V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Mierzenie zarządzanie i kreowanie wartości przedsiębiorstwa
Wycena
zarządzanie wartością
przedsiębiorstwa
Cezary Pyszkowski
W a r s z a w a, l u t y 2 0 0 3 r
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Przesłanki szacowania wartości majątku przedsiębiorstwa
Wynikające z przepisów prawa:
" Wycena aportu, na potrzeby KSH
" Prywatyzacja przedsiębiorstw państwowych
Decyzje właścicieli:
A
ączenie i podział przedsiębiorstw
Nabycie lub sprzedaż zorganizowanej części majątku przedsiębiorstwa
Podwyższenie kapitału własnego:
" Nowa emisja akcji
" Podwyższenie kapitału zakładowego
Wniesienie aportu niepieniężnego
Implementacja systemów zarządzania zorientowanych na wzrost
wartości (VBM)
2
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Metody szacowania wartości
Metody majÄ…tkowe:
" Metoda księgowa: wartość aktywów netto
" Metoda odtworzeniowa
" Metoda likwidacyjna
Metody dochodowe:
Zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)
" Zysku ekonomicznego, zmodyfikowany zysk ekonomiczny
Metody rynkowe (wskaz
nikowe, mnożnikowe)
Metody mieszane:
" Niemiecka, szwajcarska, stuttgarcka
Metody niekonwencjonalne:
" Opcje rzeczywiste
3
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wartość dochodowa
Zarządzanie wartością spółki (Value Based Management) to kompleksowe podejście do
zarządzania przedsiębiorstwem, w którym wszystkie techniki analityczne i procesy zarządcze są
podporządkowane jednorodnemu celowi jakim jest maksymalizacja jej wartości poprzez
skupienie procesu decyzyjnego na głównych czynnikach kreujących wartość spółki.
Wyznaczenie
Plany działań
celów
i sporządzenie budżetów
VBM
Opracowanie System pomiaru wyników
strategii i systemy motywacyjne
4
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
WARTOŚĆ FIRMY
Bieżąca wartość
wolnych przepływów
Bieżąca wartość
gotówkowych pozaoperacyjnych
przepływów
gotówkowych
Bieżąca wartość
Bieżąca wartość
przepływów gotówkowych
wartości rezydualnej
w okresie prognozy
5
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Szacowanie wartości dochodowej spółki, podstawowe założenia
Niezależnie od poszczególnych spotykanych w praktyce teorii tworzenia wartości dla
akcjonariuszy jej podstawowe założenie pozostaje niezmienne i opiera się na relacji
prognozowanych przepływów pieniężnych do kosztu zaangażowanego kapitału.
Wartość Firmy = przyszłe przepływy pieniężne netto / średni ważony koszt kapitału
t=N
t
Wartość (aktywów) firmy =
"E(CashFlow )
(1+ r)t
t=1
gdzie:
N = liczba lat życia inwestycji,
R = stopa dyskontowa, odzwierciedlająca zarówno ryzyko związane z uzyskaniem
określonych przepływów pieniężnych oraz kosztu ich pozyskania.
6
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Kolejność działań
Wartość firmy określona jest poprzez bieżącą wartość wolnych przepływów
gotówkowych generowanych przez nią w okresie prognozy i bieżącą wartość
rezydualną, generowaną w nieskończoności.
1. Określenie wartości FCF w okresie prognozy:
" Prognoza wyników (Invested capital, return on invested capital,
expected growth)
2. Określenie wartości rezydualnej:
" Określenie wyników i wskaz
ników w pierwszym okresie po przyjętym
okresie prognozy
3. Oszacowanie bieżącej wartości przepływów pieniężnych oraz wartości
rezydualnej
4. Korekty i prezentacja uzyskanych wyników
Kiedy firma, której wartość szacujemy osiągnie poziom stabilnego wzrostu ?
Relacja stopy stabilnego wzrostu do zwrotu na kapitale oraz jego kosztu ?
7
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Free Cash Flow - przepływy pieniężne dla firmy
Przepływy pieniężne - dostępne spółce środki pieniężne po opodatkowaniu oraz po
uwzględnieniu wszelkich nakładów inwestycyjnych i reinwestycyjnych.
Niezależnie od z
ródła finansowania działalności gospodarczej - środki własne (kapitały
postawione do dyspozycji przez inwestorów) lub różnego rodzaju kapitały dłużne.
(A) Suma przepływów pieniężnych dostępnych dostawcom kapitału: przepływy dla
inwestorów (dywidendy, wykup akcji), przepływy dla dostawców długu.
(B) Oszacowanie przepływów pieniężnych przed kosztami finansowymi (kosztami
finansowania długu) lecz po wydatkach związanych z reinwestycjami, tzn.:
EBIT * (1-opodatkowanie EBIT)
- Przyrost kapitału trwałego
- Przyrost kapitału obrotowego
= Free Cash Flow dla Spółki
8
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Free Cash Flow - przepływy pieniężne dla firmy
Równoważnie FCF można ustalić poprzez skumulowanie nakładów inwestycyjnych
netto oraz zmiany w kapitale pracujÄ…cym i przedstawienie ich Å‚Ä…cznie jako procentowego
udziału w zysku operacyjnym po opodatkowaniu.
Zestawiając wartości inwestycji z zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu uzyskujemy
stopę reinwestycji, wolne przepływy pieniężne dostępne dla firmy mogą być ustalone w
następujący sposób:
Free Cash Flow dla Spółki
=EBIT* (1-t) * (1-Reinvestment Rate)
9
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
FCF
FCF n
NOPLAT n *  Inwestycje Netto n
(NOPLAT+Amortyzacja)  (Inwestycje Netto+Amortyzacja)
Przepływy gotówkowe brutto  Inwestycje brutto
NOPLAT to zysk operacyjny netto przed
opodatkowaniem, który spółka uzyskałaby gdyby nie była
zadłużona. Nie wchodzą w jego skład przychody i koszty
odsetkowe, zysk lub strata z zaprzestanej działalności
* według Tom Copeland
operacyjnej, wynik zdarzeń nadzwyczajnych oraz dochód
z inwestycji pozaoperacyjnych.
10
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
NOPLAT Net operating profit less adjusted taxes  zysk
operacyjny netto minus skorygowane
(=)
obciążenie podatkowe
EBIT Zysk operacyjny netto dostępny wszystkim
dostawcom kapitału (EBITDA  Amortyzacja)
(-)
podatkowanie EBIT Podatek dochodowy potencjalnie obciążający
zysk operacyjny
(+)
zmiana stanu Podatek dla potrzeb wyceny traktowany jest w
odroczonego podatku kategoriach gotówkowych, dlatego podatek
dochodowego odroczony zyskuje cechy kapitału, z którego
inwestorzy mogą uzyskać dochód
W celu sprawdzenia poprawności ustalenia NOPLAT można uzgodnić
uzyskany wynik z zyskiem netto.
