Istota kontraktów terminowych i mo\
liwości zarządzania finansami przedsiębiorstwa przy ich udziale. Strona 1
mgr Paweł Krasiński
Istota kontraktów terminowych i mo\
liwości zarządzania finansami
przedsiębiorstwa przy ich udziale.
Wstęp
Rozpoczęte nowe stulecie niesie z sobą nowe wyzwania i problemy. Jednym z najwa\
niejszych problemów, przed którym
stoi obecnie ka\
de przedsiębiorstwo, jest wzrastający poziom zmienności warunków funkcjonowania. Ta niestałość,
charakterystyczna dla gospodarki rynkowej, będzie w przyszłości podlegać jeszcze większym wahaniom. Z tego te\
względu,
podmioty, które chcą przetrwać na rynku, muszą stale doskonalić się, szukać coraz nowszych i lepszych metod i technik
zarzÄ…dzania.
Owe techniki i metody związane są nieodłącznie z ka\
dą dziedziną działalności przedsiębiorstwa. Jednak\
e niewÄ…tpliwie
jednÄ… z najwa\
niejszych, a być mo\
e najwa\
niejszą sferą działań ka\
dej firmy, sÄ… finanse. To przecie\
one mają wpływ na
poziom stosowanej technologii produkcji, dobór pracowników, czy poziom wydatków na marketing. Od wielu lat sfera
finansów zajmuje nie tylko naukowców, ale i praktyków gospodarki. Poszukują oni wspólnie rozwiązań w postaci zbioru
technik i narzędzi, które wsparłyby bardziej efektywne gospodarowanie zasobami finansowymi, posiadanymi przez
przedsiębiorstwo. Jednym z takich narzędzi efektywniejszej alokacji zasobów są kontrakty terminowe.
Kontrakty terminowe jako nowe instrumenty finansowe pojawiły się na polskim rynku kapitałowym zaledwie przed pięcioma
laty, jako następstwo dostosowywania warunków funkcjonowania polskiego systemu gospodarczego do standardów
europejskich. Początkowo inwestorzy patrzyli na nie dość nieufnie, jak na ka\
dą nowość, ale w dość krótkim czasie zyskały
na popularności, ze względu na potencjalne korzyści, które z sobą niosły. Obecnie odgrywają one dość wa\
nÄ… rolÄ™ na rynku
kapitałowym, stając się jego nieodłącznym elementem.
Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie istoty instrumentów pochodnych, jako alternatywnego sposobu lokaty
kapitału oraz jako sposobu zabezpieczania ju\
posiadanych, bÄ…dz
w przyszłości otrzymanych zasobów. Artykuł zawiera tak\
e
bardzo krótką charakterystykę pochodnych, jednak\
e z oczywistych względów, podjęto dokładniejszą prezentację jedynie
kontraktów terminowych, które na polskiej giełdzie mają znaczny udział na rynku giełdowym pod względem obrotów i
wartości transakcji. Mimo to, są one rzadziej wybierane przez inwestorów, jako mo\
liwość lokaty kapitału, poniewa\
nie sÄ…
oni przekonani do derywatów jako inwestycji alternatywnej. Uwa\
a siÄ™ bowiem, \
e inwestycja w kontrakty mo\
e być
dokonywana jedynie przez inwestorów o bardzo du\
ym doświadczeniu, a futuresy są formą ryzykownej gry hazardowej,
podobnej do ruletki, czy pokera.
Artykuł ten ma zatem na celu przybli\
enie czytelnikowi problematyki zwiÄ…zanej z kontraktami i pokazanie, \
e tak\
e w tym
segmencie rynkowym, mo\
na osiągać zyski przy akceptowalnym przez inwestora poziomie ryzyka. A korzyści z ich
stosowania mogą być dyskontowane nie tylko przez podmioty finansowe (banki, czy fundusze), ale tak\
e przez firmy
produkcyjne, czy handlowe. Ich stosowanie umo\
liwia kontrolę nad kosztami, zwłaszcza w przypadku eksportu towarów lub
importu surowców. W przypadku firm tego typu, nawet niewielkie wahania kursów walut, mogą doprowadzić do
zmniejszenia rentowności kontraktu, bądz
nawet do poniesienia na nim strat. Z tego właśnie względu ich znaczenie w
przyszłości na polskim rynku kapitałowym będzie w przyszłości wzrastać.
Historyczne podstawy funkcjonowania kontraktów terminowych
Powstanie i rozwój instrumentów pochodnych (derywatów) wywołany był przez dynamiczny rozwój handlu, jaki miał miejsce
w Europie czterysta lat temu. Pierwszy sygnał dla jego europejskiego rozwoju dała giełda w Amsterdamie, gdzie w roku 1605
po raz pierwszy rozpoczÄ…Å‚ siÄ™ handel opcjami (prawami do kupna, bÄ…dz
sprzeda\
y tzw. instrumentu bazowego). Wówczas
instrumentem bazowym były akcje, które nale\
ały do nowo powstałej Zjednoczonej Kompanii Holendersko - Indyjskiej.
Równolegle rozwijał się rynek terminowy na zabezpieczenie handlu tulipanami (względnie cebulkami tulipanów). W praktyce
polegało to na tym, \
e hodowcy i eksporterzy roślin wykorzystywali jedynie mo\
liwość, by zabezpieczyć się przed stratą
załadunku z cennymi cebulkami tulipanów w wyniku katastrofy morskiej i po to, by z góry ustalić cenę sprzeda\
y jednej
cebulki. W przypadku utraty statku hodowcy wykorzystywali swoją opcję, wypełniając warunki kontraktu. W ten sposób
powstały zaczątki hedgingu, jako sposobu zabezpieczenia dochodów. Pomysł zabezpieczania się przed ewentualnymi
stratami na danej transakcji doprowadził do o\
ywienia spekulacji, do wzrostu wartości obrotów i znaczenia tego typu
transakcji.
