materialy i studia 227

0$7(5,$<,

STUDIA

Z e s z y t n r 227

:DUV]DZDVLHUSLHñU

:DKDQLDDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HM

Z3ROVFHLVWUHILHHXUR

3DZHï6NU]\SF]\ñVNL

3URMHNWJUDILF]Q\

2OLZNDVF

6NïDGLGUXN

'UXNDUQLD1%3

:\GDï

1DURGRZ\%DQN3ROVNL'HSDUWDPHQW.RPXQLNDFML6SRïHF]QHM:DUV]DZDXO
¥ZLÚWRNU]\VNDWHOID[

Ņ&RS\ULJKW1DURGRZ\%DQN3ROVNL

0DWHULDï\L6WXGLDUR]SURZDG]DQHEH]SïDWQLH

'RVWÚSQHVÈUöZQLHĝQDVWURQLHLQWHUQHWRZHM1%3KWWSZZZQESSO

3DZHï6NU]\SF]\ñVNL,QVW\WXW(NRQRPLF]Q\1DURGRZ\%DQN3ROVNL
XO¥ZLÚWRNU]\VND:DUV]DZD
HPDLO3DZHO6NU]\SF]\QVNL#PDLOQESSO

3URMHNWEDGDZF]\]UHDOL]RZDQ\ZUDPDFKZVSöïSUDF\]%LXUHPGV,QWHJUDFML]H6WUHIÈ
(XURVWDQRZLÈF\F]ÚĂÊSU]\JRWRZ\ZDQHJRZ1DURGRZ\P%DQNX3ROVNLP

Raportu na

WHPDWSHïQHJRXF]HVWQLFWZD5]HF]\SRVSROLWHM3ROVNLHMZWU]HFLPHWDSLH8QLL*RVSRGDUF]HM
L:DOXWRZHM

6SLVWUHĂFL

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

6SLVWUHĂFL

Spis tabel i wykresów 4

Streszczenie 6

Wprowadzenie 7

3U]HJOÈGOLWHUDWXU\ 9

Metodologia 11

'HILQLFMDF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR

0HWRG\HVW\PDFMLLDQDOL]\VNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FK

)LOWU+RGULFND3UHVFRWWD

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

=PRG\ILNRZDQ\ILOWU+RGULFND3UHVFRWWD

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

)LOWUEDQGSDVV&KULVWLDQR)LW]JHUDOGD

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

0RGHO69$5W\SX%ODQFKDUGD4XDKD

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

0RGHO8&$5,0$ļVSHF\ILNDFMD:DWVRQD

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

$QDOL]DVSHNWUDOQD

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

Wyniki 2

(VW\PDFMDF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRZ3ROVFHQDSRGVWDZLH3.%

$QDOL]DV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FK

$QDOL]DQDSRGVWDZLH3.%

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

$QDOL]DQDSRGVWDZLHSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

. . . . . . . . . . . . 23

Wnioski 26

Bibliografia 29

Aneks: tabele i wykresy 32

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

6SLVWDEHOLZ\NUHVöZ

7DEHOD

7HVW$')]WUHQGHPOLQLRZ\PGODUHDOQHJR3.%

7DEHOD

7HVW$')]HVWDïÈGODUHDOQHJR3.%

7DEHOD

7HVW.366]WUHQGHPOLQLRZ\PGODUHDOQHJR3.%

7DEHOD

7HVW.366]HVWDïÈGODUHDOQHJR3.%

7DEHOD

7HVW\$')L.366]HVWDïÈGODVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKUHDOQHJR3.%
Z3ROVFH

7DEHOD

:VSöïF]\QQLNLNRUHODFMLSRPLÚG]\VNïDGRZ\PLF\NOLF]Q\PLUHDOQHJR
3.%Z3ROVFH

7DEHOD

7HVW$')]HVWDïÈGODVNïDGRZHMF\NOLF]QHMUHDOQHJR3.%ILOWU&)

7DEHOD

7HVW.366]HVWDïÈGODVNïDGRZHMF\NOLF]QHMUHDOQHJR3.%ILOWU&)

7DEHOD

:VSöïF]\QQLNLNRUHODFMLVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKUHDOQHJR3.%
SRV]F]HJöOQ\FKJRVSRGDUHNLVWUHI\HXURILOWU&)

7DEHOD

7HVW$')]WUHQGHPOLQLRZ\PGODSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

7DEHOD

7HVW$')]HVWDïÈGODSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

7DEHOD

7HVW.366]WUHQGHPOLQLRZ\PGODSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

7DEHOD

7HVW.366]HVWDïÈGODSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

7DEHOD

7HVW$')]HVWDïÈGODVNïDGRZHMF\NOLF]QHMSU]HWZöUVWZD
SU]HP\VïRZHJRILOWU&)

7DEHOD

7HVW.366]HVWDïÈGODVNïDGRZHMF\NOLF]QHMSU]HWZöUVWZD
SU]HP\VïRZHJRILOWU&)

7DEHOD

:VSöïF]\QQLNLNRUHODFMLVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKSU]HWZöUVWZD
SU]HP\VïRZHJRSRV]F]HJöOQ\FKJRVSRGDUHNLVWUHI\HXUR
ILOWU&)

:\NUHV

6NïDGRZDF\NOLF]QDUHDOQHJR3.%Z3ROVFH

:\NUHV

6NïDGRZDF\NOLF]QDUHDOQHJR3.%Z3ROVFHQDED]LHGDQ\FK
W\SXUHDOWLPH

:\NUHV

3HULRGRJUDP\VNïDGRZHMF\NOLF]QHMUHDOQHJR3.%Z3ROVFH

:\NUHV

6NïDGRZHF\NOLF]QHUHDOQHJR3.%ILOWU&)

:\NUHV

3HULRGRJUDP\VNïDGRZHMF\NOLF]QHMUHDOQHJR3.%Z3ROVFHLVWUHILH
HXURILOWU&)

6SLVWDEHOLZ\NUHVöZ

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

:\NUHV

6WDW\VW\NLFURVVVSHNWUDOQHGODVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKUHDOQHJR
3.%Z3ROVFHLVWUHILHHXURILOWU&)

:\NUHV

6WDW\VW\NLFURVVVSHNWUDOQHGODVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKUHDOQHJR
3.%ZDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXURILOWU&)

:\NUHV

3RUöZQDQLHVWDW\VW\NFURVVVSHNWUDOQ\FKGODVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FK
UHDOQHJR3.%ZDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXURZGZöFK
SUöEDFKREVHUZDFMLILOWU&)

:\NUHV

.RUHODFMHUXFKRPHSRPLÚG]\VNïDGRZ\PLF\NOLF]Q\PLUHDOQHJR3.%
ZZ\EUDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXURILOWU&)RNQROHWQLH

:\NUHV

6NïDGRZHF\NOLF]QHSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRILOWU&)

:\NUHV

3HULRGRJUDP\VNïDGRZHMF\NOLF]QHMSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR
Z3ROVFHLVWUHILHHXURILOWU&)

:\NUHV

6WDW\VW\NLFURVVVSHNWUDOQHGODVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKSU]HWZöUVWZD
SU]HP\VïRZHJRZ3ROVFHLVWUHILHHXURILOWU&)

:\NUHV

6WDW\VW\NLFURVVVSHNWUDOQHGODVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKSU]HWZöUVWZD
SU]HP\VïRZHJRZDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXUR
ILOWU&)

:\NUHV

3RUöZQDQLHVWDW\VW\NFURVVVSHNWUDOQ\FKGODVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FK
SU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRZDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUNDFK
LVWUHILHHXURZGZöFKSUöEDFKREVHUZDFMLILOWU&)

:\NUHV

.RUHODFMHUXFKRPHSRPLÚG]\VNïDGRZ\PLF\NOLF]Q\PLSU]HWZöUVWZD
SU]HP\VïRZHJRZZ\EUDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXURILOWU&)
RNQROHWQLH

6SLVWDEHOLZ\NUHVöZ

6WUHV]F]HQLH

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

6WUHV]F]HQLH

=EOLĝRQHNV]WDïWRZDQLHVLÚF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKZNUDMDFKWZRU]ÈF\FKXQLÚZDOXWRZÈMHVW
MHGQ\P]ZDĝQLHMV]\FKF]\QQLNöZZSï\ZDMÈF\FKQDHIHNW\ZQRĂÊZVSöOQHMSROLW\NLPRQH
WDUQHM7\PVDP\PS\WDQLHRSRGRELHñVWZDLUöĝQLFHSRPLÚG]\ZDKDQLDPLDNW\ZQRĂFL
JRVSRGDUF]HMZQRZ\FKJRVSRGDUNDFKF]ïRQNRZVNLFK8QLL(XURSHMVNLHMRUD]JRVSRGDUNDFK
VWUHI\HXURDZLÚFS\WDQLHRV\QFKURQL]DFMÚNUDMRZHJRF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR]F\NOHP
FKDUDNWHU\]XMÈF\PXQLÚPRQHWDUQÈMHVW]DVDGQHZREOLF]XSU]\V]ïHJRUR]V]HU]HQLDVWUXN
WXUVWUHI\HXUR

:DUW\NXOHSRGMÚWRSUöEÚRGSRZLHG]LQDSRZ\ĝV]HS\WDQLHZSU]\SDGNXJRVSR

GDUNLSROVNLHMRSLHUDMÈFEDGDQLHQDLORĂFLRZHMDQDOL]LHSU]HELHJXF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR
Z3ROVFHLVWUHILHHXURZODWDFKļ*ïöZQ\PFHOHPSUDF\MHVW]EDGDQLHV\QFKUR
QL]DFMLSRPLÚG]\ZDKDQLDPLNRQLXQNWXU\ZW\FKJRVSRGDUNDFK:W\PFHOXZ\NRU]\VWDQR
PHWRG\DQDOL]\V]HUHJöZF]DVRZ\FKRSHUXMÈFH]DUöZQRZG]LHG]LQLHF]DVXMDNLF]ÚVWRWOL
ZRĂFLNWöUHXPRĝOLZLï\SRPLDUF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKRUD]RNUHĂOHQLHLFKNRUHODFML

8]\VNDQHZ\QLNLZVND]XMÈĝHZDQDOL]RZDQ\PRNUHVLHJRVSRGDUNDSROVNDLVWUHI\

HXURZ\ND]XMÈĂUHGQLHLVWDELOQHZF]DVLHGRSDVRZDQLHZDKDñF\NOLF]Q\FK6\QFKURQL]DFMD
F\NOLRGïXJRĂFLGRRNRïRODWMHVWZ\ĝV]DQLĝF\NOLRGïXĝV]\PRNUHVLHNWöUHZ\ND]XMÈ
WHQGHQFMÚGRZ\UDěQHJRZ\SU]HG]DQLDDQDORJLF]Q\FKIOXNWXDFMLZVWUHILHHXUR=DUöZQR
F\NOHRGïXJRĂFLGRRNRïRODWMDNUöZQLHĝF\NOHGïXĝV]HPDMÈZSU]\SDGNX3ROVNLZ\ĝV]H
DPSOLWXG\QLĝZVWUHILHHXUR

6ïRZDNOXF]RZHV\QFKURQL]DFMDF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKILOWU\F]ÚVWRWOLZRĂFLRZH

PRGHO69$5PRGHO8&$5,0$DQDOL]DVSHNWUDOQD

.ODV\ILNDFMD-(/&&()

:SURZDG]HQLH

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

:SURZDG]HQLH

=EOLĝRQHNV]WDïWRZDQLHVLÚF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKZNUDMDFKWZRU]ÈF\FKXQLÚZDOXWRZÈMHVW
MHGQ\P]ZDĝQLHMV]\FKF]\QQLNöZZSï\ZDMÈF\FKQDHIHNW\ZQRĂÊZVSöOQHMSROLW\NLPRQH
WDUQHM3RGREQ\SU]HELHJZDKDñNRQLXQNWXU\GDQHJRNUDMXMDNLIOXNWXDFMLNRQLXQNWXUDO
Q\FKXQLLPRQHWDUQHMHOLPLQXMHSRWU]HEÚ]DFKRZDQLDDXWRQRPLF]QHMSROLW\NLSLHQLÚĝQHM
SRQLHZDĝZVSöOQDSROLW\NDSLHQLÚĝQDMHVWZöZF]DVZVWDQLHVWDELOL]RZDÊIOXNWXDFMHJRVSR
GDUF]HZHZV]\VWNLFKNUDMDFKF]ïRQNRZVNLFK7\PVDP\PS\WDQLHRSRGRELHñVWZDLUöĝ
QLFHSRPLÚG]\ZDKDQLDPLDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZQRZ\FKJRVSRGDUNDFKF]ïRQNRZ
VNLFK8QLL(XURSHMVNLHMRUD]JRVSRGDUNDFKVWUHI\HXURDZLÚFS\WDQLHRV\QFKURQL]DFMÚNUD
MRZHJRF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR]F\NOHPFKDUDNWHU\]XMÈF\PXQLÚPRQHWDUQÈMHVW]DVDGQH
ZREOLF]XSU]\V]ïHJRUR]V]HU]HQLDVWUXNWXUVWUHI\HXUR

:DUW\NXOHSRGMÚWRSUöEÚSU]HGVWDZLHQLD]MDZLVNDV\QFKURQL]DFMLZDKDñDNW\ZQR

ĂFLJRVSRGDUF]HMSRPLÚG]\JRVSRGDUNÈ3ROVNLDVWUHI\HXUR*ïöZQ\PFHOHPEDGDQLDMHVW
RGSRZLHGěQDS\WDQLHMDNF\NOHNRQLXQNWXUDOQHJRVSRGDUNLSROVNLHMVÈ]V\QFKURQL]RZDQH
]F\NODPLNRQLXQNWXUDOQ\PLJRVSRGDUHNVWUHI\HXURRUD]MDN]MDZLVNRGRSDVRZ\ZDQLDVLÚ
F\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FK3ROVNLLVWUHI\HXURHZROXXMHZF]DVLH1DOHĝ\SRGNUHĂOLÊĝHZUD]]H
Z]URVWHPOLF]E\GRVWÚSQ\FKREVHUZDFMLV]HUHJöZF]DVRZ\FKGODJRVSRGDUNLSROVNLHMZQLR
VNRZDQLHQDWHPDWSURFHVXV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKSRPLÚG]\3ROVNÈLVWUHIÈ
HXURQDELHUD]QDF]HQLD3U]\NïDGRZRGDQHGRW\F]ÈFHSURGXNWXNUDMRZHJREUXWWRZ3ROVFH
REHMPXMÈREHFQLHRNUHVODWFRZ\GDMHVLÚE\ÊPLQLPDOQÈGïXJRĂFLÈSUöE\REVHUZDFML
SU]\EDGDQLXF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR

:FHOXSU]HSURZDG]HQLDEDGDQLDZ\NRU]\VWDQR

PHWRG\DQDOL]\V]HUHJöZF]DVRZ\FKRSHUXMÈFH]DUöZQRZG]LHG]LQLHF]DVXMDNLF]ÚVWRWOL
ZRĂFLNWöUHXPRĝOLZLï\SRPLDUF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKRUD]RNUHĂOHQLHLFKNRUHODFML']LÚNL
WHPXX]\VNDQRFDïRĂFLRZ\REUD]]DOHĝQRĂFLSRPLÚG]\F\NOHPJRVSRGDUF]\P3ROVNLLVWUH
I\HXURSRSU]H]RNUHĂOHQLHGRSDVRZDQLDDPSOLWXGRUD]SXQNWöZ]ZURWQ\FKDNW\ZQRĂFL
JRVSRGDUF]HM'RGDWNRZRZSU]HSURZDG]RQ\PEDGDQLXSU]HGVWDZLRQRZ\QLNLGRW\F]ÈFH
V\QFKURQL]DFMLF\NOLJRVSRGDUF]\FKNUDMöZZFKRG]ÈF\FKZVNïDGVWUHI\HXURMDNUöZQLHĝ
Z\QLNLGRW\F]ÈFHV\QFKURQL]DFMLF\NOLJRVSRGDUF]\FKNUDMöZNDQG\GXMÈF\FKGRF]ïRQNR
VWZDZVWUHILHHXUR7\PVDP\PXPRĝOLZLïRWROHSV]HXPLHMVFRZLHQLH3ROVNLSRĂUöGLQQ\FK
JRVSRGDUHNSRGZ]JOÚGHPGRSDVRZDQLDZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMGRF\NOXUHIH
UHQF\MQHJRVWUHI\HXUR

0RW\ZDFMÈGRQDSLVDQLDDUW\NXïXE\ïRZ\NRU]\VWDQLHPHWRGF]ÚVWRWOLZRĂFLRZ\FK

ZDQDOL]LHGRSDVRZDQLDIOXNWXDFMLNRQLXQNWXUDOQ\FKZ3ROVFHLVWUHILHHXUR]XZDJLQD]QL
NRPÈOLF]EÚWHJRW\SXDQDOL]ZOLWHUDWXU]HSU]HGPLRWX7\PVDP\PZNïDGMDNLZQRVLGR
OLWHUDWXU\SUH]HQWRZDQHEDGDQLHSROHJDSU]HGHZV]\VWNLPQDSU]HGVWDZLHQLXV\QFKUR
QL]DFMLF\NOLJRVSRGDUF]\FKZ3ROVFHLVWUHILHHXURZLG]LDQHMSU]H]SU\]PDWDQDOL]\F]Ú
VWRWOLZRĂFLRZHMVSHNWUDOQHM'RGDWNRZREDGDQLHSUH]HQWXMH]MDZLVNRV\QFKURQL]DFMLF\NOL
JRVSRGDUF]\FKSRPLÚG]\3ROVNÈLVWUHIÈHXURQDWOHDQDORJLF]QHJRSRUöZQDQLDLQQ\FK
JRVSRGDUHN]HVWUHIÈHXUR

6WUXNWXUDDUW\NXïXMHVWQDVWÚSXMÈFD:UR]G]LDOHSLHUZV]\PSU]HGVWDZLRQRSU]H

JOÈGOLWHUDWXU\GRW\F]ÈFHMV\QFKURQL]DFMLZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HM5R]G]LDïGUXJL
RPDZLDSRGVWDZ\PHWRGRORJLF]QHSU]HSURZDG]RQHJREDGDQLDHPSLU\F]QHJRVNXSLDMÈF
VLÚSU]HGHZV]\VWNLPQDGHILQLFMLF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRRUD]SU]\MÚWHMPHWRG]LHSRPLD

%XUQVL0LWFKHOORNUHĂOLOLĝHIOXNWXDFMHNRQLXQNWXUDOQHQLHPXV]ÈE\ÊĂFLĂOHSHULRG\F]QHRUD]ĝH

LFKGïXJRĂÊPRĝHZDKDÊVLÚRGSRQDGURNXGRRNRïRļODW=JRGQLH]FKURQRORJLÈSRZRMHQQ\FKF\NOL
NRQLXQNWXUDOQ\FKZ6WDQDFK=MHGQRF]RQ\FKZHGïXJ1DWLRQDO%XUHDXRI(FRQRPLF5HVHDUFK1%(5MHGQ\P
]HVW\OL]RZDQ\FKIDNWöZQDWHPDWIOXNWXDFMLNRQLXQNWXUDOQ\FKZJRVSRGDUFHU\QNRZHMMHVWVWZLHUG]HQLHĝH
GïXJRĂÊF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJROHĝ\Z]DNUHVLHRGRNRïRGRRNRïRODW

:SURZDG]HQLH

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

UXZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMMDNUöZQLHĝQDPHWRGDFKSRPLDUXGRSDVRZDQLDW\FK
ZDKDñSRPLÚG]\VREÈ:UR]G]LDOHWU]HFLPRSLVDQRZ\QLNLEDGDQLDHPSLU\F]QHJRV\Q
FKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKZ3ROVFHLVWUHILHHXURQDWOHZ\QLNöZDQDORJLF]QHJR
EDGDQLDSRPLÚG]\LQQ\PLJRVSRGDUNDPLLVWUHIÈHXUR3UDFÚNRñF]\UR]G]LDïF]ZDUW\NWöU\
VWDQRZLSRGVXPRZDQLHL]HVWDZLHQLHZQLRVNöZSï\QÈF\FK]SU]HSURZDG]RQHMDQDOL]\

3U]HJOÈGOLWHUDWXU\

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

3U]HJOÈGOLWHUDWXU\

3UREOHPDW\NDV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKZĂUöGNUDMöZVWUHI\HXURMDNUöZQLHĝ
]DOHĝQRĂFLSRPLÚG]\ZDKDQLDPLDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMQDĂZLHFLHMHVWSRGHMPRZDQD
SU]H]ZLHOXDXWRUöZ:SU]\SDGNXDQDOL]GRW\F]ÈF\FK]ZLÈ]NöZSRPLÚG]\F\NODPLNRQLXQN
WXUDOQ\PLJRVSRGDUHNSR]RVWDMÈF\FKSR]DVWUHIÈHXUR]ZDKDQLDPLNRQLXQNWXUDOQ\PLJRVSR
GDUHNZFKRG]ÈF\FKZMHMVNïDGOLF]EDGRVWÚSQ\FKEDGDñMHVWQLHFRPQLHMV]DDF]NROZLHN
PRĝQD]DREVHUZRZDÊZ\UDěQ\SU]\URVWEDGDñGRW\F]ÈF\FKWHMWHPDW\NL7\PVDP\PGRNR
QDQLHFDïRĂFLRZHJRSU]HJOÈGXOLWHUDWXU\MHVWWUXGQ\PLF]DVRFKïRQQ\P]DGDQLHP:]ZLÈ]NX
]SRZ\ĝV]\PZUR]G]LDOHVNXSLRQRVLÚQDQDMZDĝQLHMV]\FK]GDQLHPDXWRUDRSUDFRZDQLDFK
]]DNUHVXSU]HGPLRWX2VWDWHF]QLHQDOHĝ\SRGNUHĂOLÊĝHZĂUöGPHWRGEDGDZF]\FKZ\NRU]\
VW\ZDQ\FKQDïDPDFKOLWHUDWXU\SU]HGPLRWXDQDOL]DVSHNWUDOQDSR]RVWDMHQDU]ÚG]LHPNWöUH
QLHMHVWQDMF]ÚĂFLHMZ\NRU]\VW\ZDQÈWHFKQLNÈ:V]F]HJöOQRĂFLZOLWHUDWXU]HLVWQLHMHZ\UDěQ\
EUDNEDGDñRSDUW\FKQDDQDOL]LHVSHNWUDOQHMGODSU]\SDGNXJRVSRGDUNLSROVNLHM

%DGDQLDGRW\F]ÈFHV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKZUDPDFKVWUXNWXUVWUHI\HXUR

ZVND]XMÈĝHZLÚNV]RĂÊJRVSRGDUHNRVLÈJQÚïDZ\VRNÈV\QFKURQL]DFMÚF\NOLF]QÈ3U]\NïDGRZR
9DOOHH$]HYHGREDGDMÈFZDKDQLDNRQLXQNWXU\ZNUDMDFK8(MDNUöZQLHĝZ6WDQDFK
=MHGQRF]RQ\FKL-DSRQLLGRZRG]LĝHZLÚNV]RĂÊNUDMöZF]ïRQNRZVNLFKVWUHI\HXURFHFKX
MHVLÚZ\VRNÈZVSöï]DOHĝQRĂFLÈMHĂOLFKRG]LRIOXNWXDFMHDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZ]JOÚ
GHPUHIHUHQF\MQHJRF\NOXGODVWUHI\HXURMDNRFDïRĂFL$XWRUZ\ND]XMHĝHF\NOHNRQLXQN
WXUDOQHZ6]ZHFML)LQODQGLL:LHONLHM%U\WDQLLRUD]6WDQDFK=MHGQRF]RQ\FKPDMÈWHQGHQFMÚ
GRZ\SU]HG]DQLDNRQLXQNWXU\VWUHI\HXURRSRQDGURN1DWRPLDVWZ+RODQGLL:ïRV]HFK
-DSRQLLRUD]+LV]SDQLLWHPSRZ\SU]HG]DQLDMHVWGXĝRVïDEV]HLQLHSU]HNUDF]DURNX=NROHL
%HUJPDQWZLHUG]LĝHHXURSHMVNLHF\NOHNRQLXQNWXUDOQHVÈGRVLHELHGREU]HGRSD
VRZDQHDF]NROZLHNRGNU\ZDĝHSR]LRPV\QFKURQL]DFMLMHVWQLĝV]\ZRNUHVDFKQLVNLHM]PLHQ
QRĂFLNXUVXZDOXWRZHJR$XWRUZVND]XMHQDLQWHJUDFMÚHNRQRPLF]QÈ]ZLÚNV]HQLHZ\PLDQ\
KDQGORZHMRVWDWQLFKG]LHVLÚFLXODWMDNRF]\QQLNNWöU\SU]\F]\QLïVLÚGR]ZLÚNV]HQLDGRSD
VRZDQLDZDKDñNRQLXQNWXUDOQ\FKZ(XURSLHRUD]QDLQWHJUDFMÚPRQHWDUQÈMDNRF]\QQLNRVïD
ELDMÈF\GRSDVRZDQLHSRSU]H]]PQLHMV]RQÈ]PLHQQRĂÊNXUVXZDOXWRZHJR3RQDGWRDXWRU
GRZRG]LĝHZVWUHILHHXURZ\VWÚSXMÈUöĝQLFHSRPLÚG]\DPSOLWXGDPLF\NOLNRQLXQNWXUDO
Q\FKLW\PVDP\PSRGNUHĂODSRWHQFMDOQ\SUREOHPLPSOHPHQWDFMLZVSöOQHMSROLW\NLPRQH
WDUQHM3RGREQHZQLRVNLSUH]HQWRZDOLZF]HĂQLHM'LFNHUVRQ*LEVRQL7VDNDORWRVNWö
U]\Z\ND]DOLĝHLVWQLHMÈLVWRWQHUöĝQLFHSRPLÚG]\DPSOLWXGDPLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKNUDMöZ
F]ïRQNRZVNLFK8(FRPRĝHVWDZLDÊSRG]QDNLHP]DS\WDQLDSU]\V]ïHHIHNW\ZVSöOQHMSROL
W\NLPRQHWDUQHM$XWRU]\Z\PLHQLDMÈUöZQLHĝSRZLÈ]DQLDKDQGORZRILQDQVRZHMDNRF]\Q
QLNGHWHUPLQXMÈF\V\QFKURQL]DFMÚF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FK6NU]\SF]\ñVNLDQDOL]XMÈF
F\NOHNRQLXQNWXUDOQHZVWUHILHHXURZVND]XMHQDZ\VRNLHGRSDVRZDQLHF\NOLNRQLXQNWXUDO
Q\FKJRVSRGDUHN1LHPLHF$XVWULL)UDQFML%HOJLLRUD]+RODQGLLGRF\NOXVWUHI\HXURMDNRFDïR
ĂFL:SU]\SDGNXSR]RVWDï\FKJRVSRGDUHNVWUHI\HXURDXWRUZVND]XMHĝHV\QFKURQL]DFMDMHVW
VïDEV]D3RGREQLHMDNZLQQ\FKEDGDQLDFKDXWRUUöZQLHĝZVND]XMHQDZ\VWÚSRZDQLHSHZ
Q\FKUöĝQLFSRPLÚG]\DPSOLWXGDPLLSXQNWDPL]ZURWQ\PLF\NOLJRVSRGDUF]\FKZUDPDFK
VWUHI\HXUR:\QQHL.RRED]XMÈFQDDQDOL]LHNUDMöZķSLÚWQDVWNLĵ8(LGZXQDVWXG\V
WU\NWDFK5H]HUZ\)HGHUDOQHMZ6WDQDFK=MHGQRF]RQ\FKZVND]XMÈQDZ\PLDQÚKDQGORZÈ
MDNRF]\QQLNZSï\ZDMÈF\QDV\QFKURQL]DFMÚNRQLXQNWXU\3RQDGWRDXWRU]\SRZRïXMÈVLÚQD
W]ZHIHNWVÈVLHG]WZDDQJERUGHUHIIHFWNWöU\SROHJDQDW\PĝH]ZLÚNV]RQDV\QFKURQL
]DFMDF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKMHVWREVHUZRZDQDZNUDMDFKVÈVLDGXMÈF\FK.UDMHWHZ\ND]XMÈ
ZLÚNV]ÈVNïRQQRĂÊGRZ\PLDQ\KDQGORZHMDQLĝHOLNUDMHRGGDORQHRGVLHELH$XWRU]\SRND]DOL

