IDŹ DO:

KATALOG KSIĄŻEK:

CENNIK I INFORMACJE:

CZYTELNIA:

`

`

`

`

`

`

`

6SLVWUHĞFL
3U]\NáDGRZ\UR]G]LDá

.DWDORJRQOLQH
=DPyZGUXNRZDQ\
NDWDORJ

=DPyZLQIRUPDFMH
RQRZRĞFLDFK
=DPyZFHQQLN

)UDJPHQW\NVLąĪHN
RQOLQH

2QHSUHVVSO+HOLRQ6$
XO.RĞFLXV]NLF
*OLZLFH
WHO
HPDLO

RQHSUHVV#RQHSUHVVSO

UHGDNFMD

UHGDNFMDZZZ#RQHSUHVVSO

LQIRUPDFMH

RNVLĊJDUQLRQHSUHVVSO

Do koszyka

Nowość

Promocja

Do przechowalni

,7<02IJ(6==267$ă
:$55(1(0%8))(77(0
&=</,,1:(672:$1,(
6.21&(1752:$1(1$*3:

$XWRU7RELDV]0DOLĝVNL
,6%1
)RUPDW$VWURQ

3DWU]QDU\QNRZH]PLDQ\UDF]HMMDNQDSU]\MDFLHODDQLHZURJD
³NRU]\VWDM]V]DOHĝVWZDDOHQLHELHU]ZQLPXG]LDãX

:DUUHQ%XIIHWW

,QZHVWRZDQLHGODRVWURĦQ\FKLWURFKĚOHQLZ\FK

=F]\PNRMDU]\&LVLĚJUDJLHãGRZD"=ZLHONLPLSLHQLĚG]PLHPRFMDPLF]DVHP
JRU]NLPVPDNLHPSRUDĦNL",VDDF1HZWRQSRQLHSRZRG]HQLXLQZHVW\F\MQ\PNWyUH
VSRWNDãRJR]SRZRGXVSDGNXDNFML.RPSDQLL0yU]3RãXGQLRZ\FKSRZLHG]LDãĦHMHVW
ZVWDQLHSU]HZLG]LHþUXFK\FLDãQLHELHVNLFKDOHQLHV]DOHĝVWZROXG]L-HGQDNWDNZFDOH
QLHPXVLE\þ7ZRMDREHFQRġþQD*3:QDSUDZGĚPRĦHSU]\SRPLQDþĦHJORZDQLHãyGNė
SRVSRNRMQHMWDIOLZRG\SU]\DNRPSDQLDPHQFLHNRMėFHJRV]XPXIDO7RW\ONRNZHVWLD
Z\ERUX«

«:\ERUXPLĚG]\VSHNXODFMDPLDLQZHVW\FMDPL0LĚG]\U]XFDQLHPVLĚZZLUV]DOHĝVWZD
SU]\SRPLQDMėFHJRKD]DUGDPHWRG\F]Q\PDQDOL]RZDQLHPVSUDZR]GDĝILQDQVRZ\FK
0LHG]\V]XNDQLHPSRRPDFNXSU]HUyĦQ\FKĥUyGHãZLHG]\DVNRU]\VWDQLHP]WHJR
NRPSHQGLXPGODSRF]ėWNXMėFHJRLQZHVWRUD

:UDFDMėFGR1HZWRQD³]DFKRZDQLHU\QNyZSU]\SRPLQD]DFKRZDQLHVLĚRELHNWyZ
]JRGQLH]WU]HFLė]DVDGėG\QDPLNLDNFMLLUHDNFML-HġOLU\QHNSRUXV]DVLĚFDã\F]DV
ZJyUĚWRZNWyU\PġPRPHQFLHPXVLQDVWėSLþSU]HFLZQ\UXFKRWDNLHMVDPHMVLOH
LWDNLP]DVLĚJX3ROVNDKRVVD]DNRĝF]RQDZOHFLHURNXUyZQLHĦ]RVWDãD]QLHVLRQD
ZVSDGNDPL0DMėFġZLDGRPRġþWDNLFKG]LDãDĝRLOHĦãDWZLHMRGQDOHĥþVLĚ
QDJLHãG]LH

