Zaawansowana

bankowość inwestycyjna

Piotr Czapiewski

1

Inwestycje alternatywne

• Definicja i cechy
• Rodzaje
• Nieruchomości
• PE/VC
• Surowce
• Fundusze hedgingowe
• Distressed securities

2

Inwestycje alternatywne

definicja i cechy

Inwestycje, których profil zysk/ryzyko
odbiega istotnie od profilu tradycyjnych
klas aktywów, takich jak akcje i
obligacje.
Cechy:
•niska płynność
•potencjał do dywersyfikacji
•wysokie koszty analizy
•trudności w ocenie wyników

3

Rodzaje inwestycji

alternatywnych

Tradycyjne:
• Nieruchomości
• PE/VC
• Surowce
Nowe:
• Fundusze hedgingowe
• Distressed securities

4

Nieruchomości

Sposób inwestycji:
• bezpośredni
• udziały w spółkach deweloperskich
• real estate investment trusts (REITs)
• commingled real estate funds

(CREFs)

• fundusze infrastrukturalne

5

Przykład funduszu

nieruchomości na rynku

polskim

• Golub GetHouse Property Fund FIZ.
• Zarządzający: Golub GetHouse (JV Golub

and Company oraz GetHouse Developer),
Forum TFI.

• Inwestorzy: OFE, Fundusz rodziny

Radziwiłłów, Fundusz UNIS Real Estate,
Golub GetHouse.

• Projekty: Grzybowska (22 tys. mkw.),

„Mennica” (65 tys. mkw.).

6

Źródło:http://eurobuildcee.com/?
page=edition&id=1119&id_article=2137, 2014-05-10.

Wycena

• Notowania giełdowe: deweloperzy,

REITs

• Wycena NAV

7

Parametry wyceny na

przykładzie GTC

8

Źródło: Skonsolidowany raport roczny GTC S.A. za rok
2013, s. 35.

y

NOI

g

r

NOI

NPV







Cechy inwestycji

bezpośrednich

• niska płynność
• duże wartości transakcji
• wysokie koszty transakcyjne
• heterogeniczność
• immobilność
• niska przejrzystość informacyjna
• dźwignia finansowa
• wysokie koszty operacyjne i

utrzymania

9

Parametry inwestycyjne

• podatność na cykl koniunkturalny
• stopy zwrotu wyższe niż dla obligacji

skarbowych i niższe niż dla akcji

• zabezpieczenie przed inflacją
• zmienność niższa niż w przypadku akcji
• pozwalają dywersyfikować portfele akcji

i obligacji, ale w mniejszym stopniu niż
surowce i fundusze hedgingowe

10

Private equity (PE) i

Venture capital (VC)

• Istota PE/VC.
• Różnice pomiędzy PE a VC.
• Konstrukcja funduszu.
• Sposoby kreacji wartości.
• Wyniki.

11

Istota PE/VC

• Inwestycje w spółki niepubliczne.

• Określony horyzont inwestycyjny.

• Aktywne podejście do inwestycji.

12

Różnice pomiędzy PE a VC

• Stadium rozwoju przedsiębiorstw.
• Poziom dźwigni finansowej.
• Przewidywalność i stabilność przepływów.

• PE potrzebuje spółek z potencjałem do

restrukturyzacji i „zalewarowania”, a VC
do istotnego dużego wzrostu.

13

Inwestycje PE/VC a cykl życia branży

14

t

Wyniki
spółki

PE

VC

Sposoby wyjścia z

inwestycji

• Fuzja z inną spółką portfelową.

• Sprzedaż do inwestora

strategicznego.

• IPO.

15

Konstrukcja funduszu

PE/VC

• Spółka komandytowa – komplementariusz (bierze

odpowiedzialność), komandytariusze
(ograniczona odpowiedzialność).

• Kapitał przyrzeczony a kapitał wpłacony.
• Success fee, high watermark, clawback provision.
• Okres inwestycji: 10 lat z możliwością

przedłużenia.

(W Polsce w grę wchodzi też FIZ).

16

Sposoby dodania wartości

• Dźwignia finansowa.
• Restrukturyzacja, uporządkowanie

prowadzonej działalności – aktywne
zarządzanie inwestycją.

• M&A.
• Programy motywacyjne dla zarządu.
• „Łapanie okazji”.

