1

Wycena przedsiębiorstwa

Dr Tomasz Słoński

2

Wycena przedsiębiorstwa – 

definicja (Kamela-Sowińska, 

1996r.)

• Wycena przedsiębiorstwa oznacza 

dokonywanie pomiaru wartościowego 

przedsiębiorstwa i jego składników 

oraz efektów ekonomicznych podjętych 

decyzji o takim stopniu jakości, który 

zapewni odbiorcom tych informacji 

możliwość oceny efektów działań 

podjętych w przeszłości  i wybory 

najkorzystniejszego wariantu decyzji  

przyszłości

3

Specyfika wyceny 

przedsiębiorstwa

1. Złożoność i niepowtarzalność 

przedsiębiorstw jako dóbr o charakterze 
jednostkowym

2. Daleko mniejsza masowość transakcji 

przedsiębiorstw w porównaniu z innymi 
przedmiotami obrotu

3. Istnienie wielu różnorodnych trudności z 

obiektywizacją wyceny bazującej w dużym 
stopniu na innych wycenach, co wynika z 
dwóch podanych powyżej uwarunkowań

4

Przesłanki wyceny 

przedsiębiorstw

1. Przesłanki związane z transferem praw własności 

(faktycznym i domniemanym) oraz zmianą sposobu 

funkcjonowania przedsiębiorstwa:

–

Transakcje kupna-sprzedaży przedsiębiorstw

–

Restrukturyzacja kapitałowa (zmiana struktury 

właścicielskiej przedsiębiorstwa lub sposobu jego 

funkcjonowania)

–

„

„

Zarządzanie przez wartość rynkową 

Zarządzanie przez wartość rynkową 

przedsiębiorstwa”

przedsiębiorstwa”

–

Zabezpieczenie transakcji finansowych

–

Podział przedsiębiorstw lub wyszczególnienie jego części 

(np. tworzenie różnych kategorii akcji)

–

Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw

2. Przesłanki związane z wymiarem podatku lub 

innych opłat (ustalenie wartości darowizn, wycena 

części spadkowej, wartości katastralnej majątku, 

wartości odszkodowania itp.)

5

Metody wyceny 

przedsiębiorstwa

• W praktyce gospodarczej stosuje 

się szereg metod wyceny wartości 
przedsiębiorstwa:

– Metody majątkowe
– Metody dochodowe
– Metody porównawcze
– Metody oparte o rachunek opcyjny

6

Ewolucja mierników 

finansowych

7

Metody dochodowe - wstęp

• Zgodnie z teorią finansów przedsiębiorstwo 

można wycenić jako sumę zdyskontowanych 
przyszłych dochodów

• Metody dochodowe wykorzystują trzy różne 

kategorie dochodu: dywidenda, zysk, 
przepływy środków pieniężnych

• Pomimo tego, że nadrzędnym celem 

finansowym jest wzrost wartości bogactwa 
właścicieli to rachunek wartości 
przedsiębiorstwa sporządza się z dwóch 
perspektyw:

– Punkt widzenia właściciela
– Punkt widzenia wszystkich stron finansujących

8

Metody dochodowe - 

wstęp

1.

Podczas wyceny przyjmuje się, że rynek jest 

średnio efektywny

2.

Analityk finansowy posiada pełen zestaw 

publicznie dostępnych informacji na temat 

działalności przedsiębiorstwa, co oznacza, 

że nie występują koszty asymetrii informacji.

• Przyjęcie założeń zawartych w pierwszych 

dwóch podpunktach oznacza, że wartość 

uzyskana w wyniku obliczeń (tzw. wartość 

godziwa) jest zbliżona do wartości rynkowej.

9

Wykorzystanie danych 

księgowych w wycenie wartości 

przedsiębiorstwa

• W podstawowym wariancie system rachunkowości 

jest zaprojektowany tak, aby dostarczać 

informacje właścicielom

• Zaletą danych księgowych jest to:

– Są przygotowywane na bieżąco
– Są łatwe w interpretacji

• Z tego powodu metody wykorzystujące dane 

księgowe (wycena majątkowa, analiza stopy 

zwrotu z kapitału) są chętnie wykorzystywane 

przez analityków

• Problemy związane z wykorzystaniem danych 

księgowych:

– Są to miary historyczne
– Wynik wyceny zależy od przyjętych zasad księgowania
– Oczekiwania inwestorów (rynkowe) nie są uwzględniane 

w szacunku wartości

10

Zysku netto na jeden udział 

(EPS) jako miara sukcesu 

finansowego

• Obliczenia za rok 2006 dla spółek 

notowanych na WGPW pokazują, że 

powiązanie rocznych zmian EPS ze 

zmianami wartości spółek jest słabe.

• Współczynnik R

2

 równa się 0,43%.

• Można stwierdzić, że zmiany 

zyskowności firmy w krótkim okresie 

nie objaśniają zmian ich wartości

11

Wykorzystanie wskaźnika 

EPS 

– krótkowzroczność rynku to 

mit

12

Parametry finansowe związane z 

RZiS

• EBITDA (zysk przed spłatą odsetek, 

podatkiem i odpisami amortyzacyjnymi) 
oblicza się poprzez dodanie do 
zysku/straty na działalności operacyjnej 
przychodów finansowych oraz odpisów 
amortyzacyjnych.

– EBITDA jest miarą potencjalnej 

zyskowności przedsiębiorstwa,

– EBITDA jest miarą potencjału 

inwestycyjnego przedsiębiorstwa.

13

Parametry finansowe związane 

z RZiS

•

EBIT jest to zysk/strata na działalności 
operacyjnej powiększony o przychody 
finansowe przedsiębiorstwa (w odróżnieniu od 
EBITDA uwzględnia się koszty niegotówkowe). 

•

Z kwoty EBIT zaspokaja się roszczenia: 
właścicieli kapitału obcego (odsetki), Skarb 
Państwa (podatki) oraz właścicieli kapitału 
własnego (dywidendy).

•

EBIT jest wykorzystywany przez inwestorów 
do oszacowania kwoty, która pozostaje do 
podziału pomiędzy podmioty, które finansują 
działalność przedsiębiorstwa. 

14

Parametry finansowe 

związane z RZiS

• NOPAT – (net operating profit after taxes) 

kategoria zysku, który przynależy 

wszystkim stronom finansującym.

• (Sposób 1) Różnica pomiędzy 

zyskiem/stratą na działalności operacyjnej 

powiększonym o inne przychody 

finansowe a kwotą podatku dochodowego

• (Sposób 2)Suma zysku netto i płatności 

odsetkowych netto po opodatkowaniu

• Najważniejsza cecha NOPAT  - jest 

niezależny od sposobu finansowania!