Najbardziej dynamiczny okres rozwoju instrumentów pochodnych w Europie przypada na drugą połowę XX wieku, ale
oczywiście ich historia jest znacznie dłu\
sza, wykraczajÄ…ca daleko poza XVII - wiecznÄ… EuropÄ™. Najstarsza wzmianka na
temat instrumentów pochodnych pochodzi z dzieł Arystotelesa sprzed 2400 lat. Bardziej współczesne z
ródła wspominają o
XVII wiecznej Japonii. Jednak\
e te daty mo\
na jedynie uznać za prapoczątki prawdziwego rynku terminowego. Dopiero w
połowie XIX wieku na znacznie szerszą skalę rozwinął się rynek terminowy w Stanach Zjednoczonych, gdzie rozpoczęto
handel kontraktami terminowymi na zbo\
e, jednak\
e dopiero wprowadzenie kontraktów na instrumenty finansowe na
początku lat 70. ubiegłego stulecia, wywołało olbrzymi wzrost znaczenia rynku amerykańskiego i doprowadziło do tego, \
e
odgrywa on obecnie najwa\
niejszą rolę w całym systemie światowego rynku terminowego. W Polsce natomiast podstawy
prawne dla funkcjonowania rynku kontraktów terminowych zostały utworzone na początku 1997 roku. Jednak\
e ich pierwsze
notowania na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie miały miejsce dopiero rok póz
niej. Na poczÄ…tku ich znaczenie
było marginalne, gdy\
zaistniały trudności natury technicznej ale z wolna inwestorzy przekonywali się do nowego typu
instrumentu.
Dopiero wprowadzenie kontraktów na WIG20 o\
ywiło bardzo rynek polskich kontraktów terminowych. Obecnie notowane są
kontrakty terminowe na waluty (dolara amerykańskiego i EURO), indeksy giełdowe oraz akcje spółek giełdowych (TP S.A. ,
Elektrim, PKN Orlen).
Pojęcie kontraktu terminowego i jego najwa\
niejsze cechy
Kontrakt terminowy (futures) jest niczym innym jak umową między dwiema stronami, z której jedna zobowiązuje się do
kupna, a druga do sprzeda\
y w ściśle określonym terminie w przyszłości i po ściśle określonej cenie w momencie zawierania
kontraktu , w określonej ilości wystandaryzowanego instrumentu bazowego.
Z definicji tej zatem wynika, \
e między obiema stronami istnieje zobowiązanie, a nie prawo, jak w przypadku opcji. Tym
głównie kontrakty terminowe ró\
niÄ… siÄ™ od opcji. Zakup lub sprzeda\
kontraktu na giełdzie nosi nazwę otwarcia pozycji. Jeśli
inwestor pragnie wycofać się z inwestycji w dany kontrakt, musi zająć pozycję przeciwstawną (Glattstellung), co oznacza
sprzeda\
takiej samej ilości kontraktów o tym samym terminie wygaśnięcia (w przypadku wcześniejszego zajęcia pozycji
długiej) lub zakup takiej samej ilości kontraktów o tym samym terminie wygaśnięcia kontraktu (w przypadku uprzedniego
zajęcia pozycji krótkiej). Termin wykonania kontraktu jest precyzyjnie ustalony w przypadku kontraktów typu europejskiego.
Realizacja kontraktu jest mo\
liwa tutaj jedynie w ściśle określonym dniu. Nabycie kontraktów typu amerykańskiego, pozwala
na pewną dowolność, tzn. mo\
na wykonać kontrakt przez cały okres wa\
ności instrumentu, a\
do momentu jego
zapadalności. W Polsce funkcjonują jak do tej pory kontrakty typu europejskiego, co oznacza ich wykonanie w precyzyjnie
określonym dniu.
Kolejnym wa\
nym pojęciem w przypadku kontraktów terminowych jest instrument bazowy. Instrumentami bazowymi mogą
być papiery wartościowe, kursy walut, poziom stóp procentowych, indeksy giełdowe, towary lub inne instrumenty
http://www.zti.com.pl/instytut/pp/referaty/ref28_full.html 2009-05-18 21:50:43
Istota kontraktów terminowych i mo\
liwości zarządzania finansami przedsiębiorstwa przy ich udziale. Strona 2
terminowe, czyli instrumenty stanowiące pokrycie dla szczególnych praw z papierów wartościowych.
Wszystkie kontrakty terminowe dostępne na giełdzie mają szczegółowo określone następujące cechy:
dzień wygaśnięcia (dzień wykonania kontraktu, czyli moment jego wykupu lub sprzeda\
y podany w standardzie),
miesiÄ…c wykonania,
sposób dokonania rozliczenia, co nazywane zostało standaryzacją, która została opracowana przez Radę Giełdy w
celu ujednolicenia zasad obrotu tymi instrumentami.