3U]HJOÈGOLWHUDWXU\

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

UöZQLHĝĝHZNUDMDFKEÚGÈF\FKF]ïRQNDPL8(SU]H]GïXĝV]\F]DVDQJORQJVWDQGLQJPHP
EHUVZLGDÊZLÚNV]ÈV\QFKURQL]DFMÚZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMQLĝXF]ïRQNöZ]NUöW
NLPVWDĝHP3RQDGWRDXWRU]\ZQLRVNXMÈĝHF\NOHNRQLXQNWXUDOQHGXĝ\FKJRVSRGDUHN8(VÈ
Z\UDěQLHSRïÈF]RQH]F\NODPLNRQLXQNWXUDOQ\PL6WDQöZ=MHGQRF]RQ\FKZV]F]HJöOQRĂFL
F\NOJRVSRGDUF]\:LHONLHM%U\WDQLL'H+DDQ,QNODDUL6OHLMSHQEDGDMÈFUHJLRQ\86$
L1LHPLHFZVND]XMÈQDLQWHQV\ZQRĂÊZ\PLDQ\KDQGORZHMMDNRF]\QQLNZSï\ZDMÈF\QDV\Q
FKURQL]DFMÚF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FK$XWRU]\Z\ND]XMÈĝHZ\ĝV]DLQWHQV\ZQRĂÊZ\PLDQ\
KDQGORZHMSU]HNïDGDVLÚQDZLÚNV]ÈV\QFKURQL]DFMÚIOXNWXDFMLNRQLXQNWXU\SRPLÚG]\SDUW
QHUDPLKDQGORZ\PL5RVHL(QJHOSRND]DOLĝHNUDMHF]ïRQNRZVNLHXQLLPRQHWDUQ\FK
Z\ND]XMÈZ\ĝV]ÈV\QFKURQL]DFMÚF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKDQLĝHOLNUDMHSRVLDGDMÈFHNUDMRZÈ
ZDOXWÚ$XWRU]\WïXPDF]ÈĝHRG]ZLHUFLHGODWR]ZLÚNV]RQHSU]HSï\Z\KDQGORZHSRPLÚ
G]\NUDMDPLWZRU]ÈF\PLXQLHPRQHWDUQH:QLRVNLSUH]HQWRZDQHSU]H]DXWRUöZVÈMHGQDN
VSU]HF]QH]HVWDQRZLVNLHP%HUJPDQDNWöU\MDNZF]HĂQLHMZVSRPQLDQRZVND]XMHQD
LQWHJUDFMÚPRQHWDUQÈMDNRF]\QQLNRVïDELDMÈF\V\QFKURQL]DFMÚF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FK

%DGDQLDGRW\F]ÈFHV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKSRPLÚG]\QRZ\PLF]ïRQND

PL8(NWöU]\SR]RVWDMÈSR]DVWUHIÈHXUR]F\NODPLJRVSRGDUHNZFKRG]ÈF\FKZVNïDGVWUH
I\HXURZVND]XMÈĝHGRSDVRZDQLHMHVWPQLHMV]HDQLĝHOLZSU]\SDGNXJRVSRGDUHNWZRU]ÈF\FK
XQLÚPRQHWDUQÈ'RGDWNRZRPRĝQD]DREVHUZRZDÊLVWRWQHUöĝQLFHSRPLÚG]\W\PLJRVSR
GDUNDPLSRGZ]JOÚGHPV\QFKURQL]DFMLF\NOLF]QHM]HVWUHIÈHXURUR]SDWU\ZDQÈMDNRFDïRĂÊ
3U]\NïDGRZR'DUYDVL6]DSDU\ZVND]XMÈĝH3ROVND:ÚJU\L6ïRZHQLDNWöUDZPRPHQ
FLHSRZVWDZDQLDLFKDUW\NXïXE\ïDSR]DVWUHIÈHXURFKDUDNWHU\]XMÈVLÚGXĝ\PGRSDVRZDQLHP
ZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMGRVWUHI\HXUR=NROHLNUDMHWDNLHMDN&]HFK\L6ïRZDFMD]RVWD
ï\]LGHQW\ILNRZDQHMDNRPDMÈFHPQLHMV]ÈV\QFKURQL]DFMÚQDWRPLDVWNUDMHEDïW\FNLHRFHQLRQR
MDNRJRVSRGDUNLRQDMQLĝV]\PGRSDVRZDQLXZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMGRVWUHI\HXUR
=NROHL9DUSDORWDLSU]HGVWDZLDQLHFRRGPLHQQ\REUD]V\QFKURQL]DFMLQLĝWHQZ\ïDQLDMÈF\
VLÚ]SUDF\'DUYDVDL6]DSDU\]ZUDFDMÈFXZDJÚSU]HGHZV]\VWNLPQDUöĝQLFHZZ\VWÚ
SRZDQLXSXQNWöZ]ZURWQ\FK:SU]\SDGNX(VWRQLL:ÚJLHUL6ïRZHQLLDXWRUZVND]XMHĝH
F\NOHJRVSRGDUF]HPDMÈWHQGHQFMÚGR]EOLĝRQHJRZVWRVXQNXGRVWUHI\HXURZ\VWÚSRZDQLD
SXQNWöZ]ZURWQ\FK:SU]\SDGNX3ROVNLDXWRUSRGNUHĂODREHFQRĂÊLVWRWQHJRSU]HVXQLÚFLDID]
ZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZSRUöZQDQLX]HVWUHIÈHXUR(LFNPHLHUL%UHLWXQJ
EDGDMÈFF\NOHNRQLXQNWXUDOQHZQRZ\FKJRVSRGDUNDFK8(ZVND]XMÈQD]QDF]QH]UöĝQLFRZD
QLHV\QFKURQL]DFMLF\NOLW\FKJRVSRGDUHN]HVWUHIÈHXUR$XWRU]\Z\PLHQLDMÈ:ÚJU\(VWRQLÚ
6ïRZHQLÚL3ROVNÚMDNRNUDMHQDMOHSLHMGRSDVRZDQHSRGZ]JOÚGHPZDKDñNRQLXQNWXUDOQ\FKGR
VWUHI\HXUR&LHNDZ\PRSUDFRZDQLHPQDWHPDWV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKSRPLÚ
G]\QRZ\PLF]ïRQNDPL8(DVWUHIÈHXURMHVWPHWDDQDOL]DDXWRUVWZD)LGUPXFDL.RUKRQHQD
'RNRQXMÈFSU]HJOÈGXSXEOLNDFML]]DNUHVXV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FK
JRVSRGDUHN(XURS\¥URGNRZR:VFKRGQLHM]F\NOHPUHIHUHQF\MQ\PVWUHI\HXURDXWRU]\ZVND
]XMÈĝHQDMZLÚNV]ÈNRUHODFMÚF\NOLPRĝQDRGQRWRZDÊZSU]\SDGNX:ÚJLHU6ïRZHQLLRUD]
3ROVNL:DĝQ\PVWZLHUG]HQLHPDXWRUöZMHVWWRĝHREUD]V\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FK
PRĝHUöĝQLÊVLÚ]HZ]JOÚGXQDZ\NRU]\VW\ZDQÈPHWRGÚEDGDZF]È:UHV]FLHZDUWRUöZQLHĝ
SU]\WRF]\ÊZ\QLNLEDGDQLDDXWRUVWZD:RěQLDNDL3DF]\ñVNLHJR:\NRU]\VWXMÈFWHFKQLNL
DQDOL]\F]DVRZRF]ÚVWRWOLZRĂFLRZHMDXWRU]\ZVND]XMÈĝHGRSDVRZDQLHZDKDñDNW\ZQRĂFL
JRVSRGDUF]HMSRPLÚG]\3ROVNÈLVWUHIÈHXURMHVWQLVNLHZSU]\SDGNXF\NOLRGïXJLPRNUHVLHRUD]
]QDF]QLHZ\ĝV]HZSU]\SDGNXF\NOLRNUöWNLPRNUHVLH3RGREQHZQLRVNLGOD3ROVNLL:ÚJLHU
SU]HGVWDZLOL]DSRPRFÈ]EOLĝRQ\FKPHWRGEDGDZF]\FK+XJKHV+DOOHWWL5LFKWHU

:QLRVNLSUH]HQWRZDQHQDïDPDFKOLWHUDWXU\SU]HGPLRWXZVND]XMÈQDLVWQLHQLHV\Q

FKURQL]DFMLSRĂUöGNUDMöZF]ïRQNRZVNLFKVWUHI\HXUR-HGQDNĝHQLHPRĝQDSRZLHG]LHÊĝH
VÈWRZQLRVNLVSöMQHLMHGQR]QDF]QHFRPLQMHVW]ZLÈ]DQH]GïXJRĂFLÈZ\NRU]\VWDQ\FK
SUöEREVHUZDFMLMDNUöZQLHĝUöĝQRURGQRĂFLÈZ\NRU]\VW\ZDQ\FKPHWRGHNRQRPHWU\F]
Q\FK3RGREQLHZSU]\SDGNXJRVSRGDUHN(XURS\¥URGNRZR:VFKRGQLHMZ\QLNLEDGDñUöĝ
Q\FKDXWRUöZZVND]XMÈQDZ\VWÚSRZDQLHSHZQHMV\QFKURQL]DFMLW\FKJRVSRGDUHN]HVWUH
IÈHXUR3ROVNDMHVWWXSU]\NïDGHPUHODW\ZQLHZ\VRNLHJRGRSDVRZDQLDNUDMRZHJRF\NOX
NRQLXQNWXUDOQHJRGRZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZVWUHILHHXUR

0HWRGRORJLD

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

0HWRGRORJLD

:UR]G]LDOHW\P]DSUH]HQWRZDQR]DU\VPHWRGRORJLF]Q\SU]HSURZDG]RQHJREDGDQLDV\Q
FKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKZ3ROVFHLVWUHILHHXUR1DSRF]ÈWNX]DSUH]HQWRZDQR
SU]\MÚWÈGHILQLFMÚF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRDQDVWÚSQLHGRNRQDQRNUöWNLHMFKDUDNWHU\VW\NL
QDU]ÚG]LHNRQRPHWU\F]Q\FKZ\NRU]\VWDQ\FKZEDGDQLX

'HILQLFMDF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR

(VW\PDFMD]PLHQQ\FKREUD]XMÈF\FKNV]WDïWRZDQLHVLÚDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZ3ROVFH
LSR]RVWDï\FKJRVSRGDUNDFKREMÚW\FKDQDOL]È]RVWDïDGRNRQDQDQDSRGVWDZLHV]HUHJöZ
F]DVRZ\FKUHDOQHJR3.%RUD]SU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

=XZDJLQDZ\VWÚSRZD

QLHVH]RQRZRĂFLZSRZ\ĝV]\FKGDQ\FKGRNRQDQRRF]\V]F]DQLDVH]RQRZHJRSU]\MÚW\FK
V]HUHJöZF]DVRZ\FK]DSRPRFÈPHWRG\75$026($76

:DQDOL]LHXZ]JOÚGQLRQR

RNUHV,NZļ,,,NZZïÈF]QLH=XZDJLQDWRĝHXZ]JOÚGQLHQLHZEDGDQLXPLH
VLÚF]Q\FKGDQ\FKGRW\F]ÈF\FKSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRQLHVWDQRZLZDUWRĂFLGRGD
QHMZSU]\SDGNXDQDOL]\VSHNWUDOQHM]MDZLVNF\NOLF]Q\FKLSU]\MÚWHMGHILQLFMLF\NOXNRQLXQN
WXUDOQHJRSU]HGVWDZLRQHMSRQLĝHM]GHF\GRZDQRĝHDQDORJLF]QLHGRSU]\SDGNXGDQ\FK
R3.%]RVWDQÈZW\PFHOXZ\NRU]\VWDQHNZDUWDOQHGDQHRSU]HWZöUVWZLHSU]HP\VïRZ\P

:FHOXX]\VNDQLDVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKZ\ĝHMZ\PLHQLRQ\FKV]HUHJöZF]DVRZ\FKZ\NR
U]\VWDQRILOWUEDQGSDVVDXWRUVWZD&KULVWLDQRL)LW]JHUDOGD

=XZDJLQDVSHF\IL

NDFMÚWHJRQDU]ÚG]LDNRQLHF]Q\PE\ïRSU]\MÚFLHDSULRULGïXJRĂFLIOXNWXDFMLNWöUHPRJÈ
E\ÊSRVWU]HJDQHMDNRZDKDQLDRFKDUDNWHU]HNRQLXQNWXUDOQ\P:EDGDQLXSU]\MÚWRGHIL
QLFMÚF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRNWöUD]RVWDïD]DSURSRQRZDQDSU]H]%XUQVDL0LWFKHOOD
LVWDQRZLW]ZVW\OL]RZDQ\IDNWZEDGDQLDFKF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR=JRGQLH]WÈGHILQLFMÈ
F\NOHNRQLXQNWXUDOQHWRIOXNWXDFMHDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMQLHEÚGÈFHĂFLĂOHSHULRG\F]Q\
PLZDKDQLDPLRRNUHVDFKSRPLÚG]\URNXDRNRïRļODWDPL7\PVDP\PSU]\MÚWD
GHILQLFMDMHVWVSöMQD]SRGHMĂFLHP/XFDVD]JRGQLH]NWöU\PZDKDQLDNRQLXQNWXUDO
QHWRSURFHVSRZWDU]DMÈF\FKVLÚOHF]QLHUHJXODUQ\FKRVF\ODFMLSURGXNWXZRNöïMHJRGïX
JRRNUHVRZHMĂFLHĝNLZ]URVWX&\NONRQLXQNWXUDOQ\]JRGQLH]W\PSRGHMĂFLHPPRĝH]RVWDÊ
]REUD]RZDQ\MDNRNRPSRQHQW]PLHQQHMREUD]XMÈFHMNV]WDïWRZDQLHVLÚSURGXNWXJRVSRGDU
NLZF]DVLHSRZVWDï\ZZ\QLNXXVXQLÚFLDNRPSRQHQWXREUD]XMÈFHJRGïXJRRNUHVRZÈĂFLHĝ
NÚZ]URVWRZÈWHJRSURGXNWX:SU]HSURZDG]RQHMDQDOL]LHSU]\MÚWRĝHNRPSRQHQWF\NOX
NRQLXQNWXUDOQHJRWRRVF\ODFMHRGïXJRĂFLDFKF\NOXOHĝÈF\FKSRPLÚG]\URNXDODWD
PL=DïRĝHQLHRGQRĂQLHGRSDVPDZDKDñNRQLXQNWXUDOQ\FKMDNUöZQLHĝRNUHĂOHQLHF]\SRG
GDZDQ\GHNRPSR]\FMLV]HUHJF]DVRZ\MHVWVWDFMRQDUQ\F]\QLHMHVWZDUXQNLHPNRQLHF]

:EDGDQLXXZ]JOÚGQLRQRRSUöF]3ROVNLLVWUHI\HXURUR]SDWU\ZDQHMMDNRDJUHJDWNUDMöZZ\EUD

Q\FK JRVSRGDUHN &]HFK\ (VWRQLÚ /LWZÚ RWZÚ 6ïRZDFMÚ :ÚJU\ $XVWULÚ %HOJLÚ )LQODQGLÚ )UDQFMÚ
*UHFMÚ+LV]SDQLÚ+RODQGLÚ1LHPF\3RUWXJDOLÚ6ïRZHQLÚRUD]:ïRFK\6]HUHJF]DVRZ\UHDOQHJR3.%3ROVNL
SR]\VNDQR]ED]\GDQ\FK*86:SU]\SDGNXSR]RVWDï\FKJRVSRGDUHNZ\NRU]\VWDQRV]HUHJLF]DVRZHUHDO
QHJR3.%SRFKRG]ÈFH]ED]\GDQ\FK(XURVWDWX6]HUHJLF]DVRZHSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRGODZV]\VW
NLFKJRVSRGDUHN]DF]HUSQLÚWR]ED]\GDQ\FK2(&'

: UDPDFK PHWRG\ 75$026($76 ]DVWRVRZDQR DGG\W\ZQÈ GHNRPSR]\FMÚ 6]HUHJL F]DVRZH UHDOQHJR

3.% L SU]HWZöUVWZD SU]HP\VïRZHJR ]RVWDï\ XSU]HGQLR SRGGDQH WUDQVIRUPDFML ORJDU\WPLF]QHM : GDOV]HM
F]ÚĂFLSUDF\]PLHQQHRNUHĂODQHMDNRUHDOQ\3.%LSU]HWZöUVWZRSU]HP\VïRZHGRW\F]È]PLHQQ\FKSU]HWUDQV
IRUPRZDQ\FK ]D SRPRFÈ ORJDU\WPX QDWXUDOQHJR L RF]\V]F]RQ\FK ] ZDKDñ VH]RQRZ\FK R LOH QLH ]D]QD
F]RQRLQDF]HM

'DQHNZDUWDOQH]RVWDï\X]\VNDQHSRSU]H]DJUHJDFMÚLXĂUHGQLDQLHGDQ\FKPLHVLÚF]Q\FK

'RFHOöZHVW\PDFMLNRPSRQHQWXREUD]XMÈFHJRF\NONRQLXQNWXUDOQ\ZJRVSRGDUFHSROVNLHMZ\NRU]\VWDQR

UöZQLHĝLQQHPHWRG\RNWöU\FKPRZDZGDOV]HMF]ÚĂFLRSUDFRZDQLD

0HWRGRORJLD

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

Q\PSU]\Z\ERU]HRGSRZLHGQLHMVSHF\ILNDFMLILOWUDEDQGSDVV:FHOXRNUHĂOHQLDVWRSQLD
LQWHJUDFMLEDGDQ\FK]PLHQQ\FKSRVïXĝRQRVLÚWHVWHPSLHUZLDVWNDMHGQRVWNRZHJR$')SRU
'LFNH\L)XOOHURUD]WHVWHPVWDFMRQDUQRĂFL.366SRU.ZLDWNRZVNLHWDO

0HWRG\HVW\PDFMLLDQDOL]\VNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FK

:FHOXRNUHĂOHQLDSU]HELHJXF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRZJRVSRGDUFHSROVNLHMZ\NRU]\VWD
QRSLÚÊPHWRGHVW\PDFMLVNïDGRZHMF\NOLF]QHMSURGXNWXNUDMRZHJREUXWWRILOWU+RGULFND
3UHVFRWWD]PRG\ILNRZDQ\ILOWU+RGULFND3UHVFRWWDILOWUEDQGSDVV&KULVWLDQR
)LW]JHUDOGDPRGHO69$5W\SX%ODQFKDUGD4XDKDRUD]PRGHO8&$5,0$DQJ
XQREVHUYHGFRPSRQHQWVDXWRUHJUHVVLYHLQWHJUDWHGPRYLQJDYHUDJH]JRGQ\]HVSHF\ILNDFMÈ
:DWVRQD:SU]\SDGNXEDGDQLDV\QFKURQL]DFMLF\NOXSROVNLHJR]F\NOHPVWUHI\HXUR
QDSRGVWDZLHGDQ\FKRUHDOQ\P3.%MDNUöZQLHĝZSU]\SDGNXDQDOL]\V\QFKURQL]DFMLF\NOL
SR]RVWDï\FKJRVSRGDUHNREMÚW\FKDQDOL]È]F\NOHPVWUHI\HXURZ\NRU]\VWDQRPLDUÚVNïD
GRZHMF\NOLF]QHMZ\QLNDMÈFÈ]]DVWRVRZDQLDILOWUDEDQGSDVV3RGREQLHZSU]\SDGNXHVW\
PDFMLF\NOLJRVSRGDUF]\FKQDED]LHGDQ\FKRSU]HWZöUVWZLHSU]HP\VïRZ\P]DVWRVRZDQR
ILOWUEDQGSDVV2Z\NRU]\VWDQLXILOWUDEDQGSDVVMDNRQDU]ÚG]LDHNVWUDNFMLF\NOLNRQLXQN
WXUDOQ\FK]DGHF\GRZDQR]XZDJLQDïDWZRĂÊDSOLNDFMLWHMPHWRG\GRZV]\VWNLFKSU]\MÚW\FK
ZEDGDQLXV]HUHJöZF]DVRZ\FK=XZDJLQDWRĝHILOWUEDQGSDVVJHQHUXMHF\NOHNWöUHLOR
ĂFLRZRLMDNRĂFLRZRVÈ]EOLĝRQHGRF\NOLX]\VNDQ\FK]DSRPRFÈILOWUD+RGULFND3UHVFRWWD
LMHJR]PRG\ILNRZDQHMZHUVMLX]QDQRĝHSUH]HQWDFMDZ\QLNöZDQDOL]\QDSRGVWDZLHW\FK
QDU]ÚG]LQLHEÚG]LHZQRVLïDZDUWRĂFLGRGDQHMGRZ\QLNöZEDGDQLD3RQDGWRZ\NRU]\VWD
Q\ILOWUEDQGSDVVMHVWQDU]ÚG]LHPXZ]JOÚGQLDMÈF\PVWUXNWXUÚVWRFKDVW\F]QÈGHNRPSRQR
ZDQHM]PLHQQHMDW\PVDP\PILOWUDFMDQLHPDFKDUDNWHUXDGKRFMDNQSZSU]\SDGNX
ILOWUD+RGULFND3UHVFRWWD2VWDWQLPDUJXPHQWHPSU]HPDZLDMÈF\P]DZ\NRU]\VWDQLHPILO
WUDEDQGSDVVMHVWWRĝHG]LÚNLWHPXQDU]ÚG]LXPRĝQDRJUDQLF]\ÊDQDOL]ÚW\ONRGRIOXN
WXDFMLRFKDUDNWHU]HNRQLXQNWXUDOQ\PSRPLMDMÈFSU]HGHZV]\VWNLPZDKDQLDQLHUHJXODUQH
NWöUH]SXQNWXZLG]HQLDFHOöZEDGDQLDVÈQLHLVWRWQH=NROHLZSU]\SDGNXPRGHOX69$5
W\SX%ODQFKDUGD4XDKDRUD]SU]\WRF]RQHJRZF]HĂQLHMPRGHOX8&$5,0$QDOHĝ\OLF]\ÊVLÚ
]PRĝOLZRĂFLÈX]\VNDQLDZSU]\SDGNXQLHNWöU\FKJRVSRGDUHNQLH]DGRZDODMÈF\FKZ\QLNöZ
3U]\NïDGRZRPRĝHWRR]QDF]DÊX]\VNDQLHQLHLVWRWQ\FKVWDW\VW\F]QLHRV]DFRZDñSDUDPH
WUöZ7\PVDP\PZLÈĝHVLÚWR]QLHPRĝQRĂFLÈX]\VNDQLDNRPSRQHQWöZF\NOLF]Q\FKNWöUH
PRJÈE\ÊX]QDQH]DGREUÈDSURNV\PDFMÚF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR:\WïXPDF]HQLHPWHJR
VWDQXU]HF]\PRĝHE\ÊWRĝHHVW\PDFMDMHVWRSDUWDQDUHODW\ZQLHNUöWNLHMSUöELHREVHUZDFML
GODDQDOL]\F\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRNWöUDREHMPXMHQLHFDïHODWGDQ\FKOXEQLHDGHNZDW
QRĂÊVWUXNWXU\SU]\MÚWHJRPRGHOXGODGDQHMJRVSRGDUNL

$QDOL]DV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKX]\VNDQ\FK]DSRPRFÈILOWUDEDQGSDVV

]RVWDïDSU]HSURZDG]RQDZG]LHG]LQLHF]ÚVWRWOLZRĂFL:QLRVNRZDQLHRGRSDVRZDQLXF\NOL
JRVSRGDUF]\FKRSDUWRQDVWDW\VW\NDFKDQDOL]\FURVVVSHNWUDOQHMWDNLFKMDNZ]PRFQLHQLH
SU]HVXQLÚFLHID]RZHNRKHUHQFMDRUD]G\QDPLF]Q\ZVSöïF]\QQLNNRUHODFML7\PVDP\P
Z\NRU]\VWDQHPHWRG\HNRQRPHWU\F]QHXPRĝOLZLï\RNUHĂOHQLHGRSDVRZDQLDF\NOLNRQLXQN
WXUDOQ\FK]DUöZQRSRGZ]JOÚGHPDPSOLWXGMDNLSXQNWöZ]ZURWQ\FK3RQLĝHMSU]HGVWD
ZLRQRNUöWNLRSLVZ\ĝHMZ\PLHQLRQ\FKPHWRGHNRQRPHWU\F]Q\FK

