FINANSE
PRZEDSI
BIORSTWA
Temat 5
Struktura kapitału
i jej kształtowanie.
dr Ewa Niedz
wiedzka
Wyższa Szkoła Finansów i Zarządzania
w Białymstoku
1. ZAWARTOŚĆ MATERIAA
ÓW
1. Cele zajęć.
2. Materiały do przyswojenia.
3. Podsumowanie, czyli & sprawdz
czy umiesz?
4. Bibliografia.
5. Odpowiedzi.
2. CELE ZAJ
Ć.
Celem zajęć jest zapoznanie z strukturą kapitału przedsiębiorstwa oraz
określenie zasad jej kształtowania.
3. MATERIAA
Y DO PRZYSWOJENIA.
Zagadnienia:
1. Pojęcie struktury kapitału.
2. Teorie struktury kapitału.
2.1. Teoria struktury kapitału F. Modiglianiego i M. Millera
2.2. Teorie struktury kapitału przed 1958 rokiem
2.3. Teorie struktury po 1958 roku.
3. Czynniki determinujące strukturę kapitału.
4. Koszt a struktura kapitału.
1 Pojęcie struktury kapitału.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
1
Struktura kapitału w literaturze angielskiej nazywana jest gearing, a w amerykańskiej
leverage. Pojęcia te, często zamiennie stosowane, tłumaczone są na język polski jako
 przekładnia kapitałowa ,  dz
wignia lub  lewarowanie czy też  napędzana struktura
kapitału .
Termin ten, niejednoznacznie rozumiany przez autorów, jest różnie mierzony i
interpretowany. Ogólnie można go zdefiniować jako proporcję udziału kapitału własnego i
obcego w finansowaniu działalności firmy. Relacja taka charakteryzuje strukturę finansowania,
a struktura kapitału to relacja wartości zadłużenia długoterminowego do kapitałów własnych
wykorzystywanych do finansowania firmy. Struktura kapitału stanowi zatem część struktury
finansowej, która prezentuje całość pasywów bilansu, ujmując zadłużenie krótko i
długoterminowe oraz kapitały własne. Zależność tę można wyrazić w następujący sposób:
struktura finansowa  zobowiązania bieżące = struktura kapitału
Dla większości przedsiębiorstw bieżąca i docelowa struktura kapitału są często
identyczne i ich obliczenie nie budzi wątpliwości. Jednak zdarza się, że przedsiębiorstwa
decydują się na zmianę proporcji finansowania swej działalności przez kapitał własny i obcy.
Powodem tego mogą być zmiany w strukturze aktywów lub w warunkach działania jednostki
gospodarczej. Jednak przekształcenie struktury kapitałów powinno następować tylko wtedy,
kiedy spowoduje wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa1.
Podstawowe pytania, na które poszukuje odpowiedzi teoria struktury kapitału są
dwojakiego rodzaju:
�� Czy struktura kapitału wpływa na wartość rynkową spółki?
�� Czy istnieje optymalna struktura kapitału (tzn. taka, przy której wartość spółki jest
najwyższa, zaś całkowity koszt kapitału najniższy) i jakie czynniki ją determinują?2.
1
M. Jerzemowska: Analiza teorii & . op. cit., s. 14-15.
2
J. Gajdka: Teorie struktury kapitału& . op. cit., s. 62.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
2
2 Teorie struktury kapitału.
Kapitał jest nieodłącznym atrybutem przedsiębiorstwa3. Wyznacza on pozycję oraz
kondycję firmy na rynku4.
W rozwiniętej gospodarce rynkowej istnieją różne możliwości pozyskiwania środków
finansowych, dlatego też podstawowym problemem w procesie zarządzania finansami
przedsiębiorcy jest sterowanie pozyskiwaniem kapitałów w celu maksymalizacji możliwych do
osiągnięcia korzyści oraz minimalizacji ponoszonych w związku z tym kosztów.
Zagadnieniami związanymi z wpływem zmian struktury kapitałowej na zmianę wartości kosztów
poszczególnych rodzajów kapitałów, a tym samym i średniego ważonego kosztu kapitału
zajmują się tzw. teorie struktury kapitału5.
Rozwój teorii struktury kapitału datuje się od końca lat pięćdziesiątych i jest
nierozłącznie związany z nazwiskami Millera i Modiglianiego. Nie oznacza to jednak, iż
zagadnienie to nie stanowiło przedmiotu zainteresowania w okresach poprzednich. Przez długi
okres nie udało się jednak wypracować do niego usystematyzowanego podejścia. Pierwsza
 opisana próba wyjaśnienia relacji pomiędzy kosztem kapitału a jego strukturą miała miejsce w
roku 1952 i była autorstwa Duranda, który spróbował usystematyzować zasób wiedzy
istniejącej do tej pory w tym zakresie6.
Teorie struktury kapitału próbują znalez
ć odpowiedz
na pytanie: czy firma może
zwiększyć swoją wartość rynkową, obniżając średnioważony koszt kapitału poprzez
3
I. Pyka, J. Pyka, B. Woz
niak-Sobczyk: Elementy ekonomii i ekonomiki przedsiębiorstw w gospodarce rynkowej. SK w
Polsce, Warszawa 1997, s. 71.
4
A. Jaki, T. Rojek: Zorientowana na wartość jako strategia rozwoju przedsiębiorstwa. W: D. Zarzecki: Zarządzanie
finansami. Współczesne tendencje w teorii i praktyce. Materiały międzynarodowej konferencji naukowej, 2-4
marzec 2000, tom. I, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2000, s. 111.
5
T. Dudycz: Finansowe narzędzia zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej,
Wrocław 2001, s. 156.
6
J. Gajdka: Teorie struktury kapitału& , op. cit., s. 66.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
3
różnicowanie jego struktury. Istnieje kilka sposobów klasyfikacji teorii struktury kapitału. Można
je podzielić na:
�� teorie rynku statycznego, doskonałego, które opierają się na założeniu, że sprzedaż
i kupno papierów wartościowych na rynku nie są związane z ponoszeniem
kosztów,
�� teorie transakcji obciążonych kosztami.
Do pierwszej grupy należą teorie F. Modiglianiego i M. Millera, H. DeAngelo i R.
Masulisa. W drugiej grupie mieszczą się te, które uwzględniają zróżnicowany wpływ transakcji
rynkowych na strukturę kapitału. W ich ramach można wymienić teorię wyboru kolejności
z
ródeł finansowania, przypisywaną G. Donaldsonowi, teorie związane z pojemnością
zadłużeniową firm, które uwzględniają koszty bankructwa jako ograniczenie dla korzystania z
kapitałów obcych.
Inną klasyfikację teorii zaproponował S. Myers, rozpatrując je w podziale na teorie
 statycznego kompromisu i teorie wyboru.
Kolejny podział teorii struktury kapitału zaprezentował R. Taggart, wyróżniając teorie:
�� rynku doskonałego,
�� pojemności zadłużeniowej,
�� hierarchii finansowej.
2. 1. Teoria struktury kapitału F. Modiglianiego i M. Millera.
Przełomowym wykładem do literatury struktury kapitału był, wspomniany wcześniej,
artykuł F. Modiglianiego i M. Millera zatytułowany: Koszt kapitału, finanse przedsiębiorstwa i
teoria inwestycji. Przeprowadzona w nim analiza wartości firmy w warunkach doskonałego
rynku kapitałowego stała się kamieniem węgielnym rozwoju współczesnej teorii finansów
przedsiębiorstwa. Do szczególnych zasług tych autorów należy zaliczyć:
�� wprowadzenie pojęcia klasy ryzyka,
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
4
�� wprowadzenie pojęcia arbitrażu przy wycenie papierów wartościowych,
�� zainicjowanie zintegrowanej analizy dywidend (po odliczeniu podatków) i polityki
zadłużeniowej firmy,
�� rozważanie empirycznych dowodów i zastosowanie modeli ekonometrycznych w
finansach przedsiębiorstwa,
�� zapoczątkowanie rozwoju modeli dla zjawisk nowych, np. wartości informacyjnej
dywidend do wyceny akcji.
Według teorii opracowanej przez tych autorów, nazywanej teorią nieistotności struktury
kapitału lub też teorią struktury kapitału Modiglianiego  Millera, wartość rynkowa firmy jest
niezależna od struktury kapitału. Teoria ta opiera się na założeniu doskonałego rynku
kapitałowego7.
