UNIWERSYTET GDAŃSKI
KATEDRA INWESTYCJI
Ocena Efektywności Projektów Inwestycyjnych
prof. UG, dr hab. Lucjan Czechowski
I.
Wprowadzenie do rachunku
efektywności projektów
inwestycyjnych
1.
Pojęcie i zakres rachunku efektywności
inwestycji.
2.
Zasady dokonywania oceny efektywności
przedsięwzięć inwestycyjnych.
3.
Zakres stosowania metod oceny
efektywności przedsięwzięć
inwestycyjnych.
Ocena Efektywności Projektów Inwestycyjnych
II.
Proste (statyczne) metody oceny
przedsięwzięć inwestycyjnych
1.
Wprowadzenie.
2.
Przegląd statycznych metod oceny
efektywności inwestycji:
metoda prostego okresu zwrotu,
metoda porównania kosztów,
metoda porównania zysków,
metoda porównania rentowności.
Ocena Efektywności Projektów
Inwestycyjnych
III.
Dynamiczne metody oceny
przedsięwzięć inwestycyjnych
1.
Metoda wartości bieżącej netto (NPV).
2.
Metoda wewnętrznej stopy zwrotu (IRR).
3.
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa
zwrotu (MIRR).
Ocena Efektywności Projektów
Inwestycyjnych
IV.
Ocena opłacalności inwestycji
infrastrukturalnych
1.
Wykorzystanie metody koszt – korzyść w
ocenie inwestycji infrastrukturalnych.
2.
Ocena opłacalności projektów
inwestycyjnych z punktu widzenia
oddziaływania na środowisko naturalne.
Ocena efektywności projektów
inwestycyjnych
V.
Ocena opłacalności bezpośrednich
inwestycji zagranicznych
1.
Główne elementy korzyści motywujące
inwestora zagranicznego.
2.
Korzyści kraju goszczącego z tytułu
zagranicznych inwestycji bezpośrednich.
Ocena efektywności projektów
inwestycyjnych
1.
W. Behrens, P.M. Hawranek, Poradnik przygotowania
przemysłowych studiów feasibility, UNIDO Warszawa 1993, 1997.
2.
L. Czechowski, K. Dziworska, T. Gostkowska-Drzewicka, A.
Górczyńska, Projekty inwestycyjne – finansowanie, metody i
procedury oceny, ODDK, Gdańsk 1999.
3.
K. Dziworska, Decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw, Uniwersytet
Gdański, Gdańsk 2000.
4.
Inwestycje i nieruchomości. Elementy teorii i praktyki, pod red.
M. Rymarzak, Fundacja Rozwoju Uniwersytetu Gdańskiego,
Gdańsk 2009.
5.
A. Manikowski, Z. Tarapata, Ocena projektów gospodarczych.
Modele i metody. Cześć 1, Difin, Warszawa 2001.
6.
R. Machała. Praktyczne zarządzanie finansami firm,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001.
Literatura zalecana:
1.
Pojęcie i zakres rachunku efektywności inwestycji.
Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych obejmuje:
- przygotowanie danych i sporządzenie oceny opłacalności
przedsięwzięć inwestycyjnych,
- analizę poziomu ryzyka związanego z ich realizacją,
- podjęcie na podstawie wymienionych wyżej danych decyzji
inwestycyjnej.
W literaturze fachowej w odniesieniu do rachunku efektywności
przedsięwzięć inwestycyjnych stosuje się zamiennie takie pojęcia
jak:
- metody oceny efektywności (opłacalności) przedsięwzięć
inwestycyjnych,
- procedury decyzyjne rachunku inwestycyjnego,
- techniki oceny przedsięwzięć inwestycyjnych,
- modele w rachunku efektywności inwestycji,
I.
Wprowadzenie do rachunku
efektywności projektów
(przedsięwzięć) inwestycyjnych
W zależności od przyjętych kryteriów klasyfikacyjnych wyróżnia
się kilka rodzajów rachunku efektywności przedsięwzięć
inwestycyjnych, a mianowicie:
a)
z punktu widzenia momentu sporządzania (a zarazem
pełnionej funkcji) rachunek efektywności inwestycji może mieć
charakter:
- prospektywny (ex ante) – przeprowadzany przed
rozpoczęciem realizacji przedsięwzięcia i oparty na danych
prognostycznych;
- retrospektywny (ex post) – przeprowadzany podczas
realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego lub po jego
zakończeniu (na etapie kontroli)
b)
z punktu widzenia celu przeprowadzania rachunku
efektywności można wyróżnić:
- rachunek bezwzględny (absolutny) – umożliwia podjęcie
decyzji inwestycyjnej dotyczącej pojedynczych przedsięwzięć
inwestycyjnych według zasady: „przyjąć – odrzucić?”,
- rachunek względny (relatywny, porównawczy) – dokonanie
wyboru najbardziej efektywnego przedsięwzięcia
inwestycyjnego spośród kilku z nich (wybór wariantu
optymalnego) wedle zasady: „który lepszy?”
c)
ze względu na sposób przeprowadzania można wyróżnić:
- rachunek cząstkowy – oparty na zestawie wskaźników
cząstkowych dotyczących różnych aspektów przedsięwzięcia
inwestycyjnego, takich jak:
pracochłonność,
kapitałochłonność,
materiałochłonność,
rentowność,
koszty jednostkowe, itp.
- rachunek syntetyczny (jednowskaźnikowy) – zapewniający
ocenę efektywności przedsięwzięcia inwestycyjnego w postaci
jednego syntetycznego wskaźnika, uwzględniającego
podstawowe mierzalne elementy kształtujące poziom
efektywności (prosta stopa zwrotu, wartość bieżąca netto NPV,
wewnętrzna stopa zwrotu IRR, itp.).
W rozwoju rachunku efektywności zaznacza się tendencja do
jego upraszczania, co wraz z postulatem jednoznaczności skłania
do stosowania w praktyce gospodarczej rachunku syntetycznego.
Aby rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych można było
uznać za skuteczne narzędzie oceny, musi on spełniać następujące
warunki, a mianowicie:
- opierać się na odpowiednich, zweryfikowanych założeniach
teoretycznych, bez istnienia sprzeczności wewnętrznej;
- właściwie odzwierciedlać rzeczywiste efekty ekonomiczne związane z
realizacją inwestycji;
- ujmować wszystkie nakłady inwestycyjne i korzyści w całym okresie
realizacji i funkcjonowania inwestycji;
- być uniwersalny (możliwość stosowania do oceny wszystkich
rodzajów przedsięwzięć inwestycyjnych);
- umożliwić zarówno bezwzględną, jak i względną ocenę efektywności
inwestycji.
Charakteryzując rachunek efektywności inwestycji warto porównać go
z innymi rachunkami ekonomicznymi przeprowadzanymi w
przedsiębiorstwie np. z rachunkiem kosztów (patrz tabela nr 1).
Kryterium
różnicujące
Rachunek kosztów
Rachunek
efektywności
Częstotliwość
przeprowadzania
regularnie w
określonych
odstępach czasu
w miarę potrzeby
(bez regularności
czasowej)
Okres planowania
jednookresowy
wielookresowy
Obiekt, którego
dotyczy
przedsiębiorstwo jako
całość
wyodrębnione
przedsięwzięcia
inwestycyjne
Cel przeprowadzania
krótkoterminowa
kontrola i zarządzanie
przedsiębiorstwem
podejmowanie decyzji
inwestycyjnych
Elementy oceny
koszty i przychody
nakłady i korzyści
Porównanie rachunku efektywności
przedsięwzięć inwestycyjnych i rachunku
kosztów
Dane zawarte w tabeli nr 1 pozwalają na wysunięcie wniosku, że
rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych jest bardziej
złożony i ma większe znaczenie dla przyszłej sytuacji
ekonomicznej przedsiębiorstwa niż rachunek kosztów.
2.
Zasady dokonywania oceny efektywności przedsięwzięć
inwestycyjnych
Teoretyczna poprawność oceny efektywności przedsięwzięć
inwestycyjnych wymaga spełnienia pewnych wymogów
formalnych, które przyjmują postać określonych zasad jej
przeprowadzania.
W literaturze ekonomicznej poświęconej inwestycjom wymienia się
najczęściej siedem podstawowych zasad poprawności rachunku
efektywności inwestycji, a mianowicie:
a)
Zasada przyrostowości dotyczy postępującego (przyrostowego)
ujmowania finansowych elementów uwzględnianych w ocenie
efektywności i oznacza konieczność ujmowania przyrostów
nakładów i efektów, które następują w związku z realizacją danego
przedsięwzięcia inwestycyjnego, nie zaś ich wartości nominalnych.
b)
Zasada uniwersalności postuluje stosowanie takich metod
(formuł) oceny efektywności, które bez zmian lub przy
niewielkich tylko modyfikacjach mogłyby służyć do oceny
opłacalności różnych przedsięwzięć ( na przykład
odtworzeniowych, modernizacyjnych i rozwojowych, typowych
lub nietypowych), a także pozwalałyby podejmować decyzje
dotyczące zarówno pojedynczych przedsięwzięć inwestycyjnych,
jak i inwestycji wzajemnie się wykluczających.
c)
Zasada porównywalności dotyczy możliwości bezpośredniego
porównywania – przeprowadzonego w aspekcie przedmiotowym
i czasowym – nakładów i efektów związanych z realizacją
ocenianych przedsięwzięć inwestycyjnych. Warunek korelacji
przedmiotowej oznacza konieczność przestrzegania zależności
przyczynowo – skutkowej między nakładami a efektami (w
ocenie efektywności mogą być uwzględnione tylko te efekty,
które są rezultatem poniesionych nakładów, i tylko te nakłady,
które są niezbędne do uzyskania założonych efektów). Warunek
korelacji czasowej wiąże się z tym, że zarówno nakłady, jak i
efekty występują w różnych, często odległych okresach , a
ponadto są rozłożone w czasie, co powoduje brak możliwości ich
prostego porównywania.
d)
Zasada kompleksowości polega na uwzględnieniu wszystkich
nakładów i efektów, które powstają w jakimś związku z ocenianym
przedsięwzięciem inwestycyjnym.
e)
Zasada jednoznaczności wyników oceny efektywności oznacza
ustalenie takiej procedury jej prowadzenia, aby uzyskane za pomocą
danej metody rezultaty były takie same niezależnie od tego, kto
sporządzał daną ocenę.
f)
Zasada obiektywności dotyczy głównie danych liczbowych
uwzględnianych w ocenie, które muszą być obiektywne, a nie
subiektywne.
g)
Zasada spójności zakłada konsekwentne traktowanie w ocenie
efektywności takich elementów, jak stopa dyskontowa, inflacja i
rodzaj waluty, w jakiej jest dokonywana ocena efektywności.
3.