2.2.1. Filtr Hodricka-Prescotta

)LOWU+RGULFND3UHVFRWWDILOWU+3XPRĝOLZLDSU]HSURZDG]HQLHDGG\W\ZQHMGHNRPSR]\FML
]PLHQQHMn

QDNRPSRQHQWWUHQGX\

LNRPSRQHQWF\NOLF]Q\X

dla

(VW\PDFMDNRPSRQHQWXWUHQGX\

ZUDPDFKILOWUD+3VSURZDG]DVLÚGRUR]ZLÈ]DQLD

SUREOHPXPLQLPDOL]DF\MQHJRSRVWDFL

0HWRGRORJLD

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

^ `

T
t

min

JG]LH

LVWDQRZLQLHXMHPQ\SDUDPHWUU]HF]\ZLVW\]ZDQ\SDUDPHWUHPZ\JïDG]DMÈF\PDQJ

VPRRWKLQJSDUDPHWHUNWöU\RNUHĂODVWRSLHñķJïDGNRĂFLĵWUHQGXQDWRPLDVW$

MHVWRSHUD

WRUHPGUXJLHMUöĝQLF\:SU]\SDGNXJG\

LlGRSDVRZDQLHWUHQGXGRREVHUZRZDQHJR

V]HUHJXF]DVRZHJRVWDMHVLÚFRUD]VLOQLHMV]HDZJUDQLF]Q\PSU]\SDGNX

L RWU]\PXMHVLÚ

:SU]HFLZQ\PSU]\SDGNXF]\OLJG\

+cWUHQGZ\QLNDMÈF\]]DVWRVRZDQLDILO

WUD+3MHVWWDNLVDPMDNGHWHUPLQLVW\F]Q\WUHQGOLQLRZ\GRSDVRZDQ\PHWRGÈQDMPQLHMV]\FK
NZDGUDWöZGR]PLHQQHMn

=ZDUXQNöZSLHUZV]HJRU]ÚGXGODSUREOHPXX]\VNXMHVLÚ

R]QDF]RQ\XNïDGIUöZQDñOLQLRZ\FKRïÈF]QHMOLF]ELHIQLHZLDGRP\FKXNïDG&UDPHUD
5R]ZLÈ]DQLHPWHJRXNïDGXMHVW]PLHQQD\Ü

GODi ĮIVWDQRZLÈFDHVW\PDWRUNRPSR

QHQWXWUHQGX\

=PLHQQDXÜ

EÚGÈFDHVW\PDWRUHPNRPSRQHQWXF\NOLF]QHJRX

MHVWGDQD

MDNRXÜ

ļ\Ü

GODi ĮI=JRGQLH]RU\JLQDOQÈVSHF\ILNDFMÈILOWUD+3ZSU]\SDGNXGDQ\FK

NZDUWDOQ\FK+RGULFNL3UHVFRWW]DSURSRQRZDOLVWRVRZDQLHSDUDPHWUXZ\JïDG]DMÈFH
JR

L 7DNLGREöUSDUDPHWUX]DSHZQLDUR]JUDQLF]HQLHSRPLÚG]\WUHQGHPLF\NOHPQD

SR]LRPLHRNRïRODWSRU0DUDYDOOLGHO5LRV

FRMHVW]JRGQH]GHILQLFMÈF\NOX

NRQLXQNWXUDOQHJRZHGïXJ%XUQVDL0LWFKHOOD:SU]\SDGNXGDQ\FKPLHVLÚF]Q\FK
GREöUSDUDPHWUX

L]DSHZQLDMÈF\UR]JUDQLF]HQLHSRPLÚG]\WUHQGHPLF\NOHPQDSR]LR

PLHRNRïRODWPRĝHE\ÊGRNRQDQ\]JRGQLH]UHJXïÈSURSRQRZDQÈSU]H]0DUDYDOODLGHO
5LROXEPHWRGÈ5DYQDL8KOLJD:SU]HSURZDG]RQ\PEDGDQLXZ\NRU]\VWDQR
MHG\QLHSDUDPHWU

L ]XZDJLQDZ\NRU]\VWDQHGDQHNZDUWDOQH

)LOWU+3PDUöZQRZDĝQÈUHSUH]HQWDFMÚMDNRILOWUW\SX:LHQHUD.ROPRJRURZDSRU

.DLVHUL0DUDYDOOQDOHĝ\UöZQLHĝGRURG]LQ\ILOWUöZW\SX%XWWHUZRUWKDSRU0DUDYDOO
LGHO5LRDSRQDGWRPRĝHE\ÊUöZQLHĝ]DSLVDQ\ZIRUPLHPRGHOXW\SX8&$5,0$
ZUHSUH]HQWDFMLSU]HVWU]HQLVWDQöZDQJVWDWHVSDFHLRV]DFRZDQ\]DSRPRFÈDOJRU\WPX
ILOWUD.DOPDQDSRU'XHNHUL1HOVRQ

2.2.2. Zmodyfikowany filtr Hodricka-Prescotta

.DLVHUL0DUDYDOO]DSURSRQRZDOLUR]V]HU]HQLHPHWRG\RF]\V]F]DQLDVH]RQR
ZHJRLHNVWUDNFMLVNïDGRZ\FKV]HUHJöZF]DVRZ\FK75$026($76RHVW\PDFMÚVNïDGRZHM
REUD]XMÈFHMZDKDQLDNRQLXQNWXUDOQH:W\PFHOXZ\NRU]\VWDQRILOWU+3NWöU\ZUDPDFK
PHWRG\75$026($76PDPRGHORZÈLQWHUSUHWDFMÚW]QĝHX]\VNDQDVNïDGRZDF\NOLF]QD
PDUHSUH]HQWDFMÚVWDFMRQDUQHJRSURFHVX$50$SRGF]DVJG\NRPSRQHQWWUHQGXMHVWUHSUH
]HQWRZDQ\SU]H]QLHVWDFMRQDUQ\SURFHVW\SX$5,0$,GHDW]ZILOWUD0+3DQJPRGLILHG
+RGULFN3UHVFRWWILOWHUSROHJDQDHNVWUDNFMLVNïDGRZHMF\NOLF]QHMQDSRGVWDZLHV]HUHJXF]D
VRZHJRNRPSRQHQWXWUHQGF\NONWöU\QDSRF]ÈWNXLNRñFXSUöE\REVHUZDFML]RVWDïUR]V]H
U]RQ\RSURJQR]\Z\QLNDMÈFH]SURFHVX$5,0$GRSDVRZDQHJRGRWHMVNïDGRZHMZUDPDFK
GHNRPSR]\FML75$026($76:SURFHGXU]HILOWUD0+3Z\NRU]\VWXMHVLÚWRĝHMHVWRQILOWUHP
W\SX:LHQHUD.ROPRJRURZDFRW\PVDP\PSURZDG]LGRX]\VNDQLDHVW\PDWRUDVNïDGRZHM
F\NOLF]QHMRPLQLPDOQ\PEïÚG]LHĂUHGQLRNZDGUDWRZ\PHVW\PDWRU006(,QWHUSUHWDFMD
SDUDPHWUXZ\JïDG]DMÈFHJR

LZUDPDFKILOWUD0+3SR]RVWDMHDQDORJLF]QDGRSU]\SDGNX

VWDQGDUGRZHMVSHF\ILNDFMLILOWUD+3:VNRñF]RQ\FKSUöEDFKREVHUZDFMLLPSOHPHQWDFMDILOWUD
0+3RGE\ZDVLÚ]JRGQLH]DOJRU\WPHP%XUPDQD:LOVRQDSRU.DLVHUL0DUDYDOO

2.2.3. Filtr band-pass Christiano-Fitzgeralda

)LOWUEDQGSDVV&KULVWLDQR)LW]JHUDOGDILOWU&)MHVWSU]\NïDGHPDSURNV\PDFMLķLGHDOQHJRĵ
ILOWUDEDQGSDVVDQJķLGHDOĵEDQGSDVVILOWHU)LOWU&)Z\PDJDRNUHĂOHQLDF]\SRGGDZDQ\
GHNRPSR]\FMLV]HUHJF]DVRZ\MHVW]PLHQQÈVWDFMRQDUQÈF]\QLHVWDFMRQDUQÈ:SU]\SDG

5R]JUDQLF]HQLHSRPLÚG]\WUHQGHPLF\NOHPQDSR]LRPLHODWR]QDF]DĝHREHFQHZGHNRPSRQRZDQHM

]PLHQQHMIOXNWXDFMHRRNUHVDFKSRZ\ĝHMODWVÈLGHQW\ILNRZDQHMDNRWUHQGSRGF]DVJG\ZDKDQLDRRNUH
VDFKNUöWV]\FKQLĝODWXWRĝVDPLDVLÚ]IOXNWXDFMDPLF\NOLF]Q\PLNRQLXQNWXUDOQ\PL

0HWRGRORJLD

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

NXQLHVWDFMRQDUQRĂFLZDĝQ\PMHVWUöZQLHĝRNUHĂOHQLHMHMW\SXDZLÚFUR]UöĝQLHQLHSRPLÚ
G]\SU]\URVWRVWDFMRQDUQRĂFLÈSLHUZV]HJRU]ÚGXMHGHQSLHUZLDVWHNMHGQRVWNRZ\DWUHQ
GRVWDFMRQDUQRĂFLÈ:SU]\SDGNX]PLHQQ\FKSU]\URVWRVWDFMRQDUQ\FKSLHUZV]HJRU]ÚGX
F]\OL]LQWHJURZDQ\FKZVWRSQLXSLHUZV]\Pļ,ILOWU&)Z\PDJDXSU]HGQLHJRXVXQLÚFLD
GU\IX]H]PLHQQHMSRGGDZDQHMILOWUDFMLRLOHMHVWRQREHFQ\=NROHLZSU]\SDGNX]PLHQ
Q\FKWUHQGRVWDFMRQDUQ\FKILOWU&)Z\PDJDXVXQLÚFLDWUHQGXGHWHUPLQLVW\F]QHJR]D]Z\
F]DMOLQLRZHJR:SU]\SDGNX]PLHQQ\FK]LQWHJURZDQ\FKZVWRSQLXSLHUZV]\PILOWU&)QRVL
QD]ZÚILOWUD,QDWRPLDVWZSU]\SDGNX]PLHQQ\FKVWDFMRQDUQ\FKQD]\ZDVLÚJRILOWUHP
,(VW\PDWRUNRPSRQHQWXF\NOLF]QHJRn

Z\QLNDMÈF\]]DVWRVRZDQLDILOWUD&)ZZHUVML

,OXE,GR]PLHQQHMn

MHVWGDQ\MDNR

dla

gdzie

7\PVDP\PILOWU&)GDQ\Z]RUHPVWDQRZLILOWUW\SX:LHQHUD.ROPRJRURZD

=HVWDZZDJ7Ü

VWDQRZLUR]ZLÈ]DQLHSUREOHPXPLQLPDOL]DF\MQHJRSRVWDFL

dla

min

JG]LH7Z

ļ^

R]QDF]DZ]PRFQLHQLHķLGHDOQHJRĵILOWUDEDQGSDVV7Ü

ļ^

Z]PRFQLHQLHILOWUD

DSURNV\PRZDQHJRQDWRPLDVWH

WRGSRZLDGDSVHXGRVSHNWUXPPRF\SURFHVXSRG

GDZDQHJRILOWUDFMLZ]DOHĝQRĂFLRGZHUVMLILOWUDMHVWWRSVHXGRVSHNWUXPPRF\SURFHVX,
F]\OLSURFHVXEïÈG]HQLDORVRZHJROXEVSHNWUXPPRF\SURFHVX,EÚGÈFHJRELDï\PV]X
PHP'RGDWNRZRZSU]\SDGNXILOWUD,ZDUXQNLHPRJUDQLF]DMÈF\PGODSUREOHPXMHVW
Z\PöJVXPRZDOQRĂFLZDJGR]HUDWM£

i
_

ļIļi

7Ü

GODi ĮINWöU\]DSHZQLDXVXZD

QLHSU]H]ILOWUWUHQGöZVWRFKDVW\F]Q\FK:SU]\SDGNXILOWUD,ZDUXQHNWHQQLHMHVWXZ]JOÚG
QLDQ\SRQLHZDĝ]PLHQQHVWDFMRQDUQHQLHSR]RVWDMÈSRGZSï\ZHPWUHQGöZVWRFKDVW\F]Q\FK
)XQNFMD7Z

ļ^

ZSU]\SDGNXķLGHDOQHJRĵILOWUDEDQGSDVVMHVW]GHILQLRZDQDMDNR

@ >

{

dla

JG]LH

W PTVWDQRZLF]ÚVWRWOLZRĂÊZ\UDĝRQÈZUDGLDQDFKRRNUHVLHUöZQ\PT:LHONRĂFL

T PT

RUD]

VÈRNUHĂODQHPLDQHPGROQHMLJöUQHMF]ÚVWRWOLZRĂFLXFLÚFLDDQJ

FXWRIIIUHTXHQF\LVSHïQLDMÈZDUXQHN

P7\PVDP\PķLGHDOQ\ĵILOWUEDQGSDVV

XVXZD]ZHMĂFLRZHM]PLHQQHMZDKDQLDRRNUHVDFKZLÚNV]\FKQLĝ

RUD]ZDKDQLDRRNUH

VDFKPQLHMV]\FKQLĝ

SR]RVWDZLDMÈFZDKDQLDRRNUHVDFKSRPLÚG]\

i T

2GSRZLHGQLR

GREUDQHRNUHV\

i T

Z\]QDF]DMÈSDVPRZDKDñRFKDUDNWHU]HNRQLXQNWXUDOQ\P:SU]\

SDGNXSU]\MÚWHMZEDGDQLXGHILQLFMLF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRZHGïXJ%XUQVDL0LWFKHOOD
R]QDF]DWRĝHGODGDQ\FKNZDUWDOQ\FKZ\NRU]\VWDQR

2.2.4. Model SVAR typu Blancharda-Quaha

0HWRGD%ODQFKDUGD4XDKDRSLHUDVLÚQDHVW\PDFMLGZXZ\PLDURZHJRPRGHOX
9$5eEH]ZHNWRUDVWDï\FKGOD]PLHQQHMREUD]XMÈFHMRF]\V]F]RQÈ]HĂUHGQLHMVWRSÚZ]URVWX

6\PEROHPAR]QDF]RQRRSHUDWRURSöěQLHñDQJODJRSHUDWRUNWöU\MHVW]GHILQLRZDQ\MDNRA

iļ`

GODNDĝGHJR`QDOHĝÈFHJRGR]ELRUXOLF]EFDïNRZLW\FK

3UREOHPPRĝH]RVWDÊUöZQRZDĝQLH]DSLVDQ\ZG]LHG]LQLHF]DVXMDNR

PLQ :n

ļnÜ

|{n

}

GOD i ĮI 7\P VDP\P HVW\PDFMD NRPSRQHQWX F\NOLF]QHJR ]D

7Ü

_ ļIļiĮiļ

SRPRFÈILOWUD&)SURZDG]LGRX]\VNDQLDHVW\PDWRUDRPLQLPDOQ\PEïÚG]LHĂUHGQLRNZDGUDWRZ\PHVW\PDWRU
006( Z VNRñF]RQHM IHOHPHQWRZHM SUöELH REVHUZDFML V]HUHJX F]DVRZHJR ^n

}

EÚGÈFHJR UHDOL]DFMÈ

SURFHVXVWRFKDVW\F]QHJR,OXE,

5öZQRZDĝQLH Z]PRFQLHQLH 7Z

ļ^

VWDQRZL WUDQVIRUPDWÚ )RXULHUD SRPLMDQ\ MHVW F]\QQLNL

ZLHORPLDQX ķLGHDOQHJRĵ ILOWUD EDQGSDVV W]Q ZLHORPLDQX SRVWDFL 7A £

6WRVXMÈF RGZURWQÈ

WUDQVIRUPDWÚ)RXULHUDX]\VNXMHVLÚ]NROHLIRUPXïÚXPRĝOLZLDMÈFÈREOLF]HQLHZDJ7

ķLGHDOQHJRĵILOWUDEDQG

SDVVW]Q7

P
ļ

ļ^

WGOD_ ooĮ:DJLķLGHDOQHJRĵILOWUDEDQGSDVVVÈV\PHWU\F]QH

W]Q7

ļ_

RUD]VXPXMÈVLÚGR]HUDW]Q£

ļc

:]PRFQLHQLHILOWUDDSURNV\PRZDQHJRW]QIXQNFMD

7Ü

ļ^

MHVWGDQHMDNRWUDQVIRUPDWD)RXULHUDSRPLMDQ\MHVWF]\QQLNL

PZLHORPLDQX7Ü

0HWRGRORJLD

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

UHDOQHJR3.%RUD]GODVWRS\EH]URERFLDNWöUDUöZQLHĝ]RVWDïDRF]\V]F]RQD]HĂUHGQLHM

7HPSRZ]URVWXSURGXNWXMHVWGDQHMDNR$e`W

OQE@7

ļOQE@7

iļ

e`W

ļ e`W

iļ

JG]LHE@7

RGSRZLDGDV]HUHJRZLF]DVRZHPXUHDOQHJR3.%Z\UDĝRQHPXZMHGQRVWNDFK

SLHQLÚĝQ\FK SR XVXQLÚFLX ZDKDñ VH]RQRZ\FK 6WRSD EH]URERFLD H7

MHVW UöZQLHĝ

RF]\V]F]RQD]ZDKDñVH]RQRZ\FKDOHQLHMHVWSRGGDZDQDWUDQVIRUPDFMLORJDU\WPLF]QHM
2E\GZLH]PLHQQHVÈRF]\V]F]DQH]HĂUHGQLFKLW\PVDP\PPRGHORZDQH]PLHQQHVÈGDQH
MDNR$n

=$e`W

ļ:$e`W

RUD]jg

=H7

ļ:H7

1DOHĝ\SRGNUHĂOLÊĝHRE\GZLH]PLHQQH

VÈVWDFMRQDUQH

DZLÚFLPRGHO9$5VSHïQLDZDUXQNLVWDELOQRĂFLDZNRQVHNZHQFMLPD

UHSUH]HQWDFMÚ90$0RGHO9$5eMHVWGDQ\MDNR

ª'

JG]LH>

]’^^^YC7MHVWZHNWRUHPVNïDGQLNöZORVRZ\FKJG]LHV\PHWU\F]QD

LGRGDWQLRRNUHĂORQDPDFLHU]7VWDQRZLPDFLHU]ZDULDQFMLNRZDULDQFMLVNïDGQLNöZORVR
Z\FK,GHQW\ILNDFMDSRVWDFLVWUXNWXUDOQHMQDSRGVWDZLHSRVWDFL]UHGXNRZDQHMRGE\ZD
VLÚSRSU]H]QDïRĝHQLHWU]HFKUHVWU\NFMLQDPDFLHU]ZDULDQFMLNRZDULDQFMLVNïDGQLNöZORVR
Z\FKRUD]SRZLÈ]DQHM]QLPLMHGQHMUHVWU\NFMLGïXJRRNUHVRZHMFRZVXPLHGDMHF]WHU\
UHVWU\NFMHZ\PDJDQHGRMHGQR]QDF]QHMLGHQW\ILNRZDOQRĂFLPRGHOX69$5ZSU]\SDGNXV\V
WHPXVNïDGDMÈFHJRVLÚ]GZöFK]PLHQQ\FK5HVWU\NFMHGRW\F]ÈFHPDFLHU]\ZDULDQFMLNRZD
ULDQFML7SURZDG]ÈGRRUWRQRUPDOL]DFMLV]RNöZDW\PVDP\PPDFLHU]ZDULDQFMLNRZDULDQ
FMLV]RNöZVWUXNWXUDOQ\FKMHVWMHGQRVWNRZDW]Q:Z

ĳ ,:HNWRUV]RNöZVWUXNWXUDOQ\FK

MHVWGDQ\MDNRZ

@JG]LHZ

R]QDF]DV]RNSRS\WRZ\DZ

V]RNSRGDĝRZ\0RGHO

PRĝH]RVWDÊ]DSLVDQ\ZIRUPLH90$cSU]\Z\NRU]\VWDQLXV]RNöZVWUXNWXUDOQ\FK

ª'

5HVWU\NFMDGïXJRRNUHVRZDSROHJDQD]DïRĝHQLXĝHZGïXJLPRNUHVLHV]RNLSRS\WR

ZHQLHZSï\ZDMÈQDSR]LRPSURGXNWXF]\OLQD]PLHQQÈn

FRW\PVDP\PR]QDF]DĝHGOD

+cF]\OLGODGïXJLHJRRNUHVXVSHïQLRQDMHVWUöZQRĂÊ£

]

=JRGQLH]HVFKH

PDWHPLGHQW\ILNDFML%ODQFKDUGD4XDKDZGïXJLPRNUHVLHSR]LRPSURGXNWXMHVWNV]WDïWR
ZDQ\Z\ïÈF]QLHSU]H]V]RNLSRGDĝRZHZ\ZLHUDMÈFHWUZDï\ZSï\ZQDJRVSRGDUNÚF]\Q
QLNLWUZDïHQDWRPLDVWIOXNWXDFMHSURGXNWXZRNöïĂFLHĝNLGïXJRRNUHVRZHMSRZRGRZDQHM
SU]H]V]RNLSRGDĝRZHVÈGHWHUPLQRZDQHSU]H]V]RNLSRS\WRZHF]\QQLNLSU]HMĂFLRZH
0HWRGD%ODQFKDUGD4XDKDMHVWW\PVDP\PMHGQ\P]HVSRVREöZPRGHORZDQLDOXNLSRS\
WRZHMZJRVSRGDUFHF]\OLRGFK\OHñSR]LRPXSURGXNWXRGGïXJRRNUHVRZHMĂFLHĝNL]ZDQHM
SR]LRPHPSURGXNWXSRWHQFMDOQHJR/XNDSRS\WRZDPRĝHE\ÊLQWHUSUHWRZDQDMDNRNRP
SRQHQWREUD]XMÈF\NV]WDïWRZDQLHVLÚZDKDñNRQLXQNWXUDOQ\FKSURGXNWX(NVWUDNFMDVNïDGR
ZHMREUD]XMÈFHMZDKDQLDSURGXNWX]HZ]JOÚGXQDV]RNLSRS\WRZHF]\OL]PLHQQHMn

EÚGÈ

FHMOXNÈSRS\WRZÈSROHJDSRSLHUZV]HQD]QLZHORZDQLXZSï\ZXV]RNöZSRGDĝRZ\FKQD
WHPSRZ]URVWXSURGXNWXFRVSURZDG]DVLÚGRREOLF]HQLDWHPSDZ]URVWXSURGXNWXZ\QL
NDMÈFHJRW\ONR]V]RNöZSRS\WRZ\FK

: SUDF\ %ODQFKDUGD L 4XDKD ] V]HUHJX F]DVRZHJR G\QDPLNL UHDOQHJR 3.% XVXQLÚWR ĂUHGQLH

ZGZöFKSRGSUöEDFKQDWRPLDVW]V]HUHJXF]DVRZHJRVWRS\EH]URERFLDXVXQLÚWRWUHQGOLQLRZ\

7\PVDP\PSUDZGÈMHVWĝH:$n

:jg

:DUWRUöZQLHĝ]DXZDĝ\ÊĝHXVXQLÚFLHĂUHGQLHM]V]HUHJX

F]DVRZHJRSU]\URVWXSURGXNWXMHVWUöZQRZDĝQH]XVXQLÚFLHPGU\IX]V]HUHJXF]DVRZHJRSR]LRPXSUR
GXNWX1DWXUDOQLHSR]LRPSURGXNWXSRXVXQLÚFLXGU\IXMHVWUHSUH]HQWRZDQ\SU]H]]PLHQQÈn

:DUWR]DXZDĝ\ÊĝHSR]LRPSURGXNWXMHVW]PLHQQÈ]LQWHJURZDQÈZVWRSQLXSLHUZV]\PW]Qe`W

D ZLÚF SLHUZV]\ SU]\URVW WHM ]PLHQQHM MHVW VWDFMRQDUQ\ ZRNöï ĂUHGQLHM W]Q $e`W

^, D W\P VDP\P

^,6WRSDEH]URERFLDMHVWQDWRPLDVW]PLHQQÈVWDFMRQDUQÈZRNöïĂUHGQLHMW]QH7

^,FRR]QDF]D

ĝHUöZQLHĝjg

:DUWR]DXZDĝ\ÊĝHWHPSRZ]URVWXSURGXNWXn

PRĝH]RVWDÊ]DSLVDQH]JRGQLH]MDNRVXPDZSï\

ZXV]RNöZSRS\WRZ\FKLSRGDĝRZ\FKW]Q$n

=£

]

ļ]

+£

]

ļ]

0HWRGRORJLD

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

RUD]SRGUXJLHQDVNXPXORZDQLXX]\VNDQHJRWHPSDZ]URVWXZFHOXX]\VNDQLD]PLHQ
QHMREUD]XMÈFHMOXNÚSRS\WRZÈW]Q

JG]LHSRF]ÈWNRZDREVHUZDFMDRGSRZLDGDMÈFD]PLHQQHMn

MHVWUöZQDNRUHVSRQGXMÈFHM

REVHUZDFML]PLHQQHM$n

(VW\PDFMDSDUDPHWUöZSRVWDFL]UHGXNRZDQHMPRGHOXRGE\ZD

VLÚ]DSRPRFÈPHWRG\QDMPQLHMV]\FKNZDGUDWöZQDWRPLDVWLGHQW\ILNDFMDSRVWDFLVWUXN
WXUDOQHMMHVWGRNRQ\ZDQDQDSRGVWDZLHPHWRG\QDMZLÚNV]HMZLDU\JRGQRĂFL

2.2.5. Model UCARIMA – specyfikacja Watsona

6WUXNWXUDOQHPRGHOHV]HUHJöZF]DVRZ\FKDQJVWUXFWXUDOWLPHVHULHVPRGHOVXPRĝOLZLD
MÈPRGHORZDQLHQLHREVHUZRZDOQ\FKNRPSRQHQWöZV]HUHJXF]DVRZHJRWDNLFKMDNWUHQG
F\NOVNïDGRZDVH]RQRZDLVNïDGRZDQLHUHJXODUQD

0RGHOHWHRNUHĂODVLÚPLDQHPPRGH

OL8&$5,0$SRQLHZDĝNDĝGD]HVNïDGRZ\FKV]HUHJXF]DVRZHJRMHVWPRGHORZDQDMDNR
RGSRZLHGQLSURFHVVWRFKDVW\F]Q\W\SX$5,0$0RGHO:DWVRQDRU\JLQDOQLH]DSUR
SRQRZDQ\GODJRVSRGDUNL6WDQöZ=MHGQRF]RQ\FKVïXĝ\GRGHNRPSR]\FMLW\SXWUHQGF\NO
ZSU]\SDGNXUHDOQHJR3.%'HNRPSR]\FMD]PLHQQHMn