Bardzo istotny wpływ na wnioski wynikające z modelu MM mają przyjęte przez jego
autorów założenia tzn.:
�� oczekiwania wszystkich inwestorów co do przyszłych dochodów poszczególnych firm
i ryzyka związanego z tymi dochodami są jednakowe,
�� firmy o takich samych oczekiwanych dochodach i takim samym ryzyku operacyjnym
należą do jednej grupy ryzyka i są względem siebie doskonałymi substytutami, czyli
są homogeniczne,
�� zysk operacyjny (EBIT) wypracowany przez dane przedsiębiorstwo jest stały w całym
okresie. Przedsiębiorstwa nie rozwijają się, ich wzrost jest zerowy. Przepływy
pieniężne są stałe i równe zyskowi operacyjnemu (odpis amortyzacyjny finansuje
inwestycje odtworzeniowe, co pozwala na utrzymanie stałego poziomu aktywów),
�� rynki kapitałowe są doskonale konkurencyjne, czyli:
�� wszyscy inwestorzy mają jednakowy dostęp do informacji i żaden z nich nie może
samodzielnie wpływać na poziom cen,
�� nie występują koszty transakcyjne,
.7 M. Jerzemowska: Analiza teorii & . op. cit., s. 66-67.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
5
�� zarówno przedsiębiorstwa, jak i inwestorzy indywidualni mogą pożyczać kapitał
po tej samej stopie procentowej wolnej od ryzyka; nie występuje ryzyko
niewypłacalności,
�� nie ma podatków od osób prawnych i osób fizycznych8.
MM wykazywali, że całkowity koszt kapitałów przedsiębiorstwa nie zależy od struktury
jego kapitałów. Na udowodnienie swojej tezy sformułowali koncepcję arbitrażu i jego prywatnej
alternatywy. Oznacza on proces zakup i sprzedaży identycznych aktywów w celu uzyskania
zysku z różnicy w ich cenach9. MM wykazują, że jeżeli istnieją dwie firmy o identycznych
aktywach i ryzyku operacyjnym, to posiadają one taką samą wartość bez względu na sposób
finansowania ich aktywów, gdyż nikt nie zapłaci więcej za firmę tylko dlatego, że pozyskała ona
zadłużenie, ponieważ inwestorzy mogą sami pożyczać na warunkach identycznych jak firmy. W
związku z tym wartość przedsiębiorstwa jest niezależna od struktury jego kapitałów, a więc nie
istnieje optymalna struktura zadłużenia10.
Jeżeli okres analizy jest wydłużony do nieskończoności, to biorąc pod uwagę założenie o
stałości zysku operacyjnego, równanie określające wartość rynkową przedsiębiorstwa można
zapisać następująco:
EBIT EBIT
V = =
ra k
gdzie:
ra  oczekiwana stopa zwrotu z aktywów przedsiębiorstwa przy danym poziomie ryzyka,
k  średni koszt kapitału zaangażowanego w tej firmie.
Wartość przedsiębiorstwa na podstawie powyższego wzoru jest tzw. skapitalizowaną
wartością przyszłych dochodów, stąd (ra) nazywana jest też stopą kapitalizacji.
8
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 109.
9
M. Jerzemowska: Analiza teorii & . op. cit., s. 67.
10
T. Dudycz: Finansowe narzędzia zarządzania& . op. cit., s. 158.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
6
 Przedstawione wyżej założenia dotyczą podstawowej wersji modelu MM. W drugiej
wersji modelu częściowo uchylone jest założenie o niewystępowaniu podatków. Autorzy
analizują w nim wpływ podatku dochodowego płaconego przez przedsiębiorstwa na związki
pomiędzy strukturą kapitału a wartością przedsiębiorstwa i kosztem kapitału.
Niektóre z przyjętych przez Modiglianiego i Millera założeń, w szczególności o
niewystępowaniu ryzyka niewypłacalności, kosztów transakcyjnych i podatków od osób
fizycznych oraz o zerowym wzroście przedsiębiorstw, były przedmiotem krytyki, jako mało
realne, trudne do spełnienia w środowisku ekonomicznym. Odchodzenie od tych założeń
zarówno przez samych twórców modelu MM, jak i innych teoretyków finansów przyczyniło się
do rozwoju teorii struktury kapitału11.
Badając rynkową wartość przedsiębiorstwa przy różnej strukturze kapitału (tj. różnym
poziomie wskaz
nika dług / kapitał własny) w świecie gospodarczym, w którym nie ma żadnych
podatków, Modigliani i Miller sformułowali dwa twierdzenia.
Zgodnie z twierdzeniem pierwszym wartość rynkowa przedsiębiorstwa jest niezależna
od struktury kapitału. Podobnie średni ważony koszt kapitału jest stały, bez względu na zmiany
struktury kapitału, i jest on równy kosztowi kapitału własnego w przedsiębiorstwie nie
korzystającym z długu, co można zapisać następująco:
EBIT EBIT
VD = V0= =
k keo
gdzie:
VD - wartość rynkowa przedsiębiorstwa korzystającego z długu,
V0 - wartość przedsiębiorstwa finansowanego wyłącznie kapitałem własnym (dług
równa się zero),
k - średni ważony koszt kapitału (przy różnej strukturze kapitału),
ke0 - koszt kapitału własnego w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo nie korzysta z długu.
11
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 108-109.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
7
 Do udowodnienia pierwszego twierdzenia jego autorzy wykorzystali efekt arbitrażu
(proces jednoczesnego kupowania i sprzedaży tych samych lub podobnych papierów
wartościowych na różnych rynkach, aby wykorzystać istniejące różnice pomiędzy cenami na te
same lub porównywalne walory, arbitraż jest opłacalny tak długo, aż ceny wyrównają się), który
powoduje wyrównywanie się cen aktywów o tym samym poziomie ryzyka. Na rynku doskonale
konkurencyjnym ceny akcji przedsiębiorstw o tym samym poziomie ryzyka i generujących takie
same dochody wyrównują się, gdyż inwestorzy będą sprzedawali akcje przewartościowane i
kupowali akcje niedowartościowane. Powoduje to spadek cen akcji przewartościowanych i
wzrost cen akcji niedowartościowanych, aż do momentu wyrównania się poziomu cen akcji.
Twierdzenie I dotyczy przedsiębiorstw o tym samym poziomie ryzyka operacyjnego i
generujących takie same zyski operacyjne. Różnice w strukturze kapitału nie mają wpływu na
oczekiwane zyski operacyjne oraz poziom ryzyka operacyjnego, nie ma więc powodu do
zróżnicowania wartości rynkowej przedsiębiorstw homogenicznych. Jeżeli różnica taka wystąpi,
to tylko przejściowo, gdyż mechanizm arbitrażu doprowadzi do wyrównywania się wartości tych
przedsiębiorstw12.
Zgodnie z twierdzeniem drugim koszt kapitału własnego w przedsiębiorstwie
korzystającym z długu jest równy kosztowi kapitału własnego w przedsiębiorstwie o tym samym
poziomie ryzyka operacyjnego nie korzystającym z długu, powiększonym o premię za ryzyko
finansowe.
Wzrost udziału długu w strukturze kapitału powoduje wzrost kosztu kapitału własnego z
racji zwiększonego ryzyka, jaki ponoszą akcjonariusze. Jednocześnie zwiększenie poziomu
zadłużenia przedsiębiorstwa przyczynia się do wzrostu oczekiwanych zysków przypadających na
jedną akcję (pozytywny efekt dz
wigni finansowej), co jednak nie powoduje wzrostu cen akcji.
Przeciwdziała temu wzrost ryzyka i pożądanej stopy zwrotu z inwestycji w akcje (czyli wzrost
kosztu kapitału własnego). Obie te przeciwstawne tendencje równoważą się.
Ceny akcji oraz wartość rynkowa pozostają stałe mimo zmiany struktury kapitału w
przedsiębiorstwie. Ze względu na niewystępowanie ryzyka niewypłacalności nie zmienia się
koszt kapitału obcego. Również średni ważony koszt kapitału pozostaje niezmieniony, ponieważ
wzrost kosztu kapitału własnego jest równoważony spadkiem jego udziału w kapitale
12
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 110.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
8
całkowitym przedsiębiorstwa. Średni ważony koszt kapitału jest równy kosztowi kapitału
własnego przy zerowym zadłużeniu firmy13.