* według Tom Copeland
11
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Opodatkowanie EBIT
To hipotetyczny podatek dochodowym, którym obciążony byłby EBIT. Jego wartość
wynika wyłącznie w operacyjnej działalności spółki i nie uwzględnia zadłużenia,
inwestycji kapitałowych i przychodów pozaoperacyjnych (zdarzeń nadzwyczajnych).
Opodatkowanie EBIT jest równe sumie podatku dochodowego (bieżącego i
odroczonego) skorygowanego o wysokość podatku dochodowego wynikającego z
przychodów i kosztów odsetkowych oraz pozycji pozaoperacyjnych.
Opodatkowanie EBIT
+ Podatek dochodowy wykazany w rachunku zysków i strat
+ osłona podatkowa z tytułu kosztów odsetkowych
- podatek od przychodów odsetkowych
- podatek od przychodów pozaoperacyjnych
12
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wartość rezydualna  terminal value
Najczęściej stosowanym sposobem szacowania wartości rezydualnej jest metoda
zakładająca, iż przepływy pieniężne poza okresem prognozy będą rosły liniowo w
nieskończoność. Założenie takie można opisać za pomocą uproszczonej formuły renty
kapitałowej i określić wzorem:
FCFFn+1
Wartość rezydualna =
n
WACC - gn
n+1
Założono, iż koszt kapitału- WACC; oraz g  stopa wzrostu; są stałe w
nieskończoności. Ze względu na fakt, iż stopa wzrostu żadnego przedsiębiorstwa nie
może być stale wyższa od stopy wzrostu całej gospodarki, w której ono funkcjonuje,
możliwe jest przyjęcie kolejnego założenie, iż stopa wzrostu przedsiębiorstwa o
ustabilizowanym wzroście nie może przewyższać ogólnej stopy wzrostu gospodarki. Z
tego samego powodu, przedsiębiorstwa o stabilnej stopie wzrostu powinny zakładać, iż
z ich funkcjonowaniem związany jest średni dla danej gospodarki poziom ryzyka.
13
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wartość rezydualna  terminal value cd.
ROCn (zwrot na zainwestowanym kapitale) jest stopÄ… zwrotu na kapitale jakÄ… firma
może uzyskać w okresie stabilnego wzrostu. W szczególnym przypadku, gdy ROC
równy jest kosztowi kapitału, wartość rezydualną firmy można przedstawić
następująco:
EBITn+1(1- t)
Wartość rezydualnaROC=WACC =
WACCn
Przygotowując prognozę na okres n+1 należy mieć na uwadze, iż przy zazwyczaj
niższej stopie wzrostu w okresie do nieskończoności, w stosunku do okresu
prognozy, poziom inwestycji będzie również odpowiednio niższy, a to wpłynie na
zwiększenie FCF.
14
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Stopa dyskontowa
Wartość prognozowanych przepływów pieniężnych korygowana jest do wartości
bieżącej. Użyta stopa dyskonta powinna odzwierciedlać koszt kapitałów użytych do
finansowania działalności przedsiębiorstwa. Stopą uwzględniającą koszt kapitału
własnego oraz obcego jak i ich wagę w kapitale zakładowym jest średni ważony koszt
kapitału (WACC).
Kapitał własny Dług
WACC = koszt + koszt
kw d
Dług + Kapitał własny Dług + Kapitał własny
Koszt kapitału własnego odzwierciedla wymaganą przez inwestorów stopę zwrotu
związaną z finansowaniem działalności spółki, a koszt długu określony jest przez
bieżącą stopę oprocentowania kapitałów obcych skorygowaną o korzyści podatkowe.
Udział poszczególnych rodzajów kapitałów ustalany jest na podstawie ich wartości
rynkowej.
15
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Stopa dyskontowa, koszt kapitału własnego
Najczęściej wykorzystywanym modelem na podstawie, którego mierzony jest koszt
kapitału własnego jest Capital Assets Pricing Model (CAMP). Przyjmuje on
założenie, że koszt kapitału własnego równy jest stopie zwrotu z wolnych od ryzyka
papierów wartościowych, powiększonej o iloczyn ryzyka systematycznego
(współczynnik beta) dla danej firmy i rynkowej ceny ryzyka (premia za ryzyko
rynkowe).
Koszt kapitaÅ‚u wÅ‚asnego CAMP = rf +(Erm - rf ) * ß
gdzie:
rf - wolna od ryzyka stopa zwrotu
Erm - oczekiwana stopa zwrotu z całego portfela rynkowego
(Erm - rf ) - premia za ryzyko rynkowe
ß - ryzyko systematyczne kapitaÅ‚u wÅ‚asnego
16
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Stopa dyskontowa, CAMP cd.
(rf) - stopa wolna od ryzyka, jest to hipotetycznie wolna od ryzyka stopa zwrotu z
papieru wartościowego o zerowym ryzyku niewypłacalności. Teoretyczny
współczynnik ß dla takiego papieru wartoÅ›ciowego powinien wynosić 0, przy czym ß
dla całego portfela rynkowego wynosi 1.
W praktyce dla ustalenia stopy wolnej od ryzyka wykorzystuje siÄ™ stopy zwrotu z
bonów skarbowych, lub obligacji skarbowych. Wybierając konkretne obligacje
skarbowe należy zwrócić uwagę na okres ich wykupu i dopasowanie go do okresu, na
który prognozowane są przepływy pieniężne spółki.
(Erm - rf ) - premia za ryzyko rynkowe, jest to różnica pomiędzy oczekiwaną stopą
zwrotu z portfela rynkowego i stopą zwrotu walną od ryzyka. (np. różnica pomiędzy
długoterminową stopą zwrotu z portfela akcji zbudowanego na indeksie giełdowym a
rentownością długoterminowych obligacji skarbowych)
17
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Pozaoperacyjne przepływy gotówkowe po opodatkowaniu
To przepływy gotówkowe po opodatkowaniu, pochodzące z pozycji nie związanych z
działalnością operacyjną. Nie są one składnikiem wolnych przepływów gotówkowych.
Typowy przepływy pozaoperacyjne to:
" Przepływy gotówkowe z zaniechanej działalności gospodarczej
" Przepływy gotówkowe z działalności inwestycyjnej
18
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Prognozowane wyniki finansowe
Expected growth, spodziewana stopa wzrostu zysku operacyjnego, wolnych
przepływów gotówkowych.
Weryfikacja przygotowanej prognozy  porównanie uzyskanej stopy wzrostu z
wynikami finansowymi porównywalnych przedsiębiorstw.
Returne on capital, zwrot na zainwestowanym kapitale  uzyskiwane wyniki a
oczekiwania inwestorów kontra alternatywne projekty inwestycyjne.
