Polityka - nr 8 (2693) z dnia 2009-02-21; Polityka. Niezbędnik Inteligenta. Wydanie 17; s. 9-13
Świat. Kryzys gospodarczy. Przegląd przeklętych problemów
Jajo z Wall Street
Płacimy wysoką cenę za Erę Lewarowania na rynkach finansowych. Wszystko tu nagle okazało się przedziwnym powszechnym złudzeniem.
Od kiedy istnieją banki, rynki obligacji i giełdy, istnieją też kryzysy finansowe. Banki upadały już w czasach Medyceuszy. Paniki na rynkach papierów dłużnych zdarzały się w Republice Wenecji. Zaś pierwszy na świecie krach giełdowy miał miejsce w 1720 r., kiedy zbankrutowało Missisipi Company – Enron tamtych czasów.
Według ekonomistów Carmen Reinhart i Kennetha Rogoffa, historia finansowa ostatnich 800 lat to długa lista upadłości, kryzysów bankowych i walutowych oraz skoków inflacji. Co więcej, kryzysy finansowe rzadko nie mają konsekwencji dla całości gospodarki. W niedawnym artykule kolega Rogoffa z Harvardu Robert Barro zidentyfikował, licząc od 1870 r.,148 kryzysów, podczas których dane państwo notowało skumulowany spadek produktu krajowego brutto (PKB) o przynajmniej 10 proc. Prawdopodobieństwo wystąpienia takiej finansowej katastrofy wynosi więc w każdym roku ok. 3,6 proc.
O najsłynniejszym kryzysie finansowym – krachu na Wall Street – potocznie sądzi się, że miał swój początek w tzw. Czarny Czwartek, 24 października 1929 r., kiedy indeks Dow Jones spadł o 2 proc., choć w istocie rynek zniżkował już od początku września, a dzień wcześniej zanurkował ostro o 6 proc. W Czarny Poniedziałek, 28 października, tąpnięcie wyniosło 13 proc., a następnego dnia kolejne 12. W ciągu kolejnych trzech lat amerykańska giełda straciła 89 proc. swojej wartości, zaś dno osiągnęła w lipcu 1932 r. Swojej maksymalnej wartości z 1929 r. Dow Jones nie odzyskał do listopada 1954 r.
To pozwala spojrzeć na nasze obecne problemy z pewnej perspektywy. Dow Jones osiągnął swoje maksimum w wysokości 14 164 punktów 9 października 2007 r., by dokładnie rok później znaleźć się na przygnębiająco niskim poziomie 8579 punktów, co oznacza spadek o 39 proc.
W tym kryzysie chodzi jednak o coś znacznie więcej niż tylko o giełdę. Należy na niego patrzeć jako na fundamentalne załamanie całego systemu finansowego: od systemu monetarno-bankowego, przez rynek obligacji, giełdę, rynek ubezpieczeń po nieruchomości. Dotyka on nie tylko okrzepłych instytucji finansowych, takich jak banki inwestycyjne, ale także stosunkowo nowych graczy w rodzaju funduszy hedgingowych. Jego zasięg jest globalny, a skala niezgłębiona.
Gdyby nie rozpaczliwe wysiłki Rezerwy Federalnej i Departamentu Skarbu, nie wspominając o ich odpowiednikach w niemal równie zainfekowanej kryzysem Europie, mielibyśmy powtórkę z wielkiego regresu akcji kredytowej i aktywności gospodarczej, który był podstawową przyczyną Wielkiego Kryzysu. By zrozumieć, dlaczego znaleźliśmy się tak blisko powtórki z lat 30., musimy zacząć od początku, czyli od banków i pieniędzy.
Od średniowiecza do połowy XX w. większość banków zarabiała maksymalizując różnicę pomiędzy kosztami swoich zobowiązań (płatności dla depozytariuszy) a zyskami ze swoich aktywów (odsetki i prowizje od kredytów). Niektóre banki zarabiały również finansując handel, dyskontując weksle wystawiane przez kupców. Inne emitowały i obracały obligacjami i akcjami albo handlowały surowcami (w szczególności metalami szlachetnymi). Jednak podstawowy biznes bankowy był prosty. Jak trafnie ujął to lord Rothschild, chodziło „o ułatwienie przeniesienia pieniędzy z punktu A, gdzie one się znajdują, do punktu B, gdzie są potrzebne”.
