1

Dr inż. Stefan Budziszewski

ZARZĄDZANIE FINANSAMI

PRZEDSIĘBIORSTWA

(2007/2008 – Program wykładów –– 3 x 2 godz.)

III.   Kształtowanie struktury kapitałowo-

majątkowej – zarządzanie krótko- i
długoterminowe - analiza
fundamentalna, zarządzanie wartością

3.1. Zasady finansowania przedsiębiorstwa -

dźwignia operacyjna, finansowa i łączna

3.2. Zarządzanie majątkiem i kapitałem

obrotowym

3.3. Decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw

3.4. Efektywność gospodarowania na poziomie

operacyjnym i strategicznym – analiza
wskaźnikowa – ekonomiczna i rynkowa
wartość dodana

2

3.1. Zasady finansowania

przedsiębiorstwa –

dźwignia operacyjna, finansowa i łączna



Podstawowy czynnik przy formułowaniu strategii

przedsiębiorstw – poznanie sfery regulacyjnej - zwłaszcza
gospodarki pieniężno-finansowej (planowanie finansowe)


Istota problemu – umiejętność konfrontowania

kosztu kapitału

z przyszłymi, niepewnymi efektami

podjętych decyzji


Ograniczenie do minimum ryzyka popełniania błędu

przy wyznaczaniu strategii działania firmy


Plan wyników finansowych – konfrontacja

planowanych

przychodów z kosztami ich uzyskania

dla określenia

przewidywanych zysków



Podstawowe mechanizmy:

Próg rentowności oraz dźwignia operacyjna –

dźwignia finansowa i łączna

3

Ryzyko a dochód

• Ryzyko to dająca się zmierzyć niepewność

• Risk aversion

– inwestorzy o małej skłonności do

podejmowania ryzyka wybierają inwestycje o

niewielkim ryzyku i niskim spodziewanym dochodzie

• Im większe ryzyko związane z danym

przedsięwzięciem, tym premia za ryzyko jest

większa i wyższa jest oczekiwana stopa

zwrotu

• Zależność pomiędzy

oczekiwanym dochodem

a podejmowanym ryzykiem

– wykres

RP

i

= r

i

- r

RF

4

A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, Warszawa,

2001, s.43.

5

Ryzyko operacyjne i finansowe

działalności przedsiębiorstwa

Źródło: A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, Warszawa,

2001, s.50.

6

Ryzyko operacyjne i finansowe

działalności przedsiębiorstwa

(c.d.)

Czym większe są wahania wielkości zysku pod
wpływem wahań wielkości sprzedaży, tym ryzyko
działalności przedsiębiorstwa jest większe
Jeżeli jako stały element kosztów są brane pod uwagę
stałe koszty operacyjne i bada się zmienność
wyniku operacyjnego pod wpływem zmian wielkości
sprzedaży to przedmiotem analizy są dźwignia
operacyjna i ryzyko operacyjne
Jeżeli w analizie ryzyka jako stały element kosztów
bierze się pod uwagę stałe koszty finansowe
(oprocentowanie długu) wynikające ze struktury
kapitału w przedsiębiorstwie, to badaniu podlegają
dźwignia finansowa i ryzyko finansowe

7

ANALIZA PROGU ZYSKU

(progu rentowności)

• Znajomość zależności zachodzących między zyskiem a wielkością

sprzedaży z uwzględnieniem podziału kosztów na stałe i zmienne

KOSZTY STAŁE I ZMIENNE

• Koszty stałe kształtują się w niezmiennej wysokości w poszczególnych

okresach, niezależnie od zmian wielkości sprzedaży (produkcji, usług)

• Koszty zmienne zwiększają się wraz ze wzrostem działalności firmy –

zmienne degresywnie i progresywnie

• Degresja jednostkowych kosztów stałych

• Względna tendencja malejąca kosztów stałych na jednostkę
• Przekroczenie maksimum zdolności wytwórczych wymaga nowych

inwestycji (jednorazowych nakładów)

• Wniosek:

po osiągnięciu pewnego poziomu sprzedaży przychody

zaczynają pokrywać koszty stałe i pojawia się zysk

Istota progu rentowności –

Określenie wielkości sprzedaży, przy której przekracza się próg zysku

Obraz na wykresie

Próg rentowności wyznacza

punkt przecięcia się linii sprzedaży z linią kosztów całkowitych

8

Próg rentowności sprzedaży

Źródło: A. Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN ,W-

wa 2001, s.53.

