Ryzyko walutowe,

czyli RYZYKO ZMIANY KURSÓW

WALUT

Wykładowca

: dr T. Kaczmarek

Uczelnia Łazarskiego - Warszawa

Finanse przedsiębiorstw

1

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zagadnienia wykładu

1. Duża zmienność kursu złotego w ostatnich latach

generuje bardzo

znaczne ryzyko kursowe

dla

polskich podmiotów gospodarczych uczestniczących

w obrocie międzynarodowym.
2. Zmienność kursu - immanentną cechą sposobu

funkcjonowania rynków walutowych.

3. Brak możliwości prognozowania kursów

walutowych

.

4. Perspektywy przystąpienia Polski do strefy

euro.
5. Czy należy się zabezpieczać przed ryzykiem

kursowym?
6. Jak się zabezpieczać?

2

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Pojęcie

ryzyka

kursowego

Jest to ryzyko poniesienia strat

w wyniku zmian kursów
walutowych

3

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Kto ponosi ryzyko

kursowe ?

Każdy podmiot, który ma
należności albo zobowiązania w
walutach obcych ,

bądź o ile podejmuje działania

(np. inwestycje), które mają w
przyszłości doprowadzić do
powstania takich należności lub
zobowiązań.

4

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Rodzaje ryzyka kursowego

• Ryzyko transakcyjne.
• Ryzyko bilansowe (translacyjne).
• Ryzyko ekonomiczne

(strategiczne)

5

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Skala ryzyka kursowego

ponoszonego przez polskie

przedsiębiorstwa

• Polskie przedsiębiorstwa ponoszą

znaczne ryzyko kursowe ze względu na

dużą

zmienność kursu złotego.

• Dzieje się tak szczególnie od czasu

faktycznego (w połowie 1998 r.), a

następnie formalnego (w kwietniu 2000

r. ) upłynnienie kursu złotego.

• Pomimo okresów względnej stabilności

kursu złotego generalnie mamy do

czynienia z jego

znaczną zmiennością

i to zarówno w długich, średnich jak i

krótkich okresach.

6

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

7

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

8

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przykład

skali

długookresowych wahań

kursu złotego

Kurs EUR/PLN:
• ok. 4 w kwietniu 2000 r.
• blisko 5 na początku 2004 r.
• 3,25 w sierpniu 2008 r.
• ok. 4,90 w połowie lutego 2009 r.

9

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przykłady

skali

średniookresowych zmian

kursu złotego:

• między 16 września i 23 października

2009 r., a więc na przestrzeni około
pięciu tygodni złoty osłabił się o 17% w
stosunku do euro i o 33% w stosunku
do dolara amerykańskiego;

• między 3 listopada 2009 r. i 18 lutym

2010 r., a więc w ciągu 3,5 miesiąca,
złoty osłabił się o blisko 40% w
stosunku do euro i nieco ponad 40% w
stosunku do dolara.

10

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przykłady skali

krótkookresowych

zmian

kursu złotego

W okresie od września 2008 r. do
marca 2009 r. dzienne zmiany
kursów EUR/PLN i USD/PLN
dochodziły do kilkunastu groszy, a
maksymalnie nawet do 20 groszy (
czyli 4 –6%).

11

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Inne przykłady krótko i

średniookresowych wahań

kursu złotego

(1) maj 1997 r.- deprecjacja złotego o 1,5% (w ciągu 1

dnia) w następstwie kryzysu walutowego w Czechach;

(2) październik 1997 r. – deprecjacja złotego o 5,2% (w

ciągu 3 dni) wywołana kryzysem walutowym w Azji

Południowo- Wschodniej;

(3) maj 1998 r. – deprecjacja złotego o 3% (w ciągu 2 dni)

na skutek kolejnego kryzysu w Azji, tym razem w

Indonezji;

(4) sierpień 1998 r. – deprecjacja złotego o 8% (w ciągu 3

dni) w następstwie kryzysu walutowego w Rosji;

(5) styczeń 1999 r. - deprecjacja złotego o 5% ( w ciągu 7

dni) spowodowana kryzysem walutowym w Brazylii;

(6) lipiec 2001 r. – deprecjacja złotego o 13% (w ciągu 4

dni) wywołana tym razem nałożeniem się dwóch

przyczyn: coraz bliższą perspektywą kryzysu walutowego

w Argentynie oraz kryzysem budżetowym w Polsce;

(7) styczeń 2003 r. – deprecjacja złotego o 5% (w ciągu 7

dni) w następstwie zaburzeń na węgierskim rynku

walutowym;

[1

12

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Inne przykłady krótko i

średniookresowych wahań

kursu złotego

(

8) grudzień 2001 r.- luty 2004 r. – deprecjacja

złotego wobec euro o blisko 40% nastąpiła
pomimo stałej poprawy w bilansie płatniczym
Polski.