Potem przyszedł wynalazek transakcji wewnątrz- i międzybankowych, które pozwalały, by posiadacze kont dokonywali rozliczeń swoich należności bez konieczności fizycznego przekazywania sobie pieniędzy. Następnie pojawił się pomysł rezerwy bankowej, która pozwala bankom trzymać w skarbcu jedynie niewielki odsetek depozytów, by móc zaspokoić potrzeby klientów (którzy rzadko chcą wybrać wszystkie pieniądze jednocześnie), a resztę z zyskiem pożyczać. Następnie nastąpił rozwój specjalnych banków publicznych, które miały monopol na emitowanie banknotów, a także inne uprawnienia i przywileje; to był pierwowzór banków centralnych.
Pieniądz przestał być postrzegany jako drogocenny kruszec przetopiony na monety. Teraz była to suma konkretnych należności (depozytów i rezerw) zaciągniętych przez banki. Po drugiej stronie bilansów banków znajdowały się kredyty: łączna wartość ich aktywów, czyli innymi słowy pożyczki, których udzieliły. Część z tych pieniędzy wciąż mogła przybierać formę drogocennego kruszcu, choć ten coraz częściej lądował w skarbcach banków centralnych. Większość krążyła jako banknoty i monety, uznawane za środek płatniczy, wraz z pieniędzmi, które widoczne były tylko w sprawozdaniach o rachunku bieżącym i stanie depozytów. Do drugiej połowy XX w. system pieniądza bankowego posiadał mocne zakotwiczenie w przednowoczesnej koncepcji parytetu złota; sztywnych kursów pomiędzy jednostkami rozliczeniowymi a ilością kruszcu. Już w 1924 r. angielski ekonomista John Maynard Keynes krytykował parytet złota jako „barbarzyński relikt”, ale ostatnia pozostałość tego systemu zniknęła dopiero 15 sierpnia 1971 r. – w tym dniu prezydent Richard Nixon zamknął tzw. złote okno, przez które banki centralne wciąż mogły wymieniać dolary na złoto. Wraz z tą decyzją wielowiekowy związek pomiędzy pieniądzem a kruszcem został zerwany.
Od tego momentu przez kilkadziesiąt lat pieniądz i kredyt rosły szybciej niż podstawowa działalność ekonomiczna. Czy w tej sytuacji można się dziwić, że pieniądz przestał utrzymywać swoją wartość w taki sposób, w jaki czynił to w epoce parytetu złota? Motto „In God we trust” (Pokładamy wiarę w Bogu) zostało umieszczone na dolarowym banknocie w 1957 r. Od tego czasu jego siła nabywcza w stosunku do indeksu cen konsumenckich zawrotnie spadła. Roczna inflacja w tym okresie przekraczała średnio 4 proc. Człowiek, który w 1970 r. zdecydował się ulokować swoje oszczędności w złocie, mógł za tysiąc dolarów kupić zaledwie 27,8 uncji drogocennego kruszcu. W czasie, gdy to piszę, a złoto kosztuje 900 dol. za uncję, mógłby je sprzedać za ok. 25 tys. dol.
Era Lewarowania
Tak czy inaczej, w latach 80. coraz więcej ludzi rozumiało już, jak ochronić swój majątek przed inflacją: inwestując w aktywa, co do których oczekiwali, że ich wartość będzie rosła tak samo albo szybciej niż koszty życia. Aktywa te mogły przybierać różnorakie formy, od sztuki współczesnej po rzadkie wina, ale najpopularniejsze okazały się akcje i nieruchomości. Gdy już okazało się, że ta formuła się sprawdza, rozpoczęła się Era Lewarowania, czyli dźwigni finansowej.
