Polityka gospodarcza

Wykład 10:

Polityka pieniężna – reguły i

instytucje

Podstawowe reguły polityki pieniężnej

(monetary policy rules)

•

Polityka pieniężna może być dyskrecjonalna lub oparta na

regułach;

•

Jeśli polityka pieniężna jest dyskrecjonalna, uczestnicy ryneków

finansowych nie wiedzą, jakimi zasadami kieruje się bank

centralny, i podejrzewają, że politycy będą ulegać pokusie

wykorzystania polityki pieniężnej do pobudzania wzrostu i

zatrudnienia (polityka „oportunistyczna”);

•

Zwiększa to ryzyko inflacji w przyszłości, a to z kolei zwiększa

premię za ryzyko (risk premium) w rynkowych stopach

procentowych; w efekcie „długie” stopy rosną;

•

Polityka dyskrecjonalna może powodować problem

niespójności czasowej (time inconsistency), czyli zmianę

zachowań rynku na skutek polityki i, w konsekwencji, potrzebę

zmiany polityki;

•

Polityka oparta na publicznie ogłoszonych regułach powoduje

spadek niepewności, co zmniejsza premie za ryzyko i obniża

rynkowe stopy procentowe;

•

Skuteczność reguł zależy od wiarygodności banku centralnego,

a ta zależy od dotychczasowej polityki, w tym zwłaszcza od

tego, czy bank przestrzega własnych reguł, od sygnałów co do

przyszłej polityki oraz od otoczenia politycznego;

Rola oczekiwań inflacyjnych i

problem niespójności czasowej

(dynamicznej)

• Rząd zapowiada utrzymanie niskiej inflacji,

oczekiwania inflacyjne spadają;

• Przy niskich oczekiwaniach inflacyjnych

rządowi opłaca się zwiększyć podaż pieniądza

i uzyskać dodatkowe korzyści w postaci

wzrostu produkcji i zatrudnienia, co wywoła

jednak wzrost inflacji;

• Ale wzrost inflacji powoduje – po pewnym

czasie - wzrost oczekiwań inflacyjnych i straty

w postaci spadku produkcji i zatrudnienia;

• W efekcie polityka dyskrecjonalna staje się

nieskuteczna w zwalczaniu inflacji (pionowa

krzywa Phillipsa).

Funkcja popytu na pieniądz i

problem niespójności czasowej

(dynamicznej)

• Rząd zapowiada utrzymanie niskiej inflacji poprzez

utrzymanie stałej podaży pieniądza

• Funkcja popytu na pieniądz dostosowuje się i popyt

na pieniądz rośnie;

• Wzrost popytu na pieniądz skłania rząd do zmiany

polityki i zwiększenia podaży pieniądza w nadziei, że

nie wywoła to inflacji;

• Ale wzrost podaży pieniądza powoduje po pewnym

czasie wzrost oczekiwań inflacyjnych, zmianę funkcji

popytu na pieniądz i spadek popytu na pieniądz;

• W efekcie inflacja zaczyna rosnąć;
• Polityka dyskrecjonalna staje się nieskuteczna w

zwalczaniu inflacji.

Wiarygodność banku centralnego jako

warunek skuteczności polityki

pieniężnej

• Wiarygodność: zgodność działań z zapowiedziami

(wiarygodność intencji) i zgodność celów z rzeczywistością

(wiarygodność polityki - skuteczność);

• Wiarygodność obniża makroekonomiczne koszty polityki

obniżania inflacji do pożądanego poziomu;

• Gdy BC jest wiarygodny, podniesienie „krótkich” stóp

procentowych (lub sama zapowiedź) powoduje spadek

oczekiwań inflacyjnych i spadek „długich” stóp

procentowych na rynku, a to pozwala uniknąć spadku

inwestycji, produkcji i zatrudnienia;

• Gdy BC nie jest wiarygodny, podniesienie krótkich stóp

procentowych nie powoduje spadku oczekiwań, w efekcie

długie stopy nie spadają, a to ogranicza inwestycje,

produkcję i zatrudnienie;

• W takim przypadku dla zwalczenia inflacji potrzebne jest

silniejsze podniesienie stóp procentowych i dłuższy okres

restrykcyjnej polityki pieniężnej, co pociąga za sobą większy

koszt makroekonomiczny obniżenia inflacji do pożądanego

poziomu.