UHDOQHJR3.%QDVNïDGRZÈWUHQGX

LVNïDGRZÈF\NOLF]QÈ

GODi ĮIZUDPDFKPRGHOX:DWVRQDMHVWGDQDMDNR

[

JG]LH

JG]LHVNïDGQLNORVRZ\ZUöZQDQLXWUHQGX

MHVWQLHVNRUHORZDQ\]HVNïDGQLNLHPORVRZ\P

ZUöZQDQLXF\NOX

W]Q

=:E

:UDPDFKPRGHOX:DWVRQDNRPSRQHQWWUHQGX

MHVWGDQ\MDNRSURFHVEïÈG]HQLDORVRZHJR]GU\IHPF]\OLQLHVWDFMRQDUQ\SURFHV,QDWR
PLDVWVNïDGRZDF\NOLF]QDMDNRVWDFMRQDUQ\SURFHV$5R]HVSRORQ\FKSLHUZLDVWNDFKZLH
ORPLDQXFKDUDNWHU\VW\F]QHJR=DSLVSRZ\ĝV]HJRPRGHOXZUHSUH]HQWDFMLSU]HVWU]HQLVWD
QöZMHVWGDQ\SRSU]H]UöZQDQLHSRPLDUX

RUD]UöZQDQLHVWDQX

[

(VW\PDFMDSDUDPHWUöZPRGHOXWM

RUD]

RGE\ZDVLÚ]DSRPRFÈ

PHWRG\QDMZLÚNV]HMZLDU\JRGQRĂFLSU]\Z\NRU]\VWDQLXDOJRU\WPXILOWUD.DOPDQD

2.2.6. Analiza spektralna

$QDOL]DV]HUHJöZF]DVRZ\FKZG]LHG]LQLHF]ÚVWRWOLZRĂFLMHVWRNUHĂODQDPLDQHPDQDOL]\
VSHNWUDOQHMLVSURZDG]DVLÚGRZ\]QDF]HQLDVSHNWUXPPRF\DQJSRZHUVSHFWUXPF]\OL
ZLGPDUR]SDWU\ZDQHJRV]HUHJXF]DVRZHJR6SHNWUXPPRF\VWDQRZLUR]NïDGZDULDQ
FMLDQDOL]RZDQHJRV]HUHJXF]DVRZHJRZG]LHG]LQLHF]ÚVWRWOLZRĂFLLXPRĝOLZLDLGHQW\IL
NDFMÚ]QDF]HQLDF\NOLRRNUHĂORQ\FKF]ÚVWRWOLZRĂFLDFKGODSU]HELHJXDQDOL]RZDQHJRV]H
UHJXF]DVRZHJR,QQ\PLVïRZ\VSHNWUXPPRF\RGSRZLDGDQDS\WDQLHNWöUHF]ÚVWRWOLZRĂFL
PDMÈZLÚNV]HDNWöUHPQLHMV]H]QDF]HQLHZZ\MDĂQLDQLX]PLHQQRĂFLDQDOL]RZDQHJRV]H
UHJXF]DVRZHJR6SHNWUXPPRF\SURFHVXVWRFKDVW\F]QHJR]F]DVHPG\VNUHWQ\P^n

}

ļc

2SLVPRGHOLWHMNODV\PRĝQD]QDOHěÊPLQZSUDF\3URLHWWLMDNUöZQLHĝZDUW\NXOH2USKDQLGHVD

LYDQ1RUGHQD

JG]LH

C>9

[

0HWRGRORJLD

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

R]HURZHMĂUHGQLHMLVWDFMRQDUQHMIXQNFMLNRZDULDQF\MQHMMHVW]GHILQLRZDQHMDNRWUDQVIRUPDWD
)RXULHUDFLÈJXDXWRNRZDULDQF\MQHJR^

}

ļc

WHJRSURFHVXLMHVWGDQHMDNRSRU+DPLOWRQ

dla

JG]LH

W PTMHVWF]ÚVWRWOLZRĂFLÈRGSRZLDGDMÈFÈRNUHVRZLT6SHNWUXPPRF\MHVWIXQNFMÈ

FLÈJïÈRZDUWRĂFLDFKU]HF]\ZLVW\FKLV\PHWU\F]QÈZ]JOÚGHP]HUDDZLÚFGODFHOöZDQDOL]\
PRĝQDRJUDQLF]\ÊG]LHG]LQÚF]ÚVWRWOLZRĂFLGRSU]HG]LDïX>

P@=DOHĝQRĂÊSRPLÚG]\VSHN

WUXPPRF\SURFHVX^n

`LMHJRZDULDQFMÈMHVWGDQDZ]RUHPNWöU\MHVWRGZURWQÈWUDQV

IRUPDWÈ)RXULHUD

:SU]\SDGNXVNRñF]RQHMSUöE\REVHUZDFMLķQDWXUDOQ\PĵVSRVREHPHVW\PDFMLVSHN

WUXPPRF\MHVW]DVWÈSLHQLHZUöZQDQLXFLÈJXWHRUHW\F]Q\FKDXWRNRZDULDQFML

SU]H]

FLÈJHPSLU\F]Q\FKDXWRNRZDULDQFML

GÜ

NWöU\X]\VNXMHVLÚQDSRGVWDZLHV]HUHJXF]DVRZHJR

}

VWRVXMÈFHVW\PDWRUDXWRNRZDULDQFML

dla

JG]LHn

&LÈJDXWRNRZDULDQF\MQ\MHVWV\PHWU\F]Q\DZLÚFDXWRNRZDULDQFMHGOD

` ļļĮļIļVÈUöZQHDXWRNRZDULDQFMRPGOD` ļļĮIļW]Q

GÜ

¸`

=GÜ

(VW\PDWRU

VSHNWUXPPRF\X]\VNDQ\ZZ\QLNX]DPLDQ\FLÈJXWHRUHW\F]Q\FKDXWRNRZDULDQFMLSU]H]FLÈJ
HPSLU\F]Q\FKDXWRNRZDULDQFMLQRVLQD]ZÚSHULRGRJUDPX]SUöE\LZ\UDĝDVLÚZ]RUHP

cos

JG]LH

R]QDF]DG\VNUHWQÈF]ÚVWRWOLZRĂÊ)RXULHUDW]Q

P_IJG]LH_ ĮIGODI

SDU]\VWHJROXE_ ĮIļGODIQLHSDU]\VWHJR2NUHVF\NOXRGSRZLDGDMÈF\_WHMG\V
NUHWQHMF]ÚVWRWOLZRĂFL)RXULHUDZ\QRVL

=I_3HULRGRJUDPMHVWDV\PSWRW\F]QLHQLHREFLÈĝR

Q\PHVW\PDWRUHPVSHNWUXPPRF\DOHQLHMHVWHVW\PDWRUHP]JRGQ\PW]QĝHMHJRZDULDQ
FMDQLH]PQLHMV]DVLÚZUD]]HZ]URVWHPGRVWÚSQHMOLF]E\REVHUZDFML:FHOX]UHGXNRZDQLD
ZDULDQFMLSHULRGRJUDPXGRSXV]F]DVLÚMHJRZ\JïDG]DQLHMHGQDNĝHRGE\ZDVLÚWRNRV]WHP
XWUDW\QLHREFLÈĝRQRĂFLHVW\PDWRUD:DQDOL]LHSU]HGVWDZLRQHMZDUW\NXOHZ\NRU]\VWDQR
PHWRGÚZ\JïDG]DQLDZG]LHG]LQLHRSöěQLHñDQJODJGRPDLQVPRRWKLQJ]DSRPRFÈW]Z
RNQD3DU]HQDDQJ3DU]HQNHUQHO(VW\PDWRUVSHNWUXPPRF\X]\VNLZDQ\G]LÚNLWHMPHWR
G]LHSU]\MPXMHSRVWDÊ

cos

JG]LHV\PHWU\F]QHZDJLl

UHSUH]HQWXMÈRNQR3DU]HQD

GODNWöUHJRPDNV\PDOQ\U]ÈG

RSöěQLHñQRV]ÈF\QD]ZÚRSöěQLHQLDXFLÚFLDDQJWUXQFDWLRQODJOXEUöZQRZDĝQLHV]H
URNRĂFLSDVPDSU]HQRV]HQLDDQJEDQGZLGWKMHVWGRELHUDQ\]JRGQLH]UHJXïÈ= LQW

SRU&KDWILHOGV

3RGVWDZRZÈZLHONRĂFLÈZSU]\SDGNXDQDOL]\]DOHĝQRĂFLGZöFK]PLHQQ\FKZG]LH

G]LQLHF]ÚVWRWOLZRĂFLMHVWFURVVVSHNWUXPDQJFURVVVSHFWUXPNWöUHVWDQRZLUR]NïDG
NRZDULDQFMLGZöFKVWDFMRQDUQ\FKSURFHVöZVWRFKDVW\F]Q\FKZG]LHG]LQLHF]ÚVWRWOLZRĂFL
=DïöĝP\ĝHSURFHVVWRFKDVW\F]Q\]F]DVHPG\VNUHWQ\P^m

}

ļc

R]HURZHMĂUHGQLHMLVWD

FMRQDUQHMIXQNFMLNRZDULDQF\MQHMMHVW]PLHQQÈQLH]DOHĝQÈQDWRPLDVWSURFHVRDQDORJLF]

ªļ`=

_`_=

GOD_`

|a=

:DJLRNQD3DU]HQDVÈGDQHMDNR

=«ļ_`_=

GOD=a

|`|a=

¬GOD_`

|>=

0HWRGRORJLD

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

Q\FKZïDVQRĂFLDFK^n

}

ļc

MHVW]PLHQQÈ]DOHĝQÈZöZF]DVFURVVVSHNWUXPW\FK]PLHQQ\FK

MHVW]GHILQLRZDQHMDNRWUDQVIRUPDWD)RXULHUDFLÈJXFURVVNRZDULDQF\MQHJR^

}

ļc

W\FK

]PLHQQ\FKLMHVWGDQHZ]RUHPSRU+DPLOWRQV

dla

:LHONRĂÊX

W P

FRV

W`QRVLQD]ZÚFRVSHNWUXPLVWDQRZLF]ÚĂÊU]H

F]\ZLVWÈFURVVVSHNWUXPQDWRPLDVWZLHONRĂÊf

W P

VLQ

W`]ZDQDVSHN

WUXPNZDGUDWXURZ\PVWDQRZLXMHPQÈF]ÚĂÊXURMRQÈFURVVVSHNWUXP:SU]HFLZLHñVWZLH
GRVSHNWUXPPRF\FURVVVSHNWUXPSU]\MPXMH]UHJXï\ZDUWRĂFL]HVSRORQHSRQLHZDĝFLÈJ
FURVVNRZDULDQF\MQ\QLHMHVWV\PHWU\F]Q\

DOH

1DSRGVWDZLHFURVVVSHN

WUXPPRF\MHVWPRĝOLZH]GHILQLRZDQLHWU]HFKVWDW\VW\NFURVVVSHNWUDOQ\FK]ZDQ\FKRGSR
ZLHGQLRZ]PRFQLHQLHPDQJJDLQSRPLÚG]\SURFHVHP^m

} i {n

`SU]HVXQLÚFLHPID]RZ\P

DQJSKDVHVKLIWSRPLÚG]\SURFHVHP^m

} i {n

`RUD]NRKHUHQFMÈDQJFRKHUHQFHSRPLÚ

G]\SURFHVHP^m

} i {n

`6WDW\VW\NLWHVÈNROHMQRGDQHMDNRSRU6DUJHQWV

dla

tan

¸
¹

¨
©

dla

JG]LHH

WR]QDF]DVSHNWUXPPRF\SURFHVX^m

`QDWRPLDVWH

WRGSRZLDGDVSHNWUXP

PRF\SURFHVX^n

`:]PRFQLHQLHSRPLÚG]\SURFHVHP^m

} i {n

`MHVWLQWHUSUHWRZDQHMDNR

PRGXïZVSöïF]\QQLND

BZUHJUHVML]PLHQQHMn

Z]JOÚGHPm

GODGDQHMF]ÚVWRWOLZRĂFL

-HĝHOL<

W!ZöZF]DV]PLHQQDm

FKDUDNWHU\]XMHVLÚQLĝV]ÈDPSOLWXGÈQLĝ]PLHQQDn

GODF]ÚVWRWOLZRĂFL

WRUD]RGZURWQLHZSU]\SDGNXJG\<

W1DWRPLDVWSU]HVXQLÚFLH

ID]RZHSRPLÚG]\SURFHVHP^m

} i {n

`LQIRUPXMHRW\PF]\]PLHQQDm

Z\SU]HG]D]PLHQ

QÈn

F]\WHĝRSöěQLDVLÚZVWRVXQNXGRQLHMGODGDQHMF]ÚVWRWOLZRĂFL

W8MHPQDGRGDWQLD

ZDUWRĂÊSU]HVXQLÚFLDID]RZHJR

WLQIRUPXMHRZ\SU]HG]DQLXRSöěQLDQLXGODF]ÚVWR

WOLZRĂFL

W=NROHLNRKHUHQFMDSRPLÚG]\SURFHVHP^m

} i {n

`VWDQRZLPLDUÚGRSDVRZDQLD

ZUHJUHVML]PLHQQHMn

Z]JOÚGHPm

GODF]ÚVWRWOLZRĂFL

WLSU]\MPXMHZDUWRĂFL]SU]H

G]LDïX>@&URX[HWDOSURSRQXMÈGRGDWNRZÈVWDW\VW\NÚFURVVVSHNWUDOQÈNWöUD
MHVWRNUHĂODQDPLDQHPG\QDPLF]QHJRZVSöïF]\QQLNDNRUHODFMLDQJG\QDPLFFRUUHODWLRQ
FRHIILFLHQWSRPLÚG]\SURFHVHP^m

} i {n

`:VSöïF]\QQLNWHQMHVWGDQ\MDNRSRU&URX[HW

DOV

dla

'\QDPLF]Q\ZVSöïF]\QQLNNRUHODFMLSRPLÚG]\SURFHVHP^m

} i {n

`SU]\MPXMHZDUWR

ĂFL]SU]HG]LDïX>ļ@LRNUHĂODVWRSLHñZVSöï]DOHĝQRĂFLSRPLÚG]\]PLHQQÈm

i n

GODGDQHM

F]ÚVWRWOLZRĂFL

W3RQDGWRGODGZöFKF]ÚVWRWOLZRĂFLW

i W

WDNLFKĝHa

PZVSöï

F]\QQLNNRUHODFMLSRVWDFL

@ ¯

WGW

WGW ¯

WGWRNUHĂODVWRSLHñ

ZVSöï]DOHĝQRĂFLSRPLÚG]\]PLHQQÈm

i n

ZSDĂPLHF]ÚVWRWOLZRĂFL>ļ

]>W

3RGREQLHSR]RVWDïHVWDW\VW\NLFURVVVSHNWUDOQHPRJÈE\ÊREOLF]DQHGOD]DGDQHJR]JöU\
SDVPDF]ÚVWRWOLZRĂFL:SU]\SDGNXDQDOL]\FURVVVSHNWUDOQHMWDNVDPRMDNZSU]\SDGNX
DQDOL]\VSHNWUDOQHMPRĝQDRJUDQLF]\ÊG]LHG]LQÚF]ÚVWRWOLZRĂFLGRSU]HG]LDïX>

P@:SU]\

SDGNXHVW\PDFMLFURVVVSHNWUXPGODVNRñF]RQ\FKSUöEREVHUZDFMLSRVWÚSXMHVLÚDQDORJLF]
QLHMDNZSU]\SDGNXHVW\PDFMLVSHNWUXPPRF\W]QQDOHĝ\]DPLHQLÊFLÈJWHRUHW\F]Q\FK
FURVVNRZDULDQFMLSU]H]FLÈJHPSLU\F]Q\Z\NRU]\VWXMÈFZW\PFHOXHVW\PDWRUFURVVNRZD
ULDQFMLSRPLÚG]\V]HUHJDPLF]DVRZ\PL^m

}

i {n

}

0HWRGRORJLD

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

°
¯

°
®

dla

JG]LHnÞ

i mÞ=I

(VW\PDFMDZ]PRFQLHQLDSU]HVXQLÚFLDID]RZHJRNRKHUHQ

FMLLG\QDPLF]QHJRZVSöïF]\QQLNDNRUHODFMLZ\PDJD]DVWRVRZDQLDZ\JïDG]RQ\FKSRVWDFL
FRVSHNWUXPVSHNWUXPNZDGUDWXURZHJRRUD]VSHNWUXPPRF\]PLHQQHMn

RUD]m

:W\P

FHOXZSU]HSURZDG]RQHMDQDOL]LHZ\NRU]\VWDQRZ\ĝHMZVSRPQLDQHRNQR3DU]HQD

Wyniki

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

Wyniki

:UR]G]LDOHW\PSU]HGVWDZLRQRZ\QLNLHVW\PDFMLLDQDOL]\V\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDO
Q\FKZEDGDQ\FKJRVSRGDUNDFK1DSRF]ÈWNXRPöZLRQRZ\QLNLHVW\PDFMLF\NOXNRQLXQN
WXUDOQHJRZ3ROVFHQDSRGVWDZLHSU]\MÚW\FKPHWRGHNRQRPHWU\F]Q\FKDQDVWÚSQLHSU]HG
VWDZLRQRZ\QLNLGRW\F]ÈFHNZHVWLLV\QFKURQL]DFMLF\NOXJRVSRGDUF]HJRZ3ROVFHLVWUHILH
HXURQDWOHSR]RVWDï\FKDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUHN2GSRZLHGQLHWDEHOHLZ\NUHV\]RVWD
ï\]DPLHV]F]RQHZDQHNVLH

(VW\PDFMDF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRZ3ROVFHQDSRGVWDZLH3.%

:\NRU]\VWXMÈFSU]\MÚWHQDU]ÚG]LDHNRQRPHWU\F]QHGRNRQDQRHVW\PDFMLVNïDGRZHMF\NOLF]
QHMUHDOQHJR3.%Z3ROVFHZRNUHVLH,NZļ,,,NZ:\QLNLWHVWXSLHUZLDVWNDMHG
QRVWNRZHJR$')RUD]WHVWXVWDFMRQDUQRĂFL.366]DZDUWHNROHMQRZWDEHODFKļ

QDND

]Dï\X]QDÊV]HUHJUHDOQHJR3.%Z3ROVFH]DUHDOL]DFMÚSURFHVX,]GU\IHP

:\NUHV

SU]HGVWDZLDX]\VNDQHVNïDGRZHF\NOLF]QHUHDOQHJR3.%

6NïDGRZHWHRND]Dï\VLÚE\Ê

]PLHQQ\PLVWDFMRQDUQ\PLQDFRZVND]XMÈZ\QLNLWHVWX$')L.366]DZDUWHZWDEHOL
1LHIRUPDOQDDQDOL]DX]\VNDQ\FKVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKZVND]XMHQD]EOLĝRQHNV]WDïWRZD
QLHVLÚX]\VNDQ\FKV]HUHJöZF]DVRZ\FK3RWZLHUG]DMÈWRZ\VRNLHZDUWRĂFLZVSöïF]\QQL
NöZNRUHODFMLELHĝÈFHMSRPLÚG]\X]\VNDQ\PLVNïDGRZ\PLNWöUH]HVWDZLRQRZWDEHOL
7\PVDP\PZV]\VWNLHZ\NRU]\VWDQHPHWRG\ZVND]XMÈQD]EOLĝRQ\SU]HELHJF\NOXNRQLXQN
WXUDOQHJRZ3ROVFHFRVWDQRZL]DGRZDODMÈF\UH]XOWDWLPRĝHĂZLDGF]\ÊRWUZDïRĂFLX]\
VNDQ\FKZ\QLNöZ

6]DFXQNLVNïDGRZHMF\NOLF]QHMSURGXNWXSRGOHJDMÈ]D]Z\F]DMVWRVXQNRZRZ\VRNLP

UHZL]MRPZF]DVLHZUD]]UR]V]HU]DQLHPSUöE\REVHUZDFMLRQRZHGDQHSRU2USKDQLGHV
LYDQ1RUGHQ']LHMHVLÚWDN]MHGQHMVWURQ\]XZDJLQDUHZL]MHGDQ\FKR3.%GDQH
W\SXUHDOWLPH]GUXJLHMQDWRPLDVW]XZDJLQDUHZL]MHZSURZDG]DQHSU]H]VWRVRZDQÈ
PHWRGÚHOLPLQDFMLZDKDñVH]RQRZ\FKRUD]HNVWUDNFMLF\NOX:SU]\SDGNXILOWUöZW\SX+3
L&)UHZL]MHGRW\F]ÈSU]HGHZV]\VWNLPNRñFöZSUöE\REVHUZDFMLJG]LHILOWU\WHVWDMÈVLÚ
MHGQRVWURQQH

:]ZLÈ]NX]SRZ\ĝV]\PQDOHĝ\PLHÊĂZLDGRPRĂÊĝHX]\VNDQHVNïDGRZH

F\NOLF]QHVWDQRZLÈRV]DFRZDQLDZDUXQNRZHZ]JOÚGHPGRVWÚSQHMSUöE\REVHUZDFML(IHNW
ZSï\ZXUHZL]MLGDQ\FKR3.%RUD]UHZL]MLZSURZDG]DQ\FKSU]H]]DVWRVRZDQHPHWRG\HNV
WUDNFMLF\NOXMDNUöZQLHĝPHWRGÚHOLPLQDFMLZDKDñVH]RQRZ\FK75$026($76]REUD]R
ZDQRQDZ\NUHVLHNWöU\SU]HGVWDZLDV]DFXQNLVNïDGRZHMF\NOLF]QHM3.%Z3ROVFHQDSRG

:WDEHODFKW\FK]DPLHV]F]RQRUöZQLHĝZ\QLNLWHVWöZGODSR]RVWDï\FKV]HUHJöZF]DVRZ\FKUHDOQHJR

3.%Z\NRU]\VWDQ\FKZGDOV]HMF]ÚĂFLEDGDQLD

7\PVDP\PGHWHUPLQRZDïRWRVSHF\ILNDFMÚSU]\MÚWHJRILOWUD&)ļILOWU,'RGDWNRZRZSU]\SDGNXILO

WUD&)SU]HGILOWUDFMÈXVXQLÚWR]H]PLHQQHMGU\I

(VW\PDFMD]DSRPRFÈILOWUD+3L0+3]RVWDïDRSDUWDQDVNïDGRZHMWUHQGF\NOUHDOQHJR3.%:SU]\SDG

NXILOWUD&)PRGHOX69$5RUD]PRGHOX8&$5,0$Z\NRU]\VWDQRV]HUHJUHDOQHJR3.%RF]\V]F]RQ\]ZDKDñ
VH]RQRZ\FK:SU]\SDGNXPRGHOX69$5Z\NRU]\VWDQRRSöěQLHQLDGRGUXJLHJRZïÈF]QLHFR]RVWDïRRNUH
ĂORQHQDSRGVWDZLHNU\WHULXPLQIRUPDF\MQHJR6FKZDU]D6NïDGRZHF\NOLF]QHX]\VNDQH]DSRPRFÈILOWUD+3
0+3&)LPRGHOX8&$5,0$RGQRV]ÈVLÚGRRNUHVX,NZļ,,,NZ6NïDGRZDF\NOLF]QDX]\VNDQD
]DSRPRFÈPRGHOX69$5REHMPXMHRNUHV,,NZļ,,,NZ6]F]HJöïRZHLQIRUPDFMHLZ\QLNLGRW\
F]ÈFHHVW\PDFMLPRGHOX69$58&$5,0$MDNUöZQLHĝILOWUD0+3VÈGRVWÚSQHXDXWRUD

=DUöZQR ILOWU +3 0+3 MDN L ILOWU &) Z VNRñF]RQ\FK SUöEDFK REVHUZDFML VÈ ILOWUDPL DV\PHWU\F]Q\PL

2]QDF]DWRĝHLFKZDJLZUHSUH]HQWDFML:LHQHUD.ROPRJRURZD]DOHĝÈRGLQGHNVXF]DVX i,QQ\PLVïRZ\
ZSU]\SDGNXĂURGNDSUöE\REVHUZDFMLILOWU\WHJRW\SXVÈV\PHWU\F]QHQDWRPLDVWZUD]]H]EOLĝDQLHPVLÚGR
NRñFöZSUöE\REVHUZDFMLILOWU\WHVWDMÈVLÚDV\PHWU\F]QH]XZDJLQDMHGQRVWURQQ\FKDUDNWHUHVW\PDFML

Wyniki

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

VWDZLHF]WHUHFKRVWDWQLFK]HVWDZöZGDQ\FKW\SXUHDOWLPH

:DUWR]DXZDĝ\ÊĝHZW\P

SRUöZQDQLXILOWU&)Z\GDMHVLÚJHQHURZDÊVWRVXQNRZR]DGRZDODMÈFHUH]XOWDW\]XZDJLQD
PDïHUHZL]MHVNïDGRZHMF\NOLF]QHM

=XZDJLQDVWDFMRQDUQRĂÊX]\VNDQ\FKVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKUHDOQHJR3.%Z3ROVFH

PRĝOLZ\PE\ïR]DVWRVRZDQLHPHWRGDQDOL]\VSHNWUDOQHMZFHOXLGHQW\ILNDFMLGïXJRĂFLGRPL
QXMÈFHJRF\NOXF]HJRGRNRQDQRQDSRGVWDZLHNRUHVSRQGXMÈF\FKSHULRGRJUDPöZ:\NUHV
SU]HGVWDZLDSHULRGRJUDP\SRV]F]HJöOQ\FKVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKX]\VNDQ\FKQDED]LH
GDQ\FK]RNUHVX,NZļ,,,NZ$QDOL]DSHULRGRJUDPöZZVND]XMHĝHZDKDQLD
DNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZ3ROVFHVÈNV]WDïWRZDQHSRSU]H]GZDGRPLQXMÈFHF\NOHRRNUH
VDFKRGSRZLHGQLRRNRïRODWRUD]ļODW:VND]XMÈQDWRZLGRF]QHQDZ\NUHVLHSLNL
UR]NïDGöZSU]\SDGDMÈFHGODW\FKGïXJRĂFLF\NOL:\QLNLX]\VNDQHQDED]LHPRGHOX69$5
ZVND]XMÈĝHRNUHVGïXĝV]HJRF\NOXZ\QRVLRNRïRODW