3RGREQHSURVWHDOHLJHQLDOQH]DVDG\Ħ\FLDLQZHVWRUD]QDMG]LHV]ZãDġQLHZWHMNVLėĦFH
'RZLHV]VLĚFRMHVWQDMZDĦQLHMV]HSRGF]DVW\SRZDQLDVSyãHNQRWRZDQ\FKQDU\QNDFK
UHJXORZDQ\FKLQDXF]\V]VLĚGRNRQ\ZDþZãDVQ\FKWUDIQ\FKZ\ERUyZ=\VNDV]
QLHW\ONRZLHG]ĚDOHWDNĦHVSRNyMGXFKDF]DVLZ\PLHUQHNRU]\ġFLILQDQVRZH

Spis treĤci

WstĂp

7

1. Moja historia

11

2. Dylemat zaufania swojej wiedzy

27

3. WykĪady akademickie

41

4. ROE — najwašniejszy wskaşnik dla inwestora

49

5. BezpieczeĬstwo czy zyski?

63

6. ĩîczymy kryteria

73

7. PrzepĪywy pieniĂšne

81

8. ŀrodowisko dziaĪalnoŁci spóĪki

97

9. Jak analizowað pojedynczî spóĪkĂ?

103

10. Jak okreŁlið wartoŁð spóĪki?

127

11. Kondycja finansowa spóĪki

143

12. Najwašniejsze pozycje aktywów i pasywów

151

6

I Ty mošesz zostað Warrenem Buffettem

13. KapitaĪ obrotowy netto

167

14. PĪynnoŁð pĪatnicza spóĪki

173

15. Cykl konwersji gotówki

183

16. ZadĪušenie spóĪki i wysokoŁð maršy

195

17. Analiza spóĪki KGHM

207

18. Analiza spóĪki Teresa Medica

221

19. Jak analizowað spóĪki z rynku NewConnect?

229

20. Róšne style inwestycyjne oparte na wartoŁci

237

Podsumowanie

245

A

Co Īîczy Keynesa z inwestycjami?

249

B

Czy Legg Mason TFI rzeczywiŁcie inwestuje w wartoŁð?

257

Bibliografia

269

5.

Bezpieczeēstwo

czy zyski?

wašny czytelnik zauwašyĪ, še w poprzednim rozdziale spóĪkami,
które uznaĪem za warte inwestycji pod wzglĂdem wartoŁci ROE,

byĪy spóĪki spoza sektora finansowego. A gdzie banki i ubezpieczalnie?
W trakcie moich poszukiwaĬ analizowaĪem równieš banki jako odrĂb-
nî kategoriĂ inwestycyjnî. Na kolejnych etapach analizy zajmowaĪem
siĂ przepĪywami pieniĂšnymi. W przypadku banków otrzymaĪem dziw-
ne wyniki, to znaczy banki wykazujî bardzo zmienne salda przepĪywów
pieniĂšnych. Poza tym wartoŁð wskaşnika kapitaĪów wĪasnych do ak-
tywów ksztaĪtuje siĂ w granicach 10%, a nie jak w przypadku innych
spóĪek nawet na poziomie 90%. PostanowiĪem skonsultowað moje ob-
serwacje z prowadzîcî zajĂcia w ramach finansów przedsiĂbiorstw. Po
wykĪadzie podszedĪem, by porozmawiað.

— Mam do pani pytanie odnoŁnie do poprzedniego wykĪadu…

— SĪucham.

— DokonaĪem analizy pĪynnoŁci spóĪek gieĪdowych w oparciu
o poznane tydzieĬ temu mošliwe kombinacje przepĪywów pieniĂš-
nych i zaobserwowaĪem dziwne zjawisko. Chodzi mi o banki.

U

64

I Ty mošesz zostað Warrenem Buffettem

— Banki to jest w ogóle odrĂbna kategoria podmiotów, nie nalešy
ich analizowað dokĪadnie w taki sam sposób, w jaki analizuje siĂ
inne przedsiĂbiorstwa — odpowiedziaĪa wykĪadowczyni, uŁmie-
chajîc siĂ nieznacznie.

— ZauwašyĪem wĪaŁnie, še banki posiadajî bardzo duše wahania
salda przepĪywów pieniĂšnych. Na podstawie przepĪywów z jed-
nego roku mošna by powiedzieð, še bank znajduje siĂ na skraju
bankructwa, natomiast juš w nastĂpnym roku widað, še bank ra-
dzi sobie bardzo dobrze.

