Dr Mieczysław SZOSTAK EWOLUCJA MIĘDZYNARODOWEGO ŁADU EKONOMICZNEGO I MEANDRY NEGOCJACJI PÓŁNOC

BILANS PŁATNICZY,

KURS WALUTOWY

MIĘDZYNARODOWY

RYNEK WALUTOWY

Prezentacja do wykładu z MSG I

Dr Mieczysław SZOSTAK

Instytut MSG

Główne zagadnienia:

1. Pojęcie i struktura bilansu płatniczego.
2. Równowaga bilansu płatniczego w kontekście

analizy sytuacji makroekonomicznej kraju.

3. Przykład analizy bilansu płatniczego Polski.
4. Definicja kursu walutowego.
5. Pojęcie międzynarodowego rynku walutowego.
6. Główne rodzaje transakcji na międzynarodowym

rynku walutowym.

7. Determinanty zmian kursu walutowego.

7.1. Wpływ różnic dynamiki wzrostu PKB między określonymi

krajami

na zmiany ich kursów walutowych.
7.2. Wpływ zmian realnych stóp procentowych w określonych

krajach

          na kursy ich walut narodowych.
   7.3. Wpływ różnic cen na rynkach wewnętrznych określonych krajów
          na kursy ich walut.

8. Parytet siły nabywczej waluty.

1. Pojęcie i struktura bilansu
płatniczego (I)

• Bilans płatniczy (BP) danego kraju jest

zestawieniem w ujęciu księgowym

wszystkich transakcji gospodarczych

dokonanych między rezydentami

krajowymi a zagranicą w danym okresie,

zazwyczaj
w ciągu 1 roku.

Pozwala on na ocenę sytuacji

płatniczej kraju w kontaktach z otoczeniem

zewnętrznym.

• Za rezydentów określonego kraju uznaje się

osoby na stałe zamieszkujące na jego terytorium

oraz przedsiębiorstwa działające tam jako

podmioty prawa krajowego.

• Przy sporządzaniu bilansu płatniczego

obowiązuje zasada podwójnego zapisu:

wszystkie transakcje są zapisywane podwójnie,

tj. po stronie debetowej (-), tj. „winien” i

kredytowej (+), tj. „ma”.

Pojęcie i struktura bilansu
płatniczego (II)

• Transakcje debetowe pociągają za sobą

płatności wobec rezydentów zagranicznych (np.

import do Polski francuskiego samochodu).

Natomiast transakcje kredytowe powodują

powstawanie płatności z zagranicy na rzecz

krajowych rezydentów (np. eksport samochodu

z RP do Niemiec).

• Wobec częstokrotnego rozdzielenia w czasie

zapisów poszczególnych transakcji po stronie (-)
i (+) może wystąpić brak zgodności obu stron

bilansu, co odzwierciedla pozycja „błędy i

opuszczenia” w BP.

• BP dzieli się na

3 podstawowe części

A) bilans obrotów bieżących,
B) bilans obrotów kapitałowych i finansowych,
C) bilans obrotów wyrównawczych.

Bilans obrotów bieżących (I)

A) Bilans obrotów bieżących (rachunek bieżący BP) to

zestawienie płatności danego kraju wiążących się z

międzynarodową wymianą towarów i usług, z

dochodami z kapitału i transferami jednostronnymi.

Transakcje księgowane w tej części BP nie powodują

powstawania przyszłych zobowiązań finansowych.

a) Bilans handlowy

: płatności z tytułu eksportu i importu

          dóbr materialnych.  Jeśli wpływy eksportowe przewyższają
          wydatki importowe, wtedy dodatnie saldo handlu
          zagranicznego (nadwyżka handlowa). W przeciwnym
          przypadku – deficyt handlowy.

b) Bilans wymiany usług

: płatności z tytułu eksportu

i importu usług (transportowych, turystycznych,

finansowych

itp.).

Bilans obrotów bieżących (II)

Bilans procentów i dywidend (dochodów

z kapitału i pracy)

: płatności z tytułu

dywidend

        od zagranicznych inwestycji bezpośrednich
        i portfelowych, odsetki od udzielonych
        i otrzymanych kredytów oraz wynagrodzenia
          zagraniczne pracowników.