=XZDJLQDWRĝHDQDOL]DMHVW

RSDUWDQDUHODW\ZQLHNUöWNLHMSUöELHREVHUZDFMLQDOHĝ\PLHÊQDXZDG]HĝHRV]DFRZDQLH
RNUHVXGïXĝV]HJRF\NOXZSU]\SDGNXZV]\VWNLFKHVW\PDWRUöZVNïDGRZHMF\NOLF]QHMPRĝH
E\ÊREDUF]RQHSHZQ\PEïÚGHP1LHPQLHMMHGQDN]DUöZQRQLHIRUPDOQDDQDOL]DSU]HELH
JXNRPSRQHQWöZF\NOLF]Q\FKZF]DVLHMDNUöZQLHĝIRUPDOQDDQDOL]DUR]NïDGöZZDULDQFML
W\FK]PLHQQ\FKZG]LHG]LQLHF]ÚVWRWOLZRĂFLZVND]XMHĝHZSU]\SDGNXJRVSRGDUNLSROVNLHM
PDP\GRF]\QLHQLD]GZRPDURG]DMDPLIOXNWXDFMLRQDWXU]HNRQLXQNWXUDOQHMF\NOHPOHW
QLPRUD]F\NOHPGïXĝV]\PRRNUHVLHRNRïRļODW

$QDOL]DV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FK

3.2.1. Analiza na podstawie PKB

:\NRU]\VWXMÈFNRPSRQHQWF\NOLF]Q\UHDOQHJR3.%Z3ROVFHX]\VNDQ\]DSRPRFÈILOWUD&)
RUD]DQDORJLF]QHPLDU\ZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZSR]RVWDï\FKJRVSRGDUNDFK
ZRNUHVLH,NZļ,,,NZGRNRQDQRDQDOL]\V\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDO
Q\FKSRV]F]HJöOQ\FKJRVSRGDUHN]F\NOHPUHIHUHQF\MQ\PVWUHI\HXURUR]SDWU\ZDQHMMDNR
FDïRĂÊ

:\QLNLWHVWöZ$')L.366ZVND]XMÈĝHZZLÚNV]RĂFLSU]\SDGNöZV]HUHJLF]DVR

ZH3.%ZLQQ\E\ÊSRVWU]HJDQHMDNRUHDOL]DFMHSURFHVX,]GU\IHPSRUWDEHOHļ7\P
VDP\PZHZV]\VWNLFKSU]\SDGNDFKZ\NRU]\VWDQRVSHF\ILNDFMÚ,GODILOWUD&)XSU]HG
QLRXVXZDMÈFGU\I]NDĝGHJRV]HUHJXF]DVRZHJR:\NUHVSU]HGVWDZLDVNïDGRZHF\NOLF]
QHSRV]F]HJöOQ\FKJRVSRGDUHNQDWOHVNïDGRZHMF\NOLF]QHMVWUHI\HXURUR]SDWU\ZDQHMMDNR
FDïRĂÊ=JRGQLH]Z\QLNDPLWHVWöZ$')L.366VNïDGRZHWHRND]Dï\VLÚE\Ê]PLHQQ\PLVWD
FMRQDUQ\PLSRUWDEHODLDW\PVDP\PPRĝOLZ\PE\ïR]DVWRVRZDQLHPHWRGDQD
OL]\VSHNWUDOQHMLFURVVVSHNWUDOQHMZFHOXIRUPDOQHJRRSLVX]MDZLVNDV\QFKURQL]DFMLF\NOL
NRQLXQNWXUDOQ\FK

:SLHUZV]\PHWDSLHSRVïXĝRQRVLÚZVSöïF]\QQLNDPLNRUHODFML:WDEHOLSU]HGVWD

ZLRQRZVSöïF]\QQLNLNRUHODFMLELHĝÈFHMVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKSRV]F]HJöOQ\FKJRVSRGDUHN
]DQDORJLF]QÈVNïDGRZÈGODVWUHI\HXURMDNRFDïRĂFL8]\VNDQHZ\QLNLZVND]XMÈĝHZDKD
QLDDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HM3ROVNLLVWUHI\HXURVÈĂUHGQLRVNRUHORZDQHQLHPQLHMMHGQDN
Z]JOÚGQLHZ\VRNRSRĂUöGLQQ\FKJRVSRGDUHNSR]RVWDMÈF\FKSR]DVWUHIÈHXUR*RVSRGDUNL
ZFKRG]ÈFHZVNïDGVWUHI\HXURZ\ND]XMÈZ\VRNÈNRUHODFMÚNUDMRZ\FKF\NOLJRVSRGDUF]\FK
]F\NOHPUHIHUHQF\MQ\PVWUHI\HXURUR]SDWU\ZDQHMMDNRFDïRĂÊ

1DSRGVWDZLHDQDOL]\VSHNWUDOQHMVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKUHDOQHJR3.%Z3ROVFH

LVWUHILHHXURRNUHĂORQRGïXJRĂFLF\NOLPDMÈF\FKQDMZLÚNV]\ZSï\ZQDNV]WDïWRZDQLHZDKDñ
DNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZRE\GZXJRVSRGDUNDFK:\NUHVSU]HGVWDZLDSHULRGRJUDP\

6]DFXQNL X]\VNDQH QD SRGVWDZLH RVWDWQLHJR ]HVWDZX GDQ\FK R UHDOQ\P 3.% Z 3ROVFH REHMPXMÈFHJR

RNUHV,NZļ,,,NZVWDQRZLÈVNïDGRZHF\NOLF]QHNWöUH]REUD]RZDQRQDZ\NUHVLH

:DUWRUöZQLHĝ]DXZDĝ\ÊĝHX]\VNDQHSLHUZLDVWNLZLHORPLDQXFKDUDNWHU\VW\F]QHJRSURFHVX$5GODVNïD

GRZHMF\NOLF]QHMZPRGHOX8&$5,0$ZVND]XMÈĝHĂUHGQLDGïXJRĂÊGRPLQXMÈFHJRF\NOXZ\QRVLRNRïRODW

: DQDOL]LH QLH XZ]JOÚGQLRQR *UHFML ] XZDJL QD EUDN V]HUHJX F]DVRZHJR 3.% R RGSRZLHGQLHM OLF]ELH

REVHUZDFML

Wyniki

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

VNïDGRZHMF\NOLF]QHMUHDOQHJR3.%Z3ROVFHLVWUHILHHXURZ\QLNDMÈFH]]DVWRVRZDQLDILOWUD
&)3RUöZQDQLHRE\GZXUR]NïDGöZZDULDQFMLZVND]XMHĝH]DUöZQRF\NONRQLXQNWXUDOQ\
Z3ROVFHMDNLVWUHILHHXURMHVWNV]WDïWRZDQ\SU]H]GZDURG]DMHIOXNWXDFMLRRNUHVLHOHW
QLPRUD]RRNUHVLHRNRïRļODW3RQDGWRF\NOOHWQLZSU]\SDGNXVWUHI\HXURZ\UDěQLH
VïDELHMZSï\ZDQDRJöOQ\SU]HELHJZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMDQLĝHOLPDWRPLHM
VFHZSU]\SDGNX3ROVNL'RGDWNRZRG]LÚNLX]\VNDQ\PSHULRGRJUDPRPPRĝQD]DREVHU
ZRZDÊĝHF\NONRQLXQNWXUDOQ\ZVWUHILHHXURFHFKXMHVLÚPQLHMV]\PLDPSOLWXGDPLQLĝF\NO
3ROVNL=RVWDïRWREH]SRĂUHGQLRZ\HNVSRQRZDQHQDSRGVWDZLHVWDW\VW\NFURVVVSHNWUDO
Q\FKNWöUHXPRĝOLZLï\]DUöZQRSRUöZQDQLH]UöĝQLFRZDQLDDPSOLWXGEDGDQ\FKF\NOLMDN
UöZQLHĝ]REUD]RZDQLHLFKSU]HVXQLÚÊZF]DVLH

:\NUHVSU]HGVWDZLDRV]DFRZDQHVWDW\

VW\NLFURVVVSHNWUDOQHGOD3ROVNLLVWUHI\HXUR

8]\VNDQHZ\QLNLZVND]XMÈQDĂUHGQLHGRSD

VRZDQLHF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR3ROVNLGRDQDORJLF]Q\FKZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HM
REVHUZRZDQ\FKZVWUHILHHXURZRNUHVLH,NZļ,,,NZ.RKHUHQFMDSU]\MPXMH
ZDUWRĂFLLVWRWQLHUöĝQHRG]HUDSU]\]DïRĝRQ\PSR]LRPLHLVWRWQRĂFLZ]GHF\GRZDQHM
ZLÚNV]RĂFLSDVPDZDKDñNRQLXQNWXUDOQ\FKQLHPQLHMMHGQDNMHMĂUHGQLSR]LRPZRZ\P
SDĂPLHZ\QRVLRNRïRSRUZ\NUHV:VSöïF]\QQLNNRUHODFMLG\QDPLF]QHMZVND]XMH
QDLVWRWQÈGRGDWQLÈ]DOHĝQRĂÊSRPLÚG]\F\NOHPZ3ROVFHLVWUHILHHXUR6LïDSRZLÈ]DQLD
SRPLÚG]\RE\GZRPDNRPSRQHQWDPLMHVWXPLDUNRZDQDLNV]WDïWXMHVLÚQDĂUHGQLPSR]LR
PLHRNRïRSRUZ\NUHV-HĝHOLFKRG]LRPLDUÚZ]PRFQLHQLDWRZVND]XMHRQDZ\UDě
QLHĝHDPSOLWXG\F\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRZ3ROVFHVÈ]GHF\GRZDQLHZ\ĝV]HGRUD]\
RGDPSOLWXGNRUHVSRQGXMÈFHJRF\NOXZVWUHILHHXUR3U]HVXQLÚFLHID]RZHNWöUHSU]\MPXMH
XMHPQHZDUWRĂFLQDFDï\PSDĂPLHZDKDñNRQLXQNWXUDOQ\FKSRND]XMHĝHF\NONRQLXQNWXUDO
Q\Z3ROVFHMHVWZ\SU]HG]DMÈF\ZVWRVXQNXGRNRQLXQNWXU\ZVWUHILHHXUR-HVWWRV]F]HJöO
QLHZ\UDěQLHZLGRF]QHZSU]\SDGNXF\NOLRGïXĝV]\FKRNUHVDFKZ\SU]HG]HQLHU]ÚGXURNX
SRUZ\NUHV:SU]\SDGNXF\NOLRNUöWV]\FKRNUHVDFKSU]HVXQLÚFLHZ\VWÚSRZDQLDSXQN
WöZ]ZURWQ\FKDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZRE\GZXUHJLRQDFKMHVWGXĝRPQLHMV]HU]ÚGX
ļNZDUWDïöZSRUZ\NUHV7\PVDP\PG]LÚNLDQDOL]LHFURVVVSHNWUDOQHMNRPSRQHQWöZ
F\NOLF]Q\FKUHDOQHJR3.%Z3ROVFHLVWUHILHHXURPRĝQDGRMĂÊGRZQLRVNXĝHF\NOHJRVSR
GDUF]H3ROVNLLVWUHI\HXURVÈXPLDUNRZDQLH]V\QFKURQL]RZDQHSRQLHZDĝZ\VWÚSXMÈ]DUöZ
QRUöĝQLFHZDPSOLWXGDFKMDNUöZQLHĝUöĝQLFHZF]DVLHZ\VWÚSRZDQLDSXQNWöZ]ZURW
Q\FK]DVWU]HJDMÈFMHGQDNĝHZDKDQLDRRNUHVDFKGRODWZRE\GZXJRVSRGDUNDFKVÈ
OHSLHMGRSDVRZDQHDQLĝHOLF\NOHRGïXĝV]\FKRNUHVDFKFRZV]F]HJöOQRĂFLGRW\F]\Z\VWÚ
SRZDQLDSXQNWöZ]ZURWQ\FK:UHV]FLHQDOHĝ\]DXZDĝ\ÊĝHGRSDVRZDQLHF\NOXJRVSR
GDUNLSROVNLHMGRF\NOXUHIHUHQF\MQHJRVWUHI\HXURZRNUHVLH,NZļ,,,NZMHVW
UHODW\ZQLHZ\VRNLHSRĂUöGJRVSRGDUHNSR]RVWDMÈF\FKSR]DVWUHIÈHXURRUD]Z\UDěQLHQLĝ
V]HSRĂUöGJRVSRGDUHNZFKRG]ÈF\FKZVNïDGVWUHI\HXURSRUZ\NUHV

:FHOXRNUHĂOHQLDSU]HELHJXSURFHVXGRSDVRZ\ZDQLDVLÚF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR

Z3ROVFHLVWUHILHHXURZF]DVLHGRNRQDQRHVW\PDFMLVWDW\VW\NFURVVVSHNWUDOQ\FKQDGZöFK
SUöEDFKOLF]ÈF\FKSRREVHUZDFMLNDĝGD$QDORJLF]QHREOLF]HQLDZ\NRQDQRGODSR]R
VWDï\FKJRVSRGDUHNREMÚW\FKDQDOL]ÈZ]JOÚGHPVWUHI\HXUR:\EöUWHMOLF]E\REVHUZDFML
]RVWDïSRG\NWRZDQ\]MHGQHMVWURQ\GïXJRĂFLÈFDïHMGRVWÚSQHMSUöE\REVHUZDFMLREVHU
ZDFMLQDWRPLDVW]GUXJLHMGïXJRĂFLÈF\NOL]LGHQW\ILNRZDQ\FKZSRSU]HGQLPHWDSLHMDNRWH
NWöUHPDMÈGRPLQXMÈF\ZSï\ZQDNV]WDïWRZDQLHZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZRE\

.RPSRQHQWF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRVWUHI\HXURMHVWWUDNWRZDQ\MDNR]PLHQQD]DOHĝQDQDWRPLDVWNRP

SRQHQWF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR3ROVNLMDNR]PLHQQDQLH]DOHĝQD8NïDGWHQ]DFKRZDQRZFDïHMSUDF\LMHVWRQ
MHG\QLHXPRZQ\FRZ\QLND]Z\PRJXRNUHĂOHQLDWDNLHJRXNïDGXZSU]\SDGNXDQDOL]\SDU\V]HUHJöZF]D
VRZ\FK2NUHĂOHQLH]PLHQQD]DOHĝQDLQLH]DOHĝQDQLHMHVWSRG\NWRZDQHZW\PSU]\SDGNXSU]\F]\QRZRĂFLÈ
F]\WHĝLQQ\PNU\WHULXP

3U]\HVW\PDFMLVWDW\VW\NFURVVVSHNWUDOQ\FKZ\NRU]\VWDQRPHWRGÚZ\JïDG]DQLDZG]LHG]LQLHRSöěQLHñ

]DSRPRFÈRNQD3DU]HQDXZ]JOÚGQLDMÈFRSöěQLHQLDGRZïÈF]QLH:SU]\SDGNXNRKHUHQFMLLG\QDPLF]
QHJRZVSöïF]\QQLNDNRUHODFMLQDQLHVLRQRQDZ\NUHV\NRUHVSRQGXMÈFHZDUWRĂFLNU\W\F]QHGODSR]LRPX
LVWRWQRĂFLQDWRPLDVWZSU]\SDGNXZ]PRFQLHQLDLSU]HVXQLÚFLDID]RZHJR]D]QDF]RQRNRUHVSRQGXMÈFH
SU]HG]LDï\ XIQRĂFL :\NUHV\ GRW\F]ÈFH VWDW\VW\N FURVVVSHNWUDOQ\FK REUD]XMÈF\FK ZVSöï]DOHĝQRĂFL SRPLÚ
G]\F\NODPLSR]RVWDï\FKJRVSRGDUHNDF\NOHPVWUHI\HXURQLH]RVWDï\]DSUH]HQWRZDQH]XZDJLQDGXĝÈLORĂÊ
LQIRUPDFMLNRQLHF]QÈGRSU]HGVWDZLHQLDZWHJRW\SX]HVWDZLHQLX:]DPLDQQDZ\NUHVLHSU]HGVWDZLRQR
NRUHVSRQGXMÈFHZDUWRĂFLW\FKVWDW\VW\NZSDĂPLHF\NOLRFKDUDNWHU]HNRQLXQNWXUDOQ\PļODW

Wyniki

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

GZXJRVSRGDUNDFKGRļODWZïÈF]QLH:\NUHVSU]HGVWDZLDX]\VNDQHVWDW\VW\NLFURVV
VSHNWUDOQHGOD3ROVNLLLQQ\FKJRVSRGDUHNZ]JOÚGHPVWUHI\HXURZRNUHVLH,NZļ,,NZ
RUD],,NZļ,,,NZGODZDKDñRRNUHVDFKSRPLÚG]\URNXDODW

8]\VNDQHZ\QLNLZVND]XMÈĝH]DOHĝQRĂÊSRPLÚG]\F\NOHPJRVSRGDUF]\PZ3ROVFHLVWUH
ILHHXURSR]RVWDMH]EOLĝRQDZRE\GZXSUöEDFKFRPRĝHZVND]\ZDÊQDVWDELOQRĂÊ]MDZLVND
V\QFKURQL]DFMLF\NOLZF]DVLH:SU]\SDGNXJRVSRGDUNLSROVNLHMZV]\VWNLHVWDW\VW\NLFURVV
VSHNWUDOQHSR]RVWDMÈZRE\GZXSUöEDFKQD]EOLĝRQ\PSR]LRPLHSRGREQLHMDNPDWRPLHM
VFHZSU]\SDGNX]GHF\GRZDQHMZLÚNV]RĂFLJRVSRGDUHNEÚGÈF\FKF]ïRQNDPLXQLLPRQH
WDUQHM:DUWR]DXZDĝ\ÊĝHZ\UDěQH]PLDQ\VÈQDWRPLDVWZLGRF]QHZSU]\SDGNX&]HFK
(VWRQLLRWZ\L6ïRZHQLLNWöUHZ\ND]XMÈWHQGHQFMÚGRZ\ĝV]HMV\QFKURQL]DFMLNUDMRZ\FK
F\NOLJRVSRGDUF]\FK]ZDKDQLDPLNRQLXQNWXUDOQ\PLVWUHI\HXURZGUXJLHMSUöELH:SU]\
SDGNXW\FKJRVSRGDUHNZLGRF]Q\MHVWZ\UDěQ\SU]\URVW]DUöZQRNRKHUHQFMLMDNLGRGDW
QLHMNRUHODFMLG\QDPLF]QHMNWöU\PWRZDU]\V]\UöZQRF]HVQ\VSDGHN]UöĝQLFRZDQLDDPSOL
WXGLSU]HVXQLÚÊSRPLÚG]\SXQNWDPL]ZURWQ\PL=NROHLZSU]\SDGNX/LWZ\L:ÚJLHU]DRE
VHUZRZDQRVSDGHNV\QFKURQL]DFML:SU]\SDGNX/LWZ\SRSU]H]Z]URVWXMHPQHMNRUHODFML
G\QDPLF]QHM]NROHLZSU]\SDGNX:ÚJLHUSRSU]H]Z\UDěQ\Z]URVWSU]HVXQLÚÊZ\VWÚSRZD
QLDSXQNWöZ]ZURWQ\FK0RĝQDGRMĂÊGRZQLRVNXĝHZSU]\SDGNX&]HFK(VWRQLLRWZ\
L6ïRZHQLLNWöUDVW\F]QLDUZHV]ïDGRVWUHI\HXURSURFHVGRVWRVRZ\ZDQLDVLÚF\NOL
JRVSRGDUF]\FKSRPLÚG]\W\PLNUDMDPLDXQLÈPRQHWDUQÈSRVWÚSXMHV]\EFLHMQLĝPDWRPLHM
VFHZSU]\SDGNX3ROVNL3RWZLHUG]HQLHSRZ\ĝV]HJRVWZLHUG]HQLDSï\QÈFHJR]DQDOL]\FURVV
VSHNWUDOQHM]REUD]RZDQRQDZ\NUHVLH:\NUHVWHQSU]HGVWDZLDZVSöïF]\QQLNLELHĝÈFHM
NRUHODFMLUXFKRPHMRNQROHWQLHSRPLÚG]\VNïDGRZÈF\NOLF]QÈUHDOQHJR3.%Z&]HFKDFK
(VWRQLLRWZLH6ïRZHQLLL3ROVFHRUD]VWUHILHHXURZRNUHVLH,NZļ,,,NZ3RPLPR
ĝH]DOHĝQRĂFLZSU]\SDGNX3ROVNLQLHZ\ND]XMÈWHQGHQFMLGRXPDFQLDQLDVLÚZF]DVLHSR]R
VWDMÈZQDMEDUG]LHMNRU]\VWQ\PXNïDG]LHZVHQVLHPLDU\NRKHUHQFMLNRUHODFMLG\QDPLF]QHM
LGRSDVRZDQLDDPSOLWXGUHSUH]HQWRZDQHJRSU]H]Z]PRFQLHQLHGODFDïHMSUöE\REVHUZDFML
,NZļ,,,NZSRĂUöGJRVSRGDUHNSR]RVWDMÈF\FKSR]DVWUHIÈHXUR

$QDOL]DQDSRGVWDZLHSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

:DQDORJLF]Q\VSRVöEZMDNLEDGDQRV\QFKURQL]DFMÚF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKQDED]LHGDQ\FK
RUHDOQ\P3.%SU]HSURZDG]RQREDGDQLHQDED]LHGDQ\FKRSU]HWZöUVWZLHSU]HP\VïRZ\P
ZRNUHVLH,NZļ,,,NZ

:FHOXHNVWUDNFMLF\NOLZ\NRU]\VWDQRILOWUEDQGSDVV

W\SX&KULVWLDQRL)LW]JHUDOGD:\QLNLWHVWöZ$')L.366ZVND]XMÈĝHZZLÚNV]RĂFL
SU]\SDGNöZV]HUHJLF]DVRZHSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRZLQQ\E\ÊSRVWU]HJDQHMDNR
UHDOL]DFMHSURFHVX,]GU\IHPSRUWDEHOHļ:]ZLÈ]NX]SRZ\ĝV]\PZHZV]\VWNLFK
SU]\SDGNDFKZ\NRU]\VWDQRVSHF\ILNDFMÚ,GODILOWUD&)XSU]HGQLRXVXZDMÈFGU\I]NDĝGHM
]PLHQQHM1DZ\NUHVLHSU]HGVWDZLRQRVNïDGRZHF\NOLF]QHSRV]F]HJöOQ\FKJRVSRGDUHN
QDWOHVNïDGRZHMF\NOLF]QHMVWUHI\HXURUR]SDWU\ZDQHMMDNRFDïRĂÊ:\QLNLWHVWöZ$')L.366
ZVND]XMÈĝHVNïDGRZHWHVÈ]PLHQQ\PLVWDFMRQDUQ\PLSRUWDEHODLFRW\PVDP\P
XPRĝOLZLïR]DVWRVRZDQLHPHWRGDQDOL]\VSHNWUDOQHMLFURVVVSHNWUDOQHMZFHOXIRUPDOQH
JRRSLVX]MDZLVNDV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKQDED]LHGDQ\FKRSU]HWZöUVWZLH
SU]HP\VïRZ\P

$QDORJLF]QLHGRSU]\SDGNXDQDOL]\QDSRGVWDZLHUHDOQHJR3.%ZSLHUZV]\PHWD

SLHSRVïXĝRQRVLÚZVSöïF]\QQLNDPLNRUHODFML:WDEHOLSU]HGVWDZLRQRZVSöïF]\QQLNL
NRUHODFMLELHĝÈFHMVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRSRV]F]HJöOQ\FK
JRVSRGDUHN]DQDORJLF]QÈVNïDGRZÈGODVWUHI\HXURMDNRFDïRĂFL8]\VNDQHZ\QLNLZVND]XMÈ
ĝHZDKDQLDDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HM3ROVNLLVWUHI\HXURVÈĂUHGQLRVNRUHORZDQHSRGRE

3U]\ HVW\PDFML VWDW\VW\N FURVVVSHNWUDOQ\FK Z\NRU]\VWDQR PHWRGÚ Z\JïDG]DQLD Z G]LHG]LQLH RSöě

QLHñ ]D SRPRFÈ RNQD 3DU]HQD XZ]JOÚGQLDMÈF RSöěQLHQLD GR ZïÈF]QLH : SU]\SDGNX NRKHUHQFML
LG\QDPLF]QHJRZVSöïF]\QQLNDNRUHODFMLQDQLHVLRQRQDZ\NUHV\NRUHVSRQGXMÈFHZDUWRĂFLNU\W\F]QHGOD
SR]LRPXLVWRWQRĂFL

:DQDOL]LHQLHXZ]JOÚGQLRQR(VWRQLL/LWZ\RWZ\L6ïRZHQLL]XZDJLQDEUDNV]HUHJöZF]DVRZ\FKSU]H

WZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRRRGSRZLHGQLHMOLF]ELHREVHUZDFML

Wyniki

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

QLHMDNZSU]\SDGNXGDQ\FKR3.%QLHPQLHMMHGQDNZSU]HFLZLHñVWZLHGRZ\QLNöZDQD
OL]\QDSRGVWDZLH3.%VïDELHMZSRUöZQDQLX]&]HFKDPLL:ÚJUDPL5öZQRF]HĂQLHSRGRE
QHZQLRVNLGRDQDOL]\Z\NRU]\VWXMÈFHM3.%PRĝQDZ\FLÈJQÈÊGODJRVSRGDUHNWZRU]ÈF\FK
VWUHIÚHXUR*RVSRGDUNLWHZ\ND]XMÈZ\VRNÈNRUHODFMÚNUDMRZ\FKF\NOLSU]HWZöUVWZDSU]H
P\VïRZHJR]F\NOHPUHIHUHQF\MQ\PVWUHI\HXURUR]SDWU\ZDQHMMDNRFDïRĂÊZ\MÈWHNVWDQRZL
ZW\PSU]\SDGNX3RUWXJDOLDSRUWDEHOD

:NROHMQ\PHWDSLHQDSRGVWDZLHDQDOL]\VSHNWUDOQHMVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKSU]H

WZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRZ3ROVFHLVWUHILHHXURRNUHĂORQRGïXJRĂFLF\NOLPDMÈF\FKQDM
ZLÚNV]\ZSï\ZQDNV]WDïWRZDQLHZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZRE\GZXJRVSR
GDUNDFK:\NUHVSU]HGVWDZLDSHULRGRJUDP\VNïDGRZHMF\NOLF]QHMSU]HWZöUVWZDSU]H
P\VïRZHJRZ3ROVFHLVWUHILHHXURZ\QLNDMÈFH]]DVWRVRZDQLDILOWUD&)3RUöZQDQLHRE\
GZXSHULRGRJUDPöZZVND]XMHĝHF\NONRQLXQNWXUDOQ\Z3ROVFHLVWUHILHHXURMHVWNV]WDï
WRZDQ\SU]H]GZDURG]DMHIOXNWXDFMLRRNUHVLHOHWQLPRUD]RRNUHVLHRNRïRļODW&\NO
OHWQLZSU]\SDGNXVWUHI\HXURZ\UDěQLHVïDELHMZSï\ZDQDRJöOQ\SU]HELHJZDKDñDNW\Z
QRĂFLJRVSRGDUF]HMDQLĝHOLPDWRPLHMVFHZSU]\SDGNX3ROVNL7\PVDP\PX]\VNDQHZ\QLNL
PRĝQDRNUHĂOLÊMDNR]EOLĝRQHGRZ\QLNöZDQDOL]\QDSRGVWDZLHGDQ\FKRUHDOQ\P3.%