Racjonalne wydawało się zadłużanie po uszy, byle zmaksymalizować swój stan posiadania w akcjach i nieruchomościach, skoro obiecywały one wyższe stopy zwrotu, niż wynosiły odsetki od kredytów. Pomiędzy 1990 i 2004 r. większość amerykańskich gospodarstw domowych nie zanotowała znaczącej poprawy swoich dochodów. Po uwzględnieniu inflacji średni dochód gospodarstwa domowego wzrósł o ok. 6 proc. Jednak ludzie mogli podnieść swój standard życia pożyczając pieniądze i inwestując je w akcje i domy.
Niemal wszyscy tak robiliśmy. A bankierzy byli skłonni do pomocy. Nie tylko mogli wzajemnie pożyczać od siebie pieniądze taniej, niż my mogliśmy pożyczać od nich; stopniowo tworzyli coraz to nowe rodzaje kredytów hipotecznych, które dla nas wyglądały bardziej atrakcyjnie (a im obiecywały większe zyski) niż stary nudny kredyt na 30 lat. Co więcej, banki były równie chętne, by grać na rynkach aktywów, jak my. Transakcje dokonywane przy użyciu środków własnych stały się wkrótce najbardziej zyskownymi segmentami działalności banków inwestycyjnych. Był w tym jednak haczyk. Era Lewarowania była również epoką baniek spekulacyjnych.
Przyszłość jest w dużej mierze niepewna, więc nasza ocena przyszłej wartości aktywów musi się różnić. Gdybyśmy wszyscy byli maszynami obliczeniowymi, tak samo przetwarzalibyśmy wszelkie dostępne informacje i dochodzili do tych samych wniosków. Ale jesteśmy ludźmi i jako tacy ulegamy wahaniom nastrojów. Kiedy ceny aktywów zaczynają jednocześnie rosnąć, inwestorzy wpadają w kolektywną euforię. I odwrotnie, gdy ich zwierzęcy instynkt przeskakuje od chciwości do strachu, bańka napompowana wcześniejszą euforią może pęknąć niemal z dnia na dzień. Zoologiczne odniesienia są integralną częścią kultury Planety Finansów. Optymiści, którzy kupują, to byki. Pesymistyczni sprzedający to niedźwiedzie. Chodzi jednak o to, że giełdy stanowią odzwierciedlenie ludzkiej psychiki. Podobnie jak Homo sapiens, mogą wpaść w depresję. Mogą nawet przeżyć całkowite załamanie.
Bańki spekulacyjne naszych czasów mają swoje korzenie w następstwach krachu giełdowego z 1987 r., kiedy to świeżo mianowany prezes Fed, amerykańskiego banku centralnego, Alan Greenspan zdecydowanie potwierdził „gotowość [Fed], by służyć jako źródło płynności, wspierające system ekonomiczny i finansowy”. To był sygnał dla rynków, w szczególności dla nowojorskich banków: jeżeli sprawy ułożą się naprawdę źle, on przyjdzie im z pomocą. Tak narodziła się opcja Greenspana – dorozumiana nadzieja, jaką Fed dał maklerom, że będą mogli sprzedać akcje po dzisiejszych cenach, nawet jeżeli jutro nastąpiłoby załamanie. Opanowując panikę raz, Greenspan miał już potem dylemat: działać, czy nie działać wyprzedzająco następnym razem.
Dylemat ten wysunął się na pierwszy plan, gdy w połowie lat 90. zaczęła się kształtować klasyczna bańka spekulacyjna. Czynnikiem wyzwalającym była w tym przypadku eksplozja innowacyjności w sektorze technologicznym i informatycznym, gdzie komputery osobiste spotkały się z Internetem. Jak jednak w przypadku wszystkich baniek, swoją rolę odegrała też łagodna polityka monetarna (kolejne obniżki stóp procentowych w latach 1995–1998). W czerwcu 1999 r. Dow Jones przekroczył granicę 10 tys. punktów.