Bilans bieżących transferów

jednostronnych

: nieodpłatne, jednostronne

przepływy towarów, usług i środków

finansowych

        (transfery rządowe – pomoc żywnościowa
        i medyczna, bezpłatne dostawy uzbrojenia;
        darowizny prywatne, np. dla rodziny).

Bilans obrotów kapitałowych i

finansowych

oraz bilans obrotów wyrównawczych

B) Bilans obrotów kapitałowych i finansowych

(rachunek

kapitałowy i finansowy BP) to zestawienie - dokonywanych

przez podmioty sektora prywatnego i bank centralny -

transakcji zakupu i sprzedaży szeroko pojętych aktywów.

Transakcje księgowane w tej części BP pociągają za sobą

powstawanie przyszłych zobowiązań finansowych.
a) Rachunek kapitałowy

obejmuje bezzwrotne transfery kapitałowe

na finansowanie środków trwałych, umorzenia długu zagranicznego,

nabywanie i zbywanie aktywów niefinansowych i nieprodukcyjnych.

b) Rachunek finansowy

to zestawienie aktywów i pasywów

dotyczących

          inwestycji zagranicznych (bezpośrednich i portfelowych), kredytów
          udzielonych i otrzymanych oraz innych należności i zobowiązań
          finansowych.

C) Bilans obrotów wyrównawczych

(=pozycje finansujące):

zmiany stanu

oficjalnych rezerw walutowych

danego kraju w

walutach wymienialnych, w SDR-ach i w złocie, a także kredyty z MFW

oraz transakcje finansowania wyjątkowego (tzw. exceptional financing),

obejmujące zmiany stanu zaległych płatności i restrukturyzację długu

2. Równowaga bilansu płatniczego w
kontekście
analizy sytuacji makroekonomicznej
kraju (I)

• Cały bilans płatniczy w ujęciu księgowym jest

zawsze zbilansowany

(z racji stosowania podwójnego

zapisu). Ale nie jest to tożsame z występowaniem
równowagi BP w sensie ekonomicznym.

• Przy wyjaśnianiu równowagi bilansu płatniczego w

znaczeniu ekonomicznym trzeba wyróżnić (w ślad za J.E.
Meade’em)

transakcje autonomiczne

(tj. zawierane z

motywów ekonomicznych, niezależnie od stanu BP) obok

transakcji wyrównawczych

(przeprowadzanych dla

wyrównania BP).

• Równowaga BP w sensie ekonomicznym istnieje w

danym kraju wówczas, kiedy transakcje
autonomiczne równoważą się nawzajem, podczas
gdy transakcje wyrównawcze w ogóle nie
występują.

Równowaga bilansu płatniczego w

kontekście
analizy sytuacji makroekonomicznej
kraju (II)

• Do transakcji autonomicznych zalicza się zwykle

wszystkie pozycje bilansu obrotów bieżących

oraz długookresowe przepływy kapitałów.

• Według innej koncepcji, transakcjami

autonomicznymi są wszystkie operacje

gospodarcze dokonywane przez przedsiębiorstwa

i osoby prywatne, podczas gry operacje rządowe

stanowią transakcje wyrównawcze (to koncepcja

official reserve transaction balance).

• Rzeczywista równowaga BP to równowaga

utrzymywana w dłuższym okresie

wyłącznie w efekcie działania rynku (bez

interwencji państwa).

3. Przykład analizy bilansu
płatniczego
Polski (I)

BILANS PŁATNICZY POLSKI na bazie transakcji (w mln EUR)

w latach 2004 i 2006

A. Bilans obrotów bieżących – saldo: - 2 958

- 6 312

a) Bilans handlowy (towarowy) – saldo:

- 4 510

- 3 896

wpływy z eksportu towarów:

65 641

93 268

płatności za import towarów: 70 151

97 164

b) Bilans wymiany usług – saldo:

+716

+1 759

przychody z eksportu usług:

10 751

16 371

rozchody na import usług:

10 035

14 612

c) Bilans dochodów – saldo:

- 3 699

-10 677

przychody (procenty, dywidendy, płace): 1 696

2 767

rozchody (procenty, dywidendy, płace): 5 395

13 444

d) Bilans transferów bieżących – saldo: +4 535

+6 502

przychody (transf. oficjal., dary prywat.): 6 336

10 142

rozchody (transf. oficjal., dary prywat.): 2 101

3 640

Przykład analizy bilansu płatniczego
Polski (II)