Główną przyczyną było znaczne umocnienie się

w tym czasie euro w stosunku do dolara
amerykańskiego, w sytuacji, gdy walutą
transakcyjną na polskim rynku walutowym
pozostawał jeszcze wtedy dolar i to w dolarach
dealerzy walutowi wyceniali wartość złotego.

13

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

14

9) luty 2004 r. – luty 2005 r. – do aprecjacji
złotego o ok. 20% w stosunku do euro i o 27%
w stosunku do dolara obok dobrej sytuacji
makroekonomicznej Polski i „efektu akcesji” do
Unii Europejskiej w dużym stopniu przyczyniły
się również transakcje spekulacyjne,
przeprowadzane zwłaszcza przez fundusze
hedgingowe.

Fundusze te po raz pierwszy wkroczyły w tym
okresie na tak dużą skalę na rynki walutowe
krajów Europy Środkowo-Wschodniej istotnie
wzmacniając aprecjację ich walut poprzez
transakcje gry z trendem (momentum trading) i
operacje carry trade.

Inne przykłady krótko i

średniookresowych wahań

kursu złotego

(

10) koniec czerwca 2006 r. – połowa grudnia

2006 r. – do aprecjacji złotego o 7% do

stosunku do euro i o 12% w stosunku do dolara

amerykańskiego znowu, obok bardzo dobrej

sytuacji makroekonomicznej Polski, przyczyniła

się wzmożona aktywność na rynku złotego

funduszy hedgingowych wykorzystujących dla

swoich operacji typu carry trade niski poziom

stóp procentowych w Japonii.

15

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

16

11) połowa grudnia 2006 r. – koniec stycznia 2007 r.
– nastąpiła deprecjacja złotego o blisko 4% w
stosunku do euro i o ponad 5% w stosunku do dolara
pomimo utrzymywania się bardzo dobrej sytuacji
makroekonomicznej Polski.

Deprecjacja ta była spowodowana wycofywaniem
ze wszystkich tzw. rynków wschodzących części
kapitałów przez fundusze hedgingowe i niektórych
innych inwestorów instytucjonalnych. Inwestorzy ci
zamykali z zyskiem swoje pozycje walutowe na
rynkach wschodzących, by pokryć straty poniesione
w wyniku spadku cen licznych surowców.

Przyczyny

tak dużej

zmienności kursów

walutowych

• Zdominowanie rynków

walutowych przez transakcje

czysto finansowe

(transakcje

obsługujące realny obrót
gospodarczy stanowią mniej niż
5% łącznych obrotów).

• Coraz bardziej

spekulacyjny

charakter tego rynku.

17

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Spekulacyjny

charakter

rynku walutowego

• W transakcje spekulacyjne w

coraz większym stopniu angażują
się główni uczestnicy tego rynku,
czyli banki.

• Zwiększa się udział uczestników

(rozmaite fundusze inwestycyjne i
firmy inwestycyjne), które traktują
waluty jak kolejne aktywa
inwestycyjne.

18

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Możliwości

prognozowania kursów

walutowych

Zarówno rozważania teoretyczne
jak i doświadczenia praktyczne
dowodzą braku możliwości
prognozowania kursów
walutowych.

19

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przyczyny braku możliwości

prognozowania kursów

walutowych.

• Ogromna liczba czynników

(ekonomicznych, politycznych i jeszcze

innych) wpływających na kursy

walutowe.

• Fakt, iż czynniki te nie wpływają

bezpośrednio na kursy walutowe, ale są

„filtrowane” przez przewidywania

kursów uczestników rynku.

• Charakter tych przewidywań

kursowych jest bardzo zróżnicowany

(przewidywania mogą być racjonalne,

adaptacyjne, ekstrapolacyjne,

regresywne),

a ich struktura nie jest

znana

.

20

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Ryzyko kursowe

a

przystąpienie do strefy

euro:

1. Etapy akcesji do strefy euro.
2. Ryzyko kursowe w czasie
przebywania w mechanizmie
kursowym

ERM-2.

