Autor: Adam Jagielnicki
ISBN: 978-83-246-2287-0
Format: 158x235, stron: 360

Inwestycje gieãdowe.
Jak graĄ i wygrywaĄ.
Wydanie II

Gie³da na wskroœ przeanalizowana

•

Analiza techniczna i fundamentalna rynków kapita³owych

•

Analiza wykresów — oscylatory, dywergencje, œwiece, fale Elliota, kó³ko i krzy¿yk

•

Analiza sprawozdañ finansowych spó³ek notowanych na gie³dzie

•

Analiza emocji — supersi³y rz¹dz¹ce trendami i formacjami

Nieustêpliwa jak ska³a, wci¹gaj¹ca jak rzeczny wir. Pal¹ca ¿ywym ogniem pora¿ki
i zapieraj¹ca dech w piersiach przy kolejnej wielkiej wygranej. Gie³da. Kwintesencja
ziemskich ¿ywio³ów. Jednych pogr¹¿a w biedzie, innych hojnie wynagradza. Wszystkim
daje niezapomnian¹ lekcjê ¿ycia: rozgoryczenie, kiedy Ciê pokonuje, i euforiê zwyciêstwa,
gdy w jednej chwili z pucybuta stajesz siê milionerem. To machina do zarabiania pieniêdzy,
napêdzana na przemian strachem i entuzjazmem.

Gie³da to nie gra w karty na zapa³ki. Tutaj za swoje b³êdy i niewiedzê zap³acisz realn¹
gotówk¹. Aktualnie na GPW jest notowanych ponad 350 spó³ek publicznych. Dzienne
obroty przekraczaj¹ czasem 2 miliardy z³otych. Roi siê tam od inwestorów zagranicznych,
instytucjonalnych i indywidualnych. Od pierwszego wydania tego podrêcznika na rynku
kapita³owym zasz³o wiele zmian. W tym czasie skoñczy³a siê hossa, a zaczê³a bessa.
Modyfikacji uleg³ harmonogram sesji, oznaczenia i rodzaje instrumentów pochodnych,
pojawi³y siê te¿ zmiany w indeksach. Powsta³ alternatywny rynek NewConnect. Internet
bezustannie dostarcza nowych Ÿróde³ informacji. Rozpowszechni³y siê serwisy RSS
oraz blogi.

Oko w oko z bykami i niedŸwiedziami:

•

kontrakty terminowe i opcje,

•

gra na instrumentach

„

bezpiecznych

”

,

•

korzystanie z dŸwigni finansowej,

•

strategie spekulacji i manipulacji,

•

g³ówne instytucje i inwestorzy rynku kapita³owego,

•

rodzaje indeksów gie³dowych,

•

czynniki ryzyka,

•

alternatywny rynek NewConnect,

•

przepisy prawne obowi¹zuj¹ce na rynku kapita³owym,

•

oprogramowanie gie³dowe.

Spis treľci

Wstÿp — wydanie pierwsze

11

Wstÿp — wydanie drugie

15

Podziÿkowania

17

CzďŎý I: PODSTAWY

19

1. Organizacja rynku kapitaħowego

21

Instytucje rynku kapitaĪowego

21

GieĪda Papierów WartoŁciowych

22

Komisja Nadzoru Finansowego

23

Krajowy Depozyt Papierów WartoŁciowych

23

Biura maklerskie

24

Towarzystwa funduszy inwestycyjnych

25

Otwarte fundusze emerytalne

26

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

27

Wnioski

29

2. Rodzaje inwestycji finansowych

31

MošliwoŁci inwestowania

31

Lokata bankowa

31

Obligacje, bony skarbowe

32

Akcje

32

Jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych

33

Waluty

33

Instrumenty pochodne

33

Parametry inwestycji

34

Czas trwania inwestycji

34

Dopuszczalny poziom ryzyka

35

Oczekiwana stopa zwrotu

35

WielkoŎý inwestowanych Ŏrodków

36

Inne czynniki decydujîce o rodzaju inwestycji

36

Poziom wiedzy i doŎwiadczenie inwestora

36

Powierzanie gotówki w zarzûdzanie

37

Forma prawna inwestora

37

Koszty obsķugi inwestycji

37

Wnioski

38

4

Inwestycje gieĩdowe. Jak graï i wygrywaï

3. Dostÿp do informacji

39

Internet

39

BieŮûce informacje

39

Dostďp do danych fundamentalnych

40

Edukacja

41

Instytucje rynku kapitaķowego

43

Biura maklerskie

43

Gieķdy zagraniczne

43

Biuletyny internetowe

44

Serwisy RSS

44

Blogi i fora dyskusyjne

44

Serwisy pķatne

45

Inne strony WWW o tematyce gieķdowej

46

Ksiîški

47

PozostaĪe şródĪa drukowane

47

Gazeta „Parkiet”

48

Publiczne dokumenty informacyjne

48

Wydawnictwa Gieķdy Papierów WartoŎciowych

51

Wydawnictwa biur maklerskich

52

Telewizja i teletekst

52

Wnioski

53

4.Pierwsze kroki

55

Wybór biura maklerskiego

55

ZakĪadanie rachunku inwestycyjnego

56

KapitaĪ inwestycyjny

57

Warsztat inwestora

58

Podatki od zysków kapitaĪowych

59

Wnioski

59

5. Organizacja rynku gieħdowego

61

System notowaĬ Warset

61

Notowane walory

62

Nazwy walorów

64

Rodzaje systemów notowaĹ i rynków

65

Harmonogram sesji

65

Rodzaje zleceĹ i ich skķadanie

67

Rozliczanie transakcji

70

Arkusz zleceĹ

71

Ograniczenia wielkoŎci zmian kursu

72

Wyniki notowaĹ

74

Wnioski

75

Spis treŀci

5

6. Indeksy 77

Rodzaje indeksów

77

Indeks WIG20

79

Indeks WIG

80

Indeksy mWIG40, sWIG80

82

Indeksy sektorowe

82

Indeks rynku NewConnect

83

Indeksy gieĪd Łwiatowych

83

Wnioski

84

7. Czynniki ryzyka

85

Zwiîzane z dziaĪalnoŁciî spóĪki

85

Zwiîzane z sytuacjî makroekonomicznî

86

Wynikajîce z rynku kapitaĪowego

88

Wnioski

90

8. Alternatywny rynek NewConnect

91

Charakterystyka rynku NewConnect

91

Wskaşnik Growth Indicator

93

Róšnice miĂdzy NewConnect a rynkiem gĪównym

95

Wnioski

96

9. Kontrakty terminowe i opcje

97

Co to jest kontrakt terminowy?

97

Depozyt zabezpieczajîcy otwarte pozycje na kontraktach terminowych

99

Co to jest opcja?

101

Depozyt zabezpieczajîcy otwarte pozycje krótkie na opcjach

106

Bezpieczne inwestowanie w kontrakty i opcje

107

Wnioski

108

10. Przepisy prawne obowiëzujëce na rynku kapitaħowym

111

Podstawowe akty prawne

111

Regulaminy biur maklerskich i GPW

113

Regulacje obowiîzujîce na rynku NewConnect

114

Przekraczanie progów i wezwania

115

Definicja manipulacji

116

Kluby inwestorów

117

Wnioski

118

CzďŎý II: ANALIZY

119

11. Analiza makroekonomiczna

121

Znaczenie analizy makroekonomicznej

121

Gospodarka Łwiatowa

121

Gospodarka krajowa

125

Cykle gospodarcze

126

6

Inwestycje gieĩdowe. Jak graï i wygrywaï

Korelacje

127

Oceny wiarygodnoŁci kredytowej (ratingi)

128

Wnioski

129

12. Analiza sektorowa

131

PodziaĪ gospodarki na sektory

131

Makrosektor przemysĪ

133

Makrosektor finanse

135

Makrosektor usĪugi

137

Wnioski

138

13. Analiza techniczna

139

Modelowanie zmian kursu waloru

139

Co to jest analiza techniczna?

140

Trend

141

Poziomy wsparcia i oporu

142

Formacje

143

Odwrócenia trendu

143

Kontynuacji trendu

145

Pozostaķe

146

Fale Elliotta

147

Poziomy Fibonacciego

148

Wykresy kóĪko i krzyšyk

149

ŀrednie kroczîce

150

WstĂgi Bollingera

151

Wskaşniki i oscylatory

152

Dywergencje

155

Wnioski

156

14. Analiza ľwiec

157

Jak powstajî Łwiece?

