Zaawansowana
bankowość inwestycyjna
Piotr Czapiewski
1
Zaawansowana
bankowość inwestycyjna
Piotr Czapiewski
1
Inwestycje alternatywne
• Definicja i cechy
• Rodzaje
• Nieruchomości
• PE/VC
• Surowce
• Fundusze hedgingowe
• Distressed securities
2
Inwestycje alternatywne
definicja i cechy
Inwestycje, których profil zysk/ryzyko
odbiega istotnie od profilu tradycyjnych
klas aktywów, takich jak akcje i
obligacje.
Cechy:
•niska płynność
•potencjał do dywersyfikacji
•wysokie koszty analizy
•trudności w ocenie wyników
3
Rodzaje inwestycji
alternatywnych
Tradycyjne:
• Nieruchomości
• PE/VC
• Surowce
Nowe:
• Fundusze hedgingowe
• Distressed securities
4
Nieruchomości
Sposób inwestycji:
• bezpośredni
• udziały w spółkach deweloperskich
• real estate investment trusts (REITs)
• commingled real estate funds
(CREFs)
• fundusze infrastrukturalne
5
Przykład funduszu
nieruchomości na rynku
polskim
• Golub GetHouse Property Fund FIZ.
• Zarządzający: Golub GetHouse (JV Golub
and Company oraz GetHouse Developer),
Forum TFI.
• Inwestorzy: OFE, Fundusz rodziny
Radziwiłłów, Fundusz UNIS Real Estate,
Golub GetHouse.
• Projekty: Grzybowska (22 tys. mkw.),
„Mennica” (65 tys. mkw.).
6
Źródło:http://eurobuildcee.com/?
page=edition&id=1119&id_article=2137, 2014-05-10.
Wycena
• Notowania giełdowe: deweloperzy,
REITs
• Wycena NAV
7
Parametry wyceny na
przykładzie GTC
8
Źródło: Skonsolidowany raport roczny GTC S.A. za rok
2013, s. 35.
y
NOI
g
r
NOI
NPV
Cechy inwestycji
bezpośrednich
• niska płynność
• duże wartości transakcji
• wysokie koszty transakcyjne
• heterogeniczność
• immobilność
• niska przejrzystość informacyjna
• dźwignia finansowa
• wysokie koszty operacyjne i
utrzymania
9
Parametry inwestycyjne
• podatność na cykl koniunkturalny
• stopy zwrotu wyższe niż dla obligacji
skarbowych i niższe niż dla akcji
• zabezpieczenie przed inflacją
• zmienność niższa niż w przypadku akcji
• pozwalają dywersyfikować portfele akcji
i obligacji, ale w mniejszym stopniu niż
surowce i fundusze hedgingowe
10
Private equity (PE) i
Venture capital (VC)
• Istota PE/VC.
• Różnice pomiędzy PE a VC.
• Konstrukcja funduszu.
• Sposoby kreacji wartości.
• Wyniki.
11
Istota PE/VC
• Inwestycje w spółki niepubliczne.
• Określony horyzont inwestycyjny.
• Aktywne podejście do inwestycji.
12
Różnice pomiędzy PE a VC
• Stadium rozwoju przedsiębiorstw.
• Poziom dźwigni finansowej.
• Przewidywalność i stabilność przepływów.
• PE potrzebuje spółek z potencjałem do
restrukturyzacji i „zalewarowania”, a VC
do istotnego dużego wzrostu.
13
Inwestycje PE/VC a cykl życia branży
14
t
Wyniki
spółki
PE
VC
Sposoby wyjścia z
inwestycji
• Fuzja z inną spółką portfelową.
• Sprzedaż do inwestora
strategicznego.
• IPO.
15
Konstrukcja funduszu
PE/VC
• Spółka komandytowa – komplementariusz (bierze
odpowiedzialność), komandytariusze
(ograniczona odpowiedzialność).
• Kapitał przyrzeczony a kapitał wpłacony.
• Success fee, high watermark, clawback provision.
• Okres inwestycji: 10 lat z możliwością
przedłużenia.
(W Polsce w grę wchodzi też FIZ).
16
Sposoby dodania wartości
• Dźwignia finansowa.
• Restrukturyzacja, uporządkowanie
prowadzonej działalności – aktywne
zarządzanie inwestycją.
• M&A.
• Programy motywacyjne dla zarządu.
• „Łapanie okazji”.