9

DŹWIGNIA OPERACYJNA

PRÓG RENTOWNOŚCI

– istota

•

Break even point

(

próg rentowności) – punkt określający poziom sprzedaży, przy którym

przychody ze sprzedaży równoważą koszty ogólne, tj. punkt, w którym

EBIT (

earnings

before interest and taxes

– zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem)

jest równy 0

• Próg rentowności zależy od struktury aktywów, a tym samym wyraża poziom ryzyka

operacyjnego

• Wielkość progu zysku można określić za pomocą formuły
 

- operacyjny punkt krytyczny

gdzie:

Q - ilość produkcji i sprzedaży, przy której zysk będzie równy

zeru, a przekroczenie tej ilości

zaczyna przynosić zyski,
F - suma kosztów stałych,
P - cena jednostkowa sprzedaży,
V

- koszty zmienne przypadające na jednostkę.

 
 

V

P

F

Q

X







*

10

Progi zysku - dolny i górny

W.Bień. Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. Difin, Warszawa

2001, s.143

 koszty zmienne mogą kształtować się nieproporcjonalnie do
wzrostu produkcji i sprzedaży, np. gdy przychody będą
kształtowały się w tempie wolniejszym od ilościowego wzrostu
produkcji i sprzedaży
 W takim przypadku przy pomocy metod graficznych można
wyznaczyć nie tylko początkowy próg zysku, ale również obszar
maksymalnego zysku
 po przekroczeniu kolejnego progu zysk może zmniejszać się lub
przerodzić w straty – np. przy progresji kosztów lub obniżeniu ceny

11

SKALA (POZIOM)

DŹWIGNI OPERACYJNEJ

• Dźwignia operacyjna określa wpływ zmian w kosztach stałych i

zmiennych oraz cen jednostkowych i wolumenu sprzedaży na zysk
przedsiębiorstwa

• Działanie dźwigni polega więc na świadomym użyciu środków

generujących koszty stałe oraz regulacji kosztów zmiennych dla
zwiększenia zysków

• Skalę dźwigni operacyjnej

, jej poziom (

D

0

= DOL

)

przedstawia się jako relację, zachodzącą między procentem
przyrostu zysku operacyjnego (ΔZ

0

), (tj. przed odliczeniem

płaconych odsetek od obcych kapitałów) i przyrostu przychodów
ze sprzedaży (ΔS)

D

0

= ( ΔZ

0

) : ( ΔS ) = DOL

• Poziom dźwigni operacyjnej

określany jest też jako

współczynnik elastyczności EBIT

-u względem zmian sprzedaży

12

ISTOTA I SKALA DŹWIGNI

FINANSOWEJ

•

Wykres pokazuje poziom wartości zysku operacyjnego, jaki jest

niezbędny, aby dzięki zadłużeniu nastąpił wzrost wartości firmy

•

Zjawisko dźwigni finansowej występuje więc przy korzystaniu, w

finansowaniu działalności firmy, z obcych kapitałów

• W najprostszy sposób dźwignię finansową

(D

f

)

charakteryzują

relacje zachodzące między zyskiem operacyjnym

(Z

0

)

i zyskiem

brutto

(Z

b

)

D

f

= ( Z

0

)

: ( Z

b

)

– skala dźwigni finansowej

•p

13

Próg rentowności kapitału

obcego

• Przedstawione zależności obrazują związek między strukturą kapitału a

poziomem rentowności kapitału własnego

• Przy tym punkt przecięcia prostych A i B można określić jako próg

rentowności kapitału obcego

• Dźwignia finansowa określa więc siłę wpływu wzrostu zadłużenia na

stopę zwrotu kapitału własnego przy danej rynkowej stopie procentowej,

stopie zysku operacyjnego oraz stopie podatkowej

D

f

= (Stopa zwrotu netto z kapitałów własnych) : (Stopa zwrotu z aktywów)

• Jeżeli wzrost zadłużenia powoduje wzrost wartości rynkowej

przedsiębiorstwa, wówczas występuje dodatnia dźwignia finansowa

• Gdy wzrost zadłużenia przyczynia się do spadku wartości rynkowej firmy,

to mówimy o jej ujemnym oddziaływaniu

• Przy dwóch alternatywnych sposobach finansowania działalności firmy możemy

określić próg zysku operacyjnego, powyżej którego efekt dźwigni

finansowej jest pozytywny

14

Próg rentowności kapitału

obcego – wykres

Źródło: A.Duliniec Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN,

Warszawa, 2001, s. 64.

15

DŹWIGNIA ŁĄCZNA

Źródło: Bień W., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wyd. Difin, Warszawa

2001, s. 147.