17

Dźwignia finansowa a stopa

zwrotu PE

18

EBITDA – earnings before interest, tax, depreciation
and amortization; OCF – operating cash flow; CAPEX –
capital expenditures; FCF – free cash flow; EV –
enterprise value; D – debt; E - equity

Elementy ostatecznego

zysku z inwestycji

• Poprawa wyników

• Wzrost mnożnika (perspektywy

poprawy wyników, timing)

• Redukcja długu

19

Parametry inwestycji

• Bardzo niska płynność.
• Zmienne w czasie zaangażowanie kapitałowe

(kłopot z punktu widzenia wagi w portfelu).

• Stopa zwrotu mierzona jako IRR (oczekiwana

wyższa niż w przypadku akcji).

• Wycena w oparciu o modele (wygładzanie stóp

zwrotu).

• Relatywnie wysoka korelacja z akcjami (przez

założenia wyceny DCF i wycenę porównawczą).

• Ograniczona pojemność rynku.

20

Przykłady portfela PE – Innova

Capital

21

Źródło: http://www.innovacap.com/PL/spolki-portfelowe/118/18/,
2014-05-10.

Obliczanie stopy zwrotu PE

– prosty przykład

22





0

1

0









n

t

t

t

IRR

CF



 

 





 

 



0

1

70

1

42

1

50

1

5

1

30

1

25

40

10

9

6

5

3

2





































IRR

IRR

IRR

IRR

IRR

IRR

Surowce

• Aktywa w postaci fizycznej, które

mają relatywnie jednolitą formę.

• Energetyczne
• Metale
• Metale szlachetne
• Rolne

23

Rodzaje inwestycji

Bezpośrednie:
• zakup surowca
• zakup derywatów
Pośrednie:
• zakup akcji producentów
• fundusze inwestujące w surowce

24

Popyt/podaż na rynku

miedzi

25

Źródło: www.icsg.org, 2014-05-10.

Popyt na rynku srebra

26

Źródło: www.silverinstitute.org, 2014-05-10.

Podaż na rynku srebra

27

Źródło: www.silverinstitute.org, 2014-05-10.

Krzywe kosztów

28

Źródło: Teck Resources Ltd, Presentation for Global Metals,
Mining & Steel Conference organized by Goldman Sachs,
www.teck.com, 2014-05-10.

Inwestycje finansowe a

efektywność rynku – premie

gąskowe na rynku aluminium

29

Źródło: http://www.crugroup.com/about-
cru/cruinsight/aluminium-ingot-premiums-will-they-ever-
come-down, 2014-05-10.

Rynek znajdował się od dawna w contango.

Cechy inwestycyjne

• cykliczność
• ochrona przed inflacją
• długookresowe stopy zwrotu na

poziomie inflacji

• niska korelacja z tradycyjnymi

klasami aktywów

30

Fundusze hedgingowe

Fundusze, które z racji konstrukcji
prawnej/instytucjonalnej (niski stopień
regulacji) wykorzystują strategie dostępne
w ograniczonym zakresie dla tradycyjnych
funduszy inwestycyjnych, takie jak np.:
•wykorzystanie krótkiej sprzedaży,
•wykorzystanie derywatów,
•wykorzystanie dźwigni finansowej.

31

Najpopularniejsze rodzaje

funduszy hedgingowych (85%-

90% AUM)

Akcyjne
• Equity market neutral
• Hedged equity
• Merger arbitrage
Obligacyjne: convertible arbitrage
Global macro

32

Equity market neutral

• Neutralność względem rynku akcji,

często też sektorów.

• Wartość bezwzględna pozycji

długich i krótkich powinna być
równa.

• Pair trading

33

Hedged equity

• Oparte na selekcji spółek

niedowartościowanych i
przewartościowanych. Brak
neutralności względem rynku.

• Od funduszy tradycyjnych różnią

się wykorzystaniem derywatów,
dźwigni i krótkiej sprzedaży.

34

Merger arbitrage

• Wykorzystanie różnicy pomiędzy

obecnymi cenami akcji a ich
przewidywaną wartością po fuzji.

• Typowa transakcja: kupno akcji

celu i krótka sprzedaż akcji spółki
przejmującej.

35

Convertible arbitrage

• Wykorzystanie błędów w wycenie

instrumentów zamiennych na
akcje, głównie obligacji
zamiennych na akcje i warrantów.

• Przykładowa transakcja: kupno

obligacji zamiennej i krótka
sprzedaż akcji.

36

Global macro

• Analiza ogólnych trendów

gospodarczych bez analizy
pojedynczych spółek.

• Najbardziej znany fundusz:

Quantum George’a Sorosa.

37

Benchmarki

• Bardzo duża trudność w doborze

benchmarków zewnętrznych.

