Krótka sprzedaż akcji

Krótka sprzedaż to jedna ze strategii inwestycyjnych najczęściej
wykonywanych na rynku akcji.

Krótka sprzedaż umożliwia między innymi osiąganie zysków na spadkach kursów papierów
wartościowych. Jest strategią o stosunkowo prostej konstrukcji, ale niesie w sobie określone
ryzyka, których każdy inwestor powinien być świadomy przed jej zastosowaniem. Ze względu
na szczególny charakter transakcji krótkiej sprzedaży, warunki ich przeprowadzania są ściśle
określone przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Każdy inwestor powinien znać
regulacje giełdy w tym zakresie, jak również zapoznać się z zasadami zawierania transakcji
określonymi przez biuro maklerskie prowadzące jego rachunek inwestycyjny.

Tradycyjnym sposobem na osiąganie zysków z inwestycji na giełdzie jest nabywanie papierów
wartościowych w celu ich sprzedaży po wyższym kursie. W przypadku transakcji krótkiej
sprzedaży cel inwestycji jest identyczny. Różnica polega jedynie na tym, że kolejność
przeprowadzanych transakcji jest odwrotna. W pierwszej kolejności inwestor sprzedaje papiery
wartościowe po to, aby po spadku ich kursu, przeprowadzić transakcję kupna. W jaki sposób
można sprzedać papiery wartościowe mimo ich braku na rachunku inwestycyjnym? Czy taka
transakcja jest możliwa do przeprowadzenia i na jakich warunkach? Poniżej postaramy się
rozjaśnić wątpliwości.

Krótka sprzedaż krok po kroku

Krótka sprzedaż to transakcja szczególna, w której dokonujemy sprzedaży papierów
wartościowych mimo ich braku na rachunku papierów wartościowych w chwili składania
zlecenia sprzedaży. Aby zrozumieć, dlaczego taka transakcja jest możliwa, należy przypomnieć
sobie zasady rozliczania transakcji giełdowych.

Wszystkie transakcje akcjami i obligacjami skarbowymi mają określony cykl rozliczeniowy.
W przypadku akcji cykl ten wynosi T+3 dni, a w przypadku obligacji skarbowych T+2 dni.
Cykl rozliczeniowy wskazuje, w jakim terminie Krajowy Depozyt rozliczy transakcje, czyli
papier wartościowy zmieni właściciela. Jeżeli inwestor zawarł transakcję sprzedaży akcji,
zostaną one zapisane na rachunku nabywcy w terminie 3 dni po dniu zawarcia transakcji. Na
przykład, jeżeli transakcja została zawarta w poniedziałek, akcje zmienią właściciela w
czwartek.

Oczywiście w praktyce osoba, która w poniedziałek kupiła akcje może je w tym samym dniu
sprzedać. W takim przypadku jednak sprzedaje prawa do otrzymania akcji, a nie akcje
faktycznie zapisane na jego rachunku.

Gdy inwestor składa zwykłe zlecenie sprzedaży stanowiące sprzedaż papierów wcześniej
kupionych, wówczas:



w momencie przyjmowania zlecenia biuro maklerskie sprawdza, czy inwestor posiada
na rachunku papiery wartościowe będące przedmiotem jego zleceniao jeżeli nie posiada
- zlecenie sprzedaży zostanie przez biuro maklerskie odrzucone,o jeżeli posiada papiery
na rachunku - zlecenie ich sprzedaży zostanie przyjęte.



w efekcie przyjęcia zlecenia sprzedaży do realizacji, papiery wartościowe zostaną
zablokowane na rachunku inwestycyjnym inwestora.



po zawarciu transakcji papiery wartościowe zostaną z rachunku inwestora
wyksięgowane w trzecim dniu rozliczeniowym po dniu zawarcia transakcji.

Powyższa procedura nie dotyczy zleceń krótkiej sprzedaży, ponieważ w ich przypadku biuro
maklerskie dopuszcza przyjęcie zlecenia sprzedaży mimo braku papierów wartościowych
będących przedmiotem zlecenia na rachunku inwestycyjnym sprzedającego. A zatem biuro
maklerskie nie sprawdza pokrycia w papierach, a tym samym nie blokuje papierów
wartościowych na rachunku.

