie przedsiębiorstwa,

• Uniezależnienie wynagrodzenia analityka od rezultatu

wyceny.

86

Wycena przedsiębiorstwa

– rozważania ogólne

• Mit 2 Dobrze przygotowana i dobrze

sporządzona wycena jest

ponadczasowa

– Podczas sporządzania wyceny

wykorzystuje się dane specyficzne (nt.

przedsiębiorstwa) i rynkowe

– Wartość przedsiębiorstwa zmienia się

wraz z napływem nowych informacji

zawartych w analizie (raporty

kwartalne, zmiany stóp inflacji)

87

Wycena przedsiębiorstwa

– rozważania ogólne

• Mit 3 Dobra wycena wyznacza dokładną

cenę

– Jeżeli dopuszcza się wystąpienie błędu w

szacunkach stóp procentowych, przepływach

pieniężnych itp., to dopuszcza się również błąd w

końcowym wyniku wyceny.

– Na niepewność co do ostatecznych wyników

wyceny ma wpływ:

• Prowadzenie działalności na rynku wschodzącym
• Faza cyklu życia sektora/branży
• Faza cyklu życia przedsiębiorstwa

Duża niepewność nie powinna prowadzić do

sporządzania zgrubnych szacunków

wartości przedsiębiorstwa!

88

Wycena przedsiębiorstwa

– rozważania ogólne

• Mit 4. Im bardziej skomplikowany

model, tym lepsze wyniki wyceny

– Skomplikowane modele wymagają

wprowadzenia więcej danych na
wejściu

• Problem zgodności danych wejściowych
• Problem wystąpienia efektu tzw. „czarnej

skrzynki”

89

Wycena przedsiębiorstwa

– rozważania ogólne

• Trzy zasady właściwej wyceny

przedsiębiorstwa:

1. Wykorzystuje się wyłącznie niezbędną liczbę

danych do wyceny danego aktywa; ponieważ

2. Istnieje zależność pomiędzy korzyściami

wynikającymi z uszczegółowienia modelu a

dodatkowymi kosztami i błędem w szacunkach

wartości.

3. Model nie wycenia przedsiębiorstwa, to analityk

finansowy wycenia (wybór źródeł informacji,

eliminacja zbędnych informacji itp.).

90

Wycena przedsiębiorstwa

– rozważania ogólne

• Mit 5. Aby odnieść korzyści związane z

wyceną przedsiębiorstwa w celach

inwestycyjnych musisz założyć, że rynek jest

nieefektywny

– Przyjęcie jakichkolwiek skrajnych założeń co do

efektywności rynku jest niewłaściwe – na rynku

są popełnianie błędy i ich wykrycie wymaga

umiejętności i szczęścia. W związku z tym:

1. Jeżeli inwestycja wygląda zbyt dobrze, aby była

prawdziwa to jej wycena jest

najprawdopodobniej zła.

2. Jeżeli wynik analizy znacząco odbiega od

wartości rynkowej, ta z punkt wyjścia

przyjmujemy wartość rynkową. Następnie

przekonujemy sami siebie do wyników analizy

nim zadecydujemy o tym jakie działania podjąć.

91

Wycena przedsiębiorstwa

– rozważania ogólne

• Mit 6 Wartość końcowa (cena) ma znaczenie,

a sam proces wyceny jest nieistotny.

–

Proces wyceny pozwala na uzyskanie odpowiedzi

na podstawowe pytania (nawet zwolennicy tezy o

mocnej efektywności powinni być

zainteresowani):

• Jaka jest wartość wzrostu przedsiębiorstwa?
• Jaka jest wartość marki przedsiębiorstwa?
• Czy należy koniecznie zwiększyć zwrot z realizowanych

projektów?

• Jaki jest wpływ marż zysków na wartość?
• Itd..