Po uchyleniu założenia o niewystępowaniu podatków twierdzenie Modiglianiego i
Millera dotyczące zależności pomiędzy strukturą kapitału a wartością rynkową przedsiębiorstwa
i kosztem kapitału ulegają istotnym zmianom.
Opodatkowanie zysków osiąganych przez przedsiębiorstwo powoduje odnoszenie
korzyści podatkowych przez firmy zaciągające zobowiązania. Oprocentowanie długu obniża
podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym płaconym przez przedsiębiorstwa.
Płacone odsetki stanowią osłonę (tarczę) podatkową. Po uwzględnieniu opodatkowania
przepływy finansowe do właścicieli i wierzycieli są tym większe, im większe jest oprocentowanie
długu przedsiębiorstwa, co powoduje, że wartość przedsiębiorstwa rośnie wraz ze wzrostem
wielkości zadłużenia.
Twierdzenie I
Wartość rynkowa przedsiębiorstwa finansowanego częściowo kapitałem obcym jest
równa wartości przedsiębiorstwa bez długu powiększonej o wartość korzyści podatkowych,
związanych z oprocentowaniem długu.
Według Modiglianiego i Millera, wartość rynkowa przedsiębiorstwa nie korzystającego z
długu jest równa zdyskontowanej (kapitalizowanej) wartości zysku operacyjnego po
opodatkowaniu, przy stopie kapitalizacji równej kosztowi kapitału własnego bez długu,
uwzględniając dany poziom ryzyka operacyjnego w przedsiębiorstwie. Wartość korzyści
podatkowych ( tarczy podatkowej ) jest równa zdyskontowanej wartości oszczędności
podatkowych przy stopie kapitalizacji równej oprocentowaniu długu. Płatność odsetek, a więc
i oszczędności podatkowe, są wolne od ryzyka niewypłacalności.
Po uwzględnieniu podatku dochodowego wartość rynkowa przedsiębiorstwa wzrasta
wraz ze wzrostem udziału kapitału obcego. Jeżeli dwie firmy są homogeniczne pod względem
ryzyka operacyjnego, to ceny akcji spółki wykorzystującej dług są wyższe od cen akcji spółki bez
13
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 112.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
9
długu. Efekt arbitrażu nie wystąpi, ponieważ korzyści podatkowe związane z oprocentowaniem
długu uzasadniają istnienie takiej różnicy cen.
Korzyści podatkowe powodują, że wraz ze wzrostem udziału długu w kapitale
przedsiębiorstwa, zyski przypadające na jedną akcję rosną szybciej w porównaniu do sytuacji,
gdy podatki nie występują, wolniej zaś wzrasta koszt kapitału obcego.
Twierdzenie II
Koszt kapitału własnego w przedsiębiorstwie korzystającym z długu jest równy kosztowi
kapitału własnego w przedsiębiorstwie o tym samym poziomie ryzyka operacyjnego nie
korzystającym z długu, powiększonemu o premię za ryzyko finansowe, z tym że w sytuacji
istnienia podatków zwiększone ryzyko finansowe jest częściowo rekompensowane korzyściami
związanymi z tarczą podatkową14.
Model MM nie uwzględnia m.in. podatków osobistych płaconych przez inwestorów od
dochodów zrealizowanych z tytułu posiadanych akcji lub obligacji. Tak jak podatek dochodowy
od przedsiębiorstw zmniejsza efektywny koszt kapitału obcego, tak podatek od dochodów
osobistych zmniejsza efektywnie realizowana przez inwestorów stopę zwrotu z inwestycji w
obligacje lub akcje. A
ączny wpływ podatku dochodowego od przedsiębiorstw oraz podatku
dochodowego inwestorów na strukturę kapitału i wartość przedsiębiorstwa jest przedstawiony
w modelu Millera, będącym rozszerzeniem modelu Modiglianiego  Millera.
Na dochód akcjonariuszy składają się otrzymane dywidendy oraz zyski kapitałowe,
dochód obligatariuszy zaś (wierzycieli) to otrzymane oprocentowanie długu. Jeżeli na przykład
opodatkowanie dywidend jest wyższe od opodatkowania zysków kapitałowych, to inwestorzy
mogą nie być zainteresowani wypłatami dywidend, lecz raczej reinwestowaniem zysków
w przedsiębiorstwie, co w przyszłości może się przyczyniać do wzrostu wartości rynkowej akcji i
wzrostu potencjalnych zysków kapitałowych. Jeżeli opodatkowanie odsetek jest większe od
opodatkowania dochodów z akcji, to inwestorzy mogą nie być zainteresowani nadmiernym
angażowaniem swego kapitału w obligacje przedsiębiorstwa15.
14
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 116.
15
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 120.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
10
2.2. Teorie struktury kapitału przed rokiem 1958.
Silnym impulsem do badań nad strukturą kapitałową przedsiębiorstwa był słynny artykuł
F. Modiglianiego oraz M. H. Millera, który uważany jest za jeden z najbardziej wpływowych w
teorii finansów. Artykuł ten stał się również podstawą podziału teorii struktury kapitału na te
przed rokiem 1958 i te po 1958 roku16.
Ogólnie teorie struktury kapitału można podzielić na dwie grupy  te, które powstały do
1958 roku oraz teorie rozwijające się po tej granicznej dacie.
Do pierwszej grupy należą:
�� teoria zysku netto,
�� teoria zysku operacyjnego,
�� teoria tradycyjna17.
Zgodnie z teorią zysku netto, nazywaną też hipotezą zależności, firmy mogą zwiększać
swą wartość rynkową poprzez zamianę części kapitału własnego na kapitał obcy. Według tej
teorii jest to możliwe, ponieważ koszty obu rodzajów finansowania są stałe bez względu na
stopień wykorzystania zadłużenia. Koszt kapitału obcego jest niższy niż koszt kapitału własnego,
a więc zastosowanie większej dz
wigni finansowej obniża łączny koszt kapitału.
Stosowanie dz
wigni finansowej zgodnie z tą teorią przynosi korzyści w postaci obniżki
kosztu całkowitego kapitału. Zgodnie z jej założeniami struktura kapitału jest optymalna wtedy,
gdy kapitały obce w pełni finansują działalność firmy. W tej sytuacji nastąpi wzrost ceny
rynkowej akcji zwykłych, co spowoduje, że wartość firmy będzie maksymalna. Według teorii
zysku netto jedynym kosztem związanym z taką strukturą kapitału jest wcześniej uzgodniony,
stały koszt kapitału obcego18.
Teoria zysku operacyjnego netto, nazywana też hipotezą niezależności, zakłada, że
wartość firmy i jej średnioważony koszt kapitału są niezależne od stosowanej przez
przedsiębiorstwo struktury kapitału. Opiera się ona na zastosowaniu zysku operacyjnego netto
16
T. Dudycz: Finansowe narzędzia zarządzania& . op. cit., s. 156.
17
M. Jerzemowska: Analiza teorii& . op. cit., s. 57.
18
M. Jerzemowska: Analiza teorii& . op. cit., s. 60.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
11
do wyceny firmy (kapitalizacji na rynku strumienia oczekiwanych zysków operacyjnych netto
firmy). Wyeliminowanie podatków powoduje, że całkowity dochód otrzymany przez
akcjonariuszy i wierzycieli równy jest zyskowi operacyjnemu netto firmy (jest on równy EBIT)
bez względu na strukturę jej kapitału. Tylko nazwa dochodu otrzymanego przez inwestorów
zmienia się wraz ze zmianą proporcji finansowania. Stopa kapitalizacji, podobnie jak EBIT,
pozostaje stała, więc i wartość firmy pozostaje stała przy odniesieniu EBIT do kosztu
całkowitego kapitału. Jest ona zatem niezależna od struktury kapitału. Oznacza to, że
powiększenie zadłużenia o jednostkę redukuje wartość kapitału własnego o jednostkę.
Powoduje to jednak wzrost ryzyka finansowego przedsięwzięcia, a w konsekwencji jego
kosztu, a to z kolei neguje hipotezę mniejszego kosztu kapitału obcego. Wykorzystanie wyższej
dz
wigni finansowej może przynosić większe zyski, ale koszt kapitału własnego firmy wzrośnie
dokładnie o tyle samo. W konsekwencji tego, całkowity koszt kapitału dla przedsiębiorstwa nie
zmieni się. Spostrzeżenie to prowadzi do wniosku, że firma nie wynosi żadnych korzyści z
wykorzystania obcych z
ródeł finansowania.