17
Dźwignia finansowa a stopa
zwrotu PE
18
EBITDA – earnings before interest, tax, depreciation
and amortization; OCF – operating cash flow; CAPEX –
capital expenditures; FCF – free cash flow; EV –
enterprise value; D – debt; E - equity
Elementy ostatecznego
zysku z inwestycji
• Poprawa wyników
• Wzrost mnożnika (perspektywy
poprawy wyników, timing)
• Redukcja długu
19
Parametry inwestycji
• Bardzo niska płynność.
• Zmienne w czasie zaangażowanie kapitałowe
(kłopot z punktu widzenia wagi w portfelu).
• Stopa zwrotu mierzona jako IRR (oczekiwana
wyższa niż w przypadku akcji).
• Wycena w oparciu o modele (wygładzanie stóp
zwrotu).
• Relatywnie wysoka korelacja z akcjami (przez
założenia wyceny DCF i wycenę porównawczą).
• Ograniczona pojemność rynku.
20
Przykłady portfela PE – Innova
Capital
21
Źródło: http://www.innovacap.com/PL/spolki-portfelowe/118/18/,
2014-05-10.
Obliczanie stopy zwrotu PE
– prosty przykład
22
0
1
0
n
t
t
t
IRR
CF
0
1
70
1
42
1
50
1
5
1
30
1
25
40
10
9
6
5
3
2
IRR
IRR
IRR
IRR
IRR
IRR
Surowce
• Aktywa w postaci fizycznej, które
mają relatywnie jednolitą formę.
• Energetyczne
• Metale
• Metale szlachetne
• Rolne
23
Rodzaje inwestycji
Bezpośrednie:
• zakup surowca
• zakup derywatów
Pośrednie:
• zakup akcji producentów
• fundusze inwestujące w surowce
24
Popyt/podaż na rynku
miedzi
25
Źródło: www.icsg.org, 2014-05-10.
Popyt na rynku srebra
26
Źródło: www.silverinstitute.org, 2014-05-10.
Podaż na rynku srebra
27
Źródło: www.silverinstitute.org, 2014-05-10.
Krzywe kosztów
28
Źródło: Teck Resources Ltd, Presentation for Global Metals,
Mining & Steel Conference organized by Goldman Sachs,
www.teck.com, 2014-05-10.
Inwestycje finansowe a
efektywność rynku – premie
gąskowe na rynku aluminium
29
Źródło: http://www.crugroup.com/about-
cru/cruinsight/aluminium-ingot-premiums-will-they-ever-
come-down, 2014-05-10.
Rynek znajdował się od dawna w contango.
Cechy inwestycyjne
• cykliczność
• ochrona przed inflacją
• długookresowe stopy zwrotu na
poziomie inflacji
• niska korelacja z tradycyjnymi
klasami aktywów
30
Fundusze hedgingowe
Fundusze, które z racji konstrukcji
prawnej/instytucjonalnej (niski stopień
regulacji) wykorzystują strategie dostępne
w ograniczonym zakresie dla tradycyjnych
funduszy inwestycyjnych, takie jak np.:
•wykorzystanie krótkiej sprzedaży,
•wykorzystanie derywatów,
•wykorzystanie dźwigni finansowej.
31
Najpopularniejsze rodzaje
funduszy hedgingowych (85%-
90% AUM)
Akcyjne
• Equity market neutral
• Hedged equity
• Merger arbitrage
Obligacyjne: convertible arbitrage
Global macro
32
Equity market neutral
• Neutralność względem rynku akcji,
często też sektorów.
• Wartość bezwzględna pozycji
długich i krótkich powinna być
równa.
• Pair trading
33
Hedged equity
• Oparte na selekcji spółek
niedowartościowanych i
przewartościowanych. Brak
neutralności względem rynku.
• Od funduszy tradycyjnych różnią
się wykorzystaniem derywatów,
dźwigni i krótkiej sprzedaży.
34
Merger arbitrage
• Wykorzystanie różnicy pomiędzy
obecnymi cenami akcji a ich
przewidywaną wartością po fuzji.
• Typowa transakcja: kupno akcji
celu i krótka sprzedaż akcji spółki
przejmującej.
35
Convertible arbitrage
• Wykorzystanie błędów w wycenie
instrumentów zamiennych na
akcje, głównie obligacji
zamiennych na akcje i warrantów.
• Przykładowa transakcja: kupno
obligacji zamiennej i krótka
sprzedaż akcji.
36
Global macro
• Analiza ogólnych trendów
gospodarczych bez analizy
pojedynczych spółek.
• Najbardziej znany fundusz:
Quantum George’a Sorosa.
37
Benchmarki
• Bardzo duża trudność w doborze
benchmarków zewnętrznych.
