Międzynarodowy system walutowy po 1973 roku Jan J. Michałek Plan wykładu Argumenty za floatingiem Argumenty z a stałymi kursami Co wynika z doświadczeń po 1973 roku Czy wszystkie kraje mają stosować te same systemy walutowe Kierunki reform Wstęp W 1973, traktowano floating jako konieczne panaceum na istniejącą sytuację W połowie lat 80. zaczęto sceptycznie traktować korzyści z płynnych kursów walutowych Czy doświadczenia z tego okresu są rzeczywiście tak negatywne? Główne argumenty na rzecz płynnych kurów walutowych Są trzy główne argumenty na rzecz floatingu: Autonomia w polityce pieniężnej Symetryczność systemu (brak waluty kluczowej) Kursy walutowe jako automatyczne stabilizatory makroekonomiczne Główne argumenty na rzecz płynnych kurów walutowych Autonomia w polityce pieniężnej Płynne kursy walutowe pozwalają na: Utrzymać (odzyskać) kontrolę banku centralnego (BC) nadpodażą pieniądza Umożliwiają każdemu krajowi wybór preferowanej długookresowej stopy inflacji Główne argumenty na rzecz płynnych kurów walutowych Symetryczność: Płynne kursy eliminują dwie główne asymetryczności istniejące w systemie z Bretton Woods i umożliwiają: BC innych krajów do ustalenia własnej (właściwej) podaży pieniądza U.S.A mają takie same możliwości (jak inne kraje) do wpływania na kurs walutowy dolara w stosunku do innych walaut Główne argumenty na rzecz płynnych kursów walutowych Kursy walutowe jako automatyczne stabilizatory: Płynne kursy walutowe szybko eliminują fundamentalne nierównowagi które prowadzą do presji walutowej i ataków spekulacyjnych w systemie kursów stałych Rys. 19-1 pokazuje, że czasowy spadek popytu na eksport kraju w większym stopniu redukuje podaż i zatrudnienie w systemie kursów stałych niż zmiennych Argumenty na rzecz płynnych kursów walutowych Rys. 1: Efekt spadku popytu na eksport naszego kraju Exchange rate, E DD2 DD1 2 E2 1 E1 (a) Floating AA1 Y2 Y1 Output, Y Exchange rate, E DD2 DD1 (b) Stały kurs 3 1 E1 AA1 AA2 Y3 Y2 Y1 Output, Y Argumenty przeciwko floatingowi Istnieje pięć głównych argumentów przemawiających przeciwko kursom płynnym: Dyscyplina pieniężna Destabilizujące spekulacje i zakłócenia na rynkach pieniężnych Negatywny wpływ na handel i finanse międzynarodowe Nieskoordynowane polityki ekonomiczne Iluzja większej autonomii w polityce pieniężnej Argumenty przeciwko (i za) floatingowi Dyscyplina Floating nie mobilizuje banków centralnych do prowadzenia zdyscyplinowanej polityki pieniężnej Np.. Bank centralny Niemiec świadomie prowadził politykę inflacyjną w latach 20. XX wieku Odpowiedz zwolenników floatingu: floating częściowo neutralizuje zakłócenia inflacyjne wynikające z nieodpowiedzialnej polityki BC czy rządu (to jest problemem) Argumenty przeciwko (i za) floatingowi Destabilizujące spekulacje i zakłócenia na rynkach pieniężnych Floating umożliwia destabilizującą spekulację. Kraje mogą wpaść w vicious circle powtarzającej się inflacji i deprecjacji. Zwolennicy floatingu: spekulanci destabilizujący ostatecznie tracą na tym pieniądze Floating powoduje, że kraje są bardziej wrażliwe na zakłócenia na rynkach pieniężnych Por. rys. 19-2 Argumenty przeciwko (i za) floatingowi Rys 19-2: Wzrost popytu na pieniądz przy floatingu Exchange rate, E DD 1 E1 2 E2 AA1 AA2 Y2 Y1 Output, Y Argumenty przeciwko (i za) floatingowi Negatywny wpływ na handel i finanse międzynarodowe Floating ogranicza handel i przepływy kapitałowe bo względne ceny (ważne przy podejmowaniu decyzji) są trudniejsze do przewidzenia : Eksporterzy i importerzy są eksponowani na większe ryzyko kursowe Występuje większa niepewność co do zysków z inwestycji zagranicznych Zwolennicy floatingu uważają, że rynki terminowe (forward markets) mogą być użyte do zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym Sceptycy odpowiadają, że transakcje terminowe wymagają poniesienia dodatkowych kosztów. Argumenty przeciwko (i za) floatingowi Nieskoordynowana polityka ekonomiczna Floating umożliwia