Zgodnie z teorią zysku operacyjnego netto nie występuje optymalna struktura kapitału,
a wartość firmy (cena akcji zwykłych) i całkowity koszt kapitału są niezależne od zakresu
wykorzystania dz
wigni finansowej19.
Teoria tradycyjna jako trzecia z wymienionych powyżej teorii, mieści się pomiędzy
dwiema omówionymi podejściami ekstremalnymi do struktury kapitału.
Zgodnie z nią, w przypadku umiarkowanego wykorzystania dz
wigni finansowej, mniejszy
koszt kapitału obcego nie jest równoważony przez zwiększone ryzyko finansowe powstające na
skutek występowania zadłużenia. Średni ważony koszt kapitału firmy ulega, więc zmniejszeniu,
co powoduje wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa.
Wraz ze wzrostem zadłużenia do pewnego momentu rośnie wartość rynkowa firmy. Po
osiągnięciu punktu, w którym korzyści wynikające z wykorzystania dz
wigni finansowej są równe
zwiększonemu ryzyku (związanemu z obecnością kapitału obcego), dalsze powiększenie
zadłużenia powoduje obniżenie wartości rynkowej firmy. Stanie się to w takim punkcie
równowagi, w którym średni ważony koszt kapitału osiąga swój najniższy poziom, a wartość
rynkowa przedsiębiorstwa jest najwyższa. Punkt ten wyznacza optymalną strukturę kapitału. Po
19
M. Jerzemowska: Analiza teorii & . op. cit., s. 60-62.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
12
jego przekroczeniu koszt kapitału własnego zaczyna przewyższać koszty kapitału obcego.
Akcjonariusze wraz ze zwiększeniem udziału zadłużenia w kapitale ogółem i następującym
na skutek tego wzrostem ryzyka finansowego domagają się zwiększonych dochodów z
zainwestowanych pieniędzy20.
Tradycyjne ujęcie zostało opracowane przy bardzo restrykcyjnych założeniach, tj.:
�� nie ma podatków dla przedsiębiorstw i od dochodów osobistych,
�� dywidendy są rozdzielane w 100%,
�� przedsiębiorstwo się nie rozwija,
�� tylko kapitał własny i obcy jest używany przez przedsiębiorstwo,
�� nie ma kosztów transakcyjnych,
�� ryzyko gospodarcze jest stałe w czasie (oczekiwana wartość i zmienność EBIT jest
stała),
�� wzrost lub spadek zadłużenia kompensowany jest spadkiem lub wzrostem kapitałów
własnych21.
Na podstawie tej teorii można stwierdzić, że:
�� umiarkowany poziom zadłużenia zasadniczo nie ma wpływu na wysokość kosztu
kapitału ogółem, nie ma również wpływu na poziom wypłacalności dywidend,
�� wzrost poziomu zadłużenia, powodujący niewypłacanie dywidend w niesprzyjających
okresach, wywołuje postępujący wzrost kosztu kapitału ogółem, dlatego też, średni
ważony koszt kapitału początkowo maleje, a po osiągnięciu wartości minimalnej
zaczyna wzrastać,
�� na wzrost średniego ważonego kosztu kapitału może dodatkowo wpływać (przy
wysokiej dz
wigni finansowej) wzrost kosztów obsługi długu. Istnieje również
prawdopodobieństwo, że wierzyciele zaczną się niepokoić hipotetyczną sytuacją
niemożności spłaty przez przedsiębiorstwo uzgodnionych odsetek od pożyczonych
kapitałów, a nawet samego kredytu.
20
M. Jerzemowska: Analiza teorii & . op. cit., s. 60-62.
21
T. Dudycz: Finansowe narzędzia zarządzania& . op. cit., s. 157.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
13
Teoria tradycyjna sugeruje, zatem istnienie optymalnej struktury kapitału, do której
firmy powinny dążyć w celu maksymalizowania swej wartości rynkowej22.
2.3. Teorie struktury kapitału po roku 1958.
Duży wpływ na wartość rynkową przedsiębiorstwa korzystającego z długu mają
(pominięte przez Modiglianiego i Millera) ryzyko niewypłacalności oraz związane z tym ryzykiem
koszty restrukturyzacji bądz
likwidacji przedsiębiorstwa z powodu bankructw, czyli tzw. koszty
trudności finansowych. Wraz ze wzrostem zadłużenia zwiększa się ryzyko bankructwa.
Na bezpośrednie koszty bankructwa składają się:
�� koszty prawne i administracyjne związane z potencjalnymi procedurami
upadłościowymi,
�� koszty związane z zakłóceniem normalnego funkcjonowania przedsiębiorstwa.
Należeć do nich mogą np. koszty utraconych zleceń od klientów, którzy stracili
zaufanie do przedsiębiorstwa23.
Do pośrednich kosztów bankructwa możemy zaliczyć:
�� koszty utraconych możliwości rozwoju ze względu na obciążenia obsługą
wzrastającego zadłużenia,
�� zaniechanie projektów inwestycyjnych z uwagi na trudności w zdobyciu
dodatkowego kapitału przez firmę o wysokim poziomie zadłużenia.
Przedsiębiorstwo może nie mieć możliwości zwiększenia kapitału obcego, którego koszt
nie przekraczałby oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji. Natomiast rosnące ryzyko bankructwa
22
M. Jerzemowska: Analiza teorii & . op. cit., s. 62-64.
23
T. Dudycz: Finansowe narzędzia zarządzania& . op. cit., s. 169.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
14
powoduje, że akcjonariusze nie są zainteresowani reinwestowaniem zysków wypracowanych
przez przedsiębiorstwa i powiększaniem w ten sposób kapitału obcego24.
Na strukturę kapitału i wybór z
ródeł jego pozyskiwania ma wpływ wiele czynników. Nie
ustalono jak dotąd jednolitej teorii struktury kapitału, w której uwzględniono wpływ wszystkich
czynników na podejmowanie decyzji w zakresie pozyskiwania różnych rodzajów kapitału.
Wyróżnia się trzy zasadnicze nurty w teorii wyjaśniającej politykę finansową
przedsiębiorstwa:
�� teoria podatkowa,
�� teoria kosztów kontraktowych,
�� teoria kosztów informacyjnych25.
Teorie te nie wykluczają się wzajemnie, lecz wszystkie nawiązują bezpośrednio lub
pośrednio do nadrzędnego celu działania spółki akcyjnej, jakim jest maksymalizowanie jej
wartości rynkowej i korzyści realizowanych przez właściciela firmy.
Teoria podatkowa struktury kapitału wywodzi się od modelu Modiglianiego  Millera,
którego rozwinięciem są model Millera oraz teoria substytucji. Teoria substytucji wyznacza
optymalną strukturę kapitału w podziale na dług i kapitał własny na podstawie wzajemnych
relacji korzyści podatkowych i kosztów trudności finansowych wynikających z zadłużenia firmy.
W szczególności koszty utraconych możliwości rozwojowych z powodu ryzyka bankructwa są
powiązane z kosztami agencyjnymi, zwanymi też kosztami przedstawicielstwa. W większości
dużych firm, a szczególnie spółkach akcyjnych notowanych na giełdzie, występuje rozdzielenie
funkcji zarządzającego i właściciela26. Konflikty powstają między kierownictwem a
akcjonariuszami oraz między kierownictwem a wierzycielami. Konflikty te sprawiają, że
poszczególne grupy starają się zabezpieczyć swoje interesy, zawierając odpowiednie umowy
generujące koszty27. Konflikt pomiędzy kierownictwem a akcjonariuszami jest najczęściej
wynikiem innej perspektywy patrzenia na przedsiębiorstwo. Kierownictwo zainteresowane jest
24
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 126.
25
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 132.
26
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 132.
27
M. Jerzemowska: Analiza teorii & . op. cit., s. 103.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
15
krótkookresowymi wynikami, gdyż jego związek z przedsiębiorstwem jest zawsze niepewny.
Podejmować więc będzie działania korzystne tylko w krótkookresowej perspektywie, nie zawsze
zgodne z oczekiwaniami akcjonariuszy i dobre dla wzrostu wartości przedsiębiorstwa.
Natomiast konflikt pomiędzy kierownictwem a wierzycielami związany jest z podejmowaniem
decyzji zwiększających ryzyko przedsiębiorstwa. Wierzyciele, inwestując swoje kapitały w
przedsiębiorstwo, żądają zwrotu adekwatnego do ryzyka, na jakie ich kapitały są narażone w
momencie zawierania umów, dlatego starają się zabezpieczyć przed przyszłymi decyzjami
kierownictwa zwiększającymi ryzyko28.