15

Parametry finansowe 

związane z Bilansem

• Kapitał zainwestowany – kapitał, który 

finansuje działalność firmy. Niektóre źródła 

finansowania nie są traktowane jako źródła 

finansowania działalności przedsiębiorstwa (np. 

zobowiązania handlowe, odroczony podatek 

dochodowy). 

• Ustalenie kapitału zainwestowanego w 

poszczególnych przypadkach kapitału 

zainwestowanego  nie jest zadaniem łatwym. Z 

reguły do kapitału zainwestowanego zalicza 

się:

• Wszystkie źródła kapitału własnego, udziału 

mniejszościowe, oprocentowane zobowiązania 

(długo i krótkoterminowe)

• Suma aktywów równa kapitałowi 

zainwestowanemu nosi nazwę aktywów netto

16

Wykorzystanie w analizie 

kategorii rentowności

t

1

t

1

t

any

zainwestow

 

Kapital

NOPAT

ROCE







t

1

t

1

t

 wlasne

Kapital

netto

Zysk 

ROE







Punkt 

widzenia 

właściciel

a

Punkt widzenia 

wszystkich stron 

finansujących

17

ROE jako miara sukcesu 

finansowego 

przedsiębiorstwa

• Dla spółek notowanych dla WGPW, stopa ROE liczona do 

wartości rynkowych, przyrost rocznych stóp zwrotu.

• Współczynnik R

2

 równa się 1,74%.

18

Wycena wartości na 

podstawie strumienia zysku 

ekonomicznego

• Zysk ekonomiczny jest kategorią wprowadzoną 

przez D. Ricardo (1819 r.), a model wyceny 
wykorzystujący tę kategorię zaproponował A. 
Marshall (1890 r.). Z tej koncepcji wywodzi się 
obecnie bardzo popularna koncepcja ekonomicznej 
wartości dodanej EVA (1990 r.)

• Podstawową zaletą tego modelu jest 

wykorzystywanie podczas wyceny kategorii 
księgowych (zysk netto, wartość księgowa majątku) i 
rynkowych (wymagana stopa zwrotu). Z tego 
powodu jest traktowany jako alternatywa dla metod 
stricte dochodowych.

19

Zysk ekonomiczny – definicja

perspektywa właściciela

1

1

1

0

B

D

E

B







Zmiany wartości 

księgowej udziałów w 

pojedynczym okresie

0

1

1

kB

E

EP





Zysk 

ekonomiczny - 

definicja

Gdzie: 

EP – zysk ekonomiczny, E

1

 – zysk na koniec 

okresu 1

k – wymagana stopa zwrotu, B

0

- kapitał 

zainwestowany, 

D

1

- dywidenda w okresie 1

20

Model wyceny udziałów (C

0

) na 

podstawie strumienia dywidend!



 

 





























k

D

k

D

k

D

k

D

C

1

1

1

1

3

3

2

2

1

1

0













































)

1

(

)

1

(

)

1

(

)

1

(

)

1

(

)

1

(

1

2

2

1

2

1

0

1

0

k

B

k

B

EP

k

B

k

B

EP

k

B

k

B

EP

C



Po podstawieniu do 

modelu Gordona 

wyliczeń z 

poprzedniego 

slajdu













1

0

0

)

1

(

t

t

t

k

EP

B

C

Poprzednie równanie 

sprowadza się do 

modelu wyceny

21

Model wyceny zyskiem 

ekonomicznym – cechy 

charakterystyczne

1.

Model wyceny zyskiem ekonomicznym 

przypomina system naczyń połączonych. 

Wielkość kapitału zainwestowanego wpływa 

na poziom zysku ekonomicznego. Nie 

można szacować parametrów równań z 

poprzedniego slajdu niezależnie.

2.

Wartość przedsiębiorstwa zależy wyłącznie 

od zdyskontowanych dochodów 

kapitałodawców. Zdyskontowana wartość 

dochodów kapitałodawców może być w 

różny sposób (niemalże dowolny) 

podzielona pomiędzy wartość kapitału 

zainwestowanego a sumę zdyskontowanych 

zysków ekonomicznych.

22

Model wyceny zyskiem 

ekonomicznym - 

ograniczenia

3.

Model wyceny wykorzystujący zyski 

ekonomiczne tylko pozornie pomija problem 

prognozy wypłat dla kapitałodawców, 

ponieważ wielkość reinwestycji 

wypracowanych przez przedsiębiorstwo 

środków wpływa na kapitał zainwestowany 

w następnych okresach. wykorzystuje 

zależności pomiędzy zyskami w okresach 

przyszłych a zyskiem w okresie bieżącym.

4.

Obliczenia parametrów równania: 

ROE/ROIC, kapitału zainwestowanego i 

zysku ekonomicznego są wtórne wobec 

prognoz poszczególnych składowych 

sprawozdań finansowych.

23

Wycena modelem wykorzystującym zysk 

ekonomiczny zakłada prognozę wielu 

parametrów

• Bilans otwarcia to 10000 zł (8000 zł maj. trwały, 2000 

kapitał pracujący netto)

• Stawka amortyzacyjna 20%
• Wskaźnik wypłaty dywidendy to 50%,
• Koszt kapitału jest stały w czasie  i jest równy 10%
• Po pięciu latach – w okresie prognostycznym – dywidendy 

rosną ze stałą stopą 5% rocznie

• Wyłączne składniki przepływów środków pieniężnych dla 

właściciela, to: przychody operacyjne, odpis 

amortyzacyjny, wydatki kapitałowe, dywidenda

 

1

2

3

4

5

Przychody oper.

2800

2600

3400

3200

3500

Wydatki 

kapitałowe

-1000

-2000

-1000

-1500

-1000

24

Ogólny schemat wyceny 

przedsiębiorstwa metodami 

dochodowymi

Wartość 
przedsiębiorst
wa

=+

• Aby ustalić wartość w okresie 

planistycznym sporządza się prognozę 

sprawozdań finansowych pro forma

• Wartość w okresie prognozy 

prognostycznej jest to szacunkowa 

wartość przedsiębiorstwa po okresie 

planistycznym

Wartość w 
okresie 
planistycznym

Wartość w 
okresie 
prognostyczny
m

25

Wartość w okresie 

prognostycznym – zasada 

ostrożnej wyceny

• Wartość w okresie prognostycznym może 

stanowić większą część wartości 

przedsiębiorstwa, dlatego założenia dla 

okresu prognostycznego muszą być 

opracowane z należytą starannością.