Dla ka\
dego inwestora istotna jest wysokość tzw. ceny umownej, zwaną równie\
cenÄ… wykonania lub cenÄ… bazowÄ…
( Ausübungspreis, exercise / strike price). Jest ona bowiem brana pod uwagÄ™ w przypadku ustalenia kwoty rozliczenia (zysk
lub strata dla inwestora). Aby ustalić ją wykorzystuje się cenę (kurs) instrumentu bazowego na rynku kasowym. Jest to
zatem ró\
nica między ceną umowną a kursem wartości bazowej na dany moment. Dla precyzyjnego ustalenia rentowności
inwestycji nale\
y wziąć pod uwagę koszt nabycia kontraktu na rynku terminowym. Koszt ten stanowi kurs (cena)
instrumentu terminowego.
Dodatkowo na wysokość osiągniętego zysku lub straty wpływa fakt, w jaką strategię inwestycyjną wybrał inwestor. W
przeciwieństwie do opcji i warrantów, gdzie mo\
na mówić o czterech podstawowych pozycjach (Grundpositionen), jakie są
mo\
liwe do zajęcia, inwestycja w financial futures dostarcza dwóch podstawowych pozycji: future long i future short. Ka\
da z
nich niesie dla inwestora szansÄ™ lub zagro\
enie. Zale\
y to od wahań notowań instrumentu bazowego. Mówi się, \
e posiadacz
kontraktu zajął długą pozycję, podczas gdy osoba, która taki kontrakt sprzedała (Stillhalter) zajęła pozycję krótką. Zgodnie z
tym przyjęła się tak\
e i inna terminologia: Nabywca otwiera "długą pozycję", natomiast sprzedający kontrakt otwiera
"pozycję krótką".
Przez zajęcie pozycji długiej (future long) kupujący zobowiązuje się do zakupu wartości bazowej po z góry ustalonej cenie.
Nabywca oczekuje zatem w czasie wa\
ności kontraktu wzrostu kursu instrumentu bazowego.
Pozycja krótka na kontraktach (future short) oznacza, \
e sprzedajÄ…cy ma obowiÄ…zek dostarczenia instrumentu bazowego po
z góry określonej cenie wykonania. Sprzedający ten kontrakt oczekuje, \
e w okresie wa\
ności kontraktu ceny instrumentu
bazowego będą spadać.
Inwestor, zajmujący długą pozycję (long-position) zyskuje, gdy wartość bazowa przekracza cenę bazową. O zarobku mówić
mo\
na dopiero wtedy, gdy ta ró\
nica jest większa, ni\
koszty kontraktu (cena kontraktu powiększona o koszty dodatkowe).
Posiadacz kontraktu kupna bierze udział w zyskach na wzroście wartości bazowej, ale z drugiej strony ma on tak\
e mo\
liwość
osiągnięcia ponadproporcjonalnych strat. Obok kontaktów futures, którymi obraca się na regulowanych giełdach
terminowych, istnieją jeszcze kontrakty typu forward, które działają na podobnej zasadzie jak futuresy, z tą jedną ró\
nicÄ…, \
e
w ich przypadku nie istnieje centralna giełda dla obrotu nimi. Kontrakty forward zawiera się poprzez bezpośrednie
negocjacje. Dotyczą one głównie kontraktów walutowych w transakcjach między bankami. Ka\
dy kontrakt jest negocjowany
indywidualnie, nie ma standaryzacji, jaka istnieje w przypadku transakcji futures, nie ma tak\
e takich gwarancji, jak przy
obrocie giełdowym, ale dzięki zaufaniu obu stron, \
e warunki kontraktu zostanÄ… dotrzymane, dochodzi do zawarcie transakcji
tego typu.
W Polsce rynek ten funkcjonuje praktycznie na płaszczyz
nie międzybankowej. Podobnie jest na rozwiniętych rynkach
europejskich i amerykańskich, gdzie obraca się nimi na du\
a skalę i przy zachowaniu wysokiej płynności. Tabela numer 1
zamieszczona poni\
ej prezentuje najwa\
niejsze ró\
nice między kontraktami forward i futures.
Tab. 1: Ró\
nice między kontraktami forward i futures
Kontrakt forward Kontrakt futures
Prywatna umowa między dwiema
Przedmiot obrotu giełdowego
stronami
Brak standaryzacji Kontrakty wystandaryzowane
Przedział dat, w którym mo\
liwa jest
Zwykle jedna określona data dostawy
dostawa
Rozliczany na zakończenie wa\
ności
Rozliczany codziennie
kontraktu
Zwykle dochodzi do dostawy lub Zwykle zamknięcie pozycji przed
końcowego rozliczenia gotówkowego nadejściem terminu realizacji
y
ródło: J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, Wydawnictwo WIG PRESS, Warszawa 1997, s. 45
Kontrakt terminowy definiuje siÄ™ zatem jako forward, je\
eli jego warunki są uzgodnione indywidualnie między stronami, nie
stanowi podstawy do kontraktu obracanego na giełdzie i nie podlega procesowi porównywania z rynkiem (marking to
market), jego zawarcie wiÄ…\
e się z określoną działalnością gospodarczą obu stron oraz nie jest oferowany w formie
publicznej sprzeda\
y.
Funkcjonowanie rynku kontraktów terminowych
Bardzo wa\
ną cechą kontraktów terminowych, odró\
niających je od innych instrumentów rynku kasowego, jest istnienie
początkowego depozytu zabezpieczającego (initial margin). Jest to kwota (liczona jako procent od wartości kontraktu), jaką
inwestor musi wnieść (wpłacić) na rachunek w biurze maklerskim, by kupić, bądz
sprzedać kontrakt (otworzyć, bądz
zamknąć
pozycję).. Nie trzeba zatem pokrywać całej wartości inwestycji, tylko pewną jej część (około 5 -8 %) . W ten sposób
wykorzystuje siÄ™ zjawisko dz
wigni finansowej (Hebel, leverage effect) , która z jednej strony zwielokrotnia zyski, ale z drugiej
strony - tak\
e straty . Obok początkowego depozytu zabezpieczającego istnieje równie\
depozyt minimalny (rozliczeniowy -
maintenance margin), którego wartość jest ustalana przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG). Jest to kwota,
jaką inwestor musi posiadać na swoim rachunku. Stanowi ona bowiem gwarancję wykonania transakcji na wypadek
poniesienia strat.