157

Analiza pojedynczej Łwiecy

158

Luki

160

Formacje Łwiecowe

161

ŀwiece wolumenowe (equicandle)

164

Wnioski

164

15. Analiza fundamentalna

167

Etapy rozwoju przedsiĂbiorstwa

167

Metody wyceny przedsiĂbiorstw

168

Sprawozdania finansowe

169

WspóĪczynniki C/Z i C/WK

171

Akcjonariusze

173

Emisje A, B, C

173

Dywidendy

174

Prognozy zysków

175

Wnioski

176

Spis treŀci

7

16. Analiza rynkowa

177

WspóĪczynniki WF i AF

177

Rodzaje pĪynnoŁci

180

Wymiana

181

WspóĪczynniki WR i AR

182

Wycena wartoŁci akcji

184

Parametry odniesienia

184

Parametry graniczne

185

Norma WF — ogólna metoda wyceny wartoŎci akcji

185

Norma C/WK — metoda tylko dla banków

187

WartoŁð gieĪdowa

190

Wnioski

190

17. Analiza emocji

193

EfektywnoŁð rynku

193

Reakcje emocjonalne inwestorów

195

Cykle gieĪdowe

197

Rozpoznawanie koĬca hossy

198

Rozpoznawanie koĬca bessy

199

BaĬki spekulacyjne

200

Ustalanie cen zakupu i sprzedašy

201

SiĪy emocjonalne rzîdzîce rynkiem

202

Wskaşnik Armsa — nastrój sesji

202

Naturalny ksztaĪt notowaĬ na wykresie

203

Kalendarz spiralny Carolana

204

Wnioski

205

CzďŎý III: PRAKTYKA

207

18. Bezpieczeĩstwo inwestycji

209

Ograniczanie strat

209

Zarzîdzanie gotówkî

210

Proporcja walory – gotówka

210

Korzystanie z kredytu

211

Prowizje od zleceĹ

212

Zarzîdzanie ryzykiem

212

Ryzyko waloru

213

Dywersyfikacja portfela

213

Analiza portfelowa

214

Ryzyko instrumentów pochodnych

215

Dobre praktyki spóĪek

216

Wnioski

217

8

Inwestycje gieĩdowe. Jak graï i wygrywaï

19. Strategie inwestycyjne

219

WĪaŁciwe podejŁcie do rynku

219

Gra pod informacje

220

NaŁladownictwo

221

Strategia regularnych zakupów

221

UŁrednianie

222

Inwestowanie zgodne z cyklami

222

Wykorzystanie danych statystycznych

223

Strategia „myŁliwego”

224

Wykorzystanie róšnicy kursów kupno-sprzedaš

224

Czekajîce zlecenia

225

Strategie wynikajîce z analizy technicznej

225

Strategie wynikajîce z analizy fundamentalnej

228

Inwestowanie w oparciu o pĪynnoŁð

228

Polowanie na dywidendy

229

Gra na zmianĂ skĪadu indeksu

230

Inwestowanie w oparciu o korelacje

230

Gra na wartoŁð nominalnî akcji

231

Strategie opcyjne

231

Wnioski

233

20. Manipulacje gieħdowe

235

Wynikajîce z systemu Warset

235

Kurs zamkniďcia sesji

235

Zlecenia karnetowe

236

Transakcje pakietowe

236

Teoretyczny kurs otwarcia

237

Skķad indeksu WIG20

237

Stosunek GPW do notowanych spóĪek

238

ArtykuĪy w gazecie „Parkiet”

239

Manipulacje analityków

239

Rekomendacje

240

Wyceny

241

Komentarze

242

Oczekiwania

242

Manipulacje spóĪek gieĪdowych

243

Wyniki finansowe

243

Emisje

245

Zarzûdzanie spóķkû

245

Manipulacje inwestorów

246

Przewinienia biur maklerskich

247

Telewizyjna propaganda

248

Wnioski

250

Spis treŀci

9

21. Przykħady podejmowania decyzji

251

Krótkoterminowa inwestycja w akcje

251

ŀrednioterminowa inwestycja w akcje

252

DĪugoterminowa inwestycja w akcje

253

Gra na kontraktach terminowych w ciîgu sesji

254

ŀrednioterminowa inwestycja w kontrakty terminowe

256

Gra na kontraktach w oparciu o systemy transakcyjne

257

Gra na opcjach w ciîgu sesji

258

ŀrednioterminowa inwestycja w opcje

259

ĩapanie okazji fundamentalnych

260

Spekulacja na prawach poboru

261

Zakup nowych spóĪek na rynku pierwotnym

261

Zakup nowych spóĪek na rynku wtórnym

263

Zarabianie na akcjach spóĪek groszowych

263

Inwestowanie w akcje spóĪek zagranicznych notowanych na GPW

264

Wnioski

265

CzďŎý IV: OPROGRAMOWANIE

267

22. Internetowy program gieħdowy

269

ISPAG PRO 9.5

269

Wnioski

270

23. Uniwersalny program Gieħda 2009 5.5

273

Zarzîdzanie danymi

274

Analiza techniczna

275

Dane fundamentalne

280

Inne analizy

284

Portfele inwestycyjne

293

Wnioski

296

24. Programy firmy Statica

297

Serwer Danych GieĪdowych

297

Notowania Mobilne

298

Notowania 3

300

Notowania 3 MAX

302

Statica AT 2.19 Real Time

304

Wnioski

306

25. Program MetaStock 10.1

309

Pobieranie notowaĬ

310

Konstruowanie wykresów

311

Dodatkowe narzĂdzia

314

Expert Advisor

315

Indicator Builder

315

10

Inwestycje gieĩdowe. Jak graï i wygrywaï

System Tester

316

The Explorer

317

Zarzîdzanie opcjami

318

Serwis informacyjny

320

Wnioski

321

26. Pozostaħe programy gieħdowe

323

Programy polskie

323

Atech Professional

323

Cyklotron 2.4.4 End-of-Day

323

Wirtualny inwestor

324

Portfel inwestora 2

324

Programy zagraniczne

325

AmiBroker 5.2

325

AptiStock 2.01

325

Stock Stalker 2.5.1

326

Eclipse Trader Stock Charts 0.3

326

Wnioski

328

Zakoĩczenie — wydanie pierwsze

329

Zakoĩczenie — wydanie drugie

331

Dodatek A Tabele

333

Polecane lektury

337

Dodatek B Prowizje maklerskie

339

Biuro maklerskie banku Millennium

339

Biuro maklerskie banku BPH

340

Centralny Dom Maklerski Pekao SA

341

Skorowidz

343

Rozdziaï

Manipulacje gieħdowe

Q WYNIKAJêCE Z SYSTEMU WARSET

Na poczîtek rozwašaĬ o manipulacjach proponujĂ przyjrzeð siĂ zasadom, na jakich dokonujî
siĂ transakcje w systemie Warset. Powinny one uniemošliwiað dokonywanie jakichkolwiek
manipulacji. A jak jest naprawdĂ?

Kurs zamkniăcia sesji

Kurs zamkniĂcia sesji jest bardzo wašny, poniewaš wiele rozliczeĬ finansowych jest dokonywa-
nych w oparciu o niego. Dlatego na rynku sî inwestorzy zainteresowani, aby na sam koniec
sesji podciîgnîð lub zbið w dóĪ koĬcowy kurs zamkniĂcia. Poza tym kurs zamkniĂcia jest
kursem odniesienia dla nastĂpnej sesji. Takich manipulacji dokonujî gĪównie duzi inwestorzy,
bo tylko oni dysponujî odpowiednimi Łrodkami. JeŁli dušy inwestor skupuje akcje jakiejŁ spóĪki,
to powoduje to wzrost kursu w czasie sesji. Aby nastĂpnego dnia nie pĪacið wiĂcej, daje na
otwarcie dogrywek duše zlecenie sprzedašy i zbija kurs z powrotem. Dysponujîc dušym
kapitaĪem, moše w ten sposób robið z kursem zamkniĂcia danej spóĪki, co chce. Szczególnie
istotny jest kurs zamkniĂcia indeksu WIG20.

Kurs pierwszej transakcji na dogrywkach jest koĬcowym kursem zamkniĂcia w danym

dniu. Oznacza to, še kupujîc jednî akcjĂ gĪównej spóĪki na rynku (na przykĪad TPSA), mošna
wyraşnie zmienið kurs zamkniĂcia tej spóĪki oraz indeksu WIG20. Jeszcze wiĂkszy efekt otrzy-
mamy, jeŁli po jednej stronie rynku zĪošymy zlecenie karnetowe (opisane ponišej) po PKC na
wszystkie spóĪki wchodzîce w skĪad indeksu WIG20, a po drugiej stronie rynku odpowiednie
zlecenie kupna po niskim kursie lub sprzedašy po wysokim.

Takie zlecenia, których gĪównym celem jest manipulowanie kursem, sî prawnie zabronione,

jednak nie sĪyszaĪem o przypadku, aby komuŁ to udowodniono i aby kogoŁ za to skazano.

236

Praktyka

A szkoda wyrzîdzana przez takie ustalanie kursu jest ogromna. O ile mošna zmienið kurs
zamkniĂcia od stanu sprzed dogrywek?

12 listopada 2008 roku udaĪo siĂ dziĂki tej manipulacji zmniejszyð wielkoŁð zmiany indeksu

WIG20 z –9% do –5%, czyli o 4%. DokonaĪo tego duše zlecenie inwestora zagranicznego.
Jednak KNF nie dopatrzyĪa siĂ w tym zdarzeniu šadnej manipulacji. Taka nagĪa zmiana wartoŁci
indeksu spowodowana przez manipulacje na otwarciu dogrywek nazywana jest przez inwestorów
„cudofiksem”.