• Jeżeli po okresie szczegółowej prognozy 

zakładamy kontynuację działalności 

przedsiębiorstwa to obliczamy wartość 

rezydualną, a jeżeli zakładamy, że 

przedsiębiorstwo zaprzestaje działalności – 

wartość terminalną.

26

Wartość w okresie 

prognostycznym

• Do najpopularniejszych metod 

obliczania wartość w okresie 

prognostycznym zaliczamy:

– Wartość likwidacyjną 

(ocena 

konserw.),

– Wartość księgowa

(ocena konserw.)

– Metody porównawcze (m. in. C/Z; MV/BV),
– Model renty wieczystej,
– Model renty rosnącej ze stałą stopą.

27

Metody wyznaczania wartości 

rezydualnej nie związane z 

metodami dochodowymi

• Metoda oparta na koszcie odtworzenia
• Wartość rezydualna jest równa oczekiwanemu 

kosztowi zastąpienia aktywów 

przedsiębiorstwa nowymi aktywami.

– Odtworzyć można jedynie majątek rzeczowy. 

Kapitał „organizacyjny” można wycenić na 

podstawie generowanych przez nie dochodów

– Odtworzeniu podlegają nie wszystkie składniki 

majątku przedsiębiorstwa. Np. koszt odtworzenia 

specjalistycznej maszyny znajdującej zastosowanie 

tylko w danej branży może być na tyle wysoki, że 

jej odtworzenie może się okazać nieefektywne.

28

Metody wyznaczania wartości 

rezydualnej nie związane z 

metodami dochodowymi

• W metodzie opartej o mnożniku C/Z zakłada się, 

że wartość udziałów jest wielokrotnością 

przyszłych zysków z okresu kontynuacyjnego.

• Należy oszacować mnożnika C/Z, który będzie 

odzwierciedlał perspektywy branży. Na wielkość 

wskaźnika mają wpływ następujące parametry: 

koszt kapitału, stopa zwrotu z nowego kapitału, 

oczekiwany wzrost przedsiębiorstwa.

• Pułapką dla analityków jest przyjęcie założenia, że 

bieżący poziom mnożnika C/Z jest dobrym 

przybliżeniem mnożnika w okresie prognostyczym. 

Jeżeli przedsiębiorstwo posiada duży potencjał 

wzrostu, to po realizacji wysokich stóp zwrotu jego 

potencjał zmniejszy się (tj. C/Z ulegnie obniżeniu)

29

Metody wyznaczania wartości 

rezydualnej nie związane z 

metodami dochodowymi

• W metodzie opartej na mnożniku 

cena/wartość księgowa zakłada się, że 
przedsiębiorstwo będzie warte pewną 
krotność wartości księgowej, przy czym 
często jest to krotność obecna lub krotność 
dla porównywalnych przedsiębiorstw.

• Poza złożonością związaną z ustaleniem 

odpowiedniej krotności sam wartość 
księgowa jest zniekształcona przez 
działanie inflacji i zasad rachunkowości.

30

Wartość rezydualna wg metod 

dochodowych

• Przyjęcie upraszczających założeń 

dotyczących wyników w tym okresie 

pozwala na oszacowanie wartości 

rezydualnej przy użyciu stosunkowo 

nieskomplikowanych równań.

• Zestaw upraszczających założeń 

przedstawia się następująco:

– Przedsiębiorstwo osiąga stałą marżę i rotacja 

kapitału jest stała, w związku z tym stopa zwrotu 

z zainwestowanego kapitału jest stała,

– Stopa wzrostu przedsiębiorstwa jest stała i  taki 

sam procent przepływów gotówkowych brutto 

jest reinwestowany,

– Przedsiębiorstwo osiąga stałą stopę zwrotu ze 

wszystkich nowych inwestycji.

31

Wartość rezydualna wg metod 

dochodowych

• Podczas kalkulacji wartości rezydualnej działa 

swoistego rodzaju efektu dźwigni, tj. niewielka 

zmiana założeń w okresie prognostycznym 

powoduje duże zmiany w wartości przedsiębiorstwa. 

• Niestety, ta cecha doprowadziła do uznania wartości 

rezydualnej za podstawowe narzędzie służące 

manipulacji wartością przedsiębiorstwa (np. tzw. 

efekt kotwiczenia) 

• Dzieje się tak dlatego, że wartość rezydualna 

stanowi znaczący udział w wartości dochodowej 

przedsiębiorstwa od ok. 50% do 150% jego 

wartości.

• Uwaga! Nie oznacza to, że w okresie 

prognostycznym zostanie zrealizowana większa 

część wartości przedsiębiorstwa. Często oznacza 

jedynie, że wpływy są przeznaczane na inwestycje, 

które powinny generować większe przepływy w 

przyszłości.

32

Równania pozwalające na 

obliczenie wartości 

rezydualnej zgodnie z 

metodami dochodowymi

• Stały wzrost przepływów środków 

pieniężnych

g

WACC

FCFF

RV

t





1

33

Równania pozwalające na obliczenie 

wartości rezydualnej zgodnie z 

metodami dochodowymi

• Wzór uwzględniający czynniki kształtujące 

wartość przedsiębiorstwa

• g – oczekiwana stopa wzrostu NOPAT
• g/ROIC – część NOPAT przekazywany na 

nowe inwestycje (determinuje wielkość 

reinwestycji NOPAT)





g

WACC

ROIC

g

NOPAT

RV

t









/

1

1

34

Okres planistyczny

Okres prognostyczny

Średnia 
ROIC

WACC

Wzór 

agresywn

y

Zbieżność 

ROIC i 

WACC

35

Równania pozwalające na 

obliczenie wartości 

rezydualnej zgodnie z 

metodami dochodowymi

• Wartość rezydualna w modelu wyceny 

opartym na zysku ekonomicznym













g

WACC

WACC

WACC

ROIC

ROIC

g

NOPAT

WACC

EP

RV

t

t













/

1

1

36

Długość okresu 

planistycznego

• Podział pomiędzy okres planistyczny i 

prognostyczny jest ważny, ale nie powinien 

wpływać na wartość przedsiębiorstwa. 

• Mając na uwadze założenia przyjmowane w 

kalkulacji wartości rezydualnej okres 

planistycznym powinien być dostatecznie długi, 

aby przedsiębiorstwo w tym czasie ustabilizowało 

swoją działalność.

• Wybieramy raczej dłuższy, a nie krótszy okres 

planistyczny. Długość okresu planistycznego nie 

powinien być ustalany na poziomie wewnętrznego 

okresu planowania w przedsiębiorstwie.