19
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wartość firmy, wartość firmy dla akcjonariuszy
Bieżąca wartość FCF
Bieżąca wartość wartości
rezydualnej
Wartość działalności
+
operacyjnej
Bieżąca wartość działalności
pozaoperacyjnej Nadwyżka zbywalnych
papierów wartościowych
=
Wartość firmy
-
Zadłużenie
Rynkowa wartość
=
Wartość kapitału własnego
zadłużenia
Wartość kapitału własnego na
Wartość przypadająca na akcję
jednÄ… wyemitowanÄ… akcjÄ™
20
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Value
Value
Value
Value
Based
Based
Based
Based
Management
Management
Management
Management
21
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Maksymalizacja
wartości dla
właścicieli
Maksymalizacja
wartości
operacyjnej
Przekazywanie
właścicielom całej
wartości operacyjnej
Dostarczanie inwestorom
bazy informacyjnej
umożliwiającej prawidłową
wycenę kapitałów
22
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Zarządzanie wartością firmy, nośniki wartości
Przyjmując założenie, iż wzrost wartości przedsiębiorstwa mierzony jest na
podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych, wartość firmy
można kształtować poprzez działania w następujących obszarach:
" Wzrost wartości przepływów pieniężnych generowanych
przy użyciu istniejących aktywów
" Wzrost spodziewanej stopy wzrostu
" Wydłużenie okresu przyspieszonego wzrostu, budowa i
utrzymanie przewagi konkurencyjnej
" Redukcja kosztu kapitału
Działania w konsekwencji, których nie następuje określona zmiana wartości
przepływów pieniężnych, spodziewanej stopy wzrostu, okresu przyspieszonego
wzrostu lub kosztu kapitału nie wpływają na wartość dochodową
przedsiębiorstwa
23
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wzrost wartości przepływów pieniężnych
Wzrost wartości przepływów pieniężnych generowanych przy użyciu istniejących
aktywów, których nabycie zostało sfinansowane poniesionymi już nakładami
inwestycyjnymi.
Działania takie będą zwiększały wartość o ile wartość przepływów pieniężnych przez
nie generowana jest mniejsza od ich kosztu kapitału lub w uznaniu zarządu nie jest tak
duża jak mogłaby być w optymalnych warunkach.
1.1 Złe inwestycje; Możliwe decyzje: zatrzymać, sprzedać lub zlikwidować
1.2 Poprawa sprawności operacyjnej; Zysk operacyjny/przychodów: wzrost
sprzedaży, wzrost marży na sprzedaży, obniżenie kosztów zatrudnienia,
obniżenie kosztów szkoleń itp&
1.3 Redukcja obciążeń podatkowych
1.4 Redukcja wydatków inwestycyjnych związanych z posiadanymi aktywami
Reinwestycje1.5 Ograniczenie nie gotówkowego kapitału pracującego
24
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wzrost spodziewanej stopy wzrostu
Firmy z niskimi bieżącymi przepływami pieniężnymi mogą osiągać wysoką wartość,
jeżeli będą w stanie uwiarygodnić podwyższoną stopą wzrostu w przyszłości.
Wyższy wzrost wartości przepływów pieniężnych może pochodzić z:
" wyższych bieżących nakładów inwestycyjnych lub
" wyższego zwrotu na zainwestowanym kapitale
Jednakże zwiększenie spodziewanej stopy wzrostu nie zawsze przekłada się na
zwiększenie wartości. Zwiększenie spodziewanej stopy wzrostu może być
równoważone innymi czynnikami. Tak, więc zwiększone nakłady inwestycyjne
skutkują zwiększeniem prognozowanej stopy wzrostu, ale za cenę zmniejszenia
bieżących przepływów pieniężnych.
Wzrost zwrotu na zainwestowanych kapitałach powoduje również wzrost oczekiwań
co do przyszłej stopy wzrostu, jednak wartość spółki może ulec zmniejszeniu poprzez
wzrost ryzyka i ponad proporcjonalny wzrost kosztu kapitału.
25
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Zwiększenie nakładów inwestycyjnych
Wpływ zmian wielkości nakładów inwestycyjnych na wartość firmy obrazują poniższe
zależności:
Zmniejszenie wartości inwestycji Zwiększenie wartości inwestycji
Zmniejszenie FCF firmy: Zwiększenie spodziewanej stopy
FCFF = EBIT (1-tax) * (1-stopa wzrostu:
inwestycji) Spodziewana stopa wzrostu = Stopa
inwestycji * Stopa zwrotu na
zainwestowanym kapitale
Zwiększenie stopy zwrotu na zainwestowanym kapitale (increase ROIC)
26
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Zwiększenie stopy zwrotu na zainwestowanym kapitale (increase ROIC)
Polityka cenowa a zwrot na zainwestowanym kapitale i kreowanie wartości.
Zwrot na zainwestowanym kapitale w projekt lub przedsiębiorstwo może być opisany
jako funkcja jego stopy rentowności operacyjnej po opodatkowaniu i wskaz
nika rotacji
kapitałów.
EBIT(1 - t)
ROIC =
Sprzedaż
Sprzedaż ×
Kapitał zainwestow any
lub inaczej
ROIC = Stopa rentownoÅ›c ioperacyjne jpo opodatkowa niu ×Rotacja zainwestow anego kapitaÅ‚u
Jeżeli przedsiębiorstwo zwiększa ceny, zwiększa się wówczas stopa rentowności
jednak przy jednoczesnym spadku rozmiarów sprzedaży (w konsekwencji wskaz
ników
rotacji). Poziom zmian, przy który nastąpi spadek sprzedaży zależy oczywiści od tego
na ile elastyczny jest popyt na produkty oferowane przez danÄ… firmÄ™ oraz od
charakterystyki i konkurencyjności całego rynku.
27
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wydłużenie okresu nieprzeciętnej stopy wzrostu
Tak jak założono przy konstruowaniu modelu oceny wartości firmy, każde
przedsiębiorstwo po pewnym okresie szybszego, nieprzeciętnego wzrostu osiąga stan
równowagi, stabilnego wzrostu.
W okresie prognozy, gdy możliwe jest szczegółowe prognozowanie stopy zwrotu jest
ona zazwyczaj istotnie wyższa od stopy przyjętej dla okresu poza prognozą, w którym
odpowiada ona zazwyczaj stopie wzrostu gospodarki, w której funkcjonuje
przedsiębiorstwo.
Czyli im dłuższy okres prognozy (wyższego od przeciętnego zwrotu na
zainwestowanych kapitałach, przy zachowaniu pozostałych czynników na
niezmienionym poziomie) tym w rezultacie wyższa wartość firmy.
28
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wydłużenie okresu nieprzeciętnej stopy wzrostu
Oczywiście nie jest możliwe przedłużanie okresu nieciętnego zwrotu na dowolny okres
czasu przy założeniu, iż przedsiębiorstwo funkcjonuje w środowisku konkurencyjnym.
Wejście na rynek konkurencyjnych przedsiębiorstw przyciągniętych większymi od
przeciętnych zwrotami prowadzi w naturalny sposób do obniżenia rentowności.
Niemniej jednak, oceniając możliwe zachowania konkurencji należy mieć również na
uwadze rzeczywiście funkcjonujące bariery wejścia nowych konkurentów na dany
rynek.