Aby ograniczyć konflikt interesów pomiędzy akcjonariuszami, wierzycielami, zarządem, a
także pozostałymi pracownikami, kontrahentami itp., tworzone są kontrakty kompromisowe.
Zmniejszają one swobodę działania poszczególnych grup interesów, ale jednocześnie
ograniczają potencjalne koszty agencyjne i wpływają na kształtowanie się struktury kapitału
w przedsiębiorstwie, która zapewnia wszystkim zainteresowanym czerpanie korzyści ze wzrostu
wartości firmy29.
Wpływ na strukturę kapitału i wartość firmy kosztów wynikających z istniejącego w
zadłużonym przedsiębiorstwie konfliktu grup interesów jest przedmiotem tzw. teorii kosztów
kontraktowych.
Dla spółek akcyjnych notowanych na giełdzie ogromne znaczenie mają reakcje
inwestorów na informacje o decyzjach podejmowanych przez zarządy tych spółek, co znajduje
swoje odzwierciedlenie w zmianach cen akcji na rynku kapitałowym. Podejmując decyzje w
zakresie kształtowania struktury kapitału, zarząd stara się minimalizować tzw. koszty
informacyjne.
Do wyjaśnienia mechanizmu reakcji rynku na decyzje podejmowane przez zarząd jest
wykorzystywana teoria asymetrii informacji, zgodnie z którą zarządzający planują kolejne emisje
akcji tylko wtedy, gdy uznają, że akcje będące już w obrocie są przewartościowane, to znaczy, że
ich wartość rynkowa jest według zarządu wyższa od wartości uzasadnionej aktualną sytuacją
przedsiębiorstwa i jego możliwościami rozwojowymi. Z drugiej strony są oni niechętni nowym
emisjom akcji w przypadku, gdy bieżące notowania wykazują niedowartościowanie akcji. Jeśli
28
T. Dudycz: Finansowe narzędzia zarządzania& . op. cit., s. 170.
29
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 134.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
16
przekonanie o motywach działania zarządu jest powszechne, to ogłoszenie zamiaru
przeprowadzenia nowej emisji akcji stanowi dla inwestorów sygnał, że akcje notowane na rynku
są przewartościowane. Jest to  zły sygnał , który powoduje spadek cen akcji. Natomiast wzrost
długu (emisję obligacji) inwestorzy traktują najczęściej jako zapowiedz
, że generowane przez
firmę przyszłe przepływy pieniężne będą na tyle wysokie, że obsługa zaciągniętych zobowiązań
nie powinna powodować trudności finansowych. Odbierane jest to jako  dobry sygnał . Ceny
akcji zazwyczaj rosną30.
Mając na uwadze rynkową wartość przedsiębiorstwa, zarząd stara się uruchamiać
pozytywne sygnały powodujące wzrost cen akcji, unika zaś decyzji, o których informacje
dawałyby zły sygnał inwestorom.
Wykorzystanie teorii asymetrii informacji zaowocowało powstaniem teorii sygnałów
oraz teorii hierarchii z
ródeł finansowania, która określa taką kolejność korzystania z
wewnętrznych i zewnętrznych z
ródeł finansowania aby zminimalizować koszty informacyjne
oraz koszty emisji papierów wartościowych.
Preferencje w zakresie wykorzystania z
ródeł finansowania według tej teorii są
następujące:
�� zyski zatrzymane (wewnętrzne z
ródło kapitału własnego),
�� emisja papierów dłużnych (zewnętrzne z
ródło kapitału obcego),
�� emisja akcji (zewnętrzne z
ródło kapitału własnego)31.
Przedsiębiorstwa starają się zatrzymywać część wypracowanych zysków, jednak w takim
stopniu, aby nie powodowało to konieczności zmiany stosowanej dotychczas polityki dywidend.
Spadek wypłat dywidend może być  zgodnie z teorią asymetrii informacji  powodem
obniżenia się cen akcji i powstawania kosztów informacyjnych. W sytuacji, gdy zyski zatrzymane
są niewystarczające do sfinansowania nowych inwestycji, firma zużywa najpierw posiadane
nadwyżki środków pieniężnych i zbywa posiadane krótkoterminowe papiery. Jeśli nadal
potrzebuje kapitału - korzysta z zewnętrznych z
ródeł jego pozyskiwania. W pierwszej kolejności
30
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 135.
31
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 136.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
17
emituje papiery dłużne, ponieważ wzrost długu nie powoduje negatywnych reakcji inwestorów
i obniżki cen akcji, a koszty emisji papierów dłużnych są znacznie niższe od kosztów emisji
papierów właścicielskich. W ostatniej kolejności przedsiębiorstwo korzysta z zewnętrznych
z
ródeł kapitału własnego, czyli emisji akcji, co związane jest z kosztami emisyjnymi i dodatkowo
kosztami informacyjnymi32.
Poza trzema głównymi, wymienionymi wyżej nurtami teorii struktury kapitału
(podatkową, kosztów kontraktowych i kosztów informacyjnych) tworzone są również inne
hipotezy badawcze dotyczące czynników wpływający na udział długu w finansowaniu
przedsiębiorstwa. Przedmiotem badań są związki pomiędzy strukturą kapitału firmy a specyfiką
produktu, jaki ona oferuje, a także sytuacją konkurencyjną na rynku, na którym działa
przedsiębiorstwo33.
3. Czynniki determinujące strukturę kapitału.
Na kształtowanie się struktury kapitału wywiera wpływ wiele czynników, tj.:
�� dostępność kapitału,
�� rentowność,
�� struktura aktywów,
�� system podatkowy,
�� polityka właścicielska,
�� ryzyko,
�� koszt użycia kapitału34.
Zwykłe podwyższenie kapitału zakładowego jest dostępne dla każdej spółki bez
wyjątku, jeżeli taką wolę wyrażą akcjonariusze. Jednak nowa emisja akcji może być dokonana
dopiero po całkowitym wpłaceniu co najmniej dziewięciu dziesiątych dotychczasowego kapitału
zakładowego.
32
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 137.
33
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 139.
34
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 114.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
18
Venture capital nie można zaliczyć do z
ródeł ogólnodostępnych, zwłaszcza w Polsce.
Tego typu finansowanie nie jest powszechnie znane. Spółki niechętnie podpisują umowy
inwestycyjne z funduszami typu venture capital, natomiast fundusze dokonują bardzo wnikliwej
i ostrej selekcji spółek.
Samofinansowanie jest zaliczane do ogólnie dostępnych form. Stopa finansowania
zależy wyłącznie od rentowności spółki i polityki redystrybucji zysku, realizowanej przez walne
zgromadzenie akcjonariuszy.
Małą dostępnością charakteryzują się obligacje, inne długoterminowe papiery
wartościowe oraz kredyty. Tylko duże spółki mogą sobie pozwolić na uzyskanie znacznych kwot
kapitału z tych z
ródeł. Tylko silna finansowo spółka ma praktycznie nieograniczone możliwości
pozyskania kapitału w drodze emisji obligacji i innych papierów wartościowych. W przypadku
kredytów bankowych przedsiębiorstwo nie tylko musi wykazać się zdolnością kredytową w
momencie podpisywania umowy kredytu, ale też musi tę zdolność posiadać przez cały okres
korzystania z tego z
ródła finansowania35.
Franchising i leasing należą do z
ródeł pozyskania kapitału o dużym stopniu
dostępności. W przypadku franchisingu podmiot gospodarczy musi ustalić, co jest dla niego
bardziej opłacalne  rozwijanie własnej działalności i ponoszenie kosztów zdobywania rynków
czy oparcie się na renomie silniejszego ekonomicznie podmiotu. Natomiast leasing jest
praktycznie dostępny dla każdego podmiotu  jedynym ograniczeniem jest zdolność
przedsiębiorstwa do spłaty rat leasingowych.
Najbardziej dostępne formy pozyskania kapitału to pożyczki i krótkoterminowe
papiery wartościowe, które pozyskiwane są na podstawie przepisów kodeksu cywilnego. Dużą
dostępnością charakteryzują się kredyty handlowe. Z takiej formy kredytowania może korzystać
każda spółka znana na rynku jako wiarygodna.
Dostępność finansowania hybrydowego w Polsce można ocenić bardzo nisko, chociaż
pojawiają się już na rynku emisje obligacji zamiennych na akcje, czy obligacje z warrantami na
akcje. Jednak są to dopiero początki tego typu finansowania36.