37

Przykład

Założenia podstawowe

Lata 1-

5

Lata 

6+

Stopa zwrotu z nowych 

inwestycji (ROIC)

16%

12%

Stop wzrostu (g)

9%

6%

WACC

12%

12%

38

Oszacowanie parametrów 

równania

• Lista parametrów finansowych 

związanych z równaniem:

– NOPAT
– Stopa wzrostu NOPAT
– FCF
– ROIC
– WACC

39

NOPAT

• Poziom NOPAT powinien odzwierciedlać 

znormalizowaną wielkość zysków 

przedsiębiorstwa w „połowie” cyklu 

gospodarczego

• Przychody powinny odzwierciedlać 

kontynuację tendencji ostatniego okresu 

prognozy, skorygowaną do przeciętnej 

wielkości cyklu ekonomicznego.

• Koszty operacyjne powinny zostać ustalone 

na podstawie marży, którą da się utrzymać.

• Stopy podatku dochodowego powinny 

uwzględniać stopy podatkowe oczekiwane 

w długiej perspektywie

40

Stopa wzrostu NOPAT

• Tylko w nielicznych przedsiębiorstwach 

można oczekiwać, że ustabilizowana 
działalność przedsiębiorstwa pozwoli na 
osiągnięcie stóp wzrostu większych od 
stopy zwrotu gospodarki.

• Najlepszym szacunkiem jest oczekiwana 

długoterminowa stopa wzrostu spożycia 
powiększona o stopę inflacji.

41

FCFF

• Podstawą szacunku wielkości FCFF jest 

wielkość NOPAT.

• Wielkość odpisów amortyzacyjnych oraz 

wielkości nakładów inwestycyjnych 

zależy od prognozowanej wielkości 

wzrostu NOPAT, tj. nakładów na 

podtrzymanie wzrostu. Niewielka stopa 

wzrostu oznacza niewielkie nakłady na 

podtrzymanie stóp wzrostu i vice versa.

42

ROIC

• Teoria ekonomii mówi, że w miarę 

upływu czasu ROIC będzie zmierzał do 

WACC. Dlatego dla większości 

przedsiębiorstw należy założyć, że 

ROIC=WACC.

• Jeżeli uważamy, że przedsiębiorstwo 

będzie mogło utrzymać przewagę 

konkurencyjną (np. monopol, duża 

innowacyjność), to można założyć 

ponadnormalną wielkość stóp ROIC

43

WACC

• Średni ważony koszt kapitału 

powinien uwzględniać docelową 
strukturę kapitału oraz 
odpowiedni szacunek ryzyka 
gospodarczego związanego z 
działalnością danej branży

44

Najczęściej popełniane 

błędy

1. Naiwna ekstrapolacja danych roku bazowego
2. Naiwny nadmierny konserwatyzm

skoro ROIC=WACC, to nie należy prognozować 

stopy wzrostu

3. Celowy nadmierny konserwatyzm. Niepewność 

związana z wynikiem prowokuje do zaniżania 

wartości. Można założyć, że 

prawdopodobieństwo przeszacowania i 

niedoszacowania jest jednakowe, dlatego 

nadmierny konserwatyzm będzie powodował 

zaniżenie wartości przedsiębiorstwa. Rzetelnie 

sporządzona analiza scenariuszy ma kluczowe 

znaczenie w każdej wycenie.

45

Szczególny przypadek zysku 

ekonomicznego – ekonomiczna 

wartość dodana (EVA)

• Różnica pomiędzy „klasycznym” zyskiem 

ekonomicznym a EVA polega na przyjęciu w celu jej 

oszacowania specyficznych metod dokonywania 

korekty zapisów księgowych

• Celem wprowadzenia odmiennych zapisów 

księgowych jest uzyskanie lepszego pomiaru 

wartości dodanej generowanej w danym okresie 

obrachunkowym

• Główne grupy korekt (za O’Hanlon, Peasnell, 1998) 

są związane z:

– Rezygnacja z konserwatyzmu zapisów księgowych,
– Osłabienie pozycji zarządzania kosztami (zyskiem)
– Uodpornienie zapisów księgowych na „błędy” popełnione w 

przeszłych okresach 

46

Korekty parametrów 

finansowych dla potrzeb 

obliczenia EVA

• Rezygnacja z konserwatyzmu zapisów księgowych 

oznacza np., że:
w przypadku aktywów niematerialnych, takich jak: 

badania i rozwój, reklama, rozwój narzędzi 

informatycznych, szkolenia skutki wydatków będą 

ponoszone w przyszłych latach, dlatego zamiast 

uwzględniania ich w kosztach, zaleca się ich 

amortyzowanie tak jak aktywów trwałych – odpis 

amortyzacyjny zmniejsza zysk (wartość NOPAT), 

wartość aktywów trwałych zwiększa się co w 

konsekwencji prowadzi do wzrostu żądań dostawców 

kapitału

• Przykładowe inne znaczące poprawki dotyczą:

– Zamiany leasingu operacyjnego na dług

– Korekta związana ze zmianą sposobu ewidencjonowania 

niektórych składników majątku (np. zapasów)

– Kapitalizowanie wydatków na badania i rozwój w 

przedsiębiorstwie

47

Wartość firmy zgodnie z EVA

• Wartość rynkowa firmy odzwierciedla wartość 

obecnych aktywów firmy (asset-in-place) i 

wartość bieżącą projektów inwestycyjnych, 

które będą realizowane w przyszłości. 

• Kapitał zainwestowany jest to estymacja 

wartości rynkowej wyłącznie obecnych 

aktywów firmy.

• Przy szacowaniu kapitału zainwestowanego 

można wykorzystać wartość księgową 

kapitału zainwestowanego w firmę.

• Dodatkowo, istnieje uzasadnione 

przekonanie, że im starsze są zapisy 

księgowe, tym większych korekt należy 

dokonywać w celu oszacowania rynkowej 

wartości kapitału zainwestowanego.

48

Potencjalne problemy przy 

mierzeniu wyników firmy 

zgodnie z EVA

• Niedoszacowanie kapitału zainwestowanego 

prowadzi do zwiększenia EVA w przyszłych 

okresach.

• Zarząd wynagradzany na podstawie zmian EVA nie 

jest zainteresowany zwiększaniem ROCE z 

przyszłych projektów. Będzie on starał się zwiększać 

ROCE z zainwestowanego kapitału nawet kosztem 

ROCE z przyszłych inwestycji (wzrost EVA jest 

realizowany szybciej).

• Wartość firmy nie zależy wyłącznie od ROCE, ale 

również od stopy dyskonta WACC. Firma może 

zwiększać wartość EVA w przyszłych okresach przez 

zwiększanie ROCE nowych projektów 

inwestycyjnych, ale wartość firmy może się 

zmniejszyć jeżeli nowe inwestycje zwiększają 

wielkość ryzyka (np. operacyjnego) i tym samym 
zwiększają WACC.