16

Dodatni kapitał obrotowy

• Kapitały własne są najbardziej stabilną podstawą

finansową działalności przedsiębiorstwa – decydują w

istotnej mierze o stopniu utrzymania płynności finansowej

• Zobowiązania długoterminowe mogą być w części

wykorzystywane na finansowanie działalności bez potrzeby ich

odnawiania

• Stąd zobowiązania długoterminowe wraz z kapitałami

własnymi firmy określane są mianem kapitałów stałych

• Dodatni kapitał obrotowy:

17

3.2. Zarządzanie majątkiem i

kapitałem obrotowym

• Realizowane operacje gospodarcze znajdują odzwierciedlenie w

sprawozdaniach finansowych – bilansie i rachunku wyników

• Bilans odzwierciedla majątek firmy i źródła jego

finansowania na dany moment – zawiera on wielkości

zasobowe

• W rachunku zysków i strat rejestruje się wielkości

strumieniowe ujmowane w ciągu roku narastająco

• Przepływy wyrobów i usług wytworzonych i sprzedanych

oraz surowców, materiałów i usług zakupionych na potrzeby

eksploatacyjne firmy nie są zbieżne w czasie z przepływami

środków pieniężnych

• W rezultacie część przepływów fizycznych (realnych) znajduje

odzwierciedlenie w przepływach gotówkowych, część pozostaje

zasobem przedsiębiorstwa w postaci np. należności

• Różnica między tymi przepływami znajduje się w zasobach

przedsiębiorstwa i źródłach ich finansowania (majątku i

kapitale), zawartych w bilansie

• Można więc określić przepływy finansowe, jako różnicę

między rachunkiem zysków i strat a bilansem

18

Przepływy finansowe – różnica

między bilansem a rachunkiem

zysków i strat

•

narzędziem służącym ocenie zdolności przedsiębiorstwa

do utrzymania płynności finansowej są sprawozdania z
przepływów finansowych: kapitałowych

(funds flow)

i

pieniężnych

(cash flow)

Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w
przedsiębiorstwie”.

PWN,

Warszawa 1998.

19

Kształtowanie struktury

kapitałowo-majątkowej

• Przepływy finansowe

mają istotne znaczenie w utrzymaniu

płynności finansowej, z czym wiąże się fakt, że mają one

przede wszystkim

odbicie w relacjach między strukturą

majątku firmy i jej kapitałów

• Z punktu widzenia utrzymania równowagi finansowej

przedsiębiorstwa zasadnicze znaczenie ma relacja,

zachodząca między podziałem majątku na trwały i

obrotowy oraz między kapitałami stałymi i

krótkoterminowymi

• Zaangażowanie więc kapitałów w finansowanie majątku

trwałego oznacza ich zamrożenie na dłuższy czas

• W celu utrzymania równowagi finansowej przez

przedsiębiorstwo niezbędne jest pełne pokrycie majątku

trwałego stabilnymi źródłami finansowania –

kapitałami stałymi

20

Zapotrzebowanie finansowe

na środki obrotowe

Źródło: Z. Fedorowicz. Finanse przedsiębiorstwa, Warszawa, 1993.

21

Struktura majątku i kapitału –

dodatni kapitał obrotowy

• Środki obrotowe uczestniczą w cyklicznie powtarzających się

operacjach w krótkich okresach czasu i mogą być
finansowane krótkoterminowymi kapitałami obcymi

• w klasycznym ujęciu – dla zmniejszenia ryzyka – w

finansowaniu środków obrotowych powinny być także
zaangażowane częściowo kapitały stałe – występuje wtedy
tzw.

dodatni kapitał obrotowy

• Z istoty ujęcia bilansowego wynika, że zwiększenie majątku

wiąże się nieodłącznie z zaangażowaniem dodatkowych
źródeł finansowania

• Jeśli przekształceniu ulega struktura aktywów, to

jednocześnie przekształceniu ulegnie struktura pasywów

• Wniosek:

efektywne zarządzanie finansami

przedsiębiorstwa polega na jednoczesnym oddziaływaniu
(i kontroli) na majątek oraz na kapitał

22

Struktura majątku i kapitału –

dodatni kapitał obrotowy

Źródło: W.Bień. „Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. „Difin”, Warszawa 2001.

23

Majątek obrotowy

• Podział aktywów na majątek obrotowy i majątek trwały

powoduje, że każdemu z tych składników odpowiada inna

strategia finansowania

• Nie można bowiem koncentrować się na aktywach i pomijać

sposobu i kosztu ich finansowania

• Majątek obrotowy w sposób ukryty oddziałuje na

zysk

– wymaga łagodzenia sprzecznych tendencji w zarządzaniu

nim – np. składniki majątku obrotowego są przedmiotem

decyzji podejmowanych w różnych działach

przedsiębiorstwa

Specyfika majątku obrotowego

- odtwarza się zwykle wielokrotnie w ciągu roku

obrotowego

– ma charakter krótkoterminowy

- jest zróżnicowany

– składa się z niezależnych elementów –

np. zapasy, należności, środki pieniężne, które pełnią

odrębną rolę w poszczególnych fazach cyklu operacyjnego

- można go

łatwo

zamienić na środki pieniężne

lub

przekształcić

na dowolny, inny składnik majątku obrotowego

- wymaga odmiennego sposobu zarządzania

niż

majątkiem trwałym – np. zarządzanie zapasami

24

Gospodarka zapasami

Źródło: Z. Fedorowicz. Finanse przedsiębiorstwa., Warszawa, 1993.

