WYKUPY MENEDśERSKIE (MBO)
I LEWAROWANE (LBO)
Dr Marek Panfil
Katedra Small Businessu
Kierownik Podyplomowego Studium SGH
Metody wyceny spółki kapitałowej
www.valuation.edu.pl
Dr Marek Panfil, SGH 1
Spis treści
I. Rys historyczny i podstawowe pojęcia
II. Istota i struktura transakcji wykupu
mened\
erskiego
mened\
erskiego
III. Wykupy mened\
erskie na rynku polskim
IV. Wykupy mened\
erskie a tworzenie
wartości dla akcjonariuszy
V. Wykup mened\
erski na rynku polskim 
case study
Dr Marek Panfil, SGH 2
I. Rys historyczny i podstawowe
pojęcia
Dr Marek Panfil, SGH 3
WYKUPY MENEDśERSKIE - definicje
" Wykup lewarowany, kredytowany (Leveraged
Buyout  LBO)  transakcja, finansowana w
du\
ej mierze długiem, w której grupa kupujących
składająca się z aktywnych inwestorów
finansowych i mened\
erów przejmuje kontrolę
nad spółką.
" Wykup mened\
erski (Management Buyout 
" Wykup mened\
erski (Management Buyout 
MBO)  transakcja, w wyniku której grupa
mened\
erska dokonuje nabycia kontrolnego
pakietu akcji zarządzanej przez nią spółki od
dotychczasowych akcjonariuszy.
Transakcja wykupu mened\
erskiego jest jedyną w
swoim rodzaju, bo sprzedający mniej wie o
Dr Marek Panfil, SGH 4
przedmiocie transakcji ni\
kupujący!!!
Rodzaje wykupów
- MBI: wykup przez zewnętrznych mened\
erów
- EBO: wykup przez pracowników np. leasing pracowniczy
- BIMBO: wykup przez obecnych i zewnętrznych mened\
erów
- LMBO/LMBI: kapitał mened\
erów wspomagany przez
znaczne środki zewnętrzne (Zarząd pełni kluczową rolę)
- MEBO: wykupującymi są zarząd i pracownicy
- Vendor Initial MBO: wykup inicjowany przez sprzedającego
- Public Buy Out: grupa mened\
erów nabywa pakiet
większościowy w spółce giełdowej
- Public to Private Buy Out: grupa mened\
erów składa ofertę na
zakup akcji państwowej spółki giełdowej, która po nabyciu
staje się spółką prywatną i nie notowaną
Dr Marek Panfil, SGH 5
y
ródło: AVALLON
SPV, wehikuł inwestycyjny
Spółka specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicle 
SPV)  podmiot powołany w celu przeprowadzenia transakcji
wykupu akcji innej spółki (spółki-celu); wehikuł inwestycyjny.
SPV jest najczęściej podmiotem nowoutworzonym albo nie
prowadzącym działalności gospodarczej (podmiot uśpiony), stąd
niechęć banków do finansowania spółek  bez historii .
niechęć banków do finansowania spółek  bez historii .
Wa\
ne:
a. Projekcje finansowe dla 2 podmiotów (SPV i podmiot
wykupywany)
b. Bardzo szczegółowo nale\
y rozstrzygać aspekty prawno-
finansowo-podatkowe pomiędzy 2-oma powiązanymi
podmiotami
Dr Marek Panfil, SGH 6
Rozwój rynku wykupów w USA
Pierwsza faza rozwoju rynku
Pierwsza faza rozwoju rynku
Pierwsza faza rozwoju rynku
Pierwsza faza rozwoju rynku
Początki wykupów menedżerskich w Stanach Zjednoczonych w
Początki wykupów menedżerskich w Stanach Zjednoczonych w
Początki wykupów menedżerskich w Stanach Zjednoczonych w
Początki wykupów menedżerskich w Stanach Zjednoczonych w
formie obecnie spotykanej datuje się na II połowę lat 1970-
formie obecnie spotykanej datuje się na II połowę lat 1970-
formie obecnie spotykanej datuje się na II połowę lat 1970-
formie obecnie spotykanej datuje się na II połowę lat 1970-
ych.
ych.
ych.
ych.
Pionierami rynku były następujące firmy zarządzające
Pionierami rynku były następujące firmy zarządzające
Pionierami rynku były następujące firmy zarządzające
Pionierami rynku były następujące firmy zarządzające
funduszami LBO: Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR),
funduszami LBO: Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR),
funduszami LBO: Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR),
funduszami LBO: Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR),
Clayton Dubilier & Rice, Forstman Little & Co. Firmami
Clayton Dubilier & Rice, Forstman Little & Co. Firmami
Clayton Dubilier & Rice, Forstman Little & Co. Firmami
Clayton Dubilier & Rice, Forstman Little & Co. Firmami
przejmowanymi były niewielkie rodzinne przedsiębiorstwa,
przejmowanymi były niewielkie rodzinne przedsiębiorstwa,
przejmowanymi były niewielkie rodzinne przedsiębiorstwa,
przejmowanymi były niewielkie rodzinne przedsiębiorstwa,
borykające się z problemem sukcesji zarządzania.
borykające się z problemem sukcesji zarządzania.
borykające się z problemem sukcesji zarządzania.
borykające się z problemem sukcesji zarządzania.