)RUPDOQHJR SRUöZQDQLD VNïDGRZ\FK F\NOLF]Q\FK SU]HWZöUVWZD SU]HP\VïRZH

JR3ROVNLLVWUHI\HXURZG]LHG]LQLHF]ÚVWRWOLZRĂFLGRNRQDQRSRVïXJXMÈFVLÚVWDW\VW\NDPL
FURVVVSHNWUDOQ\PLNWöUHXPRĝOLZLï\]DUöZQRSRUöZQDQLH]UöĝQLFRZDQLDDPSOLWXGEDGD
Q\FKF\NOLMDNUöZQLHĝ]REUD]RZDQLHLFKSU]HVXQLÚÊZF]DVLH:\NUHVSU]HGVWDZLDRV]D
FRZDQHVWDW\VW\NLFURVVVSHNWUDOQHGOD3ROVNLLVWUHI\HXUR

8]\VNDQHZ\QLNLSRGREQLH

MDNZSU]\SDGNXDQDOL]\QDSRGVWDZLHGDQ\FKRUHDOQ\P3.%ZVND]XMÈQDĂUHGQLHGRSD
VRZDQLHF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR3ROVNLGRDQDORJLF]Q\FKZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HM
REVHUZRZDQ\FKZVWUHILHHXURZRNUHVLH,NZļ,,,NZ.RKHUHQFMDSU]\MPXMH
ZDUWRĂFLLVWRWQLHUöĝQHRG]HUDSU]\]DïRĝRQ\PSR]LRPLHLVWRWQRĂFLZ]GHF\GRZDQHM
ZLÚNV]RĂFLSDVPDZDKDñNRQLXQNWXUDOQ\FKQLHPQLHMMHGQDNMHMĂUHGQLSR]LRPZRZ\P
SDĂPLHZ\QRVLRNRïRSRUZ\NUHV3RGREQLHZVSöïF]\QQLNNRUHODFMLG\QDPLF]
QHMZVND]XMHQDLVWRWQÈGRGDWQLÈ]DOHĝQRĂÊSRPLÚG]\F\NOHPZ3ROVFHLVWUHILHHXURMHG
QDNĝHVLïDSRZLÈ]DQLDSRPLÚG]\RE\GZRPDNRPSRQHQWDPLMHVWXPLDUNRZDQDLNV]WDïWXMH
VLÚQDĂUHGQLPSR]LRPLHRNRïRSRUZ\NUHV:]PRFQLHQLHSRND]XMHĝHDPSOLWXG\
F\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRZ3ROVFHVÈ]GHF\GRZDQLHZ\ĝV]HGRUD]\RGDPSOLWXGNRUH
VSRQGXMÈFHJRF\NOXZVWUHILHHXUR2VWDWHF]QLHSU]HVXQLÚFLHID]RZHNWöUHSU]\MPXMHXMHP
QHZDUWRĂFLQDFDï\PSDĂPLHZDKDñNRQLXQNWXUDOQ\FKZVND]XMHĝHF\NONRQLXQNWXUDOQ\
Z3ROVFHMHVWZ\SU]HG]DMÈF\ZVWRVXQNXGRNRQLXQNWXU\ZVWUHILHHXUR-HVWWRV]F]HJöOQLH
Z\UDěQLHZLGRF]QHZSU]\SDGNXF\NOLRGïXĝV]\FKRNUHVDFKZ\SU]HG]HQLHU]ÚGXļ
URNXSRUZ\NUHV:SU]\SDGNXF\NOLRNUöWV]\FKRNUHVDFKSU]HVXQLÚFLHZ\VWÚSRZDQLD
SXQNWöZ]ZURWQ\FKF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRZRE\GZXJRVSRGDUNDFKMHVWGXĝRPQLHMV]H
U]ÚGXļNZDUWDïöZSRUZ\NUHV7\PVDP\PG]LÚNLDQDOL]LHFURVVVSHNWUDOQHMNRP
SRQHQWöZF\NOLF]Q\FKSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRZ3ROVFHLVWUHILHHXURPRĝQDGRMĂÊ
GRZQLRVNXĝHF\NOHJRVSRGDUF]H3ROVNLLVWUHI\HXURVÈXPLDUNRZDQLH]V\QFKURQL]RZDQH
3RGREQLHMDNZSU]\SDGNXDQDOL]\QDSRGVWDZLH3.%UöZQLHĝED]XMÈFQDGDQ\FKRSU]H
WZöUVWZLHSU]HP\VïRZ\PPRĝQDGRMĂÊGRZQLRVNXĝHZDKDQLDRRNUHVDFKGRODWZRE\
GZXJRVSRGDUNDFKVÈOHSLHMGRSDVRZDQHDQLĝHOLF\NOHRGïXĝV]\FKRNUHVDFK:SU]HFL
ZLHñVWZLHGRZ\QLNöZX]\VNDQ\FKQDSRGVWDZLH3.%GRSDVRZDQLHF\NOXJRVSRGDUNLSRO
VNLHMGRF\NOXUHIHUHQF\MQHJRVWUHI\HXURZRNUHVLH,NZļ,,,NZQDED]LHSU]H
WZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRMHVWĂUHGQLHSRĂUöGJRVSRGDUHNSR]RVWDMÈF\FKSR]DVWUHIÈHXUR

3U]\HVW\PDFMLVWDW\VW\NFURVVVSHNWUDOQ\FKZ\NRU]\VWDQRPHWRGÚZ\JïDG]DQLDZG]LHG]LQLHRSöěQLHñ

Wyniki

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

-HVWWRZV]F]HJöOQRĂFLZLGRF]QHJG\3ROVNDMHVWSRUöZQ\ZDQD]&]HFKDPLF]\:ÚJUDPL
SRGNÈWHPNRUHODFMLLSU]HVXQLÚÊID]RZ\FKF\NOLNUDMRZ\FKLF\NOXVWUHI\HXURMDNRFDïRĂFL
SRUZ\NUHV

:RVWDWQLPHWDSLHDQDOL]\V\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKSRPLÚG]\3ROVNÈ

LVWUHIÈHXURDQDORJLF]QLHMDNZSU]\SDGNXEDGDQLDED]XMÈFHJRQDUHDOQ\P3.%GRNR
QDQRHVW\PDFMLVWDW\VW\NFURVVVSHNWUDOQ\FKQDGZöFKSUöEDFKOLF]ÈF\FKSRREVHU
ZDFMLNDĝGD$QDORJLF]QHREOLF]HQLDZ\NRQDQRGODSR]RVWDï\FKJRVSRGDUHNREMÚW\FKDQD
OL]ÈZ]JOÚGHPVWUHI\HXUR:\NUHVSU]HGVWDZLDX]\VNDQHVWDW\VW\NLFURVVVSHNWUDOQHGOD
3ROVNLLLQQ\FKJRVSRGDUHNZ]JOÚGHPVWUHI\HXURZRNUHVLH,NZļ,,NZRUD]
,,NZļ,,,NZGODZDKDñRRNUHVDFKSRPLÚG]\URNXDODW

:SU]HFLZLHñ

VWZLHGRZ\QLNöZX]\VNDQ\FKQDSRGVWDZLH3.%ZSU]\SDGNXF\NOLSU]HWZöUVWZDSU]H
P\VïRZHJRZ3ROVFHLVWUHILHHXURZLGRF]Q\MHVWVSDGHNGRSDVRZDQLDZF]DVLH=DUöZQR
ĂUHGQLDNRKHUHQFMDLNRUHODFMDG\QDPLF]QDVÈQLĝV]HZRNUHVLH,,NZļ,,,NZDQL
ĝHOLZRNUHVLH,NZļ,,NZ7\PVDP\PZ\QLNLX]\VNDQHQDSRGVWDZLHGDQ\FK
RSU]HWZöUVWZLHSU]HP\VïRZ\PPRJÈZVND]\ZDÊQDSHZQHRVïDELHQLH]DOHĝQRĂFLSRPLÚ
G]\F\NOHPJRVSRGDUNLSROVNLHMLVWUHI\HXURZF]DVLH1DOHĝ\]DXZDĝ\ÊĝHSRGREQDWHQ
GHQFMDPRĝHE\ÊUöZQLHĝ]DREVHUZRZDQDZĂUöGQLHNWöU\FKJRVSRGDUHNZFKRG]ÈF\FK
ZVNïDGVWUHI\HXUR:SU]HFLZLHñVWZLHGRSU]\SDGNX3ROVNLZSU]\SDGNX&]HFKZLGDÊ
Z\UDěQ\SU]\URVW]DUöZQRNRKHUHQFMLMDNLGRGDWQLHMNRUHODFMLG\QDPLF]QHMWDNMDNPLDïRWR
PLHMVFHZSU]\SDGNXDQDOL]\GDQ\FKR3.%:\NUHVSU]HGVWDZLDZVSöïF]\QQLNLELHĝÈFHM
NRUHODFMLUXFKRPHMRNQROHWQLHSRPLÚG]\VNïDGRZÈF\NOLF]QÈSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïR
ZHJRZ&]HFKDFK:ÚJU]HFKL3ROVFHRUD]VWUHILHHXURZRNUHVLH,NZļ,,,NZ
3RGREQLHMDNSU]\DQDOL]LHGDQ\FKR3.%PRĝQDGRMĂÊGRZQLRVNXĝHSURFHVGRSDVRZ\ZD
QLDVLÚNUDMRZHJRF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRZ3ROVFHSU]HELHJDZROQLHMDQLĝHOLPDWRPLHMVFH
Z&]HFKDFKF]\UöZQLHĝZW\PSU]\SDGNXQD:ÚJU]HFK

3U]\ HVW\PDFML VWDW\VW\N FURVVVSHNWUDOQ\FK Z\NRU]\VWDQR PHWRGÚ Z\JïDG]DQLD Z G]LHG]LQLH RSöě

:QLRVNL

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

:QLRVNL

:DUW\NXOHSRGMÚWRSUöEÚRGSRZLHG]LQDS\WDQLHRSR]LRPGRSDVRZDQLDSRPLÚG]\ZDKD
QLDPLNRQLXQNWXUDOQ\PLZ3ROVFHLVWUHILHHXUR:LHG]DQDWHPDW]MDZLVNDV\QFKURQL]DFML
SRPLÚG]\ZDKDQLDPLNRQLXQNWXUDOQ\PLZ3ROVFHLVWUHILHHXURMHVWMHGQ\P]ZDĝQLHMV]\FK
F]\QQLNöZSU]\LGHQW\ILNDFMLNRU]\ĂFLLNRV]WöZ]ZLÈ]DQ\FK]SU]\VWÈSLHQLHP3ROVNLGR
VWUXNWXUXQLLPRQHWDUQHM:FHOXRGSRZLHG]LQDWRS\WDQLHZ\NRU]\VWDQRPHWRG\DQDOL]\
VSHNWUDOQHMNWöUHXPRĝOLZLï\]REUD]RZDQLHZVSöï]DOHĝQRĂFLSRPLÚG]\F\NODPLNRQLXQN
WXUDOQ\PLZ3ROVFHLVWUHILHHXURSRGZ]JOÚGHPDPSOLWXGLSXQNWöZ]ZURWQ\FKZDKDñ
DNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HM7\PVDP\PZEDGDQLXSRND]DQRFHFK\FKDUDNWHU\VW\F]QHF\NOL
NRQLXQNWXUDOQ\FKZ3ROVFHLVWUHILHHXURRSLVXMÈFLFKLORĂFLRZHRUD]MDNRĂFLRZHSRGRELHñ
VWZDLUöĝQLFH

%DGDQLHRSDUWRQDGZöFKPLHUQLNDFKDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMVNïDGRZHMF\NOLF]QHM

3.%LSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRNWöUH]RVWDï\X]\VNDQH]DSRPRFÈILOWUDW\SXEDQG
SDVVDXWRUVWZD&KULVWLDQRL)LW]JHUDOGD'RGDWNRZRX]\VNDQHZ\QLNL]DSUH]HQWRZD
QRQDWOHDQDORJLF]QHJRSRUöZQDQLDZ\EUDQ\FKJRVSRGDUHN]HVWUHIÈHXUR:V]F]HJöO
QRĂFLXZ]JOÚGQLHQLHZEDGDQLX]DUöZQRJRVSRGDUHNSR]RVWDMÈF\FKSR]DVWUHIÈHXURMDN
UöZQLHĝZFKRG]ÈF\FKZMHMVNïDGXPRĝOLZLïRXPLHMVFRZLHQLH3ROVNLSRĂUöGRE\GZXJUXS
*ïöZQÈ]DOHWÈSU]\MÚWHJRZEDGDQLXSRGHMĂFLDGRDQDOL]\F\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKMHVWPRĝOL
ZRĂÊZQLRVNRZDQLDRV\QFKURQL]DFMLF\NOLRRNUHĂORQ\FKGïXJRĂFLDFK=NROHLJïöZQ\PSUR
EOHPHP]ZLÈ]DQ\P]SUH]HQWRZDQ\PSRGHMĂFLHPMHVWWRĝHX]\VNDQHVNïDGRZHF\NOLF]QH
SU]\NRñFXSUöE\REVHUZDFMLEÚGÈQDMSUDZGRSRGREQLHMSRGOHJDï\UHZL]MRPZF]DVLHZUD]
]HZ]URVWHPOLF]E\GRVWÚSQ\FKREVHUZDFMLFRW\PVDP\PPRĝHZSï\ZDÊQD]DEXU]HQLH
X]\VNDQ\FKZ\QLNöZ1LHPQLHMMHGQDNQLHLVWQLHMÈVSRVRE\NWöUHFDïNRZLFLH]QLZHORZDï\E\
WHQHIHNW7\PVDP\PX]\VNDQHZ\QLNLSRZLQQ\E\ÊWUDNWRZDQHMDNRZDUXQNRZHZ]JOÚ
GHPZ\NRU]\VWDQHMSUöE\REVHUZDFML

8]\VNDQHQDSRGVWDZLH3.%LSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRZ\QLNLRND]Dï\VLÚE\Ê

ZGXĝ\PVWRSQLX]ELHĝQH]Z\QLNDPLSUH]HQWRZDQ\PLQDïDPDFKOLWHUDWXU\SU]HGPLRWX
3U]HSURZDG]RQDDQDOL]DZVND]XMHĝHZDKDQLDDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZ3ROVFHLVWUH
ILHHXURVÈNV]WDïWRZDQHSU]H]GZDURG]DMHF\NOLļF\NORGïXJRĂFLRNRïRļODWRUD]F\NO
RGïXJRĂFLRNRïRODW:SU]\SDGNX3ROVNLF\NORGïXJRĂFLRNRïRODWPDZLÚNV]\ZSï\ZQD
ZDKDQLDDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMDQLĝHOLPDWRPLHMVFHZSU]\SDGNXVWUHI\HXUR:RNUHVLH
,NZļ,,,NZJRVSRGDUNDSROVNDLVWUHI\HXURZ\ND]\ZDï\ĂUHGQLHLUDF]HMVWDELO
QHZF]DVLHGRSDVRZDQLHZDKDñF\NOLF]Q\FK:V]F]HJöOQRĂFLX]\VNDQHZ\QLNLZVND]XMÈ
ĝHV\QFKURQL]DFMDF\NOLJRVSRGDUF]\FKZ3ROVFHLVWUHILHHXURRGïXJRĂFLGRRNRïRODWMHVW
Z\ĝV]DQLĝF\NOLRGïXĝV]\PRNUHVLHNWöUHZ\ND]XMÈWHQGHQFMÚGRZ\UDěQHJRZ\SU]HG]D
QLDDQDORJLF]Q\FKIOXNWXDFMLZVWUHILHHXUR:\QLNLEDGDQLDZVND]XMÈUöZQLHĝQDGXĝRZ\ĝ
V]HDPSOLWXG\ZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZ3ROVFHQLĝZVWUHILHHXUR-DNSRND]DQR
ZEDGDQLXVWDQRZLWRW\SRZÈFKDUDNWHU\VW\NÚDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUHNSR]RVWDMÈF\FK
SR]DVWUHIÈHXUR:SU]\SDGNXJRVSRGDUHNWZRU]ÈF\FKXQLÚPRQHWDUQÈPRĝQDUöZQLHĝ
]DREVHUZRZDÊSHZQH]UöĝQLFRZDQLHDPSOLWXG

3RQDGWRG]LÚNLSU]HSURZDG]RQHMDQDOL

]LHPRĝQDGRMĂÊGRZQLRVNXĝHZODWDFKļF\NONRQLXQNWXUDOQ\Z3ROVFHE\ïUHOD

: SU]\SDGNX SRUöZQDQLD F\NOL NRQLXQNWXUDOQ\FK JRVSRGDUHN VWUHI\ HXUR ] F\NOHP VWUHI\ HXUR UR]SD

WU\ZDQHMMDNRFDïRĂÊQDOHĝ\PLHÊQDXZDG]HĝHZ\QLNLX]\VNDQHGODGXĝ\FKJRVSRGDUHNWDNLFKMDN1LHPF\
F]\)UDQFMDSRZLQQ\E\ÊWUDNWRZDQH]SHZQ\PG\VWDQVHP=XZDJLQDWRĝHJRVSRGDUNLWHVWDQRZLÈQDM
ZLÚNV]ÈF]ÚĂÊïÈF]QHJRDJUHJDWXVWUHI\HXURZ\VRNDV\QFKURQL]DFMDSRPLÚG]\F\NODPLNRQLXQNWXUDOQ\PL
1LHPLHFMDNUöZQLHĝ)UDQFMLLVWUHI\HXURQLHMHVWZ\QLNLHP]DVNDNXMÈF\P

:QLRVNL

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

W\ZQLHZ\VRNRGRSDVRZDQ\GRZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMVWUHI\HXURSRĂUöGJRVSR
GDUHN(XURS\¥URGNRZR:VFKRGQLHMRUD]]QDF]QLHVïDELHMSRĂUöGJRVSRGDUHNWZRU]ÈF\FK
VWUHIÚHXURFRZV]F]HJöOQRĂFLRG]ZLHUFLHGODMÈGDQHR3.%:\QLNLX]\VNDQHQDSRGVWDZLH
SU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRZW\P]DNUHVLHRND]Dï\VLÚQLHFRRGPLHQQHQLĝZ\QLNLSï\
QÈFH]DQDOL]\GDQ\FKR3.%:SU]\SDGNX3ROVNLQDED]LHGDQ\FKRSU]HWZöUVWZLHSU]H
P\VïRZ\PVWZLHUG]RQRĝHPDP\GRF]\QLHQLD]HĂUHGQLPGRSDVRZDQLHPZDKDñDNW\Z
QRĂFLJRVSRGDUF]HMZSRUöZQDQLX]LQQ\PLJRVSRGDUNDPLSR]RVWDMÈF\PLSR]DVWUHIÈHXUR
'RGDWNRZRSU]HSURZDG]RQHEDGDQLHZVND]XMHĝHJRVSRGDUNLWDNLHMDN&]HFK\(VWRQLD
RWZDL6ïRZHQLDEÚGÈFDREHFQLHZVWUHILHHXURZ\ND]XMÈWHQGHQFMÚGRV]\EV]HJRGRSD
VRZ\ZDQLDVLÚGRIOXNWXDFMLNRQLXQNWXUDOQ\FKVWUHI\HXURQLĝ3ROVND

1DOHĝ\SRGNUHĂOLÊĝHHNRQRPLF]QDLQWHUSUHWDFMDX]\VNDQ\FKZ\QLNöZMHVWWUXGQ\P

]DGDQLHPSRQLHZDĝZHNRQRPLLLVWQLHMÈUöĝQHNRQFHSFMHSUöEXMÈFHWïXPDF]\ÊIHQRPHQ
F\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR'\VNXVMDQDWHPDWSU]\F]\QZDKDñNRQLXQNWXUDOQ\FKE\ïDSRGHM
PRZDQDSU]H]ZLHOXDXWRUöZUHSUH]HQWXMÈF\FKRGPLHQQHQXUW\WHRULLHNRQRPLLQDSU]H
VWU]HQLRVWDWQLFKG]LHVLÚFLROHFL1LHZÈWSOLZLHQDPDFDOQ\PHIHNWHPWHMG\VNXVMLMHVWXMHG
QROLFHQLHVLÚSRJOÈGXĝHF\NOHNRQLXQNWXUDOQHVÈZ\ZRï\ZDQHSU]H]UöĝQHJRURG]DMXV]RNL
GRW\NDMÈFHGDQ\V\VWHPJRVSRGDUF]\1LHPQLHMMHGQDNWHRULDHNRQRPLLQLHGRVWDUF]DMHG
QR]QDF]QHJRX]DVDGQLHQLDSU]\F]\QZ\VWÚSRZDQLDF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKMDNUöZQLHĝQLH
MHVWZVWDQLHMHGQR]QDF]QLHX]DVDGQLÊGODF]HJRZ\VWÚSXMH]MDZLVNRV\QFKURQL]DFMLZDKDñ
NRQLXQNWXU\SRPLÚG]\UöĝQ\PLJRVSRGDUNDPLFRW\PVDP\PXWUXGQLDLQWHUSUHWDFMÚX]\
VNDQ\FKZ\QLNöZ0RĝQDSU]\SXV]F]DÊĝHV]HURNRUR]XPLDQHSURFHV\JOREDOL]DF\MQH
SU]HMDZLDMÈFHVLÚPLQSRSU]H]LQWHJUDFMÚKDQGORZÈLILQDQVRZÈVÈF]\QQLNDPLSURZDG]È
F\PLGR]EOLĝRQHJRNV]WDïWRZDQLDVLÚNRQLXQNWXU\ZZLHOXUHJLRQDFKĂZLDWD3RQDGWRQDOH
ĝ\PLHÊQDXZDG]HĝHSUH]HQWRZDQHWXSRGHMĂFLHGRDQDOL]\F\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKMHVW
NRQFHSFMÈVNXSLDMÈFÈVLÚQDEDGDQLXZïDVQRĂFLVWRFKDVW\F]Q\FKHNRQRPLF]Q\FKV]HUHJöZ
F]DVRZ\FK3.%LSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR7\PVDP\PZSUH]HQWRZDQ\PSRGHMĂFLX
QLHPRĝQDNRPSOHNVRZRRSLVDÊDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUHNSRGNÈWHP]MDZLVNDLěUöGHï
F\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKRGPLHQQLHQLĝZSU]\SDGNXERJDWRZ\VSHF\ILNRZDQHJRPRGHOX
PDNURHNRQRPLF]QHJR

3RPLPRSRZ\ĝV]\FKRJUDQLF]HñQDSRGVWDZLHX]\VNDQ\FKZ\QLNöZPRĝQDSRVWD

ZLÊSHZQHKLSRWH]\GRW\F]ÈFHSU]\F]\Q]UöĝQLFRZDQLDF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKZ3ROVFH
LVWUHILHHXUR:\GDMHVLÚĝHZ\ĝV]HDPSOLWXG\F\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKZ3ROVFHQLĝZVWUH
ILHHXURPRJÈE\ÊQDMSUDZGRSRGREQLHMXWRĝVDPLDQH]ZLÚNV]È]PLHQQRĂFLÈV]RNöZZSï\
ZDMÈF\FKQDZDKDQLDNRQLXQNWXU\Z3ROVFHQLĝV]RNöZNV]WDïWXMÈF\FKNRQLXQNWXUÚZVWUH
ILHHXUR3U]\NïDGRZR)LGUPXFL.RUKRQHQZVND]XMÈPLQĝH]PLHQQRĂÊV]RNöZ
SRS\WRZ\FKLSRGDĝRZ\FKZ3ROVFHMHVWZLÚNV]DQLĝDQDORJLF]Q\FKV]RNöZZVWUHILHHXUR
:\WïXPDF]HQLHSU]\F]\QZ\SU]HG]DMÈFHJRFKDUDNWHUXZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HM
Z3ROVFHZVWRVXQNXGRF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJRVWUHI\HXURV]F]HJöOQLHZSU]\SDGNX
ZDKDñRRNUHVDFKļODWMHVWRZLHOHWUXGQLHMV]H1DMSUDZGRSRGREQLHMMHVWWRSRF]ÚĂFL
]ZLÈ]DQH]HVSHF\ILNÈLQG\ZLGXDOQ\FKV]RNöZNV]WDïWXMÈF\FKNRQLXQNWXUÚZ3ROVFHLVWUHILH
HXURZODWDFKļDOHUöZQLHĝ]FKDUDNWHU\VW\NÈPHFKDQL]PXSURSDJDFMLW\FKV]R
NöZZRE\GZXJRVSRGDUNDFK

:DUWRSRGNUHĂOLÊĝHZF]HĂQLHMZVSRPQLDQDNZHVWLDRVïDELHQLDZRNUHVLH,,NZļ

,,,NZGRSDVRZDQLDSRPLÚG]\F\NODPLJRVSRGDUNLSROVNLHMLVWUHI\HXURX]\VNDQ\PL
QDSRGVWDZLHSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRPRĝHE\Ê]ZLÈ]DQD]ķWUZDïRĂFLÈĵSU]HVXQLÚ
FLDID]RZHJRSROVNLHJRF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR:RNUHVLH,,NZļ,,,NZSU]HVX
QLÚFLHID]RZHF\NOLSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRZ3ROVFHSR]RVWDZDïRQDMZ\ĝV]HSRĂUöG
ZV]\VWNLFKDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUHN7\PVDP\PPRĝQDSRGHMU]HZDÊĝHGXĝRQLĝV]H
QLĝZ3ROVFHSU]HVXQLÚFLHSXQNWöZ]ZURWQ\FKF\NOLSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRSR]R
VWDï\FKJRVSRGDUHNSR]RVWDMÈF\FKSR]DVWUHIÈHXURVWDQRZLJïöZQÈSU]\F]\QÚZ\ĝV]HJR
QLĝZ3ROVFHGRSDVRZDQLDF\NOLW\FKJRVSRGDUHNGRUHIHUHQF\MQHJRF\NOXNRQLXQNWXUDOQHJR
VWUHI\HXURZODWDFKļ