Zakres stosowania metod oceny efektywności
przedsięwzięć inwestycyjnych
Wśród czynników i zjawisk ekonomicznych oraz postaw i
przekonań, które w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat
ukształtowały współczesne metody oceny efektywności
przedsięwzięć inwestycyjnych, należy wymienić:
a)
wzrost znaczenia procesów inflacyjnych i konieczność ich
uwzględniania w procesie oceny efektywności przedsięwzięć
inwestycyjnych,
b)
wzrost poziomu niepewności i ryzyka prowadzenia działalności
gospodarczej (odrzucenie jednego z podstawowych założeń
klasycznej formuły oceny efektywności, które uwzględniało
deterministyczny, nie zaś probabilistyczny charakter procesów
inwestycyjnych),
c)
Konieczność uwzględniania dominującego znaczenia skutków
zewnętrznych przedsięwzięć inwestycyjnych dla gospodarki (na
przykład w zakresie stanu środowiska naturalnego) i starania o
ich ujęcie w metodyce oceny efektywności,
d)
internacjonalizację procesów inwestycyjnych i konieczność
uwzględniania jej skutków w ocenie poszczególnych
przedsięwzięć inwestycyjnych,
e)
kompleksowe programy inwestycyjne przygotowane przez
poszczególne podmioty gospodarcze (przedsiębiorstwa, rząd,
władze lokalne lub instytucje międzynarodowe) i potrzebę
syntetycznej oceny ich efektywności,
f)
zmianę i ciągłe różnicowanie form inwestowania oraz
konieczność dostosowania algorytmów i formuł oceny
efektywności (wzrost liczby przedsięwzięć nietypowych),
g)
rozwój teoretycznych podstaw oceny efektywności i techniki
obliczeniowej.
Obecnie można wyodrębnić dwa główne nurty poszukiwań i
doskonalenia metod prowadzenia oceny efektywności
przedsięwzięć inwestycyjnych:
a)
pierwszy nurt przejawia się opracowywaniem teoretycznych
założeń dla coraz bardziej skomplikowanych formuł i algorytmów
oceny efektywności inwestycji, uwzględniających coraz większą
liczbę zmiennych i coraz bardziej złożone warunki
gospodarowania;
b)
z kolei drugi nurt skupia się na modyfikowaniu oraz wskazaniu
zalet i wad istniejących już metod oceny efektywności, a także
określaniu możliwości ich stosowania w praktyce gospodarczej.
Rosnący stopień skomplikowania postulowanych przez teorię
złożonych metod efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych nie
zawsze zachęca praktyków do ich stosowania.
Podstawowym warunkiem ich użyteczności jest bowiem
posiadanie odpowiedniej liczby pewnych, zweryfikowanych
informacji dotyczących stosunkowo dużej ilości zjawisk i procesów
zarówno wewnętrznych, jak i zewnętrznych.
Brak czy duża niepewność takich danych powodowały, że mimo
formalnie dużej precyzji takie metody oceny inwestycji nie
przynosiły – jak dowodziła praktyka – lepszych wyników niż mniej
wysublimowane kryteria oceny, jakimi są np. proste metody oceny
projektów inwestycyjnych.
Reasumując można powiedzieć, iż ocena efektywności inwestycji
jest próbą poszukiwania odpowiedzi na pytanie, czy przyszłe
korzyści finansowe przewyższą lub co najmniej zrównoważą
ponoszone wydatki.
Pytanie to może być uzupełnione lub modyfikowane na kilka
sposobów, a mianowicie:
w jakim czasie nastąpi zrównoważenie wydatków przez
korzyści?
jaka będzie łączna kwota nadwyżki korzyści nad nakładami?
jaka będzie średnioroczna stopa zwrotu wydatków przez
korzyści?
1.
Wprowadzenie
We współczesnej gospodarce rynkowej dużego znaczenia w
zarządzaniu przedsiębiorstwem nabiera konieczność poszukiwania
najefektywniejszych sposobów wykorzystania kapitału.
Warunkiem opłacalnej jego alokacji jest posługiwanie się rachunkiem
inwestycji, na który składają się poprawne metody oceniające ich
racjonalność.
W teorii i praktyce inwestycyjnej wyróżnia się szereg różnych metod
(technik) rachunku inwestycji.
Najbardziej znany jest ich podział ze względu na wpływ czynnika
czasu.
Kryterium to pozwala wyróżnić następujące grupy metod oceny
inwestycji, a mianowicie:
a)
metody statyczne (proste, uproszczone, jednoroczne,
tradycyjne, niedyskontowe)
b)
metody dynamiczne(dyskontowe, złożone, rozwinięte).
II. PROSTE (STATYCZNE) METODY OCENY
PRZEDSIĘWZIĘĆ INWESTYCYJNYCH
Metody statyczne – nieuwzględniające zmienności wartości pieniądza w
czasie i oparte na zysku jako miary korzyści netto projektu (np. 1000 zł
wydane obecnie na projekt równe będzie 1000 zł efektów z projektu za
kilka czy kilkanaście lat).
W metodach tych wykorzystywane są przeciętne wielkości rocznych
wydatków i wpływów liczone dla arbitralnie wybranego okresu działalności
projektu inwestycyjnego lub suma spodziewanych nakładów i efektów.
W ocenie opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych metody statyczne
są stosowane:
◦
we wstępnych fazach procesu przygotowania projektów inwestycyjnych,
gdy nie ma jeszcze szczegółowej i rozbudowanej informacji dotyczącej
danego przedsięwzięcia (projekt jest mało zaawansowany),
◦
w wypadku projektów o relatywnie krótkim ekonomicznie cyklu życia, gdy
różne rozłożenie w czasie nakładów i efektów nie wpływa w decydujący
sposób na ocenę opłacalności przedsięwzięcia,
◦
w wypadku projektów o niewielkiej skali (wartości), gdy zarówno
nakłady, jak i efekty są niewielkie i nie naruszają pozycji
rynkowej oraz sytuacji ekonomiczno – finansowej firmy,
realizującej dane przedsięwzięcie inwestycyjne,
◦
do wstępnej selekcji wielu projektów inwestycyjnych.
Za stosowaniem metod statycznych w ocenie opłacalności
inwestycji przemawiają następujące okoliczności:
◦
nieskomplikowany charakter i prostota obliczeń,
◦
komunikatywność i jasność stosowanych formuł rachunkowych,
◦
łatwa interpretacja uzyskanych za ich pomocą wyników,
◦
nie wymagają głębokiej znajomości teorii ekonomicznych, co dla
szerokiego grona praktyków o wykształceniu technicznym ma
niebagatelne znaczenie (akceptacja i zrozumienie metod
bardziej złożonych nie są powszechne w gospodarce).
Zasadniczym mankamentem metod statycznych jest nieuwzględnianie zmienności
czasowego rozkładu nakładów i efektów (nieuwzględnianie zmiennej wartości
pieniądza w czasie), co skutkuje nierównocennością wydatków i wpływów w różnym
czasie.
Z kolei metody dynamiczne uwzględniają w sposób całościowy zmienność wartości
pieniądza w czasie, biorąc pod uwagę cały okres życia projektu.
Wykorzystanie w nich rachunku dyskontowego pozwala na wyrażenie wszystkich
przyszłych wydatków i wpływów w dzisiejszej wartości pieniądza (najczęściej jest to
tzw. t=0 czyli czas oddania inwestycji do eksploatacji).
Dochód (korzyść) netto ujmowany jest w nich w kategorii przepływu pieniężnego
(strumieni pieniężnych) netto, a nie dochodu występującego jako wynik finansowy
(bilansowy).
Strumień dochodów pieniężnych netto (NCF-net cash flows) tworzą kwoty pieniężne,
będące do swobodnej dyspozycji właściciela w poszczególnych latach analizowanego
okresu życia projektu, czyli zysk netto i amortyzacja.
W publikacjach dotyczących rachunku efektywności inwestycji wymieniane
są także słabe strony metod dyskontowych. Zarzuca się im m.in.:
zbyt wąską perspektywę spojrzenia na opłacalność inwestycji, wynikającą z
ograniczenia oceny efektów inwestycyjnych do części przedsiębiorstwa
(np. oddziału), którego bezpośrednio dotyczy dane przedsięwzięcie
inwestycyjne,
wyłączenie oceny korzyści niefinansowych, zwłaszcza w wypadku
projektów sektora publicznego, czy przedsięwzięć inwestycyjnych o
charakterze niematerialnym i prawnym,
podatność tych metod na błędy metodologiczne, co wynika z konieczności
uwzględniania licznych założeń oraz zasad dotyczących np. szacowania
korzyści netto i stopy dyskontowej (za najczęściej występujący mankament
uznaje się nieprzestrzeganie zasady spójności),
ich poprawne stosowanie wymaga dosyć gruntownej wiedzy z zakresu
ekonomii, marketingu, bankowości, matematyki finansowej, rynków
kapitałowych czy badań operacyjnych.
W praktyce gospodarczej metody statyczne i dynamiczne są
stosowane do tych samych przedsięwzięć, najpierw metody
statyczne do wstępnej oceny i selekcji ogólnie zarysowanych
wariantów, a następnie metody dynamiczne do oceny
ostatecznej i selekcji wariantów, które przeszły wstępną selekcję i
zostały już dokładniej zaprojektowane.
Wstępna ocena i selekcja są potrzebne po to, aby nie ponosić
wydatków na projektowanie zbyt wielu wariantów przedsięwzięć
inwestycyjnych.
2.
Przegląd statycznych metod oceny efektywności
inwestycji
Do najbardziej popularnych w praktyce gospodarczej statycznych
metod oceny przedsięwzięć inwestycyjnych należą:
1)
metoda prostego okresu zwrotu,
2)
metoda porównania kosztów
3)
metoda porównania zysków,
4)
metoda porównania rentowności.
Ad 1) Metoda prostego okresu zwrotu nazywana jest w j. ang.
okresem spłaty z inwestycji (payback period – PP)
Szacuje ona długość okresu, jaki jest potrzebny, aby nakłady
inwestycyjne poniesione na realizację danego przedsięwzięcia
inwestycyjnego zostały w pełni pokryte (zrównoważone)
korzyściami netto generowanymi przez to przedsięwzięcie.
Ogólną postać algorytmu tej metody można przedstawić za
pomocą następującej formuły:
n = 1/KN
gdzie:
I – zaangażowany kapitał (nakłady inwestycyjne podlegające
zwrotowi),
KN – korzyści netto, z których mają się zwrócić nakłady
inwestycyjne.
W literaturze poświęconej rachunkowi efektywności inwestycji
występuje wiele wariantów metody prostego okresu zwrotu, co
obrazuje poniższa tabela.