Dr Marek Panfil, SGH 7
Rozwój rynku wykupów w USA
Druga faza rozwoju rynku
Druga faza przypada na lata 1980-te, które przyniosły gwałtowny
Druga faza przypada na lata 1980-te, kt re przyniosły gwałtowny
Druga faza przypada na lata 1980-te, kt re przyniosły gwałtowny
Druga faza przypada na lata 1980-te, kt re przyniosły gwałtowny
wzrost zainteresowania wykupami, spowodowany głównie:
wzrost zainteresowania wykupami, spowodowany gł wnie:
wzrost zainteresowania wykupami, spowodowany gł wnie:
wzrost zainteresowania wykupami, spowodowany gł wnie:
- nieefektywnością konglomeratów;
- pojawieniem się grupy aktywnych inwestorów zdeterminowanych do
wprowadzania zmian (najez
dz
cy - ang. corporate raiders, fundusze
wprowadzania zmian (najez
dz
cy - ang. corporate raiders, fundusze
LBO);
- wprowadzeniem nowego instrumentu finansowego  obligacji
śmieciowych, które umożliwiały przejęcie przez LBO nawet
największych przedsiębiorstw;
- wzrostem wartości aktywów funduszy emerytalnych  potencjalnych
nabywców obligacji śmieciowych;
- wzmożoną aktywnością banków inwestycyjnych  inicjatorów wielu
wykupów.
Dr Marek Panfil, SGH 8
Rozwój rynku wykupów w USA
Trzecia faza rozwoju rynku
Trzeci etap dotyczy końca lat 1980-ych, który odznaczał się krytyką
koncepcji wykupów lewarowanych z następujących powodów:
- skandal na Wall Street, upadłość Drexel Burnham Lambert,
aresztowanie Michaela Milkena  inicjatora obligacji śmieciowych;
- załamanie się rynku obligacji śmieciowych;
- kłopoty finansowe części firm przejętych w ramach LBO, co wpłynęło
na zawieszenie spłaty zadłu\
enia (np. Campeau, Federated
Departament Sores, Macy s, Gateway)
DBL  czołowy bank inwestycyjny promujący obligacje śmieciowe w
gospodarce
Dr Marek Panfil, SGH 9
Rozwój rynku wykupów
Przez ostatnie siedem lat (2001-2007) fundusze PE na świecie
korzystały z dynamicznego wzrostu wartości fuzji i przejęć (skrót: M&A)  w
tym wartości transakcji LBO) oraz z  łagodnego podejścia banków do
udzielania kredytów na finansowanie LBO.
W wyniku niskich stóp procentowych i koniunktury gospodarczej (w Stanach
Zjednoczonych i w Europie) kredyty były stosunkowo tanie i łatwo dostępne.
Zjednoczonych i w Europie) kredyty były stosunkowo tanie i łatwo dostępne.
Dodatkowo kapitał własny, oferowany przez fundusze PE, nie był drogi i
mo\
na było korzystać dodatkowo długu podporządkowanego.
Udział private equity w rynku M&A wzrósł z 7% w 2000r. do 31% w roku
2007 (w czerwcu 2008r. udział ten spadł do 17%).
Dr Marek Panfil, SGH 10
Rozwój rynku wykupów
W wyniku dostępu do stosunkowo taniego finansowania dłu\
nego oraz
nadmiaru kapitału w zarządzaniu wiele funduszy PE zaczęło odchodzić od
tradycyjnego modelu inwestycji PE (tj. zakup spółki niegiełdowej
restrukturyzacja sprzeda\
innemu inwestorowi lub na giełdzie papierów
wartościowych) i koncentrować się na przejmowaniu du\
ych spółek
giełdowych, ich dalszej restrukturyzacji i sprzeda\
y innym funduszom PE,
które z kolei długiem współfinansowały zakup spółki.
które z kolei długiem współfinansowały zakup spółki.
Obecnie model inwestycji PE w Stanach Zjednoczonych i w Europie wraca do
wersji tradycyjnej. Kłopoty amerykańskich banków związane z nierozwa\
nym
przyznawaniem kredytów hipotecznych (ang. credit crunch) spowodowały,
trwający od lipca 2007r., globalny kryzys finansowy, którego skutki dotknęły
tak\
e bran\
ę firm private equity.
Dr Marek Panfil, SGH 11
Rozwój rynku wykupów
Trudniej otrzymać obecnie kredyt i jest on dro\
szy, a kondycja finansowa
wielu spółek jest gorsza ni\
w 2007r. W trakcie du\
ej aktywności kredytowej w
Stanach Zjednoczonych i w Europie Zachodniej transakcje wykupów były
lewarowane długiem w wysokości 9 razy (9x), przy średniej mar\
y 2,5%
powy\
ej LIBOR-u, natomiast oprocentowanie długu podporządkowanego
kształtowało się na średnim poziomie 8%. W lipcu 2008r. dz
wignia finansowa
przy transakcjach wykupów spadła do poziomu 5 razy (5x), mar\
a powy\
ej
przy transakcjach wykupów spadła do poziomu 5 razy (5x), mar\
a powy\
ej
LIBOR-u wzrosła do 3,5%, a oprocentowanie długu podporządkowanego
wzrosło średniorocznie do 14%. Obecnie dz
wignia finansowa mo\
e być jeszcze
ni\
sza a mar\
a odpowiednio większa.
Dr Marek Panfil, SGH 12
Rozwój rynku wykupów
Rynek transakcji LBO nie jest ju\
dzisiaj domeną Stanów
Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, jak to bywało jeszcze ponad
20 lat temu. Zwracają na to uwagę redaktorzy opracowania  The
Global Economic Impact of Private Equity Report 2008 ,
przygotowanego specjalnie na tegoroczne spotkanie World
Economic Forum w Davos. Autorzy opracowania przeanalizowali
Economic Forum w Davos. Autorzy opracowania przeanalizowali
a\
21 397 transakcji LBO, które zostały zidentyfikowane w latach
1970-2007. Pozwoliło to na ukazanie globalnej perspektywy
inwestycji LBO z koncentracją na krajach tj.: Niemcy, Wielka
Brytania i rozwijające się gospodarki Chin i Indii.
