Biuletyn Miesięczny lipiec 2002 Sposoby finansowania przed wejSciem na rynek publiczny - venture capital Wyrażenie venture capital (vc) tłumaczone jest jako kapitał Michał Stępniewski wysokiego ryzyka. Inwestorzy dawcy kapitału vc akceptując wyższe ryzyko oczekują jednoczeSnie zysków znacznie wyższych od przeciętnych. To ryzyko odróżnia fundusze vc Ad. 1. WielkoSć inwestycji vc to 200 tys. do 25 mln USD, co od funduszy private equity, które przy mniejszym ryzyku oznacza od kilku procent udziałów po pełne przejęcie firmy. zadowalają się niższa stopą zwrotu z inwestycji. Z reguły jednak vc są akcjonariuszami mniejszoSciowymi. Zwiększenie udziału kapitału własnego w finansowaniu Vc inwestują głównie w małe i Srednie przedsiębiorstwa, które przedsięwzięcia powoduje zwiększenie bezpieczeństwa dysponują przewagą konkurencyjną, oferując innowacyjny finansowego spółki i daje swobodę podejmowania decyzji. produkt lub usługę, przedsiębiorstwa z branży wysokich technologii, oferujące nowatorskie rozwiązania itp., a Ad. 2. Mali i Sredni przedsiębiorcy, beneficjenci inwestycji potrzebują wsparcia kapitałowego, aby zrealizować swoje funduszy vc, a w szczególnoSci pomysłodawcy nowatorskich cele. czy skomplikowanych technologicznie projektów, często mają ograniczoną wiedzę w zakresie zarządzania, finansów i WiększoSć funduszy preferuje firmy już działające, bardziej marketingu. Fundusz wprowadza przedstawicieli do rady lub mniej dojrzałe, ale istnieją też takie vc, które inwestują w nadzorczej i/lub zarządu firmy i przez to daje jej dostęp do nowozakładane firmy (start-up financing) bądx też nawet w wiedzy z tych zakresów. JednoczeSnie wiąże się to z pewną przedsięwzięcia w fazie projektowania (seed financing). utratą kontroli nad firmą przez jej dotychczasowych Rynek vc jest rynkiem dynamicznym i nie można definitywnie właScicieli. Udział przedstawicieli vc w zarządzaniu może stwierdzić, że takie preferencje są niezmienne. Wydaje się przybierać różne formy - od intensywnego strategicznego jednak, że ostatnią tendencją było właSnie odchodzenie od doradztwa aż do pełnego przejęcia kierowania finansowania wczesnych faz na rzecz przedsiębiorstw o przedsiębiorstwem. Współuczestnictwo vc w zarządzaniu bardziej ustabilizowanej pozycji na rynku. Podstawą jest koncentruje się przy tym przede wszystkim na kwestiach możliwoSć osiągnięcia przez przedsiębiorstwo wysokiego związanych z marketingiem. stopnia wzrostu, przy czym oczekiwania vc dotyczące stopy zwrotu z inwestycji są różne w zależnoSci od stadium rozwoju Istnieje też trzeci rodzaj wsparcia, nie tak często zauważany, a firmy, która zostaje dofinansowana. Większych stóp zwrotu SciSle związany z powyższymi. Mianowicie informacja o oczekuje się od firm dofinansowywanych we wczeSniejszych inwestycji vc w firmę poprawia jej wizerunek i zmienia jej stadiach rozwoju. postrzeganie przez innych kapitałodawców. Firma staje się bardziej wiarygodna ze względu na fakt, że została już Vc wspierają przedsiębiorstwo zwykle na dwa sposoby sprawdzona przez specjalistów vc. jednoczeSnie: 1. wnosząc kapitał, Inwestycje vc mają ograniczone ramy czasowe. Termin 2. wnosząc wiedzę z zakresu zarządzania, finansów i wyjScia fundusz vc okreSla już w umowie z przedsiębiorcą marketingu, tzw. biznesowe know-how . 1 dotyczącej zainwestowania Srodków. Często mówi się tu nie o kapitałem pochodzącym wyłącznie od banku lub bez tej okreSlonej dacie, a o stopniu rozwoju przedsiębiorstwa. wyłącznoSci. Zwykle jest to od 3 do 10 lat. DługoSć tego okresu wynika z czasu potrzebnego na rozwój przedsiębiorstwa. Kapitał vc Polskie banki w niewielkim stopniu uczestniczą w funduszach okreSla się jako o Srednio lub długoterminowy. vc działających na obszarze Polski. Udziałowcem Towarzystwa Inicjatyw Społeczno-Ekonomicznych jest Bank Cechą działania vc jest dywersyfikacja inwestycji i dzięki Inicjatyw Społeczno-Ekonomicznych SA, a Bank Rozwoju temu