— W przypadku banków analiza przepĪywów pieniĂšnych, taka
jak w przypadku innych spóĪek, siĂ nie sprawdza — powtórzyĪa
z naciskiem. — W przypadku banków nalešy zwracað uwagĂ w szcze-
gólnoŁci na ich zobowiîzania wzglĂdem banku centralnego.

— No wĪaŁnie… — ciîgnîĪem dalej — przecieš przepĪywy pieniĂš-
ne, które wykazujî banki, rozĪošyĪyby spóĪki niefinansowe, tymcza-
sem bankom to nie szkodzi.

— Tak wĪaŁnie jest — stwierdziĪa moja rozmówczyni. — Poza tym
instytucje finansowe takie jak banki i zakĪady ubezpieczeniowe sî
odrĂbnî kategoriî spóĪek, w których przypadku zwraca siĂ uwagĂ
na trochĂ inne rzeczy.

Nie zatrzymywaĪem dĪušej wyraşnie Łpieszîcej siĂ pani doktor, i tak do-
wiedziaĪem siĂ wiele. Po tej rozmowie zarzuciĪem na jakiŁ czas analizo-
wanie instytucji finansowych notowanych na warszawskim parkiecie.
Najpierw wolaĪem ugruntowað swojî wiedzĂ finansowî w odniesieniu
do innych podmiotów. WyjaŁnia to, dlaczego w poprzednim rozdziale
w analizie ROE nie uwzglĂdniĪem banków. Równieš w tym rozdziale
nie bĂdĂ tego robiĪ. Banki jak na razie nie znajdujî siĂ w centrum mo-
jego zainteresowania. Poza tym charakteryzujî siĂ wyšszym niš inne
przedsiĂbiorstwa niefinansowe stopniem ryzyka operacyjnego. Skoro
mošna kupið akcje dobrej spóĪki niebĂdîcej bankiem, a osiîgajîcej
wspaniaĪe wyniki, po co podejmowað wiĂksze ryzyko za cenĂ byð moše
wyšszych zysków? Ostatnio oglîdam regularnie amerykaĬskî wersjĂ
programu Dragon’s Den, czyli jak zostað milionerem? — zwracam w nim
szczególnî uwagĂ na kryteria, jakimi posĪugujî siĂ wybrani do progra-

BezpieczeĬstwo czy zyski?

65

mu inwestorzy analizujîcy mošliwoŁð inwestycji. ZapadĪo mi w pamiĂð
stwierdzenie jednego z nich:

Liczî siĂ zyski przy mošliwie niskim poziomie ryzyka.

Z tego powodu uwašam, še na poczîtek lepiej nie zajmowað siĂ podmio-
tami dziaĪajîcymi na rynku finansowym. Lepiej najpierw zapoznað siĂ
z innymi, dobrze rokujîcymi na przyszĪoŁð spóĪkami.

Wróðmy do analiz: nadszedĪ czas na etap drugi selekcji spóĪek. Tym ra-
zem wszystkie spóĪki, które posiadaĪy stabilne ROE, niekoniecznie po-
wyšej 10%, przebadaĪem pod kîtem kolejnego kryterium. Jako še ser-
wis Bankier.pl nie udostĂpnia informacji o wielkoŁci kapitaĪów wĪasnych,
postanowiĪem skorzystað z dziaĪu gieĪdowego serwisu Onet.pl

1

. Dla 48

spóĪek obliczyĪem wartoŁci wskaşnika obrazujîcego stosunek kapitaĪu
wĪasnego do aktywów dla danych dostĂpnych z róšnych lat. Wyniki po-
grupowaĪem w arkuszu kalkulacyjnym.

PostanowiĪem zajîð siĂ wspomnianym wskaşnikiem z kilku powodów.
Peter Lynch w ksiîšce Pokonað gieĪdĂ zaleca, aby ten wskaşnik byĪ wy-
soki. Ponišej formuĪa obliczania wskaşnika.

Wzór 5.1. Kw/A, czyli stosunek kapitaĪu wĪasnego do aktywów

Wystarczy do licznika wstawið wartoŁci kapitaĪu wĪasnego (w zĪotych),
do mianownika wartoŁð aktywów (w zĪotych) i pomnošyð wszystko przez
100%. Ješeli roŁnie wartoŁð aktywów, a nie wzrasta wartoŁð kapitaĪu wĪa-
snego, wskaşnik wykazuje nišsze wartoŁci, co prawdopodobnie oznacza
finansowanie aktywów kapitaĪem obcym. Aby poznað szczegóĪy, nale-
šy zatem zerknîð do bilansu. Po co obliczað taki wskaşnik? Sî osoby,
które uwašajî, še nie posiada on šadnej wartoŁci poznawczej, ja jednak
sîdzĂ inaczej. Wskaşnik ten pokazuje, w jakim stopniu kapitaĪy wĪasne

1

http://gielda.onet.pl/akcje-ciagle,18648,501,lista-profili.