BILANS PŁATNICZY POLSKI (w mln EUR) - c.d.- w latach 2004 i

2006

B. Bilans obrotów kapitałowych i finansowych

– saldo:

+1 285 +11 662

a) Rachunek kapitałowy – saldo:

+808

+1 682

przychody kapitałowe

925

2 040

rozchody kapitałowe 117

358

b) Rachunek finansowy – saldo:

+ 477

+9 980

polskie bezpośr. inwest. zagr. (BIZ) - 716

-3 300

BIZ w Polsce 4 992

11 568

zagr. inwestycje portfelowe – aktywa

- 1 048

-3 590
zagr. inwestycje portfelowe – pasywa 8 680

1 530

kredyty udzielone i inne aktywa

- 9 655 -2 466

kredyty otrzymane i inne pasywa

- 1 936 6 906

pochodne

160

668

C. Saldo błędów i opuszczeń:

2 358

-3 319

D. Bilans obrotów wyrównawczych
(oficjalne aktywa rezerwowe):

- 685 -2 031

4. Definicja kursu walutowego
(I)

• Kurs walutowy jest ceną jednej waluty

narodowej wyrażoną w drugiej walucie

, np.: 1

EUR=3,6010 PLN;
1 USD= 2,4511 PLN lub 1 PLN=0,4079 USD;
1 EUR=1,4686 USD. Dolar najczęściej walutą bazową
(1 USD=2,4511 PLN).

• Kurs walutowy jako przelicznik jednej waluty na drugą

pełni dwie powiązane ze sobą funkcje:
a) jego

funkcja informacyjna

polega na tym, że

stanowi on informację dla przedsiębiorstw, osób

fizycznych i władz państwowych przy podejmowania

decyzji ekonomicznych;
b)

funkcja cenotwórcza

kursu realizowana jest

wtedy, gdy staje się on faktycznym przelicznikiem, który

służy do wyrażenia ceny towaru eksportowanego lub

importowanego w stosownej walucie.

5. Pojęcie międzynarodowego
rynku
walutowego (I)

• Międzynarodowy rynek walutowy to

rynek, na którym dokonują się przepływy

walut między poszczególnymi krajami.

Różni się on od giełdy tym, że nie jest rynkiem o

ściśle określonej lokalizacji i strukturze

instytucjonalno-organizacyjnej.

• W sensie technicznym rynek ten stanowi dziś

sieć połączeń internetowych i telefonicznych,

która łączy podmioty gospodarcze z różnych

krajów, zajmujące się sprzedażą i skupem walut.

• Na obrót bezgotówkowy (tj. zapisy na

rachunkach bankowych) przypada zdecydowana

większość transakcji dokonywanych obecnie na

międzynarodowym rynku walutowym.

Pojęcie międzynarodowego rynku
walutowego (II)

• Głównymi

uczestnikami tego rynku

są banki

komercyjne oraz brokerzy, którzy specjalizują się w

operacjach walutowych.

• Czasami zagranicznych transakcji walutowych dokonują

bezpośrednio przedsiębiorstwa spoza sektora

finansowego (zwłaszcza zakup waluty na opłacenie

importu), osoby prywatne (np. udające się w podróż

zagraniczną) oraz instytucje publiczne.

• Najważniejsze

światowe ośrodki rynku

walutowego

: Nowy Jork, Londyn i Tokio, jak też:

Hongkong, Szanghaj, Zurych, Frankfurt, San Francisco,

Paryż i Singapur.

• Graficzna ilustracja kształtowania się kursu USD w PLN w

efekcie zmian popytu i podaży dolara – zob.: rysunek 13.1
w podręczniku Budnikowskiego.

• Aprecjacja waluty

(np. USD) to wzrost jej kursu

wyrażonego w innej walucie (np. w PLN). Towarzyszy

temu

deprecjacja tej drugiej waluty

, tj. spadek

kursu PLN wobec USD.

Pojęcie międzynarodowego rynku
walutowego (III)

• Wprawdzie – jak wiadomo – prowadzenie wszelkiej

międzynarodowej działalności gospodarczej wiąże

się zazwyczaj ze sporym ryzykiem, ale w

przypadku dokonywania operacji na

międzynarodowym rynku walutowym ryzyko takie

jest szczególnie duże.