Ka\
dego dnia giełdowego, w czasie którego są ustalane kursy kontraktów terminowych, rachunek inwestora jest obcią\
any
odpowiedniÄ… kwotÄ…, bÄ…dz
na jego rachunek jest przelewana odpowiednia kwota. Operacja tego typu nosi nazwę równania do
rynku (marking to market) i polega na sprawdzaniu, czy depozyty zgromadzone na rachunkach inwestycyjnych sÄ…
wystarczające w stosunku do aktualnej sytuacji rynkowej. W sytuacji, gdy wartość depozytu spadnie poni\
ej wartości
minimalnej, inwestor jest wzywany przez biuro maklerskie do uzupełnienia depozytu (margin call), jeśli tego nie zrobi, jego
pozycja zostaje automatycznie zamknięta.
Proces równania do rynku odbywa się ka\
dego dnia, ka\
dego dnia sprawdzany jest poziom depozytów zabezpieczających na
rachunkach inwestorów, ka\
dego dnia na konto KDPW przelewane są kwoty zabezpieczeń. W ten sposób są zabezpieczane
interesy stron transakcji i ka\
dy mo\
e być pewien, \
e druga strona dotrzyma warunków transakcji.
Mo\
liwości inwestycji w kontrakty terminowe
Kontrakty terminowe mogą być stosowane nie tylko przez podmioty finansowe, takie jak banki, czy fundusze inwestycyjne,
ale równie\
przez większe firmy produkcyjne lub handlowe. Nadrzędnym celem, któremu przyświeca istnienie tego typu
narzędzi na rynku terminowym, jest chęć ograniczania ryzyka przez jedne podmioty i przenoszenie go na inne, które skłonne
są go przejąć w nadziei osiągnięcia zysku z jego przejęcia. Temu celowi słu\
ą właśnie metody działania na rynku
terminowym - hedging, arbitra\
i spekulacja.
http://www.zti.com.pl/instytut/pp/referaty/ref28_full.html 2009-05-18 21:50:43
Istota kontraktów terminowych i mo\
liwości zarządzania finansami przedsiębiorstwa przy ich udziale. Strona 3
Hedging jest działaniem polegającym na zabezpieczeniu się przed niepo\
ądanymi zmianami cen instrumentów finansowych
(akcji, stóp procentowych, walut itp.). Jego istota polega na wykorzystaniu transakcji na rynku terminowym do ograniczenia
ryzyka niekorzystnych zmian cen na rynku kasowym. W tym celu podmioty, które chcą się zabezpieczyć (hedgers), zawierają
tylko tyle kontraktów futures, aby zrównowa\
yć wartość istniejącej obecnie, bądz
otwieranej w przyszłości pozycji na rynku
kasowym. Transakcja na kontraktach ma charakter przeciwstawny do transakcji kasowej, dlatego strata na jednej transakcji
jest kompensowana zyskiem z drugiej. O tym na ile efektywny jest hedging decyduje kształtowanie się bazy, czyli ró\
nicy
między ceną notowaną na rynku kasowym a ceną z rynku terminowego. Jeśli obie ceny zmieniają się równolegle, czyli baza
jest stała, to wtedy mo\
liwe jest całkowite wyeliminowanie ryzyka na rynku kasowym. Taka sytuacja w rzeczywistości zdarza
siÄ™ niezwykle rzadko, dlatego w praktyce efekt transakcji zabezpieczajÄ…cej (zysk, bÄ…dz
strata) zale\
y od skali i kierunku
zmiany bazy.
Za pośrednictwem transakcji futures dokonuje się transformacji ryzyka . Ryzyko zmian cen na rynku kasowym, przeobra\
a
się w ryzyko zmiany bazy, które z reguły jest mniejsze i łatwiejsze do przewidzenia, ni\
wahania cen na rynku kasowym.
IstniejÄ… dwa podstawowe rodzaje hedgingu : sprzeda\
owy (selling hedge, short hedge) i zakupowy (buying hedge, long
hedge). Inwestor, który pragnie zabezpieczyć się przed ryzykiem spadku cen, wybiera hedging sprzeda\
owy. Aby to
osiągnąć, zajmuje pozycję krótką (short position) na rynku terminowym, czyli sprzedaje kontrakty na ten sam instrument
finansowy, który posiada lub który chce nabyć w przyszłości, aby ograniczyć w ten sposób ryzyko spadku cen na rynku
kasowym na ten instrument. W odpowiednim momencie następuje likwidacja otwartej pozycji, czyli zakup identycznych
kontraktów futures. Jeśli w tym czasie ceny na rynku kasowym obni\
yły się, to straty z tego tytułu są kompensowane przez
zyski na rynku terminowym. Hedging sprzeda\
owy jest chętnie stosowany przez producentów, którzy chcą zabezpieczyć
sobie minimalny poziom dochodów. Producent zbo\
a mo\
e ju\
na początku roku sprzedać kontrakt terminowy na dostawę
zbo\
a, zapewniając sobie stałą cenę za dostarczone ziemiopłody. Jeśli cena na nie na rynku kasowym spadnie, wówczas
rolnik zrealizuje kontrakt, jeśli ceny na rynku kasowym będą korzystniejsze, otworzy pozycję przeciwstawną, czyli zamknie
pozycjÄ™, sprzedajÄ…c swe produkty na rynku kasowym. Niezale\
nie od ruchów cenowych osiągnie stały, z góry wiadomy
dochód, co odgrywa bardzo istotną rolę przy póz
niejszym planowaniu na przykład inwestycji.