Polityka pieniężna oparta na

regułach (rules-based policy)

•

Bank centralny ogłasza, że będzie realizował cel

ostateczny (stabilność cen wg przyjętej definicji)

przy pomocy celu pośredniego (np. M0, M2, M3,

kurs waluty, rynkowa stopa procentowa);

•

Wybór celu pośredniego zależy od tego, co

łatwiej mierzyć i interpretować: np. przy wysokiej

inflacji trudno szacować oczekiwaną inflację i

lepiej stosować regulację ilościową (agregat M),

a przy niskiej inflacji lepiej stosować regulację

cenową (r – stopa procentowa);

•

Bank centralny ogłasza pożądany poziom celu

pośredniego, który jest spójny z wymaganym

poziomem celu ostatecznego;

•

Bank centralny reaguje na odchylenia celu

pośredniego od pożądanego poziomu,

zaostrzając lub luzując politykę pieniężną.

Reguła bezpośredniego celu

inflacyjnego (BCI - direct inflation

targeting)

• Cele pośrednie są mało skuteczne, gdy

parametry są zmienne (mnożnik, parametry

funkcji popytu na pieniądz, szoki zewnętrzne);

• Reguła BCI polega na tym, że bank centralny

ustala pożądany poziom inflacji w średnim

okresie (cel inflacyjny), a następnie

prognozuje inflację i dostosowuje politykę

pieniężną do różnicy między celem

inflacyjnym a przewidywaną inflacją (zaostrza

politykę, gdy prognoza jest wyższa od celu, i

luzuje politykę gdy prognoza jest niższa od

celu)

Elementy składowe strategii

BCI

• Wybór miernika inflacji: CPI, HCPI, inflacja bazowa

(core inflation);

• Ustalenie celu inflacyjnego (definicja „stabilności

cen”): punkt, przedział, punkt z odchyleniami (w

Polsce 2,5% +/-1 pkt proc, w EMU „poniżej 2%, ale

blisko 2%”);

• Przyjęcie systemu niezależnych i wiarygodnych

prognoz inflacji;

• Przyjęcie i ogłoszenie „funkcji reakcji” (sposób

powiązania decyzji polityki pieniężnej z wynikami

prognoz, w tym sposób reagowania na jednorazowe

szoki podażowe);

• Zasada „patrzenia do przodu” (forward-looking),

zamiast „patrzenia do tyłu” (backward looking);

• Strategia komunikowania się z rynkami (wyjaśnianie

decyzji, wyjaśnianie błędów i odchyleń);

Mierniki inflacji

• CPI – wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych

(„koszyk” kilkuset towarów i usług, z przypisanymi

„wagami”, liczony i ogłaszany przez GUS);

• PPI – wskaźnik cen produkcji przemysłowej;

• HICP – „zharmonizowany” wskaźnik cen towarów i usług

konsumpcyjnych, stosowany w UE (struktura „koszyka” i

definicje ujednolicone dla wszystkich krajów

członkowskich); HICP (12-miesięczna średnia ruchoma) jest

wskaźnikiem wykorzystywanym przy ocenie spełnienia

kryteriów konwergencji nominalnej z Maastricht;

• Wskaźniki inflacji bazowej (core inflation) mają na celu

„oczyszczenie” CPI z wpływu czynników niezależnych od

polityki pieniężnej (szoki podażowe, zmiany cen

administrowanych, zmiany stawek podatków pośrednich);

• Wybór miernika inflacji to głównie wybór pomiędzy CPI,

który jest wskaźnikiem powszechnie znanym (headline

inflation), ale mniej podatnym na politykę pieniężną, a

wskaźnikami inflacji bazowej, które są podatniejsze na

politykę pieniężną, ale są mniej znane i mniej „przejrzyste”.

Wskaźniki inflacji bazowej

• W Polsce NBP oblicza 5 wskaźników inflacji

bazowej:

– inflacja bazowa po wyłączeniu cen kontrolowanych,

– inflacja bazowa po wyłączeniu cen o największej

zmienności,

– inflacja bazowa po wyłączeniu cen o największej

zmienności i cen paliw (miara ta jest wskaźnikiem

pomocniczym, pozwalającym stwierdzić jak duży

wpływ na wzrost ogólnego wskaźnika cen mają

ceny paliw),

– inflacja "netto", tj. po wyłączeniu cen żywności i

paliw (kategoria wprowadzona od II kwartału 2000

r.),

– 15% średnia obcięta (symetrycznie obcinająca po

15% z lewej i prawej strony rozkładu wskaźniki cen

o największej i najmniejszej dynamice w

porównaniu z poprzednim okresem).