Mając na uwadze zależność pomiędzy długością okresu nieprzeciętnego wzrostu a
wysokością barier stojących przed konkurentami chcącymi wejść na dany rynek, firmy
chcące maksymalnie przedłużyć okres takiego nieprzeciętnego wzrostu mogą
podwyższać istniejące lub kreować dodatkowe bariery wejścia na rynek innych spółek.
29
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wydłużenie okresu nieprzeciętnej stopy wzrostu
Brand Name
Patenty, licencje i koncesje
Koszty rezygnacji
Poziom kosztów - tworzenie przez firmy niskich kosztów produkcji. Klasycznymi
przykładami są:
- Wykorzystanie efektu skali do ponadprzeciętnego obniżenia kosztów produkcji
w stosunku do mniejszych producentów,
- Posiadanie lub wykorzystywanie prawa wyłączności do dystrybucji,
- Uzyskanie dostępu do niższego kosztu pracy (przykładem może być firma LPP
SA) lub tańszego z
ródła zaopatrzenia w produkty lub surowce (główny
czynnik konkurencyjny w przypadku przedsiębiorstw wydobywczych).
30
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Redukcja kosztu kapitału
Koszt kapitału rozumiany jako średni ważony koszt łącznych zainwestowanych
kapitałów, czyli najogólniej kapitałów własnych i obcych. Wpływ kosztu kapitału na
wartość firmy uwzględniona jest faktem dyskontowania przy jego pomocy
uzyskiwanych przez firmę wolnych przepływów pieniężnych. Utrzymywanie
przepływów pieniężnych na niezmienionym poziomie przy jednoczesnym zmniejszeniu
koszty kapitału prowadzi do zwiększenia wartości firmy.
Zmiana poziomu ryzyka operacyjnego
Wykorzystanie dz
wigni operacyjnej
Zmiana struktury zaangażowanych kapitałów
Zmiana formy finansowania
31
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Przykład wyceny metodą DCF, bilans
BO 1 2 3 4 5 6 7 8 n+1
Majątek trwały 100 140 160 170 190 180 170 160 150 140
w miejscu 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10
nowe inwestycje 0 50 80 100 130 130 130 130 130 130
MajÄ…tek obrotowy 43 56 65 86 65 87 140 187 232 282
Zapasy 10 13 15 20 15 15 20 22 23 24
Należności krótkoterminowe 20 26 30 40 30 30 40 44 46 48
Inwestycje krótkoterminowe 13 17 20 26 20 42 80 121 163 210
Środki pieniężne 13 17 20 26 20 20 26 29 30 31
udziały lub akcje 0 0 0 0 0 22 54 92 133 179
Suma 143 196 225 256 255 267 310 347 382 422
Kapitał własny 63 79 98 126 147 169 201 239 280 326
kapitał podstawowy 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50
zysk zatrzymany 13 29 48 76 97 119 151 189 230 276
ZobowiÄ…zania 80 117 127 130 108 98 109 108 102 96
Zobowiązania długoterminowe 37 61 62 44 43 43 43 43 43 43
w tym, nieoprocentowane 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Zobowiązania krótkoterminowe 43 56 65 86 65 55 66 65 59 53
w tym, nieoprocentowane 20 26 30 40 30 30 40 44 46 48
Suma 143 196 225 256 255 267 310 347 382 422
32
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Przykład wyceny metodą DCF, założenia
Amortyzacja 10%
MajÄ…tek w miejscu 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Nowe inwestycje 5 8 10 13 13 13 13 13 13
Razem 10 15 18 20 23 23 23 23 23 23
Amortyzacja narastajÄ…co 10 25 43 63 86 109 132 155 178 201
Koszty poniesione = koszty okresu
33
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Przykład wyceny metodą DCF, założenia
1 2 3 4 5 6 7 8 n+1
Przychody ze sprzedaży 100 130 150 200 150 150 200 220 230 240
Koszty, w tym: 70 91 105 140 105 105 140 154 161 168
Zysk strata ze sprzedaży 30 39 45 60 45 45 60 66 69 72
marża na sprzedaży 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
Pozostałe przychody operacyjne - - - - - - - - - -
Pozostałe koszty operacyjne 5 7 8 10 8 8 10 11 12 12
Zysk strata na działalności operacyjnej 25 33 38 50 38 38 50 55 58 60
marża na działalności operacyjnej 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%
Przychody finansowe 0 0 0 0 0 1 2 4 6 8
Koszty finansowe 7 11 12 11 9 8 8 8 7 6
Zysk strata na działalności gospodarczej 18 22 26 39 28 30 44 51 57 62
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Zysk / Strata brutto 18 22 26 39 28 30 44 51 57 62
Podatek dochodowy, w tym: 5 6 7 11 8 8 12 14 15 17
podatek bieżący 5 6 7 11 8 8 12 14 15 17
Zysk / Strata netto 13 16 19 29 21 22 32 38 41 45
Stopa podatku dochodowego 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27%
34
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
WOLNE PRZEPA
YWY GOTOWKOWE BO 1 2
WOLNE PRZEPA
YWY GOTOWKOWE BO 1 2
EBIT
EBIT
Opodatkowanie EBIT (-)
Opodatkowanie EBIT (-)
Podatech dohcodowy zrachunku zysków i strat (+)
Podatech dohcodowy zrachunku zysków i strat (+)
Osłona podatkowa z tytułu kosztów odsetkowych (+)
Osłona podatkowa z tytułu kosztów odsetkowych (+)
Podatek od przychodów odsetkowych (-)
Podatek od przychodów odsetkowych (-)
Podatek od przychodów pozaoperacyjnych (-)
Podatek od przychodów pozaoperacyjnych (-)
Zmiana stanu odroczonego podatku dohcodowego (+)
Zmiana stanu odroczonego podatku dohcodowego (+)
NOPLAT
NOPLAT
Amortyzacja (+)
Amortyzacja (+)
PRZEPA
YWY GOTÓWKOWE BRUTTO
PRZEPA
YWY GOTÓWKOWE BRUTTO
INWESTYCJE I REINWESTYCJE W MT
INWESTYCJE I REINWESTYCJE W MT
Wzrost stanu rzeczowego majÄ…tku trwalego
Wzrost stanu rzeczowego majÄ…tku trwalego
Amortyzacja
Amortyzacja
KAPITAA
PRACUJ
CY
KAPITAA
PRACUJ
CY