Z kolei hedging zakupowy u\
ywa się dla zabezpieczenia się przed ryzykiem wzrostu cen. Inwestor zajmuje pozycję długą
(long position) przez kupno kontaktów futures, by zmniejszyć ryzyko wzrostu cen istniejącej lub otwartej w przyszłości
pozycji na rynku kasowym. Pozycja na rynku terminowym jest póz
niej zamykana przez sprzeda\
identycznych kontraktów
terminowych. Jeśli na rynku kasowym ceny wzrosną, to straty z tego tytułu kompensowane są zyskami z rynku terminowego.
Aby lepiej zrozumieć istotę hedging zakupowego zostanie on przedstawiony na przykładzie importera, który podpisuje
kontrakt na dostawę jakiegoś towaru z odroczonym terminem płatności. Kontrakt na zakup powiedzmy sprzętu
elektronicznego, pochodzącego z Niemiec ma wartość 50.000 EURO. W dniu podpisywania kontraktu, tj. 11. paz
dziernika
2001 średni kurs EURO w NBP wynosił 3,7517 PLN. Termin płatności za dostarczony towar upływa 11. grudnia 2001.
Jednocześnie polski importer podpisał umowę z hurtownią elektroniki i za dostarczony sprzęt ma otrzymać 11. grudnia 2001
kwotę równą 200.000 PLN. Przy teoretycznym zało\
eniu, \
e kurs złotego nie zmieni się, dochód importera z tego kontraktu
powinien wynieść:
200.000 - (50.000*3,7517) = 12.415 PLN
Sytuacja takiego samego kursu wymiennego złotego w stosunku do EURO jest bardzo mało prawdopodobna, jak widać z
obliczeń, jeśli kurs ten wzrośnie do poziomu powy\
ej 4 złotych za EURO, wówczas importer poniesie straty. Importer
elektroniki mo\
e te\
postąpić w ten sposób, \
e 11. paz
dziernika kupi 50.000 EURO i będzie je trzymać do momentu zapłaty
za dostarczony towar. Takie rozwiązanie jest jednak niekorzystne z finansowego punktu widzenia (dwumiesięczne
blokowanie pieniędzy na niskooprocentowanym rachunku walutowym), z drugiej zaś strony nie istnieje zbyt wiele firm
handlowych, które stać na tak długie zamro\
enie gotówki. Zwykle płatności są realizowane w dniu wymagalności, bądz

nawet coraz częściej długo po nim. Dlatego te\
idealnym rozwiązaniem między innymi dla firm tego typu jest wykorzystanie
kontraktów terminowych, w tym przypadku na EURO, o grudniowej zapadalności (FEURZ1).
Firma, która chce zabezpieczyć swoją pozycję na EURO kupuje kontrakty na EURO, aby w ten właśnie sposób zabezpieczyć
swoje przyszłe zyski. W dniu podpisania kontraktu kurs kontraktu futures na EURO z terminem wygaśnięcia w grudniu 2001 i
ceną wykonania (realizacji kontraktu) wynosił 3,83 PLN za EURO. Jeden kontrakt na EURO opiewa na kwotę 10.000 EURO, w
związku z czym, by zabezpieczyć całą swoją pozycję wynoszącą 50.000 EURO, nale\
y kupić pięć kontraktów.
Kupując kontrakty na EURO importer zyskuje pewność, \
e będzie mógł nabyć 50.000 EURO po cenie 3,83 PLN, co w sumie
da wartość całego kontraktu równą 191.500 PLN. Ale rynek terminowy ma tę przewagę nad kasowym, \
e nie trzeba
inwestować całej kwoty, tylko pewną jej cześć, tytułem tak zwanego depozytu zabezpieczającego. W przypadku futures na
EURO, początkowy depozyt zabezpieczający wynosi 5 % wartości transakcji przy uwzględnieniu dziennego kursu
rozliczeniowego kontraktu (kurs terminowy kontraktu na dany dzień, liczony jako średnia arytmetyczna z kursów transakcji w
ostatnich 20 minutach notowań danej serii kontraktów) , która w tym dniu wynosiła 3,755 PLN za EURO. . Zatem kwota,
którą inwestor musi początkowo unieruchomić na rachunku zajmując pozycję long furure na EURO wyniesie:
(50.000 * 3,830)* 5 % = 9575 PLN
Zatem faktyczny wydatek na dany moment (jeszcze nie koszt) związany z zabezpieczeniem całej transakcji wartej 191.500
PLN wyniesie jedynie 5,0 % całości transakcji. Du\
a, bo 8- groszowa ró\
nica między ceną EURO na rynku kasowym i rynkiem
terminowym wskazuje na bardzo du\
e prawdopodobieństwo deprecjacji polskiej waluty. Ale niezale\
nie od wahań cen
rynkowych inwestor wie ju\
w tej chwili, ile zarobi na tym kontrakcie. Tabela zamieszczona poni\
ej prezentuje wysokość
osiągniętego dochodu w zale\
ności od ruchów cen walut na rynku kasowym w momencie wykonania kontraktu.