Dr Marek Panfil, SGH 13
Wnioski z raportu The
Global Economic Impact of Private Equity Report 2008
" Wzrosła znacząco wartość inwestycji LBO. Ponad 40%
wszystkich wykupów z otrzymanej próby zostało realizowanych
po 1 stycznia 2004 roku. A
ączna wartość finansowania
przejmowanych spółek (kapitał własny i dług) wyniosła ok. 3,6 bln
USD, z czego ok. 2,7 bln USD zainwestowano w okresie 2001-
2007.
" Transakcje PtP (ang. public-to-private), czyli nabywanie spółek
" Transakcje PtP (ang. public-to-private), czyli nabywanie spółek
giełdowych i zdejmowanie ich z obrotu publicznego, które
przyciągały zainteresowanie akademików w poprzednich ró\
nych
pracach badawczych i uwagę mediów, stanowiły tylko 6,7% (w
ujęciu ilościowym) wszystkich transakcji. W ujęciu wartościowym
transakcje PtP stanowiły 28% wartości przejmowanych spółek.
Większość wykupów dotyczyła przejęć spółek prywatnych i
oddziałów (dywizji) korporacji.
Dr Marek Panfil, SGH 14
Wnioski z raportu The
Global Economic Impact of Private Equity Report 2008
" Odnotowano w okresie ostatnich kilku lat większą aktywność funduszy PE
we współfinansowaniu wykupów poza rynkiem Stanów Zjednoczonych,
a mianowicie w Europie Kontynentalnej, choć największe wartościowo (i
zarazem rekordowe w historii) transakcje w okresie 2006-2007 zrealizowano
właśnie w USA (por. tabela 1). Transakcje spoza USA i Europy Zachodniej
stanowiły tylko 12% (ilościowo) wszystkich analizowanych transakcji i 9%
(wartościowo) w okresie 2001-2007.
" Wykupy realizowane były w spółkach z ró\
nych bran\
, bez koncentracji na
" Wykupy realizowane były w spółkach z ró\
nych bran\
, bez koncentracji na
wysokie technologie. Jednak\
e finansujący transakcje LBO najchętniej
preferowali spółki z dojrzałych bran\
tj. chemia, przemysł maszynowy,
handel detaliczny.
" Wyjście z inwestycji poprzez IPO stanowiło 13% wszystkich dezinwestycji
inwestorów PE, jednak\
e ten sposób sprzedawania spółek maleje z roku na
rok. Dominowała sprzeda\
na rynku prywatnym innemu inwestorowi
(udział 39%). Drugim popularnym sposobem dezinwestycji był wtórny
wykup (ang. secondary buyout), co stanowiło 24% wszystkich wykupów.
Dr Marek Panfil, SGH 15
Rozwój rynku wykupów
W najlepszym, póki co, okresie rozwoju transakcji LBO (tj. 2003-
2007) zostało zrealizowanych w Stanach Zjednoczonych 13 z 15
największych w historii wykupów LBO na świecie.
Przykłady:
" zakup Toys "R" Us (sprzeda\
detaliczna zabawek dla dzieci) w 2004r. przez
konsorcjum Bain Capital, Kohlberg Kravis Roberts oraz spółkę z rynku
nieruchomości Vornado Realty Trust za 6,6 mld USD,
" przejęcie The Hertz Corporation (wypo\
yczalnia samochodów) w 2005r. przez
Carlyle Group, Clayton Dubilier & Rice i Merrill Lynch za 15 mld USD,
" zakup Metro-Goldwyn-Mayer (wytwórnia filmowa) w 2005r. za 4,8 mld USD
przez konsorcjum kierowane przez Sony and TPG Capital,
" przejęcie SunGard (dostawca oprogramowania i rozwiązań IT) w 2005r. przez
konsorcjum 7 firm PE (Silver Lake Partners, Bain Capital, Blackstone Group,
Goldman Sachs Capital Partners, Kohlberg Kravis Roberts, Providence Equity
Partners i Texas Pacific Group) za kwotę 11,3 mld USD.
Dr Marek Panfil, SGH 16
Rozwój rynku wykupów
Lata 2006- 2007 był rekordowe tak\
e w Europie pod względem
wartości transakcji LBO. Przykładowo w 2006r. warto odnotować
zakup TDC w 2006r. duńskiego przedsiębiorstwa
telekomunikacyjnego przez Kohlberg Kravis Roberts, Apax
Partners, Providence Equity Partners i Permira za 12,2 mld euro
(tj. ok. 15,3 mld USD), co stanowi do tej pory drugi największy
wykup lewarowany w Europie. Największa, póki co, europejska
wykup lewarowany w Europie. Największa, póki co, europejska
transakcja LBO dotyczyła zakupu za kwotę 24,8 mld USD w
2007r. brytyjskiej grupy farmaceutycznej Alliance Boots przez
firmę Kohlberg Kravis Roberts i dotychczasowego
przewodniczącego rady nadzorczej Stefano Pessina. W samym
2007r. zrealizowano w Wielkiej Brytanii (największy rynek
wykupów w Europie) a\
66 wykupów (ka\
da z 66 transakcji
powy\
ej 100 mln GBP) o łącznej wartości 39 mld GBP.
Dr Marek Panfil, SGH 17
Największe na świecie fundusze
private equity
y
ródło: The Economist, luty 2007r.