25

Kapitał pracujący (netto)

• Majątek obrotowy musi być rozpatrywany w

ścisłym związku ze źródłami jego finansowania

• Kapitał obrotowy brutto

równy jest aktywom bieżącym

– środkom obrotowym

• Część aktywów, która nie jest finansowana

zobowiązaniami bieżącymi nazywa się

kapitałem

obrotowym netto

lub

kapitałem pracującym

• W praktyce

kapitał obrotowy netto

nazywany jest

często

kapitałem obrotowym

• Wartość strukturalna środków obrotowych ulega

zmianom w zależności od wahań wielkości sprzedaży i

warunków rynkowych, jednak pewna wielkość

utrzymuje się przez dłuższy czas na jednakowym,

minimalnym poziomie

26

Kapitał obrotowy i jego elementy

obliczeniowe

Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w

przedsiębiorstwie”. PWN, Warszawa 1998.

27

Zapotrzebowanie na kapitał

obrotowy

• Zapotrzebowanie na kapitał służący finansowaniu środków obrotowych (

kapitał

obrotowy brutto

) jest częściowo stałe, jeśli dotyczy minimalnego poziomu tego

majątku oraz częściowo zmienne

Źródło: W.Bień. „Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. „Difin”, Wa-wa

2001.

28

Struktura zapotrzebowania na

kapitały

• Jeżeli firma się rozwija to wszystkie stałe i tymczasowe elementy

aktywów bieżących (w związku z tym i pasywów) mają
tendencję wzrostową

• Stałe aktywa bieżące są niezależne od wahań spowodowanych

dziennymi, sezonowymi lub cyklicznymi zmianami aktywności

• Jednocześnie, część kapitałów krótkoterminowych (zobowiązań

bieżących) wykazuje pewną stabilność

• Ich poziom utrzymuje się pod wpływem stale powtarzających się

procesów spłaty jednych zobowiązań i zaciągania innych

• Część zobowiązań bieżących ma charakter tymczasowy,

zmienny w stopniu podobnym do zmienności części
aktywów bieżących

• Kapitał obrotowy potrzebny jest też w celu zmniejszenia

ryzyka wynikającego z finansowania środków obrotowych

• Kapitał obrotowy stanowi więc pewnego rodzaju bufor

bezpieczeństwa, ułatwiający zachowanie płynności finansowej
przedsiębiorstwa

29

Struktura aktywów i pasywów

przedsiębiorstwa

Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w

przedsiębiorstwie”.

PWN, Warszawa 1998.

30

Dodatni, zerowy i ujemny kapitał

obrotowy

Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w

przedsiębiorstwie”. PWN, Warszawa 1998.

31

Dodatni, zerowy i ujemny kapitał

obrotowy (opis)

• Dodatni kapitał obrotowy (netto)oznacza, że część

aktywów bieżących w przedsiębiorstwie finansowana
jest kapitałami długoterminowymi i że pozostają one w
jego ciągłej dyspozycji

• Zerowy kapitał obrotowy (netto) - ma bardziej

teoretyczne niż praktyczne znaczenie

• Ujemny kapitał obrotowy (netto) – może

występować w warunkach, gdy część składników
trwałych majątku, wiążących na długi okres środki
pieniężne firmy, finansowana jest zobowiązaniami
krótkoterminowymi

32

Ujemny kapitał obrotowy

• Ujemny kapitał obrotowy

jest typowym zjawiskiem w

firmach handlowych, które wydłużając terminy płatności

za dostarczone im towary, otrzymują na bieżąco gotówkę w

momencie ich sprzedaży

• Krótsze terminy realizacji należności (sprzedaż za gotówkę),

niż terminy płatności zobowiązań sprzyja tworzeniu wolnych

środków pieniężnych dla finansowania także środków

trwałych

• Ujemny kapitał obrotowy

wykreowany w

przedsiębiorstwie produkcyjnym (realizacja inwestycji z

bieżących środków własnych – z części bieżącego obrotu)

może prowadzić do zatorów płatniczych i olbrzymich strat

związanych z nimi

• Może to doprowadzić do utraty płynności finansowej

• Przyczyną likwidacji 60-80% małych i średnich

przedsiębiorstw jest nie tyle brak rentowności, ile utrata

płynności finansowej

33

Cykl kapitału obrotowego –

zarządzanie kapitałem

obrotowym

• Posiadanie kapitału obrotowego warunkuje zachowanie

ciągłości i rytmiczności przebiegu

cyklu eksploatacyjnego

• Cykl

ten obejmuje

zespół operacji gospodarczych

- od

wydania gotówki na surowce i materiały do uzyskania gotówki
za wytworzone z nich produkty

Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w

przedsiębiorstwie”.

PWN, Warszawa 1998.