Tab. 2: Zestawienie wyników uzyskanych przez importera na przykładowej transakcji handlowej z wykorzystaniem hedgingu
zakupowego
Wynik osiągnięty na
Wynik na transakcji
Kurs EURO w dniu transakcji zabezp. A
Ä…czny wynik z obu
(rynek kasowy)
płatności (kasa) (1) futures (50000*(1) transakcji
(200000-50000*(1))
-191500)
3,50 25.000 -16.500 8.500
3,60 20.000 -11.500 8.500
3,70 15.000 -6.500 8.500
3,75 12.500 -4.000 8.500
3,80 10.000 -1.500 8.500
3,90 5.000 3.500 8.500
4,00 0 8.500 8.500
4,10 -5.000 13.500 8.500
4,20 -10.000 18.500 8.500
4,30 -15.000 23.500 8.500
4,40 -20.000 28.500 8.500
y
ródło: Obliczenia własne
http://www.zti.com.pl/instytut/pp/referaty/ref28_full.html 2009-05-18 21:50:43
Istota kontraktów terminowych i mo\
liwości zarządzania finansami przedsiębiorstwa przy ich udziale. Strona 4
Koszt zabezpieczenia się w ten sposób jest znacznie ni\
szy od zaciągnięcia kredytu i natychmiastowego zakupu dewiz. W
obliczeniach zamieszczonych powy\
ej nie zawarto kosztów transakcji, związanej z opłatami za rachunek i otwarcie pozycji.
Są to kwoty niewielkie i w tym przypadku wyniosłyby około 200 PLN za otwarcie i póz
niejsze zamknięcie pozycji w sumie na
10 kontraktach. Poza tymi opłatami transakcyjnymi importer, jak to ju\
wcześniej wspomniano potrzebuje gotówki na
wstępny depozyt zabezpieczający do KDPW, który jest zwracany w dniu zamknięcia pozycji. Jeśli nawet importer
zdecydowałby się na po\
yczenie ich z banku, to koszty takiej operacji będą znacznie ni\
sze, ni\
gdyby po\
yczał całą sumę.
Oczywiście kurs kontraktów mo\
e zmieniać się niekorzystnie dla importera. Zajął on długą pozycję w EURO, a zatem jego
spadek kursu będzie powodował konieczność uzupełniania depozytu zabezpieczającego. Otrzyma on wezwanie do
uzupełnienia depozytu, który spadł poni\
ej 3,6 % (jest to depozyt minimalny ustalany na podstawie dziennej ceny
rozliczeniowej, tj. kursu terminowego na dany dzień). Jeśli tego nie zrobi, biuro zamknie jego pozycję. W odwrotnej sytuacji,
to znaczy, gdy złoty będzie tracił na wartości na jego rachunek będzie codziennie przelewana kwota rozliczenia, powiększając
stan jego konta w biurze maklerskim, bez konieczności ponoszenia dodatkowych nakładów na zabezpieczenie. Ale końcowy
wynik całej tej operacji znany byłby z góry, bowiem ewentualne straty na rynku terminowym byłyby zniesione zyskami na
rynku kasowym, bÄ…dz
odwrotnie, co jest wyraz
nie widoczne w tabeli zamieszczonej powy\
ej.
O tym na ile efektywne będzie zastosowany w ten sposób hedging, decyduje wiele czynników. Są nimi analiza techniczna i
fundamentalna instrumentów rynku kasowego i terminowego, określenie ryzyka związanego z zabezpieczeniem pozycji,
dobór właściwego kontraktu, jego liczby do właściwego zabezpieczenia pozycji oraz terminu kontraktu.
Spekulacja jest przeciwieństwem hedgingu. Za podstawowy cel przy stosowaniu tej metody uznaje się osiąganie
ponadprzeciętnych zysków, oczywiście za cenę wysokiego ryzyka. Spekulant stara się przewidywać ceny instrumentów
finansowych, ale nie mo\
e wpływać na ich wysokość. Spekulant przejmuje na siebie to ryzyko, które większość inwestorów
stosujących hedging pragnie uniknąć. Inwestorzy działający w tym segmencie rynku, zawierają transakcje w celu osiągnięcia
zysku na zmianach cen instrumentów finansowych. Aby to osiągnąć, utrzymują otwarte pozycje na takich instrumentach
finansowych rynku terminowego, na których dostrzegają korzystne dla siebie trendy cenowe i w odpowiednim dla siebie
czasie likwidujÄ… pozycjÄ™ z du\
ym zyskiem. W ten sposób świadomie nara\
ają się na ryzyko, licząc na ponadprzeciętne zyski.
Strategia inwestycyjna spekulantów uzale\
niona jest od kierunku zmian cen i mo\
e być nakierowana zarówno na spadek, jak
i na wzrost cen instrumentów finansowych.
Gra na zni\
kÄ™ (bear speculation) polega na sprzeda\
y kontraktów w nadziei na spadek ich cen oraz ponownym ich
odkupieniu w momencie, gdy ceny faktycznie spadły. Spekulacja na zwy\
kę (bull speculation) polega na zakupie kontraktów
terminowych w oczekiwaniu na wzrost ich notowań, by sprzedać je z zyskiem, gdy ten wzrost faktycznie nastąpił.