Innym ważnym czynnikiem wpływającym na strukturę kapitału jest rentowność
podmiotu. Przedsiębiorstwa preferują finansowanie swej działalności w pierwszej kolejności ze
środków własnych, następnie przez zaciąganie długu, w ostatniej przez emisję akcji. Jednak
35
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 115.
36
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 116.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
19
zdarza się, że spółki wysoce zyskowne charakteryzują się wysokim udziałem długu w strukturze
kapitału37.
Zasadnicze znaczenie dla utrzymania równowagi finansowej ma relacja zachodząca
między podziałem majątku na trwały i obrotowy oraz między kapitałami stałymi i
krótkoterminowymi38. W związku z tym, struktura aktywów ukształtowana świadomie przez
przedsiębiorcę, ma istotny wpływ na właściwy wybór strategii finansowania majątku.
Struktura aktywów decyduje o ryzyku operacyjnym, którego istotę wyjaśnia tzw.
dz
wignia operacyjna. Ponosząc określone ryzyko operacyjne, przedsiębiorca musi wybrać
właściwą strategię finansową związaną ze strukturą pasywów. Ryzyko z tym związane wyjaśnia z
kolei tzw. dz
wignia finansowa. Połączenie obu typów ryzyka może być przedstawione przy
zastosowaniu dz
wigni połączonej. Dla utrzymania odpowiedniej równowagi finansowej istotny
jest podział kapitałów na kapitały stałe i zmienne. Kapitały stałe stanowią sumę kapitałów
własnych i długoterminowych kapitałów obcych. Natomiast na wartość kapitałów zmiennych
mają wpływ zobowiązania krótkoterminowe39.
Koszt kapitału w przedsiębiorstwie jest uzależniony przede wszystkim od sposobu i
rentowności jego wykorzystania, a nie od z
ródeł pochodzenia, choć struktura z
ródeł
zaangażowania kapitału ma również wpływ na ogólny poziom kosztu użycia kapitału. Koszt
kapitału można zdefiniować jako oczekiwaną stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału przy
danym poziomie ryzyka40.
Istotny wpływ na kształtowanie się struktury kapitału wywiera system podatkowy.
Istnienie podatków od dochodów osób prawnych i ściśle powiązaną z nimi tarczą podatkową,
zwiększa opłacalność finansowania kapitałem obcym powodując wzrost rynkowej wartości
podmiotu wraz ze wzrostem zadłużenia. Wzrost jest tym wyższy im wyższa jest tarcza
podatkowa41.
Na strukturę kapitału duży wpływ ma polityka właścicielska. Od walnego
zgromadzenia akcjonariuszy zależy, w jakiej wysokości spółka została dokapitalizowana
kapitałem zakładowym czy też jaka była skala kapitalizacji zysków. Motywy akcjonariuszy mogą
być bardzo różne. Dotyczyć mogą polityki właścicielskiej (struktury akcjonariatu), zagadnień
czysto ekonomicznych (najtańszego z
ródła pozyskania kapitału uwzględniającego również
37
J. Gajdka: Teorie struktury kapitału& . op. cit., s. 299.
38
W. Bień: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 190.
39
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 118.
40
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału& . op. cit., s. 72.
41
J. Gajdka: Teorie struktury kapitału& . op. cit., s. 296.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
20
rozwiązania podatkowe), aspektów psychologicznych (np. jeżeli spółka wypłaca dywidendy,
sprawia to dobre wrażenie na potencjalnych inwestorach)42.
Podmiot prowadzący działalność gospodarczą czy też inwestujący na rynku
kapitałowym jest narażony na ryzyko. W zakresie finansów bardzo istotny jest związek
pomiędzy podejmowanym ryzykiem a uzyskiwanym dochodem.
Ryzyko związane z czynnikami makroekonomicznym jest tzw. ryzykiem
systematycznym, na które składają się:
�� ryzyko polityczne (ryzyko nacjonalizacji, ryzyko zmiany zasad opodatkowania itp.),
�� ryzyko zmiany siły nabywczej pieniądza (ryzyko inflacji),
�� ryzyko zmiany kursu walutowego,
�� ryzyko zmiany stopy procentowej,
�� ryzyko związane z funkcjonowaniem rynku papierów wartościowych i rynku
nieruchomości (tzw. ryzyko płynności).
Ryzyko związane z czynnikami mikroekonomicznymi nazywane jest ryzykiem
niesystematycznym. Można podzielić je na:
�� ryzyko specyficzne dla przedsiębiorstwa,
�� ryzyko specyficzne dla branży/gałęzi przemysłu, w której działa dane
przedsiębiorstwo43.
Na całkowite ryzyko działalności składa się ryzyko operacyjne, zwane też ryzykiem
działalności gospodarczej, wynikające ze specyfiki prowadzonej działalności oraz ryzyko
finansowe wynikające ze struktury kapitału finansującego działalność.
Ryzyko operacyjne jest związane z niepewnością co do kształtowania się przyszłych
przepływów operacyjnych przedsiębiorstwa. Dwa najważniejsze składniki przepływów
operacyjnych to przychody ze sprzedaży i koszty operacyjne.
Wielkość i wartość sprzedaży jest uzależniona od wielu czynników niezależnych od
przedsiębiorstwa. Na koszty operacyjne składają się koszty zmienne zależne od wielkości
produkcji i sprzedaży oraz koszty stałe niezależne od wielkości produkcji i sprzedaży. Im większy
42
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 160.
43
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału& . op. cit., s. 44.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
21
jest udział kosztów stałych w kosztach operacyjnych, tym trudniej przedsiębiorstwu dostosować
koszty operacyjne do zmian w przychodach ze sprzedaży i większe jest wówczas ryzyko
operacyjne.
W przypadku istnienia stałego elementu kosztów w przedsiębiorstwie jego wynik
finansowy (zysk lub strata) zmienia się bardziej niż proporcjonalnie w stosunku do zmian w
wielkości sprzedaży. Mamy wówczas do czynienia z efektem dz
wigni. Jeżeli jako stały element
kosztów są brane pod uwagę stałe koszty operacyjne i bada się zmienność wyniku operacyjnego
pod wpływem zmian wielkości sprzedaży, to przedmiotem analizy są dz
wignia operacyjna i
ryzyko operacyjne.
Do stałych kosztów operacyjnych zaliczamy przede wszystkim: amortyzację środków
trwałych, koszty ogólnego zarządu, ubezpieczenia, podatki i opłaty, koszty promocji,
wynagrodzenia pracowników zatrudnionych w produkcji oraz koszty materiałów, surowców i
energii zużywanej w produkcji44.
Do oceny ryzyka związanego z występowaniem efektu dz
wigni operacyjnej bardzo
wygodnym narzędziem jest tzw. analiza progu rentowności sprzedaży.
Progiem rentowności sprzedaży nazywa się taką wielkość sprzedaży, dla której
przychody ze sprzedaży równają się z całkowitym kosztem operacyjnym, czyli zysk operacyjny
jest zerowy. Każde zwiększenie wielkości sprzedaży przyczynia się do powstania zysku
operacyjnego, zmniejszenie zaś wielkości sprzedaży prowadzi do straty operacyjnej45.
Ryzyko finansowe związane jest ze sposobem finansowania działalności. Wynika z
ukształtowania struktury kapitału w przedsiębiorstwie. Pojawia się wówczas, gdy działalność
podmiotu jest w części finansowana długiem. Jeżeli przedsiębiorstwo nie ma zobowiązań, z
którymi związana jest płatność oprocentowania, to wówczas ryzyko finansowe nie istnieje.
Ryzyko finansowe związane jest z niepewnością co do kształtowania się przyszłych
zysków netto (czyli zysków operacyjnych po zapłaceniu odsetek i podatku dochodowego) w
przedsiębiorstwie wykorzystującym kapitał obcy. Ryzyko finansowe jest związane z ryzykiem
niewypłacalności firmy, które ponoszą wierzyciele. Zaciągnięcie długu powoduje powstanie
stałych kosztów finansowych w postaci oprocentowania długu oraz konieczność zwrotu
pożyczonego kapitału w terminie jego wymagalności.
44
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału& . op. cit., s. 51.