Funkcja reakcji: ujęcie modelowe

Funkcja reakcji banku centralnego:

i = i* + (r – r*) + (p – p*) + a(y – y(P)) + b(p – )

czyli

i =  + b(p – )

Gdzie:
i – stopa procentowa banku centralnego
i* - stopa procentowa za granicą
r - średnia realna stopa przychodu w kraju
r* - średnia realna stopa przychodu za granicą
p – stopa inflacji w kraju
p* - stopa inflacji za granicą
y – stopa wzrostu gospodarczego w kraju
y(P) – stopa wzrostu potencjalnego

 - cel inflacyjny
a, b - parametry

Reguła Taylora

Jest to kreślona funkcja reakcji banku

centralnego:
i = i* + a(y – y(P)) + b(p – )

Bank centralny ustala stopy procentowe

minimalizując odchylenia rzeczywistego

PKB od potencjalnego PKB i

przewidywanej inflacji od celu

inflacyjnego;

Wagi a i b odzwierciedlają stopień „awersji”

banku centralnego wobec inflacji.

Funkcja reakcji: rola szoków

podażowych i czynników

jednorazowych

• Inflacja może być wynikiem działania czynników

niezależnych od polityki pieniężnej (czyli od zmian

ilości pieniądza w obiegu), takich jak szoki podażowe

(supply-side shocks), czy zdarzenia jednorazowe

(one-of);

• Szoki podażowe: wzrost cen ropy naftowej, nieurodzaj

w rolnictwie, nowe wynalazki;

• Zdarzenia jednorazowe : katastrofy naturalne, zmiany

podatków pośrednich, zmiany cen administrowanych;

• Na bezpośredni wzrost cen wywołany szokami

podażowymi lub zdarzeniami jednorazowymi polityka

pieniężna nie powinna reagować; reakcja jest

potrzebna dopiero wówczas, gdy zaczynają pojawiać

się „wtórne efekty pieniężne pierwotnego szoku”, tzn.

rośnie podaż pieniądza akomodująca początkowy

wzrost cen, np. w formie wzrostu płac lub kredytów;

Konflikt celów i „trójkąt

niemożności” (impossible

trinity)

Przy swobodnym przepływie kapitału (pełna mobilność

między krajem i zagranicą), stopy procentowe są

niezależne od banku centralnego i są określone

przez tzw. parytet stóp procentowych bez

pokrycia (uncovered interest parity – UIP):
 - (e)

i = i* + ---------- + c,

czyli i = i* + d()/ + c



Gdzie:  - kurs waluty

(e) – przewidywany kurs waluty za rok

d()/ – stopa oczekiwanej zmiany kursu

c - stała

„Trójkąt niemożności”: ilustracja

graficzna

Stopa procentowa i

i = i* + d()/ +c

A i(T)

B

i = Δ + b(p –π)

π

π(T)

0 d(e)’

d(e)

„Trójkąt niemożności”:

wnioski

• W warunkach otwartego rachunku kapitałowego

stopa procentowa jest zmienną zależną od dwóch

różnych funkcji: funkcji reakcji banku centralnego i

funkcji parytetu stóp procentowych (UIP);

• Sztywny kurs walutowy jest niespójny z żadną inną

strategią (BCI lub regułą opartą na celu pośrednim

w postaci agregatu pieniężnego);

• W warunkach otwartego rachunku kapitałowego

nie można jednocześnie ustalać trzech celów:

wielkości pieniądza w obiegu (lub poziomu stopy

procentowej), poziomu inflacji oraz poziomu kursu

walutowego; jedna z tych zmiennych musi być

endogeniczna (musi się dostosować);

Narodowy Bank Polski w Konstytucji RP

(Art.227)

1. Centralnym bankiem państwa jest Narodowy Bank Polski.

Przysługuje mu wyłączne prawo emisji pieniądza oraz ustalania i

realizowania polityki pieniężnej. Narodowy Bank Polski odpowiada za

wartość polskiego pieniądza.

2. Organami Narodowego Banku Polskiego są: Prezes Narodowego

Banku Polskiego, Rada Polityki Pieniężnej oraz Zarząd Narodowego

Banku Polskiego.

3. Prezes Narodowego Banku Polskiego jest powoływany przez Sejm

na wniosek Prezydenta Rzeczypospolitej, na 6 lat.

4. Prezes Narodowego Banku Polskiego nie może należeć do partii

politycznej, związku zawodowego ani prowadzić działalności

publicznej nie dającej się pogodzić z godnością jego urzędu.