Do podejmowania prób spekulacji zachęca niewielka wysokość zabezpieczenia w stosunku do wielkości kontraktu. Dzięki
efektowi dz
wigni mo\
liwe jest osiąganie wysokich zysków przy relatywnie minimalnym nakładzie kapitału. Kosztem tego jest
wysokie ryzyko poniesienia dotkliwych strat, gdy przewidywania odnośnie ruchów cen nie sprawdzą się. Aby zminimalizować
to ryzyko, spekulanci stosują spekulację zło\
oną, która polega na zakupie jednego kontraktu terminowego i jednoczesnej
sprzeda\
y innego kontraktu o podobnych cechach. W ten sposób tak\
e w spekulacjÄ™ wkradajÄ… siÄ™ elementy hedgingu.
Ostatnią metodą działania na rynku terminowym jest arbitra\
. Jego podstawą jest prawo jednej ceny, które mówi, \
e to samo
dobro nie mo\
e mieć ró\
nych cen. Jeśli tak się dzieje natychmiast pojawiają się arbitra\
yści, którzy wykorzystując te ró\
nice,
doprowadzajÄ… do ich likwidowania. Arbitra\
yści kupują dobro po ni\
szej cenie, doprowadzając w ten sposób do wzrostu
popytu na nie i do wzrostu jego ceny. Z drugiej strony kupione tanie dobro sprzedajÄ… po wy\
szej cenie, zwiększając w ten
sposób poda\
i doprowadzając do wyrównania cen na ró\
nych rynkach. W ten sposób, przy jednoczesnej realizacji kupna i
sprzeda\
y, nie potrzeba \
adnych nakładów. Arbitra\
ro\
ni siÄ™ od spekulacji tym, \
e z jego realizacjÄ… nie jest zwiÄ…zane ryzyko
niekorzystnej zmiany ceny przedmiotu transakcji. Wynika to z jednoczesnego zakupu po ni\
szej cenie i sprzeda\
y po wy\
szej
cenie na innym rynku. Pojawiające się ró\
nice cen są tak małe i tak nieznaczne, \
e mogą być wykorzystywane jedynie przez
podmioty dysponujące olbrzymim zapleczem kapitałowym.
Arbitra\
yści prowadząc transakcje wykorzystują nawet minimalne ró\
nice między kursem kontraktu terminowego a
wartością instrumentu bazowego. Aby pokazać w sposób praktyczne na czym polega arbitra\
nale\
y najpierw przypomnieć
sobie pojęcie bazy, przedstawione w rozdziale czwartym, jako ró\
nica między kursem kontraktu terminowego a wartością
instrumentu bazowego, a następnie zdefiniować pojęcie teoretycznej bazy. Jest ona ró\
nicą między wartością przyszłą
instrumentu bazowego, na przykład indeksu WIG20 w dniu wygaśnięcia (liczoną analogicznie jak wartość przyszła pieniądza)
a wartością obecną indeksu na rynku kasowym.
Kontrakt jest przewartościowany, gdy wartość bazy jest wy\
sza od wartości teoretycznej, natomiast niedowartościowany w
sytuacji odwrotnej.
Aby wyznaczyć wartość przyszłą indeksu niezbędna jest znajomość stopy procentowej wolnej od ryzyka oraz stopy
dywidendy. Wartość przyszłą indeksu (w dniu jego wygaśnięcia) mo\
na wyznaczyć zakładając, \
e zmieni siÄ™ ona procentowo
tak, jak wartość portfela indeksu (20 akcji, na podstawie których jest on liczony) zainwestowanego w instrumenty wolne od
ryzyka(obligacje, czy bony skarbowe) na czas pozostały do wygaśnięcia kontraktu. Tą zmianę wartości portfela nale\
y
zmniejszyć o stopę dywidendy. Wynika to z oczywistej przyczyny - posiadacz akcji mo\
e otrzymywać dywidendy w
przeciwieństwie do właściciela kontraktu terminowego.
Przykład zamieszczony poni\
ej pokazuje w jaki sposób mo\
liwy jest arbitra\
w przypadku inwestycji w kontrakt terminowy na
WIG20. W dniu 11. paz
dziernika 2001 wartość wskaz
nika WIG20 na rynku kasowym wynosiła 1144,99 punktów. Kontrakt
terminowy na WIG20 o terminie wygaśnięcia 21. grudnia 2001 (FW20Z1) w tym dniu miał kurs równy 1159 punktów. Przy
zało\
eniu stopy procentowej wolnej od ryzyka równej 13 % (rentowność rocznych bonów skarbowych emitowanych przez
Skarb Państwa), stopy dywidendy wynoszącej 0 %, poniewa\
w tym okresie spółki giełdowe nie wypłacają ju\
dywidend i
przy 71 dniach do jego wygaśnięcia teoretyczna wartość tego kontraktu w dniu wygaśnięcia wyniesie:
1144,99 *[1+(71/360)* (0,13-0,0)] = 1174,34
Wartość teoretycznej bazy wynosi w związku z tym: (1174 - 1159) 15 punktów, co odpowiada kwocie 150 PLN , a zatem
kontrakt jest niedowartościowany i mo\
na spodziewać się wzrostu jego kursu. Pojawia się zatem ró\
nica, która mo\
e być
wykorzystana przez instytucje arbitra\
owe. LokujÄ…c nadwy\
ki finansowe w tym segmencie rynku podmiot mo\
e osiągnąć
zyski przy niewielkim poziomie ryzyka związanego z taką formą lokaty kapitału.