3. Ryzyko kursowe po przystąpieniu
do strefy euro.

21

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

22

Powstały pod koniec lat 70.

ERM1

był

pomyślany jako mechanizm wzajemnej

stabilizacji walut pomiędzy państwami

europejskimi. Bezpośrednią przyczyną

zainicjowania prac nad tym mechanizmem był

upadek wiarygodności systemu z Bretton

Woods i tzw. Umowa Smithsoniańska, zawarta

przez grupę G10 (poszerzenie korytarza

walutowego do 2,25%).

Cel ERM1

był więc

skupiony na ochronie i stabilizacji walut

europejskich tych państw, które ratyfikowały

porozumienie.

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

23

Wprowadzenie

ERM2

, konstytuowane uchwałą Rady

Europejskiej z 02.08.1997, było związane z
konsekwencjami trzeciego etapu tworzenia unii
gospodarczo-walutowej (postanowienia Traktatu z
Maastricht). Wiadomo było, że niektóre państwa nie
znajdą się w jej składzie – czy to na skutek własnej
decyzji (np. Wielka Brytania), czy to na skutek
niewypełnienia kryteriów konwergencji (np. Grecja).
Ponadto zakładano, że w najbliższej przyszłości
strefa euro będzie się rozszerzać. Oznaczało to, że
Europa podzieli się na grupę państw należących do
strefy Euro i grupę państw nienależących do niej (ale
potencjalnie zainteresowanych akcesją).

Celem

ERM2

było więc zapewnienie mechanizmów

stabilności walutom krajów spoza Eurolandu. Drugą
funkcją ERM2 jest dostarczenie instrumentu
ewaluacyjnego (pobyt w ERM2 jest jednym z
kryteriów dopuszczalności państwa do rozpoczęcia
procesu zastępowania waluty narodowej euro).

1. Etapy akcesji do strefy

euro

Z chwilą przystąpienia do Unii Europejskiej

(1.05.2004) Polska stała się już członkiem Unii

Gospodarczej i Walutowej (UGW), ale z tzw.

derogacją czyli odroczeniem faktycznego

członkostwa do czasu spełnienia nominalnych

kryteriów konwergencji. Kryteria te dotyczą:

• poziomu inflacji,
• poziomu długoterminowych stóp procentowych,
• sytuacji fiskalnej (deficytu sektora finansów

publicznych i długu publicznego),

• stabilności kursu walutowego,
• zgodności ustawodawstwa z wymogami UGW.

Z chwilą przystąpienia do Unii Europejskiej

(1.05.2004) Polska stała się już członkiem Unii

Gospodarczej i Walutowej (UGW), ale z tzw.

derogacją czyli odroczeniem faktycznego

członkostwa do czasu spełnienia nominalnych

kryteriów konwergencji. Kryteria te dotyczą:

• poziomu inflacji,
• poziomu długoterminowych stóp procentowych,
• sytuacji fiskalnej (deficytu sektora finansów

publicznych i długu publicznego),

• stabilności kursu walutowego,
• zgodności ustawodawstwa z wymogami UGW.

24

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

2.Ryzyko kursowe w czasie przebywania w

mechanizmie kursowym ERM-2

• Kryterium stabilności kursu walutowego

wymaga co najmniej

dwuletniego

przebywania w tym mechanizmie
kursowym.

• Formalnie przedział dopuszczalnych

wahań kursu rynkowego wynosi +/- 15%
wokół kursu centralnego.

25

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Ryzyko kursowe w czasie przebywania w

mechanizmie kursowym ERM-2(c.d.)

• W rzeczywistości ryzyko kursowe jest

asymetryczne, ponieważ w praktyce, aby

spełnić kryterium stabilności kursu

walutowego należy utrzymywać kurs w

przedziale +15%/ -2,25%, a ponadto

dopuszczalna jest rewaluacja kursu

centralnego, podczas gdy jego dewaluacja

jest zabroniona.

• W tym czasie ryzyko kursowe zależy też w

bardzo dużym stopniu od wiarygodności

całego programu konwergencji.

26

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

3.

Ryzyko kursowe

po

przystąpieniu

do strefy euro

• Całkowicie wyeliminowanie zostanie ryzyko

kursowe w obrocie z krajami strefy euro.

• Pozostanie ryzyko kursowe w rozliczeniach z

krajami spoza strefy euro, jeżeli rozliczenia
te będą dokonywane w innych walutach niż
euro (np. w USD).