• Powyższe trafne spostrzeżenie przedstawił

wybitny amerykański ekonomista (pochodzenia

hinduskiego)
J. Bhagwati w wywiadzie udzielonym K.

Iszkowskiemu - dziennikarzowi „Dziennika”.

Wypowiadając się na temat walutowych aspektów

globalizacji, Bhagwati stwierdził: „Z rynkiem

walutowym jest tymczasem jak z ogniem – trudno

jest bez niego się obejść, ale wystarczy chwila

nieuwagi, by stracić dobytek, a może i życie”.

(„Dziennik” z 5 stycznia 2008 r. – Dodatek „Europa”, nr

1/2008)

6. Główne rodzaje transakcji

na międzynarodowym rynku
walutowym (I)

• Rodzaje transakcji na międzynarodowym

rynku walutowym:
a) transakcje bieżące;
b) transakcje terminowe;
c) transakcje hedgingowe;
d) transakcje spekulacyjne.

Ad. a) Rynek bieżących transakcji

walutowych (spot exchange market)

rynek, na którym dokonuje się kupna i

sprzedaży walut z myślą o ich natychmiastowej

dostawie (w praktyce do 2 dni od momentu

zawarcia transakcji). Kursy bieżące walut są

publikowane w prasie codziennej.

Główne rodzaje transakcji

na międzynarodowym rynku
walutowym (II)

Ad. b)

Rynek terminowych transakcji walutowych (forward

exchange market)

to rynek, prowadzi się kupno i sprzedaż

walut z myślą o dostawie w ściśle określonym momencie (dniu) w

przyszłości.
- Terminy w takich transakcjach są zwykle określane na 30, 90,

180 lub (rzadziej) 360 dni. Np. polski importer kupujący maszynę

za określoną kwotę USD, której połowę musi uregulować

natychmiast, a drugą połowę – po 180 dniach, może dokonać

terminowej transakcji kupna dolarów z dostawą za 180 dni.
- Kursy terminowe głównych walut też są publikowane w prasie

ekonomicznej.

- Z reguły kurs transakcji terminowych danej waluty różni się od

kursu transakcji bieżących. Jeśli ten pierwszy (forward exchange)

jest niższy od drugiego (spot exchange), to różnicę tę nazywamy

dyskontem

. Natomiast gdy kurs terminowy jest wyższy od

bieżącego, to różnicę określamy mianem

premii

Główne rodzaje transakcji

na międzynarodowym rynku
walutowym (III)

Ad.

Hedgingowe transakcji walutowe

transakcje kupna i sprzedaży walut celem

wyeliminowania ryzyka walutowego, związanego
ze spadkiem lub

wzrostem kursów wymiany

walut.

--- Mogą być prowadzone na rynku

terminowym lub bieżącym.

Ad. d) Spekulacyjne transakcje walutowe

transakcje kupna i sprzedaży walut wynikające z

chęci uzyskania korzyści (dochodów) z tytułu

oczekiwanych zmian kursów walutowych.
--- Transakcji tych dokonuje się częściej na

rynkach terminowych niż bieżących.

Główne rodzaje transakcji

na międzynarodowym rynku
walutowym (IV)

- Przykład

: Polski spekulant przewiduje, że za 180 dni kurs

bieżący dolara w złotych będzie wyższy od obecnego kursu

terminowego równego 1 USD=2,50 PLN. Kupuje więc na rynku

terminowym 100 tys. USD z dostawą za 3 miesiące.

- Po upływie tego okresu rzeczywistość potwierdza słuszność

prognozy spekulanta, bo kurs bieżący wynosi 1 USD= 2,58

PLN. W dniu dostawy 100 tys. USD spekulant płaci za nie

jednak tylko 250 tys. PLN (zgodnie z uprzednią ceną forward).

Ale natychmiast wymienia te 100 tys. USD po kursie bieżącym

na 258 tys. PLN, zarabiając w ten sposób 8 000 PLN.

- Gdyby jednak prognoza spekulanta nie sprawdziła się i

bieżący kurs dolara okazał się niższy od kursu forward

(wynosząc np. 1 USD= 2,42 PLN), wtedy poniósłby on stratę w

wysokości 8000 PLN.

- Spekulacja stabilizująca

daną walutę (wyhamowanie zmian

kursu): Zakupy spekulacyjne waluty, kiedy jej kurs spada, a

sprzedaż, gdy kurs rośnie.