następuje ograniczenie wysokiego, ze względu na Eksportu SA jest udziałowcem Poland Investment Fund oraz okreSlone cele inwestycyjne, ryzyka inwestycji. Dzięki temu, Pioneer Poland Fund. mimo wielu nieuniknionych chybionych przedsięwzięć stopa zwrotu z inwestycji vc jest często znacznie wyższa niż W szczególny sposób do działalnoSci na rynku vc inwestycji alternatywnych. Stąd rozwój tego rynku na predestynowane są dysponujące odpowiednim know-how Zachodzie i sukcesy w pozyskiwaniu przez fundusze vc banki inwestycyjne. nowych Srodków. Ad. 4,5. Towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne ze względu na koniecznoSć zachowania dużej płynnoSci Dawcy kapitału finansowej i bezpieczeństwo ulokowanych Srodków również podlegają przepisom limitującym ich zaangażowanie na rynku Rrodki inwestowane przez vc to najczęSciej Srodki vc. powierzone, w odróżnieniu od Srodków przeznaczanych przez prywatnych inwestorów na samodzielne finansowanie Ad. 6. W przypadku inwestowania finansów publicznych przedsięwzięć (tzw. angel financing lub private placement) . fundusze nastawione są często nie tylko na maksymalizację Rrodki funduszy vc mogą pochodzić od zysków, ale też na realizacje takich celów jak tworzenie 1. osób fizycznych miejsc pracy, restrukturyzacje przemysłu w regionie, rozwój 2. Przedsiębiorstw preferowanych branż itp. W przypadku inwestycji pieniędzy 3. Banków publicznych problem stanowi zwiększone, w porównaniu z 4. towarzystw ubezpieczeniowych inwestycjami pieniędzy prywatnych, ryzyko niegospodarnoSci 5. funduszy emerytalnych i nadużyć w działaniu funduszu. bądx też mogą to być 6. finanse publiczne. W Europie kluczowymi inwestorami w vc są banki i fundusze Ad. 1. Pozyskiwanie Srodków od osób fizycznych wiąże się z emerytalne. wydawaniem im certyfikatów inwestycyjnych o stosunkowo niskiej jednostkowej wartoSci w porównaniu z wielkoScią Srodków wnoszonych do vc przez inne wymienione podmioty. Rodzaje funduszy według strategii Certyfikaty mogą być sprzedawane na rynku kapitałowym. inwestycyjnych Ad. 2. Wielkie przedsiębiorstwa decydują się na inwestycje vc Fundusze vc mogą gromadzić Srodki od inwestorów nie w celu uzyskania przewagi nad konkurencją poprzez okreSlając SciSle przeznaczenia kapitału (tzw. finansowanie wczeSniejszy dostęp do wysokich technologii rozwijanych w nastawione na fundusz, blind pool) lub ze wskazaniem dofinansowywanych spółkach. Zwraca się przy tym uwagę na przeznaczenia kapitału na realizację okreSlonego fakt, że takie małe spółki nie mają ograniczeń projektu/projektów (finansowanie nastwione na projekt, charakterystycznych dla wielkich przedsiębiorstw (sztywna specified pool). Na rozwiniętych rynkach vc przeważa struktura firmy, brak elastycznoSci, spowolnienie procesów finansowanie nastawione na fundusz. Ponadto w tym decyzyjnych). pierwszym przypadku fundusze okreSlają jednak bardziej lub mniej szczegółowo rodzaj przedsięwzięć, w jakie Ad. 3. Specyfiką banków są ograniczenia ryzyka wynikające z inwestowane będą Srodki. prawa bankowego. Finansowanie vc przez banki dokonywane jest za poSrednictwem podmiotów wydzielonych W ramach funduszu mogą istnieć ograniczenia dotyczące organizacyjnie i finansowo. Wynika to a) ze wspomnianych strategii inwestycyjnej, dopuszczalnego ryzyka, minimalnej ograniczeń formalno-prawnych dotyczących ryzyka stopy zwrotu z inwestycji, dojrzałoSci spółki, okreSlonych bankowego i b) z przyczyn funkcjonalnych. Zarządzanie bądx niepożądanych branż itp. funduszem vc wymaga bowiem pozostawienia menedżerom dużej samodzielnoSci oraz uwolnienia ich od koniecznoSci Wyróżnia się fundusze specjalistyczne, fundusze nastawione stosowania kryteriów i procedur postępowania właSciwych dla na działanie w okreSlonym regionie oraz z drugiej strony o banków. Podstawowymi formami wydzielenia działalnoSci vc fundusze uniwersalne i ponadregionalne. z banków są lokowanie prze bank kapitału w niezależnym od