Greenspan nie mógł odwlekać giełdowego krachu w nieskończoność. Od momentu, gdy internetowa bańka spekulacyjna osiągnęła swój szczyt w marcu 2000 r., amerykańska giełda w ciągu dwóch i pół roku straciła prawie połowę swojej wartości. Jednak reakcja Fed na wyprzedaż i gwałtowny zastrzyk płynnościowy zaaplikowany rynkom finansowym po zamachach terrorystycznych z 9/11 zapobiegły przerodzeniu się korekty w depresję.
Udało się uniknąć nie tylko powtórki z lat 30., ale również scenariusza, jaki rozegrał się w Japonii po 1989 r., gdzie ostrożne podejście banku centralnego zaowocowało 80-procentową wyprzedażą na giełdzie, krachem na rynku nieruchomości i dekadą ekonomicznej stagnacji. Nie od razu było wtedy dla wszystkich jasne, że polityka łatwego pieniądza stosowana przez Greenspana już zaczęła generować kolejną bańkę – tym razem na rynku finansowym, na którym większość Amerykanów od pokoleń czuła się pewnie – czyli w nieruchomościach.
Amerykański sen
Do lat 30. jedynie mniejszość Amerykanów była właścicielami swoich domów. Jednak podczas Wielkiego Kryzysu administracja Roosevelta stworzyła cały kompleks instytucji, by to zmienić. W 1932 r. powstał Federal Home Loan Bank, który miał wspierać i nadzorować lokalne banki hipoteczne, znane jako kasy oszczędnościowo-pożyczkowe (S&L), które pobierały depozyty od klientów i pożyczały je nabywcom domów. W ramach Nowego Ładu Home Owners Loan Corporation zaczęło refinansować kredyty hipoteczne na dłuższy okres, sięgający 15 lat.
By uspokoić depozytariuszy, którzy w poprzednich trzech latach przeżyli bankructwo tysięcy banków, Roosevelt wprowadził federalne ubezpieczenie depozytów. Zaś zapewniając federalne gwarancje dla banków hipotecznych Federalny Urząd Mieszkalnictwa (FHA) starał się stworzyć rynek dużych (sięgających 80 proc. wartości zakupu), długoterminowych (20–25 lat), w pełni zamortyzowanych, niskooprocentowanych pożyczek. Standaryzując długoterminowe hipoteki i tworząc narodowy system oficjalnych inspekcji i wycen, FHA położył fundamenty pod wtórny rynek hipoteczny.
Rynek ten powołano do życia w 1938 r., kiedy Federal National Mortgage Association – zwana w skróce Fannie Mae – zyskała prawo do emitowania obligacji, z których środki były przeznaczane na wykup kredytów hipotecznych od lokalnych S&L. Ponieważ zmiany te sprawiły, że miesięczna rata kredytu znacznie spadła, dzięki FHA własny dom stał się dostępny dla znacznie większej liczby Amerykanów niż kiedykolwiek wcześniej. W istocie nie będzie przesadą powiedzieć, że współczesne Stany Zjednoczone, z ich uwodzicielsko monotonnymi przedmieściami, narodziły się wraz z Fannie Mae.
W 1968 r., by jeszcze bardziej rozszerzyć wtórny rynek hipoteczny, Fannie Mae została podzielona na dwie części – Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), która miała służyć ubogim kredytobiorcom, i nową Fannie Mae, teraz prywatne, choć wspierane przez rząd przedsiębiorstwo (tzw. GSE). Dwa lata później, by stworzyć konkurencję dla Fannie Mae, powołano Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Jeszcze później, na mocy Ustawy Wspólnotowej (Community Reinvestment Act) z 1977 r., amerykańskie banki po raz pierwszy zostały zobligowane, by pożyczać pieniądze biednym mniejszościowym wspólnotom.
Kiedy powstała w ten sposób bańka spekulacyjna pękła, upadło prawie 300 kas S&L. Ostateczne koszty kryzysu z początku lat 80. wyniosły 153 mld dol. (ok. 3 proc. PKB z 1989 r.), z czego podatnicy musieli zapłacić 124 mld. Jednak nawet idąc na dno, S&L otworzyły kolejnej, zupełnie innej grupie amerykańskich instytucji finansowych szybką ścieżkę do wielkiej kasy. Dla dealerów obligacji z nowojorskiego banku inwestycyjnego Salomon Brothers załamanie się systemu hipotecznego, stworzonego podczas Nowego Ładu, było nie kryzysem, ale cudowną okazją.