34

Cechy cyklu eksploatacyjnego

• Cykle operacji gospodarczych

powtarzają się i występują w

różnych stadiach, nakładając się wzajemnie

• U podstaw cyklicznego procesu tkwią strumienie

pieniężne generowane poprzez częstą zmianę postaci
środków tworzących kapitał obrotowy (środków
obrotowych)

• Środki wykorzystywane w cyklu charakteryzują

następujące zjawiska

 Krótki okres życia, zwykle krótszy niż rok
 Szybka zmiana postaci środków – np. gotówka zabezpiecza

zapasy surowców i materiałów, zaś zapasy wyrobów gotowych w
miarę sprzedaży przekształcają się w należności, które stają się
gotówką

 Synchronizacja między produkcją, sprzedażą oraz tempem

inkasowania należności – powstaje potrzeba posiadania kapitału
obrotowego i sprawnego nim zarządzania

35

Cykl kapitału obrotowego brutto

i netto

36

• Cykl kapitału obrotowego netto

pokazuje liczbę

dni, w których muszą wystąpić dodatkowe źródła
kapitału finansujące majątek obrotowy

Źródło: D.Krzemińska. „Finanse przedsiębiorstwa”. WWSB, Poznań 2000.

37

Strategie finansowania środków

obrotowych

• Strategia finansowania środków obrotowych

(aktywów obrotowych) oznacza przyjęcie określonej
kompozycji źródeł ich pokrycia

• Mogą to być:

- niemal wyłącznie kapitały stałe
- w odpowiednich proporcjach kapitały stałe i
krótkoterminowe
- wyłącznie kapitały krótkoterminowe

• Uwzględniając różny stopień ryzyka wiążącego się ze

strukturą kapitałów służących finansowaniu majątku
obrotowego, można wyodrębnić trzy zasadnicze rodzaje
strategii

• Strategię zachowawczą, umiarkowaną i

dynamiczną

38

Strategie finansowania aktywów

obrotowych

(netto)

Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w

przedsiębiorstwie”. PWN, Warszawa 1998.

39

Strategie kapitału obrotowego

Źródło: R.Neveu. „Fundamentals of Managerial Finance”. South-West Publishing

Co., Cincinnati 1985.

40

Kryteria i cechy strategii

Źródło: D.Krzemińska. „Finanse przedsiębiorstwa”. W-wo Wyższej Szkoły Bankowej,

Poznań 2000.

41

3.3. Decyzje inwestycyjne

przedsiębiorstw

Trzy etapy

• Działania mające na celu poszukiwanie efektywnych

projektów inwestycyjnych

- wybór tych, które

maksymalizują wartość firmy - decyzje dotyczące rodzaju
inwestycji (rzeczowe – finansowe), a także wielkości i
struktury aktywów

• Decyzje dotyczące źródeł finansowania

przyjętego

programu inwestycyjnego – struktury kapitału firmy

• Wpływ decyzji finansowych na decyzje inwestycyjne –

efekt:

kompletny program oraz plan inwestycyjny i finansowy

42

Rodzaje przedsięwzięć

inwestycyjnych

Źródło: D.Krzemińska, Finanse przedsiębiorstwa. Wyd. WSB, Warszawa

2000, s.176.

43

Szacowanie strumieni przepływów

finansowych



Metody oceny efektywności inwestycji opierają się na

generowanych strumieniach pieniężnych

(CF – Cash Flow)

CF

t

= CIF

t

– COF

t

(7.1.) 

gdzie:

CF

t

– strumień pieniężny w okresie t,

CIF

t

– strumień wpływów pieniężnych w okresie t,

COF

t

– strumień wypływów pieniężnych w okresie t.



Strumień pieniężnych dochodów netto projektu

(NCF)

NCF = zysk netto + amortyzacja

(7.2)



Przyrostowe strumienie pieniężne

- różnica między strumieniem

pieniężnym generowanym po wprowadzeniu inwestycji i strumieniem przed jej
wprowadzeniem

CF

tP

= CF

tF + P

– CF

tF

(7.3.)



Strumienie pieniężne

uwzględniające zmianę zapotrzebowania na kapitał

obrotowy

CF

t

= Δ ZN + A ± Zmiany zapotrzebowania na kapitał

pracujący

(7.4)

Δ ZN

– przyrost zysku netto,

A

– wartość rocznego odpisu amortyzacyjnego

44

Mierniki efektywności inwestycji

rzeczowych

• Oparte na metodzie dyskontowej

–

uwzględniające wartość

pieniądza w czasie
- wartość zaktualizowana netto
- wewnętrzna stopa zwrotu
- wskaźnik rentowności inwestycji