Autor
Algorytm
korzyści netto, z
których mają się
zwrócić nakłady
inwestycyjne (KN)
nakłady inwestycyjne
podlegające zwrotowi
(I)
A. Rutkowski (2000);
Rachunkowość zarządcza
(1999); M. Poszwa (1999);
V. Jog, C. Suszyński (2000);
Budżetowanie kapitałów
(2000); M. Siudak (1999);
R. Machała (2001); E.F.
Brigham, L.C. Gapenski
(2000)
wpływy pieniężne
netto
poniesione wydatki
inwestycyjne (rozumiane
jako ujemny strumień
pieniężny)
W. Flak (2000); M.
Sierpińska, T. Jachna
(1997)
zysk netto +
amortyzacja; zysk
netto + amortyzacja +
odsetki
nakłady inwestycyjne
P. Szczepankowski
zysk operacyjny; zysk
netto; zysk netto +
amortyzacja; zysk
netto + amortyzacja
+/- zmiany w kapitale
obrotowym
nakłady inwestycyjne
Algorytmy szacowania prostego okresu
zwrotu występujące w literaturze
przedmiotu
Autor
Algorytm
korzyści netto, z których
mają się zwrócić nakłady
inwestycyjne (KN)
nakłady
inwestycyjne
podlegające
zwrotowi (I)
H. Johnson (2000);
R.A. Brealey, S.C.
Myers (1999); S.A.
Ross, R.W. Westerfield,
B.D. Jordan (1999)
dodatnie przepływy pieniężne
netto (operacyjne, finansowe,
inwestycyjne)
nakłady
inwestycyjne
S. Wrzosek
roczny zysk netto; zysk netto +
amortyzacja; (drugi algorytm
jest uzasadniony, gdy nie
przewiduje się reinwestowania
amortyzacji)
nakłady
inwestycyjne
Projekty inwestycyjne
(1996)
zysk netto + amortyzacja
nakłady
inwestycyjne –
księgowa wartość
rezydualna
Z. Leszczyński, A.
Skowronek-Mielczarek
(2000)
zysk netto + amortyzacja; zysk
netto; zysk netto + odsetki od
kredytów
nakłady
inwestycyjne
S. Ryżewska (1999)
zysk netto + amortyzacja +
odsetki od kredytów
nakłady
inwestycyjne
Algorytmy szacowania prostego okresu
zwrotu występujące w literaturze
przedmiotu
Brak zgodności w sformułowaniu algorytmu w metodzie prostego
okresu zwrotu, szczególnie w odniesieniu do korzyści netto,
wynika ze sposobu finansowania nakładów inwestycyjnych, które
mogą być bowiem finansowane z kapitału własnego (korzyść netto
= zysk netto i amortyzacja), jak i własnego oraz obcego (korzyść
netto + zysk operacyjny lub jako suma zysku netto, amortyzacji i
odsetek).
Faktycznie obliczony okres zwrotu danego przedsięwzięcia
inwestycyjnego (n) jest porównywany z wartością progową,
nazywaną także granicznym okresem zwrotu (n
gr
).
Podjęcie decyzji inwestycyjnej na podstawie tego kryterium
(okresu zwrotu) wymaga zatem wcześniejszego ustalenia
krytycznego (najdłuższego, dopuszczalnego) okresu zwrotu (n
gr
).
Sposób wyznaczania wartości progowej (n
gr
) nie jest jednoznacznie
określony. Korzysta się tu z ogólnie uznawanych zasad, jak np.:
w wypadku przedsięwzięć finansowanych kredytem może to
być okres spłaty kredytu,
dla przedsięwzięć o wysokim poziomie ryzyka wymagane są
relatywnie krótsze okresy zwrotu,
w wypadku projektów wzajemnie wykluczających się – gdy
wybór jednego z nich powoduje odrzucenie drugiego –
wybiera się projekt o krótszym okresie zwrotu,
w innych sytuacjach wartość progową ustala się na podstawie
średnich okresów zwrotu z podobnych przedsięwzięć
inwestycyjnych realizowanych w danym sektorze, np.
hipermarketów,
w praktyce wartość ta jest określana subiektywnie przez
inwestora.
Bezwzględne kryterium decyzyjne oparte na metodzie prostego
okresu zwrotu przedstawia się następująco:
jeżeli n < n
gr
, to przedsięwzięcie inwestycyjne jest opłacalne i
można je zaakceptować,
jeżeli n> n
gr
, to dane przedsięwzięcie jest nieopłacalne i
należy je odrzucić,
jeżeli n = n
gr
, to o przyjęciu lub odrzuceniu danego
przedsięwzięcia powinny decydować inne czynniki
nieuwzględnione w tej metodzie.
Warto zwrócić uwagę na fakt, iż wartość progowa powinna
obejmować wszystkie okresy cyklu życia inwestycji, tzn. okres
operacyjny i okres realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego.
Zalety i wady metody prostego okresu zwrotu ilustruje poniższa
tabela.
Zalety
Wady
•Jest prosta i zrozumiała.
• Uwzględnia wyższe ryzyko
przedsięwzięć
długookresowych
- ogranicza ryzyko.
• Sprzyja zachowaniu
płynności
zaangażowanych w
przedsiębiorstwie kapitałów
(preferuje przedsięwzięcia
krótkoterminowe).
• Opłacalność
przedsięwzięcia
jest wyrażona przez czas
(miara
ta lepiej przemawia do
wyobraźni decydenta, gdyż
jest
intuicyjna, odpowiada też na
najczęściej zadawane
pytanie o
to kiedy zwrócą się nakłady
wyłożone na realizację
danego
przedsięwzięcia).
•Nie uwzględnia zmienności wartości pieniądza w czasie
• Opiera się na memoriałowym mierniku korzyści netto
(zysku), z którego poniesione nakłady inwestycyjne
mają się zwrócić.
• Nie informuje o opłacalności przedsięwzięcia
inwestycyjnego,
lecz o jego płynności.
• Nie można na jej podstawie skonstruować
obiektywnego
bezwzględnego kryterium decyzyjnego (wymaga często
subiektywnego ustalenia granicznego okresu zwrotu
nakładów
inwestycyjnych).
• Nie uwzględnia korzyści netto generowanych przez
przedsięwzięcie inwestycyjne po okresie, kiedy nakłady
inwestycyjne w pełni się zwrócą.
• Preferuje przedsięwzięcia inwestycyjne o krótkim
ekonomicznym cyklu życia.
• Nie nadaje się do bezwzględnej oceny opłacalności
niekonwencjonalnych przedsięwzięć inwestycyjnych
(gdy
nakłady inwestycyjne są ponoszone nie tylko w okresie
realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego, ale również
w
okresie eksploatacji, czy likwidacji).
Zalety i wady metody prostego okresu
zwrotu
Przedmiotem oceny rachunku zwrotu nakładów inwestycyjnych są dwa
urządzenia o następujących parametrach techniczno – ekonomicznych:
Obliczenia okresu zwrotu:
T
I
= 70 : 14 + 16 = 2,33
T
II
= 90 : 18 + 25 = 2,09
Inwestor zapewne zdecyduje się na zakup urządzenia II, gdyż zwrot
zainwestowanego kapitału nastąpi wcześniej o 0,24 roku, tj. prawie 3
miesiące wcześniej, niż w przypadku urządzenia I.
Okres zwrotu. Przykład 1
Wyszczególnienie
Urządzenie
I
Urządzenie
II
Nakłady inwestycyjne (tys.
zł)
70
90
Okres eksploatacji (lata)
5
5
Amortyzacja (tys. zł)
14
18
Zysk (tys. zł)
16
25
Firma zamierza zakupić nowy środek trwały. Ma do dyspozycji dwa
projekty: A i B.
Projekt A
Projekt B
Okres zwrotu (przykład 2) -
skumulowany
Rok
0
1
2
3
4
5
Przepływy środków pieniężnych NCF
(zwrot kapitału roczny)
-120
60
50
40
30
20
Skumulowane NCF (zwrot kapitału
skumulowany)
-120 -60
-10
30
60
80
Rok
0
1
2
3
4
5
Zwrot kapitału roczny
-120
20
30
50
70
80
Zwrot kapitału skumulowany
-120 -100 -70
-20
90
130
Z powyższych wyliczeń wynika, że zwrot zainwestowanego kapitału w projekt
A nastąpi na początku trzeciego roku eksploatacji (po 2 roku), natomiast w
projekcie B na początku 4 roku. Inwestor najprawdopodobniej zdecyduje
się na projekt A, gdyż czas zamrożenia kapitału w tym projekcie jest
krótszy o 1 rok. Projekt A jest także korzystniejszy ze względu na rozkład
nadwyżek pieniężnych (NCF). Dla firmy korzystniejsze jest bowiem
odzyskanie wyższej części nakładów inwestycyjnych w początkowej fazie
okresu zwrotu niż w jego późniejszym etapie.
Wyliczenie okresu zwrotu:
nie pokryty koszt na początku roku
T = (rok przed zakończeniem spłaty) + [
]
przepływy śr. pieniężnych w ciągu roku
T
A
= 2 +
10
/
40
= 2,25 lat, czyli 2 lata i 3 m-ce,
T
B
= 3 +
20
/
70
= 3,28 lat, czyli 3 lata i 3,5 m-ca.
Ad. 2) Metoda porównania kosztów – służy ocenie inwestycji
odtworzeniowo – modernizacyjnych, a więc w takich
przypadkach jak:
zastępowanie starego (zamortyzowanego) środka trwałego
(maszyny, urządzenia, środki transportu) nowym środkiem
trwałym,
zamianie środka trwałego przed jego całkowitym zużyciem
(technicznym lub ekonomicznym) na nowy, bardziej wydajny i
nowoczesny,
określenie progowego poziomu produkcji wyrobów
pozwalającego zastosować nowoczesne urządzenie.
Przy ocenie efektywności projektów inwestycyjnych na podstawie
tej metody, zakłada się stałość warunków zewnętrznych, do
których zalicza się poziom zysku, cen, wielkość popytu itp. dla
analizowanych wariantów projektów.
Rachunek porównawczy kosztów próbuje – porównując koszty
dwóch lub większej liczby projektów – znaleźć (wybrać) ten
projekt, który wymaga najmniejszego nakładu kosztów.
W metodzie porównania kosztów ocenia się zatem zmienność kosztów
w zależności od rozmiarów produkcji i sprzedaży wynikających z
inwestycji.
W metodzie tej stosuje się podział kosztów (K) na:
◦
koszty operacyjne (wytwórcze) – k
op
, dotyczące wynagrodzeń,
materiałów, remontów,
◦
koszty inwestycyjne (kapitałowe) k
k
, na które składają się
amortyzacja A oraz zysk kalkulacyjny (kalkulacyjna stopa
zwrotu, koszt alternatywny, utracona korzyść) Z.
Zakładając długość okresu eksploatacji inwestycji na n lat, poniesione
nakłady inwestycyjne – M oraz liniowy system amortyzacji środków
trwałych, amortyzację A wyznaczamy z następującej zależności:
lub
Gdzie:
R – wartość końcowa (rezydualna) określająca cenę, po jakiej można
sprzedać majątek trwały po zakończeniu jego eksploatacji.
n
M
A
n
R
M
A
Zysk kalkulacyjny oznacza ile można byłoby zyskać inwestując z
i-tą stopą zwrotu kapitał M
p
stanowiący średnią wielkość nakładów
inwestycyjnych.