Inne gieĪdy nie urzîdzajî dogrywek, uwašajîc, še czasu do zawierania transakcji w ciîgu

dnia jest pod dostatkiem i te dodatkowe 10 minut nie jest do niczego potrzebne. Poza tym na
niektórych gieĪdach kurs zamkniĂcia jest obliczany jako wartoŁð Łrednia z transakcji zawartych
w ciîgu kilku ostatnich minut. Te mechanizmy prawie uniemošliwiajî manipulowanie kursem
zamkniĂcia sesji.

Od 1 wrzeŁnia 2006 roku zostaĪy zmniejszone kroki notowaĬ walorów (patrz rozdziaĪ 5.,

„Organizacja rynku gieĪdowego”). MošliwoŁci manipulacji kursem zamkniĂcia trochĂ dziĂki temu
zmalaĪy, ale nadal istniejî. Z powodu wielokrotnej krytyki dogrywek prezes GPW obiecaĪ ich
likwidacjĂ w najblišszej przyszĪoŁci i ustalanie kursów zamkniĂcia w oparciu o Łredniî wartoŁð
kursów z ostatnich kilku minut. Jednak ostatnio znowu upiera siĂ przy zachowaniu dogrywek,
motywujîc to dušymi obrotami w tej czĂŁci sesji. Proponuje natomiast skrócenie czasu skĪadania
zleceĬ na dogrywki do piĂciu minut. ByĪaby to nic nieznaczîca zmiana.

Zlecenia karnetowe

Aby uĪatwið inwestorom skĪadanie zleceĬ, system Warset umošliwia skĪadanie caĪego zestawu
(karnetu) zleceĬ jednoczeŁnie. OkazaĪo siĂ to wspaniaĪym narzĂdziem do manipulowania kursem.
Wystarczy przygotowað karnet zawierajîcy sprzedaš lub kupno po PKC kilku akcji wszystkich
walorów wchodzîcych w skĪad indeksu WIG20.

Wprowadzenie go na rynek spowoduje maksymalny mošliwy spadek lub wzrost indeksu

WIG20 wynikajîcy z aktualnego arkusza zleceĬ.

Inwestorów, którzy to stosujî, nazywa siĂ arbitrašystami. Ich strategia gry opiera siĂ na dwóch

etapach. Najpierw kupujî trochĂ akcji i jednoczeŁnie zajmujî pozycjĂ krótkî na kontraktach.
Kupowanie akcji powoduje utrzymywanie siĂ optymizmu na rynku. NastĂpnie zleceniami kar-
netowymi zbijajî mocno rynek i zamykajî pozycje na kontraktach. Mošna oczywiŁcie grað równieš
na wzrost rynku. Zysk otrzymany z kontraktów znacznie przekracza straty na akcjach.

Inwestowanie na rynku narašonym na zlecenia karnetowe zwiĂksza znacznie ryzyko

inwestycji. Poza tym wprowadzajî one nierównoŁð wŁród uczestników rynku, poniewaš takie
zlecenia sî domenî raczej dušych inwestorów.

Transakcje pakietowe

Jest to przywilej tylko dušych inwestorów. Aby móc zawrzeð takî transakcjĂ, musi ona opiewað
na minimum od 0,5 do 3 mln zĪ w zalešnoŁci od waloru. Muszî byð znane obie strony transakcji,
sprzedajîcy i kupujîcy, a na transakcjĂ musi wyrazið zgodĂ zarzîd gieĪdy.

Manipulacje gieĩdowe

237

Rzetelny obraz sytuacji na danym walorze otrzymamy, jeŁli przeanalizujemy zmiany nie tylko

kursów, ale i wolumenu obrotu. Natomiast w wyniku transakcji pakietowych znaczna czĂŁð wo-
lumenu obrotu zostanie pominiĂta. Otrzymamy w ten sposób nieprawdziwy obraz sytuacji.

JeŁli inwestor chce kupið wiĂkszî iloŁð akcji jakiejŁ spóĪki, to nawet rozkĪadajîc zakupy na

wiele sesji, spowoduje wzrost kursu, poniewaš jego zakupy zwiĂkszajî popyt. Natomiast jeŁli
kupi akcje w transakcji pakietowej, zmiany kursu nie bĂdzie.

Transakcje pakietowe stwarzajî sytuacje niekorzystne dla drobnych inwestorów, którzy

i tak sî w gorszym poĪošeniu ze wzglĂdu na maĪe mošliwoŁci finansowe.

Teoretyczny kurs otwarcia

Od godziny 8 mošna skĪadað zlecenia na sesjĂ. Nie sî od razu realizowane, poniewaš jeszcze
nie rozpoczĂĪa siĂ sesja. Zlecenia te mošna w kašdej chwili anulowað. W oparciu o nie sî ustalane
teoretyczne kursy otwarcia (TKO) dla poszczególnych walorów oraz wartoŁð indeksów. Mamy
wiĂc doskonaĪe narzĂdzie do wprowadzania w bĪîd mniej doŁwiadczonych inwestorów.

Transakcje na kontraktach terminowych i opcjach rozpoczynajî siĂ póĪ godziny wczeŁniej.

Jest to czas, w którym na akcjach ustawiane sî TKO zachĂcajîce do otwierania okreŁlonej
pozycji na kontraktach. W ostatniej minucie przed rozpoczĂciem transakcji na akcjach wycofy-
wanych jest wiele zleceĬ. Okazuje siĂ wtedy, še obraz rynku jest inny, niš sugerowaĪy TKO, i še
takie otwarcie pozycji na kontraktach byĪo bĪĂdem.

TKO mošna wykorzystað do badania podašy lub popytu. JeŁli chcemy zorientowað siĂ, ile

akcji jest po stronie podašy przed sesjî, to mošemy zĪošyð odpowiednie zlecenie kupna. Oczywi-
Łcie nie jest ono realizowane, poniewaš jeszcze nie rozpoczĂĪa siĂ sesja. W oparciu o nasze
zlecenie ustalany jest teoretyczny kurs otwarcia, który mówi nam, o ile wzrósĪby kurs akcji
tej spóĪki, jeŁli wystîpiĪby na niej taki popyt jak nasze zlecenie. W ten sposób mošna znaleşð
spóĪki najbardziej podatne na wzrost kursu. Trzeba tylko uwašað, aby w porĂ anulowað to
zlecenie przed rozpoczĂciem siĂ sesji. Badanie popytu jest trudniejsze, poniewaš trzeba mieð
akcje badanej spóĪki.

TKO jest stosowany równieš na innych gieĪdach, ale nie wystĂpuje sytuacja, aby instru-

ment bazowy i kontrakt na ten instrument rozpoczynaĪy sesjĂ o róšnej godzinie. Unika siĂ w ten
sposób mošliwoŁci manipulowania instrumentem bazowym. Innî metodî znacznego ogranicze-
nia manipulacji byĪoby uniemošliwienie anulowania zĪošonych zleceĬ na przykĪad piĂð minut
przed rozpoczĂciem siĂ sesji.

Skīad indeksu WIG20

Indeksy zostaĪy utworzone po to, aby wiernie pokazywað zmiany kursów walorów wchodzîcych
w skĪad indeksu. Czy tak jest naprawdĂ?

Mamy indeksy o równym wpĪywie walorów na indeks i indeksy wašone kapitalizacjî. W in-

deksach o równym wpĪywie walorów na indeks kašdy walor ma taki sam wpĪyw na indeks, który
jest Łredniî arytmetycznî kursów tych walorów. Indeks wašony kapitalizacjî uwzglĂdnia

238

Praktyka

zmiany wartoŁci pakietów akcji. Dobierajîc odpowiedni skĪad pakietów akcji, mošemy zmieniað
wpĪyw danego waloru na indeks. Mošemy teš zmieniað skĪad walorów poprzez usuwanie jed-
nych walorów, a wprowadzanie na ich miejsce innych.

SkĪad indeksu WIG20 zostaĪ podany w rozdziale 6., „Indeksy”. SkĪad indeksu nie jest staĪy,

moše byð zmieniany co kwartaĪ. OczywiŁcie inwestorzy sî informowani o planowanej zmianie
z odpowiednim wyprzedzeniem. Jakie sî skutki zmian skĪadu indeksu i wielkoŁci pakietów?

Zmiany te sprawiajî, še indeks przestaje byð obiektywny. Poza tym tak siĂ dziwnie skĪada,

še przewašnie w chwili wĪîczania waloru w skĪad indeksu ma on niski kurs, a w chwili usuwa-
nia wysoki.

JeŁli chodzi o zmianĂ wielkoŁci pakietów, to redukuje siĂ te pakiety, które majî zbyt dušy

wpĪyw na indeks. Z kolei wpĪyw na indeks roŁnie wraz ze wzrostem kursu danego waloru.
Oznacza to, še jeŁli kurs waloru roŁnie, to wartoŁð jego pakietu akcji teš roŁnie.