18
Kapitał zebrany przez fundusze PE
Dr Marek Panfil, SGH 19
y
ródło: NVCA
Największe na świecie zakończone wykupy
lewarowane ogłoszone w okresie 2006-2007
Spółka Siedziba Bran\
a Nabywca Wartość Udział (%) długu
przejmowana spółki transakcji w (pro-forma) w
mld USD wartości transakcji
TXU Energy USA Producent i KKR, TPG, 43,8 89,5
dystrybutor energii Goldman
elektrycznej i gazu w Sachs
USA i na świecie
Equity Office USA Właściciel i operator Blackstone 38,9 Bd
Properties nieruchomości (klasa
A) w USA i na
świecie
HCA USA Właściciel i zarządca Bain, KKR, 32,7 82,4
szpitali i centrów Merrill Lynch
medycznych
medycznych
Alltel USA Operator TPG, Goldman 27,9 Bd
telekomórkowy Sachs
First Data USA agent rozliczeniowy KKR 27,7 79,2
kart płatniczych
Harrah s USA Właściel TPG, Apollo 27,4 83,7
Entertainment eksluzywnych kasyn
Hilton Hotels USA Sieć eksluzywnych Blackstone 25,8 75,9
hoteli
Alliance Boots Wielka Grupa KKR 20,6 83,5
Brytania farmaceutyczna
Freescale USA Producent Blackstone, 17,6 49,6
Semiconductor półprzewodników Permira,
Caryle, TPG
Intelsat USA Producent urządzeń BC Partners 16,4 88,9
telekomunikacyjnych
Dr Marek Panfil, SGH 20
y
ródło: The Economist, 5-11.07.2008r., s. 81
MBO w Europie kontynentalnej (bez UK)
Dr Marek Panfil, SGH 21
y
ródło: CMBOR
MBO w Wielkiej Brytanii
Dr Marek Panfil, SGH 22
y
ródło: CMBOR
Zbieranie kapitału inwestycyjnego na giełdzie
" Od kilku lat mamy do czynienia z pozyskiwaniem kapitału na inwestycje
przez firmy PE w drodze IPO. W maju 2006r. Kohlberg Kravis Roberts
pozyskał 5 mld USD na nowy fundusz KKR Private Equity Investors (KPE),
którego akcje są notowane na giełdzie EURONEXT w Amsterdamie. W
czerwcu 2007r. doszło do pierwszej oferty publicznej na giełdzie NYSE firmy
Blackstone Group, która pozyskała 4 mld USD. KKR planował pozyskać w
drodze IPO 1,25 mld USD w wyniku sprzeda\
y pakietu właścicielskiego w
swojej firmie zarządzającej. W wyniku kryzysu finansowego i  zamknięcia
rynku IPO oferta publiczna została przeło\
ona na póz
niejszy termin.
rynku IPO oferta publiczna została przeło\
ona na póz
niejszy termin.
" Inne firmy PE tak\
e szukały zastrzyku kapitałowego, sprzedając swoje
mniejszościowe pakiety akcji np. we wrześniu 2007r. Carlyle Group
sprzedała 7,5% firmie Mubadala Development, której właścicielem jest Abu
Dhabi Investment Authority (ADIA) za 1,35 mld USD, co dało wycenę
Carlyle w wysokości 20 mld USD. Podobnie w styczniu 2008 r. Silver Lake
Partners sprzedała 9,9% akcji swojej firmy zarządzającej funduszowi
emerytalnemu the California Public Employees' Retirement System
(CalPERS) za 275 mld USD.
Dr Marek Panfil, SGH 23
II. Istota i struktura transakcji
wykupu mened\
erskiego
wykupu mened\
erskiego
Dr Marek Panfil, SGH 24
Istota transakcji MBO
" Nabycie kontrolnego pakietu akcji spółki
przez obecny bądz
przyszły zespół
mened\
erski, we współpracy z inwestorem
finansowym i z du\
ym udziałem długu w
finansowym i z du\
ym udziałem długu w
strukturze finansowania transakcji
" Restrukturyzacja spółki i spłata zadłu\
enia
zaciągniętego na jej nabycie
" Sprzeda\
spółki z zyskiem
Dr Marek Panfil, SGH 25
Motywy realizacji MBO
" Właściciel blokuje dalszy rozwój, z uwagi na
własną, odrębną strategię
- brak akceptacji przejęcia
- brak motywacji dla wzrostu wartości
- brak akceptacji gruntownej restrukturyzacji
- brak akceptacji gruntownej restrukturyzacji
" Pozycja Zarządu mo\
e ulec pogorszeniu przy
zakupie firmy przez inwestora bran\
owego
MBO stanowić mo\
e drogę do realizacji wybranej
strategii Zarządu przez firmę, a tak\
e zabezpieczenie
pozycji Zarządu w procesie zmian własnościowych 26
Dr Marek Panfil, SGH
Zalety i wady MBO
Zalety Wady
Mened\
erowie stają się Konieczność zaanga\
owania własnych
współwłaścicielami firmy (presti\
, środków finansowych (osobiste ryzyko
zdobycie kontroli nad spółką) finansowe). Przeciętne zaanga\
owanie
finansowe mened\
era kształtuje się na
poziomie 100-250 tys. PLN, co jest
równowartością 12-24 jego
równowartością 12-24 jego
wynagrodzeń miesięcznych
Pomysł na dalsze \
ycie zawodowe Kilka lat cię\
kiej pracy (większy stres)
(biznes \
ycia)
Sukces finansowy Ryzyko pogorszenia stosunków z
właścicielem
Utrzymanie stanowisk Ryzyko utraty pracy
Dr Marek Panfil, SGH 27
Kluczowe czynniki MBO
" Doświadczona kadra mened\
erska
(dobry rozkład umiejętności, brak
podziałów, udokumentowane sukcesy)
" Dobry i realistyczny biznes plan
" Dobry i realistyczny biznes plan
" Odpowiedni system motywacyjny
" Odpowiednia struktura transakcji
MBO/LBO
Dr Marek Panfil, SGH 28
y
ródła finansowania transakcji MBO
Kapitał
- kapitał mened\
erów (+ ewentualnie środki
pracowników)
- Kapitał instytucjonalny (partner kapitałowy,
fundusz PE, anioł biznesu)
Dług
Dług
- finansowanie typu mezzanine
- Obligacje niezabezpieczone (po\
yczki)
- Dług bankowy
W Wielkiej Brytanii: dług bankowy stanowi 49%, kapitał
instytucjonalny: 35%, obligacje niezabezpieczone: 7%,
kapitał mened\
erów: 5%, mezzanine: 4%
Dr Marek Panfil, SGH 29
y
ródło: AVALLON
Kapitał mened\
erów
posiadane zasoby gotówkowe
(oszczędności): 1,5  2 razy roczne dochody
po\
yczki od rodziny, przyjaciół
kredyty dla VIP-ów
Aktualnie w polskich bankach nie jest mo\
liwe otrzymanie
finansowania dla osób fizycznych pod zastaw nie notowanych
papierów wartościowych. Jako zabezpieczenia brane są
zabezpieczenia majątkowe (dom, nieruchomość itd..) lub
poręczenia osób trzecich.