• Najpopularniejsze benchmarki to

średnie stopy zwrotu dla grupy
funduszy hedgingowych.

• Problemy z benchmarkami:

– dobrowolność raportowania wyników,
– survivorship bias,
– backfill bias.

38

Cechy inwestycyjne

• Dobre właściwości w zakresie

dywersyfikacji portfeli, ale:

• Rozkład stóp zwrotu często na tyle

istotnie odbiega od normalnego, że
ocena inwestycji przez pryzmat
tradycyjnej analizy w kategoriach
średniej i wariancji może nie być
właściwa.

• Historyczne wartości współczynnika

Sharpe’a nie były dobrą prognozą na
przyszłość.

39

Distressed securities

• Inwestycje w instrumenty

finansowe spółek w trudnej sytuacji
finansowej.

• Wykorzystują fakt, że wielu

inwestorów unika takich inwestycji,
bo nie może (regulacje) lub nie
chce (odstraszają ich procedury
związane z bankructwem).

40

Typowe konstrukcje

• Forma funduszu PE.

• Zakup senior debt i aktywny udział

w restrukturyzacji długu. Docelowe
objęcie kontroli nad spółką.

41

Cechy inwestycyjne

• Rozkład stóp zwrotu istotnie

odbiega od normalnego i cechuje
się negatywną skośnością
(prawdopodobieństwo wysokich
strat).

42

Inwestycje alternatywne w

kontekście portfela

inwestycyjnego

• Określenie funkcji celu
• Optymalizacja „klasyczna”
• Niepewność związana z

optymalizacją „klasyczną”

• Wybór portfela w oparciu o

podejście core-sattellite

43

Określenie wymaganej stopy

zwrotu

Należy skonstruować portfel inwestycyjny dla
inwestora w wieku 50 lat, który ma oszczędności o
wartości 3,5 mln PLN, które to oszczędności stanowią
jego jedyne źródło utrzymania. Roczne wydatki tego
inwestora w cenach bieżących wynoszą 150.000 PLN.
Stopa podatku dochodowego od zysków kapitałowych
wynosi 19%, a prognozowana stopa inflacji wynosi
3%. Inwestor chciałby aby jego oszczędności nie
uległy erozji z tytułu wydatków i utrzymały realną siłę
nabywczą.
Proszę obliczyć wymaganą stopę zwrotu z
uwzględnieniem podatku i bez niego.

44

Określenie wymaganej stopy

zwrotu

45









%

15

,

9

%

19

1

1

000

.

500

.

3

000

.

150

1

%

3

1

%

41

,

7

1

000

.

500

.

3

000

.

150

1

%

3

1

















 





















 







R

R

Dobór portfela

Proszę przyjąć, że z uwagi na niższą
niż 19% efektywną stopę podatkową
wymagana stopa zwrotu wynosi 7,9%.
Proszę dobrać udziały poszczególnych
klas aktywów, których parametry
zaprezentowano na kolejnym slajdzie,
w optymalnym dla tego inwestora
portfelu inwestycyjnym.

46

Dostępne klasy aktywów

47

Założenie „inwestowalności”.

Portfel o minimalnym

ryzyku dla zadanej stopy

zwrotu

48

Dlaczego taki portfel nie

zostanie zaproponowany

klientowi?

• Niska płynność inwestycji

alternatywnych

• Niepewność w zakresie prawdziwych

parametrów stóp zwrotu inwestycji
alternatywnych:

– wygładzanie wyceny,
– błędy próby,
– normalność rozkładu.

• Inne trudności związane z

inwestycjami alternatywnymi

49

Potencjalny portfel

50

Portfel bez inwestycji

alternatywnych

51

Typowy schemat

konstrukcji portfela

• Trzon portfela stanowią „najlepiej”

znane akcje i obligacje

• Inne klasy aktywów, obarczone

dużą niepewnością w zakresie
charakterystyki inwestycyjnej,
dodawane są jako uzupełnienie
portfela

52

Wybór portfela dla

inwestora

Przedstawiciele dużej instytucji finansowej
szukają odpowiedniego portfela inwestycyjnego
dla funduszu zarządzanego przez tą instytucję.
Z uwagi na wysokie bieżące wypłaty z funduszu
określono, że maksymalne dopuszczalne
ryzyko, mierzone odchyleniem standardowym
stopy zwrotu, może wynosić 5%.
Na kolejnym slajdzie przedstawiono szereg
portfeli. Proszę wskazać portfel odpowiedni dla
tego funduszu.

53

54