WpĪyw na indeks zalešy od wartoŁci pakietu akcji danego waloru. NajwiĂkszy wpĪyw na

indeks WIG20 majî nastĂpujîce walory: KGHM, PEKAO, PKNORLEN, PKOBP i TPSA. Zamiast in-
deksu 20 gĪównych spóĪek mamy w rzeczywistoŁci indeks piĂciu spóĪek. UĪatwia to znacznie
manipulowanie rynkiem. Wystarczy w sposób wyraşny wpĪynîð na kursy tych piĂciu spóĪek,
a w konsekwencji zmienia siĂ indeks WIG20 i kontrakty terminowe na ten indeks.

Wszystkie te zmiany powodujî staĪy wzrost indeksu WIG20, nawet jeŁli kursy walorów nie

rosnî. DoszĪo do tego, še w przeszĪoŁci biuro maklerskie Penetrator wprowadziĪo wĪasny indeks
rynku, który rzetelniej pokazywaĪ sytuacjĂ. Innî próbĂ poprawienia obiektywizmu indeksu
podjĂĪa telewizja CNBC Biznes, wprowadzajîc wĪasny indeks o nazwie DNR30. Indeks ten zostaĪ
dodatkowo poszerzony o nastĂpne dziesiĂð dušych spóĪek. SpowodowaĪo to mniejszy wpĪyw
zmian kursu pojedynczego waloru na indeks.

Aby zmniejszyð wpĪyw pojedynczego waloru na indeks, powinno siĂ zrezygnowað z nada-

wania poszczególnym walorom róšnego znaczenia poprzez róšne wielkoŁci pakietów akcji.
OtrzymalibyŁmy wtedy indeks, w którym kašdy walor miaĪby taki sam wpĪyw na indeks. Nawet
przy zachowaniu tej samej liczby walorów, czyli 20, wpĪyw pojedynczego waloru wynosiĪby
tylko 5%. Obecnie wpĪyw niektórych walorów dochodzi do 15%, a innych wynosi okoĪo 1%.

Q STOSUNEK GPW DO NOTOWANYCH SPÓĦEK

GPW jest instytucjî, której byt zalešy od notowanych spóĪek. SpóĪki jak klienci w sklepie
— powinny byð traktowane przychylnie. Jednak nie zawsze tak jest. ParĂ lat temu kapitaĪ
akcyjny spóĪek skĪadaĪ siĂ z akcji, których cena nominalna nie mogĪa byð nišsza niš 1 zĪ.
PowodowaĪo to odpowiednie przeĪošenie na kursy akcji na rynku, których wartoŁð tylko
czasami spadaĪa ponišej 1 zĪ. SpotykaĪo to przewašnie spóĪki maĪe, sĪabe, nieraz na granicy
bankructwa.

Jednak nasi organizatorzy rynku finansowego lubiî siĂ czymŁ wykazað i wprowadzili zmiany.

Po zmianach najnišsza cena nominalna mogĪa wynosið 1 gr. Nikt nie zastanawiaĪ siĂ wtedy,
jakie to spowoduje zmiany na rynku. SpóĪki skrzĂtnie wykorzystaĪy nowe zasady zatwierdzone

Manipulacje gieĩdowe

239

przez KNF i wprowadzone przez gieĪdĂ. ZaczĂĪy dokonywað splitów akcji, sĪusznie wychodzîc
z zaĪošenia, še wiĂcej akcji o nišszym nominale spowoduje wiĂkszî pĪynnoŁð i Īatwiejszy dostĂp
do akcji dla drobnych inwestorów. Niektóre spóĪki wykorzystaĪy te zmiany, wypuszczajîc kilka
nowych emisji z prawem poboru z cenî nawet niekiedy równî 1 gr.

Skutek byĪ taki, še kursy tych spóĪek na sesji rosĪy o 100% (zmiana kursu z 1 gr na 2 gr) lub

spadaĪy o 50% (zmiana kursu z 2 gr na 1 gr). To zaczĂĪo mocno psuð statystykĂ sesji i denerwo-
wað zarzîd gieĪdy. Ale kto byĪ temu winien? Przecieš to byĪy skutki bĪĂdów GPW i KNF-u.

W koĬcu gieĪda znalazĪa wyjŁcie z sytuacji. Takie spóĪki zostaĪy wpisane na tak zwanî ListĂ

Alertów, karnie usuniĂte z notowaĬ ciîgĪych, z indeksów, jeŁli miaĪy wpĪyw na jakiŁ indeks,
i przeniesione do notowaĬ jednolitych. PowstaĪ wiĂc klasyczny przypadek karania kogoŁ za
wĪasne bĪĂdy.

Inny przykĪad to zawieszanie notowaĬ spóĪki, która zbyt silnie wzrosĪa. PrzydarzyĪo siĂ to

spóĪce DRAGOWSKI z powodu zbyt maĪej liczby akcji w wolnym obrocie. Niewielki popyt spo-
wodowaĪ 10-krotny wzrost kursu. Za karĂ notowania spóĪki zostaĪy zawieszone na miesiîc i po
upĪywie tego miesiîca przeniesione do notowaĬ jednolitych, a inwestorzy, którzy kupili akcje tej
spóĪki, znaleşli siĂ w puĪapce. A czy GPW nie zdawaĪa sobie sprawy z tego, co moše siĂ zdarzyð,
kiedy dopuszczaĪa akcje tej spóĪki do obrotu?

Q ARTYKUĦY W GAZECIE „PARKIET”

„Parkiet” jest jedynî gazetî caĪkowicie poŁwiĂconî gieĪdzie. Dlatego ma znaczny wpĪyw na
inwestorów. Czasami jest to wykorzystywane do wywierania na nich presji. Do treŁci samych
artykuĪów nie mam zastrzešeĬ. Presja wywierana jest bardziej delikatnie.

Jak wiemy, mošna na dany temat napisað artykuĪ o wymowie zarówno pozytywnej, jak i ne-

gatywnej. Obydwie wersje artykuĪu bĂdî zawierað fakty. Jednak wĪaŁciwy ich dobór i komentarz
mogî wywoĪað zamierzone przez kogoŁ wrašenie.

Niektóre artykuĪy sî aktualne przez dĪušszy czas, zwĪaszcza jeŁli poruszajî sprawy bardziej

ogólne. Kiedy ma siĂ przygotowane takie materiaĪy, wystarczy tylko zadbað o wĪaŁciwy moment
ich publikacji.

Q MANIPULACJE ANALITYKÓW

Tak zwani „analitycy” to na naszym rynku przewašnie maklerzy pracujîcy w jakimŁ biurze
maklerskim lub inne osoby powiîzane z jakîŁ instytucjî rynku finansowego. Z racji zajmowanego
stanowiska nie sî oni obiektywni.

Oprócz maklerów mamy na rynku równieš doradców inwestycyjnych, ale ze wzglĂdu na

swojî opiniĂ nie chcî oni wypowiadað siĂ na temat sytuacji na rynku.

240

Praktyka

Ciekawî formî manipulacji jest przedstawianie mošliwoŁci, jak gdyby byĪy to fakty. CzĂsto

dowiadujemy siĂ, še jakaŁ spóĪka „coŁ moše zmienið”. OczywiŁcie kašda spóĪka coŁ moše, ale
z tego nic nie wynika. Ma to nieraz krótkotrwaĪy wpĪyw na kurs. SpóĪka przewašnie nic nie
zmienia, bo przecieš do niczego siĂ nie zobowiîzaĪa. Jest to forma rozpowszechniania plo-
tek albo wniosków z fusologii.

Gazeta Finansowa opublikowaĪa w maju 2009 roku listĂ dziesiĂciu najmniej wiarygod-

nych autorytetów ekonomicznych. Co ciekawe, nie byli to jacyŁ drugorzĂdni maklerzy z biur
maklerskich, tylko osoby decydujîce o gospodarce i rynku kapitaĪowym w naszym kraju:

x

StanisĪaw Kluza — przewodniczîcy KNF,

x

Waldemar Pawlak — minister gospodarki,

x

Donald Tusk — premier RP,

x

Ryszard Petru — ekonomista, dyrektor ds. strategii BRE Banku,

x

SĪawomir Skrzypek — prezes NBP,

x

Lech KaczyĬski — prezydent RP,

x

Jacek Rostowski — minister finansów,

x

Katarzyna Zajdel-Kurowska — zastĂpca dyrektora wykonawczego w MFW,

x

prof. Jan Winiecki — doradca ekonomiczny WestLB Polska,

x

Leszek Balcerowicz — ekonomista, byĪy premier RP.

MogĂ zrozumieð brak wiedzy ekonomicznej u polityków. Ale listĂ otwiera przewodni-

czîcy KNF, czyli osoba, która nadzoruje rynek kapitaĪowy. Mamy na tej liŁcie teš dwóch mini-
strów odpowiedzialnych za gospodarkĂ i finanse paĬstwa oraz prezesa NBP. Aš strach pomy-
Łleð, jakie szkody moše wyrzîdzið powašne potraktowanie wypowiedzi tych niewiarygodnych
autorytetów.