• Miernikiem

nieopartym na dyskoncie

jest okres zwrotu

• Nadwyżka sumy (zdyskontowanych lub

niezdyskontowanych) rocznych przychodów jest

przewidywanym dochodem pieniężnym ( CF

t

),

związanym z inwestycją

• W miernikach efektywności inwestycji opartych na

metodzie dyskontowej mamy do czynienia z

dyskontowanymi dochodami pieniężnymi

• Ekonomiczna efektywność inwestycji wyraża stosunek

przewidywanego dochodu pieniężnego z inwestycji do

zainwestowanego w to przedsięwzięcie kapitału (nakładu

inwestycyjnego)

45

Okres zwrotu nakładów

inwestycyjnych

• Okres zwrotu nakładu inwestycyjnego jest to czas, potrzebny

do otrzymania dochodu pieniężnego z inwestycji,
wystarczającego do odzyskania poniesionego nakładu
inwestycyjnego

• Przewagę uzyskuje projekt, który zapewnia najkrótszy okres

zwrotu poniesionych nakładów

• Zasadnicze kryterium stanowi tu skala płynności finansowej

(wycofania wydatkowanych środków)

• Wadą stosowania metody okresu zwrotności przy wyborze

określonego projektu inwestycyjnego jest pomijanie faktu
zmiennej wartości pieniądza w czasie

• Porównuje się nakłady inwestycyjne w ujęciu nominalnym z

nominalną wysokością preliminowanych nadwyżek
finansowych

• Nie otrzymuje się więc odpowiedzi na pytanie, czy

zamierzona inwestycja zapewnia osiągnięcie z góry
określonej stopy zyskowności poniesionych nakładów

46

Okres zwrotu

– wzory (1)

47

Okres zwrotu

– wzory (2)

48

Wartość bieżąca netto

(NPV – Net Present Value)

• Mierzy nadwyżkę sumy zdyskontowanych wpływów nad sumą

zdyskontowanych wydatków

• Wpływy oraz wydatki realizowane w różnych okresach sprowadza się do

porównywalności, dyskontując je na moment bazowy

• Najważniejszy miernik oceny efektywności inwestycji i najczęściej

wykorzystywany ze względu na to, że uwzględnia wartość pieniądza w czasie

• Możliwe są trzy wartości NPV

NPV > 0 – stopa zwrotu wyższa niż koszt pozyskania kapitału –

przedsięwzięcie zwiększa zasoby firmy – projekt kwalifikuje się do wstępnej

akceptacji

 
2. NPV = 0 – stopa zwrotu równa kosztom kapitału – projekt jest neutralny

–
nie zmniejsza ani nie zwiększa zasobów firmy

 
NPV < 0 – stopa zwrotu z danej inwestycji jest niższa niż koszt kapitału

–

projekt należy odrzucić, gdyż zmniejsza zasoby firmy

49

Formuły miernika

wartości zaktualizowanej netto

( NPV )

50

Formuły wartości

zaktualizowanej netto (2)

 Odpowiedni rachunek ekonomiczny prowadzony jest na
poziomie przepływów pieniężnych
 Wpływy oraz wydatki dyskontuje się na moment bazowy
– najczęściej jest to moment zerowy

 Przyjmując, że N

0

= CF

0

, wzór (7.10) można przedstawić

w bardziej ogólnej postaci

51

Wewnętrzna stopa zwrotu

( Internae Rate of Return – IRR )

• Wewnętrzna stopa zwrotu zbliżona jest pod względem

merytorycznym do wartości zaktualizowanej netto

• Oba mierniki biorą pod uwagę, jako stopę dyskontową, średni

ważony koszt kapitału

• Miernik wartości aktualnej netto wyraża efektywność

inwestycji w określonej kwocie pieniężnej, a miernik
wewnętrznej stopy zwrotu wyraża tę samą efektywność
inwestycji w formie procentu

• Miernik wewnętrznej stopy zwrotu IRR umożliwia porównanie

efektywności inwestycji ze średnim ważonym kosztem
kapitału jako kosztem źródeł finansowania inwestycji

• Dla pewnej krytycznej wartości stopy dyskontowej NPV

osiąga wartość zerową (graniczną) tzn. nie tworzy ani nadwyżki,
ani niedoborów – ta wartość stopy dyskontowej stanowi
wewnętrzną stopę zwrotu IRR

• IRR jest to stopa dyskontowa, która redukuje wartość netto

przyszłego zdyskontowanego dochodu pieniężnego do zera

52

Wewnętrzna stopa zwrotu -

wzory

Uwzględniając te zależności, otrzymujemy dla
zdyskontowanych nierównych dochodów pieniężnych

równość

53

Krzywa NPV – profil NPV

Źródło: A.Rutkowski, Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2003, s. 218.

r < IRR

– przy danym koszcie kapitału

(r)

inwestycja

generuje dodatnią wartość bieżącą netto

r = IRR

– stopa zwrotu równa kosztom kapitału oznacza, że

projekt inwestycyjny jest neutralny

r > IRR

– przy danym koszcie kapitału

(r)

inwestycja

pochłania środki finansowe, nie tworząc wystarczająco
dużych wpływów

54

3.4. Efektywność gospodarowania na

poziomie operacyjnym i strategicznym –

analiza wskaźnikowa – ekonomiczna i

rynkowa wartość dodana

Efektywność gospodarowania na poziomie

operacyjnym i strategicznym

ZYSK OPERACYJNY

•

Rachunek zysków i strat na poziomie operacyjnym wg
wariantu porównawczego wygląda następująco

A.