Zakładając, że wielkość zainwestowanego na początku kapitału
wynosi M, przy liniowym systemie amortyzacji, średnia wielkość
nakładów inwestycyjnych Mp w alternatywną inwestycję wyraża
się następującą zależnością:
Wykorzystując powyższą zależność, zysk kalkulacyjny Z wyliczamy
ze wzoru:
2
R
M
P
M
i
R
M
i
P
M
Z
2
Na podstawie przeprowadzonej analizy dotyczącej amortyzacji i zysku
kalkulacyjnego, roczny koszt kapitałowy (inwestycyjny) można określić
jako sumę amortyzacji A i zysku kalkulacyjnego Z, a mianowicie:
Uwzględniając natomiast koszty operacyjne, całkowite koszty K
wyznaczamy ze wzoru jak niżej:
Zalety metody porównania kosztów:
znajduje szerokie zastosowanie w ocenie wstępnej różnych projektów
inwestycyjnych polegających na zakupie nowych środków trwałych,
wymianie przestarzałych elementów majątku na nowe itp.
Użyteczność tej metody jako narzędzia oceny efektywności inwestycji
ograniczają:
krótki okres analizy (w rachunku tym ze względów praktycznych
przyjmuje się wartości z pierwszego roku eksploatacji obiektu, które są
uznawane za reprezentatywne dla dalszych okresów analizy),
nieuwzględnianie przychodów, cen, jakości produkcji,
trudności z podziałem kosztów na stałe i zmienne.
i
R
M
n
R
M
k
k
2
op
k
i
n
R
M
n
R
M
K
Firma rozważa zakup jednego z dwóch urządzeń. Dane podstawowe
kształtują się następująco:
Z obliczeń wynika, że firma powinna zakupić urządzenie II.
Rachunek porównawczy kosztów.
Przykład 1
Wyszczególnienie
Wariant I
Wariant II
Koszt nabycia urządzenia
100
150
Roczne koszty operacyjne
30
20
Wartość końcowa
0
0
Czas eksploatacji w latach
10
10
Kalkulacyjna stopa zysku w
%
10
10
45
30
1
,
0
2
100
10
100
2
x
op
K
xi
M
n
M
I
K
5
,
42
20
1
,
0
2
150
10
150
2
x
op
K
xi
M
n
M
II
K
Założenie: okres eksploatacji urządzenia I jest dwukrotnie dłuższy w
porównaniu z urządzeniem II.
Rachunek porównawczy kosztów.
Przykład 2
Wyszczególnienie
Wariant
I
Wariant
II
Koszt nabycia
400
200
Roczne koszty operacyjne
63
40
Wartość końcowa po 3 latach
0
8
Wartość końcowa po 6 latach
16
0
Czas eksploatacji w latach
6
3
Kalkulacyjna stopa zysku
10
10
W tym wypadku należy wydłużyć okres obrachunkowy wariantu II,
przyjmując jego kolejne powtórzenia niezbędne do zrównania
czasu eksploatacyjnego z wariantem I. Zakłada się, że po upływie
3 lat inwestycja II zostanie powtórzona.
Z obliczeń wynika, że korzystniejszy jest wariant II.
II
K
I
K
8
,
124
40
8
,
20
64
40
1
,
0
2
16
400
6
16
400
2
)
(
2
2
)
(
2
II
K
o
K
i
R
M
n
R
M
II
K
8
,
147
63
8
,
20
64
63
1
,
0
2
16
400
6
16
400
2
I
K
o
K
i
R
M
n
R
M
I
K
Ad. 3) Metoda porównania zysków
W gospodarce wolnorynkowej zysk jest podstawową, syntetyczną miarą
efektywności działania firmy, a więc również opłacalności jej różnych
przedsięwzięć inwestycyjnych.
Osiągnięcie zysku jest wynikiem wyboru najbardziej opłacalnych technologii
oraz wsadu materiałowego w celu minimalizacji kosztów wytwarzania, a z
drugiej strony – umiejętności promowania i sprzedaży wyrobów firmy.
Kryteria oceny, które polegają na porównaniu kosztów mają dość
ograniczony zasięg i są przydatne jedynie do oceny opłacalności projektów,
które zapewniają jednorodny produkt i jednakowe rozmiary produkcji, nie
przewidują zaś zmiany asortymentu i jakości wyrobów.
Toteż ocena efektywności inwestycji na podstawie uniwersalnej i szerokiej
formuły, jaką jest zysk, umożliwia uwzględnienie w rachunku o wiele
większej liczby danych i porównanie różnych przypuszczalnych sytuacji
rynkowych.
Za punkt wyjścia w tej metodzie bierze się zarówno koszty, jak i przychody
uzyskane w wyniku wdrożenia danej inwestycji.
W metodzie porównania zysków za kryterium racjonalizacji decyzji
inwestycyjnej przyjmuje się maksymalizację zysku absolutnego
(globalnego) lub zysku jednostkowego.
Niech G oznacza zysk z nowej inwestycji, zaś P – przychód, natomiast K
– koszty
Wtedy: G= P – K
Inwestycję uznajemy za opłacalną, jeśli:
G > 0
Gdy mamy do wyboru dwa warianty inwestycji wybieramy ten, dla
którego zysk jest większy, tzn. jeśli zachodzi:
to wtedy spośród wariantów A i B wybieramy wariant A.
Posługując się wielkościami jednostkowymi zysk dla konkretnego
wariantu inwestycji zostanie wyznaczony ze wzoru:
gdzie:
p – jednostkowa cena sprzedaży,
x – wielkość produkcji,
kz – jednostkowe koszty zmienne,
Ks – całkowite koszty stałe,
B
G
A
G
s
K
x
z
k
x
p
x
p
G
)
,
(
Zalety metody porównania zysków:
wiąże jednocześnie przychody z kosztami ich uzyskania w
stosunku rocznym,
może być podstawą podjęcia decyzji o likwidacji dotąd
eksploatowanego środka trwałego i zastąpienia go „nowym”
urządzeniem.
Wady:
ze względu na roczny okres rachunku ma on znaczenie
orientacyjne i jest stosowany w projektach drobnych, związanych
z zakupem maszyn i urządzeń o stosunkowo małej wartości,
nadaje się do oceny zamierzeń inwestycyjnych oddziałujących
silniej na sytuację przychodową firmy, a więc zwłaszcza w
przypadku inwestycji nowych,
zysk globalny uzyskany z różnych projektów inwestycyjnych nie
jest dobrą miarą porównywalności bo nie uwzględnia skali
(wielkości) zaangażowanego kapitału, jako punktu odniesienia.
Przyjmijmy następujące parametry dwóch branych pod uwagę
wariantów inwestycyjnych:
Obliczamy zysk globalny „G”:
G
I
= 700 – 455 = 245 tys. zł
G
II
= 650 – 430 = 220 tys. zł
Powyższy wynik wskazuje na wyższą efektywność wariantu I
rozpatrywanego projektu inwestycyjnego.
Rachunek porównawczy zysku (dot. zysku
globalnego)
Przykład 1.
Wyszczególnienie
Wariant
I
Wariant
II
1. Przychód (tys. zł/rok)
700
650
2. Koszty stałe (tys. zł/rok)
85
70
3. Koszty zmienne (tys. zł/rok)
370
360
4. Koszty ogółem (tys. zł/rok; poz.
2+3)
455
430
Określamy efektywność dwóch alternatywnych rozwiązań (wariant I i
wariant II) posługując się rachunkiem zysku. Przyjmijmy, że
warianty projektów inwestycyjnych charakteryzują wielkości
przedstawione w poniższym zestawieniu:
Obliczamy najpierw zysk globalny:
Rachunek porównawczy zysku (kryterium
maksymalizacji – zysk jednostkowy). Przykład
2.
Wyszczególnien
ie
Wariant I
Wariant II
Wydajność
(szt./rok)
20.000
30.000
Cena (zł/szt.)
80
75
Koszty stałe
8.500
7.000
Koszty
jednostkowe
zmienne (zł/szt.)
62
63
zł
II
G
zł
I
G
000
.
353
7000
000
.
30
63
000
.
30
75
500
.
351
500
.
8
000
.
20
62
000
.
20
80
Następnie obliczamy zysk jednostkowy:
Wnioski:
Biorąc pod uwagę zysk globalny to korzystniejszy wydaje się wariant
II.
Tymczasem uwzględniając w ocenie zysk jednostkowy o wiele
korzystniejszy
okazuje się wariant I projektu.
sztuce
zł
jII
G
sztuce
zł
jI
G
/
8
,
11
000
.
30
000
.
353
/
6
,
17
000
.
20
500
.
351
Ad. 4) Metoda porównania rentowności inwestycji
Ostatnią z omawianej grupy prostych metod oceny opłacalności
przedsięwzięć inwestycyjnych jest metoda porównania rentowności
inwestycji, zwana też rachunkiem rentowności inwestycji.
Najogólniej rentowność inwestycji jest relacją korzyści netto
generowanych przez oceniane przedsięwzięcie inwestycyjne do
nakładu (kapitału), jaki musi być poniesiony na jego realizację.
W literaturze ekonomicznej poświęconej efektywności inwestycji
występują różne warianty algorytmu wykorzystywanego w tej
metodzie.
Różnice dotyczą zarówno formuły licznika, jak i mianownika rachunku.
W liczniku formuły jako miary korzyści netto można użyć:
zysku netto powiększonego o odsetki od kredytów, w sytuacji gdy w
mianowniku bierzemy pod uwagę cały zaangażowany kapitał
inwestycyjny, łącznie z kapitałem obcym,
samego zysku netto, gdy w mianowniku uwzględniamy tylko kapitał
własny zaangażowany w przedsięwzięcie,
wielkości średnich (księgowych) z całego cyklu życia projektu lub
wielkości rocznych obliczonych dla każdego okresu oddzielnie.
Z kolei w mianowniku formuły umieszcza się:
- wartość początkową nakładów inwestycyjnych,
- wartość średnią (księgową) nakładów inwestycyjnych.
Jeśli w formule licznika i mianownika przyjmujemy wielkości roczne
to będziemy mieli do czynienia z prostą stopą zwrotu z
nakładów inwestycyjnych, która jest odwrotnością prostego okresu
zwrotu:
Prosta stopa zwrotu
Z kolei jeśli w formule licznika i mianownika umieścimy średni zysk
netto z całego cyklu życia projektu i wartość średnią nakładów
inwestycyjnych to otrzymamy tzw. księgowa stopę zwrotu
ARR (accounting rate of return), określaną także jako średni
księgowy zwrot AAR (avarage accounting return).