Rekomendacje

Rekomendacje wydawane sî przez biura maklerskie. Najpierw wydawane sî rekomendacje
pĪatne dla klientów biura maklerskiego. Po upĪywie pewnego czasu, na przykĪad miesiîca, re-
komendacje zostajî odtajnione i sî podawane do publicznej wiadomoŁci. OczywiŁcie klienci
biura majî juš akcje w chwili odtajnienia rekomendacji.

Na co wiĂc liczî biura maklerskie, odtajniajîc rekomendacje? Na to, še nowi inwestorzy

podciîgnî kurs do góry. Spowoduje to, še rekomendacja okaše siĂ sĪuszna oraz bĂdzie komu
sprzedað akcje z zyskiem.

Znam biuro, które postĂpowaĪo jeszcze bardziej perfidnie. ZajmowaĪo siĂ równieš za-

rzîdzaniem powierzonymi pieniĂdzmi. Najpierw samo kupowaĪo za nie akcje, póşniej sprzeda-
waĪo na te akcje rekomendacje, a na koĬcu odtajniĪo rekomendacje. DziĂki temu po kupieniu
akcji wywoĪywaĪo dwa razy sztuczny popyt na tym walorze.

Manipulacje gieĩdowe

241

Wydawane sî nastĂpujîce rekomendacje:

x

KUPUJ — akcje spóĪki posiadajî ponad 20-procentowy potencjaĪ wzrostu.

x

AKUMULUJ — akcje spóĪki posiadajî ponad 10-procentowy potencjaĪ wzrostu.

x

NEUTRALNIE — cena akcji spóĪki pozostanie stabilna (+/– 10%).

x

REDUKUJ — akcje spóĪki sî przewartoŁciowane o 10 – 20%.

x

SPRZEDAJ — akcje spóĪki sî przewartoŁciowane o ponad 20%.

Niektórzy inwestorzy rekomendacje traktujî jak antywskaşnik. JeŁli jest rekomendacja „kupuj”,

sprzedajî, i odwrotnie, i wcale na tym şle nie wychodzî. Rekomendacje sî wašne przez szeŁð
miesiĂcy od daty wydania, o ile wczeŁniej nie zostaĪy zmienione. Oznacza to, še powinno siĂ
podawað tylko aktualnie wašne, a nie te, które pasujî do wywoĪania zamierzonego efektu.

Wyceny

Dla inwestorów wycena wartoŁci akcji jakiegoŁ waloru jest bardzo istotna, bo pozwala ocenið,
czy papier jest przewartoŁciowany, czy niedowartoŁciowany. A jak ocenið sytuacjĂ, w której
w tym samym czasie jedno biuro wycenia akcje spóĪki KGHM na 150 zĪ, a inne na 90 zĪ? Co
mošna powiedzieð o biurze, które w krótkim czasie podnosi wycenĂ KGHM-u z 30 zĪ na 60 zĪ,
88 zĪ, 95 zĪ, 115 zĪ, 135 zĪ i w koĬcu na 150 zĪ? Przecieš wartoŁð spóĪki zmienia siĂ powoli.
Z takimi wycenami mieliŁmy do czynienia w hossie. Natomiast w bessie wycena jednej akcji
spadĪa nawet do 20 zĪ.

Otóš wyceny dostosowywane sî do biešîcego kursu oraz do oczekiwaĬ wystawiajîcego

wycenĂ. Wycen tych nikt nie weryfikuje. Dlatego mošna ustalað je prawie dowolnie. W jaki
sposób dokonuje siĂ wycen?

Prawo wymaga, aby rekomendacja oparta byĪa o wczeŁniej sporzîdzonî dwiema metodami

wycenĂ. NajczĂŁciej wybiera siĂ metodĂ DCF (discounted cash flow) i metodĂ porównawczî.
Metoda DCF, czyli metoda zdyskontowanych przepĪywów pieniĂšnych, oparta jest na szeregu
zaĪošeĬ (stopa wolna od ryzyka, premia rynkowa, beta, koszt dĪugu i stopa wzrostu). Zmieniajîc
zaĪošenia, mošemy otrzymað prawie dowolnî wycenĂ.

WycenĂ robi siĂ w oparciu o analizĂ fundamentalnî i dotychczasowe osiîgniĂcia spóĪki.

ZakĪada siĂ, še spóĪka bĂdzie siĂ rozwijað w przyszĪoŁci tak szybko jak dotychczas, co nie
zawsze jest prawdî. SpóĪka moše byð na szczycie swoich mošliwoŁci. Druga metoda to wycena
akcji spóĪki metodî porównawczî: porównuje siĂ jej wspóĪczynniki fundamentalne do wspóĪ-
czynników innych spóĪek z tej samej branšy. Zapomina siĂ przy tym o fakcie, še caĪa branša moše
byð wĪaŁnie mocno przewartoŁciowana lub niedowartoŁciowana. W metodzie tej poszczególnym
wspóĪczynnikom nadaje siĂ odpowiedniî wagĂ, zmieniajîc w ten sposób ich wpĪyw na koĬcowî
wycenĂ. Wystarczy zmienið je odpowiednio, a znowu otrzyma siĂ oczekiwanî wycenĂ.

Wyceny odnoszî siĂ przewašnie do przyszĪoŁci, a nie do wartoŁci biešîcej. JeŁli jednak

zapomnimy o tym drobnym szczególe, uzyskamy zamierzony skutek. WiĂkszoŁð inwestorów
zakĪada, še wycena teraz wydawana jest wycenî biešîcej wartoŁci akcji.

242

Praktyka

Komentarze

Komentarze publikowane sî po kašdej sesji oraz po pojawieniu siĂ wašnej informacji. Wydawane
sî w celu przekonania inwestorów o wiarygodnoŁci autora, którî nastĂpnie wykorzystuje on
do manipulowania inwestorami. WiĂkszoŁð komentarzy jest zachowawczych lub zgodnych
z biešîcî sytuacjî na rynku.

Komentarze zachowawcze najczĂŁciej opisujî, co dziaĪo siĂ na minionej sesji, a to inwe-

storzy juš wiedzî, a nastĂpnie podajî wszelkie mošliwoŁci rozwoju sytuacji, nie preferujîc šadnej.
Po przeczytaniu takiego komentarza inwestor nadal nie wie, jakî przyjîð strategiĂ na rynku.
Poniewaš wymienione zostaĪy wszystkie mošliwoŁci (wzrost, spadek, konsolidacja), to któraŁ na
pewno siĂ speĪni i wtedy mošna uwašað, še komentarz siĂ sprawdziĪ.

Komentarze zgodne z biešîcî tendencjî pisane sî przy zaĪošeniu, še na rynku wystĂpuje

trend. Taki komentarz ma wiĂc najwiĂksze prawdopodobieĬstwo sprawdzenia siĂ. Po uzyskaniu
wiarygodnoŁci wŁród inwestorów mošna realizowað wĪasne ukryte cele, namawiajîc ich do kupna
lub sprzedašy okreŁlonych lub dowolnych walorów.

Wystarczy, še rynek zacznie tylko trochĂ iŁð do góry, a zaraz sĪychað komentarze: „Duzi

inwestorzy zagraniczni kupujî” czy „NapĪynĂĪy pieniîdze z zagranicy”. OczywiŁcie to przewašnie
nieprawda, ale polscy inwestorzy lubiî, gdy na naszej gieĪdzie pojawia siĂ kapitaĪ zagraniczny,
i jest to wykorzystywane w komentarzach.

Oczekiwania

Od jakiegoŁ czasu media próbujî manipulowað danymi makroekonomicznymi. Poniewaš po-
dawanych liczb nie mogî zmienið, to próbujî zmienið wzorzec, do którego wartoŁci te sî po-
równywane. Przedtem porównywaĪo siĂ dane biešîce z danymi sprzed miesiîca i danymi sprzed
roku. I mošna byĪo wyciîgnîð prawidĪowe wnioski, czy dany wspóĪczynnik roŁnie, czy maleje.
Porównywanie do danych sprzed roku eliminuje sezonowoŁð, która moše wystîpið w ciîgu roku.

Teraz pojawiĪa siĂ nowa moda. Porównywanie biešîcych danych do oczekiwaĬ analityków.

OczywiŁcie, jakich analityków — nie wiemy — i dlaczego oni akurat tyle oczekujî — teš.
NajczĂŁciej sî to opinie z 10 biur maklerskich, z których oblicza siĂ Łredniî. Cóš za wspaniaĪe
narzĂdzie do manipulacji. Wystarczy tylko ustalið odpowiednie oczekiwana analityków i mamy
pošîdany skutek. JeŁli biešîca wartoŁð wskaşnika jest gorsza niš przed rokiem, a chcemy, by
zostaĪo to odebrane pozytywnie, to obnišamy oczekiwania analityków ponišej tej wartoŁci. I teraz
mošemy powiedzieð, še owszem, jest trochĂ gorzej, ale spodziewaliŁmy siĂ, še bĂdzie znacznie
gorzej. Inwestorzy oddychajî z ulgî i pomimo zĪych danych gieĪdy rosnî. Niekiedy nawet
zapomina siĂ podað, jaki byĪ wynik sprzed roku, a tylko podaje siĂ oczekiwania. WedĪug mnie
jeŁli publikowany wskaşnik makroekonomiczny lub wynik spóĪki róšni siĂ znacznie od oczekiwaĬ,
to tylko şle Łwiadczy o tych oczekiwaniach. Albo ci, którzy ustalali te oczekiwania, majî za maĪî
wiedzĂ albo robiî to specjalnie, czyli sî po prostu nieobiektywni. KiedyŁ rynek z tego wyroŁnie,
ale na razie daje siĂ nabierað.