Przychody ze sprzedaży i zrównane z nimi / Koszty
działalności operacyjnej

B.

Zysk ze sprzedaży / Strata ze sprzedaży (Przychody - koszty)

C.

Pozostałe przychody operacyjne / Pozostałe koszty
operacyjne

D.

Zysk / Strata z działalności operacyjnej (B + Pozostałe
przychody pomniejszone o pozostałe koszty)

55

Zysk operacyjny i zysk netto

ZYSK NETTO

•

Rachunek zysków i strat (dc.) – do poziomu wyniku
końcowego

E. Przychody finansowe / Koszty finansowe

F. Zysk / Strata brutto na działalności gospodarczej (D +

Przychody finansowe pomniejszone o koszty finansowe)

G. Zyski nadzwyczajne / Straty nadzwyczajne

H. Zysk / Strata brutto (F + Zyski nadzwyczajne pomniejszone o

straty nadzwyczajne)

I.

Obowiązkowe obciążenia wyniku finansowego

J.

Zysk / Strata netto (H - I)

56

System oceny rentowności

• Zdefiniowane kategorie zysku operacyjnego i zysku netto
stanowią podstawę do wyprowadzenia podstawowych
wskaźników oceny efektywności gospodarowania
przedsiębiorstw

• Jeden miernik - ze względu na różne optyki patrzenia na
zagadnienia związane z funkcjonowaniem przedsiębiorstw - nie
może jednocześnie prawidłowo pełnić dwóch funkcji

- mierzyć efektywność działania przedsiębiorstwa

- wyrażać preferencje osób powierzających swój kapitał

• W ocenie rentowności we współczesnej gospodarce rynkowej
centralną pozycję zajmują dwa wskaźniki rentowności:

ROI

i ROE

•

Stopa zysku

(ROI)

jest zdefiniowana jako iloraz zysku

operacyjnego i zainwestowanego majątku

•

Miernik

(ROE)

określamy jako stopę zwrotu kapitału netto

57

Stopa zysku – ROI

•

stopa zysku -

ROI

- mierzy efektywność działania danego

przedsiębiorstwa niezależnie od struktury finansowej jego
majątku oraz niezależnie od czynników nadzwyczajnych

ROI = Z

o

/ M = Z

o

/ S x S / M

gdzie:

Z

o

– zysk operacyjny

M

– zainwestowany majątek

S

– wpływy ze sprzedaży

• Z wzoru tego wynika, że

(ROI)

jest iloczynem wskaźnika

rentowności sprzedaży oraz wskaźnika rotacji zainwestowanego
majątku

•

(ROI)

zależy zarówno od wzrostu zysku jednostkowego, jak i od

wielkości sprzedaży przypadającej na jednostkę zainwestowanego
majątku

58

Stopa zwrotu kapitału netto –

ROE

•

Istota wskaźnika

(ROE)

– celem podstawowym dla osób

powierzających swój kapitał jest maksymalizacja zysku netto
przypadającego na jednostkę kapitału netto, a także
powiększanie kapitału netto

ROE = Z

n

/ C = ROI x M / C x Z

n

/ Z

o

gdzie:

Z

n

– zysk netto

C

– kapitał netto

M

– zainwestowany majątek

M/C

– współczynnik zadłużenia

Z

n

/ Z

o

– współczynnik wpływu sfery pozaoperacyjnej

• Poprawa

(ROE)

zależy wprost proporcjonalnie od stopy zysku

(ROI),

współczynnika zadłużenia oraz współczynnika wpływu sfery

pozaoperacyjnej

59

Wskaźniki ROI i ROE

w analizie rentowności firmy

Źródło: J.Ostaszewski. Nowoczesne zarządzanie finansami firmy.Agencja Wydawnicza

InterFart, Łódź 2001.