Dr Marek Panfil, SGH 30
y
ródło: AVALLON
Jak prowadzić rozmowy z instytucją
finansową (bank, fundusz PE)
Bardzo dobre przygotowanie dokumentacji i prezentacji
transakcji wykupu
- Plan rozwoju / strategia spółki
- projekcje finansowe na okres wykupu (5-7 lat)
Jasne i precyzyjne określenie
- wysokość długu / zapotrzebowanie na kapitał
wysokość długu / zapotrzebowanie na kapitał
- Okres kredytowania / wyjścia z inwestycji
- Formy jego spłaty
Zło\
enie dokumentacji do znanych oddziałów banków
Rozpoznanie profilu inwestycyjnego funduszy PE
Dr Marek Panfil, SGH 31
y
ródło: AVALLON
Oczekiwania uczestników
transakcji MBO
" Najlepsze zabezpieczenie po\
yczanych środków
i jak najwy\
sze oprocentowanie (Bank)
" Jak najwy\
sza stopa zwrotu, zachowanie
wpływu na zarządzanie spółką w przypadku
nie zrealizowania planów finansowych,
nie zrealizowania planów finansowych,
mo\
liwość kontroli bie\
ącej, wpływu na
przebieg negocjacji (Fundusz PE)
" Jak najwy\
sza cena, szybkie i bezkonfliktowe
negocjacje, jak najszybsze otrzymanie zapłaty
Spłata zaciągniętego długu powinna być oparta o
mo\
liwości finansowe wykupywanej spółki
Dr Marek Panfil, SGH 32
y
ródło: AVALLON
Typowa struktura transakcji MBO (I)
Grupa Mened\
erska Fundusz PE
Equity Equity
SPV Bank
SPV Bank
Dług
Dług
Transakcja
kupna akcji
Spółka - Cel
Dr Marek Panfil, SGH 33
Typowa struktura transakcji MBO (II)
Grupa Mened\
erska Fundusz PE
Equity Equity
SPV Bank
SPV Bank
Dług
Dług
Fuzja
Spółka - Cel
Dr Marek Panfil, SGH 34
Kluczowe etapy transakcji MBO (I)
Skompletowanie zespołu mened\
erskiego
 Lider
 Determinacja i gotowość do wyrzeczeń
 Kompetencje i kompletność zespołu
 Odpowiednia atmosfera w zespole
 Wspólnota celów
 Zbli\
ona skłonność do ponoszenia ryzyka
Ka\
dy wykup jest inny, stąd konieczne jest za ka\
dym
razem indywidualne podejście.
Dr Marek Panfil, SGH 35
Kluczowe etapy transakcji MBO (II)
Identyfikacja celu transakcji
 Spółka będąca potencjalnie na sprzeda\

 Działająca w bran\
y, w której operuje zespół
mened\
erski (dogłębna znajomość bran\
y)
 Wielkością zbli\
ona do firmy obecnie zarządzanej lub
zarządzanej w przeszłości
zarządzanej w przeszłości
 Posiadająca stabilny cash flow lub zbędne aktywa
 Potencjalne z
ródła informacji o spółkach na sprzeda\
:
" Zamierzenia właściciela wobec spółki (Skarb Państwa,
wierzyciele, holdingi, instytucje finansowe, właściciel
prywatny)
" banki inwestycyjne i doradcy (księgowi, prawnicy)
Dr Marek Panfil, SGH 36
Kluczowe etapy transakcji MBO (III)
Przygotowanie biznes planu
 Podstawowy dokument zarówno dla zespołu
mened\
erskiego jak i dla potencjalnych dostawców
kapitału (fundusz PE, banki)
 Realistyczny i przekonywujący - przygotowanie
poprzedzone dogłębnymi badaniami rynku
 Zawartość uwzględniająca potrzeby jego odbiorców
" banków  zabezpieczenia, z
ródła spłaty zadłu\
enia
" funduszu PE  stopy zwrotu, ście\
kę wyjścia z inwestycji
Dr Marek Panfil, SGH 37
Kluczowe etapy transakcji MBO (IV)
Uzgodnienie wstępnych warunków transakcji ze
sprzedającym
 Zło\
enie wstępnej oferty nabycia (list intencyjny)
 Unikanie przetargów i przebijania ceny konkurencji
 Określenie wstępnych warunków (term sheet):
 Określenie wstępnych warunków (term sheet):
" przedmiot transakcji
" cena (fair)
" warunki płatności
 Uzyskanie od sprzedającego wyłączności na negocjacje
Dr Marek Panfil, SGH 38
Kluczowe etapy transakcji MBO (V)
Znalezienie inwestora finansowego
(funduszu PE, banku)
 Zidentyfikowanie potencjalnych inwestorów
 Przygotowanie memorandum informacyjnego
 Wybór najlepszego partnera i wynegocjowanie warunków
 Wybór najlepszego partnera i wynegocjowanie warunków