• Nawet w przypadku tych ostatnich

rozliczeń, często będą one mogły być
dokonywane w euro ze względu na
międzynarodową pozycję tej waluty.

27

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Perspektywy

przystąpienia przez

Polskę do strefy euro

• Scenariusz akcesji w 2012 r. w

praktyce jest nieprawdopodobny.

• Wymagałby on przystąpienia do

ERM-2 nie później niż w połowie
2009 r., co okazało się
niewykonalne.

28

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Przyczyny

nierealności

przystąpienia do ERM-2 w
bliskiej przyszłości

• Brak konsensusu politycznego

umożliwiającego zmianę konstytucji.

• Utrzymywanie się wyjątkowo dużej

niestabilności na globalnych rynkach

finansowych,

w tym i walutowych.
• Wątpliwość co do możliwości spełniania

przez Polskę w 2012 r. fiskalnego

kryterium konwergencji.

29

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Scenariusze przystąpienia

Polski do strefy euro

• Przystąpienie w latach 2013-2014

możliwe, ale mało prawdopodobne.

• Wymagałoby to także wyeliminowania

do tego czasu ryzyka politycznego

związanego ze zmianą konstytucji.

• To zaś wydaje się bardzo mało

prawdopodobne, chociaż nie można

tego wykluczyć.

30

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Scenariusze przystąpienia

Polski do strefy euro

• Najbardziej

prawdopodobny

scenariusz

zakłada przystąpienie

do ERM-2 w 2012 r.

• oraz akcesję do strefy euro

z

początkiem 2015

r.

31

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

32

Główne założenia Unii Fiskalnej

1. Wprowadzenie automatycznych sankcji dla

państw przekraczających ustalone limity

deficytu budżetowego ( do 3% PKB)

oraz długu publicznego (do 60% PKB).

2. Wpisanie do Konstytucji każdego państwa UE

zasady

utrzymania

zrównoważonego budżetu

.

3. Państwa będą przedkładać swoje roczne

budżety Komisji Europejskiej przed

zatwierdzeniem przez krajowe Parlamenty.

 Czy należy zabezpieczać

się przed ryzykiem

kursowym?

Dopóki będzie utrzymywany płynny

kurs złotego zdecydowanie tak,

ponieważ:

• Znaczne fluktuacje kursów są

immanentną cechą współczesnych

rynków walutowych.

• Prognozowanie kursów walutowych

jest w praktyce całkowicie zawodne.

• W tych okolicznościach nie

zabezpieczając się stajemy się

„spekulantami mimo woli”.

33

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Czy należy się zabezpieczać

przed ryzykiem kursowym?

Po przystąpieniu do ERM-2

sytuacja

stanie się jednoznaczna. Rekomendacje

będą zależały od spełnienia

następujących warunków:

• Wcześniejszego wyeliminowania ryzyka

politycznego związanego ze zmianą

konstytucji.

• Ustabilizowania się sytuacji na rynkach

finansowych.

• Przedstawienia i konsekwentnego wdrażania

wiarygodnego programu konwergencji.

34

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Czy należy się zabezpieczać

przed ryzykiem kursowym?

Nie spełnienie chociażby tylko
jednego z powyższych warunków
sprawi, że nawet po wejściu do
ERM-2 ryzyko kursowe pozostanie
bardzo znaczne,

a zatem

wskazane będzie

systematyczne zabezpieczanie się
przed tym ryzykiem

.

35

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Czy należy się

zabezpieczać przed

ryzykiem kursowym?

• Jeżeli jednak wszystkie powyższe warunki będą

spełnione, to ryzyko kursowe znacznie się

zmniejszy

już w czasie przebywania w ERM-2.

• Potwierdzają to doświadczenia wszystkich

krajów, które już przystąpiły do strefy euro.

• Pamiętając jednak o asymetrycznym

charakterze ryzyka kursowego w ERM-2,
należności dewizowe nadal

warto będzie

zabezpieczać przed ryzykiem kursowym

.

36

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Jak się zabezpieczać przed

ryzykiem kursowym?

Należy korzystać z następujących
walutowych instrumentów pochodnych:

• Kontraktów terminowych

FORWARD.

• Zakupu

opcji

CALL lub PUT.

• Zero kosztowych strategii

opcyjnych.

• Swapów

walutowo-procentowych

(CIRS-ów).