60

Analiza wskaźnikowa

(Diagnoza menedżerska)

• Sprawozdania finansowe zawierają bogatą treść

ekonomiczną – jej pełne poznanie wymaga
różnokierunkowych powiązań i przekształceń danych
liczbowych oraz odpowiedniej ilustracji graficznej

• Możliwe jest zastosowanie wielu wskaźników o

różnej treści ekonomicznej i różnym znaczeniu
informacyjno-analitycznym

• za najbardziej typowe wyróżnia się najczęściej cztery

zespoły wskaźników

1/

wskaźniki płynności

(liquidity ratios)

2/

wskaźniki wspomagania finansowego

(financial

leverage ratios)

3/

wskaźniki obrotowości

(activity lub turnouver ratios)

4/

wskaźniki rentowności

(rentability ratios), zwane też

wskaźnikami zyskowności

61

Wskaźniki płynności finansowej

1/

Wskaźnik bieżącej płynności

– wskaźnik pokrycia zobowiązań

bieżących

bieżąca płynność = środki obrotowe ogółem / łączne zobowiązania

bieżące

2/

Wskaźnik płynności szybkiej

– wskaźnik szybkości spłaty

zobowiązań

płynność szybka = płynne środki obrotowe / zobowiązania bieżące

62

Wskaźniki obrotowości (rotacji

majątku)

1/

Wskaźnik rotacji (obrotowości) aktywów ogółem

rotacja aktywów ogółem = przychód ze sprzedaży / aktywa ogółem

2/

Wskaźnik rotacji (obrotowości) majątku trwałego

rotacja majątku trwałego = przychód ze sprzedaży / majątek trwały

3/

Wskaźnik rotacji

(obrotowości) majątku obrotowego (zapasów i

należności)

rotacja majątku obrotowego = przychód ze sprzedaży / majątek

obrotowy

63

Wskaźniki zyskowności

1/

Wskaźnik zyskowności sprzedaży

zyskowność sprzedaży = zysk netto / sprzedaż netto

2/

Wskaźnik zyskowności majątku

zyskowność majątku = zysk netto / ogółem majątek (aktywa)

3/

Stopa (skala) zyskowności kapitałów własnych

zyskowność kapitałów własnych = zysk netto / kapitały własne

64

Schemat DuPonta

w zintegrowany sposób przedstawia związek

między sprzedażą, kosztami, aktywami ogółem i rotacją
kapitału a stopą zwrotu z kapitału własnego

65

Bilans ekonomiczny

przedsiębiorstwa

 

WARTOŚĆ RYNKOWA PRZEDSIĘBIORSTWA (AKTYWÓW) =

= WARTOŚĆ RYNKOWA DŁUGU + WARTOŚĆ RYNKOWA KAPITAŁU

WŁASNEGO

(V = D + E)

Jeżeli wartość rynkowa aktywów (V) mierzona metodą zdyskontowanych
strumieni pieniężnych generowanych przez te aktywa jest większa od ich
wartości wymiennej (A), mierzonej metodą księgową lub odtworzeniową,
to przedsiębiorstwo jest zdolne do kreowania dodatkowej wartości (W), a
równanie bilansowe przyjmuje postać:

(A + W = D + E)

 

66

Zarządzanie wartością

przedsiębiorstwa

• Tradycyjne wskaźniki efektywności i rentowności nie są

wystarczającym narzędziem oceny działalności
przedsiębiorstwa z punktu widzenia maksymalizowania
wartości firmy

• Przedsiębiorstwo jest zdolne do kreowania dodatkowej

wartości, jeżeli rentowność kapitału jest większa od
średniego ważonego kosztu tego kapitału

• W latach 90-ych ub. wieku zaproponowane zostały dwa,

stosowane obecnie mierniki wartości kreowanej

- rynkowa wartość dodana (MVA – Market Value Added)
- ekonomiczna wartość dodana (EVA – Economic Value
Added)

• Wykorzystywanie wskaźników EVA i MVA jest przejawem

nowego podejścia do sposobów zarządzania
przedsiębiorstwem zgodnie z kryterium maksymalizacji
korzyści akcjonariuszy

67

Rynkowa wartość dodana (MVA)

• Rynkowa wartość dodana

(MVA)

jest różnicą pomiędzy

wartością rynkową kapitału własnego

(E)

a jego skorygowaną

wartością księgową

(K

E

)

MVA = E – K

E

Źródło: A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, W-wa,

2001.

68

Ekonomiczna wartość dodana

(EVA)

•

EVA

(inaczej dochód ekonomiczny) jest różnicą

między zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu i
całkowitym kosztem kapitału (obcego i własnego)

EVA = (ROI – k)K

• Istnieje ścisły związek pomiędzy

MVA i EVA

gdzie:

k

– średni ważony koszt kapitału

•Suma zdyskontowanych wartości wskaźników

(EVA

t

),

które przedsiębiorstwo, zgodnie z przyjętymi planami

rozwoju, ma osiągać w przyszłości, wyznacza rynkową
wartość dodaną

(MVA).

69

Szacunkowa wartość kreowana –

(EVC)

•

EVC

– estimated value created –

wykorzystywana w modelu

analizy finansowej do szacowania wartości kreowanej

EVC = (ROE – k

e

) K

E

Źródło: A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, W-wa,

2001.

70

Kreowanie dodatkowej wartości

Źródło: A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, W-wa,

2001.

Dziękuję!