Pomysł polegał na tym, by ukazać nowe oblicze kredytu hipotecznego poprzez łączenie tysięcy z nich i tworzenie w ten sposób zabezpieczenia dla nowych i atrakcyjnych papierów wartościowych, które mogłyby być sprzedawane jako alternatywa dla tradycyjnych obligacji rządowych i korporacyjnych – krótko mówiąc chodziło o to, by zamienić kredyty hipoteczne w obligacje. Pierwsza emisja nowych papierów wartościowych zabezpieczonych hipotecznie (znanych jako skolateralizowane obligacje hipoteczne) miała miejsce w czerwcu 1983 r. Takie było preludium Ery Lewarowania.
Po raz kolejny jednak okazało się, że rząd federalny jest gotowy zapłacić rachunek za kryzys. Ponieważ większość hipotek nadal miało dorozumiane gwarancje ze strony wspieranego przez rząd tercetu: Fannie, Freddie i Ginnie, uważano, że obligacje, dla których hipoteki te były zabezpieczeniami, są de facto obligacjami rządowymi i jako takie zasługują na najwyższą ocenę inwestycyjną. Pomiędzy 1980 a 2007 r. rynek papierów zabezpieczonych hipotecznie, gwarantowanych przez GSE, wzrósł z niespełna 200 mld dol. do ponad 4 bln. W 1980 r. tylko 10 proc. rynku hipotecznego podlegało sekurytyzacji (dalszemu obrotowi – red.); w 2007 było to 56 proc. Pełne konsekwencje tej zmiany dla zwykłych posiadaczy domów stały się jasne dopiero teraz.
Lekcja z Detroit
W lipcu 2007 r. odwiedziłem Detroit, bo czułem, że to, co się tutaj dzieje, jest zapowiedzią sytuacji, jaka zapanuje w całych Stanach Zjednoczonych. W tym mieście, które poza Nowym Orleanem posiada prawdopodobnie najgorsze zasoby mieszkaniowe w Ameryce, w ciągu 10 lat ceny domów wzrosły o ponad jedną trzecią – zmiana niewielka w porównaniu z gwałtownym wzrostem w całym kraju, ale trudna do wytłumaczenia, zważywszy na chroniczny kryzys gospodarczy w Detroit. Okazało się, że wyjaśnienie tego zjawiska kryje się w zasadniczych zmianach reguł gry na rynku domów mieszkalnych.
Przyjechałem tutaj pod koniec kredytowego szaleństwa. Od kilku lat agenci i pośrednicy sprzedający kredyty hipoteczne subprime (udzielane mniej wiarygodnym klientom) kusili Detroit, oferując coś, co sprawiało wrażenie atrakcyjnych umów. Na przykład w 2006 r. kredytobiorcy subprime wpompowali ponad 1 mld dol. w 22 dzielnice Detroit.
Nie były to 30-letnie kredyty o stałym oprocentowaniu, wymyślone w czasach Nowego Ładu. Przeciwnie, wiele z nich miało regulowane stopy procentowe – oprocentowanie mogło się zmieniać w zależności od wahań krótkoterminowych stóp kredytowych. Większość z nich zapewniała wstępne, kuszące okresy – zwykle przez pierwsze dwa lata – kiedy początkowe raty odsetek były sztucznie utrzymywane na niskim poziomie, a spłata głównej kwoty była odroczona. Te wszystkie mechanizmy miały na celu natychmiastowe obniżenie kosztów obsługi zadłużenia, ponoszonych przez kredytobiorcę.