45
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału& . op. cit., s. 52.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
22
Koszty finansowe wynikające z oprocentowania długu stanowią stały element kosztów
przedsiębiorstwa, wywołując efekt dz
wigni finansowej. Efekty dz
wigni finansowej mogą być
pozytywne, gdy przyczyniają się do wzrostu zysków przypadających na jedną akcję, lub
negatywne, gdy powodują spadek zysków. Siła tego oddziaływania zależy od udziałów stałych
kosztów finansowych w całkowitych kosztach ponoszonych przez przedsiębiorstwo46.
4. Koszt a struktura kapitału.
Inwestując kapitał w dane przedsiębiorstwo poprzez zakup papierów wartościowych
(akcji i obligacji), akcjonariusze i wierzyciele oczekują dochodu z tych inwestycji. Dochód składa
się z dwóch elementów: dochodu bieżącego (dywidend lub oprocentowania) oraz tzw. zysku
kapitałowego będącego różnicą pomiędzy ceną sprzedaży, a ceną zakupu danego papieru
wartościowego.
Stopa zwrotu z inwestycji w papiery wartościowe emitowane przez przedsiębiorstwo
jest relacją całkowitego realizowanego dochodu do poniesionych przez inwestora nakładów na
zakup danego papieru wartościowego.
Oczekiwana przez inwestorów, zarówno właścicieli, jak i wierzycieli, stopa zwrotu
określa jednocześnie koszt kapitału wykorzystywanego w przedsiębiorstwie. Rentowność
posiadanych przez przedsiębiorstwo aktywów, finansowanych zainwestowanym przez
akcjonariuszy i wierzycieli kapitałem powinna być na tyle wysoka, aby spełnić oczekiwania
inwestorów. Alternatywny koszt kapitału definiowany jest jako oczekiwana stopa zwrotu, z
której rezygnuje się, inwestując kapitał w inny alternatywny projekt 47.
Każda spółka postępująca racjonalnie, maksymalizująca wartość akcji, będzie ustalała
optymalną, docelową strukturę kapitału. Innymi słowy, optymalna kombinacja różnych
rodzajów kapitału dłużnego i kapitału własnego wraz z kosztami poszczególnych składników
kapitału są podstawą do ustalenia średniego ważonego kosztu kapitału przy optymalnej
strukturze pasywów.
Na wysokość kosztów poszczególnych składników kapitału wpływają takie czynniki jak:
oczekiwana stopa zwrotu, związana z rentownością osiąganą przy alternatywnym lokowaniu
środków przy danym poziomie ryzyka, ryzyko związane z inwestowaniem (ryzyko operacyjne,
46
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału& . op. cit., s. 58.
47
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału& . op. cit., s. 72.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
23
ryzyko finansowe i ryzyko związane z konkretnym projektem inwestycyjnym), wysokość
podatku dochodowego, a także koszty ponoszone przez emitenta papierów wierzycielskich czy
udziałowych.
Kategoria kosztu użycia kapitału jest wielkością obliczoną według określonej formuły i
nie reprezentuje realnego odpływu środków pieniężnych przedsiębiorstwa. Kategoria ta
określana jest jako:
�� minimalna stopa zysku, jaką muszą przynieść inwestycje, aby ich projekty mogły
być zaakceptowane,
�� standard finansowy,
�� stopa preferencji w ocenie zaangażowania środków finansowych48.
Takie pojęcia jak:
�� koszt kapitału,
�� pożądana stopa zwrotu,
�� alternatywny koszt kapitału,
�� stopa dyskontowa,
używane są zamiennie49.
Pojęcie kosztu kapitału jest nierozerwalnie związane ze stopą zwrotu, zaś w literaturze
bywa on definiowany w różnoraki sposób, jako:
�� oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (lub aktywów) przy danym
poziomie ryzyka,
�� stopa zwrotu jaką musi uzyskać firma ze swoich inwestycji, aby została zachowana
rynkowa wartość akcji,
�� minimalna stopa zwrotu skorygowana o ryzyko, którą należy uzyskać z projektu, aby
został on zaakceptowany przez akcjonariuszy50.
Kalkulacja kosztu kapitału polega na oszacowaniu za pomocą dostępnych metod
oddzielnie kosztu długu i kosztu kapitału własnego, a następnie wyliczenie średniego ważonego
48
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 127.
49
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału& . op. cit., s. 72.
50
S. Kasiewicz: Koszt kapitału  luka komunikacyjna pomiędzy teorią a praktyką. Zarządzanie finansami;
Cele  organizacja  narzędzia. FRRwP, Warszawa 2001, s. 121.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
24
kosztu kapitału, w którym struktura kapitału określa wagi kapitału obcego i własnego. W
praktyce nie można ustalić kosztu dokładnie, można go jedynie oszacować, ponieważ podstawą
do obliczeń jest oczekiwana stopa zwrotu.
Metody szacowania kosztu kapitału opierają się na modelach wyceny wartości papierów
wartościowych. W modelach tych oczekiwana stopa zwrotu jest ściśle uzależniona od
kształtowania się cen akcji i obligacji. Można zatem stwierdzić, że koszt kapitału jest funkcją cen
na rynku kapitałowym.
Średni ważony koszt kapitału może być określany jako przeciętny dla całego kapitału
zainwestowanego w przedsiębiorstwie lub jako średni koszt każdej dodatkowej jednostki
kapitału pozyskanej przez przedsiębiorstwo. W tym drugim przypadku mamy do czynienia z tzw.
krańcowym kosztem kapitału51.
W przypadku korzystania z kredytów bankowych koszt kapitału obcego jest określany
przede wszystkim przez bankową stopę procentową oraz stopę podatku dochodowego.
Konieczność uwzględnienia podatku dochodowego przy kalkulacji kosztu kapitałowego wynika
stąd, że odsetki płacone od zaciągniętych kredytów pomniejszają podstawę opodatkowania
(odsetki są uznawane za koszty uzyskania przychodu). Koszt użycia kredytów bankowych
obliczamy w następujący sposób:
kb = i x (1-Pd)
gdzie:
kb  koszt użycia kredytów bankowych,
i  bankowa stopa procentowa,
Pd  stopa podatku dochodowego.
W przypadku finansowania dłużnego w formie obligacji, koszt długu jest określany na
podstawie stopy zwrotu z obligacji aż do momentu ich wykupu. Stopa zwrotu z obligacji w
okresie pozostającym do ich wykupu (rd) jest ustalana jako stopa dyskonta, przy której wartość
wpływów inwestora z tytułu zakupionych obligacji zrównuje się z ceną zakupu tej obligacji:
51
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału& . op. cit., s. 73.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
25
I I I + Pn
Po = + + ... +
(1+ rd) (1+ rd) (1+ rd)
gdzie:
Po  bieżąca cena rynkowa obligacji,
Pn  cena wykupu obligacji (cena nominalna),
In  oprocentowanie obligacji w okresie t = n, czyli w okresie wykupu,
t  kolejne okresy wypłat oprocentowania,
n  liczba okresów pozostających do wykupu obligacji,
rd  stopa dyskonta52.
W przypadku oprocentowania płatnego raz w roku liczba okresów jest równa liczbie lat,
które pozostają do wykupu.
Dla obligacji zerokuponowych (dyskontowych) stopę zwrotu (rd) wylicza się z
następującego wzoru:
Pn
Po =
(1+ rd)
Przy tego typu obligacjach inwestor nie otrzymuje oprocentowania, natomiast kupuje
obligacje po cenie niższej od nominalnej.
Koszt rynkowy długu z tytułu nowej emisji obligacji może być określony na podstawie
poniższego wzoru:
It (1 Pd)
Pe (1- f) = "
(1+ Kd)
gdzie:
kd  koszt użycia kapitału obcego,
Pe  cena emisyjna obligacji,
f  koszty poniesione przez emitenta obligacji, wyrażone w relacji do ceny emisyjnej 53.
Przy przygotowaniu oferty sprzedaży, cena emisyjna oraz nominalna stopa procentowa
powinny być tak ustalone, aby rentowność obligacji spełniała oczekiwania inwestorów również
przy uwzględnieniu ryzyka.
52
A. Duliniec: Struktura i koszt kapitału & . op. cit., s. 71.
53
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 132.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
26
 Punktem wyjścia do analizy wyceny środków własnych jest oprocentowanie lokat przy
zerowym poziomie ryzyka. Możliwości takie stwarzają papiery wierzycielskie emitowane przez
Skarb Państwa.