• Najpopularniejsze benchmarki to
średnie stopy zwrotu dla grupy
funduszy hedgingowych.
• Problemy z benchmarkami:
– dobrowolność raportowania wyników,
– survivorship bias,
– backfill bias.
38
Cechy inwestycyjne
• Dobre właściwości w zakresie
dywersyfikacji portfeli, ale:
• Rozkład stóp zwrotu często na tyle
istotnie odbiega od normalnego, że
ocena inwestycji przez pryzmat
tradycyjnej analizy w kategoriach
średniej i wariancji może nie być
właściwa.
• Historyczne wartości współczynnika
Sharpe’a nie były dobrą prognozą na
przyszłość.
39
Distressed securities
• Inwestycje w instrumenty
finansowe spółek w trudnej sytuacji
finansowej.
• Wykorzystują fakt, że wielu
inwestorów unika takich inwestycji,
bo nie może (regulacje) lub nie
chce (odstraszają ich procedury
związane z bankructwem).
40
Typowe konstrukcje
• Forma funduszu PE.
• Zakup senior debt i aktywny udział
w restrukturyzacji długu. Docelowe
objęcie kontroli nad spółką.
41
Cechy inwestycyjne
• Rozkład stóp zwrotu istotnie
odbiega od normalnego i cechuje
się negatywną skośnością
(prawdopodobieństwo wysokich
strat).
42
Inwestycje alternatywne w
kontekście portfela
inwestycyjnego
• Określenie funkcji celu
• Optymalizacja „klasyczna”
• Niepewność związana z
optymalizacją „klasyczną”
• Wybór portfela w oparciu o
podejście core-sattellite
43
Określenie wymaganej stopy
zwrotu
Należy skonstruować portfel inwestycyjny dla
inwestora w wieku 50 lat, który ma oszczędności o
wartości 3,5 mln PLN, które to oszczędności stanowią
jego jedyne źródło utrzymania. Roczne wydatki tego
inwestora w cenach bieżących wynoszą 150.000 PLN.
Stopa podatku dochodowego od zysków kapitałowych
wynosi 19%, a prognozowana stopa inflacji wynosi
3%. Inwestor chciałby aby jego oszczędności nie
uległy erozji z tytułu wydatków i utrzymały realną siłę
nabywczą.
Proszę obliczyć wymaganą stopę zwrotu z
uwzględnieniem podatku i bez niego.
44
Określenie wymaganej stopy
zwrotu
45
%
15
,
9
%
19
1
1
000
.
500
.
3
000
.
150
1
%
3
1
%
41
,
7
1
000
.
500
.
3
000
.
150
1
%
3
1
R
R
Dobór portfela
Proszę przyjąć, że z uwagi na niższą
niż 19% efektywną stopę podatkową
wymagana stopa zwrotu wynosi 7,9%.
Proszę dobrać udziały poszczególnych
klas aktywów, których parametry
zaprezentowano na kolejnym slajdzie,
w optymalnym dla tego inwestora
portfelu inwestycyjnym.
46
Dostępne klasy aktywów
47
Założenie „inwestowalności”.
Portfel o minimalnym
ryzyku dla zadanej stopy
zwrotu
48
Dlaczego taki portfel nie
zostanie zaproponowany
klientowi?
• Niska płynność inwestycji
alternatywnych
• Niepewność w zakresie prawdziwych
parametrów stóp zwrotu inwestycji
alternatywnych:
– wygładzanie wyceny,
– błędy próby,
– normalność rozkładu.
• Inne trudności związane z
inwestycjami alternatywnymi
49
Potencjalny portfel
50
Portfel bez inwestycji
alternatywnych
51
Typowy schemat
konstrukcji portfela
• Trzon portfela stanowią „najlepiej”
znane akcje i obligacje
• Inne klasy aktywów, obarczone
dużą niepewnością w zakresie
charakterystyki inwestycyjnej,
dodawane są jako uzupełnienie
portfela
52
Wybór portfela dla
inwestora
Przedstawiciele dużej instytucji finansowej
szukają odpowiedniego portfela inwestycyjnego
dla funduszu zarządzanego przez tą instytucję.
Z uwagi na wysokie bieżące wypłaty z funduszu
określono, że maksymalne dopuszczalne
ryzyko, mierzone odchyleniem standardowym
stopy zwrotu, może wynosić 5%.
Na kolejnym slajdzie przedstawiono szereg
portfeli. Proszę wskazać portfel odpowiedni dla
tego funduszu.
53
54