5. W skład Rady Polityki Pieniężnej wchodzą Prezes Narodowego

Banku Polskiego jako przewodniczący oraz osoby wyróżniające się

wiedzą z zakresu finansów powoływane na 6 lat, w równej liczbie

przez Prezydenta Rzeczypospolitej, Sejm i Senat.

6. Rada Polityki Pieniężnej ustala corocznie założenia polityki

pieniężnej i przedkłada je do wiadomości Sejmowi równocześnie z

przedłożeniem przez Radę Ministrów projektu ustawy budżetowej.

Rada Polityki Pieniężnej, w ciągu 5 miesięcy od zakończenia roku

budżetowego, składa Sejmowi sprawozdanie z wykonania założeń

polityki pieniężnej.

7. Organizację i zasady działania Narodowego Banku Polskiego oraz

szczegółowe zasady powoływania i odwoływania jego organów

określa ustawa.

Prezes NBP (Ustawa o NBP)

• Prezes NBP powoływany jest przez Sejm na wniosek

Prezydenta na okres sześciu lat;

• Kadencja Prezesa NBP wygasa:

– po upływie sześciu lat;
– w razie śmierci;
– w razie złożenia rezygnacji;
– w razie odwołania;

• Odwołanie Prezesa NBP może nastąpić:

– nie wypełnia on swych obowiązków na skutek długotrwałej

choroby;

– został skazany prawomocnym wyrokiem sądu za popełnione

przestępstwo;

– Trybunał Stanu orzekł wobec niego zakaz zajmowania

kierowniczych stanowisk lub pełnienia funkcji związanych ze

szczególna odpowiedzialnością w organach państwowych;

Rada Polityki Pieniężnej (Ustawa o

NBP)

• Zgodnie z art. 227 ust. 2 Konstytucji RP oraz art. 6 Ustawy o

Narodowym Banku Polskim, Rada Polityki Pieniężnej jest

organem NBP, odpowiedzialnym za prowadzenie polityki

pienięznej;

• Rada Polityki Pieniężnej I kadencji ukształtowała się w dniu

17 lutego 1998 r. Od 17 lutego 2004 r funkcjonuje Rada II

kadencji. W skład Rady wchodzą: Przewodniczący Rady,

którym jest Prezes NBP, oraz 9 członków, powołanych w

równej liczbie przez Prezydenta RP, Sejm i Senat;

• Członkowie RPP powoływani są na 6 lat, bez prawa

przedłużenia kadencji;

• Członkowie RPP nie mogą zajmować innych stanowisk ani

podejmować działalności zarobkowej lub publicznej poza

pracą naukową, dydaktyczną lub twórczością autorską;

• Członek RPP będący członkiem partii politycznej lub związku

zawodowego zobowiązany jest na okres kadencji Rady

zawiesić członkostwo w tej partii lub związku, pod rygorem

odwołania ze składu Rady;

• Ustalenia Rady podejmowane są większością głosów w

formie uchwał; w przypadku równej ilości głosów decyduje

głos Przewodniczącego Rady.

Dlaczego bank centralny powinien być

instytucją niezależną?

• Zadaniem banku centralnego jest utrzymanie stabilności cen w

długim okresie; temu zadaniu ma służyć polityka pieniężna;

• Politycy ulegają pokusie wykorzystania polityki pieniężnej dla

pobudzania zatrudnienia i wzrostu, poprzez zwiększania podaży

pieniądza i obniżanie stóp procentowych (polityka

dyskrecjonalna); pokusa ta nasila się przed wyborami;

• Na krótką metę można w ten sposób przyspieszyć wzrost i

zmniejszyć bezrobocie, ale na dłuższą metę nadmiernie

ekspansywna polityka pieniężna prowadzi do wzrostu inflacji,

spadku inwestycji i zahamowania wzrostu (zob. krzywa

Philipsa); długofalowe koszty są znacznie większe niż

krótkookresowe korzyści;

• Dlatego decyzje polityki pieniężnej powinny być podejmowane

przez osoby i instytucje niezależne od wpływów politycznych,

niezależne od okresowych wyborów politycznych, i których

funkcje, kompetencje i zarobki nie zależą od decyzji polityków;

gwarantuje to bezstronność i merytoryczny charakter decyzji

polityki pieniężnej;

• Ze względu na znaczenie banku centralnego, jego niezależność

winna być zagwarantowana w Konstytucji.