 

49

Czy EVA mierzy zysk 

ekonomiczny?

• Zarówno EVA jak i zapisy księgowe są 

miarami okresowymi i nie zawierają 

informacji o przyszłej działalnością 

przedsiębiorstwa. 

• Jeżeli w bieżącym okresie zostanie podjęta 

decyzja skutkująca wygenerowaniem wartości 

dodanej, to wartość to (tj. EVA) zostanie 

zidentyfikowana w okresie jej powstania. W 

bieżącym okresie pozytywny skutek tej decyzji 

zostanie odnotowany w zmianie MVA. 

• W odróżnieniu od zysku ekonomicznego EVA 

nie wiąże wielkości kapitału zainwestowanego 

ze zwrotem osiągniętym z tego kapitału.

50

Czy EVA mierzy wartość 

dodaną w danym okresie? 

Ograniczenia

• EVA wprowadza jeszcze więcej 

subiektywizmu przy dokonywaniu zapisów 
księgowych, niż przyjęty standard 
rachunkowości np. 

– po decyzji o amortyzacji wydatków szkoleniowych 

decydujemy o sposobie ustalania odpisów 
amortyzacyjnych, okresie amortyzacji itp.,

– Rozpoznanie i korekta przychodów osiąganych 

przez przedsiębiorstwo (np. wyeliminowanie 
prowizji),

– Korekta ze względu na zmianę sposobu 

ewidencjonowania zapasów,

– Itd.

51

Ograniczenia metody EVA

• Po analizie rekomendowanych korekt 

O’Hanlon i Peasnell stwierdzają:
„Różnego rodzaju korekty księgowe 
proponowane przez Sterna & Stewarta są 
generalnie tworzone ad hoc i nie jest do 
końca jasne czy pasują one do siebie (…) 
nawet po naniesieniu korekt dodatnie EVA 
nie musi oznaczać pozytywnej oceny 
działalności zarządu, a ujemne EVA nie 
oznacza, że wartość jest niszczona.

52

EVA a NPV

• Wartość obecna netto projektu jest 

wartością obecną wartości 
dodanej generowanej przez 
projekt w czasie jego realizacji, 
stąd:









n

t

t

t

WACC

EVA

NPV

1

)

1

(

53

Wartość firmy a NPV i 

EVA

firmy

 wzrostu 

go

oczekiwane

 

 Wartość

 

anego

zainwestow

kapitału 

 

 Wartość

firmy 

 

Wartość



















1

projekty

 

Przyszłe

any

zainwestow

 

Kapitał

NPV

NPV

 

any 

zainwestow

 

Kapitał

 

firmy 

 

Wartość

t

























1

t

projekty

 

przyszłe

 

t,

1

t

any

zainwestow

 

kapitał

 

t,

WACC)

(1

WACC)

(1

any

zainwestow

 

Kapitał

 

firmy

 

Wartość

t

t

EVA

EVA

54

Modele wykorzystujące 

zdyskontowany strumień 

przepływów gotówki

• Model DFCFF

• Model DCFE

• Model Gordona











1

)

1

(

t

t

t

k

FCFF

V

E

D

V

k

CFE

E

t

t

e

t













1

)

1

(



Wartość 

przedsiębiorstwa 

dla wszystkich 

stron 

finansujących

Wartość 
kapitału 

własnego

Jedynym 

składnikiem 

przepływów dla 

właścicieli jest 

dywidenda





E

D

V

k

D

E

t

e

t

















1

1

55

Parametry finansowe związane ze 

sprawozdaniem z przepływów środków 

pieniężnych

• FCFF („wolny” przepływ środków 

pieniężnych) – przepływ pieniężny 
dostępny różnym stronom finansującym 
działalność przedsiębiorstwa.

• Spośród miar korzyści dla inwestorów 

FCFF jest kategorią najbardziej ogólną, 
tj. uwzględnia wszystkie potencjalne 
przepływy pomiędzy przedsiębiorstwem a 
inwestorami.

• FCFF można obliczyć na podstawie 

analizy przepływów finansowych 
(wszystkich przepływów pomiędzy 
inwestorami a przedsiębiorstwem) lub na 
podstawie przepływów inwestycyjnych i 
skorygowanych przepływów operacyjnych

56

Parametry finansowe związane ze 

sprawozdaniem z przepływów środków 

pieniężnych

 

COF

 

- 

CIF

 



FCFF

Inwestycje

 

- 

NOPAT



FCFF

NWC

 trw.netto

maj.

Inwest.

Inwest.

 

 

T)

-

(1

EBIT









FCFF

Sposób obliczenia FCFF wykorzystujący 

przepływy inwestycyjne i skorygowane przepływy 

operacyjne

57

Cash Flow to Firm vs Cash Flow to 

Equity

• Model DCF wycenia przedsiębiorstwo z 

punktu widzenia wszystkich stron 

finansujących. Odpowiednia stopa dyskonta 

do średni ważony koszt kapitału 

pozyskanego z wszystkich źródeł kapitału 

(WACC).

• Model DCFE i Gordona wyceniają wartość 

kapitału własnego. Odpowiednia stopa 

dyskonta to koszt kapitału własnego.

• Model Gordona to wariant modelu DCFE, w 

którym przepływy środków pieniężnych dla 

właścicieli ograniczają się wyłącznie do 

dywidendy. Model DCFE i Gordona dają 

takie same wyniki wyłącznie przy założeniu 

nieograniczonego horyzontu inwestycyjnego 

(warunek konieczny ale nie wystarczający.

58

Dwa sposoby pomiaru 

struktury kapitału

1. Struktura kapitału wg wartości księgowych (tj. 

kapitał własny to księgowa wartość aktywów netto)

2. Struktura kapitału wg wartości rynkowych (tj. 

kapitał własny to suma zdyskontowanych strumieni 

przepływów gotówki dla właścicieli)

•

Różnice pomiędzy 1 i 2 występują w sytuacji, kiedy 

przedsiębiorstwo osiąga ponadprzeciętny zwrot z 

wartości księgowej. Odpowiednia struktura kapitału 

to struktura wyznaczona wg wartości rynkowych

•

Jeżeli wymagana stopa zwrotu z kapitału własnego 

jest równa 20%, to rynkowa wartość kapitału 

własnego jest równa (220/20%) 1100.

59

O przewadze DFCFF nad 

DCFE/Gordon decyduje to, 

że…

1. Pozwala na określenie wartości aktywów, 

którymi dysponuje spółka.