Stosując każdą z tych formuł rachunku rentowności inwestycji
otrzymamy różne wyniki.
)
(
_
_
1
n
zwrotu
okres
prosty
e
R
Ogólną postać prostej stopy zwrotu można przedstawić za pomocą
następującej formuły:
Z – zysk roczny,
I – wartość początkowa nakładów inwestycyjnych.
Najwłaściwszym algorytmem szacowania księgowej stopy
zwrotu jest formuła zaproponowana przez R. Machałę w:
Praktyczne zarządzanie finansami firmy (2001), a mianowicie:
ARR – księgowa stopa zwrotu z inwestycji, od m+1 do n – kolejne
okresy ekonomicznego cyklu życia projektu, w których generuje
on dodatnie korzyści netto (zysk),
zysk netto – zysk netto w i-tym roku okresu operacyjnego projektu,
I
Z
e
R
2
_
1
WKI
WPI
d
netto
zysk
ARR
n
m
t
WPI – wartość początkowa inwestycji (nakłady inwestycyjne),
WKI – księgowa wartość rezydualna (końcowa) projektu,
d – liczba okresów, w których projekt generuje zysk.
Powyższy wzór ma zastosowanie, jeśli założono liniową
amortyzację nakładów inwestycyjnych, dlatego w mianowniku
znajduje się wyrażenie
Gdy jest wykorzystywana amortyzacja nieliniowa, wówczas w
mianowniku wzoru należy umieścić sumę księgowej wartości netto
nakładów inwestycyjnych na koniec okresu.
Do realizacji są przyjmowane te przedsięwzięcia, dla których
księgowa stopa zwrotu jest wyższa niż określona subiektywnie
przez decydenta wartość progowa, a odrzucane są te inwestycje,
których księgowa stopa zwrotu jest niższa od wartości progowej,
na przykład średniej księgowej stopy zwrotu z aktywów dla
danego sektora.
2
WKI
WPI
W odniesieniu do prostej stopy zwrotu można mówić o tych
samych zaletach i wadach w ocenie projektów, co i w wypadku
prostego okresu zwrotu.
Natomiast zalety i wady metody księgowej stopy zwrotu
prezentuje tabela.
Zalety
Wady
• jest prosta i zrozumiała,
• ułatwia prowadzenie obliczeń –
niezbędne informacje są zwykle
dostępne
• nie uwzględnia zmienności wartości
pieniądza w czasie,
• opiera się na zysku jako mierniku
korzyści netto przedsięwzięcia
inwestycyjnego,
• na jej podstawie nie można
zbudować obiektywnego
bezwzględnego kryterium
decyzyjnego (wymaga arbitralnego i
subiektywnego ustalenia wartości
granicznej stopy zwrotu),
• nie można jej stosować dla
przedsięwzięć inwestycyjnych
cechujących się różnym poziomem
ryzyka.
Firma handlowa zamierza zakupić nowy samochód dostawczy.
Ma do wyboru dwa warianty kupna, jak niżej:
Stosując następujący wzór:
, gdzie:
Rachunek stóp zwrotu (rentowności). Przykład
1.
Wyszczególnienie
Wariant I
Wariant II
Nakłady inwestycyjne (tys. zł)
300
320
Wartość końcowa
60
70
Przychód (tys. zł)
360
432
Czas eksploatacji (lata)
6
6
Koszty stałe (tys. zł)
54
58
Koszty zmienne (tys. zł)
216
227
%
100
k
D
K
P
e
R
2
R
M
k
D
otrzymamy:
Odpowiedź: Rentowność wariantu II jest o 27,4% wyższa niż
wariantu I.
Rachunek stóp zwrotu (rentowności). Przykład 2.
Firma handlowa zamierza kupić nowy agregat chłodniczy za 50 tys.
zł. Koszt jego eksploatacji wyniesie 4 tys. zł rocznie. Koszt
eksploatacji dotychczasowego agregatu chłodniczego wynosi 7
tys. zł rocznie. Jaka jest rentowność planowanego przedsięwzięcia
inwestycyjnego?
Odpowiedź:
%
50
%
100
180
90
%
100
2
60
300
)
216
54
(
360
eI
R
%
4
,
77
%
100
195
151
%
100
2
70
320
)
227
54
(
432
eII
R
%
100
k
D
B
K
A
K
e
R
%
6
%
100
06
,
0
%
100
50000
4000
7000
e
R
Dysponując następującymi danymi:
Oblicz okres i stopę zwrotu.
Obliczanie okresu zwrotu oraz stopy zwrotu.
Przykład 3
Ro
k
Nakłady
Czynnik zwracający
nakład kapitałowy
Wartość
skumulowan
a
0
1000
0
-1000
1
0
220
-780
2
0
290
-490
3
0
320
-170
4
0
250
80
5
0
160
240
Zwrot następuje, gdy wartość skumulowana osiąga poziom zera.
W w/w przykładzie nastąpiło to pomiędzy 3 a 4 rokiem,
interpolując:
lat = 3 lata i 8 miesięcy (0,68 x 12)
Tradycyjnie liczony okres zwrotu wyniesie:
1000
T = =
średnia wartość roczna czynnika zwracającego
lata
Stopa zwrotu
68
,
3
250
170
T
03
,
4
248
1000
5
:
)
160
250
320
290
220
(
1000
%
8
,
24
%
100
1000
248
1
T
1.
Metoda wartości bieżącej netto
◦
Wartość bieżąca netto (net present value, NPV) w polskiej
literaturze przedmiotu występuje również jako:
teraźniejsza wartość netto,
wartość kapitałowa inwestycji
aktualna wartość nadwyżki netto,
aktualna wartość nadwyżki finansowej netto,
aktualna wartość netto,
wartość bieżąca netto.
Założenia teoretyczne metody NPV
Metoda NPV opiera się na następujących założeniach teoretycznych:
określona jest długość cyklu życia przedsięwzięcia inwestycyjnego
(okresu obliczeniowego),
znana jest oczekiwana struktura (tzw. wielkość i rozkład w czasie)
korzyści netto (przepływów pieniężnych netto) w całym cyklu życia
przedsięwzięcia inwestycyjnego,
przedsięwzięcie inwestycyjne charakteryzuje sie konwencjonalnym
(typowym) rozkładem w czasie przepływów pieniężnych netto,
III.
DYNAMICZNE METODY OCENY
PRZEDSIĘWZIĘC INWESTYCYJNYCH
•
nakłady inwestycyjne są ponoszone nieodwracalnie,
•
jedyną alternatywą wobec realizacji przedsięwzięcia
inwestycyjnego jest inwestycja na rynku kapitałowym
(inwestycja kapitałowa), metoda NPV pozwala bowiem
uzyskać informację o tym, co jest dla firmy bardziej opłacalne
– inwestowanie w konkretne przedsięwzięcie inwestycyjne czy
bezpośrednie inwestycje na rynku kapitałowym, zakładając,
że nakłady i cykl życia obu inwestycji są identyczne, a poziom
ryzyka jest zbliżony,
•
zakłada się płaski kształt krzywej rentowności w całym cyklu
życia przedsięwzięcia inwestycyjnego (stałą stopę dyskontową
w całym okresie)
•
przyjmuje się, że dodatnie przepływy pieniężne netto
(NCF,”+”) są reinwestowane ze stopą reinwestycji (k
rei
)
równą stopie dyskontowej (k),
•
zakłada się, że przepływy pieniężne netto (NCF) powstają z
końcem roku, podczas gdy w rzeczywistości są tworzone
stopniowo w ciągu roku, co powoduje pewne niedoszacowanie
wartości NPV (założenie to jest jednak bezpieczne, gdyż
prowadzi do zaniżenia, nie zaś zawyżenia wartości NPV),
•
nakłady inwestycyjne traktuje się jako wydatki,
•
nakłady na odtworzenie czy modernizację środków trwałych w
okresie obliczeniowym traktuje się również jako wydatki,
•
amortyzacji nie traktuje się jako wydatku, co powiększa przepływy
pieniężne netto (NCE) oraz przyjmuje sie pełną amortyzację
projektu w okresie jego eksploatacji,
•
zmiany kapitału obrotowego netto uwzględnia sie w rachunku (+
-),
•
wydatkami firmy są również: podatek dochodowy, koszty
operacyjne, koszty marketingowe, odsetki i raty kredytów,
•
wartość likwidacyjna, zwłaszcza budynków, budowli oraz
odzyskany majątek obrotowy traktuje się jako wartość netto w
końcu okresu obliczeniowego,
•
okres dyskontowania powinien być równy okresowi realizacji i
eksploatacji projektu,
•
wpływy i wydatki dyskontuje się na rok t = 0, to jest rok
bezpośrednio poprzedzający realizację projektu (współczynnik
dyskontowy dla t = 0 wynosi 1).
Metoda wartości bieżącej NPV jest jedną z podstawowych metod
uwzględniających czynnik czasu w ocenach projektów
inwestycyjnych i ma szerokie zastosowanie w praktyce
gospodarczej.
Pozwala ona na określenie rzeczywistej (aktualnej) wartości
nakładów i efektów związanych z danym przedsięwzięciem.
NPV jest wartością otrzymaną przez zdyskontowanie, oddzielnie
dla każdego roku, różnicy między wpływami i wydatkami w całym
okresie funkcjonowania przedsięwzięcia, przy stałym poziomie
stopy dyskontowej (różnica ta dyskontowana jest na moment, w
którym przewidziane jest rozpoczęcie budowy obiektu),
Inaczej:
NPV – to łączna (skumulowana z całego ekonomicznego cyklu życia
projektu) przedstawiona w bieżącej wartości pieniądza korzyść netto
przedsięwzięcia inwestycyjnego,
NPV stanowi różnicę między wartością zdyskontowanych dodatnich
przepływów pieniężnych netto a wartością zdyskontowanych ujemnych
przepływów pieniężnych netto,
NPV można także interpretować jako skumulowaną bieżącą korzyść netto
z przedsięwzięcia inwestycyjnego,
NPV obliczana jest jako różnica między sumą zdyskontowanych przyszłych
przepływów gotówkowych generowanych przez projekt a wartością
nakładów niezbędnych do jego uruchomienia, co można wyrazić wzorem:
gdzie:
NCF – wartość przepływów pieniężnych netto,
t + 0, 1, 2, …, n – kolejny rok okresu obliczeniowego,
i – zakładana w obliczeniach stopa dyskontowa,
I – wielkośc poniesionych na początku nakładów inwestycyjnych.
I
t
i
NCF
n
t
NPV
)
1
(
0
Badany projekt jest opłacalny, jeżeli NPV > 0, neutralny, jeżeli NPV
= 0 oraz nieopłacalny jeżeli NPV < 0 (ocena bezwzględna).
Zasada: „przyjąć – odrzucić?”
Z kolei w ocenie względnej wybiera się wariant o największej NPV,
według zasady „który lepszy?”