37

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Walutowe kontrakty

FORWARD

• Kontrakt terminowy FORWARD

pozwala z góry ustalić przyszły
kurs wymiany. Tym samym
dokładnie wiadomo ile wyniosą w
walucie krajowej przyszłe wpływy
lub wydatki walutowe.

38

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Walutowe kontrakty

FORWARD

ZALETY

• Całkowite wyeliminowanie

niepewności związanej ze

zmianami kursów.

• W zasadzie brak kosztów

zabezpieczenia.

• Prostota transakcji.

WADY

• Zabezpieczenie możliwe tylko na krótkie

terminy (na ogół do jednego roku).

• Traci się możliwość skorzystania ze

sprzyjającej zmiany kursu.

• Ryzyko kursowe pojawi się, jeśli nie dojdzie

do skutku transakcja zabezpieczana.

39

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zakup

opcji walutowych

Zakup

opcji CALL (w przypadku

zabezpieczania zobowiązań
walutowych) lub opcji PUT (w
przypadku zabezpieczania
należności walutowych).

40

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zakup opcji walutowych

ZALETY

• Znany jest kurs, który

uzyska się w najgorszym

przypadku (jeśli opcja

zostanie wykonana).

• Nie traci się możliwości

uzyskania

korzystniejszego kursu,

w przypadku jego

sprzyjającej zmiany.

• Można się zabezpieczać

nawet w przypadkach,

gdy powstanie

przyszłych należności

czy zobowiązań

walutowych nie jest

pewne (jeżeli transakcja

zabezpieczana nie

dojdzie do skutku nie

stwarza to żadnych

problemów)

WADY

• Zabezpieczenie możliwe tylko na krótkie

terminy (na ogół do jednego roku).

• Relatywnie wysoki koszt zabezpieczenia (kilka

procent wartości transakcji, a w okresach
zwiększonej niepewności nawet więcej).

41

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zero kosztowe strategie

opcyjne

• Polegają one na tym, że jeżeli

zabezpieczamy się kupując opcję
CALL, to jednocześnie
sprzedajemy opcję PUT, tak
dobraną, aby uzyskana ze
sprzedaży tej opcji premia
kompensowała premię zapłaconą
za opcję CALL. Analogicznie jeżeli
zabezpieczamy się kupując opcję
PUT, to sprzedajemy odpowiednią
opcję CALL.

42

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zero kosztowe strategie

opcyjne

ZALETY

• Brak kosztów zabezpieczenia.
• Znany jest kurs, który uzyska się w najgorszym

przypadku (jeśli zakupiona opcja zostanie wykonana).

• Nie traci się (w pewnych granicach, czyli do poziomu

kursu wykonania sprzedanej opcji) możliwości

uzyskania korzystniejszego kursu, w przypadku jego

sprzyjającej zmiany.

WADY

• Zabezpieczenie możliwe tylko na krótkie

terminy (na ogół do jednego roku).

• Ograniczona możliwość skorzystania ze

sprzyjającej zmiany kursu.

• Ryzyko kursowe pojawi się, jeśli nie dojdzie

do skutku transakcja zabezpieczana.

43

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Zero kosztowe strategie

opcyjne

Szczególne problemy z tymi strategiami

pojawiają się, gdy

opcje

, które kupujemy są

znacznie droższe od tych, które sprzedajemy.

Wtedy należy:

• albo odpowiednio dobrać kursy wykonania obu

opcji, nawet jeśli będzie to mniej korzystne dla

zabezpieczającego się;

• albo pogodzić się z tym, że wpływy ze

sprzedaży opcji pokryją tylko część kosztu

zakupu opcji;

• albo zrezygnować z tej strategii.

44

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Swapy walutowo-procentowe

(CIRS-y)

(Cross Currency Interest Rate

Swap)

ZALETY

• Jedyny instrument umożliwiający

zabezpieczanie się przed ryzykiem kursowym

w dłuższych okresach (nawet do kilkunastu

lat).

• Całkowite wyeliminowanie niepewności

związanej ze zmianami kursów.

WADY

• Koszt zabezpieczenia może być

dość znaczny (zwłaszcza w
przypadku nie najwyższej
wiarygodności kredytowej
zabezpieczającego się)

45

Dr Tadeusz T. Kaczmarek

Finanse przedsiębiorstw

Dziękuję za uwagę

46

Dr Tadeusz T. Kaczmarek