- Spekulacja destabilizująca

walutę (nasilenie zmian kursu):

Zakupy waluty o rosnącym kursie, a sprzedaż waluty o

spadającym kursie.

7. Determinanty zmian kursu
walutowego

---

GŁÓWNE GRUPY CZYNNIKÓW OKREŚLAJĄCYCH ZMIANY POZIOMU

KURSU WALUTOWEGO (rys. 14.1 w podręczniku

Budnikowskiego):

Długookresowe tendencje gospodarcze: zmiany wydajności

pracy i dostępności niektórych dóbr, deficyt lub nadwyżka

bilansu obrotów bieżących, postęp techniczny, konkurencyjność

gospodarki, ryzyko inwestycyjne i zmiany gustów konsumentów.

Aktualny stan gospodarki kraju, tj.: zmiany PKB, cen i stopy

procentowej: to czynniki najsilniej wpływające na kurs walutowy.

Polityka ekonomiczna państwa (ściśle powiązana ze stanem

gospodarki): zwłaszcza polityka pieniężna (monetarna), fiskalna

(budżetowa), cenowa, handlowa i w innych dziedzinach.

Czynniki polityczne: zmiany systemowe, stopień stabilności

sytuacji politycznej, jednorazowe, lecz ważne wydarzenia

polityczne (np.: upadek rządu, nieodpowiedzialna wypowiedź

premiera).

Spekulacje na temat zmiany kursu waluty danego kraju i kursów

innych walut.

--- Powyższe czynniki wpływają na popyt i podaż określonej
waluty, przesądzając o kształtowaniu się jej kursu.

7.1. Wpływ różnic dynamiki wzrostu PKB
między
określonymi krajami na zmiany ich
kursu
walutowego

-  Przykład: Jeśli w USA tempo wzrostu PKB jest wyraźnie wyższe niż
w Japonii, to na krótką i średnią metę amerykański popyt na importowane
towary japońskie będzie zwiększał się bardziej niż popyt Japonii na
import towarów z USA.
   - Pociągnie to za sobą spadek kursu USD wobec jena, czyli – nastąpi
deprecjacja dolara w stosunku do jena, a ten ostatni ulegnie aprecjacji
wobec USD. Badania empiryczne potwierdzają tę prawidłowość.
    - Ilustracja graficzna podobnego przykładu, pokazującego wpływ
dynamiki PKB na kurs walutowy, podana jest na rys. 14.2 w podręczniku
Budnikowskiego.
    - Jednak na długą metę w kraju o szybkim tempie wzrostu PKB  (jak np.
USA) rośnie wydajność pracy, ulegają obniżce koszty produkcji, co
powoduje poprawę jego konkurencyjności międzynarodowej, sprzyjając
ekspansji eksportowej i hamując import, co prowadzić może do aprecjacji
waluty (tj. podniesienie kursu USD wobec jena).

7.2. Wpływ zmian realnych stóp
procentowych
w określonych krajach na kursy ich
walut
narodowych

Przykład

: Jeśli w USA przeciętna realna stopa oprocentowania (tzn.

stopa nominalna pomniejszona o wskaźnik inflacji) jest wyraźnie wyższa
niż w Japonii, to dla przedsiębiorców japońskich zwiększa się
atrakcyjność dokonywania lokat finansowych na rynku amerykańskim (tj.
wywozu kapitału), a - wraz ze zwiększeniem ich popytu na amerykańskie
aktywa - rośnie też w Japonii popyt na dolary.
   -   Pociągnie to za sobą wzrost  kursu USD wobec jena, czyli – nastąpi
aprecjacja dolara w stosunku do jena, a ten ostatni ulegnie deprecjacji
wobec USD.
   -   Natomiast, jeśli realna stopa oprocentowania byłaby niższa w USA niż
w Japonii, to amerykański kapitał napływałby na szerszą niż poprzednio
skalę do Japonii. Spowodowałoby to poprawę kursu jena wobec USD,
czyli – aprecjację jena, a deprecjację dolara.
    -

Badania empiryczne

potwierdzają przedstawione wyżej

prawidłowości.

- Ilustracja graficzna podobnego przykładu, pokazującego wpływ różnic

w stopie

procentowej między 2 krajami na kurs walutowy, podana jest na rys. 14.3
w podręczniku Budnikowskiego.