banku funduszu vc, lub założenie własnego funduszu vc, z 2 przykładu Enterprise Investors zarządza Polish Enterprise Organizacja funduszu Fund IV, Polish Enterprise Fund, Polish Private Equity Fund I i II oraz Polish-American Enterprise Fund. WiększoSć funduszy to tzw. fundusze umowne istnieją dwa niezależne podmioty Najbardziej przejrzyste, w tym pod względem organizacji i spółka zarządzająca Srodkami funduszu i relacji między firmą zarządzającą a kapitałodawcami są firmy fundusz gromadzący Srodki inwestorów. vc, które trafiły do obrotu publicznego, mianowicie MCI Mangement i wprowadzony ostatnio Capital Partners. Spółki zarządzające powoływane są specjalnie w celu zarządzania funduszem lub kilkoma funduszami. Dla Inwestowanie Srodków przez fundusze vc seed financing jest stosunkowo niewielkie. W pierwszej fazie rozwoju przedsiębiorstwa - fazie zasiewów W fazie zaakceptowania produktu przez rynek (pomysł, badania, prototypy, badania rynkowe, licencje, zapotrzebowanie na kapitał jest największe. Wiąże się z to opracowanie zasad funkcjonowania) potrzebne nakłady koniecznoScią zwiększania produkcji, sieci sprzedaży i inwestycyjne zależą od stopnia skomplikowania projektu. Nie promocji. Na tym etapie wejScie jest dla funduszu vc bardzo są jednak wielkie (kilkadziesiąt kilkaset tys. USD), a okres atrakcyjne, ponieważ firma ma możliwoSci znacznego oczekiwania na efekt jest najdłuższy. Z tego względu fundusze wzrostu. A finansowanie kredytem wzmagałoby ryzyko utraty vc w coraz mniejszym stopniu angażują się w projekty na tym przez firmę płynnoSci finansowej. Problemem w odniesieniu etapie. Znaczenie mają tu raczej własne Srodki do kredytu jest też często niemożnoSć ustanowienia pomysłodawców, prywatni inwestorzy, których nie stać na stosownych zabezpieczeń. finansowanie bardziej zaawansowanych inwestycji oraz inkubatory. W fazie ekspansji przedsiębiorstwa zapotrzebowanie na Srodki jest nadal duże. I choć vc konkurują już wtedy z innymi Faza startu to nakłady na linie technologiczne, surowce, Srodki xródłami kapitału (firma ma bieżące zyski i zabezpieczenia transportu, biura, zatrudnienie pracowników. W związku z kredytów) to są one na tyle atrakcyjne, że ich zaangażowanie dużymi kosztami startu, a jednoczeSnie ryzykiem porażki jest na tym etapie największe. WielkoSć inwestowanych tu zaangażowanie funduszy vc na tym etapie, choć większe od Srodków vc dwukrotnie przekracza wielkoSć Srodków vc 3 inwestowanych w przedsiębiorstwa w fazie zaakceptowania giełdzie są często wyższe niż w przypadku sprzedaży produktu. inwestorowi strategicznemu. Jedną z barier utrudniających rozwój instytucji vc w Polsce WyjScie z inwestycji jest trudnoSć w wyjSciu z inwestycji przez fundusz. MożliwoSć łatwego i szybkiego wyjScia z inwestycji i W kolejnych fazach rozwoju przedsiębiorstwa fundusze vc zachowanie płynnoSci jest z jednej strony jednym z przygotowują się do wyjScia z inwestycji. Sposoby wyjScia z fundamentów istnienia małych, lokalnych funduszy vc nie inwestycji są różne jest to sprzedaż udziałów dysponującymi dużymi Srodkami, z drugiej zaS ułatwia 1. inwestorowi branżowemu, działanie funduszy o dużych aktywach dając możliwoSć 2. inwestorowi finansowemu (banki, fundusze szybkiej zmiany orientacji swoich inwestycji. Uwzględnienie emerytalne), upublicznienia spółki we jej własnej strategii rozwoju i 3. dotychczasowym wspólnikom, stworzenie w ten sposób łatwej Scieżki wyjScia z inwestycji 4. kierownictwu firmy, powinno ułatwić funduszom vc decyzję o wejSciu 5. innemu funduszowi venture capital, dostrzegającemu kapitałowym. w firmie potencjał wzrostowy, a kładącemu większy nacisk na bezpieczeństwo inwestycji niż na wysoką stopę zwrotu Łatwym i tańszym niż giełda sposobem upłynnienia portfela lub funduszu wydaje się być niedoceniana Centralna Tabela Ofert, 6. wprowadzenie akcji przedsiębiorstwa do obrotu stworzona specjalnie dla notowań akcji spółek młodych oraz