Gdy NPV > 0 oznacza to, że dzisiejsza wartość wszystkich
wpływów jest większa od wartości poniesionych nakładów i
wydatków związanych z funkcjonowaniem obiektu.
Równocześnie oznacza to, że stopa rentowności projektu jest
wyższa od zakładanej stopy zwrotu inwestora wyrażonej w stopie
dyskontowej.
Poziom NPV zależy od:
wielkości i rozkładu w czasie przepływów pieniężnych netto,
przyjętej stopy dyskontowej (prezentuje to wykres poniżej).
Profil NPV ma nachylenie ujemne, co oznacza, że wraz ze
wzrostem stopy dyskontowej maleje wartość NPV (wraz ze
wzrostem wartości stopy dyskontowej maleje wartość
współczynnika dyskonta i tym samym zmniejszają się
poszczególne wartości NCF). Zależność ta nie jest jednak liniowa,
lecz wykładnicza.
Stopa dyskontowa wyraża graniczną, oczekiwaną stopę zwrotu od
zainwestowanego kapitału.
Wraz ze wzrostem stopy dyskontowej maleje wartość NPV (wraz ze
wzrostem wartości stopy dyskontowej maleje wartość
współczynnika dyskonta i tym samym zmniejszają się
poszczególne wartości NCF).
Poziom stopy dyskontowej uwzględnia dwa czynniki, a mianowicie:
oczekiwaną stopę zwrotu,
ryzyko.
Oczekiwana stopa zwrotu wyraża minimalną rentowność, przy której
inwestor jest gotów zaangażować swój kapitał w przedsięwzięcie i
może być ustalona na poziomie stopy oprocentowania wolnych od
ryzyka państwowych długoterminowych lokat kapitałowych, np.
obligacji i bonów skarbowych.
Drugą częścią stopy dyskontowej jest premia za ryzyko
inwestowania.
W praktyce przypisuje się liczbową wartość tej premii zależnie od
subiektywnej oceny skali ryzyka, np.
- 5% dla projektu zakładającego modernizację istniejących mocy
wytwórczych,
- 10 % dla projektu nowego,
- 20 % dla przedsięwzięcia o charakterze spekulacyjnym.
Trzecim składnikiem stopy dyskontowej mogłaby być stopa inflacji
przewidywana w okresie projekcji przepływów pieniężnych.
Wymagałoby to jednak prognozowania wpływów i wydatków w
cenach bieżących i obarczone byłoby znacznym marginesem
błędu.
Dlatego też w praktycznych rachunkach NPV pomija się stopę
inflacji jako składnika stopy dyskontowej, a prognozowane
przepływy pieniężne wyraża się w cenach stałych.
Stosowanie metody NPV wiąże sie z szacowaniem opłacalności
projektu w wartościach bezwzględnych (kwotowych), a nie
relatywnych (procentowych).
Wadę tę można wyeliminować, odnosząc wartość NPV projektu do
wartości nakładów inwestycyjnych poniesionych na jego
realizację.
W tym celu wykorzystuje się wskaźnik wartości bieżącej netto (NPVR – net
present value ratio), który wyraża skumulowaną zdyskontowaną wartość
korzyści netto (NPV) przypadającą na jednostkę zdyskontowanych nakładów
inwestycyjnych i przyjmuje postać:
gdzie:
PVI – wartość bieżąca nakładów inwestycyjnych.
Przy czym, jeśli:
NPVR > 0 projekt jest opłacalny,
NPVR = 0 projekt jest neutralny i można go zaakceptować,
NPVR < 0 projekt jest nieopłacalny.
Wartość bieżąca netto jest najważniejszym i nadrzędnym w stosunku do
wszystkich innych kryterium oceny projektów inwestycyjnych i jedynym w
pełni zgodnym z zasadą maksymalizacji wartości firmy.
Oznacza to, że wybór projektu charakteryzującego się najwyższą NPV
powinien spowodować największy wzrost wartości firmy.
Pozostałe zalety i wady metody NPV zostały ukazane w tabeli jak niżej.
PVI
NPV
NPVR
Zalety
Wady
• Korzyść netto jest wyrażona przepływem
pieniężnym netto.
• Uwzględnia zmienność wartości
pieniądza w czasie.
• Zakłada ujmowanie w bezwzględnej
ocenie opłacalności korzyści netto z całego
cyklu życia przedsięwzięcia
inwestycyjnego.
• Pozwala zbudować obiektywne
bezwzględne kryterium decyzyjne.
• Wiąże przedsięwzięcie inwestycyjne z
długofalowym celem działania firmy
(wzrost wartości).
• Może być stosowana do szacowania
opłacalności zarówno dla przedsięwzięć
konwencjonalnych, jak i
niekonwencjonalnych.
• Pozwala prowadzić analizy związane z
ryzykiem przedsięwzięcia inwestycyjnego i
umożliwia prostą interpretację uzyskanych
wyników.
• Spełnia zasadę addytywności (NVP
A
+
NVP
B
= NVP
(A + B)
, a także 2 x NVP
A
= NVP
(2 x
A)
).
• Jest metodą multiplikatywną.
• Utrudniony wybór odpowiedniego
poziomu stopy dyskontowej.
• Nie pokazuje relatywnej opłacalności
przedsięwzięcia inwestycyjnego (metoda
bezwzględna nierelatywna).
• Zakłada płaską krzywą rentowności
(stałość stopy dyskontowej w całym cyklu
życia przedsięwzięcia inwestycyjnego).
• Przyjmuje założenie o równości stopy
dyskontowej oraz stopy kapitalizacji
wykorzystywanej do reinwestycji
dodatnich przepływów pieniężnych netto
(problem reinwestycji).
• Ma statyczny charakter (ogranicza
aktywne zarządzanie przedsięwzięciem
inwestycyjnym po rozpoczęciu jego
realizacji), nie uwzględnia bowiem
możliwości dostosowania przedsięwzięcia
inwestycyjnego do zmian otoczenia
(przesunięcie momentu realizacji
przedsięwzięcia inwestycyjnego,
wycofanie się z przedsięwzięcia
inwestycyjnego, zmniejszenie lub
zwiększenie jego skali, czasowe
wstrzymanie jego eksploatacji).
Zalety i wady metody NPV
2.
Metoda wewnętrznej stopy zwrotu (IRR)
Omówiona wcześniej metoda NPV nie wskazuje skąd brać odpowiednią
wartość stopy dyskontowej „i”.
Inwestora natomiast może interesować, przy jakiej stopie dyskontowej
zwróci mu się w zakładanym okresie zainwestowany kapitał.
Wewnętrzna stopa zwrotu IRR (internal rate of return) określana jest
jako stopa dyskontowa, przy której wartość bieżąca strumienia
wpływów zrównuje się z nakładami inicjującymi, czyli jako stopa
dyskontowa, przy której NPV = 0.
IRR określa więc, przy jakiej stopie procentowej suma
zdyskontowanych dochodów zrówna się z sumą zdyskontowanych
nakładów kapitałowych, przy założonym okresie „n” lat opłacalnej
eksploatacji projektu.
W metodzie tej wykorzystuje się założenie, że przepływy środków
pieniężnych z projektu są reinwestowane według stopy IRR, w tym
gotówka pozostająca w firmie.
Formuła wewnętrznej stopy zwrotu ma następującą postać:
lub
gdzie:
NPV – wartość bieżąca netto,
NCF – przepływy pieniężne netto.
IRR wyznacza wewnętrzną, rzeczywistą stopę rentowności
projektu inwestycyjnego.
W wypadku, gdy stopa ta jest wyższa (lub co najmniej równa) od
stopy dyskontowej przyjętej do wyliczania NPV, ocena projektu
wypada korzystnie.
i
IRR
I
t
i
t
NCF
n
t
NPV
0
)
1
(
1
0
)
1
(
1
t
IRR
t
NCF
n
t
NPV
IRR niższa od stopy dyskontowej przyjętej do wyliczania NPV nakazuje
odrzucenie projektu – oznacza to bowiem, że rzeczywista stopa
rentowności rozpatrywanego projektu inwestycyjnego jest niższa od
oczekiwanej przez inwestora stopy zwrotu od zainwestowanego kapitału.
IRR jest też określana metodą kolejnych przybliżeń, które przebiegają
według następującej procedury:
przygotowujemy tabelę przepływów pieniężnych NCF,
zakładamy prawdopodobny poziom stopy dyskontowej „i” , przy której
zdyskontowana wartość netto NCF byłaby zbliżona do zera,
obliczamy dla tego poziomu „i” wartość zdyskontowaną netto NCF0,
gdy NCF0 > 0, obliczenia powtarzamy, zmieniając odpowiednio wartość
stopy dyskontowej,
gdy nadal NCF0 >0, w dalszym ciągu podwyższamy stopę „i” aż do
otrzymania NCF0 <0,
gdy ujemne i dodatnie wartości NCF0, obliczone dla różnych
poziomów stopy dyskontowej zbliżone są do zera, można
precyzyjnie (tym precyzyjniej, im bliższe zera są wartości NCF0)
ustalić IRR, wykorzystując następujący wzór:
gdzie:
i
1
– stopa dyskontowa niższa dla NCF0 >0,
i
2
– stopa dyskontowa wyższa dla NCF0 <0,
NCF
01,
NCF
02
- wartość zdyskontowana netto dla niższego i wyższego
poziomu stopy dyskontowej.
W procedurze tej należy mieć na uwadze fakt, aby „i
2
” oraz „i
1
”,
nie różniły się więcej niż o 1 punkt procentowy.
IRR można wyliczyć również przez odpowiednią funkcję finansową
w arkuszu kalkulacyjnym (np. Excel), lub za pomocą kalkulatora.
0
02
01
)
1
2
(
01
NCF
NCF
i
i
NCF
i
IRR
Algorytm szacowania wewnętrznej stopy zwrotu IRR można
przedstawić także w formie graficznej (rys.)
Określenie wartości IRR możliwe jest tylko w odniesieniu do projektów
typowych (tzw. czystych), tj. takich, w których najpierw następują przepływy
ujemne spowodowane koniecznością poniesienia kosztów w celu
uruchomienia projektu, a następnie w kolejnych okresach generowane są
przez projekt już wyłącznie przepływy dodatnie.
Z kolei w wypadku projektów „odwrotnych” do typowych, tj. takich, w których
najpierw następują przepływy dodatnie, a następnie wyłącznie przepływy
ujemne, zasada IRR działa również w sposób odwrotny, tzn. projekt jest
akceptowany do dalszej analizy, jeżeli IRR jest niższa od stopy dyskontowej
(kryterium IRR ulega tu odwróceniu).
Przykładem projektów „odwrotnych” do typowych mogą być wszelkie
operacje, w których najpierw następuje zapłata (wpływ gotówki), a dopiero
później wykonywany jest przedmiot umowy (np. spółdzielnia mieszkaniowa
lub firma deweloperska otrzymuje z góry równowartość budowanego
mieszkania lub domu, a dopiero później ponosi koszty realizacji umowy).