umowy akcjonariuszy (shareholders agreement)
" udział stron w transakcji i zakres ich zobowiązań
" mechanizmy nadzoru i kontroli
" sposób wyjścia z inwestycji
" mechanizmy rozwiązywania ewentualnych sporów
Dr Marek Panfil, SGH 39
Kluczowe etapy transakcji MBO (VI)
Pozyskanie finansowania bankowego
 Pomoc ze strony funduszu PE  wcześniejsza
współpraca z bankami
 Prezentacja biznes planu i warunków transakcji
 Prezentacja biznes planu i warunków transakcji
 Negocjacje warunków i uzgodnienie struktury
finansowania
" rodzaj wykorzystywanych instrumentów dłu\
nych
" terminy uruchamiania i spłaty
" zabezpieczenia
 Otrzymanie od banku promesy udzielenia kredytu
Dr Marek Panfil, SGH 40
Kluczowe etapy transakcji MBO (VII)
Przeprowadzenie due diligence
 Wynajęcie doradców i przeprowadzenie due diligence:
" prawnego
" finansowego
" finansowego
" technicznego
" rynkowego
" środowiskowego
 Przygotowanie argumentów do ostatecznych negocjacji
ze sprzedającym
Dr Marek Panfil, SGH 41
Kluczowe etapy transakcji MBO (VIII)
Zamknięcie transakcji
 Ostateczne negocjacje ze sprzedającym
 Uzgodnienie zapisów umowy sprzeda\
y
 Podpisanie Umowy Akcjonariuszy z funduszem PE
 Podpisanie Umowy Akcjonariuszy z funduszem PE
 Podpisanie Umowy nabycia akcji spółki-celu
 Uruchomienie finansowania i płatność
 Przeniesienie własności
Dr Marek Panfil, SGH 42
Kluczowe etapy transakcji MBO (IX)
Rozwój spółki  tworzenie wartości
 Wdro\
enie działań przewidzianych w biznes
planie
planie
" fuzja SPV ze spółką celem
" sprzeda\
zbędnych aktywów
" restrukturyzacja operacyjna
" inwestycje rozwojowe
 Spłata zadłu\
enia
Dr Marek Panfil, SGH 43
Kluczowe etapy transakcji MBO (X)
Wyjście z inwestycji
 Uzgodnienie ście\
ki wyjścia z inwestycji
pomiędzy akcjonariuszami
" sprzeda\
inwestorowi bran\
owemu
" sprzeda\
inwestorowi bran\
owemu
" wprowadzenie spółki na giełdę (IPO)
" Wykup
" fuzja
 Wybór momentu wyjścia z inwestycji
 Przeprowadzenie transakcji sprzeda\
y
Dr Marek Panfil, SGH 44
III. Wykupy mened\
erskie na
rynku polskim
rynku polskim
Dr Marek Panfil, SGH 45
Diagnoza rynku MBO w Polsce
Transakcje o coraz większych wartościach
- LBO: DGS Sp z o.o.: 380 mln zł
- MBO: Solaris Bus & Coach : 54,2 mln zł
Rzadziej kapitał mened\
erów powiększany jest przez środki
pracowników
Fundusze PE realizują transakcje MBO
Aniołowie biznesu finansują transakcje na ni\
szych poziomach
Aniołowie biznesu finansują transakcje na ni\
szych poziomach
Pojawiło się finansowanie typu mezzanine
Powolny rozwój funkcjonowania rynku obligacji niezabezpieczonych
Bardziej elastyczne podejście do finansowania transakcji wykupów przez
banki
Wg łódzkiej firmy doradczej Avallon w Polsce przeprowadzono jak
dotychczas 62 du\
e transakcje wykupowe, a mniejszych transakcji mo\
e
być zawieranych ok. 40 rocznie. W Polsce prawie wszystkie transakcje są
lewarowane kredytem bankowym.
Dr Marek Panfil, SGH 46
y
ródło: AVALLON
MBO / LBO w Polsce
" Rynek wykupów lewarowanych w Polsce znajduje się wcią\
w
początkowym etapie rozwoju, jednak\
e warto odnotować kilka
istotnych transakcji.
" Największym do tej pory wykupem LBO w Polsce była sprzeda\

telewizji kablowej Aster City Cable w 2006 roku przez brytyjską
firmę private equity Hicks, Muse, Tate & Furst (obecna nazwa to
firmę private equity Hicks, Muse, Tate & Furst (obecna nazwa to
Lion Capital) innej firmie PE  Mid Europa Partners za kwotę ok.
1,6 mld zł. Wartość tego wykupu była dwa razy wy\
sza od
wartości polskiego rynku w roku 2005. Doradcą transakcji był
Goldman Sachs, a kredytu udzielił Credit Suisse. Oprócz wykupu
Aster City, warto wspomnieć o zakupie spółki CTL Logistic oraz
sieci sklepów śabka.