2. DCFF wycenia skutki wszystkich decyzji 

operacyjnych i inwestycyjnych niezależnie od 

sposobu finansowania. Podczas gdy DCFE 

wycenia wpływ decyzji operacyjnych i 

inwestycyjnych na część przedsiębiorstwa 

finansowaną kapitałem własnym.

3. DCFF jest zbieżna z procedurami oceny 

inwestycji rzeczowych. Wartość 

przedsiębiorstwa to suma wartości bieżącej 

wszystkich projektów realizowanych przez 

przedsiębiorstwo. 

60

O przewadze DFCFF nad 

DCFE/Gordon decyduje to, 

że…

4.

DCFF pozwala na wycenę poszczególnych 

zakładów w ramach przedsiębiorstwa 

wielozakładowego lub posiadającego 

wiele oddziałów.

5.

Metoda DFCFF pozwala na:

• porównywanie przedsiębiorstw o różnych 

strukturach kapitału,

• analizę źródeł wartości przedsiębiorstwa; 

nie uzależnia wartości przedsiębiorstwa 

od sposobu dystrybucji strumieni gotówki 

pomiędzy strony finansujące

61

Ograniczenia metody 

DCFF

• W metodzie DFCFF należy uważnie zdefiniować 

strumień dochodów, który będzie dyskontowany, 

(niezależnie od tego, czy przepływy operacyjne będą 

reinwestowane lub zatrzymywane w formie gotówki)

• Zmieniająca się stopa zwrotu wymaga dokonywania 

korekt stopy dyskonta (WACC)

• WACC wymaga dodatkowych korekt, jeżeli źródła 

finansowania będą oddziaływać na przepływy 

operacyjne i inwestycyjne i vice versa (na szczególne 

podkreślenie zasługuje wpływ opodatkowania, 

inflacji, zmian kursów walutowych)

• Metoda DFCFF tylko pozornie nie uwzględnia w 

obliczeniach wielkości dywidend. Wielkość 

przepływów operacyjnych i wielkość inwestycji w 

majątek trwały i obrotowy automatycznie zakładają 

określony poziom dywidendy

62

Przykład ilustrujący tezę o 

reinwestycji

 

Rok 1

Rok 2

Kapitał początkowy

1000

1100

CF

100

110

Dywidenda

0

210

Kapitał na koniec roku

1100

1000

ke=ROE=

10%  

PV(kapitału z końca roku 

2)

 

826,4

PV(CF)

90,9

90,9

Wartość wg DCF

1008,3  

 

 

 

PV(dywidendy)

  

173,6

Wartość wg Gordona

1000,0  

63

Ograniczenia DFCFF c.d.

1. Przedsiębiorstwa przeżywające kłopoty 

finansowe

2. Firmy sezonowe i cykliczne.
3. Firmy z aktywami nie generującymi 

przepływów środków pieniężnych.

4. Firmy posiadające patenty na określony 

produkt/usługę ale nie prowadzące tego 

typu działalności.

5. Firmy przechodzące proces 

restrukturyzacji.

6. Firmy przechodzące proces łączenia lub 

przejęcia.

7. Firmy niepubliczne

64

Metoda DCF/SVA – wartość w okresie 

planistycznym i wartość rezydualna 

(terminalna)

Gdzie:
N – czas trwania okresu planistycznego,
g – stopa wzrostu FCFF w okresie 

prognostycznym

W okresie prognostycznym:

 

N

N

t

t

WACC

g

WACC

FCFF

WACC

FCFF

)

1

(

1

)

1

(

firmy

 

Wartość

1

N

1

t



















g

WACC

WACC

ROCE

g

g











 

oraz

 

zainwest.

 

Kapita

ł

NOPAT

65

Wartość przedsiębiorstwa w 

SVA

• Wartość firmy (- 

gotówka i papiery 

wartościowe przeznaczone do sprzedaży

) = 

wartość obecna przepływów środków 

pieniężnych z działalności operacyjnej 

w okresie prognozy + wartość obecna 

wartości rezydualnej

• Wartość firmy (- 

gotówka i papiery 

wartościowe przeznaczone do sprzedaży

) = 

Wartość długu + Wartość dla 

akcjonariuszy

66

FCFF – free cash flow to 

firm

 

COF

 

- 

CIF

 



FCFF

Inwestycje

 

- 

NOPAT



FCFF

obrot.

 

maj.

 trw.

maj.

Inwest.

Inwest.

 

 

T)

-

(1

EBIT









FCFF

67

Przykład metoda DCFF (SVA) vs 

EVA

Założenia do okresu 

planistycznego

0

1

2

3

4

5

Wielkość sprzedaży

850,0

0 892,50

1010,0

0

1060,0

0

1200,0

0

1260,0

0

WACC

 

10%

10%

10%

10%

10%

Nakł inwest  (Inwest/ delta 

sprzedaż)

 

40%

40%

40%

40%

40%

kapitał zainwest. (księgowa)  

800  

 

 

 

kapitał zainwest. (rynkowa)

 

1100  

 

 

 

wartość długu

 

150  

 

 

 

gotówka i papiery wart. 

 

10  

 

 

 

ROCE dla kapit. Zainwestow  

12,36

%  

 

 

 

ROCE dla nowych inwestycji  

40%  

 

 

 

Założenia do okresu 

planistycznego

 

 

 

 

 

 

Stopa wzrostu NOPAT w 

okresie prognostycznym

 

0%  

 

 

 

ROCE dla inwestycji w 

okresie 

prognostycznym=WACC

 

10%

 

 

 

Nakłady 

inwestycyjne 

przewyższające 

odpis amortyzacyjny 

w danym roku

68

Metody majątkowe

• Wartość majątkowa przedsiębiorstwa pełni 

szereg ważnych funkcji:

– Ze względu na specyfikę wyceny jest jedyną 

metodą która pozwala ustalić wartość 

przedsiębiorstwa (wartość zabezpieczeń, wartość 

ubezpieczeniowa itp.)

– Zawsze stanowi punkt odniesienia dla innych 

metod wyceny przedsiębiorstwa

– Jest podstawą wyznaczania odpisów 

amortyzacyjnych

– Poprzez powiązanie wartości przedsiębiorstwa z 

systemem rachunkowości pozwala na 

monitorowanie podstawowych parametrów wyceny 

metodami dochodowymi

– Na jej podstawie sporządza się analizę 

ekonomiczno-finansową (tzw. wskaźnikową), która 

stanowi ważny element każdego opracowania 

mającego na celu wycenę wartości firmy. 