:QLRVNL

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

3RGVXPRZXMÈFZSU]\SDGNX3ROVNLLQWHUSUHWDFMDX]\VNDQ\FKZ\QLNöZZNRQWHN

ĂFLHLFK]QDF]HQLDGODHIHNW\ZQRĂFLZVSöOQHMSROLW\NLSLHQLÚĝQHMSRZLQQDE\ÊVNXSLRQD
QDNZHVWLLV\QFKURQL]DFMLZDKDñDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMRRNUHVDFKGRRNRïRODW7DNL
VWDQU]HF]\MHVW]ZLÈ]DQ\]HVWRVXQNRZRGXĝÈQLHSHZQRĂFLÈFRGRZïDĂFLZHMLGHQW\ILND
FMLF]DVXWUZDQLDF\NOLRGïXĝV]\FKRNUHVDFKFREH]SRĂUHGQLRZ\QLND]GRVWÚSQHMSUöE\
REVHUZDFML7\PVDP\PZ\GDMHVLÚĝHZ\QLNĂZLDGF]ÈF\RZLÚNV]HMV\QFKURQL]DFMLF\NOL
NRQLXQNWXUDOQ\FKSRPLÚG]\3ROVNÈLVWUHIÈHXURZSU]\SDGNXF\NOLNUöWNLFKMHVWZDĝQLHMV]\
QLĝZ\QLNZVND]XMÈF\QDVïDEV]HGRSDVRZDQLHF\NOLGïXĝV]\FKNWöU\FKFKDUDNWHU\VW\NDMHVW
REDUF]RQDZLÚNV]ÈQLHSHZQRĂFLÈ1LHPQLHMMHGQDNQDOHĝ\PLHÊQDXZDG]HĝHRLOHZDKD
QLDDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HMZ3ROVFHLVWUHILHHXURRNUöWNLFKRNUHVDFKFHFKXMÈVLÚ]EOL
ĝRQ\PZ\VWÚSRZDQLHPSXQNWöZ]ZURWQ\FKWRUöĝQLÈVLÚZ\UDěQLHSRGZ]JOÚGHPDPSOL
WXG7\PVDP\PZ\GDMHVLÚĝHPRĝQDPöZLÊRZ\VWÚSRZDQLXSHZQHMV\QFKURQL]DFMLNUöW
NLFKF\NOLJRVSRGDUF]\FKZ3ROVFHLVWUHILHHXURNWöUDZ\QLNDSU]HGHZV]\VWNLP]GREUHJR
GRSDVRZDQLDSXQNWöZ]ZURWQ\FK=MDZLVNXWHPXWRZDU]\V]\MHGQDNQLHSRĝÈGDQH]SXQN
WXZLG]HQLDķSHïQHMĵV\QFKURQL]DFML]UöĝQLFRZDQLHVNDOLIOXNWXDFMLNRQLXQNWXUDOQ\FKZRE\
GZXJRVSRGDUNDFK

%LEOLRJUDILD

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

%LEOLRJUDILD

%D[WHU0.LQJ5*0HDVXULQJ%XVLQHVV&\FOHV$SSUR[LPDWH%DQG3DVV)LOWHUVIRU

(FRQRPLF7LPH6HULHV1%(5:RUNLQJ3DSHU1R1DWLRQDO%XUHDXRI(FRQRPLF
5HVHDUFK&DPEULGJH

%ODQFKDUG2-4XDK'7KH'\QDPLF(IIHFWVRI$JJUHJDWH'HPDQGDQG6XSSO\

'LVWXUEDQFHV1%(5:RUNLQJ3DSHU1R1DWLRQDO%XUHDXRI(FRQRPLF5HVHDUFK
&DPEULGJH

%HUJPDQ0+RZ6LPLODU$UH(XURSHDQ%XVLQHVV&\FOHV":RUNLQJ3DSHU1R

/XQG8QLYHUVLW\'HSDUWPHQWRI(FRQRPLFV

%XUQV$)0LWFKHOO:&0HDVXULQJ%XVLQHVV&\FOHV1<1DWLRQDO%XUHDXRI

(FRQRPLF5HVHDUFK1HZ<RUN

&KDWILHOG&7KH$QDO\VLVRI7LPH6HULHV$Q,QWURGXFWLRQ)LIWK(GLWLRQ&KDSPDQ

+DOO/RQGRQ

&KULVWLDQR/-)LW]JHUDOG7-7KH%DQG3DVV)LOWHU:RUNLQJ3DSHU1R

)HGHUDO5HVHUYH%DQNRI&OHYHODQG

&ODUN3.7KH&\FOLFDO&RPSRQHQWRI86(FRQRPLF$FWLYLW\ķ7KH4XDUWHUO\-RXUQDO

RI(FRQRPLFVĵ9RO1RVļ

&URX[&)RUQL05HLFKOLQ/$0HDVXUHRI&RPRYHPHQWIRU(FRQRPLF9DULDEOHV

7KHRU\DQG(PSLULFV&(35'LVFXVVLRQ3DSHU1R&HQWUHIRU(FRQRPLF3ROLF\
5HVHDUFK/RQGRQ

'DUYDV = 6]DSDU\ * %XVLQHVV &\FOH 6\QFKURQLVDWLRQ LQ WKH (QODUJHG (8

&RPRYHPHQWVLQWKH1HZDQG2OG0HPEHUV01%:RUNLQJ3DSHUV0DJ\DU
1HP]HWL%DQN

'H+DDQ-,QNODDU56OHLMSHQ2+DYH%XVLQHVV&\FOHV%HFRPH0RUH6\QFKURQL]HG"

ķ-RXUQDORI&RPPRQ0DUNHW6WXGLHVĵ9ROVļ

'LFNHUVRQ$3*LEVRQ+'7VDNDORWRV(%XVLQHVV&\FOH&RUUHVSRQGHQFHLQWKH

(XURSHDQ8QLRQķ(PSLULFDĵ9ROVļ

'LFNH\'$)XOOHU:$'LVWULEXWLRQRIWKH(VWLPDWRUVIRU$XWRUHJUHVVLYH7LPH

6HULHVZLWKD8QLW5RRWķ-RXUQDORIWKH$PHULFDQ6WDWLVWLFDO$VVRFLDWLRQĵ9ROV
ļ

'XHNHU0-1HOVRQ&5%XVLQHVV&\FOH)LOWHULQJRI0DFURHFRQRPLF'DWD9LD

D/DWHQW%XVLQHVV&\FOH,QGH[:RUNLQJ3DSHU&)HGHUDO5HVHUYH%DQNRI
6W/RXLV

(LFNPHLHU6%UHLWXQJ-+RZ6\QFKURQL]HGDUH1HZ(80HPEHU6WDWHVZLWK

WKH(XUR$UHD"(YLGHQFHIURPD6WUXFWXUDO)DFWRU0RGHOķ-RXUQDORI&RPSDUDWLYH
(FRQRPLFVĵ9RO1RVļ

(VWUHOOD$([WUDFWLQJ%XVLQHVV&\FOH)OXFWXDWLRQV:KDW'R7LPH6HULHV)LOWHUV5HDOO\

'R"6WDII5HSRUW1R)HGHUDO5HVHUYH%DQNRI1HZ<RUN

)LGUPXF-.RUKRQHQ,6LPLODULW\RIVXSSO\DQGGHPDQGVKRFNVEHWZHHQWKHHXUR

DUHDDQGWKH&((&Vķ(FRQRPLF6\VWHPVĵ9RO1RVļ

%LEOLRJUDILD

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

)LGUPXF-.RUKRQHQ,0HWDDQDO\VLVRIWKHEXVLQHVVF\FOHFRUUHODWLRQEHWZHHQWKH

HXURDUHDDQGWKH&((&V&(6LIR:RUNLQJ3DSHU1R&(6LIR*PE+0XQLFK

+DPLOWRQ-'7LPH6HULHV$QDO\VLV3ULQFHWRQ8QLYHUVLW\3UHVV3ULQFHWRQ

+RGULFN5-3UHVFRWW(&3RVWZDU86%XVLQHVV&\FOHV$Q(PSLULFDO,QYHVWLJDWLRQ

ķ-RXUQDORI0RQH\&UHGLWDQG%DQNLQJĵ9RO1RVļ

+XJKHV+DOOHWW$5LFKWHU&57LPH9DU\LQJ&\FOLFDO$QDO\VLVIRU(FRQRPLHVLQ

7UDQVLWLRQ6WXGLHV$QDO\VHV&HQWHUIRU6RFLDODQG(FRQRPLF5HVHDUFK:DUVDZ

.DLVHU50DUDYDOO$(VWLPDWLRQRIWKHEXVLQHVVF\FOH$PRGLILHG+RGULFN3UHVFRWW

ILOWHUķ6SDQLVK(FRQRPLF5HYLHZĵ9ROVļ

.DLVHU50DUDYDOO$0HDVXULQJ%XVLQHVV&\FOHVLQ(FRQRPLF7LPH6HULHV/HFWXUH

1RWHVLQ6WDWLVWLFV9RO6SULQJHU9HUODJ1HZ<RUN

.DLVHU50DUDYDOO$$&RPSOHWH0RGHO%DVHG,QWHUSUHWDWLRQRIWKH+RGULFN

3UHVFRWW)LOWHU6SXULRXVQHVV5HFRQVLGHUHG6HUYLFLRGH(VWXGLRV'RFXPHQWRGH
7UDEDMRQŏ%DQFRGH(VSDóD

.ZLDWNRZVNL'33KLOOLSV&%6FKPLGW36KLQ<7HVWLQJWKH1XOO+\SRWKHVLVRI

6WDWLRQDU\DJDLQVWWKH$OWHUQDWLYHRID8QLW5RRWķ-RXUQDORI(FRQRPHWULFVĵ9RO
Vļ

/XFDV5(8QGHUVWDQGLQJ%XVLQHVV&\FOHV:.\GODQG)(UHG%XVLQHVV

&\FOH7KHRU\(GZDUG(OJDU3XEOLVKLQJ/LPLWHG$OGHUVKRWVļ

0DF.LQQRQ-*1XPHULFDO'LVWULEXWLRQ)XQFWLRQVIRU8QLW5RRWDQG&RLQWHJUDWLRQ

7HVWVķ-RXUQDORI$SSOLHG(FRQRPHWULFVĵ9ROVļ

0DUDYDOO$GHO5LR$7LPH$JJUHJDWLRQDQGWKH+RGULFN3UHVFRWW)LOWHU6HUYLFLR

GH(VWXGLRV'RFXPHQWRGH7UDEDMRQŏ%DQFRGH(VSDóD

1HOVRQ&53ORVVHU&,7UHQGVDQG5DQGRP:DONVLQ0DFURHFRQRPLF7LPH6HULHV

6RPH(YLGHQFHDQG,PSOLFDWLRQVķ-RXUQDORI0RQHWDU\(FRQRPLFVĵ9ROVļ

2USKDQLGHV$YDQ1RUGHQ67KH8QUHOLDELOLW\RI2XWSXW*DS(VWLPDWHVLQ5HDO

7LPHķ7KH5HYLHZRI(FRQRPLFVDQG6WDWLVWLFVĵ9RO1RVļ

3URLHWWL76WUXFWXUDO7LPH6HULHV0RGHOVIRU%XVLQHVV&\FOH$QDO\VLV035$3DSHU

1R0XQLFK3HUVRQDO5H3(F$UFKLYH

5DYQ028KOLJ+2Q$GMXVWLQJWKH+3)LOWHUIRUWKH)UHTXHQF\RI2EVHUYDWLRQV

ķ7KH5HYLHZRI(FRQRPLFVDQG6WDWLVWLFVĵ9ROVļ

5RVH$.(QJHO&&XUUHQF\8QLRQVDQG,QWHUQDWLRQDO,QWHJUDWLRQķ-RXUQDORI

0RQH\&UHGLWDQG%DQNLQJĵ9RO1RVļ

6DUJHQW7-0DFURHFRQRPLF7KHRU\6HFRQG(GLWLRQ$FDGHPLF3UHVV/RQGRQ

6NU]\SF]\ñVNL3$QDOL]DV\QFKURQL]DFMLF\NOLNRQLXQNWXUDOQ\FKZVWUHILHHXUR

ķ0DWHULDï\L6WXGLDĵ=HV]\WQU1DURGRZ\%DQN3ROVNL

9DOOHH$]HYHGR-%XVLQHVV&\FOHV&\FOLFDO&RPRYHPHQW:LWKLQWKH(XURSHDQ

8QLRQLQWKH3HULRGļ$IUHTXHQF\GRPDLQDSSURDFK:RUNLQJ3DSHU:3
%DQFRGH3RUWXJDO

9DOOHH$]HYHGR-$0XOWLYDULDWH%DQG3DVV)LOWHU035$3DSHU1R0XQLFK

3HUVRQDO5H3(F$UFKLYH

9DUSDORWDL9$UH2OGDQG1HZ(80HPEHU&RXQWULHVĳ&\FOHV*HWWLQJ0RUH

6\QFKURQL]HG"3URSRVLQJD7LPH9DU\LQJ/DJ0HWKRGIRU$QDO\]LQJ7LPH9DU\LQJ
&\FOLFDO&R0RYHPHQWVDPRQJ(FRQRPLF'DWD(FR0RG1HW:RUNLQJ3DSHU85/
ZZZHFRPRGQHWFRQIHUHQFHVHFRPRGHFRPRGBSDSHUVSGI

%LEOLRJUDILD

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

:DWVRQ0:8QLYDULDWHGHWUHQGLQJPHWKRGVZLWKVWRFKDVWLFWUHQGVķ-RXUQDORI

0RQHWDU\(FRQRPLFVĵ9RO1RVļ

:RěQLDN33DF]\ñVNL:$7LPH)UHTXHQF\$QDO\VLVRI%XVLQHVV&\FOH&RKHUHQFH

EHWZHHQWKH(XUR]RQHDQGWKH1HZ0HPEHU6WDWHV&(5*((,:RUNLQJ3DSHU85/
KWWSZZZFHUJHHLF]SGIJGQ55&9,BBSDSHUBSGI

:\QQH0$.RR-%XVLQHVV&\FOHVXQGHU0RQHWDU\8QLRQ$&RPSDULVRQRIWKH

(8DQG86ķ(FRQRPLFDĵ9ROVļ

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

Tabela 1. Test ADF z trendem liniowym dla realnego PKB

Statystyka ADF

(poziom)

2SöěQLHQLH

SYDOXH

Statystyka

$')SLHUZV]D

UöĝQLFD

2SöěQLHQLH

SYDOXH

strefa euro

-1,486

0,821

-7,235

0,000

Czechy

-0,285

0,989

-6,884

0,000

Estonia

-2,488

0,333

-2,979

0,150

Litwa

-0,871

0,951

-7,996

0,000

RWZD

0,142

0,997

-6,511

0,000

Polska

-2,260

0,447

-3,946

0,017

6ïRZDFMD

0,161

0,997

-9,989

0,000

:ÚJU\

0,945

1,000

-2,137

0,511

Austria

-1,830

0,675

-7,835

0,000

%HOJLD

-1,843

0,669

-5,948

0,000

Finlandia

-1,727

0,724

-7,891

0,000

)UDQFMD

-1,630

0,765

-2,920

0,166

Hiszpania

-4,042

0,014

-2,638

0,266

Holandia

-2,553

0,303

-2,307

0,422

Niemcy

-2,167

0,497

-9,375

0,000

3RUWXJDOLD

-1,084

0,922

-7,266

0,000

6ïRZHQLD

-2,471

0,341

-7,419

0,000

:ïRFK\

-2,072

0,547

-2,929

0,164

8ZDJD ZDUWRĂÊ RSöěQLHQLD Z UHJUHVML SRPRFQLF]HM GREUDQR QD SRGVWDZLH NU\WHULXP LQIRUPDF\MQHJR 6FKZDU]D : WDEHOL
]DZDUWRMHGQRVWURQQHZDUWRĂFLSYDOXH0DF.LQQRQD

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

7DEHOD7HVW$')]HVWDïÈGODUHDOQHJR3.%

Statystyka ADF

(poziom)

2SöěQLHQLH

SYDOXH

Statystyka

$')SLHUZV]D

UöĝQLFD

2SöěQLHQLH

SYDOXH

strefa euro

-0,529

0,876

-7,281

0,000

Czechy

3,892

1,000

-2,836

0,061

Estonia

1,546

0,999

-1,262

0,638

Litwa

1,467

0,999

-7,543

0,000

RWZD

4,480

1,000

-2,860

0,058

Polska

-0,610

0,859

-3,995

0,003

6ïRZDFMD

1,587

0,999

-9,703

0,000

:ÚJU\

-1,979

0,295

-1,450

0,549

Austria

-0,249

0,925

-7,920

0,000

%HOJLD

-0,192

0,933

-6,020

0,000

Finlandia

-1,058

0,725

-7,868

0,000

)UDQFMD

-1,074

0,718

-2,809

0,065

Hiszpania

0,069

0,960

-2,626

0,095

Holandia

-1,202

0,666

-2,286

0,181

Niemcy

-0,379

0,905

-9,477

0,000

3RUWXJDOLD

-3,343

0,018

-3,287

0,021

6ïRZHQLD

0,745

0,992

-7,405

0,000

:ïRFK\

-1,661

0,444

-2,728

0,077

8ZDJD ZDUWRĂÊ RSöěQLHQLD Z UHJUHVML SRPRFQLF]HM GREUDQR QD SRGVWDZLH NU\WHULXP LQIRUPDF\MQHJR 6FKZDU]D : WDEHOL
]DZDUWRMHGQRVWURQQHZDUWRĂFLSYDOXH0DF.LQQRQD

Tabela 3. Test KPSS z trendem liniowym dla realnego PKB

Statystyka KPSS

(poziom)

6]HURNRĂÊSDVPD

Statystyka KPSS

SLHUZV]DUöĝQLFD

6]HURNRĂÊSDVPD

strefa euro

0,174**

0,097

Czechy

0,226***

0,095

Estonia

0,212**

0,040

Litwa

0,196**

0,070

RWZD

0,234***

0,062

Polska

0,125*

0,142*

6ïRZDFMD

0,200**

0,184**

:ÚJU\

0,107

0,173**

Austria

0,136*

0,127*

%HOJLD

0,124*

0,067

Finlandia

0,171**

0,127*

)UDQFMD

0,185**

0,094

Hiszpania

0,161**

0,110

Holandia

0,206**

0,140*

Niemcy

0,147**

0,087

3RUWXJDOLD

0,234***

0,129*

6ïRZHQLD

0,115

0,087

:ïRFK\

0,176**

0,082

8ZDJDV]HURNRĂÊSDVPDSU]\HVW\PDFMLZDULDQFMLGïXJRRNUHVRZHM]DSRPRFÈRNQD%DUWOHWWDGREUDQRQDSRGVWDZLHPHWRG\
1HZH\D:HVWD$V\PSWRW\F]QHZDUWRĂFLNU\W\F]QHZ\QRV]ÈRGSRZLHGQLRLGODLSR]LRPX
LVWRWQRĂFL6\PEROHLR]QDF]DMÈRGU]XFHQLHKLSRWH]\]HURZHMNROHMQRSU]\SR]LRPLHLVWRWQRĂFLL

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

7DEHOD7HVW.366]HVWDïÈGODUHDOQHJR3.%

Statystyka KPSS

(poziom)

6]HURNRĂÊSDVPD

Statystyka KPSS

SLHUZV]DUöĝQLFD

6]HURNRĂÊSDVPD

strefa euro

0,940***

0,119

Czechy

0,897***

0,499**

Estonia

0,950***

0,252

Litwa

0,944***

0,272

RWZD

0,945***

0,638**

Polska

0,943***

0,143

6ïRZDFMD

0,930***

0,246

:ÚJU\

0,951***

0,173

Austria

0,942***

0,126

%HOJLD

0,945***

0,067

Finlandia

0,942***

0,212

)UDQFMD

0,937***

0,141

Hiszpania

0,952***

0,106

Holandia

0,911***

0,261

Niemcy

0,913***

0,085

3RUWXJDOLD

0,865***

0,603**

6ïRZHQLD

0,957***

0,219

:ïRFK\

0,921***

0,116

7DEHOD7HVW\$')L.366]HVWDïÈGODVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKUHDOQHJR3.%Z3ROVFH

Statystyka ADF

(poziom)

2SöěQLHQLH

SYDOXH

Statystyka KPSS

(poziom)

6]HURNRĂÊ

pasma

-3,213

0,025

0,104

MHP

-3,531

0,011

0,128

-4,884

0,000

0,119

SVAR

-1,916

0,322

0,313

UCARIMA

-3,493

0,012

0,183

8ZDJDZDUWRĂÊRSöěQLHQLDZUHJUHVMLSRPRFQLF]HMWHVWX$')GREUDQRQDSRGVWDZLHNU\WHULXPLQIRUPDF\MQHJR6FKZDU]D
:WDEHOL]DZDUWRMHGQRVWURQQHZDUWRĂFLSYDOXH0DF.LQQRQD6]HURNRĂÊSDVPDSU]\HVW\PDFMLZDULDQFMLGïXJRRNUHVRZHM
]DSRPRFÈRNQD%DUWOHWWDZWHĂFLH.366GREUDQRQDSRGVWDZLHPHWRG\1HZH\D:HVWD$V\PSWRW\F]QHZDUWRĂFLNU\W\F]QH
GODWHVWX.366Z\QRV]ÈRGSRZLHGQLRLGODLSR]LRPXLVWRWQRĂFL:SU]\SDGNXPRGHOX69$5
WHVW\REHMPXMÈRNUHV,,NZļ,,,NZ:SR]RVWDï\FKSU]\SDGNDFKWHVW\REHMPXMÈRNUHV,NZļ,,,NZ

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

7DEHOD:VSöïF]\QQLNLNRUHODFMLSRPLÚG]\VNïDGRZ\PLF\NOLF]Q\PLUHDOQHJR3.%
Z3ROVFH

MHP

SVAR

UCARIMA

MHP

0,9501

0,9537

0,9500

SVAR

0,8623

0,7790

0,7962

UCARIMA

0,8698

0,8824

0,9575

0,7970

8ZDJD ZV]\VWNLH ZVSöïF]\QQLNL NRUHODFML VÈ LVWRWQLH UöĝQH RG ]HUD SU]\ SR]LRPLH LVWRWQRĂFL : SU]\SDGNX PRGHOX
69$5ZVSöïF]\QQLNLNRUHODFMLREHMPXMÈRNUHV,,NZļ,,,NZ:SR]RVWDï\FKSU]\SDGNDFKZVSöïF]\QQLNLNRUHODFML
REHMPXMÈRNUHV,NZļ,,,NZ

7DEHOD7HVW$')]HVWDïÈGODVNïDGRZHMF\NOLF]QHMUHDOQHJR3.%ILOWU&)

Statystyka ADF (poziom)

2SöěQLHQLH

SYDOXH

strefa euro

-5,253

0,000

Czechy

-12,025

0,000

Estonia

-8,522

0,000

Litwa

-6,519

0,000

RWZD

-7,268

0,000

Polska

-4,884

0,000

6ïRZDFMD

-6,210

0,000

:ÚJU\

-9,470

0,000

Austria

-6,889

0,000

%HOJLD

-5,056

0,000

Finlandia

-5,009

0,000

)UDQFMD

-7,301

0,000

Hiszpania

-7,467

0,000

Holandia

-7,086

0,000

Niemcy

-5,135

0,000

3RUWXJDOLD

-5,050

0,000

6ïRZHQLD

-3,622

0,001

:ïRFK\

-5,078

0,000

8ZDJD ZDUWRĂÊ RSöěQLHQLD Z UHJUHVML SRPRFQLF]HM GREUDQR QD SRGVWDZLH NU\WHULXP LQIRUPDF\MQHJR 6FKZDU]D : WDEHOL
]DZDUWRMHGQRVWURQQHZDUWRĂFLSYDOXH0DF.LQQRQD

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

7DEHOD7HVW.366]HVWDïÈGODVNïDGRZHMF\NOLF]QHMUHDOQHJR3.%ILOWU&)

Statystyka KPSS (poziom)

6]HURNRĂÊSDVPD

strefa euro

0,104

Czechy

0,075

Estonia

0,056

Litwa

0,063

RWZD

0,067

Polska

0,119

6ïRZDFMD

0,096

:ÚJU\

0,118

Austria

0,098

%HOJLD

0,101

Finlandia

0,118

)UDQFMD

0,099

Hiszpania

0,113

Holandia

0,126

Niemcy

0,099

3RUWXJDOLD

0,140

6ïRZHQLD

0,137

:ïRFK\

0,091

8ZDJDV]HURNRĂÊSDVPDSU]\HVW\PDFMLZDULDQFMLGïXJRRNUHVRZHM]DSRPRFÈRNQD%DUWOHWWDGREUDQRQDSRGVWDZLHPHWRG\
1HZH\D:HVWD$V\PSWRW\F]QHZDUWRĂFLNU\W\F]QHZ\QRV]ÈRGSRZLHGQLRLGODLSR]LRPX
LVWRWQRĂFL

7DEHOD:VSöïF]\QQLNLNRUHODFMLVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FKUHDOQHJR3.%SRV]F]HJöOQ\FK
JRVSRGDUHNLVWUHI\HXURILOWU&)

&]HFK\

(VWRQLD

/LWZD

RWZD

Polska

6ïRZDFMD

:ÚJU\

0,1718

0,1147

-0,5378***

0,4648***

0,4814***

-0,3226**

0,5181***

$XVWULD

%HOJLD

)LQODQGLD

)UDQFMD

+LV]SDQLD

+RODQGLD

1LHPF\

0,9137***

0,8728***

0,7977***

0,9071***

0,9322***

0,9181***

0,9701***

3RUWXJDOLD

6ïRZHQLD

:ïRFK\

0,7627***

0,7120***

0,8689***

8ZDJDV\PEROHLR]QDF]DMÈRGU]XFHQLHKLSRWH]\]HURZHMPöZLÈFHMRW\PĝHZVSöïF]\QQLNNRUHODFMLMHVWUöZQ\]HUR
NROHMQRSU]\SR]LRPLHLVWRWQRĂFLL

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

7DEHOD7HVW$')]WUHQGHPOLQLRZ\PGODSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

Statystyka ADF

(poziom)