66

I Ty mošesz zostað Warrenem Buffettem

finansujî aktywa. Za zadowalajîcî uwašam wartoŁð na poziomie mini-
mum 60%

2

.

W celu wyznaczenia poziomu finansowania aktywów kapitaĪami obcy-
mi i wĪasnymi teoretycy ušywajî dwóch reguĪ znanych jako zĪote regu-
Īy: finansowa i bilansowa.

ZĪota reguĪa bilansowa mówi, še aktywa trwaĪe powinny byð finanso-
wane kapitaĪem wĪasnym. Jest to uzasadnione, poniewaš aktywa trwaĪe,
takie jak budynki, budowle, grunty, maszyny i urzîdzenia, sĪušî wytwa-
rzaniu wartoŁci w przedsiĂbiorstwie. JeŁli finansowane sî kapitaĪem wĪa-
snym, przedsiĂbiorstwo ma pewnoŁð, še šaden wierzyciel nie utrudni
mu w tym zakresie dziaĪalnoŁci. Gdyby aktywa trwaĪe byĪy finansowa-
ne zobowiîzaniami, w przypadku zachwiania pĪynnoŁci oraz wypo-
wiedzenia przez wierzyciela na przykĪad umowy kredytowej konieczna
byĪaby sprzedaš takich aktywów. JeŁli przedsiĂbiorstwo zaczyna sprze-
dawað aktywa trwaĪe, czyli swój majîtek produkcyjny, moše to ozna-
czað, še sprzedaje go celem regulacji swoich zobowiîzaĬ. Bywa teš tak,
še spóĪka posiada zbyt dušo majîtku i postanawia dokonað jego rewi-
zji, a ostatecznie postanawia pozbyð siĂ jego nadmiaru. DokĪadne wy-
jaŁnienie powinno znajdowað siĂ w sprawozdaniu finansowym, do któ-
rego inwestor powinien w takiej sytuacji zerknîð.

FinansiŁci dopuszczajî mošliwoŁð finansowania aktywów trwaĪych nie
tylko kapitaĪem wĪasnym, ale równieš dĪugoterminowym kapitaĪem ob-
cym. ZĪota reguĪa finansowa mówi wiĂc o tym, še majîtek trwaĪy powi-
nien byð finansowany kapitaĪem staĪym, czyli sumî kapitaĪów wĪasnych

2

Kašdy inwestor powinien ustalið swój wĪasny próg tolerancji stopnia pokry-
cia aktywów kapitaĪem wĪasnym — ja to zrobiĪem na poziomie 60%, ponie-
waš zastanawiaĪem siĂ, przy jakim stopniu pokrycia kapitaĪem wĪasnym akty-
wów bĂdĂ czuĪ siĂ komfortowo, posiadajîc akcje danej spóĪki. Nie chciaĪem,
aby 50% byĪo finansowane kapitaĪem obcym, gdyš w przypadku kĪopotów to
wierzyciele bĂdî mieli kontrolĂ nad majîtkiem spóĪki. Stîd przyjîĪem wiĂ-
cej niš 50%. W rzeczywistoŁci preferujĂ wartoŁð tego wskaşnika na poziomie
przynajmniej 75%, jednak sî spóĪki warte zainteresowania, dla których war-
toŁð tego wskaşnika znajduje siĂ ponišej 75%, a nawet w okolicach 60%.

BezpieczeĬstwo czy zyski?

67

oraz dĪugoterminowych kapitaĪów obcych. Jest to jednak sytuacja bar-
dziej ryzykowna niš w przypadku zĪotej reguĪy bilansowej.

Dwie powyšsze zasady majî jednî wadĂ — ukazujî tylko stopieĬ finan-
sowania kapitaĪami wĪasnymi lub staĪymi jedynie majîtku trwaĪego.
A co z majîtkiem obrotowym? Teoretycznie moše on byð finansowany
w caĪoŁci zobowiîzaniami i w praktyce jest w ten sposób finansowany.
Uwašam jednak, še rozpatrywanie stopnia finansowania kapitaĪem wĪa-
snym jedynie majîtku trwaĪego jest niewystarczajîce, dlatego ušywam
wĪaŁnie wskaşnika Kw/A.