W takich sytuacjach wyższa stopa dyskontowa oznacza wyższe korzyści z
reinwestycji środków otrzymanych z góry.
Zalety i wady metody wewnętrznej stopy zwrotu (IRR) przedstawia tabela.
Zalety
Wady
• Korzyść netto jest wyrażona przez
przepływ pieniężny netto.
• Jest prosta w interpretacji (efekt
psychologiczny związany z preferowaniem
mierników opłacalności wyrażonych
procentowo).
• Ujmuje w bezwzględnej ocenie
opłacalności korzyści netto z całego cyklu
życia przedsięwzięcia inwestycyjnego.
• Zawiera informacje o poziomie
marginesu bezpieczeństwa (IRR – k
gr
).
• Pozwala określić graniczny koszt
kapitału, jaki może być wykorzystany do
sfinansowania danego przedsięwzięcia
inwestycyjnego.
• Pozwala zbudować obiektywne
bezwzględne kryterium decyzyjne.
• Może być stosowana w bezwzględnej
ocenie opłacalności przedsięwzięcia
inwestycyjnego także w sytuacji, gdy nie
jest jeszcze znana stopa dyskontowa.
• Nie może być w sposób bezpośredni
wykorzystywana do bezwzględnej oceny
opłacalności nietypowych przedsięwzięć
inwestycyjnych (nie spełnia zasady
uniwersalności).
• Zakłada, że stopa reinwestycji dodatnich
przepływów pieniężnych netto równa się
obliczanej wewnętrznej stopie zwrotu.
• Nie uwzględnia w pełni zmienności
wartości pieniądza w czasie (zakłada, że
wartość pieniądza w czasie jest równa
wewnętrznej stopie zwrotu danego
przedsięwzięcia inwestycyjnego).
•Zakłada płaską krzywą rentowności, co
utrudnia sformułowanie bezwzględnego
kryterium decyzyjnego dla modelu ze
zmienną w czasie stopą dyskontową
(więcej niż jedna wartość granicznej stopy
zwrotu).
•Nie spełnia zasady addytywności: (IRR
A
+
IRR
B
) jest różne od IRR
(A+B)
.
Zalety i wady metody wewnętrznej stopy
zwrotu (IRR)
3.
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR)
Metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu MIRR (modified
internal rate of return) eliminuje dwie istotne wady IRR, a mianowicie:
a)
pozwala szacować wszystkie rodzaje przedsięwzięć inwestycyjnych:
typowych,
typowych odwrotnych, o których była mowa wcześniej,
nietypowych, w których kilkakrotnie (więcej niż raz) następuje zmiana
znaku przepływów, np. najpierw następuje wypływ związany z
konieczną inwestycją, następnie projekt generuje przepływy dodatnie, a
następnie przepływy ujemne. Przykładem może być budowa kopalni, w
której najpierw wymagane nakłady inwestycyjne powodują powstanie
przepływów ujemnych, następnie eksploatacja kopalni generuje
przepływy dodatnie i na koniec wydatki konieczne do likwidacji kopalni
(rekultywacja terenu) ponownie powodują przepływy ujemne.
b)
dzięki zastosowaniu właściwej stopy reinwestycji i właściwej stopy
dyskontowej uwzględnia się proces reinwestycji dodatnich przepływów
pieniężnych netto.
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu jest oparta o relację tzw.
wartości końcowej projektu (terminal value of project) do
zdyskontowanych nakładów.
Jeśli relację tę spierwiastkujemy liczbą lat horyzontu czasowego projektu
i odejmiemy od tego jedność, to uzyskamy średnią, roczną stopę
wyrażającą dynamikę wzrostu, z jakim początkowy (inicjujący) nakład
przekształca się w ową wartość „terminalną”.
Wartość tę uzyskujemy przy założeniu, że przepływy gotówkowe netto
otrzymywane w okresie eksploatacji projektu są rekapitalizowane za
pomocą stopy żądanej przez inwestora „i”.
Tym samym wielkość stopy MIRR staje się bardziej realistyczna od stopy
IRR, albowiem przy obliczaniu tej ostatniej również zakładamy
rekapitalizację uzyskiwanych wyników, ale przez samą siebie, a
mianowicie stopę IRR.
Wzór na zmodyfikowaną wewnętrzną stopę zwrotu przedstawia się
następująco:
Gdzie:
NCF
t
– przepływ gotówki netto roku t, bez inicjujących nakładów
kapitałowych,
I
t
– inicjujące nakłady kapitałowe roku t.
Wzajemne ukształtowanie się stóp „i”, IRR oraz MIRR można
przedstawić następująco:
◦
gdy NPV = 0, to i = MRR = IRR,
◦
gdy NPV > 0, to i <MIRR < IRR,
◦
gdy NPV < 0, to i > MIRR > IRR.
Zalety i wady metody zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu
prezentuje tabela.
1
)
1
(
1
)
1
(
0
0
n
t
i
I
n
i
NCF
MIRR
n
t
t
n
t
t
Zalety
Wady
• Korzyść netto jest wyrażona przez przepływ
pieniężny netto.
• Jest prosta w interpretacji (efekt psychologiczny
związany z preferowaniem mierników opłacalności
wyrażonych procentowo).
• Zawiera informację o poziomie marginesu
bezpieczeństwa (MIRR – k
gr
).
• Pozwala określić graniczną stopę zwrotu, która
może być bezpośrednio porównywana z kosztem
kapitału.
• Pozwala zbudować obiektywne kryterium decyzyjne
dla bezwzględnej decyzji inwestycyjnej.
• Uwzględnia w bezwzględnej ocenie opłacalności
korzyści netto z całego cyklu życia przedsięwzięcia
inwestycyjnego.
• Może być stosowana do szacowania bezwzględnej
opłacalności przedsięwzięcia inwestycyjnego w
sytuacji, gdy nie jest jeszcze znana stopa
dyskontowa.
• Nie wymaga przyjęcia założenia o równości stopy
reinwestycji dodatnich przepływów pieniężnych netto
i wewnętrznej stopy zwrotu.
• Nie spełnia zasady
addytywności:
(MIRR
A
+ IRR
B
) ≠ MIRR
(A + B)
.
• Trudności w formułowaniu
bezwzględnego kryterium
decyzyjnego dla modelu ze
zmienną w czasie stopą
dyskontową (więcej niż jedna
wartość stopy granicznej).
Zalety i wady metody zmodyfikowanej
wewnętrznej stopy zwrotu MIRR
1)
Wykorzystanie metody koszt – korzyść w ocenie inwestycji
infrastrukturalnych
Infrastrukturę definiuje się jako zespół urządzeń i instytucji
stwarzających podstawę zarówno dla funkcjonowania na danym
terenie gospodarki narodowej, jak i życia ludności, np.:
autostrady i drogi, w tym mosty,
linie energetyczne,
urządzenia melioracyjne,
urządzenia komunalne (wodociągi, kanalizacja, gazociągi, linie
telekomunikacyjne),
szpitale i przychodnie,
szkoły, przedszkola i żłobki,
lotniska, itd.
Infrastrukturę charakteryzuje makroekonomiczne i społeczne
znaczenie oraz publiczny wymiar zapotrzebowania na jej usługi.
IV. OCENA OPŁACALNOŚCI INWESTYCJI
INFRASTRUKTURALNYCH
Jedną z podstawowych metod oceny projektów inwestycyjnych z
zakresu infrastruktury i ochrony środowiska jest metoda koszt -
korzyść (ang. cost benefit analysis – CBA).
Istotą tej metody jest porównanie z jednej strony korzyści z tytułu
realizowanej inwestycji typu infrastrukturalnego, a z drugiej
kosztów związanych z jej przygotowaniem i realizacją.
W projektach infrastrukturalnych w miarę dokładnie można
policzyć tylko koszty inwestycji i późniejsze koszty ich eksploatacji.
Natomiast korzyści płynące z realizacji takich projektów można
tylko wyceniać metodami szacunkowymi.
Wycena taka zawsze będzie zawierać pewien stopień
subiektywności.
Kryterium wyboru projektu infrastrukturalnego jest
maksymalizacja korzyści netto.
Korzyści z projektów infrastrukturalnych dzielą się na:
- korzyści społeczne (social impact analysis –SIA)
- korzyści zewnętrzne (external effects – EE).
Korzyści społeczne dotyczą wpływu projektu infrastrukturalnego na
społeczność lokalną oraz jakość środowiska naturalnego.
Korzyść zewnętrzne (eksternalia) – pojawiają się w różnych sferach gospodarki
na skutek realizacji danego przedsięwzięcia i są uzyskiwane przez podmioty
spoza projektu.
Przykładowo do najważniejszych korzyści społecznych wynikających z
wybudowania zapory wodnej na Wiśle we Włocławku można zaliczyć:
1.
Wytwarzanie energii elektrycznej.
2.
Realizację usług transportowych.
3.
Oszczędności budżetowe wynikające z:
◦
rezygnacji z budowy alternatywnego mostu,
◦
dotychczasowych kosztów utrzymania rzeki Wisły na odcinku objętym
inwestycją,
◦
zaniechania robót zabezpieczających przed powodziami,
◦
ograniczenia wypłat zasiłków dla bezrobotnych przez utworzenie nowych
miejsc pracy przy budowie i eksploatacji stopni wodnych oraz przy obsłudze
ruchu turystyczno – wypoczynkowego.
4.
Ograniczenie emisji spalin przez elektrownie węglowe zastąpione
hydroelektrownią we Włocławku.
5.
Ograniczenie emisji spalin przez pojazdy korzystające ze skróconej drogi przez
nowo wybudowany most na zaporze.
Z kolei korzyści zewnętrzne (pośrednie), czyli wtórne wobec
inwestycji podstawowej, osiągane przez podmioty
gospodarcze, ludność i budżet wskutek sprzyjających
warunków, stworzonych przez tę inwestycję w postaci netto
wystąpią jako:
◦
przyrost produkcji rybackiej i rolniczej,
◦
podatki od wzrostu wartości gruntów i przyrost podatków od
nieruchomości w stosunku do podatku gruntowego,
◦
podatki od dochodów z działalności dotyczącej turystyki i
wypoczynku,
◦
oszczędności na zużyciu paliwa przez pojazdy skracające
podróż przy korzystaniu z mostu na zaporze.
Przykład procedury określającej opłacalność budowy autostrady
(drogi):
1.
Określenie rodzaju drogi i jej funkcji.
2.
Określenie rozwiązań alternatywnych, np. autostrada lub droga szybkiego
ruchu.
3.