69

Podział metod 

majątkowych

• Metody majątkowe dzielą się na 

trzy zasadnicze podgrupy metod:

– Metoda wartości aktywów netto 

(ewidencyjna i skorygowana)

– Metoda wartości odtworzenia
– Metoda wartości upłynnienia

70

Metoda wartości aktywów 

netto - ewidencyjna

• Pozwala na stosunkowo szybkie i łatwe 

uzyskanie informacji o wartości majątkowej 

przedsiębiorstwa

• Opiera się na danych wykazywanych w 

bilansie przedsiębiorstwa, a zatem 

wartości uzyskiwane tą metodą są 

rezultatem obowiązujących zasad wyceny 

poszczególnych pozycji aktywów i pasywów 

przedsiębiorstwa.

• Z tego powodu metoda ta jest najmniej 

wiarygodną metodą wyznaczania wartości 

przedsiębiorstwa

71

Przyczyny małej 

wiarygodności metody 

ewidencyjnej

• Zawyżanie lub zaniżanie wartości księgowej 

środków trwałych, wynikającej z uproszczonych 

zasad przeszacowania ich wartości (niezależnie 

od przyjętej metody)

• Uproszczonych zasad naliczania amortyzacji
• Zasad wyceny zapasów i papierów wartościowych 

będących w posiadaniu przedsiębiorstwa

• Przyjętych zasad umarzania środków trwałych 

niskocennych, a w przeszłości składników 

wyposażenia,

• itp.

72

Skorygowana wartość 

aktywów netto 

• Punktem wyjścia jest ewidencyjna wartość 

księgowa, która jest w odpowiedni sposób 
korygowana z uwzględnieniem rynkowej 
wartości składników majątku i kapitałów 
wycenianego przedsiębiorstwa.

• Zakres korekt zależy od celu sporządzania 

wyceny oraz stopnia sformalizowania całej 
procedury wyceny. (Im większa waga 
przypisana wynikom wyceny, tym większy 
zakres korekt)

73

Zakres sporządzanych korekt 

powinien uwzględniać

• Pozabilansowych składników aktywów i 

pasywów przedsiębiorstwa

• Wartość rynkową nieruchomości 

przedsiębiorstwa oszacowanej w oparciu o 

obowiązujące w tym zakresie przepisy 

prawa

• Wartości rynkowej majątku obrotowego:

– Zapasów (z uwzględnieniem okresu zalegania, 

użyteczności, możliwości upłynnienia)

– Należności (z uwzględnieniem należności 

nieściągalnych i trudnościągalnych

• Wartość rynkową (bądź możliwie zbliżoną 

do rynkowej) posiadanych przez 

przedsiębiorstwo papierów wartościowych

74

Metoda odtworzenia

• Metoda wyznacza wartość majątku 

przedsiębiorstwa poprzez określenie 

wartości koniecznych do poniesienia 

nakładów w celu odtworzenia w danym 

momencie identycznego lub podobnego pod 

względem strukturalno-rzeczowym majątku

• Wycena uwzględnia bieżące ceny i koszty 

względem momentu wyceny (tym samym 

przestrzega zasady dnia sporządzania 

wyceny)

• Metoda odtworzenia postrzega majątek 

przedsiębiorstwa przez pryzmat jego 

dalszego funkcjonowania (przestrzega 

zasady kontynuacji)

75

Metoda odtworzenia – szczegółowa i 

wskaźnikowa

• Ujęcie szczegółowe wymaga ustalenia aktualnych 

cen poszczególnych składników majątku trwałego 

(lub nakładów inwestycyjnych i kosztów ich 

odtworzenia) oraz rzeczywistych wskaźników ich 

faktycznego zużycia na ustalony dzień wyceny. 

• W ujęciu wskaźnikowym niezbędne jest ustalenie 

wskaźników zmiany cen poszczególnych składników 

oraz wskaźników rzeczywistego zużycia 

wyodrębnionych grup majątku. 

• Ustalenie wartości odtworzenia przedsiębiorstwa 

wymaga sprowadzenia do wartości bieżącej 

(mechanizm dyskontowania) wartości należności i 

zobowiązań o odległym terminie zapadalności i 

wymagalności (zwłaszcza przeterminowanych). 

• Techniki uwzględniające zmianę wartości pieniądza 

w czasie stosuje się również podczas wyceny 

aktywów finansowych.

76

Wartość upłynnienia 

(likwidacyjna)

• Wartość likwidacyjną można określić jako sumę 

gotówki, jaką właściciel przedsiębiorstwa 

otrzyma w przypadku jego likwidacji, oznacza 

to,:

•  Sprzedaż aktywów materialnych oraz 

zbywalnych aktywów niematerialnych, na 

drodze przetargu lub aukcji, pomniejszoną o 

koszty związane bezpośrednio z likwidacją oraz 

o wartość zobowiązań i kosztów związanych ze 

zwolnieniem pracowników w przypadku, gdy 

przedsiębiorstwo zaprzestanie prowadzenia 

działalności. 

77

Wartość upłynnienia 

(likwidacyjna)

• Ustalenie wartości likwidacyjnej jest 

szczególnie ważne ponieważ 

wyznacza ona dolną granicę wyceny 

przedsiębiorstwa.

• Wartość likwidacyjną można szacować w 

dwojaki sposób, przyjmując założenie, że:

– sprzedaż aktywów odbywa się bez 

konieczności ich natychmiastowego zbycia, 

tylko w miarę ograniczania skali działania 

przedsiębiorstwa (tzw. orderly liquidation),

– sprzedaż aktywów odbywa się w trybie 

natychmiastowym (tzw. fire sale).

78

Metoda Wilcoxa-Gamblera

• Wartość likwidacyjna firmy=

= wartość środków pieniężnych
+ wartość papierów wartościowych
+ 70% należności
+ 50% wartości księgowej pozostałych 

aktywów

- Całkowite zobowiązania

79

Metody mnożnikowe 

(porównawcze)

• Wartość firmy wyznacza się poprzez 

porównanie z różnych firm z tej samej 
branży, przy wykorzystaniu jednej zmiennej 
np. przepływu środków pieniężnych, zysku 
netto, EBITDA, sprzedaż, wartość księgowa 
kapitału własnego.

• Zakładamy, że firmy w danej branży można 

porównywać ze sobą i rynek wycenia je w 
sposób poprawny.

80

Stosowanie metod 

mnożnikowych

• Metody z tej grupy są chętnie 

stosowane w przypadku kiedy istnieje 
wiele firm służących jako podstawa do 
porównań.

• Należy pamiętać, że firmy stanowiące 

podstawę do porównań traktujemy 
jako identyczne pod względem ryzyka 
(koszt kapitału) i zmian przepływów 
środków pieniężnych (FCFF).