Manipulacje gieĩdowe

243

Q MANIPULACJE SPÓĦEK GIEĦDOWYCH

Efekty inwestycji zalešî od jakoŁci spóĪek, w które zainwestowaliŁmy. Aby okreŁlið wĪaŁciwe
postĂpowanie spóĪek publicznych, zostaĪy opracowane i wydane w dokumencie Dobre praktyki
spóĪek notowanych na GPW zasady ich postĂpowania. Czy spóĪki przestrzegajî tych zasad?

Wyniki finansowe

SpóĪka publiczna jest zobowiîzana do skĪadania raportów finansowych w okreŁlonych ter-
minach. Na poczîtku roku kašda spóĪka podaje harmonogram ukazywania siĂ tych raportów.
W praktyce terminy te nie zawsze sî przestrzegane, zwĪaszcza jeŁli przekazywany wynik nie
jest dobry — nieraz celowo podawany jest wtedy z opóşnieniem.

TreŁð przekazywanych raportów teš nie zawsze jest wĪaŁciwa. Zdarzajî siĂ zwykĪe po-

myĪki, brak wašnych danych lub raporty za inny okres sprawozdawczy. PomyĪki te nieraz sî
zamierzone, poniewaš umieszczone póşniej sprostowanie zauwašy juš niewiele osób. Poza
tym moše juš byð znana reakcja kursu akcji danej spóĪki na bĪĂdne dane.

Forma przekazywanych raportów byĪa ostatnio kilka razy zmieniana, co równieš utrudnia

ich ocenĂ. UsuniĂto numeracjĂ pozycji w raportach i wprowadzono podawanie danych w formie
danych narastajîcych. JeŁli ktoŁ teraz nie ma danych poprzednich, to tak naprawdĂ nie wie,
ile ostatnio spóĪka zarobiĪa. Niektóre spóĪki zagraniczne podajî raporty w innej walucie. Do tego
jeszcze dochodzi przyjĂta jednostka. WiĂkszoŁð spóĪek wyniki podaje w tysiîcach zĪotych, ale
sî wyjîtki podajîce wyniki w zĪotówkach lub w milionach zĪotych.

SpóĪki publiczne mogî podawað prognozy swoich wyników finansowych. Nie jest to obo-

wiîzkowe, ale spóĪka, która podaje prognozy, cieszy siĂ wiĂkszym zaufaniem wŁród inwestorów.
Jaka jest jednak rzetelnoŁð tych prognoz? Znanych jest wiele przypadków podawania wspaniaĪych
prognoz na dany rok, z których spóĪka wycofuje siĂ w grudniu lub nawet na poczîtku stycznia
nastĂpnego roku. Jest to kpina z akcjonariuszy, poniewaš zarzîd spóĪki zna juš wyniki spóĪki za
dany rok, a o tym, še w spóĪce şle siĂ dzieje, wiedziaĪ od dawna.

Niektórym spóĪkom zdarza siĂ nieoczekiwane podanie bardzo zĪego zysku netto za dany

kwartaĪ. Jako przykĪad niech posĪušy strata netto spóĪki BRE za IV kwartaĪ 2004 roku, która
w raporcie skonsolidowanym wyniosĪa 385 mln zĪ. W poprzednich kwartaĪach spóĪka ta wy-
kazywaĪa zyski. Strata byĪa porównywalna z dwuletnim zyskiem tej spóĪki. Dlaczego wczeŁniej
nie byĪo sygnaĪu, še efekty dziaĪalnoŁci spóĪki siĂ pogarszajî?

Mošna to wytĪumaczyð tylko w jeden sposób — prowadzenie „kreatywnej ksiĂgowoŁci”,

czyli ukrywanie przed akcjonariuszami stanu faktycznego. OczywiŁcie ukrywað mošna do czasu,
a gdy sprawa siĂ wyda, spóĪka w jeden kwartaĪ wrzuca wszystkie poprzednie straty. Co daje takie
ukrywanie, zwĪaszcza še i tak w koĬcu bĂdzie to znane inwestorom?

Osoby zwiîzane ze spóĪkî przewašnie majî jej akcje. Akcje sî wysoko notowane, ponie-

waš rynek nie wie, co siĂ w spóĪce dzieje. Jest wiĂc czas, aby dobrze je sprzedað, zanim to
zrobiî inni.

244

Praktyka

Innî ciekawostkî sî zyski spóĪki wchodzîcej na gieĪdĂ. SpóĪki sĪabe w cudowny sposób

zaczynajî dušo zarabiað. PrzykĪadowo spóĪka POLICE przed wejŁciem na gieĪdĂ osiîgaĪa roczny
zysk netto dochodzîcy do 10 mln zĪ. Wchodzîc na gieĪdĂ, raptem zaczĂĪa dušo zarabiað i wydaĪa
prognozĂ zysku netto na rok 2005 w wysokoŁci 99,5 mln zĪ, czyli prawie dziesiĂciokrotnie wiĂcej
niš dotychczas. Nalešy dodað, še pieniîdze ze sprzedašy akcji spóĪki na rynku pierwotnym nie
wpĪynĂĪy do spóĪki, poniewaš to byĪa sprzedaš przez Skarb PaĬstwa akcji juš istniejîcych, a nie
nowa emisja.

Kiedy spóĪka znalazĪa siĂ na gieĪdzie, obnišyĪa prognozĂ zysku netto na rok 2006 do 2,3 mln

zĪ, czyli do swoich rzeczywistych mošliwoŁci. Takie dynamiczne zmiany zysku netto mošna
wytĪumaczyð tylko odpowiednim prowadzeniem ksiĂgowoŁci spóĪki. Ale jak siĂ to robi? Metod
jest kilka. Najprostsza to tworzenie dušych rezerw pod przyszĪe zdarzenia. Utworzone rezerwy
pomniejszajî zysk netto w danym okresie. NastĂpnie rezerwy te rozwiîzuje siĂ w okresie dla
nas pošîdanym i mamy nagle duše zyski.

Aby ocenið to, jak sî traktowani inwestorzy na polskim rynku, wystarczy porównað obowiî-

zujîce u nas reguĪy z reguĪami stosowanymi na rynku amerykaĬskim. W USA spóĪki podajî wyniki
po dwóch tygodniach od zakoĬczenia okresu rozliczeniowego, u nas po szeŁciu. Dlaczego nasze
spóĪki muszî mieð trzy razy wiĂcej czasu na podanie wyników? Czyšby miaĪy inne komputery?
A moše potrzebny jest czas, aby osoby wtajemniczone dokonaĪy wczeŁniej kupna lub sprzedašy
akcji tych spóĪek.

NastĂpna sprawa to to, co siĂ oficjalnie podaje. U nas najwašniejszy jest zysk netto, a na

rynku amerykaĬskim zysk przypadajîcy na jednî akcjĂ. Róšnica jest istotna, jeŁli spóĪka wypusz-
czaĪa nowî emisjĂ. Bardzo czĂsto po takiej emisji zysk netto lekko roŁnie, natomiast zysk na akcjĂ
spada, i to znacznie.

Inna sprawa to polityka dywidend. Na rynku amerykaĬskim jest zasada, še spóĪka jest warta

tyle, ile wynosi suma dywidend wypĪacanych w ciîgu roku. CzĂsto dywidenda dzielona jest na
cztery czĂŁci i wypĪacana co kwartaĪ. Kiedy spóĪka ma przejŁciowe kĪopoty, to aby wypĪacið
dywidendĂ, bierze kredyt lub emituje nowe akcje za dywidendĂ. U nas czĂsto zarzîd spóĪki
uwaša siĂ za jej wĪaŁciciela — jak ma gest, to dywidenda bĂdzie, a jak nie, to nie bĂdzie. Brak
dywidendy zawsze uzasadniany jest „potrzebami spóĪki”.

Na rynku amerykaĬskim wszelkie wašne decyzje muszî byð oparte o dokĪadne analizy. JeŁli

nie jest wypĪacana dywidenda, to spóĪka musi wykazað, jaki dodatkowy zysk osiîgnî zatrzymane
w spóĪce dodatkowe Łrodki pieniĂšne z dywidendy.

JeŁli spóĪki chcî siĂ poĪîczyð, to musi byð równieš dokĪadne wyliczenie korzyŁci z tego wy-

nikajîcych. U nas poĪîczenia lub przejĂcia spóĪek sî czĂsto tylko wynikiem ambicji prezesa,
a nie wynika to z rachunku ekonomicznego. Poza tym nikt nie przedstawia šadnych symulacji
korzyŁci wynikĪych z przyszĪego poĪîczenia. Na rynku amerykaĬskim kašdy akcjonariusz moše
przez internet brað udziaĪ w spotkaniach z zarzîdem spóĪki, na których ma prawo zadawað
pytania zarzîdowi. Jest to mechanizm pozwalajîcy na kontrolĂ zarzîdu spóĪki przez zwykĪych
akcjonariuszy.