MajÄ…tek obrotowy
MajÄ…tek obrotowy
Nadwyżka środków pieniężnych
Nadwyżka środków pieniężnych
Papiery wartościowe do obrotu
Papiery wartościowe do obrotu
Zobowiązania bieżące
Zobowiązania bieżące
ZobowiÄ…zania handlowe
ZobowiÄ…zania handlowe
Zmiana wartości kapitału pracującego
Zmiana wartości kapitału pracującego
NAKA
ADY INWESTYCYJNE BRUTTO
NAKA
ADY INWESTYCYJNE BRUTTO
Amortyzacja
Amortyzacja
Nakłady Inwestycyjne netto
Nakłady Inwestycyjne netto
FCF = (NOPLAT - Nakłady inwestycyjne netto)
FCF = (NOPLAT - Nakłady inwestycyjne netto)
BO 1 2
BO 1 2
A
A
Wartość rynkowa kapitału własnego
Wartość rynkowa kapitału własnego
Wartość rynkowa długu
Wartość rynkowa długu
Udział kapitału własnego
Udział kapitału własnego
Udział długu
Udział długu
B
B
Koszt kapitału obcego
Koszt kapitału obcego
C
C
Koszt kapitału własnego
Koszt kapitału własnego
Stopa wolna od ryzyka
Stopa wolna od ryzyka
Premia za ryzyko rynkowe
Premia za ryzyko rynkowe
Beta
Beta
D
D
WACC
WACC
Realny koszt długu
Realny koszt długu
Ważony koszt kapitału własnego
Ważony koszt kapitału własnego
E
E
Współczynnik dyskontujący
Współczynnik dyskontujący
n+1
n+1
A NOPLAT
A NOPLAT
Z m ia na k ap itału
Z m ia na k ap itału
pracujÄ…cego
pracujÄ…cego
Inwestycje brutto
Inwestycje brutto
Amortyzacja
Amortyzacja
FCF
FCF
B Reinvestment Rate
B Reinvestment Rate
n
n
Reinvestment Rate
Reinvestment Rate
Å› rednia z 5 lat
Å› rednia z 5 lat
FCF
FCF
g 2%
g 2%
WA CC
WA CC
n+1
n+1
Stały wzrost ROIC=W
Stały wzrost ROIC=W
FCF ACC
FCF ACC
A Wa rto ść rezydualna
A Wa rto ść rezydualna
B Wa rto ść rezydualna
B Wa rto ść rezydualna
BO 1 2 3 4 5 6 7 8 n+1
NOPLAT
Nakłady inwestycyjne netto
FCF
Współczynnik dyskontujący
DCF
Suma DCF
Zdyskontowana wartość
rezydualna
Wartość działalności operacyjnej
Nadwyżka zbywalnych papierów
wartościowych
Wartość firmy
DÅ‚ug
Wartość firmy dla akcjonariuszy
Liczba akcji
Cena akcji
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wycena
Wycena
Wycena
Wycena
wskaz
nikowa
wskaz
nikowa
wskaz
nikowa
wskaz
nikowa
39
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Relativ Valuetion
O ile metody dochodowe wyceny wartości firmy skupiają się na ocenie przepływów
pieniężnych, stopy wzrostu i charakterystyki ryzyka, to podstawą metod
porównawczych są ceny najbardziej zbliżonych aktywów, których wycena
odbywa siÄ™ na rynku regulowanym.
1. Wybór wskaz
nika stanowiącego podstawę porównania, zdefiniowanie
wielkości kształtujących wielkość wskaz
nika
2. Wybór firm porównywalnych
3. Dokonanie kalkulacji wartości
4. Dokonanie korekt
Microsoft Corporation, NYSE General Electric Company
40
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Najważniejsze zalety
Mała liczba niezbędnych założeń,
Przejrzystość stosowanych metod,
Czytelność prezentacji wyników
A
atwy dostęp do informacji i szybkość kalkulacji
Wyniki wycen mnożnikowych w o wiele większym stopniu odzwierciedlają bieżące
nastroje rynkowe, są bowiem miarą wartości porównawczej a nie wewnętrznej.
41
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Potencjalne pułapki
Ignorowanie najistotniejsze z punktu widzenia wartości zmiennych:
- ryzyko
- stopa wzrostu
- przepływy pieniężne
Uzależnianie wyników od bieżącej sytuacji rynkowej
Możliwość łatwej manipulacji:
- brak przejrzystości, co do niektórych stosowanych zmiennych
- dowolność przy doborze porównywanego mnożnika, określaniu
grupy porównywanych przedsiębiorstw
- wprowadzanie korekt, np. dotyczÄ…cych poziomu rozwoju danej
spółki lub rynku
Niezachowanie należytej staranności przy sporządzaniu wyceny mnożnikowej często
prowadzi błędnych wniosków. Umiejętne wykorzystanie właściwości mnożników
umożliwia  poprawne udowodnienie dowolnej wartości wycenianego
przedsiębiorstwa.
42
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Normalizacja porównywanych wielkości - mnożniki
Cena rynkowa akcji = Wartość przedsiębiorstwa / liczba wyemitowanych akcji
Ó!
Ó!
Ó!
Ó!
Nominalne ceny rynkowe akcji nie są porównywalne.
Aby działanie takie było możliwe niezbędne jest odpowiednie znormalizowanie
porównywanych wartości.
Porównywane wartości mogą być normalizowane w stosunku do:
- zysków
- wartości księgowej
- wartości odtworzeniowej
- wielkości przychodów
- innych specyficznych dla danej branży zmiennych
43
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Baza firm porównywalnych
Firmy lub grupy firm, które służące za punkt odniesienia.
Zadanie to jest o tyle trudne, że w gospodarce nie istnieją identyczne przedsiębiorstwa,
a przedsiębiorstwa funkcjonujące nawet w tej samej branży różnią się (oceniając jej na
najbardziej ogólnym poziomie) ryzykiem prowadzonej działalności operacyjnej,
stopą wzrostu i strukturą przepływów pieniężnych.
Pomimo bardzo szerokiego zastosowania, jakim obecnie cieszÄ… siÄ™ metody
porównawcze  większość dostępnych na rynku raportów analitycznych posługuje się
w określonym zakresie tymi metodami, są one podstawowym narzędziem dla oceny
spółek oferujących swoje akcje w pierwszych ofertach publicznych, jak również
znajdują zastosowanie przy tak skomplikowanych transakcjach jak fuzje i przejęcia -
konieczne jest zachowanie najdalej idącej ostrożności i to zarówno przy ich
konstruowaniu jak i ocenie dostarczonych wyników.