Po wykonaniu zlecenia krótkiej sprzedaży inwestor oraz biuro maklerskie prowadzące jego
rachunek muszą zapewnić prawidłowe rozliczenie transakcji krótkiej sprzedaży w terminie jej
rozliczenia, czyli dla akcji w terminie T+3, a dla obligacji T+2. Inwestor jest zobowiązany
pozyskać oraz dostarczyć sprzedane w transakcji krótkiej sprzedaży papiery wartościowe na
termin rozliczenia.

W transakcji krótkiej sprzedaży po drugiej stronie transakcji mamy nabywcę papierów, który
w terminie T+3 musi otrzymać kupione papiery wartościowe. Oznacza to, że inwestor, który
dokonał transakcji krótkiej sprzedaży – czyli w chwili przeprowadzania tej transakcji nie
posiadał na rachunku papierów wartościowych – jest bezwzględnie zobowiązany je pozyskać,
aby możliwe było prawidłowe rozliczenie transakcji w dniu rozliczeniowym. Jeżeli papiery nie
zostaną dostarczone, wówczas rozliczenie tej transakcji zostaje zawieszone.

Nie ma żadnych różnic w sposobie rozliczania zwykłych transakcji giełdowych oraz transakcji
krótkiej sprzedaży przez KDPW. W obu przypadkach, w terminie rozliczenia, z rachunku
sprzedawcy następuje wyksięgowanie papierów wartościowych, które są następnie zapisywane
na rachunku nabywcy. Różnica polega jedynie na tym, że przy zwykłych transakcjach
giełdowych, sprzedający musi być w chwili składania zlecenia giełdowego posiadaczem
papierów (lub mieć prawa do ich otrzymania), natomiast przy transakcjach krótkiej sprzedaży
dopuszczalna jest sprzedaż papierów, których w chwili składania zlecenia sprzedaży nie mamy
na rachunku, jednak zobowiązujemy się pozyskać je i dostarczyć na termin rozliczenia
transakcji.

Inwestor, który zawarł transakcję krótkiej sprzedaży ma zatem: a) 3 dni w przypadku akcji oraz
b) 2 dni w przypadku obligacji, na pozyskanie papierów będących przedmiotem sprzedaży.
Przepisy dotyczące krótkiej sprzedaży (Ustawa o obrocie) nie wskazują sposobu, w jaki
inwestor może pozyskać papiery w celu rozliczenia transakcji. Najpopularniejszym będzie
jednak zaciągnięcie pożyczki w papierach wartościowych, np. od swojego domu maklerskiego.

Zawierając transakcję krótkiej sprzedaży inwestor otwiera tzw. krótką pozycję. Aby zamknąć
krótką pozycję należy odkupić sprzedane wcześniej papiery wartościowe. Jeżeli cena, po której
inwestor odkupuje papiery będzie niższa od ceny ich nabycia, wówczas inwestor zarabia. W
przeciwnym razie - traci. Po zamknięciu krótkiej pozycji, inwestor zwraca pożyczone wcześniej
papiery wartościowe.

Ryzyka wynikające z transakcji krótkiej sprzedaży

Najpoważniejszym ryzykiem związanym z transakcją krótkiej sprzedaży jest ryzyko
rozliczeniowe, bowiem istnieje niepewność, czy inwestor przeprowadzający transakcję
pozyska i dostarczy sprzedane papiery w terminie rozliczenia.

Przepisy prawa dotyczące transakcji krótkiej sprzedaży wskazują, że zawarcie takiej transakcji
jest możliwe, o ile pomiędzy inwestorem a biurem maklerskim będzie zawarta umowa
ustanawiająca obowiązek i określająca zasady pozyskania i termin dostarczenia przez inwestora
papierów wartościowych niezbędnych do dokonania rozrachunku transakcji w dniu
rozliczeniowym. Obowiązek zawierania takich umów do pewnego stopnia ogranicza ryzyko
rozliczeniowe, jednak nie daje 100% gwarancji prawidłowości rozliczeń.

Drugim ryzykiem, które towarzyszy transakcjom krótkiej sprzedaży jest ryzyko pojawienia się
efektu tzw. short queeze. Efekt ten dotyczy papierów, na których występuje duża liczba
otwartych pozycji (tj. sprzedanych na krótko). W przypadku, gdy inwestorzy posiadający
krótkie pozycje zdecydują się równocześnie zamknąć posiadane pozycje, wówczas na rynku
pojawia się duży popyt na określone papiery (pojawia się duża wartość zleceń kupna), co może
spowodować nienaturalny wzrost ich kursów. Short sqeeze dotyczy głównie papierów o niższej
płynności - w przypadku papierów o dużej płynności trudniej jest wpłynąć na ich kurs.