U nas takich spotkaĬ nie ma, sî tylko walne zgromadzenia, na które mošna przyjechað, ale

wiîše siĂ to z kosztami, dušî stratî czasu, dušî biurokracjî i nie daje praktycznie šadnego
wpĪywu na podejmowane decyzje.

Manipulacje gieĩdowe

245

Emisje

Nowî emisjĂ akcji spóĪka powinna wypuszczað, jeŁli ma plany dynamicznego rozwoju. Pie-
niîdze te powinny sfinansowað potrzebne inwestycje, które w przyszĪoŁci zapewniĪyby do-
datkowe zyski akcjonariuszom. W prospektach emisyjnych spóĪki roztaczajî miraše wspaniaĪej
przyszĪoŁci i obiecujî krociowe zyski akcjonariuszom. A jak wyglîda szara rzeczywistoŁð?

Na gieĪdĂ nieraz wchodzî spóĪki, które chcî siĂ wzbogacið nie poprzez swojî dziaĪalnoŁð

gospodarczî, ale poprzez wypuszczanie akcji. Zamiast realizowað plany przedstawione w pro-
spekcie emisyjnym, wydaje siĂ pieniîdze na podwyški dla pracowników lub na spĪacanie dĪugów
spóĪki. Niektóre spóĪki przed wejŁciem na gieĪdĂ wypuszczaĪy dla swoich pracowników i zarzîdu
emisje po niskich cenach, a w chwili wchodzenia na gieĪdĂ nastĂpnî emisjĂ dla inwestorów po
wysokiej cenie. PrzykĪadowo spóĪka ATON-HT w grudniu 2007 roku wypuŁciĪa emisjĂ z cenî
1 zĪ dla dušych i dotychczasowych akcjonariuszy, a miesiîc póşniej nastĂpnî emisjĂ dla mniej-
szych inwestorów po 2,1 zĪ.

Wiele spóĪek pod pretekstem wiîzania pracowników zarzîdu ze spóĪkî wypuszczaĪo tak

zwane „emisje menedšerskie”. Akcje byĪy sprzedawane nieraz po cenie nominalnej wielokrotnie
nišszej niš kurs na rynku. Róšnica cen powodowaĪa spadek kursu, czyli pokrywali jî inni
akcjonariusze.

Ostatnio pojawiĪa siĂ moda na emisje z prawem poboru po bardzo niskiej cenie emisyjnej.

Sî to pewnego rodzaju emisje przymusowe, poniewaš niewykupienie akcji z nowej emisji wiîše
siĂ z powašnymi stratami.

Zarzïdzanie spóīkï

Zarzîd i rada nadzorcza spóĪki to gĪówne organy kierownicze. Od rzetelnoŁci osób zasiadajî-
cych w tych organach zalešy opinia spóĪki na rynku. Z kolei opinia przekĪada siĂ na kurs spóĪki.
Jak mošna popsuð opiniĂ o spóĪce?

ZĪî opiniĂ majî spóĪki pracownicze. PowstaĪy one poprzez wykup majîtku spóĪki przez pra-

cowników w czasie jej prywatyzacji. SpóĪki takie nastawione sî gĪównie na przejadanie wypra-
cowanego zysku poprzez podwyški pĪac pracowników lub wysokie nagrody z zysku rocznego.

Równieš spóĪki Skarbu PaĬstwa nie majî dobrej opinii. ZakĪada siĂ, še spóĪki prywatne sî

lepiej zarzîdzane, ale nie zawsze tak jest. W dušych spóĪkach paĬstwowych przewašnie sî
silne zwiîzki zawodowe, które czĂsto wchodzî w spory zbiorowe z zarzîdem spóĪki, a odbija
siĂ to niekorzystnie na kursie akcji tej spóĪki. SpóĪka taka podatna jest teš na czĂste zmiany
skĪadu zarzîdu i rady nadzorczej z przyczyn politycznych.

PozostaĪe spóĪki teš robiî, co mogî, aby popsuð sobie opiniĂ. Do czĂstych przewinieĬ

nalešy nieobiektywne przekazywanie lub brak informacji ze spóĪki. Niefrasobliwe wypowiedzi
prezesa nieraz juš zachwiaĪy kursem akcji spóĪki.

WiĂksze mošliwoŁci manipulacji majî holdingi. Aby spóĪka gĪówna, „matka”, osiîgnĂĪa zysk,

wystarczy, še dokona odpowiednich transakcji ze swoimi „córkami”. Znane sî przypadki, še
w holdingu jednî „córkĂ” wyznaczano do odgrywania roli „Łmietnika”. WykazywaĪa straty,
za to caĪa reszta holdingu prezentowaĪa siĂ wspaniale. Po pewnym czasie mošna ogĪosið
bankructwo tej „córki” i po kĪopocie.

246

Praktyka

Innî korzyŁciî z istnienia holdingu jest mošliwoŁð utworzenia spóĪki „córki” w tak zwanym

„raju podatkowym”. Mošna wtedy prawie caĪe zyski holdingu przesunîð na tĂ „córkĂ”, aby
nie pĪacið dušych podatków. Jednak ten proceder nie uderza w akcjonariuszy, lecz nawet
zwiĂksza ich zyski.

Co zrobið, gdy ma siĂ popsutî opiniĂ? Naprawið opiniĂ jest trudno, ale mošna proces ten

przyŁpieszyð, stosujîc „zacieranie Łladów”. Mošna zmienið prezesa i inne osoby winne zĪej opinii.
Dobrî metodî jest podziaĪ spóĪki na dwie nowe, poĪîczenie z innî, utworzenie holdingu, split
akcji, wypuszczenie nowej emisji lub zmiana nazwy spóĪki. Wszystkie te posuniĂcia spowodujî,
še trudno bĂdzie porównywað dane historyczne z biešîcymi i kojarzyð obecnî spóĪkĂ z jej po-
czynaniami z przeszĪoŁci.

Niektóre zarzîdy traktujî spóĪkĂ jak swojî wĪasnoŁð, którî trzeba systematycznie prze-

nosið na prywatne konta. Robi siĂ to poprzez bardzo wysokie pensje i dodatkowe nagrody bez
wzglĂdu na stan finansowy spóĪki. PrzykĪadem niech bĂdzie spóĪka Wistil, gdzie zarzîd i rada
nadzorcza w 2007 roku zarobili 19,4 mln zĪ, podczas gdy spóĪka wykazaĪa stratĂ w wysokoŁci
17,7 mln zĪ. Sprawî tî zajĂĪo siĂ juš Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, a powinna
Komisja Nadzoru Finansowego.

Q MANIPULACJE INWESTORÓW

Spora czĂŁð manipulacji dokonywanych przez inwestorów zostaĪa przedstawiona przy opi-
sie systemu Warset. Ale to jeszcze nie wszystko, co potrafiî. GĪówne zarzuty wobec inwe-
storów to dziaĪanie w zmowie i manipulowanie kursami.

Na naszym rynku dziaĪajî tak zwane „spóĪdzielnie”. Sî to nieformalne grupy inwestorów,

którzy inwestujî razem. Jednoczesne uderzenie wielu inwestorów w ten sam walor powoduje
duše zmiany jego kursu. Dlatego takie postĂpowanie jest w naszym prawie zakazane. W nie-
których krajach dziaĪajî kluby inwestorów, w których razem ustala siĂ najlepsze walory do
inwestycji i nikomu to nie przeszkadza. Aby zniechĂcið inwestorów do zakĪadania klubów,
wprowadzono przepisy nakazujîce czĪonkom takiego klubu inwestowanie poprzez wspólnî
gotówkĂ. A kto zaryzykuje powierzenie swojej gotówki w zarzîdzanie komuŁ z klubu?

Walka ze „spóĪdzielniami” jest tak naprawdĂ walkî z konkurencjî. Dušy inwestor dysponuje

dušî gotówkî i czĂsto ma dušy wpĪyw na kurs jakiejŁ spóĪki. Zlecenia drobnych inwestorów
dziaĪajîcych bez porozumienia redukujî siĂ nawzajem, poniewaš czĂŁð sprzedaje, a czĂŁð
kupuje. Poza tym kapitaĪ drobnych inwestorów moše byð rozproszony na wiele spóĪek. Dopiero
dziaĪanie wspólne wytwarza dušy kapitaĪ mogîcy skutecznie przeciwstawið siĂ kapitaĪowi
dušych inwestorów.