44
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Mnożniki wartości
" Bieżąca liczba akcji,
" Åšrednia liczba akcji z
Wartość kapitałów własnych:
danego okresu
" Bieżąca cena rynkowa
" Prognozowana liczba
" Åšrednia cena rynkowa z danego
akcji (waranty,
okresu
obligacje zamienne,
" Wartość kapitałów własnych
obligacje z prawem
ustalona metodÄ… dochodowÄ…
pierwszeństwa
" A
Ä…cznie z akcjami
uprzywilejowanymi
Cena rynkowa jednej akcji
P/E
Zysk na jednÄ… akcjÄ™
Zysk dla akcjonariuszy:
" zysk netto ostatniego sprawozdania rocznego
" zysk netto z ostatnich zakończonych czterech
kwartałów
" prognozowany zysk netto
45
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Mnożniki wartości, zyski
" Bieżąca liczba akcji,
" Åšrednia liczba akcji z
Wartość kapitałów własnych:
danego okresu
" Bieżąca cena rynkowa
" Prognozowana liczba
" Åšrednia cena rynkowa z danego
akcji (waranty,
okresu
obligacje zamienne,
" Wartość kapitałów własnych
obligacje z prawem
ustalona metodÄ… dochodowÄ…
pierwszeństwa
" A
Ä…cznie z akcjami
uprzywilejowanymi
Cena rynkowa jednej akcji
P/BV
Wartość księgowa na akcję
Wartość kapitałów własnych lub wartość
likwidacyjna (odtworzeniowa) na podstawie:
" ostatniego sprawozdania rocznego
" ostatnich zakończonych czterech kwartałów
" prognozowana
46
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Mnożniki wartości, wartość księgowa
DecydujÄ…c siÄ™ na korzystanie z wskaz
ników księgowych - bilansowych, należy
zwrócić uwagę na możliwość stosowania różnych zasad rachunkowości.
Porównywane firmy, nawet te działające w ramach jednego rynku (nie wspominając
już o firmach działających na różnych kontynentach) mogą posługiwać się różnymi
zasadami wyceny pozycji bilansowych, różnym sposobem amortyzacji majątku
trwałego.
W poszczególnych przypadkach analizowanych przedsiębiorstw uzyskanie
informacji na temat rozbieżności w przyjętych przez nie zasadach rachunkowości
może stwarzać istotne problemy, a doprowadzenie do porównywalności
sprawozdań finansowych sporządzonych przy zastosowaniu np. US GAAP a PS
może okazać się nieefektywne. Jedną z możliwości ominięcia trudności
wynikających z przyjętych zasad rachunkowości jest alternatywne zastosowanie do
ustalenia mnożnika wartości odtworzeniowej lub likwidacyjnej.
47
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Mnożniki wartości, przychody
" Bieżąca liczba akcji,
" Åšrednia liczba akcji z
Wartość kapitałów własnych:
danego okresu
" Bieżąca cena rynkowa
" Prognozowana liczba
" Åšrednia cena rynkowa z danego
akcji (waranty,
okresu
obligacje zamienne,
" Wartość kapitałów własnych
obligacje z prawem
ustalona metodÄ… dochodowÄ…
pierwszeństwa
" A
Ä…cznie z akcjami
uprzywilejowanymi
Cena rynkowa jednej akcji
P/S
Przychody ze sprzedaży
Wartość kapitałów własnych lub wartość
likwidacyjna (odtworzeniowa) na podstawie:
" ostatniego sprawozdania rocznego
" ostatnich zakończonych czterech kwartałów
" prognozowana
48
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Mnożniki wartości, specjalistyczne
" Bieżąca liczba akcji,
" Bieżąca cena rynkowa
" Åšrednia liczba akcji z danego okresu
" Åšrednia cena rynkowa z danego
" Prognozowana liczba akcji (waranty,
okresu
obligacje zamienne, obligacje z prawem
" Wartość kapitałów własnych
pierwszeństwa
ustalona metodÄ… dochodowÄ…
" A
Ä…cznie z akcjami uprzywilejowanymi
Cena rynkowa jednej akcji
Specyficzne dla danego sektora wielkości:
P/S
Charakterystyczne dla branży
" liczba linii telefonicznych
wielkości
" liczba  kliknięć
Niezależnie od specyfiki sektora, dodatkową cechą charakterystyczną tego rodzaju wskaz
ników jest fakt, iż
mogą być one liczone niezależnie od wyników i ewidencjonowanych wartości księgowych. Ta cecha z jednej
strony ułatwiająca porównywanie spółek różnej wielkości, działających i notowanych na różnych rynkach
pomijana jest jednak ich ocena fundamentalna. Należy pamiętać, iż np. liczba  kliknięć może nie mieć nic
wspólnego z ryzykiem działalności operacyjnej oraz generowanymi przez spółkę dochodami, zyskami lub
wartością księgową.
Ponadto, o ile wskaz
niki takie mogą służyć do porównywania np. efektywności funkcjonowania spółek przy
uwzględnieniu specyficznych dla danej branży mierników to mogą prowadzić one do fałszywych wniosku ze
względu na to, iż ignorowane są informacje na temat stanu całego rynku.
49
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Analiza mnożników
Po pierwsze zapewnić, wewnętrzną spójność, tzn. jednolite zasady
sporządzania dla wszystkich porównywanych jednostek
Po drugie określić obszar jaki może zostać poddany porównaniom, tzn.
wybrany sektor w obrębie gospodarki danego państwa, lub
porównywania globalne
Po trzecie określić fundamentalne wielkości wpływają na kształtowanie
siÄ™ analizowanych wskaz
ników oraz wrażliwość wskaz
ników
na zmiany tych wielkości
Po czwarte dokonać weryfikacji grupy docelowej, zidentyfikować różnice
występujące pomiędzy poszczególnymi podmiotami i
oznaczyć ich wpływ na kształtowanie się obliczanych
wskaz
ników
50
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Po pierwsze  test definicji  P/E
Poziom wskaz
nika P/E dla spółki COMPUTERLAND w zależności od przyjętych definicji wskaz
nika (23.01.2003 r.)
P/E
35
30
Stosować jednolite
25
definicje mnożników oraz
20
porównywalne dane
15
finansowe stanowiÄ…cych
10
podstawÄ™ do ich
5
obliczenia
0
1 2345678
27,89 31,00 29,35 32,62 23,38 24,60 18,02 22,13
P/E
Legenda:
Wariant Zysk Cena Liczba akcji
1 Ostatnie 4 Q Cena bieżąca Bieżąca
2 Ostatnie 4 Q Cena bieżąca Prognozowana
3 Ostatnie 4 Q Średnia cena z ostatnich 12 mc Bieżąca
4 Ostatnie 4 Q Åšrednia cena z ostatnich 12 mc Prognozowana
5 Ostatni zakończony rok Cena bieżąca Bieżąca
6 Ostatni zakończony rok Średnia cena z ostatnich 12 mc Bieżąca
7 Prognozowany I Cena bieżąca Prognozowana
8 Prognozowany II Cena bieżąca Prognozowana
51
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Po pierwsze  test definicji  P/BV
Poziom wskaz
nika P/BV dla spółki COMPUTERLAND w zależności od przyjętych definicji wskaz
nika (23.01.2003 r.)