Określenie korzyści bezpośrednich:
oszczędności w eksploatacji pojazdów (zmniejszone zużycie paliwa i pojazdów)
oszczędności kosztów utrzymania dróg (im lepiej – wyższym kosztem – droga
jest wykonana, tym niższe będą koszty jej utrzymania),
oszczędności czasu przejazdu,
poprawa komfortu jazdy,
poprawa warunków ekologicznych.
zmniejszenie liczby wypadków.
4.
Określenie korzyści pośrednich:
wpływ inwestycji drogowej na rozwój procesów integracji
międzyregionalnej i turystyki,
wzrost prestiżu kraju i regionu,
zwiększenie możliwości wymiany handlowej zarówno krajowej, jak
i międzynarodowej,
wzrost zatrudnienia i dochodów ludności (aktywizacja terenów
przydrogowych),
zwiększony napływ kapitału zagranicznego w pobliżu autostrad i
głównych dróg.
2)
Ocena opłacalności projektów inwestycyjnych z punktu
widzenia oddziaływania na środowisko naturalne.
Celem oceny projektów inwestycyjnych z punktu widzenia ich
oddziaływania na środowisko naturalne jest zminimalizowanie
(wyeliminowanie) niekorzystnego wpływu projektów na to
środowisko, poprzez wnikliwą analizę wszystkich czynników
związanych z realizacją projektów i znalezienie rozwiązań
(projektów) najmniej szkodliwych dla środowiska naturalnego.
Ekonomiczna ocena inwestycji w ochronie środowiska jest jednym
z podstawowych wymogów szeroko rozumianej racjonalności
decyzji ekologicznych.
Ocena projektów inwestycyjnych o szerokim zasięgu
środowiskowym dokonuje się według następującej procedury
(tzw. schematu analizy wpływu środowiskowego EIA –
environmental impact analysis):
1.
opis projektu wraz z uzasadnieniem jego podjęcia, dane
dotyczące
lokalizacji, charakterystyka funkcjonowania;
2.
opis środowiska zawierający w szczególności dane o gruncie,
stanie wody i atmosfery, cechach krajobrazu, cechach społeczno
– ekonomicznych, a także cechach związanych z unikatowością
historyczną, archeologiczną lub tzw. wrażliwością obszaru,
3.
określenie wpływu projektu na środowisko, łącznie z fazą
przygotowania lokalizacji, w zakresie jakości wody i atmosfery,
zmian ekosystemu, emisji odpadów i ścieków, możliwości
wystąpienia zagrożeń ekologicznych;
4.
określenie najbardziej prawdopodobnych negatywnych efektów
środowiskowych;
5.
określenie powiązań projektu z planami zagospodarowania
przestrzennego;
6.
przedstawienie alternatyw względem rozpatrywanego projektu;
7.
określenie relacji między krótkookresowymi i długookresowymi
efektami projektu;
8.
rozważenie różnych dopuszczalnych wariantów projektu wraz z
próbą ich zweryfikowania w aspekcie kosztów i korzyści;
9.
przeprowadzenie konsultacji wśród społeczności lokalnych;
10.
ocena projektu z punktu widzenia lokalnego oraz w wymiarze
makroekonomicznym;
11.
wnioski i rekomendacje projektu dla podmiotu decyzyjnego.
Oprócz metody koszt – korzyść w ocenie projektów dotyczących
ochrony środowiska stosowana jest również metoda minimalizacji
kosztów (CEA – cost efectiveness analysis).
Stosowana jest ona zwykle dla projektów, których korzyści są dość
precyzyjnie określone, natomiast kryterium decyzyjnym jest
osiągnięcie założonego celu po jak najniższych kosztach.
Przykład: zapewnienie dostaw wody dla miejscowości liczącej 25
tys. mieszkańców na najbliższe 20 lat najmniejszym nakładem
kosztów, np. wybór najtańszej z możliwych technologii uzdatniania
wody.
1.
Główne elementy korzyści motywujące inwestora zagranicznego
Przez bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ) rozumie się lokaty
kapitału poza granicami kraju, dokonywane w celu podjęcia przez
inwestora działalności gospodarczej od podstaw lub nabycia praw
własności w przedsiębiorstwie już istniejącym w skali umożliwiającej
bezpośredni udział w zarządzaniu (ang. FDI – foreign direct investment).
Dla NBP inwestycję bezpośrednią za granicą stanowi inwestycja
dokonywana w celu osiągnięcia długotrwałej korzyści z kapitału
zaangażowanego w przedsiębiorstwo bezpośredniego inwestowania.
Z kolei przedsiębiorstwem bezpośredniego inwestowania jest taka
jednostka organizacyjna, w której zagraniczny inwestor posiada co
najmniej 10% udziału w kapitale spółki.
Bezpośrednie inwestycje zagraniczne łączą w sobie trzy płaszczyzny
przedsiębiorczości, a mianowicie:
kapitał finansowy,
doświadczenie i wiedzę techniczną (know-how),
nowe systemy i metody zarządzania.
V. OCENA OPŁACALNOŚCI BEZPOŚREDNICH INWESTYCJI
ZAGRANICZNYCH
Inwestor zagraniczny dąży do poprawienia efektywności
zastosowania posiadanych środków.
Korzyści, których w tym celu poszukuje to:
1)
Nowe rynki zbytu, do których zdobędzie dostęp inwestując za
granicą. Toteż na decyzje inwestora w tym względzie wpłyną:
o
rozmiary rynku wewnętrznego (klienci i ich dochody), oczekiwany
wzrost popytu na tym rynku,
o
bariery wejścia na rynek – taryfowe i nietaryfowe,
o
koszty transportu,
o
konieczność dopasowania produktu do wymagań rynku.
2)
Dostęp do zasobów:
o
zasoby surowców,
o
lokalne zasoby wytwórcze,
o
synergia z innymi istniejącymi już w danym kraju zakładami
produkcyjnymi,
o
zasoby taniej i odpowiednio wykwalifikowanej siły roboczej.
Poniższe zestawienie ukazuje Chiny, jako miejsce do korzystnego
lokowania np. przemysłu odzieżowego w porównaniu do RFN.
Porównanie elementów kosztów robocizny w RFN i Chinach
Wyszczególnienie
RFN
Chiny
Dni robocze w roku
223
294
Święta i urlopy (dni/rok)
38
19
Dni robocze w tygodniu
5
6
Godziny pracy / tydzień
38
48
Godziny pracy / dzień
7,6
8
Wydajność pracy
100%
60%
Płaca godzinowa z premią
17 EUR
0,60 EUR
Koszty socjalne w %
70
25
3)
Inne czynniki zwiększające efektywność inwestycji
lokowanych za granicą:
korzyści skali,
obniżenie kosztów transakcyjnych,
elastyczność potencjalnych zmian profilu produkcji,
poszerzenie świadomości marki,
brak wystarczającej konkurencji ze strony rodzimych i zagranicznych
przedsiębiorstw
możliwość transferu zysków,
możliwość wycofania kapitału,
zwolnienia podatkowe w kraju przyjmującym,
bliskość innych rynków zbytu, np. w przypadku Polski – Wspólnoty
Niepodległych Państw,
dobry klimat społeczny dla BIZ
dobra infrastruktura otoczenia biznesu (sieć bankowa, instytucje
ubezpieczeniowe) itp.,
warunki mieszkaniowe i wypoczynkowe dla kadry zarządzającej i jej
rodzin.
2.
Korzyści kraju goszczącego z tytułu zagranicznych inwestycji
bezpośrednich
Bilans korzyści dla kraju przyjmującego kapitał w formie bezpośrednich
inwestycji zagranicznych jest bardzo szeroki i obejmuje:
◦
efekt demokratyzacji – przyczynia się do stabilizowania i utrwalania
tzw. młodych demokracji,
◦
efekt modernizacji – dynamizuje i zmienia system społeczno –
gospodarczy w kierunku modelu nowoczesnych społeczeństw
zachodnich,
◦
efekt wzrostowy – wspiera wzrost gospodarczy, łagodząc niedobór
kapitału i managmentu,
◦
efekt bilansu płatniczego - zwiększa wpływy dewizowe przez import
kapitału, podejmowanie produkcji zastępującej import oraz eksport,
◦
efekt zatrudnienia – tworzy nowe miejsca pracy,
◦
efekt konkurencji – zwiększa konkurencję na rynku,
◦
efekt poziomu cen – przyczynia się do stabilizacji cen dzięki masowej
produkcji charakteryzującej się niskimi kosztami,
◦
efekt dyfuzji – wspiera postęp techniczny dzięki wysokim wydatkom na
badania i import technologii,
◦
efekt środowiska naturalnego – inwestuje w technologie przyjazne
środowisku naturalnemu,
◦
efekt płacowy – świadczy ponadprzeciętne wynagrodzenia i
inne świadczenia,
◦
efekt awansu społecznego – umożliwia np. Polakom zrobienie
kariery w ramach międzynarodowych struktur koncernów
zagranicznych,
◦
efekt podnoszenia kwalifikacji – szkoli w szerokim zakresie
pracowników,
◦
efekt kooperacji – zaopatruje się w materiały, surowce,
podzespoły oraz korzysta z usług niezbędnych przy prowadzeniu
działalności gospodarczej na rynku wewnętrznym.
Ocena efektywności inwestycji zagranicznych, podobnie jak ocena
inwestycji na rynku lokalnym, skupia się na oszacowaniu
przyrostowych przepływów pieniężnych generowanych przez
projekt.
Przy określaniu tych przepływów należy uwzględnić wiele
czynników charakterystycznych wyłącznie dla działań na arenie
międzynarodowej.
Wartość obecna inwestycji jest funkcją przyszłych przepływów
pieniężnych dostępnych centrali koncernu.
W ocenie efektywności projektów zagranicznych najczęściej
stosuje się pięć podstawowych metod oceny efektywności, a
mianowicie:
okres zwrotu,
zdyskontowany okres zwrotu,
wartość obecną netto (NPV),
wewnętrzną stopę zwrotu (IRR),
zmodyfikowaną wewnętrzną stopę zwrotu (MIRR)
Jednakże należy zwrócić uwagę na fakt, że szacunki przepływów
pieniężnych są bardziej złożone w przypadku inwestycji
zagranicznych.
Problemy, jakie pojawiają się w tym zakresie to:
•
zachodzi różnica pomiędzy przepływami samego projektu
inwestycyjnego a przepływami dostępnymi firmie macierzystej,
np. w wyniku ograniczeń w wymienialności walut,
•
część nakładów firmy macierzystej ma postać aportów
rzeczowych,
•
oczekuje się, że kurs wymiany walut nie będzie stabilny w
okresie realizacji inwestycji,
•
inne stawki podatkowe w kraju, w którym podejmuje się
inwestycje, a inne w kraju, w którym znajduje się siedziba
podmiotu inwestującego,
•
istotną rolę odgrywają opłaty licencyjne i opłaty za
zarządzanie,
•
nie ma możliwości przekazania firmie macierzystej wszystkich
strumieni pieniężnych pochodzących z realizacji projektu.