Krótka sprzedaż w regulacjach GPW

Regulamin Giełdy Papierów Wartościowych wskazuje kryteria, według których papiery
wartościowe mogą być kwalifikowane do krótkiej sprzedaży. Oddzielnie określone są kryteria
dotyczące zleceń składanych przez inwestorów i dealerów (instytucji finansowych działających
na rachunek własny), a oddzielne dla animatorów rynku (instytucji finansowych, które na
podstawie umowy z giełdą wspomagają płynność rynku). Kierując się tymi kryteriami, GPW
tworzy i publikuje dwie listy papierów dopuszczonych do krótkiej sprzedaży, przy czym biura
maklerskie mogą dla swoich klientów dodatkowo ograniczyć listę papierów dostępnych w
transakcjach krótkiej sprzedaży.

Kryteria kwalifikacyjne wskazane są w Regulaminie GPW i nie będziemy ich tu przywoływać.
Podkreślić jednak należy, że dopuszczają one do krótkiej sprzedaży wyłącznie spółki płynne o
dużych obrotach oraz odpowiedniej kapitalizacji akcji w wolnym obrocie. Celem takiego
podejścia jest ograniczenie ryzyka short sqeeze, które głównie dotyka spółek o małej płynności.
Rozwiązanie to nie jest jednak idealne, ponieważ prowadzi do ograniczenia krótkiej sprzedaży.
Z uwagi jednak na fakt, że inwestorzy nie mają wiedzy nt. liczby otwartych krótkich pozycji
wynikających z transakcji krótkiej sprzedaży (i tym samym nie mają wiedzy nt. poziomu ryzyka
squeezu), takie rozwiązanie wydaje się najrozsądniej służyć interesowi uczestników rynku.

Zawieszanie przyjmowania zleceń krótkiej sprzedaży

GPW ma prawo do czasowego zawieszenia przyjmowania zleceń krótkiej sprzedaży na
określony papier wartościowy. Może zatem zajść sytuacja, w której, mimo pozostawania
danego papieru na liście dopuszczonych do krótkiej sprzedaży, czasowo zawieszona będzie
możliwość składania na ten papier zleceń krótkiej sprzedaży. Informacje o zawieszonych
papierach są dostępne na stronach internetowych giełdy lub w biurze maklerskim.

Zawieszenie przyjmowania zleceń krótkiej sprzedaży może nastąpić gdy na określonym
papierze zostaną przekroczone określone przez KDPW wskaźniki dotyczące rozliczania
transakcji albo z uwagi na bezpieczeństwo obrotu oraz interes jego uczestników.

Przy wykorzystaniu określonych wskaźników (tzw. wskaźników zawieszeń rozliczeń transakcji
giełdowych), KDPW analizuje, czy nie zachodzi potrzeba zgłoszenia na GPW informacji o
konieczności zawieszenia składania zleceń krótkiej sprzedaży. Po otrzymaniu tej informacji,
giełda zawiesza składanie zleceń krótkiej sprzedaży na dany papier oraz usuwa wcześniej
złożone i niezrealizowane zlecenia krótkiej sprzedaży.

Zawieszenie obowiązuje do czasu, aż KDPW zgłosi na giełdę informację o poprawie sytuacji z
rozliczeniami. KDPW może zgłosić konieczność wprowadzenia zawieszenia krótkiej
sprzedaży w odniesieniu do określonego domu maklerskiego w zakresie określonego papieru
wartościowego lub wszystkich zleceń krótkiej sprzedaży danego biura maklerskiego.
Informacja o zawieszeniu krótkiej sprzedaży, która odnosi się do danego biura maklerskiego
nie jest podawana do publicznej wiadomości.

Giełda może zawiesić przyjmowanie zleceń krótkiej sprzedaży, gdy na danej sesji giełdowej
następują jednocześnie duże spadki i duża aktywność transakcji krótkiej sprzedaży. W
przypadku gdy spadki dotyczą dużej liczby akcji, GPW może zawiesić przyjmowanie zleceń
krótkiej sprzedaży w odniesieniu do wszystkich akcji.

