Zaawansowana

bankowość inwestycyjna

Piotr Czapiewski

1

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Analiza i wycena

przedsiębiorstwa na potrzeby

oferty akcji

• Model finansowy przedsiębiorstwa

– Prognoza sprawozdań finansowych

• Wycena

– Prognoza wolnych przepływów pieniężnych
– Ustalenie średniego ważonego kosztu

kapitału

– Szacowanie wartości rezydualnej
– Ustalenie wartości akcji

2

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Model finansowy

przedsiębiorstwa –

podstawowe elementy

składowe

• Model przychodów
• Model kosztów
• Prognoza sprawozdań finansowych
• Prognoza przepływów
• Ustalenie kosztu kapitału
• Wycena DCF
• (Wycena porównawcza)
• (Analiza wskaźników kredytowych)

3

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku do

prezentacji

• Kopalnia węgla kamiennego.
• Oferta akcji głównego

akcjonariusza.

• Zakończony program inwestycyjny,

stabilne wydobycie i brak kolejnych
planów inwestycyjnych.

• Uproszczenia w studium przypadku.

4

Użyte skróty

• S – Sales
• V - Volume
• COGS – Cost of Goods Sold
• SG&A – Selling, General and

Administrative Expense

• D&A – Depreciation and

Amortization

• Int – Interest
• O.F.I. – Other Financial

Income

• T – Tax Rate
• M.I.(E.) – Minority Interest

(Equity)

• A.R. – Accounts

Receivable

• Inv – Inventories
• A.P. – Accounts Payable
• Div - Dividend
• T.A. – Tangible Assets
• CAPEX – Capital

Expenditures

• E – Equity
• N.I. – Net Income
• I.C. – Increase in Capital

5

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Model przychodów

• Podstawowe czynniki wpływające

w sposób bezpośredni na poziom
sprzedaży.

• Zależy od:

– jednorodności sprzedaży,
– przewidywalności czynników

wpływających na poziom przychodów
ze sprzedaży.

6

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku –

model przychodów

7

)

(

)

(

t

restatemen

other

P

V

S

C

C









Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku –

średnia cena sprzedaży

węgla

8

C

C

V

t

restatemen

other

S

P

)

(

)

(







12

)

200

(

85

561

.

2

223









Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku –

prognoza przychodów

9





















440

.

2

%

5

1

200

%

3

1

85

%

5

1

223

12

1



























S

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Model kosztów

• Podstawowe czynniki wpływające na

poziom kosztów, z uwzględnieniem ich
przewidywalności.

• Możliwe rozwiązania w konstrukcji

modelu:

– struktura rodzajowa kosztów.
– poziom marży (najprostsza postać modelu),
– przeciętne koszty jednostkowe,
– koszty stałe i zmienne.

10

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – model

kosztów

11



 



A

SG

t

restatemen

c

COGS

N

i

i

&

1











Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – prognoza

kosztów

12

383

448

.

3

9

1

&

1







A

D









546

%

3

25

,

0

%

10

75

,

0

1

585

.

.

.

1

















iE

M

Z

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – prognoza

sprawozdania z całkowitych

dochodów

13





36

100

500

%

6









Int

77

407

%

19







Tax





2

10

%

80

1

.

.









I

M

3

75

%

6

,

3

.

.

.







I

F

O

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku - prognoza

wybranych pozycji sprawozdania z

sytuacji finansowej

14

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku - prognoza

wybranych pozycji sprawozdania z

sytuacji finansowej

15

439

440

.

2

561

.

2

461

.

.







R

A

27

2

25

.

.

.







E

I

M

104

738

.

1

736

.

1

104







Inv

361

738

.

1

8

,

0

736

.

1

451

.

.





















P

A

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – prognoza

przepływów

16

100

383

644

106









Div

267



Div

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – prognoza

sprawozdania z sytuacji finansowej

17

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – prognoza

sprawozdania z sytuacji finansowej

18

499

.

2

0

267

327

438

.

2

.

.

.

.

1

1





















C

I

Div

I

N

E

E

100

6

106







Cash

448

.

3

383

383

448

.

3

&

.

.

.

.