Manipulowað kursem mošna jeszcze inaczej. Wystarczy, še dwóch lub wiĂcej inwestorów

umówi siĂ, še bĂdî na zmianĂ sprzedawað i kupowað duše iloŁci akcji po podnoszonym stop-
niowo kursie. Ich rzeczywiste koszty ograniczî siĂ do zapĪaconych prowizji, poniewaš resztĂ
rozliczî pomiĂdzy sobî poza rynkiem. Spowoduje to wyraşny wzrost kursu oraz wolumenu

Manipulacje gieĩdowe

247

obrotów na tym walorze. A to, jak wiemy, jest wyraşnym sygnaĪem kupna, który spowoduje
zainteresowanie siĂ walorem przez innych inwestorów na rynku. Po wyraşnym wzroŁcie
kursu wystarczy sprzedað posiadane walory i podzielið zyski.

Poniewaš takie operacje mošna Īatwo wykryð, sprawdzajîc, jakie operacje byĪy dokonywane

na kontach osób podejrzanych, poradzono sobie z tym „problemem”. ZaĪošono konto w biurze
maklerskim pewnej Ukraince. Przez konto tej pani dokonywano transakcji, a gdy zrobiĪo siĂ
gorîco, wĪaŁcicielka konta po prostu wyjechaĪa na UkrainĂ i Łlad po niej zaginîĪ.

Innî specjalnoŁciî naszych inwestorów jest rozpuszczanie plotek. KiedyŁ pewien inwestor

podszyĪ siĂ pod znanego inwestora i wysĪaĪ pocztî informacjĂ do spóĪki o nabyciu przez tego
znanego inwestora znacznego pakietu akcji. SpóĪka tej informacji nie sprawdziĪa i podaĪa jî jako
oficjalny komunikat do systemu ESPI. Kurs oczywiŁcie skoczyĪ gwaĪtownie do góry, a spóĪka
póşniej musiaĪa siĂ gĂsto tĪumaczyð z tego komunikatu.

Oprócz powašnych manipulacji zdarzajî siĂ teš zachowania, które niedoŁwiadczony inwe-

stor moše odczuð boleŁnie. Jako przykĪad podam, jak mošna zniechĂcið innych inwestorów do
kupowania akcji jakiejŁ spóĪki. JeŁli chcemy sprzedað 100 akcji jakiejŁ spóĪki, dajemy 100 zleceĬ
po jednej akcji. JeŁli ktoŁ, kto kupi te akcje, ma prowizjĂ liniowî, nic mu siĂ nie stanie, ale jeŁli
rozliczany jest wedĪug tabeli, zapĪaci 100 minimalnych prowizji, poniewaš prowizja bĂdzie
liczona oddzielnie od kašdego zrealizowanego zlecenia. JeŁli przykĪadowo jedna akcja koszto-
waĪa 10 zĪ, a minimalna prowizja w tabeli wynosi 5 zĪ, to kupujîcy zapĪaci 50% wiĂcej.

O tym, še na spóĪce coŁ siĂ dzieje, mošemy zorientowað siĂ po nagĪym wzroŁcie obrotów.

JeŁli poĪîczone jest to ze wzrostem kursu, oznacza to, še ktoŁ juš wie o jakimŁ wašnym i jedno-
czeŁnie pozytywnym zdarzeniu zwiîzanym ze spóĪkî. Tak zdarzyĪo siĂ w listopadzie 1997 roku
przed ogĪoszeniem wezwania na akcje spóĪki Wedel. JeŁli kurs spada bez przyczyny na dušych
obrotach, to oznacza to, še lepiej poinformowani sprzedajî akcje, aby uciec przed ukazaniem siĂ
oficjalnego komunikatu ze spóĪki. DziaĪo siĂ tak w lutym 2002 roku tuš przed aresztowaniem
prezesa spóĪki PKN Orlen.

Q PRZEWINIENIA BIUR MAKLERSKICH

Jest to chyba najbardziej zdrowy fragment rynku kapitaĪowego. W biurach maklerskich spotka-
Īem wielu šyczliwych maklerów, sĪušîcych pomocî zwĪaszcza poczîtkujîcym inwestorom. Biura
maklerskie mošna podzielið na dwie gĪówne grupy: bankowe i pozostaĪe.

Biura bankowe to takie, które sî wĪasnoŁciî jakiegoŁ dušego banku. Ze wzglĂdu na opiniĂ

banku biuro takie podlega ŁcisĪemu nadzorowi z jego strony. PozostaĪe biura maklerskie takiego
nadzoru nie posiadajî. Sî wiĂc w wiĂkszym stopniu narašone na dziaĪanie na pograniczu prawa
lub nawet na jego Īamanie.

GĪówne zarzuty stawiane biurom maklerskim to wycieki informacji i niekorzystne zapisy

w umowach z inwestorami. W biurach maklerskich obowiîzujî tak zwane „chiĬskie mury”, to
znaczy, še makler przyjmujîcy zlecenia musi ich treŁð zachowað w tajemnicy oraz sam nie
moše skĪadað zleceĬ. Obecnie nie jest to juš taki dušy problem, poniewaš wiĂkszoŁð zleceĬ
i tak jest widoczna w arkuszu zleceĬ.

Czytaj dalej...

248

Praktyka

JeŁli umowa jest wyraşnie niekorzystna, mošna jej nie podpisað i wybrað inne biuro. Oprócz

drobnych przewinieĬ zdarzajî siĂ teš bardzo powašne afery, takie jak historia Warszawskiej
Grupy Inwestycyjnej (WGI).

WGI zarzîdzaĪa powierzonymi przez inwestorów pieniĂdzmi, jednak robiĪa to nieuczciwie.

ProwadziĪa podwójnî ksiĂgowoŁð, innî dla klienta, innî dla siebie. CzĂsto inwestowaĪa czyjeŁ
pieniîdze, a zyski odprowadzaĪa na wĪasny rachunek. Kiedy gieĪda dynamicznie rosĪa, taki
proceder przynosiĪ niezĪe zyski. Jednak kiedyŁ na gieĪdzie musiaĪy siĂ pojawið spadki. Kilka
nieudanych transakcji i sprawa siĂ wydaĪa. Teraz inwestorzy dochodzî sîdownie swoich
pieniĂdzy, a sprawĂ WGI bada prokurator.

Q TELEWIZYJNA PROPAGANDA

Mamy obecnie dwa kanaĪy telewizyjne poŁwiĂcone inwestowaniu na rynku kapitaĪowym. To
CNBC Biznes i TV Biznes. Telewizja tematyczna powinna przekazywað biešîce informacje
w sposób obiektywny, bez šadnej stronniczoŁci. Czy tak jest w rzeczywistoŁci?

Najpierw przyjrzyjmy siĂ, jak wyglîda oferta informacyjna telewizji CNBC Biznes. Mam dušo

zastrzešeĬ do jakoŁci przekazywanych informacji.

Na dole ekranu znajduje siĂ ruchomy pasek z notowaniami w czasie rzeczywistym. Jest to

bardzo wašna rzecz dla inwestorów w czasie sesji. Ale niestety şle zostaĪy dobrane kolory.
Jasnozielone napisy na biaĪym tle sî prawie niewidoczne.

Druga sprawa to reklamy. Rozumiem, še stacja šyje z reklam, ale nadawað caĪe pakiety co

15 minut to znaczna przesada. Poza tym zawsze zapowiadane sî biešîce informacje, ale
najpierw nadawane sî reklamy, a biešîce informacje przekazywane sî w Łrodku pakietu
reklam. W trakcie nadawania reklam wygaszany jest pasek z notowaniami. W tym czasie nie
wiemy, co siĂ dzieje na rynku, a mogî dziað siĂ wašne rzeczy.

NastĂpna sprawa to okropnie nieprzyjemny i gĪoŁny sygnaĪ nadawany bardzo czĂsto. SygnaĪ

sĪychað nawet w trakcie wypowiedzi prowadzîcego redaktora. Zamiast powašnej telewizji
o inwestycjach zrobiĪa siĂ z tego dyskoteka.

Przejdşmy teraz do przekazywanych treŁci. Tak siĂ skĪada, še najwiĂcej dobrze pĪatnych

reklam pochodzi od banków. Równieš zapraszani maklerzy i analitycy sî zwykle zwiîzani z ja-
kimŁ bankiem. Dlatego o bankach nie mošna powiedzieð zĪego sĪowa. CzĂsto urzîdzane sî
nagonki na jakîŁ branšĂ czy teš spóĪkĂ. Ostatnio trwaĪa nagonka na deweloperów. Dlaczego?
Poniewaš banki podniosĪy oprocentowanie kredytów hipotecznych. Aby koĬcowa wartoŁð
kredytu nie wzrosĪa zbyt dušo, nalešaĪo zmusið deweloperów do obniški cen mieszkaĬ.

Prowadzîcy program redaktorzy nie potrafiî zachowað dystansu wobec poglîdów goŁci.

JeŁli poglîdy redaktora sî inne, to ucina on temat, tĪumaczîc siĂ brakiem czasu. Poza tym goŁcie
nie mogî siĂ swobodnie wypowiadað. Muszî odpowiadað tylko na zadawane pytania, czĂsto
typu: „Czy juš pan przestaĪ bið swojî šonĂ i dzieci?”. Do tego dochodzî wrzucane do pytaĬ ten-
dencyjne wyrazy czy okreŁlenia.