P/BV
6
5
4
3
2
1
0
1 234
4,91 3,60 5,173,78
P/BV
Wariant Cena Liczba akcji BV
1 Cena bieżąca Bieżąca Ostatni raport roczny
2 Cena bieżąca Prognozowana Prognozowana
3 Średnia cena z ostatnich 12 mc Bieżąca Średnia
4 Åšrednia cena z ostatnich 12 mc Prognozowana Prognozowana
52
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Po pierwsze - spójność
A
Ä…czny zainwestowany
Kapitały własne:
kapitał:
" cena rynkowa akcji
" Enterprise Value = suma
" wartość kapitałów własnych na
wartości rynkowej kapitałów
akcjÄ™ ustalona na podstawie
własnych oraz długu
wyceny dochodowej
oprocentowanego
pomniejszona o gotówkę
P
E
Przepływy do akcjonariuszy:
Przepływy do wszystkich
" zysk na akcję dostępny dla
dostawców kapitału:
akcjonariuszy
" zysk operacyjny
" zysk netto
" EBITDA
" wartość księgowa kapitałów
" wartość księgowa aktywów
własnych
53
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Po drugie  analiza bazy porównywanych spółek
Interpretacja uzyskanych wyników wymaga znajomości rozkładu wartości
poszczególnych mnożników dla spółek notowanych na danym rynku, a ponadto
określenia wrażliwości tych wskaz
ników na zmiany kształtujących je czynników.
Rozkład wartości danego wskaz
nika dla branży, ale również dla całego rynku
na którym notowana jest spółka.
Pamiętajmy, nie ma górnego ograniczeni wartości wskaz
ników, a spółki
przynoszÄ…ce stratÄ™ sÄ… pomijane.
Analiza powyższych zdarzeń pozwoli na odpowiedz
na pytanie:  Kiedy uzyskane
wartości wskazują na przewartościowanie ? lub  Czy analizowane przedsiębiorstwo
jest niedowartościowane ?
54
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Test spójności
Spółka zadłużona Spółka bez długu Spółka zadłużona Spółka bez długu
Przychody ze sprzedaży 1 000 1 000 P/E 13,70 1,37
% EBIT 10% 10% P/BV 0,10 0,10
EBIT 100 100 P/EBIT 0,01 0,01
Wynik na działalności finansowej 90 0 EV/EBI
T 11,00 1,00
Zysk brutto 10 100
Podatek dochodowy 2,70 27,00
Zysk netto 7 73
Spółka zadłużona Spółka bez długu
Kapitały własne 1 000 1 000
Zadłużenie 1 000 0
Razem pasywa 2 000 1 000
Koszty finansowe/całkowite zadłużenie 9% 9%
Efektywna stopa podatkowa 27% 27%
Cena akcji 1 1
Liczba akcji 100 100
55
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Przykład kształtowania się mnożników, dla spółki Computerland
Cena rynkowa = costans
Przed Po wykupie Sytuacja Wniosek
wykupem
Wzrost zysku netto przy jednoczesnym wzroście Cena odzwierciedla wartość
liczny akcji dochodowÄ… dla
P/E 23,38 23,12
akcjonariuszy
Wzrost wartości księgowej w wyniku zamiany Błędny wniosek o
obligacji niedowartościowaniu w
P/BV 4,91 3,60
stosunku do konkurencji
EBIT pozostał na tym samym poziomie, wzrost zysku Można odnieść błędne
netto spowodowany mniejszymi kosztami wrażenie, iż spółka jest
P/EBIT 15,28 16,98 finansowymi, tym samym większymi przepływami przeszacowana, gdy w
do akcjonariuszy rzeczywistości jest
odwrotnie
EBIT pozostał na tym samym poziomie, wzrost zysku Prawidłowy wniosek, wzrost
netto spowodowany mniejszymi kosztami wartości dla akcjonariuszy
EV/EBIT 5,92 4,33
finansowymi, w konsekwencji wzrost wolnych
przepływów dla akcjonariuszy
P/EBIT - Nieprawidłowa konstrukcja mnożnika
56
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wpływ zmiany struktury
COMPUTERLAND
kapitałów na kształtowanie się
Przed wykupem Po wykupie
mnożników
Przychody ze sprzedaży 536 412 536 412
% EBIT 9% 9%
EBIT 45 618 45 618
Wynik na działalności finansowej -15 364 -9 132
Przychody finansowe 6 985 6 985
Koszty finansowe 22 349 16 117
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 16 386 16 386
Zysk Brutto 46 640 52 872
Opodatkowanie 19 040 21 584
Udział w zysku netto jedn. konsolidowanych 2 218 2 218
Zysk netto 29 818 33 506
Wykup obligacji Zamiana obligacji
Kapitały własne 141 996 215 473
Liczba akcji (szt.) 6 734 613 7 484 613
Zadłużenie 263 484 190 007
w tym z tyt obligacji zamiennych 73 477 73 477
Razem pasywa 405 480 405 480
Koszty finansowe/całkowite zadłużenie 8%
Efektywna stopa podatkowa 41%
57
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Dobór grupy
Spółka P/E P/BV EV/EBITDA
APEXIM upadłość upadłość upadłość
COMARCH 29,57 1,70 24,36
CSS STRATA 1,24 348,30
ELZAB STRATA 0,32 507,86
EMAX 18,45 4,08 17,39
GETIN STRATA 0,98 STRATA OPERACYJNA
IGROUP STRATA 0,33 STRATA OPERACYJNA
MACROSOFT STRATA 0,94 STRATA OPERACYJNA
MCI STRATA 0,34 STRATA OPERACYJNA
OPTIMUS STRATA 0,93 STRATA OPERACYJNA
PROKOM 52,40 3,48 18,58
SIMPLE STRATA 0,50 32,51
SOFTBANK STRATA 1,19 STRATA OPERACYJNA
STERPRO STRATA 1,65 STRATA OPERACYJNA
TALEX 23,63 1,46 30,52
TELMAX 18,57 4,98 20,91
Åšrednia 28,52 1,61 125,05
Mediana 23,63 1,19 27,44
58
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Branża komputerowa na GPW P/E P/BV EV/EBITDA
Åšrednia 28,52 1,61 125,05
Mediana 23,63 1,19 27,44
COMPLAND Zysk/akcjÄ™ 4,43
COMPLAND BV/akcjÄ™ 21,08
COMPLAND EV/akcjÄ™ 60,21
Cena akcji COMPLAND - Åšrednia 126,29 33,94
Cena akcji COMPLAND - Mediana 104,62 25,18
EV/EBITDA dla COMPLAND 24,42 10,79
EV/EBITDA dla COMPLAND 21,22 9,49
Spółki porównywalne P/E P/BV EV/EBITDA
Średnia wartość wsk. dla sp. porównywalnych 40,98 2,59 21,47
Mediana wsk.dla sp. porównywalnych 40,98 2,59 21,47
COMPLAND Zysk/akcjÄ™ 4,43
COMPLAND BV/akcjÄ™ 21,08
COMPLAND EV/akcjÄ™ 60,21
COMPLAND Åšrednia 181,45 54,70