Dr Marek Panfil, SGH 47
Największe w Polsce zakończone wykupy lewarowane
ogłoszone w okresie 2006-2007
Spółka Sprzedajacy Nabywca Wartość Udział %
przejmowana transakcji przejmowanego
pakietu
Aster City fundusz Hicks, Muse, Tate & Furst Mid Europa 1,6 mld PLN 100%
Cable Sp. z o.o. (obecnie znany pod nazwą Lion Partners LLC
(01.01.2006r.) Capital)
CTL Logistic Jarosław Pawluk - właściciel CTL fundusz private ok. 1,5 mld zł 75%
CTL Logistic Jarosław Pawluk - właściciel CTL fundusz private ok. 1,5 mld zł 75%
(22.11.2007) Logistic equity
Bridgepoint
sieć sklepów AIG Global Investment Group oraz słowacko- 0,5 mld PLN 100%
śabka spółka Mariusza Świtalskiego czeski fundusz
(01.06.2007) typu PE Penta
Investments
Dr Marek Panfil, SGH 48
IV. Wykupy mened\
erskie a
tworzenie wartości dla
akcjonariuszy
akcjonariuszy
Dr Marek Panfil, SGH 49
MBO a wzrost wartości spółki
" Restrukturyzacja operacyjna
Cel - zwiększenie wartości przepływów z działalności operacyjnej,
a zmiany mogą dotyczyć strategii marketingowej, redukcji kosztów
operacyjnych, zmian w zakresie strategii inwestycyjnej, zmian
metod zarządzania kapitałem obrotowym
" Optymalizacja struktury finansowania
- w wyniku stosowania dz
wigni finansowej. Powoduje to obni\
kę
średniego wa\
onego kosztu kapitału (WACC). Obni\
enie
średniego wa\
onego kosztu kapitału (WACC). Obni\
enie
podstawy opodatkowania w wyniku tarczy podatkowej (odsetki od
długu) zmniejsza płatności podatkowe i tym samym zwiększa
wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy.
" Skuteczniejsza polityka inwestycyjna spółki
- w wyniku sprzedaży zbędnego majątku (nieprodukcyjne aktywa) i
restrykcyjnej oceny wszystkich projektów inwestycyjnych (tylko
wysokie NPV).
Dr Marek Panfil, SGH 50
Wewnętrzna stopa zwrotu netto z inwestycji
funduszy private equity w Europie za okres do
31.12.2007r. Wszystkie fundusze utworzone w
okresie 1980-2007.
Rodzaj PE 3 lata 5 lat 10 lat
Razem VC 3,9 0,6 1,7
Razem VC 3,9 0,6 1,7
Wykupy 22,3 16,2 16,7
Zró\
nicowane 14,4 8,5 7,8
Razem PE 17,2 11,6 11,6
Dr Marek Panfil, SGH 51
y
ródło: NVCA
Wewnętrzna stopa zwrotu (pooled IRR) funduszy
private equity w USA za okres do 30.09.2007r.
1 rok 3 lata 5 lat 10 lat 20 lat
Razem VC 31,3 10,7 6,9 17,9 16,4
Wykupy 27,5 15,3 14,1 8,6 12,3
Mezzanine 16,7 5,5 5,2 6,1 8,3
Mezzanine 16,7 5,5 5,2 6,1 8,3
Razem PE 28,3 14,0 12,0 10,6 13,9
Dr Marek Panfil, SGH 52
y
ródło: NVCA
V. Studia przypadków
Dr Marek Panfil, SGH 53
Studium przypadku
MBO  ERGIS S.A. z Wąbrzez
na
ERGIS S.A. jest dzisiaj największym na krajowym rynku
producentem następujących wyrobów z PVC: folii,
granulatów, paneli, sztucznych skór, tkanin powlekanych
oraz tapet.
Grupa ERGIS S.A. powstała w 1998r. z połączenia trzech firm
o długiej tradycji przetwórstwa tworzyw sztucznych: ERGIS
o długiej tradycji przetwórstwa tworzyw sztucznych: ERGIS
SA z Wąbrzez
na, CEFOL-ERG SA z Wojciechowa
k/Radomska oraz ERG SA z Oławy.
ERGIS S.A. od 1994r. uczestniczyła w programie NFI. NFI
Victoria posiadały 33,18% akcji spółki i planowały jej
sprzeda\
od dłu\
szego czasu. Jednak\
e ERGIS działał wtedy
w ró\
nych bran\
ach i jak wspomina M.Górski trudno było
znalez
ć dla niej jednego inwestora kapitałowego,
Dr Marek Panfil, SGH 54
zainteresowanego zakupem spółki  z całym jej inwentarzem .
Studium przypadku
MBO  ERGIS S.A. z Wąbrzez
na
Chęć przeprowadzenia wykupu mened\
erskiego
pojawiła się ju\
w 2001r., a w marcu 2002r. Zarząd
ERGIS zakończył poszukiwania inwestora
kapitałowego wśród funduszy private equity.
Wybrano współpracę z funduszem private equity
DBG Eastern Europe II.
DBG Eastern Europe II.
Na początku w Grupie Mened\
erskiej, przejmującej
spółkę, miała być większość członków Zarządu,
jednak\
e ostatecznie zdecydowali się T.Nowicki 
prezes Zarządu i Dyrektor generalny Grupy oraz
M.Górski - doradca ówczesnego Zarządu.
Dr Marek Panfil, SGH 55
Studium przypadku
MBO  ERGIS S.A. z Wąbrzez
na
Kilkanaście miesięcy trwało wypracowywanie biznes
planu, uzgadnianie warunków transakcji i
poszukiwanie kredytu bankowego. Powołano spółkę
specjalnego przeznaczenia (SPV) pod nazwą
FINERGIS Sp. z o.o., której udziałowcami zostali
FINERGIS Sp. z o.o., której udziałowcami zostali
dwaj mened\
erowie (49%) oraz fundusz DBG
Eastern Europe II (51%). Wszyscy udziałowcy
nowo utworzonej spółki udzielili jej oprocentowanej
po\
yczki.
Dr Marek Panfil, SGH 56
Studium przypadku
MBO  ERGIS S.A. z Wąbrzez
na
Mened\
erowie zainwestowali w spółkę FINERGIS
(udziały, po\
yczka) równowartość rocznego
wynagrodzenia ka\
dego z nich. M.Górski objął
pozycję przewodniczącego Rady Nadzorczej, a
T.Nowicki dalej pełnił funkcję Prezesa Zarządu
T.Nowicki dalej pełnił funkcję Prezesa Zarządu
spółki i Dyrektora Generalnego Grupy. Natomiast z
ramienia funduszu DBG partner pełni od września
2003r. funkcję wiceprzewodniczącego Rady
Nadzorczej. W skład RN wchodzi jeszcze jeden
przedstawiciel funduszu DBG.