81

Metoda Private Equity

Metoda Private Equity jest połączeniem metod 
dochodowych oraz porównawczych. Metoda ta 
zakłada obliczenia na trzech etapach:

1. Uwzględnienia wartości spółki portfelowej w 

momencie dezinwestycji na podstawie metod 
porównawczych.

2. Ustalenie wartości bieżącej spółki portfelowej 

poprzez dyskontowanie wymaganą przez fundusz 
stopą zwrotu.

3. Obliczenie wymaganego przez fundusz udziału w 

spółce poprzez podzielenie inwestycji początkowej 
funduszu przez wartość obecną spółki.

82

Ograniczenia metod DCF dla 

funduszu inwestycyjnego

• Metoda wyceny przyjęta przez fundusz 

inwestycyjny, nie stosuje metod, które  
dyskontują przepływy środków 
pieniężnych z dwóch powodów:

– Na niektórych etapach firma nie wykazuje 

dodatnich wolnych przepływów środków 
pieniężnych,

– Na różnych etapach realizacji inwestycji 

przyjmuje się różne stopy dyskonta.

83

Metoda Private Equity – 

wiele etapów finansowania

• Fundusz PE jest zaangażowany w wiele 

etapów finansowania rozwoju 

przedsiębiorstwa.

• Kolejne etapy wiążą się z reguły z 

ponoszeniem przez Fundusz PE 

dodatkowych nakładów ale jednocześnie 

ryzyko działalności przedsiębiorstwa maleje.

• Konsekwencją dofinansowania na wielu 

etapach jest wzrost udziału zaangażowania 

Funduszu PE (większa liczba objętych przez 

fundusz udziałów) zgodnie ze wzorem:





 



N

i

i

i

d

d

d

R













1

1

1

1

2

1



84

Dlaczego fundusze private 

equity wymagają tak wysokich 

stóp zwrotu

• Fundusz szacuje prawdopodobieństwo 

powodzenia inwestycji w spółkę portfelową na 

80-90%.

• Fundusz ponosi znaczne koszty związane z 

weryfikowaniem możliwości inwestycyjnych 

(wybiera 10 na 100)

• Wysoka stopa zwrotu uwzględnia również to, 

że analizy finansowe w przedkładanych 

propozycjach są co najmniej optymistyczne. 

Zamiast dyskutować na temat każdego z 

założeń i dochodzić do rozsądnych wartości 

fundusz dyskontuje zwiększoną stopą dyskonta

85

Wycena przedsiębiorstwa 

– rozważania ogólne

• Mit 1 - Ponieważ modele wyceny 

przedsiębiorstwa są to modele ilościowe, to 
wycena jest obiektywna

–

Wycena opiera się na wielu szacunkach 
subiektywnych (ich wyeliminowanie jest 
niemożliwe),

–

Ograniczenie wpływu czynników subiektywnych 
jest możliwe poprzez:

• Nie uwzględnianie publicznych opinii na temat wartości w 

wycenie przedsiębiorstwa,

• Uniezależnienie wynagrodzenia analityka od rezultatu 

wyceny.

86

Wycena przedsiębiorstwa 

– rozważania ogólne

• Mit 2 Dobrze przygotowana i dobrze 

sporządzona wycena jest 

ponadczasowa

– Podczas sporządzania wyceny 

wykorzystuje się dane specyficzne (nt. 

przedsiębiorstwa) i rynkowe

– Wartość przedsiębiorstwa zmienia się 

wraz z napływem nowych informacji 

zawartych w analizie (raporty 

kwartalne, zmiany stóp inflacji)

87

Wycena przedsiębiorstwa 

– rozważania ogólne

• Mit 3 Dobra wycena wyznacza dokładną 

cenę

– Jeżeli dopuszcza się wystąpienie błędu w 

szacunkach stóp procentowych, przepływach 

pieniężnych itp., to dopuszcza się również błąd w 

końcowym wyniku wyceny.

– Na niepewność co do ostatecznych wyników 

wyceny ma wpływ:

• Prowadzenie działalności na rynku wschodzącym
• Faza cyklu życia sektora/branży
• Faza cyklu życia przedsiębiorstwa

Duża niepewność nie powinna prowadzić do 

sporządzania zgrubnych szacunków 

wartości przedsiębiorstwa!

88

Wycena przedsiębiorstwa 

– rozważania ogólne

• Mit 4. Im bardziej skomplikowany 

model, tym lepsze wyniki wyceny

– Skomplikowane modele wymagają 

wprowadzenia więcej danych na 
wejściu 

• Problem zgodności danych wejściowych
• Problem wystąpienia efektu tzw. „czarnej 

skrzynki”

89

Wycena przedsiębiorstwa 

– rozważania ogólne

• Trzy zasady właściwej wyceny 

przedsiębiorstwa:

1. Wykorzystuje się wyłącznie niezbędną liczbę 

danych do wyceny danego aktywa; ponieważ

2. Istnieje zależność pomiędzy korzyściami 

wynikającymi z uszczegółowienia modelu a 

dodatkowymi kosztami i błędem w szacunkach 

wartości.

3. Model nie wycenia przedsiębiorstwa, to analityk 

finansowy wycenia (wybór źródeł informacji, 

eliminacja zbędnych informacji itp.).

90

Wycena przedsiębiorstwa 

– rozważania ogólne

• Mit 5. Aby odnieść korzyści związane z 

wyceną przedsiębiorstwa w celach 

inwestycyjnych musisz założyć, że rynek jest 

nieefektywny

– Przyjęcie jakichkolwiek skrajnych założeń co do 

efektywności rynku jest niewłaściwe – na rynku 

są popełnianie błędy i ich wykrycie wymaga 

umiejętności i szczęścia. W związku z tym:

1. Jeżeli inwestycja wygląda zbyt dobrze, aby była 

prawdziwa to jej wycena jest 

najprawdopodobniej zła.

2. Jeżeli wynik analizy znacząco odbiega od 

wartości rynkowej, ta z punkt wyjścia 

przyjmujemy wartość rynkową. Następnie 

przekonujemy sami siebie do wyników analizy 

nim zadecydujemy o tym jakie działania podjąć. 

91

Wycena przedsiębiorstwa 

– rozważania ogólne

• Mit 6 Wartość końcowa (cena) ma znaczenie, 

a sam proces wyceny jest nieistotny.

–

Proces wyceny pozwala na uzyskanie odpowiedzi 

na podstawowe pytania (nawet zwolennicy tezy o 

mocnej efektywności powinni być 

zainteresowani):

• Jaka jest wartość wzrostu przedsiębiorstwa?
• Jaka jest wartość marki przedsiębiorstwa?
• Czy należy koniecznie zwiększyć zwrot z realizowanych 

projektów?

• Jaki jest wpływ marż zysków na wartość?
• Itd..