COMPLAND Mediana 181,45 54,70
EV/EBITDA dla COMPLAND 32,56 13,85
EV/EBITDA dla COMPLAND 32,56 13,85
59
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wartość na podstawie wskaz
nika P/E
Cena akcji spółki COMPUTERLAND dla różnych scenariuszy obliczona na podstawie
średniej rynkowej wartości wskaz
nika P/E
Zysk Cena Liczba akcji EPS Cena akcji
Ostatnie 4 Q Cena bieżąca Bieżąca 3,71 105,85
Ostatnie 4 Q Cena bieżąca Prognozowana 3,34 95,24
Ostatnie 4 Q Średnia cena z ostatnich 12 mc Bieżąca 3,71 105,85
Ostatnie 4 Q Åšrednia cena z ostatnich 12 mc Prognozowana 3,34 95,24
Ostatni zakończony rok Cena bieżąca Bieżąca 4,43 126,29
Ostatni zakończony rok Średnia cena z ostatnich 12 mc Bieżąca 4,43 126,29
Prognozowany I Cena bieżąca Prognozowana 5,75 163,87
Prognozowany II Cena bieżąca Prognozowana 4,68 133,38
60
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Wartość na podstawie wskaz
nika P/BV
Cena akcji spółki COMPUTERLAND dla różnych scenariuszy obliczona na podstawie
średniej rynkowej wartości wskaz
nika P/BV
Zysk Cena Liczba akcji BVPS Cena akcji
Ostatnie 4 Q Cena bieżąca Bieżąca 21,08 33,94
Ostatnie 4 Q Cena bieżąca Prognozowana 28,79 46,34
Ostatnie 4 Q Średnia cena z ostatnich 12 mc Bieżąca 21,08 33,94
Ostatnie 4 Q Åšrednia cena z ostatnich 12 mc Prognozowana 28,79 46,34
Ostatni zakończony rok Cena bieżąca Bieżąca
Ostatni zakończony rok Średnia cena z ostatnich 12 mc Bieżąca
Prognozowany I Cena bieżąca Prognozowana
Prognozowany II Cena bieżąca Prognozowana
61
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Analiza wrażliwości wskaz
nika P/E
Liczba akcji
P/E 5 234 613 5 734 613 6 234 613 6 734 613 7 234 613 7 734 613 8 234 613 8 734 613
8 45,57 41,60 38,26 35,42 32,97 30,84 28,97 27,31
10 56,96 52,00 47,83 44,28 41,22 38,55 36,21 34,14
12 68,36 62,40 57,39 53,13 49,46 46,26 43,45 40,97
14 79,75 72,80 66,96 61,99 57,70 53,97 50,69 47,79
16 91,14 83,19 76,52 70,84 65,95 61,68 57,94 54,62
18 102,53 93,59 86,09 79,70 74,19 69,39 65,1861,45
20 113,93 103,99 95,65 88,55 82,43 77,10 72,42 68,28
22 125,32 114,39 105,22 97,41 90,67 84,81 79,66 75,10
24 136,71 124,79 114,78 106,26 98,92 92,52 86,91 81,93
26 148,10 135,19 124,35 115,12 107,16 100,23 94,15 88,76
28 159,50 145,59 133,91 123,97 115,40 107,94 101,39 95,59
30 170,89 155,99 143,48 132,83 123,65 115,65 108,63 102,41
32 182,28 166,39 153,04 141,68 131,89 123,36 115,87 109,24
34 193,67 176,79 162,61 150,54 140,13 131,07 123,12 116,07
36 205,07 187,19 172,18 159,39 148,38 138,78 130,36 122,90
38 216,46 197,59 181,74 168,25 156,62 146,50 137,60 129,72
40 227,85 207,99 191,31 177,10 164,86 154,21 144,84 136,55
42 239,25 218,39 200,87 185,96 173,11 161,92 152,08 143,38
44 250,64 228,78 210,44 194,81 181,35 169,63 159,33 150,21
46 262,03 239,18 220,00 203,67 189,59 177,34 166,57 157,03
62
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Analiza wrażliwości wskaz
nika P/BV
Kapitały własne 141 996 141 996 141 996 141 996 141 996 141 996 141 996 141 996
Zysk netto 29 818 29 818 29 818 29 818 29 818 29 818 29 818
Liczba nowych akcji 500 000 1 000 000 1 500 000 2 000 000 2 500 000 3 000 000
A
Ä…czna liczba akcji
P/BV 6 734 613 6 734 613 7 234 613 7 734 613 8 234 613 8 734 613 9 234 613 9 734 613
1,0 21,08 21,08 19,63 18,36 17,24 16,26 15,38 14,59
1,5 31,63 31,63 29,44 27,54 25,87 24,39 23,06 21,88
2,0 42,17 42,17 39,25 36,72 34,49 32,51 30,75 29,17
2,5 52,71 52,71 49,07 45,90 43,11 40,64 38,44 36,47
3,0 63,25 63,25 58,88 55,08 51,73 48,77 46,13 43,76
3,5 73,80 73,80 68,70 64,25 60,35 56,90 53,82 51,05
4,0 84,34 84,34 78,51 73,43 68,98 65,03 61,51 58,35
4,5 94,88 94,88 88,32 82,61 77,60 73,16 69,19 65,64
5,0 105,42 105,42 98,1491,79 86,22 81,28 76,88 72,93
5,5 115,96 115,96 107,95 100,97 94,84 89,41 84,57 80,23
6,0 126,51 126,51 117,76 110,15 103,46 97,54 92,26 87,52
6,5 137,05 137,05 127,58 119,33 112,08 105,67 99,95 94,81
7,0 147,59 147,59 137,39 128,51 120,71 113,80 107,64 102,11
7,5 158,13 158,13 147,20 137,69 129,33 121,93 115,32 109,40
8,0 168,68 168,68 157,02 146,87 137,95 130,05 123,01 116,69
8,5 179,22 179,22 166,83 156,05 146,57 138,18 130,70 123,99
9,0 189,76 189,76 176,65 165,23 155,19 146,31 138,39 131,28
9,5 200,30 200,30 186,46 174,41 163,82 154,44 146,08 138,57
10,0 210,85 210,85 196,27 183,59 172,44 162,57 153,76 145,87
10,5 221,39 221,39 206,09 192,76 181,06 170,70 161,45 153,16
63
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3
V A L U E C R E A T I O N CONCEPT
Literatura
1. Alfred Rappaport, Wartość dla akcjonariuszy, WIG Press, Warszawa 1999
2. Andrzej Cwynar i Wiktor Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 2002
3. Andrzej Herman, Andrzej Szablewski praca zbiorowa, Zarządzanie wartością firmy, POLTEXT, Warszawa 2000
4. Andre Helin, Krzysztof G. Szymański, Sprawozdawczość finansowa spółek kapitałowych, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa
2001
5. G. Bennett Stewart, The Quest for Value, the EVA Management Guide, HarperBusiness 1990
6. Michał Michalski, Zarządzanie przez wartość, firma z perspektywy interesów właścicielskich, WIG Press, Warszawa 2001
7. Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Wycena: Mierzenie i kształtowanie wartości firm, WIG Press, Warszawa 1997
64
W a r s z a w a l u t y 2 0 0 3