Dr Marek Panfil, SGH 57
Studium przypadku
MBO  ERGIS S.A. z Wąbrzez
na
Zdaniem M.Górskiego największym problemem
realizacji transakcji zakupu akcji ERGIS S.A. był długi
okres oczekiwania (ok. pół roku) na zgodę MSWiA na
utworzenie polsko  niemieckiej spółki FINERGIS.
FINERGIS w dniu 26 sierpnia 2003r. sfinalizował
umowę zakupu wiodącego 33,18% pakietu akcji
(prawie 2,3 mln szt) od NFI Victoria. A
ączna cena
wynosiła ok. 10 mln zł, a cena za jedną akcję 4,35 zł.
NFI Victoria sprzedała w końcu spółkę ERGIS, choć
na 2 lata przed zamknięciem NFI.
Dr Marek Panfil, SGH 58
Studium przypadku
MBO  ERGIS S.A. z Wąbrzez
na
W rezultacie FINERGIS odkupił akcje od NFI
Victoria, a przejmowany ERGIS przeprowadził
wykup pozostałych akcji (od pozostałych NFI) w celu
umorzenia. Razem FINERGIS i ERGIS miały ponad
75% akcji ERGIS SA. Pozostały pakiet akcji
75% akcji ERGIS SA. Pozostały pakiet akcji
posiadały inne NFI. Po uzyskaniu zgody Rady
Ministrów FINERGIS odkupił w kwietniu 2004r.
brakujące akcje. Transakcja była lewarowana
pięcioletnim kredytem z BRE Banku. Kredyt
stanowił ok. 50% wartości całego wykupu akcji,
szacowanego na nieco ponad 30 mln zł.
Dr Marek Panfil, SGH 59
Struktura transakcji MBO  ERGIS S.A.
Fundusz PE
Grupa Mened\
erska
DBG Eastern Europe II
T.Nowicki, M.Górski
Kapitał
Kapitał
zakładowy 51%
zakładowy:
SSP
49%
+ po\
yczka
FINERGIS
BRE Bank SA
BRE Bank SA
Sp z o.o.
Kredyt
Transakcja
kupna akcji Ergis S.A. od NFI
Victoria i od pozostałych NFI
Skup akcji
własnych w celu
Spółka  Cel
umorzenia
ERGIS S.A.
Dr Marek Panfil, SGH 60
Studium przypadku
MBO  ERGIS S.A. z Wąbrzez
na
Minęło ju\
ponad 2 lata od momentu transakcji wykupu spółki
ERGIS. M.Górski zwraca uwagę, \
e spółka nie ma du\
ej
dynamiki wzrostu przychodów ze sprzeda\
y, ale generuje
dodatnią EBITDA, wystarczającą na systematyczną spłatę rat
kredytu bankowego i po\
yczek, udzielonych spółce Finergis.
W 2004r. przeprowadzono w Grupie ERGIS działania
W 2004r. przeprowadzono w Grupie ERGIS działania
konsolidacyjne spółek zale\
nych w celu uproszczenia
struktury, mianowicie: Tapety Gnaszyn, Delpak i Eurofilms
utworzyły nową spółkę, działająca pod nazwą EUROFILMS
POLSKA GRUPA ERGIS S.A.
Od tego czasu w skład Grupy ERGIS wchodzą: ERGIS S.A.
oraz EUROFILMS POLSKA GRUPA ERGIS S.A. Dalsze
czynniki wzrostu wartości Grupy, zdaniem M.Górskiego, to m.in.
poszukiwanie nowych wysokomar\
owych produktów i
zwiększanie eksportu do krajów Unii Europejskiej.
Dr Marek Panfil, SGH 61
Studium przypadku
MBO  ERGIS S.A. z Wąbrzez
na
W styczniu 2006r. akcjonariat ERGIS SA
przedstawiał się następująco: 98,5% akcji posiadał
FINERGIS oraz 1,5% stanowił rozdrobniony
akcjonariat. Bank oczekuje spłaty kredytu, a fundusz
DBG i Grupa Mened\
erska zwrotu kapitału z
satysfakcjonującą stopą zwrotu. M.Górski twierdzi, \
e
satysfakcjonującą stopą zwrotu. M.Górski twierdzi, \
e
nie \
ałuje podjętej decyzji o wykupie mened\
erskim.
Gdyby do niego nie doszło, spółka ERGIS, z uwagi na
swoją specyfikę, mogłaby zostać sprzedana w częściach.
Istniało prawdopodobieństwo, \
e jakiś zagraniczny
producent folii zakupi spółkę i ją zamknie. W ten
sposób pozbyłby się jedynego producenta tego produktu
w Polsce.
Dr Marek Panfil, SGH 62
Studium przypadku
MBO  ERGIS S.A. z Wąbrzez
na
Zdaniem M.Górskiego polscy mened\
erowie,
planujący MBO, powinni wziąć pod uwagę
następujące aspekty:
" wierzyć w sukces transakcji, potrzebna jest
" wierzyć w sukces transakcji, potrzebna jest
cierpliwość (sukces mo\
e przyjść po kilku latach
cię\
kiej pracy);
" znalez
ć odpowiednią strukturę transakcji;
" uzgodnić jasny plan działania po przejęciu spółki;
" pozyskać odpowiednich partnerów (fundusz PE,
bank)
Dr Marek Panfil, SGH 63
[e-mail]
Dr Marek Panfil, SGH 64