Procedura

• RPP uchwala „Średniookresową Strategię Polityki

Pieniężnej”, która jest podstawowym dokumentem

określającą cele i zasady polityki pieniężnej w

średnim okresie (5-6 lat);

• RPP uchwala co roku „Założenia Polityki Pieniężnej”

na następny rok, ustalając w nich krótkookresowy

cel inflacyjny, oraz instrumenty i metody jego

realizacji; przyjęte „Założenia…” są spójne z

„Średniookresową Strategią….”;

• Po zakończeniu każdego roku RPP przyjmuje

sprawozdanie w wykonania „Założeń…”, i przesyła

je do Sejmu i Rady Ministrów;

• Prezes NBP składa co roku sprawozdanie w Sejmie.

Reguły polityki pieniężnej w

Polsce w latach 1990-1997

• Lata 1990-1991: reguła kursowa, czyli

osiąganie celu inflacyjnego przy pomocy

utrzymywania stałego kursu waluty;

• Lata 1992-1996: polityka „eklektyczna”, czyli

próba realizowania jednocześnie celu

inflacyjnego (przy pomocy celu pośredniego

M2) i celu kursowego (pełzające pasmo –

crawling band);

• Rok 1997: polityka „eklektyczna”, czyli próba

realizowania jednocześnie celu inflacyjnego

(przy pomocy stopy procentowej NBP) i celu

kursowego (pełzające pasmo – crawling

band);

Reguły polityki pieniężnej w

latach 1998-2006

• W lutym 1998 r powołano Radę Polityki

Pieniężnej;

• W 1998 r RPP przyjęła strategię

bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI);

• W 1998 r RPP przyjęła „Strategię Polityki

Pieniężnej do 2003r”, której celem było

obniżenie inflacji (12-miesięczny CPI) do

poziomu poniżej 4% rocznie na koniec

2003 roku;

• W okresie 1998-2003 roczna inflacja

spadła z 14,3% do 1,8%.

Inflacja planowana i inflacja rzeczywista, 1990-1997 (CPI w %,

XII/XII)

Roczny cel inflacyjny i realizacja, 1998-2008, (CPI,

%)

Wskaźnik restrykcyjności polityki

pieniężnej (Monetary Condition Index –

MCI)

• Polityka pieniężna jest restrykcyjna, gdy realna

„cena” pieniądza krajowego jest wysoka; polityka

pieniężna jest ekspansywna, gdy realna „cena”

pieniądza krajowego jest niska;

• Są dwa źródła pieniądza krajowego dla gospodarki:

kredyt krajowy i aktywa zagraniczne (zob. bilans

systemu bankowego); ceną kredytu jest stopa

procentowa, a ceną aktywów zagranicznych jest kurs

walutowy;

• Wskaźnik restrykcyjności polityki pieniężnej jest

średnią ważoną dwóch wskaźników – wskaźnika

realnej stopy procentowej (r) i wskaźnika realnego

kursu walutowego (e);

• MCI = α(indeks r) + β(indeks e), przy czym α + β = 1

Wskaźnik restrykcyjności polityki pieniężnej (MCI), I/2000-

VI/2006 (XII/1999=100, wagi stopy i kursu 3:1 i 2:1)

Wskaźnik restrykcyjności

polityki pieniężnej: obserwacje

• Duże wahania MCI, spowodowane zmianami stóp

procentowych, wahaniami kursu i zmianami stopy

inflacji;

• Gwałtowne zaostrzenie polityki pieniężnej w okresie

VII/2000 – II/2001, spowodowane głównie

podniesieniem stóp procentowych w odpowiedzi na

wzrost inflacji;

• Systematyczny spadek restrykcyjności w okresie

III/2001 – VI/2004, głównie na skutek spadku stóp

procentowych i spadku inflacji;

• Ponowne zaostrzenie polityki pieniężnej w okresie

VII/2004 – II/2005, na skutek wzrostu stóp

procentowych i aprecjacji złotego;

• Względnie stała, umiarkowana restrykcyjność po

III/2005.

Ocena polityki pieniężnej w

Polsce w latach 1998-2005

• Umiarkowanie restrykcyjna w latach 1998-1999;

• Nadmiernie restrykcyjna w okresie od połowy

2000 do I kwartału 2002;

• Umiarkowanie restrykcyjna od II kwartału 2002

roku do końca 2003r;

• Ekspansywna w I połowie 2004r;

• Nadmiernie restrykcyjna w II połowie 2004r;

• Umiarkowanie restrykcyjna od połowy 2005r

• RPP nigdy nie trafiła w cel roczny;

• Ale RPP zrealizowała cel średniookresowy (<4%

w 2003) i utrzymuje inflację na niskim poziomie.