krajom angażowanie się w konkurencyjne deprecjacje Kraje mogą się angażować w taką politykę nie patrząc na konsekwencje dla śąsiadów Argumenty przeciwko (i za) floatingowi Iluzja większej autonomii Floating zwiększa niepewność w gospodarce nie dając rzeczywistej swobody w polityce makroekonomicznej. Np. deprecjacja może zwiększać krajową inflację ze względu na porozumienia płacowe Argumenty przeciwko floatingowi Tablica 19-1: Stopy inflacji w krajach uprzemysłowionych, w latach 1973-1980 (procent rocznie) The Case Against Floating Exchange Rates Figure 19-3: Nominal and Real Effective Dollar Exchange Rates Indexes, 1975-2000 Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych Przyjmijmy, że są dwa duże kraje: kraj i zagranica. Makroekonomiczna współzależność między krajem i zagranicą: Skutki długotrwałej ekspansji pieniężnej w kraju Krajowa produkcja rośnie, waluta ulega deprecjacji a produkcja zagraniczna zmniejsza się Skutki długotrwałej ekspansji w kraju krajowa produkcja rośnie waluta ulega aprecjacji, produkcja zagraniczna rośnie. Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych - 2 kraje (duże: USA): kraj i zagranica (z gwiazdką): występuje wzajemne oddziaływanie; - CA: funkcją realnego kursu walutowego (EP*/P) oraz dochodu do dyspozycji (w kraju i zagranicą); CA = CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*) Wzrost CA gdy: realna deprecjacja, wzrost doch. do dyspoz. za granicą i spadek dochodu w kraju --> zagregowany krajowy popyt: (1) Y= C(Y-T) + I + G + CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*) Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych - za granicą analogiczna (odwrócona) funkcja CA* (zależna też od realnego kursu) - równowaga bilansów handlowych w świecie złożonym z dwóch krajów - (tzn. eksport kraju = import zagranicy) i wówczas: (2) CA* = - CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*) : (EP*/P) CA jest podzielone przez kurs realny (q) bo musi być wyrażone (przeliczone) w jednostkach produkcji zagranicy używanych do mierzenia CA*) Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych Funkcjonowanie modelu: - wzrost Y --> pogarsza (spadek) CA (a poprawia CA*) i odwrotnie; - wzrost q=EP*/P --> wzrost (poprawa) CA (i pogarsza CA*) Na rynku zagranicznym istnieje równowaga (po podstawieniu CA* z równania (2)) gdy: (3) Y* = C(Y*-T*) + I* + G* - (P/EP*) CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*) Założenie: ustalony kurs realny (q = EP*/P); Krzywa HH: poziomy produkcji krajowej i zagranicznej (Y i Y*) przy których krajowy zagregowany popyt (AD)= zagregowanej podaży (AS) Krzywa FF: poziomy Y i Y* przy których zagraniczny AD*=AS*. Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych H F Y*1 1 F H Y1 Y Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych Obie krzywe nachylone dodatnio: wzrost dochodu w jednym kraju pobudza wzrost w drugim; Prosta HH jest bardziej stroma niż FF bo: wzrost produkcji krajowej ma większy wpływ na krajowy rynek produktów niż wzrost podaży zagranicznej (dowód poniżej). Dla pozostania na prostej HH (utrzymania równowagi wewnętrznej AS=AD) potrzebny jest duży (kompensujący) przyrost Y*, aby wyeliminować nadwyżkę podaży krajowej (wskutek oszczędzania i importu) produkcji spowodowaną wzrostem Y -- > Bardziej formalny dowód (HH jest bardziej stroma niż FF): - s, m: krajowa krańcowa skłonność do oszczędzania i do importu (odpowiednio); - wzrost "Y ==> wzrost produkcji prowadzi do nadwyżki podaży równej (s+m)"Y ==> musi być skompensowane (równe) wzrostem zagranicznego popytu: (EP*/P)m*"Y*. ==> nachylenie prostej HH równe "Y*/"Y=(m+s)/[EP*/P)m*] i analogicznie: nachylenie prostej FF równe "Y*/"Y=m/[EP*/P)(s*+m*)] ==> nachylenie HH (b. stroma) jest większe niż FF jeżeli: (s+m)/m* >m/(s*+m*) ==> nachylenie HH jest większe niż FF jeżeli: (s+m)(s*+m*)>mm* (co jest prawdziwe, gdy żaden z ułamków nie jest ujemny). Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych: skutki restrykcyjnej polityki pieniężnej w USA w 1980 (Regan, Volcker) --> program zwalczania inflacji --> ograniczenie podaży pieniądza i wzrost stopy procentowej --> silna aprecjacja dolara (o 23 % w stosunku do DM) --> dobra krajowe droższe w stosunku do zagranicznych --> potrzebny większy poziom zagranicznego dochodu (Y*) dla wchłonięcia nadwyżki podaży krajowej (dla danego Y) --> przesunięcie prostej HH w górę do (H2H2). --> aprecjacja dolara --> towary zagraniczne staja się relatywnie tańsze --> prosta FF przesuwa się w lewo (do F2F2) ==> nowy punkt równowagi 2: niższy poziom krajowego dochodu i wyższy zagranicy (reszty świata). Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych H2 H1 F2 F1 2 Y*2 Y*1 1 F2 F1 H2 H1 Y2 Y1 Y W efekcie aprecjacji pieniądza krajowego zmniejsza się krajowa produkcja (Y) a zwiększa produkcja zagraniczna (reszty świata: Y*); --> pośrednim skutkiem jest spadek krajowego popytu na import. Wzrost zagranicznej produkcji (Y*) bo: aprecjacja dolara zmniejszyła konkurencyjność importu z USA i stworzyła bodzce do eksportu do USA ==> aprecjacja dolara pobudzając gospodarki innych państw przyczyniła się do wzrostu inflacji w nich (i dlatego nie była pożądana). A więc była to (w skutkach) polityka eksportu inflacji (zubażania sąsiada).. Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych: skutki ekspansji fiskalnej Reagan obiecał zmniejszenie podatków--> ekspansja fiskalna (zwiększająca deficyt budżetowy) nastąpiła w 1983 (ale była już antycypowana po zatwierdzeniu zmian w 1981) Ekspansja fiskalna --> aprecjacja dolara --> produkty zagraniczne stają się tańsze --> wzrasta na nie popyt krajowy --> musi wzrosnąć dochód zagraniczny (Y*) dla danego poziomu dochodu krajowego --> prosta FF przesuwa się w górę (do F2F2) ==> pomimo aprecjacji dolara pozytywny wpływ na dochód zagraniczny (bo duży kraj) ==> wzrost krajowego agregatowego popytu (AD) --> prosta HH przesuwa się w prawo do H2H2) Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych: skutki ekspansji fiskalnej w USA H1 H2 F2 Y*2 F1 2 Y*1 F2 1 F1 H1 H2 Y1 Y2 Y Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych Ekspansywna polityka fiskalna --> przeniesienie impulsów popytowych do innych krajów (ale obawiały się ekspansywnej polityki pieniężnej ze względu na zagrożenie inflacją). 1983-84: pewne ułatwienia w polityce pieniężnej USA (spadek stóp procentowych) --> wyrazne ożywienie gospodarcze, które przeniosło się na inne kraje (rysunek) 1984-85: nowe problemy (w USA) - związane z głębokim deficytem budżetowym i bilansu CA (co już było wcześniej omówione); - skutek (w pełni rynkowe, bez interwencji) aprecjacji dolara --> wzrost presji protekcjonistycznych ze strony krajowych lobby - IX.1985 (Plaza Agreement): porozumienie między G5 by doprowadzić do deprecjacji dolara; - Pewna deprecjacja dolara (i aprecjacja innych walut) przy braku redukcji deficytu budżetowego USA - II. 1987: (Louvre Agreement): ustalenie nieformalnych docelowych stref (target zones) w których powinny być stabilizowane kursy walutowe (+_5% od wyznaczonych kursów).: ale nie długo przetrwało ==> dosyć powszechny sceptycyzm. Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych Tablica 19-2: Stopy bezrobocia, 1978-2000 (procent siły roboczej) Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych Table 19-3: Stopy inflacji w krajach rozwiniętych 1981-2000, i 1961-1971 średnia Współzależności makroekonomiczne w systemie kursów płynnych Figure 19-4: Kursy walutowe od porozuimina w Louvre Doświadczenia z okresu po 1973 Autonomia w polityce pieniężnej Floating umożliwia występowania ogromnych różnic w stopach inflacji Kraje o wysokiej inflacji miały słabsze waluty niż ich sąsiedzi o niskiej inflacji Efekty zmian w polityce pieniężnej i fiskalnej w krótkim czasie przenoszą się za granicę Doświadczenia z okresu po 1973 Figure 19-5: Zmiany w kursach walutowych i różnice w stopach inflacji, 1973-2000 Doświadczenia