Występowanie arbitra\
u na rynku terminowym prowadzi do stałego wyrównywania się notowanych tam instrumentów i
zapewnia ścisły związek między notowaniami terminowymi a kasowymi. Dzięki niemu zatem następuje korelacja ruchów cen
na obu rynków oraz do wzrostu poziomu płynności obrotów na rynku terminowym. Arbitra\
jest te\
sposobem na osiÄ…ganie
pewnych zysków przy niewielkim poziomie ryzyka.
Zakończenie
Funkcjonowanie rynku kontraktów terminowych jest istotnym elementem w drodze do pełnego zintegrowania
gospodarczego polskiego systemu. Choć segment ten jest bardzo młody, ma jednak ogromne perspektywy rozwoju.
Umo\
liwia on kontrolę kosztów w przypadku transakcji dokonywanych z partnerami zagranicznymi. Dotyczy to zarówno firm
eksportujÄ…cych, jak i importujÄ…cych towary. W przypadku, gdy kontrakty podpisywane z zagranicznym partnerem sÄ…
wyra\
ane w walutach obcych (dolarach, czy EURO), polski podmiot bierze na siebie du\
e ryzyko poniesienia niechcianych
strat, związanych z wahaniami kursowymi. Stały się one tym bardziej dotkliwsze, od chwili uwolnienia złotego.
Kontrakty terminowe są niewątpliwie jedną z najmłodszych, ale i jednocześnie jedną z najbardziej efektywnych metod
zarzÄ…dzania finansami na niemal\
e ka\
dym szczeblu organizacji przedsiębiorstwa. Umiejętnie zastosowane, przez ludzi
odpowiednio do tego przygotowanych, mogą przyczyniać się do redukcji kosztów związanych z zakupem importowanych
surowców, zakupem dewiz, czy wreszcie do zwiększenia efektywności gospodarki nadwy\
kami finansowymi. SÄ… one
alternatywÄ…, bÄ…dz
uzupełnieniem tradycyjnych form lokaty kapitału i jako takie mają niewątpliwie potę\
ny potencjał
rozwojowy.
http://www.zti.com.pl/instytut/pp/referaty/ref28_full.html 2009-05-18 21:50:43
Istota kontraktów terminowych i mo\
liwości zarządzania finansami przedsiębiorstwa przy ich udziale. Strona 5
Jedynym mankamentem (oprócz dostatecznej ilości specjalistów z tej dziedziny), który związany jest z kontraktami, to
uregulowania podatkowo - prawne. Otó\
kontrakt terminowy jako specjalne prawo z papierów wartościowych, jest
dodatkowo obciÄ…\
ony jeszcze jednym quasi- kosztem. Chodzi mianowicie o podatek dochodowy. Niekorzystne uregulowania
w tym zakresie, hamują dynamiczny rozwój tego segmentu rynkowego. Na podstawie doświadczeń innych krajów, bardziej
zaawansowanych we wprowadzanie wszelkich nowinek w instrumentarium finansowym, mo\
na z du\
Ä… dozÄ…
prawdopodobieństwa przypuszczać, \
e rynek ten będzie nabierał w przyszłości coraz większego znaczenia. Nale\
ałoby
jednak wprowadzić pewne udogodnienia podatkowe, które dodatkowo stymulowałyby rozwój tego rynku.
Najpopularniejszą jednak formą wykorzystywania kontraktów jest jednak hedging. Dzięki rozwojowi konkurencji na rynku
stał się on dostępny tak\
e dla małych i średnich przedsiębiorstw. Jednak\
e niestety nadal niewiele spośród nich korzysta z tej
mo\
liwości spo\
ytkowania swojego kapitału, jak równie\
zabezpieczania go przed ryzykownymi sytuacjami kursowymi. W
przypadku polskich firm, które operują na zagranicznych rynkach przy minimalnym poziomie rentowności takie wahania
mogą być bardzo groz
ne. Ruchy kursów walut mogą doprowadzić do poniesienia strat na kontrakcie lub do konieczności
zwiększenia cen na oferowane towary, gdy główny surowiec do jego produkcji, pochodzi z importu.
Literatura
1. ABC kontraktów terminowych na WIG20, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 1997.
2. Basisinformationen über Börsentermingeschäfte. Grundanlagen, wirtschaftliche Zusammenhänge, Möglichkeiten, Risiken,
Deutsche Bank AG, Frankfurt am Main 1993,
3. Crawford G., Sen B., Instrumenty pochodne. Narzędzie podejmowania decyzji finansowych, Wydawnictwo K.E. Liber,
Warszawa 1998.
4. Hull J., Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, Wydawnictwo WIG PRESS, Warszawa 1997.
5. Schätzle R., Handbuch Börse 2000, Wilhelm Heyne Verlag, München 1999.
6. Tarczyński W., Zwolankowski M., Innowacje finansowe - nowa rzeczywistość polskiego rynku kapitałowego, Bank i Kredyt,
listopad 1997.
7. Ustawa z dnia 21. sierpnia 1997 roku - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, Dz. U. Nr 118, poz. 754 z
póz
niejszymi zmianami.
8. Warunki Emisji i Obrotu dla Kontraktów Terminowych na EURO, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.,
Warszawa 2001.
9. Wittenberg J.H., Erfolgreich spekulieren an der Deutschen Börse, Rudolf Haufe Verlag, Freiburg im Breisgau, 1991.
10. G. Zalewski, Kontrakty terminowe w praktyce, Wydawnictwo WIG PRESS, Warszawa 2000.
(c) Instytut Edukacji Interaktywnej estakada.pl - Wszelkie prawa zastrze\
one
http://www.zti.com.pl/instytut/pp/referaty/ref28_full.html 2009-05-18 21:50:43