Przyjrzawszy siĂ kryzysowi z lat 2007 – 2009, zauwašyĪem, še spóĪki,
które przesadziĪy z ekspansjî na krótko przed kryzysem, miaĪy póşniej
problemy. PrzykĪadem jest Monnari. Zarzîd zakroiĪ na zbyt szerokî
skalĂ inwestycje w nowe punkty sprzedašy odziešy, które miaĪy byð fi-
nansowane kredytami. W momencie kryzysu, gdy zaostrzyĪy siĂ kryte-
ria przyznawania kredytów, okazaĪo siĂ, še Monnari w opinii banków
nie posiada wystarczajîcej zdolnoŁci kredytowej. ZaczĂĪy siĂ problemy
ze spĪatî zadĪušenia, banki straszyĪy wypowiedzeniem umów kredyto-
wych, a wszystko skoĬczyĪo siĂ w sîdzie, kiedy jeden z wierzycieli zĪo-
šyĪ wniosek o ogĪoszenie upadĪoŁci spóĪki Monnari.

SpóĪka Monnari nie dysponowaĪa wystarczajî do swoich potrzeb wiel-
koŁciî kapitaĪu wĪasnego dlatego popadĪa w kĪopoty. Wašne jest zatem,
aby spóĪki, które stanî siĂ inwestycjami na lata, posiadaĪy solidne wspar-
cie kapitaĪowe. Walter Schloss twierdzi, še jeŁli spóĪka nie jest zadĪušona,
to jest coŁ warta. Ja natomiast sîdzĂ, še spóĪka korzystajîca z zadĪušenia
zwiĂksza swoje szanse na rozwój, jednak powinna to czynið z ostrošno-
Łciî. Musi wiĂc posiadað odpowiednie zasoby, na wypadek gdyby in-
westycje nie przyniosĪy oczekiwanych zysków. ZadĪušenie zwiĂksza efekt
dşwigni finansowej, co przekĪada siĂ na wiĂkszî rentownoŁð spóĪki, ale
równieš na wzrost ryzyka finansowego jednostki. W przypadku korzy-
stania z dĪugu wystĂpuje wiele czynników, z którymi spóĪka moše sobie
nie poradzið, jeŁli nadmiernie szaršuje z zadĪušeniem lub jeŁli nie posia-
da wystarczajîcej wielkoŁci kapitaĪów wĪasnych. W skrajnych sytuacjach
wystarczy tylko, by denominowany w walucie obcej kredyt zmieniĪ swo-
jî wartoŁð w konsekwencji zmian notowaĬ na rynku walutowym, šeby

68

I Ty mošesz zostað Warrenem Buffettem

nieostrošna spóĪka zaczĂĪa mieð problemy, szczególnie podczas kryzy-
sów gospodarczych. Potencjalny wzrost oprocentowania kredytu jest
niebezpieczny dla nierozsîdnie zarzîdzanych podmiotów.

FinansiŁci twierdzî, še kapitaĪy wĪasne cechujî siĂ wyšszym kosztem
niš kapitaĪy obce. I co z tego? NiebezpieczeĬstwo potencjalnego ban-
kructwa w zwiîzku z niewystarczajîcymi zasobami kapitaĪowymi stano-
wi o wiele wyšszy koszt, dlatego jestem zwolennikiem przedsiĂbiorstw
nie wykorzystujîcych nadmiernie zadĪušenia, a tym bardziej nie potra-
fiîcych dopasowað jego poziomu do swojej kondycji finansowej. Byð
moše inni inwestorzy okašî siĂ mniej konserwatywni — i majî do tego
prawo. Mnie nie przekonuje spóĪka, która osiîga zyski, mocno siĂ za-
dĪušajîc i nie zwašajîc na zabezpieczenia, jednak nie mam nic prze-
ciwko zadĪušaniu, ješeli podmiot posiada odpowiednie zasoby na wy-
padek niepowodzenia.