z okresu po 1973 Po 1973 banki centralne nadal interweniowały na rynku dewizowym by podtrzymać wartość swych walut. Dlaczego BC to robiły, chociaż nie miały formalnego obowiązku: By ustabilizować dochód i poziom cen gdy pojawiały się zakłócenia międzynarodowe By zapobiec gwałtownej utracie konkurencyjności w sektorze dóbr handlowych (podlegających wymianie) Zmiany w polityce pieniężnej miały silniejszy wpływ na realne kursy walutowe w systemie kursów płynnych, w porównaniu do kursów stałych Doświadczenia z okresu po 1973 Symetryczność System międzynarodowy nie stał się symetryczny po 1973 roku. BC nadal trzymają rezerwy w dolarach i prowadzą interwencje dewizowe. Obecny system floatingu jest w pewnym sensie podobny do asymetrycznego sytemu, leżącego u podstaw z porozumienia Bretton Woods (McKinnon). Doświadczenia z okresu po 1973 Kursy walutowe jako automatyczne stabilizatory Doświadczenia z dwóch kryzysów walutowych faworyzują kursy płynne. Efekty amerykańskiej ekspansji fiskalnej po 1981 nie dają jasnej odpowiedzi czy sprawdził się system kursów płynnych Doświadczenia z okresu po 1973 Discyplina Inflacja wzrosła po 1973 po pozostała na wysokim poziomie do II szoku naftowego. System floatingu stwarzał mniej ograniczeń dla niezrównoważonej polityki fiskalnej. Np: Wysokie deficyty budżetowe w latach 80.. Doświadczenia z okresu po 1973 Destabilizująca spekulacja Występowała wysoka codzienna niestabilność kursowa (volatility). Nie jest jednak jasne czy była ona nadmierna. W długim okresie zmiany kursowe z grubsza odzwierciedlały fundamentalne w polityce pieniężnej i fiskalnej (a nie destabilizująca spekulacja). Doświadczenia z floatingu nie potwierdzają, że niekontrolowane ruchy kursowe mogą prowadzić do vicious circles inflacji i deprecjacji. Doświadczenia z okresu po 1973 Handel międzynarodowy i inwestycje Pośrednictwo finansowe bardzo rozwinęło się po 1973 gdy kraje zmniejszyły bariery w przepływie kapitałów. W większości krajów handel nadal szybko się rozwijał po 1973 roku. Doświadczenia z okresu po 1973 Koordynacja polityk Płynne kursy walutowe nie zachęcają do koordynacji polityk makro. Krytycy folatingu nie wykazali jednak jednoznacznie, że polityka zubażania sąsiada nie może wystąpić w systemie kursów stałych Czy kursy stałe są odpowiednie dla wszystkich (mniej rozwiniętych) krajów Utrzymywanie kursów stałych wymaga, w długim okresie, utrzymania kontroli ruchów kapitałowych. Próby stabilizacji kursów nie zawsze mają wystarczającą wiarygodność i często są krótkotrwałe W takim przypadku stałe kursy nie przyniosą oczekiwanych korzyści Kierunki reform Doświadczenia z systemem kursów płynnych nie potwierdzają w pełni ani argumentów protagonistów ani obaw krytyków Jedyny pewny wniosek: żaden system kursowy nie działa sprawnie jeżeli nie ma współpracy międzynarodowej Nie wydaje się prawdopodobny szybki porów do systemu kursów stałych. Większa współpraca między krajami mogłaby poprawić efektywność systemu kursów płynnych. Podsumowanie Słabość systemu z BW spowodowała, że wielu ekonomistów opowiadało się za systemem kurów płynnych po 1973 roku posługując się następującymi argumentami : Floating daje większą autonomię w prowadzaniu polityki makroekonomicznej . Foating usuwa asymetryczności istniejące w systemie z BW Floting szybko eliminuje podstawowe nierównowagi zewnętrzne Podsumowanie Krytycy kursów płynnych przedstawiali z kolei kontr-argumenty : Floating może zachęcać do prowadzenia polityki pieniężnej i fiskalnej typu:beggar- thy-neighbor policies. Floating może być również przedmiotem spekulacji i hamować handel i inwestycje zagraniczne. Podsumowanie Pomiędzy 1973 a 1980 floating funkcjonował dosyć dobrze. Gwałtowne Ograniczenie ekspansywnej polityki w USA doprowadziło do gwałtownej aprecjacji dolara w latach 1980- 1985. Dotychczasowe doświadczenia z funkcjonowania kursów płynnych nie potwierdzają w pełni ani argumentów zwolenników ani przeciwników tego systemu