o publicznego czy też podwyższonym ryzyku. Rozwój tego rynku mógłby 7. likwidacja przedsiębiorstwa, gdy suma wartoSci spowodować wykreowanie mechanizmu niejako aktywów osobno jest większa niż wartoSć przedsiębiorstwa w samonapędzającego się. ŁatwoSć wyjScia wymusiłaby na całoSci. funduszach ciągłe poszukiwanie nowych przedmiotów NajczęSciej stosowane sposoby wyjSć vc z inwestycji to inwestycji i konkurowanie między sobą o nowe przedmioty sprzedaż całego pakietu akcji inwestorowi strategicznemu lub inwestycji. Sytuacja taka znacznie obniżyłaby koszt kapitału, wprowadzenie spółki na rynek publiczny. W Europie gdyż byłby on konieczny tylko w fazie wstępnego rozwoju dominującym sposobem wycofania kapitałów jest sprzedaż spółki, a inwestycja z punktu widzenia funduszy w wielu akcji inwestorowi strategicznemu. WejScie na giełdę dominuje przypadkach byłaby krótkookresowa. w Wielkiej Brytanii i Irlandii. PopularnoSć sposobu wycofywania kapitałów przez rynek publiczny jest uzależniona od poziomu jego rozwoju oraz koniunktury. WyjScie przez giełdę jest szczególnie korzystne w przypadku Autor jest pracownikiem KPWiG. Poglądy i opinie wyrażone osiągania przez przedsiębiorstwo dużej dynamiki wzrostu. w artykułach są poglądami i opiniami autora i niekoniecznie Przy dobrej koniunkturze ceny jakie akcje mogą osiągnąć na są zbieżne ze stanowiskiem KPWiG. 1 Brak jest jednak Scisłych zasad pozwalających rozgraniczyć te rodzaje funduszy. Należy jednak wskazać, że w odróżnieniu od vc private equity inwestuje zwykle w firmy dojrzałe, finansując ich ekspansję, realizuje zyski w postaci dywidend i nie stawia wymogu udziału w zarządzaniu firmą. 2 choć istnieją też fundusze pasywne, ograniczające się do sprawowania funkcji kontrolnych 3 tu zwykle nie jest możliwa taka dywersyfikacja portfela jak w funduszach vc. Inwestycje są przez to bardziej ryzykowne. Ze względu na ograniczenie Srodków tego typu inwestycje dotyczą głównie przedsięwzięć na etapie zasiewu bądx startu. Brak jest danych statystycznych. Często inwestorami są osoby związane towarzysko lub rodzinnie i informacje na temat przedsięwzięć są rzadko ujawniane. 4 Przykładem funduszu, w którym zaangażowane są Srodki publiczne jest Fundusz GórnoSląski SA. Jest to instytucja założona w mySl postanowień Kontraktu Regionalnego dla Województwa Katowickiego z dn. 5.10.1995 r. Akcjonariuszami spółki był Skarb Państwa i 10 gmin regionalnych. Skarb Państwa wyposażył Fundusz w kapitał 100 mln zł. Fundusz miał kreować regionalny rynek kapitałowy i uczestniczyć w restrukturyzacji regionu. Wynik nie był całkowicie satysfakcjonujący. Zarząd Funduszu wybrał koncepcję tworzenia spółek córek. Powstały m.in. Inwestor GórnoSląski, Regionalna Agencja Inwestycji Komunalnych, GórnoSląski Fundusz Restrukturyzacyjny, GórnoSląskie Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych. CzęSć ze spółek ponosiła wielomilionowe straty, choć w roku 2000 mówiło się o zyskach i wartoSci grupy rzędu 150 mln zł. We wrzeSniu 2001 r. Ministerstwo Skarbu Państwa przekazało nieodpłatnie posiadane ponad 92% akcji Funduszu samorządowi województwa Sląskiego. Zadaniem GórnoSląskiego Funduszu Restrukturyzacyjnego było przekształcanie przedsiębiorstw państwowych w rentowne firmy prywatne. GórnoSląskie Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych miało tworzyć fundusze typu vc. 5 Dla przykładu Capital Partners inwestuje w spółki technologiczne oraz projekty o innowacyjnym charakterze niezależnie od branży ale działające na terenie Polski. 6 dla przykładu dla GórnoSląskiego Funduszu Restrukturyzacyjnego preferowanym obszarem inwestycyjnym jest Rląsk, choć nie wyklucza się inwestycji także w województwach oSciennych. 7 Fundusze, w których nie ma takiego rozgraniczenia okreSlane są mianem funduszy statutowych. 8 jest to największą w Polsce i całym regionie Europy Rrodkowej i Wschodniej grupa funduszy typu private equity i venture capital