GPW może również zawiesić przyjmowanie zleceń krótkiej sprzedaży na wniosek Komisji
Nadzoru Finansowego.

Transparentność krótkiej sprzedaży

Każde zlecenie krótkiej sprzedaży musi być odpowiednio oznaczone tzw. znacznikiem krótkiej
sprzedaży, co pozwala odróżnić je od innych zleceń maklerskich danego inwestora. Oznaczanie
zleceń krótkiej sprzedaży jest obowiązkiem inwestora.

Giełda w czasie rzeczywistym publikuje informacje nt. każdej zawartej transakcji krótkiej
sprzedaży. Na stronach internetowych GPW z 15-minutowym opóźnieniem publikowana jest
dla każdego papieru wartościowego informacja nt. skumulowanego na danej sesji wolumenu
obrotu, liczby transakcji oraz wartości obrotu w transakcjach krótkiej sprzedaży.

Po zakończeniu sesji publikowane jest podsumowanie sesji w transakcjach krótkiej sprzedaży.
Dla każdego papieru wartościowego publikowany jest skumulowany wolumen obrotu, wartość
obrotu oraz liczba transakcji krótkiej sprzedaży.

Wpływ krótkiej sprzedaży na rynek

Przede wszystkim należy wskazać, że krótka sprzedaż poprawia płynność notowanych
papierów. Dzieje się tak, ponieważ poprzez krótką sprzedaż i związane z nią pożyczki papierów
wartościowych papiery, które znajdują się w portfelach inwestycyjnych długoterminowych
inwestorów instytucjonalnych (naturalnych pożyczkodawców), „powracają” na rynek
zwiększając liczbę akcji w rzeczywistym obrocie. Instytucjami, które są naturalnymi
pożyczkodawcami są np. fundusze inwestycyjne, których strategia inwestycyjna zakłada
zwykle długoterminowy horyzont inwestycji.

Fundusze, zamiast trzymać akcje w swoich portfelach, mogą je udostępniać do pożyczenia w
zamian otrzymując wynagrodzenie. Korzyść jest zatem po obu stronach transakcji: inwestorzy,
którzy przeprowadzają transakcje krótkiej sprzedaży mają szansę pozyskać papiery
wartościowe pod rozliczenie tych transakcji, natomiast fundusz inwestycyjny otrzymuje

wynagrodzenie od papierów, które i tak planował trzymać na własnym rachunku
inwestycyjnym.

Wpływ krótkiej sprzedaży na poprawę płynności jest bezsporny i został udowodniony licznymi
badaniami przeprowadzonymi na zagranicznych rynkach kapitałowych. Jednocześnie należy
wskazać, że wyższa płynność oznacza wyższą efektywność wyceny papierów oraz ze względu
na węższy spread rynkowy (różnica pomiędzy najlepszą ofertą kupna i sprzedaży) – niższe dla
inwestora koszty zawierania transakcji.

Istnieje również pogląd, że dzięki krótkiej sprzedaży negatywne informacje o danej spółce
szybciej są uwzględniane w cenie jej akcji niż w przypadku, gdyby nie było możliwości
przeprowadzenia takich transakcji. Bez wątpienia krótka sprzedaż redukuje bańki cenowe, czyli
nadmierne przewartościowanie spółek w stosunku do ich realnej wartości.

Sporny jest również pogląd, że krótka sprzedaż zawsze powoduje spadki cen. Oczywiście nie
można wykluczyć występowania sesji, kiedy wzmożona krótka sprzedaż będzie powodowała
spadki na rynku, ale mechanizmy przyjęte przez GPW nie pozwolą na bardzo duże przeceny
papierów. Należy pamiętać, że zarówno zwykłe transakcje giełdowe, jak i transakcje krótkiej
sprzedaży dostarczają na rynek popytu oraz podaży (z tym, że w odwrotnej kolejności). To
oznacza, że na spadającym rynku krótka sprzedaż jest źródłem popytu ze strony tych, którzy
zamykają krótkie pozycje – paradoksalnie krótka sprzedaż w takich sytuacjach wpływa na
zatrzymanie spadków (a w przypadku, gdy duża liczba otwartych pozycji będzie zamykana
może spowodować short sqeeze). Ze względu na płynność, której dostarcza, krótka sprzedaż
powoduje również spadek zmienności rynków (zawsze większa płynność oznacza mniejsze
„skoki” cenowe).