Kolejnym argumentem finansistów przeciwko stosowaniu nadmiernej
iloŁci kapitaĪów wĪasnych jest obnišona rentownoŁð. Im wiĂcej kapi-
taĪu wĪasnego posiada spóĪka, tym nišsza bĂdzie jej rentownoŁð mie-
rzona choðby za pomocî ROE. Im wiĂcej posiada kapitaĪów obcych, na
przykĪad dĪugu, tym jej rentownoŁð bĂdzie wyšsza. Wynika to ze spe-
cyfiki obliczania rentownoŁci ROE. Wzór zaprezentowany w poprzed-
nim rozdziale nie uwzglĂdnia kapitaĪów obcych, wyĪîcznie wĪasne. Z te-
go powodu zwiĂkszenie finansowania kapitaĪami obcymi nie znajdzie
odzwierciedlenia w ROE, a bĂdzie widoczne na podstawie wartoŁci
wskaşnika Kw/A. Zatem odwiecznym dylematem przedsiĂbiorców jest
wybór pomiĂdzy pĪynnoŁciî a zyskownoŁciî. Juš za chwilĂ okaše siĂ,
še spóĪki cechujîce siĂ wysokim poziomem kapitaĪów wĪasnych mogî
cechowað siĂ wysokî rentownoŁciî. Za „wysokî rentownoŁð” uwašam
ROE przekraczajîce poziom 20%. NajczĂŁciej spóĪki dysponujîce dušî
iloŁciî kapitaĪu wĪasnego wykazujî ROE w granicach od 15% do 20%.
Mam tu jednak na myŁli dojrzaĪe podmioty, poniewaš przedsiĂbiorstwa
rozwijajîce siĂ przy wysokim poziomie kapitaĪu wĪasnego czĂsto gene-
rujî rentownoŁð nišszî niš podana.

UwzglĂdniwszy wysokoŁð kapitaĪów wĪasnych, poszukiwaĪem takich
spóĪek, których wartoŁð omawianego wskaşnika ksztaĪtowaĪa siĂ w da-

BezpieczeĬstwo czy zyski?

69

nym okresie na jednakowym poziomie bîdş wykazywaĪa poczîtkowo
tendencjĂ rosnîcî. SpóĪki cechujîce siĂ poziomem kapitaĪu wĪasnego
w stosunku do aktywów nišszym niš 60% nie przeszĪy tego etapu.

Tabela 5.1. SpóĪki posiadajîce pošîdany wskaşnik Kw/A

SpóĪka

Kw/A

3

ROE

4

Lubawa

82,85%

7,27%

Teresa Medica

81,23%

33,02%

PGF

81,16%

21,24%

Mennica

78,41%

10,20%

Sanok

70,96%

12,73%

Mostostal PĪock

68,79%

12,87%

MCLogic

67,12%

17,18%

DĂbica

66,29%

11,18%

Netmedia

63,04%

13,64%

KĂty

62,49%

12,78%

ŀwiecie

73,01%

17,40%

Novitus

61,22%

16,76%

KGHM

60,88%

15,39%

Wawel

60,43%

7,80%

ŞródĪo: opracowanie wĪasne na podstawie danych finansowych spóĪek.

UmyŁlnie zestawiĪem w tabeli 5.1 wartoŁð wskaşnika Kw/A z rentow-
noŁciî kapitaĪu wĪasnego. Widað, še wysokiemu poziomowi kapitaĪu
wĪasnego nie zawsze musi towarzyszyð obnišona rentownoŁð. Sztan-
darowym zaprzeczeniem tej tezy jest spóĪka Teresa Medica, która przy
poziomie ponad 80% wartoŁci wskaşnika Kw/A cechuje siĂ Łredniî
rentownoŁciî na poziomie ponad 30%

5

! Nie zawsze wiĂc spóĪka staje

przed koniecznoŁciî rezygnacji ze zwiĂkszonej pĪynnoŁci w zamian za
cenĂ wyšszej rentownoŁci.

3

WartoŁð Łrednia.

4

WartoŁð Łrednia.

5

Stan po zakoĬczeniu 2009 roku.