2SöěQLHQLH

SYDOXH

Statystyka

$')SLHUZV]D

UöĝQLFD

2SöěQLHQLH

SYDOXH

strefa euro

-2,596

0,284

-4,364

0,006

Czechy

-2,402

0,374

-6,877

0,000

Polska

-1,750

0,714

-6,504

0,000

6ïRZDFMD

-2,485

0,334

-5,440

0,000

:ÚJU\

-1,227

0,894

-5,251

0,000

Austria

-1,835

0,673

-6,924

0,000

%HOJLD

-2,852

0,187

-5,309

0,000

Finlandia

-1,549

0,799

-5,761

0,000

)UDQFMD

-1,106

0,918

-5,561

0,000

*UHFMD

-2,325

0,413

-7,557

0,000

Hiszpania

-1,992

0,591

-8,595

0,000

Holandia

-1,961

0,608

-7,052

0,000

Niemcy

-1,398

0,849

-4,750

0,002

3RUWXJDOLD

-3,524

0,048

-6,742

0,000

:ïRFK\

-2,612

0,277

-5,227

0,001

8ZDJD ZDUWRĂÊ RSöěQLHQLD Z UHJUHVML SRPRFQLF]HM GREUDQR QD SRGVWDZLH NU\WHULXP LQIRUPDF\MQHJR 6FKZDU]D : WDEHOL
]DZDUWRMHGQRVWURQQHZDUWRĂFLSYDOXH0DF.LQQRQD

7DEHOD7HVW$')]HVWDïÈGODSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

Statystyka ADF

(poziom)

2SöěQLHQLH

SYDOXH

Statystyka

$')SLHUZV]D

UöĝQLFD

2SöěQLHQLH

SYDOXH

strefa euro

-0,328

0,913

-4,399

0,001

Czechy

1,908

1,000

-9,404

0,000

Polska

-0,301

0,917

-6,574

0,000

6ïRZDFMD

1,094

0,997

-5,156

0,000

:ÚJU\

-0,386

0,903

-5,287

0,000

Austria

0,051

0,959

-6,962

0,000

%HOJLD

-0,301

0,917

-5,364

0,000

Finlandia

-0,682

0,841

-5,798

0,000

)UDQFMD

-1,095

0,711

-5,544

0,000

*UHFMD

-1,758

0,397

-7,779

0,000

Hiszpania

-0,964

0,759

-8,658

0,000

Holandia

-0,962

0,760

-7,068

0,000

Niemcy

0,880

0,994

-4,513

0,001

3RUWXJDOLD

-3,349

0,018

-6,414

0,000

:ïRFK\

-2,641

0,092

-5,221

0,000

8ZDJD ZDUWRĂÊ RSöěQLHQLD Z UHJUHVML SRPRFQLF]HM GREUDQR QD SRGVWDZLH NU\WHULXP LQIRUPDF\MQHJR 6FKZDU]D : WDEHOL
]DZDUWRMHGQRVWURQQHZDUWRĂFLSYDOXH0DF.LQQRQD

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

7DEHOD7HVW.366]WUHQGHPOLQLRZ\PGODSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

Statystyka KPSS

(poziom)

6]HURNRĂÊSDVPD

Statystyka KPSS

SLHUZV]DUöĝQLFD

6]HURNRĂÊSDVPD

strefa euro

0,132*

0,087

Czechy

0,220***

0,154**

Polska

0,122*

0,107

6ïRZDFMD

0,195**

0,072

:ÚJU\

0,173**

0,089

Austria

0,113

0,085

%HOJLD

0,133*

0,053

Finlandia

0,179**

0,078

)UDQFMD

0,196**

0,080

*UHFMD

0,191**

0,092

Hiszpania

0,160**

0,074

Holandia

0,165**

0,065

Niemcy

0,098

0,104

3RUWXJDOLD

0,213**

0,147**

:ïRFK\

0,154**

0,052

7DEHOD7HVW.366]HVWDïÈGODSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR

Statystyka KPSS

(poziom)

6]HURNRĂÊSDVPD

Statystyka KPSS

SLHUZV]DUöĝQLFD

6]HURNRĂÊSDVPD

strefa euro

0,888***

0,086

Czechy

0,907***

0,312

Polska

0,936***

0,098

6ïRZDFMD

0,937***

0,221

:ÚJU\

0,931***

0,097

Austria

0,925***

0,088

%HOJLD

0,913***

0,051

Finlandia

0,907***

0,096

)UDQFMD

0,805***

0,126

*UHFMD

0,669**

0,140

Hiszpania

0,806***

0,080

Holandia

0,889***

0,090

Niemcy

0,891***

0,229

3RUWXJDOLD

0,767***

0,411*

:ïRFK\

0,194

0,080

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

7DEHOD7HVW$')]HVWDïÈGODVNïDGRZHMF\NOLF]QHMSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR
ILOWU&)

Statystyka ADF (poziom)

2SöěQLHQLH

SYDOXH

strefa euro

-4,332

0,001

Czechy

-8,601

0,000

Polska

-5,009

0,000

6ïRZDFMD

-5,300

0,000

:ÚJU\

-4,786

0,000

Austria

-4,839

0,000

%HOJLD

-5,527

0,000

Finlandia

-5,352

0,000

)UDQFMD

-4,871

0,000

*UHFMD

-4,801

0,000

Hiszpania

-5,075

0,000

Holandia

-5,029

0,000

Niemcy

-4,637

0,001

3RUWXJDOLD

-5,903

0,000

:ïRFK\

-5,482

0,000

8ZDJD ZDUWRĂÊ RSöěQLHQLD Z UHJUHVML SRPRFQLF]HM GREUDQR QD SRGVWDZLH NU\WHULXP LQIRUPDF\MQHJR 6FKZDU]D : WDEHOL
]DZDUWRMHGQRVWURQQHZDUWRĂFLSYDOXH0DF.LQQRQD

7DEHOD7HVW.366]HVWDïÈGODVNïDGRZHMF\NOLF]QHMSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJR
ILOWU&)

Statystyka KPSS (poziom)

6]HURNRĂÊSDVPD

strefa euro

0,104

Czechy

0,077

Polska

0,092

6ïRZDFMD

0,076

:ÚJU\

0,113

Austria

0,104

%HOJLD

0,102

Finlandia

0,117

)UDQFMD

0,119

*UHFMD

0,123

Hiszpania

0,133

Holandia

0,085

Niemcy

0,098

3RUWXJDOLD

0,111

:ïRFK\

0,069

8ZDJDV]HURNRĂÊSDVPDSU]\HVW\PDFMLZDULDQFMLGïXJRRNUHVRZHM]DSRPRFÈRNQD%DUWOHWWDGREUDQRQDSRGVWDZLHPHWRG\
1HZH\D:HVWD$V\PSWRW\F]QHZDUWRĂFLNU\W\F]QHZ\QRV]ÈRGSRZLHGQLRLGODLSR]LRPX
LVWRWQRĂFL

7DEHOD :VSöïF]\QQLNL NRUHODFML VNïDGRZ\FK F\NOLF]Q\FK SU]HWZöUVWZD SU]HP\-
VïRZHJRSRV]F]HJöOQ\FKJRVSRGDUHNLVWUHI\HXURILOWU&)

&]HFK\

Polska

6ïRZDFMD

:ÚJU\

$XVWULD

%HOJLD

)LQODQGLD

0,5603***

0,4052***

0,1614

0,9460***

0,9467***

0,8716***

0,9445***

)UDQFMD

*UHFMD

+LV]SDQLD

+RODQGLD

1LHPF\

3RUWXJDOLD

:ïRFK\

0,9292***

0,8201***

0,7463***

0,8402***

0,9817***

-0,0922

0,8888***

8ZDJDV\PEROR]QDF]DRGU]XFHQLHKLSRWH]\]HURZHMPöZLÈFHMRW\PĝHZVSöïF]\QQLNNRUHODFMLMHVWUöZQ\]HURSU]\
SR]LRPLHLVWRWQRĂFL

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

:\NUHV6NïDGRZDF\NOLF]QDUHDOQHJR3.%Z3ROVFH

:\NUHV6NïDGRZDF\NOLF]QDUHDOQHJR3.%Z3ROVFHQDED]LHGDQ\FKW\SXUHDOWLPH

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

MHP

SVAR

UCARIMA

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

MHP

SVAR

UCARIMA

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

I kw. 1995 – IV kw. 2006
I kw. 1995 – I kw. 2007
I kw. 1995 – II kw. 2007
I kw. 1995 – III kw. 2007

MHP

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

SVAR

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

UCARIMA

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

I kw. 1995 – IV kw. 2006
I kw. 1995 – I kw. 2007
I kw. 1995 – II kw. 2007
I kw. 1995 – III kw. 2007

MHP

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

SVAR

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

UCARIMA

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

:\NUHV3HULRGRJUDP\VNïDGRZHMF\NOLF]QHMUHDOQHJR3.%Z3ROVFH

8ZDJD F]HUZRQH OLQLH SLRQRZH Z\]QDF]DMÈ SDVPR GïXJRĂFL F\NOL NWöUH PRJÈ E\Ê X]QDQH ]D ZDKDQLD DNW\ZQRĂFL
JRVSRGDUF]HM ]JRGQLH ] SU]\MÚWÈ GHILQLFMÈ F\NOX NRQLXQNWXUDOQHJR = XZDJL QD WR ĝH SHULRGRJUDP\ VÈ Z\SURZDG]RQH QD
SRGVWDZLH G\VNUHWQ\FK F]ÚVWRWOLZRĂFL )RXULHUD SDVPR WR QLH SRNU\ZD GRNïDGQLH SU]HG]LDïX ļ ODW D MHG\QLH VWDQRZL
MHJRSU]\EOLĝHQLH:SU]\SDGNXVNïDGRZ\FKF\NOLF]Q\FK+30+3&)L8&$5,0$NWöUHVNïDGDMÈVLÚ]REVHUZDFMLSDVPR
WRSRNU\ZD]DNUHVF\NOLRGGRURNX=NROHLZSU]\SDGNXVNïDGRZHMF\NOLF]QHM69$5]ïRĝRQHM]REVHUZDFMLSDVPR
SRNU\ZDRNUHV\RGGRURNX

0,0000

0,0001

0,0002

0,0003

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

Długość cyklu (w latach)

Periodogram

MHP

0,0000

0,0001

0,0002

0,0003

Periodogram

0,0000

0,0001

0,0002

0,0003

0,0004

Periodogram

SVAR

0,0000

0,0002

0,0004

0,0006

0,0008

0,0010

0,0012

Periodogram

UCARIMA

0,0000

0,0002

0,0004

0,0006

0,0008

0,0010

Periodogram

0,0000

0,0001

0,0002

0,0003

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

Długość cyklu (w latach)

Periodogram

MHP

0,0000

0,0001

0,0002

0,0003

Periodogram

0,0000

0,0001

0,0002

0,0003

0,0004

Periodogram

SVAR

0,0000

0,0002

0,0004

0,0006

0,0008

0,0010

0,0012

Periodogram

UCARIMA

0,0000

0,0002

0,0004

0,0006

0,0008

0,0010

Periodogram

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

:\NUHV6NïDGRZHF\NOLF]QHUHDOQHJR3.%ILOWU&)

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

strefa euro

Czechy

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Estonia

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Litwa

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Łotwa

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Polska

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

strefa euro

Słowacja

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Węgry

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Austria

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Belgia

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Finlandia

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Francja

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Hiszpania

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Holandia

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Niemcy

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Portugalia

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Słowenia

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Włochy

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

strefa euro

Czechy

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Estonia

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Litwa

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Łotwa

-0,04

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Polska

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

0,04

strefa euro

Słowacja

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Węgry

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Austria

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Belgia

-0,03

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Finlandia

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Francja

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Hiszpania

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Holandia

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Niemcy

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Portugalia

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

strefa euro

Słowenia

-0,02

-0,01

0,00

0,01

0,02

0,03

strefa euro

Włochy

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

:\NUHV3HULRGRJUDP\VNïDGRZHMF\NOLF]QHMUHDOQHJR3.%Z3ROVFHLVWUHILHHXUR
ILOWU&)

8ZDJDF]HUZRQHOLQLHSLRQRZHZ\]QDF]DMÈSDVPRGïXJRĂFLF\NOLNWöUHPRJÈE\ÊX]QDQH]DZDKDQLDDNW\ZQRĂFLJRVSRGDUF]HM
]JRGQLH ] SU]\MÚWÈ GHILQLFMÈ F\NOX NRQLXQNWXUDOQHJR = XZDJL QD WR ĝH SHULRGRJUDP\ VÈ Z\SURZDG]RQH QD SRGVWDZLH
G\VNUHWQ\FKF]ÚVWRWOLZRĂFL)RXULHUDSDVPRWRQLHSRNU\ZDGRNïDGQLHSU]HG]LDïXļODWDMHG\QLHVWDQRZLMHJRSU]\EOLĝHQLH
6NïDGRZHF\NOLF]QHVÈ]ïRĝRQH]REVHUZDFMLDW\PVDP\P]D]QDF]RQHSDVPRSRNU\ZD]DNUHVF\NOLRGGRURNX

:\NUHV 6WDW\VW\NL FURVVVSHNWUDOQH GOD VNïDGRZ\FK F\NOLF]Q\FK UHDOQHJR 3.%
Z3ROVFHLVWUHILHHXURILOWU&)

:\NUHV 6WDW\VW\NL FURVVVSHNWUDOQH GOD VNïDGRZ\FK F\NOLF]Q\FK UHDOQHJR 3.%
ZDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXURILOWU&)

8ZDJDSU]HVXQLÚFLHID]RZHZ\UDĝRQHZUDGLDQDFK

0,0000

0,0001

0,0002

0,0003

0,0004

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

Długość cyklu (w latach)

Periodogram

Polska

strefa euro

0,0000

0,0001

0,0002

0,0003

0,0004

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

Długość cyklu (w latach)

Periodogram

Polska

strefa euro

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

-12,00

-8,00

-4,00

0,00

4,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

-12,00

-8,00

-4,00

0,00

4,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Czechy

Estonia

LitwaŁotwa

Polska

Słowacja

Węgry

Austria B

elgia

Fin

landia Francja

Hiszpania

Holandi

Niemcy

Portugali

Słowenia

Włochy

Koherencja w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Czechy

toniaLitwaŁotw

Polska

Słowacja

Węgry

AustriaBelgia

Finlandia

Francj

Hiszpani

Holandia

Niemcy

Portugalia

Słow

eni

Włochy

Korelacja dynamiczna w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

Czechy

Estoni

a
LitwaŁotw

Polska

Słowacja

Węgry

Austri

Belgia

Finlan

dia

Francj

szpania

Holandia

Niemcy

Portugalia

Słowen

Włochy

Wzmocnienie w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

Czechy

Eston

Litwa

Łotwa

Polska

Słowacja

Węgr

Aus

tria

Belgia

Finlan

dia

Francja

Hiszpani

landi

Niemcy

Portug

ali

Słowenia

Włoch

Przesunięcie fazowe w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Czechy

Estonia

LitwaŁotwa

Polska

Słowacja

Węgry

Austria B

elgia

Fin

landia Francja

Hiszpania

Holandi

Niemcy

Portugali

Słowenia

Włochy

Koherencja w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Czechy

toniaLitwaŁotw

Polska

Słowacja

Węgry

AustriaBelgia

Finlandia

Francj

Hiszpani

Holandia

Niemcy

Portugalia

Słow

eni

Włochy

Korelacja dynamiczna w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

Czechy

Estoni

a
LitwaŁotw

Polska

Słowacja

Węgry

Austri

Belgia

Finlan

dia

Francj

szpania

Holandia

Niemcy

Portugalia

Słowen

Włochy

Wzmocnienie w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

Czechy

Eston

Litwa

Łotwa

Polska

Słowacja

Węgr

Aus

tria

Belgia

Finlan

dia

Francja

Hiszpani

landi

Niemcy

Portug

ali

Słowenia

Włoch

Przesunięcie fazowe w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

:\NUHV 3RUöZQDQLH VWDW\VW\N FURVVVSHNWUDOQ\FK GOD VNïDGRZ\FK F\NOLF]Q\FK
UHDOQHJR 3.% Z DQDOL]RZDQ\FK JRVSRGDUNDFK L VWUHILH HXUR Z GZöFK SUöEDFK
REVHUZDFMLILOWU&)

8ZDJDNRORU]LHORQ\RGSRZLDGDRNUHVRZL,NZļ,,NZQDWRPLDVWNRORUF]HUZRQ\R]QDF]DRNUHV,,NZļ
,,,NZ3U]HVXQLÚFLHID]RZHZ\UDĝRQHZUDGLDQDFK

:\NUHV .RUHODFMH UXFKRPH SRPLÚG]\ VNïDGRZ\PL F\NOLF]Q\PL UHDOQHJR 3.%
ZZ\EUDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXURILOWU&)RNQROHWQLH

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Czechy

Estoni

LitwaŁotw

Polska

Słowacja

Węgr

Austria B

elgia

Finlandia

ancja

Hiszpania

Holandi

Niemcy

Portugalia

Słowenia

Włochy

Czechy

Estonia

LitwaŁotwaPolska

Słowacja

Węgry

Austria Bel

gia

Finlandia

Francja

His

zpania

landia

Niemcy

Por

tugalia

Słowenia

Włochy

Czechy

Estonia

LitwaŁotwaPolska

Słowacja

Węgr

Austria B

elgia

Finlan

dia

Francja

Hiszpania

Holandi

Niemcy

Portugal

Słowenia

Włochy

Czechy

Estonia

Lit

Łot

Polska

Sło

wacja

Węgr

Austria B

elgia

Finlandia

Francja

szp

ania
Holand

Nie

mcy

Portugalia

Sło

wenia

Wło

chy

Koherencja w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Korelacja dynamiczna w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

Wzmocnienie w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-2,00

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

Przesunięcie fazowe w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Czechy

Estoni

LitwaŁotw

Polska

Słowacja

Węgr

Austria B

elgia

Finlandia

ancja

Hiszpania

Holandi

Niemcy

Portugalia

Słowenia

Włochy

Czechy

Estonia

LitwaŁotwaPolska

Słowacja

Węgry

Austria Bel

gia

Finlandia

Francja

His

zpania

landia

Niemcy

Por

tugalia

Słowenia

Włochy

Czechy

Estonia

LitwaŁotwaPolska

Słowacja

Węgr

Austria B

elgia

Finlan

dia

Francja

Hiszpania

Holandi

Niemcy

Portugal

Słowenia

Włochy

Czechy

Estonia

Lit

Łot

Polska

Sło

wacja

Węgr

Austria B

elgia

Finlandia

Francja

szp

ania
Holand

Nie

mcy

Portugalia

Sło

wenia

Wło

chy

Koherencja w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Korelacja dynamiczna w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

Wzmocnienie w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-2,00

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

Przesunięcie fazowe w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Czechy

Estonia

Łotwa

Słowenia

Polska

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Czechy

Estonia

Łotwa

Słowenia

Polska

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

:\NUHV6NïDGRZHF\NOLF]QHSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRILOWU&)

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 1997 1999 2001 2003 200

2007

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

1995 1997 1999 2001 2003 20

2007

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

strefa euro

Czechy

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

strefa euro

Polska

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Słowacja

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

strefa euro

Węgry

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

strefa euro

Austria

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Belgia

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

strefa euro

Finlandia

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Francja

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Grecja

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Hiszpania

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Holandia

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

strefa euro

Niemcy

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Portugalia

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Włochy

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 199

1999 2001 2003 2005 2007

1995 1997 1999 2001 2003 200

2007

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

1995 1997 1999 2001 2003 20

2007

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

strefa euro

Czechy

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

strefa euro

Polska

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Słowacja

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

strefa euro

Węgry

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

strefa euro

Austria

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Belgia

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

strefa euro

Finlandia

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Francja

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Grecja

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Hiszpania

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Holandia

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

strefa euro

Niemcy

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Portugalia

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

strefa euro

Włochy

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

N a r o d o w y B a n k P o l s k i

:\NUHV3HULRGRJUDP\VNïDGRZHMF\NOLF]QHMSU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRZ3ROVFH
LVWUHILHHXURILOWU&)

8ZDJD F]HUZRQH OLQLH SLRQRZH Z\]QDF]DMÈ SDVPR GïXJRĂFL F\NOL NWöUH PRJÈ E\Ê X]QDQH ]D ZDKDQLD DNW\ZQRĂFL
JRVSRGDUF]HM ]JRGQLH ] SU]\MÚWÈ GHILQLFMÈ F\NOX NRQLXQNWXUDOQHJR = XZDJL QD WR ĝH SHULRGRJUDP\ VÈ Z\SURZDG]RQH QD
SRGVWDZLH G\VNUHWQ\FK F]ÚVWRWOLZRĂFL )RXULHUD SDVPR WR QLH SRNU\ZD GRNïDGQLH SU]HG]LDïX ļ ODW D MHG\QLH VWDQRZL
MHJR SU]\EOLĝHQLH 6NïDGRZH F\NOLF]QH VÈ ]ïRĝRQH ] REVHUZDFML D W\P VDP\P ]D]QDF]RQH SDVPR SRNU\ZD ]DNUHV F\NOL
RGGRURNX

:\NUHV 6WDW\VW\NL FURVVVSHNWUDOQH GOD VNïDGRZ\FK F\NOLF]Q\FK SU]HWZöUVWZD
SU]HP\VïRZHJRZ3ROVFHLVWUHILHHXURILOWU&)

0,0000

0,0005

0,0010

0,0015

0,0020

0,0025

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

Polska

strefa euro

0,0000

0,0005

0,0010

0,0015

0,0020

0,0025

inf

6,38

3,19

2,13

1,59

1,28

1,06

0,91

0,80

0,71

0,64

0,58

0,53

Polska

strefa euro

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

Koherencja

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Korelacja dynamiczna

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Wzmocnienie

-10,00

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

Długość cyklu (w latach)

Przesunięcie fazowe

(w kwartałach)

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

10,0

5,6

3,8

2,9

2,4

2,0

1,7

1,5

Koherencja

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Korelacja dynamiczna

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Wzmocnienie

-10,00

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

Długość cyklu (w latach)

Przesunięcie fazowe

(w kwartałach)

$QHNVWDEHOHLZ\NUHV\

0$7(5,$<,678',$ļ=HV]\W

:\NUHV 6WDW\VW\NL FURVVVSHNWUDOQH GOD VNïDGRZ\FK F\NOLF]Q\FK SU]HWZöUVWZD
SU]HP\VïRZHJRZDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXURILOWU&)

8ZDJDSU]HVXQLÚFLHID]RZHZ\UDĝRQHZUDGLDQDFK

:\NUHV 3RUöZQDQLH VWDW\VW\N FURVVVSHNWUDOQ\FK GOD VNïDGRZ\FK F\NOLF]Q\FK
SU]HWZöUVWZDSU]HP\VïRZHJRZDQDOL]RZDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXURZGZöFK
SUöEDFKREVHUZDFMLILOWU&)

8ZDJDNRORU]LHORQ\RGSRZLDGDRNUHVRZL,NZļ,,NZQDWRPLDVWNRORUF]HUZRQ\R]QDF]DRNUHV,,NZļ
,,,NZ3U]HVXQLÚFLHID]RZHZ\UDĝRQHZUDGLDQDFK

:\NUHV .RUHODFMH UXFKRPH SRPLÚG]\ VNïDGRZ\PL F\NOLF]Q\PL SU]HWZöUVWZD
SU]HP\VïRZHJRZZ\EUDQ\FKJRVSRGDUNDFKLVWUHILHHXURILOWU&)RNQROHWQLH

&%!

%#!"

&%!

%#!"

&%!

#!"

(

&%!

%#!"

&%!

%#!"

&%!

#!"

(

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

CzechyPolska

Słowacja

WęgryAustria

Belgia

Finlandia

FrancjaGrecja

Hiszpania

Holandi

Niemcy

Por

tugali

Włochy

CzechyPolska

Słowacja

Węgr

Austria

Belgi

Finlan

Francj

a
Grecja

Hiszpania

Holandia

Niemcy

Por

tugaliaWłochy

CzechyPolska

Słowacja

Węgr

Aust

ria

Belgia

Finlandi

Francj

a
Grecja

szpania

Holandia

Niemcy

Portugal

Włochy

CzechyPolska

Słowacja

Węgr

Austri

Belgia

Finlan

dia

FrancjaGrecja

Hiszpa

nia

Holandia

Niemcy

Portugalia

Włochy

Koherencja w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Korelacja dynamiczna w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

Wzmocnienie w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

Przesunięcie fazowe w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

CzechyPolska

Słowacja

WęgryAustria

Belgia

Finlandia

FrancjaGrecja

Hiszpania

Holandi

Niemcy

Por

tugali

Włochy

CzechyPolska

Słowacja

Węgr

Austria

Belgi

Finlan

Francj

a
Grecja

Hiszpania

Holandia

Niemcy

Por

tugaliaWłochy

CzechyPolska

Słowacja

Węgr

Aust

ria

Belgia

Finlandi

Francj

a
Grecja

szpania

Holandia

Niemcy

Portugal

Włochy

CzechyPolska

Słowacja

Węgr

Austri

Belgia

Finlan

dia

FrancjaGrecja

Hiszpa

nia

Holandia

Niemcy

Portugalia

Włochy

Koherencja w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

Korelacja dynamiczna w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

Wzmocnienie w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

Przesunięcie fazowe w paśmie

wahań od 1,5 roku do 10 lat

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Czechy

Węgry

Polska

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Czechy

Węgry

Polska

Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
materialy i studia 227
materialy i studia 227
Pytania egzaminacyjne z Agrometeorologii, Szkoła Rolnictwo studia, Szkoła, Materiały studia, Agromet
Chemiczne środki utwalania żywności, Materiały studia, OTŻ
otz pytania, Materiały studia, OTŻ
ściąga finanse 2, Materiały STUDIA, Semestr II, Finanse, od OLI Finanse
Lacinska terminologia prawnicz, Materiały -studia -Prawo i Administracja
materialy i studia 246
111-4, materiały studia, 111. WYZNACZANIE SZEROKOŚCI PRZERWY ENERGETYCZNEJ W PÓŁPRZEWODNIKU METODĄ T
botanika ćwiczenia, Szkoła Rolnictwo studia, Szkoła, Materiały studia, Botanika, bot
Nasiennictwo 2 kolo gotowa, Szkoła Rolnictwo studia, Szkoła, Materiały studia, Nasiennictwo
Dwa rodzaje wychowania, Pedagogika- materiały, Studia Licencjackie, Semestr I, Teoretyczne podstawy
OTŻ-pytania różne i poprzeczne i podłużne, Materiały studia, OTŻ, OTŻ, egzamin, pyt na egzamin
Zarządzanie przez konflikty - poprawiony, Materiały studia, Zarządzanie
I Pracownia - zakres materiału, Studia - Chemia kosmetyczna UŁ, II rok, IV semestr, CHEMIA ORGANICZN

więcej podobnych podstron