1

1

















CAPEX

A

D

A

T

A

T

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Wycena przedsiębiorstwa

metodą dochodową

• Metody dochodowe
• Szacowanie przepływów
• Szacowanie kosztu kapitału
• Wartość rezydualna
• Wartość przedsiębiorstwa
• Wartość kapitału własnego
• Analiza wrażliwości

19

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Podstawowe dochodowe

metody wyceny

przedsiębiorstw

20

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Częste „nieporozumienia”

przy wycenie

• Wartość przedsiębiorstwa a wartość

kapitału własnego

• Wartość długu netto a wartość

zobowiązań

• Wartość kapitału własnego a wartość

księgowa

• Wartość przedsiębiorstwa a

struktura finansowania

21

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Wartość przedsiębiorstwa i wartość

kapitału własnego a struktura

finansowania

22

WACC

FCFF

EV 

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Free Cash Flow to the Firm

- FCFF

23





CAPEX

NWC

A

D

T

EBIT

FCFF















&

1

NWC – Non-cash Working Capital

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Free Cash Flow to the Firm jako

przepływ „teoretyczny”

(zaniżony)

24





CAPEX

NWC

A

D

T

EBIT

FCFF















&

1





T

r

D

E

D

r

D

E

E

WACC

D

E











1

CAPEX

NWC

A

D

Tax

EBIT

FCF













&

D

E

r

D

E

D

r

D

E

E

CoC









Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

FCFF a sprawozdanie z

przepływu środków

pieniężnych

25





CAPEX

NWC

A

D

T

EBIT

FCFF















&

1





T

Int

CFF

Cash

FCFF













1

Wzór prawdziwy gdy odsetki księgowane są w przepływach z dz. operacyjnej.

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – FCFF

w roku 1

26

443

3

440 





EBIT





290

383

68

383

%

19

1

443















FCFF









290

%

19

1

36

267

6

















FCFF

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku –

znormalizowany FCFF

27





359

383

383

%

19

1

443













FCFF

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Średni ważony koszt

kapitału

28





T

R

D

E

D

R

D

E

E

WACC

D

E











1

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Koszt kapitału własnego

29

ERP

RFR

CoE





























T

E

D

U

1

1





CoE – Cost of Equity
RFR – Risk-free Rate
ERP – Equity Risk
Premium





f

M

f

E

R

R

R

R









Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – koszt

kapitału własnego

30





26

,

1

%

19

1

735

.

2

600

1

07

,

1





















%

3

,

10

%

5

26

,

1

%

4









E

R

1,07 to średnia zdelewarowana beta w sektorze Metals &
Mining w Emerging Markets wg Damodarana
(www.damodaran.com, 2013-03-02).
2.735 to wycena kapitału własnego uzyskana z modelu
wyceny (co powoduje odwołanie cykliczne w modelu).

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku -

WACC

31





%

3

,

9

%

19

1

%

6

600

735

.

2

600

%

3

,

10

600

735

.

2

735

.

2



















WACC

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Wartość rezydualna

32

g

WACC

FCFF

TV

t

t





1

Przepływ używany przy obliczaniu wartości rezydualnej
musi być „zbilansowany”, zwłaszcza w zakresie CAPEX i
kapitału obrotowego.

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – wartość

rezydualna

33



















 



264

.

3

176

439

.

3

%

3

,

9

1

1

%

1

%

3

,

9

%

1

1

359

%

1

%

3

,

9

%

1

1

359

1

1

30

31

30

32

2

1















































WACC

g

WACC

FCFF

g

WACC

FCFF

TV

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Wartość przedsiębiorstwa

34

t

n

t

t

t

WACC

TV

WACC

FCFF

EV

)

1

(

)

1

(

1













Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku -

wartość przedsiębiorstwa

35

251

.

3

%

3

,

9

1

264

.

3

%

3

,

9

1

290











EV

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Wartość kapitału własnego

• Wartość przedsiębiorstwa:

– pomniejszona o wartość długu,
– pomniejszona o udziały mniejszości,
– powiększona o wartość aktywów nie

związanych z działalnością operacyjną.

• Inne korekty:

– programy menadżerskie,
– uprzywilejowanie akcji,
– dyskonto za corporate governance.

36

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku –

wycena udziałów

mniejszości

37

110

10

11

.

.







oS

E





22

110

%

80

1

.

.

.









I

oM

V

E.oS. – Equity (Value) of the Subsidiary
V.oM.I. – Value of the Minority Interest

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku –

wartość kapitału własnego

38

494

106

100

500









ND

735

.

2

22

494

251

.

3









E

6

,

45

60

735

.

2

*





P

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – analiza

wrażliwości

39

Tabela wygenerowana za pomocą opcji „Tabela danych” w
MsExcel.

Przykład dotyczy całkowicie fikcyjnego podmiotu i nie może być wykorzystany do wyciągania wniosków na temat jakiegokolwiek istniejącego

przedsiębiorstwa.

Studium przypadku – analiza

wrażliwości

40

4

,

8

327

735

.

2





PE