70

I Ty mošesz zostað Warrenem Buffettem

W tabeli 5.2 przedstawiĪem piĂð spóĪek o najwyšszym poziomie wskaş-
nika Kw/A, aby zaprezentowað wartoŁci wskaşnika w poszczególnych
latach. NiegdyŁ spoglîdaĪem wyĪîcznie na kilka ostatnich, najbardziej
aktualnych lat z dziaĪalnoŁci spóĪki, a pomijaĪem lata pozostaĪe. Tym-
czasem nalešy objîð analizî dane ze wszystkich dostĂpnych lat. Podob-
nie jak w przypadku ROE, równieš stabilna wartoŁð wskaşnika Kw/A
mnie zadowala, ale przy Łrednim poziomie powyšej 60%. W tym przy-
padku obliczenie Łredniej jest przydatne, jednak mošna oszacowað na
oko róšne tendencje w ksztaĪtowaniu siĂ wartoŁci omawianego wskaş-
nika. Metoda „na oko”, którî czĂsto stosujĂ, sĪušy mi jedynie do wstĂp-
nej oceny róšnych wartoŁci. W przypadku wielu spóĪek juš na pierw-
szy rzut oka widað, še pewne dane liczbowe przyjmujî dušî rozpiĂtoŁð
wartoŁci lub wykazujî systematycznie nišsze wartoŁci. stîd wiem, które
spóĪki odrzucið bez zagĪĂbiania siĂ w szczegóĪy. Kašdy z nas ma ogra-
niczonî iloŁð czasu, dlatego inwestor powinien wybierað te spóĪki, któ-
rych kondycja finansowa jest obiecujîca, a nie tracið czasu na podmioty,
które juš z daleka wyglîdajî mizernie. Nie chciaĪem, aby spóĪki, które
przeszĪy do drugiego etapu selekcji, charakteryzowaĪy siĂ niestabilno-
Łciî wskaşnika Kw/A, jego niskimi lub trwale zniškujîcymi wartoŁcia-
mi. Odrzucam spóĪki, które wykazujî takie cechy wskaşnika Kw/A —
przykĪady przedstawiĪem w tabeli 5.3.

SpóĪki Šywiec oraz Cyfrowy Polsat agresywnie korzystajî z kapitaĪu ob-
cego do finansowania swojej dziaĪalnoŁci, co znajduje odzwierciedlenie
w niskich wartoŁciach wskaşnika Kw/A. Ponadto wskaşnik ten przyjmuje
nawet wartoŁci ujemne, co spowodowane jest, podobnie jak w przypad-
ku ujemnego ROE, ujemnym kapitaĪem wĪasnym. Obie spóĪki nie zy-
skaĪyby zainteresowania z mojej strony z dwóch powodów — po pierw-
sze wartoŁci zarówno Kw/A, jak i ROE charakteryzujî siĂ bardzo dušymi
wahaniami, a po drugie poziom wskaşnika Kw/A w ujĂciu rocznym
oraz Łrednim nie osiîga nawet poziomu 60%! ROE na poziomie prawie
200% moše imponowað, ale wedĪug mnie nie jest to powód do dumy,
jeŁli zestawið jego wartoŁð z poziomem kapitaĪu wĪasnego.

W ten sposób koĬczy siĂ drugi etap selekcji. Dotychczas wybraĪem 25
spóĪek spoŁród ponad 300 notowanych na warszawskiej GPW oraz ob-
liczyĪem dla nich stosunki kapitaĪu wĪasnego do aktywów i ROE. Pozo-
staĪ wybór spóĪek speĪniajîcych oba kryteria.

Czytaj dalej...

BezpieczeĬstwo czy zyski?

71

Tabela 5.2. PiĂð spóĪek o najwyšszym poziomie wskaşnika Kw/A

Lata

Lubawa

Teresa Medica

PGF

Mennica

Sanok

1997

79,74%

Brak

Brak

89,56%

87,59%

1998

80,15%

Brak

85,57%

92,73%

89,33%

1999

84,26%

Brak

85,85%

76,21%

85,60%

2000

80,09%

Brak

86,55%

66,84%

79,75%

2001

75,69%

Brak

85,60%

68,60%

85,89%

2002

76,45%

Brak

85,92%

75,20%

84,37%

2003

85,41%

Brak

78,19%

76,95%

43,15%

2004

81,91%

89,55%

82,91%

85,49%

60,34%

2005

87,27%

89,23%

76,26%

76,65%

59,34%

2006

83,56%

64,75%

80,11%

78,53%

61,74%

2007

86,00%

73,73%

75,40%

76,93%

67,50%

2008

87,62%

84,51%

57,40%

73,50%

56,30%

2009

88,92%

85,62%

94,18%

82,16%

61,63%

ŀrednia

82,85%

81,23%

81,16%

78,41%

70,96%

ŞródĪo: opracowanie wĪasne na podstawie danych finansowych spóĪek.