Inwestor nabywający akcje będzie oczekiwał uzyskania pożądanej stopy zwrotu,
wyrażonej stosunkiem całkowitego dochodu z inwestycji w dany papier wartościowy do
nakładów na zakup akcji spółki, co można zapisać za pomocą następującej formuły:
Dips P1 Po
re = +
Po Po
gdzie:
re  oczekiwana stopa zwrotu,
P1  cena zakupu akcji,
P0  cena sprzedaży akcji,
Dips  wypłacane dywidendy.
Na dochód akcjonariusza składają się wypłacone dywidendy w okresie posiadania akcji
przez akcjonariusza oraz zysk lub strata kapitałowa, wynikające z różnicy między ceną
sprzedaży, a ceną zakupu akcji. Szacowanie tych wielkości jest bardzo trudne, bowiem politykę
dywidend realizuje walne zgromadzenie akcjonariuszy i są one płacone różnie w poszczególnych
latach w zależności od wielu czynników. Jest to finansowanie bezzwrotne, ponieważ akcje nie
mają określonego terminu wykupu, co dodatkowo komplikuje sprawę w przeciwieństwie do
finansowania dłużnego. Dlatego też szacowanie kosztu użycia kapitału własnego musi opierać
się na pewnych umownych wzorach.
W modelu zdyskontowanych dywidend zakłada się, że cena rynkowa akcji jest równa
zaktualizowanej wartości przyszłego oczekiwanego strumienia dywidend, a poziom stopy
dyskontowej wyznacza pożądaną stopę zwrotu. Obliczamy to na podstawie następującego
wzoru:
"
Dips1 Dips2 Di
Po = + + .... = "(1+pst
(1+ re)1 (1+ re)2 re)t
t=1
Dla każdego inwestora oczekiwane przepływy środków pieniężnych składają się z
oczekiwanych dywidend i oczekiwanej ceny sprzedaży akcji. Cena sprzedaży, którą otrzymuje
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
27
obecny inwestor, będzie jednak zależała od dywidend, jakich oczekuje przyszły inwestor. A więc
dla wszystkich obecnych i przyszłych inwestorów oczekiwane przepływy finansowe muszą być
oparte na oczekiwanych przyszłych dywidendach. Przy założeniu, że akcjonariusze będą
otrzymywali stałe dywidendy w nieskończoność, powyższy wzór można zapisać następująco:
Dips
Po = ,
re
czyli:
Dips
re =
Po
Stopa zwrotu z inwestycji w akcje jest równa współczynnikowi dividend field (Dipsp/Po).
Ze względu na założenie o stałości przyszłych dywidend powyższy współczynnik może mieć
zastosowanie do określenia kosztu kapitału własnego uprzywilejowanego, jeżeli
uprzywilejowanie akcji polega na płaceniu stałej dywidendy54.
Koszt kapitału własnego może być również wyznaczony na podstawie modelu wyceny
aktywów kapitałowych. Relacje między stopą zwrotu z akcji a ryzykiem związanym z inwestycją
w kapitał własny odzwierciedla równanie linii rynku papierów wartościowych z modelu wyceny
aktywów kapitałowych. Według tego modelu, można przedstawić następujący wzór na koszt
kapitału własnego:
ke = rf +�(rm r f)
gdzie:
ke  koszt użycia kapitału własnego,
rf  koszt użycia kapitału (stopa rentowności) przy zerowym ryzyku (zwykle
oprocentowanie papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa),
rm  stopa rentowności, uwzględniająca notowania na giełdzie w odniesieniu do
wszystkich papierów wartościowych,
� -współczynnik korygujący, uwzględniający wpływ notowań giełdowych na
rentowność inwestycji w dany papier wartościowy emitowany przez spółkę.
Miara stopnia, w jakim dochody z danej akcji zmieniają się wraz ze zmianami
całego rynku papierów wartościowych.
54
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami & . op. cit., s. 134.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
28
 Powyższy wzór ma charakter głównie teoretyczny, jego aplikacyjna wartość jest
znikoma ze względu na trudności w szacowaniu poszczególnych parametrów, zwłaszcza
parametru � .
Aby obliczyć średni ważony koszt użycia kapitału możemy skorzystać z następującego
wzoru:
ko = kb x w1 + kd x w2 + kp x w3 + ke x w4
przy założeniu, że:
w1 + w2 +w3 + w4 = 1
gdzie:
ko  koszt użycia kapitału,
kb  koszt użycia kredytów bankowych,
kd  koszt użycia innych kapitałów obcych, np. koszt obligacji,
kp  koszt użycia kapitału własnego zwykłego,
w1  udział kredytów bankowych w kapitałach ogółem,
w2  udział pozostałych kapitałów obcych w kapitałach ogółem,
w3  udział kapitału własnego uprzywilejowanego w kapitałach ogółem,
w4  udział kapitału własnego zwykłego w kapitałach ogółem.
Jak wynika z powyższego wzoru, ogólny koszt użycia kapitału jest średnią ważoną jego
poszczególnych składników, tj. kosztów zaangażowania kapitałów obcych oraz kosztów użycia
kapitałów własnych55.
Przez krańcowy koszt użycia kapitału należy rozumieć koszt ostatniej jednostki
pieniężnej nowego kapitału, którą firma pozyskuje. Tak długo jak spółka utrzymuje docelową
strukturę kapitału i tak długo jak koszt poszczególnych składników tego kapitału nie ulega
zmianie, średni ważony koszt kapitału jest stały. Jednak przedsiębiorstwo nie może pozyskać
nieograniczonej sumy kapitału po stałym koszcie. W pewnym momencie koszt pozyskania
każdej nowej jednostki pieniężnej zaczyna rosnąć. Na przykład kapitalizacja ma ograniczony
zakres. W celu realizacji wybranej strategii działania kreującej zapotrzebowanie na dodatkowy
kapitał wystąpi sytuacja, kiedy firma będzie musiała pozyskać dodatkowe środki w formie emisji
nowych akcji. Koszt pozyskania takiego kapitału będzie wyższy od kosztu kapitalizacji zysków,
dlatego też pozyskanie tą drogą nowego kapitału zmieni średni ważony koszt użycia kapitału.
55
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 136.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
29
 Każda firma dąży do utrzymania optymalnej relacji między różnego rodzaju kapitałami w
celu zwiększenia wartości akcji. Dysponowanie kapitałami powoduje zmiany ceny użycia
kapitałów. Po przekroczeniu pewnej bariery albo oprocentowanie kapitału dłużnego wzrośnie,
albo należy zmienić na przykład strukturę kapitałów własnych. Krańcowy koszt kapitału rośnie,
gdy w danym okresie pozyskuje się coraz więcej kapitału56.
Pomimo wielu opracowań i koncepcji teoretycznych dotyczących wyznaczania kosztu
kapitału daleko jest do opracowania najlepszej metody szacowania. Dotyczy to w szczególności
kosztu kapitału własnego i średniego ważonego kosztu kapitału. Kategorie te nie występują w
systemie ewidencji księgowej, ani nie stanowią miernika oceny. Koncepcja ta jest lepiej
rozumiana i doceniana przez teoretyków, aniżeli praktyków. Koszt kapitału znajduje się w
centrum zainteresowania teorii struktury kapitału.
4. PODSUMOWANIE, CZYLI & SPRAWDy
CZY UMIESZ?
1. Struktura kapitału. ODPOWIEDy

2. Omów założenia teorii F. Modiglianiego i M. Millera ODPOWIEDy

3. Średni ważony koszt kapitału. ODPOWIEDy

4. Wymień czynniki determinujące strukturę kapitału. ODPOWIEDy

5. ODPOWIEDZI
Pytanie 1
Pytanie 2
Pytanie 3
Pytanie 4
56
J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami& . op. cit., s. 137.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
30
 5. BIBLIOGRAFIA
1 Pyka I, Pyka J., Woz
niak-Sobczyk B.: Elementy ekonomii i ekonomiki przedsiębiorstw w
gospodarce rynkowej. SK w Polsce, Warszawa 1997.
2 Jaki A., Rojek T.: Zorientowana na wartość jako strategia rozwoju przedsiębiorstwa. W: D.
Zarzecki: Zarządzanie finansami. Współczesne tendencje w teorii i praktyce. Materiały
międzynarodowej konferencji naukowej, 2-4 marzec 2000, tom. I, Uniwersytet Szczeciński,
Szczecin 2000.
3 Dudycz T.: Finansowe narzędzia zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Wydawnictwo
Akademii Ekonomicznej, Wrocław 2001.
Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013
Strona
31