7.3. Wpływ różnic cen na rynkach
wewnętrznych
określonych krajów na kursy ich
walut

Przykład

: Jeśli w USA ceny na rynku krajowym – wskutek nasilenia się inflacji -

wzrosną w większym stopniu niż ceny w Japonii, to dla przedsiębiorców
japońskich zwiększa się atrakcyjność eksportu ich towarów na rynek USA, zaś
amerykańscy nabywcy będą woleli kupować tańsze produkty japońskie (zamiast
droższych od tych ostatnich wyrobów miejscowych), co spowoduje zwiększenie
popytu nas jeny, potrzebne na opłacenie importu z Japonii.
-    Pociągnie to za sobą wzrost  kursu jena wobec USD, czyli  w efekcie nastąpi
aprecjacja jena w stosunku do dolara, a ten ostatni ulegnie deprecjacji wobec jena.
-    Natomiast, jeśli ceny wewnętrzne w Japonii rosłyby szybciej niż  w USA, to
zwiększyłby się amerykański eksport na japoński rynek. Wywołałoby to poprawę
kursu USD wobec jena, czyli – aprecjację dolara, zaś deprecjację jena.
-    W świetle

badań empirycznych

przedstawione wyżej prawidłowości nie

mogą być zakwestionowane.
-

Ilustracja graficzna

podobnego przykładu, pokazującego wpływ różnic w

cenach między 2 krajami na kursy ich walut, podana została na rys. 14.4
w podręczniku Budnikowskiego.

8. Parytet siły nabywczej waluty
(I)

•

Parytet siły nabywczej waluty jest koncepcją teoretyczną, która

pozwala na ustalenie, czy zmiany kursu określonej waluty w

stosunku do innych walut następują zgodnie ze zmianami cen.

Znajomość tego parytetu jest też pomocna przy prognozowaniu

zmian kursu walutowego.

•

Absolutny parytet siły nabywczej oznacza wyrażony w walucie

kraju A poziom kursu waluty kraju B, który jest określony przez

relację poziomu cen w kraju A do poziomu cen w kraju B, wg

wzoru:
KW

gdzie: KW

– kurs waluty kraju B w walucie kraju A;

- poziom cen w kraju A;

- poziom cen w kraju B.

•

Założenie występowania

prawa jednej ceny

, tj. to samo dobro - przy

braku barier handlowych i transportowych – powinno mieć identyczną

cenę w różnych krajach, ale

w praktyce tak nie jest (wyjątkiem cena

złota)

•

Próby porównywania siły nabywczej walut na podstawie

indeksu

hamburgera Big Mac

(

Big Mac Index

)

: Podczas gdy w USA kosztował

on 2,63 USD, to w 4 krajach azjatyckich poniżej 1,5 USD, w Polsce – 1,54

USD, a w Finlandii aż 3,70 USD. Wynikałoby stąd, że w Finlandii waluta

była przeszacowana, a w krajach Azji waluty były niedowartościowane

wobec USD.

Parytet siły nabywczej waluty

(II)

•

Aby bardziej prawidłowo określić poziom kursu
walutowego w oparciu o wykorzystanie absolutnego
parytetu siły nabywczej, należy uwzględnić ceny większej
ilości towarów. Ważny jest przy tym odpowiedni dobór
reprezentatywnych dóbr do koszyka towarów, których
ceny są porównywane.

•

Lepszą miarą jest względny parytet siły nabywczej, który
obrazuje różnice pod względem tempa zmian cen, a nie
różnice poziomu cen między porównywanymi ze sobą 2
krajami, wg wzoru:
KW

BA1

=KW

BAo

×P

gdzie: KW

BA1

– kurs waluty kraju B w walucie kraju A w okresie 1;

BAo

– kurs waluty kraju B w walucie kraju A w okresie 0;

- indeks zmian cen w kraju A;

- indeks zmian cen w kraju B.

•

Znajomość parytetu siły nabywczej (zwłaszcza
względnego) jest pomocna przy prognozowaniu zmian
kursu walutowego, ale - w świetle badań empirycznych –
nie zawsze rzeczywiste zmiany kursów walutowych
pokrywają się z kursami obliczonymi przy użyciu parytetu
siły nabywczej.

Document Outline