W Detroit jedynie mała część tych pożyczek trafiała do osób, które po raz pierwszy kupowały dom. Prawie wszystkie były kredytami refinansowymi, dzięki którym kredytobiorcy mogli traktować swoje domy jak bankomaty, zamieniając wartość nieruchomości na gotówkę i wykorzystując dochody do spłacenia długów z kart kredytowych, przeprowadzenia remontów lub kupna nowych dóbr konsumpcyjnych. Jednak połączenie malejących długoterminowych stóp procentowych i coraz bardziej kuszących umów hipotecznych przyciągało nowych klientów na rynek nieruchomości. W 2005 r. już 69 proc. lokatorów w Stanach Zjednoczonych było właścicielami domów.
Znaczące jest to, że nieproporcjonalnie duża liczba kredytobiorców subprime należała do mniejszości etnicznych. Z pewnością było to apogeum demokracji właścicieli nieruchomości. Administracja Busha była dumna z tego osiągnięcia. „Chcemy, aby wszyscy w Ameryce mieli swoje własne domy”, powiedział prezydent George W. Bush w październiku 2002 r. Po zmobilizowaniu kredytodawców do stworzenia 5,5-milionowej nowej mniejszości właścicieli domów przed końcem dekady w 2003 r. Bush podpisał program American Dream Downpayment Act, którego celem było subsydiowanie osób o niskich dochodach, które po raz pierwszy chciały kupić dom. W latach 2000–2006 udział nieudokumentowanych kontraktów subprime wzrósł z 17 do 44 proc. Departament Budownictwa i Rozwoju Urbanistycznego naciskał również na spółki Fannie Mae i Freddie Mac, by wsparły rynek subprime. Jak oznajmił Bush w grudniu 2003 r., „nasz narodowy interes wymaga, aby więcej ludzi miało swoje własne domy”. Niewiele osób miało inne zdanie.
Jako model biznesowy kredyty subprime działały znakomicie – dopóki stopy procentowe pozostawały niskie, ludzie mieli pracę, a ceny nieruchomości wciąż rosły. Jednak na tego rodzaju okoliczności nie można liczyć bez końca, zwłaszcza w takim mieście jak Detroit. Ale kredytodawcy się nie przejmowali. Po prostu poszli szlakiem wytyczonym przez głównych dostawców kredytów hipotecznych w latach osiemdziesiątych. Zgarnąwszy obfite prowizje po podpisaniu pierwotnych umów kredytowych, hurtowo i w pośpiechu sprzedali pożyczki ze swojego portfela bankom na Wall Street. Z kolei banki przepakowały te pożyczki i zaoferowały je jako wysokodochodowe papiery wartościowe, których zabezpieczeniem były wierzytelności hipoteczne, i sprzedawały je inwestorom na całym świecie. W nowym wcieleniu papiery te mogły zmienić charakter – z ryzykownych kredytów dla zwariowanych klientów stały się najwyżej ocenionymi (AAA) papierami wartościowymi. Wymagane było jedynie zaświadczenie którejś agencji ratingowej (oceniającej), że mało prawdopodobne jest, by przynajmniej główny pakiet tych papierów nie został spłacony.
Ryzyko rozszerzało się na cały świat, od amerykańskich stanowych funduszy emerytalnych po sieci publicznych szpitali w Australii i rady miejskie w okolicach koła podbiegunowego. Na przykład w Norwegii władze samorządowe ośmiu gmin zainwestowały ok. 120 mln dol. z pieniędzy swoich podatników w papiery CDO (collateralized debt obligation), zabezpieczone amerykańskimi kredytami hipotecznymi subprime.
W Detroit wzrost liczby kredytów subprime faktycznie zbiegł się w czasie z nowym kryzysem w nieustannie podupadającej branży samochodowej. Kryzys ten poprzedzał szerszy zastój w Ameryce, który był niemal nieuniknionym następstwem zaostrzenia polityki monetarnej, gdy Rezerwa Federalna poniewczasie podniosła krótkoterminowe stopy procentowe z 1 do 5,25 proc. Gdy zniknęły kusząco niskie stopy i pojawiło się nowe, znacznie wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych, setki gospodarstw domowych w Detroit szybko zaczęły zalegać ze spłatami swoich rat.
W rezultacie rynek nieruchomości pękł niczym nadmuchany balon, wywołując znaczące spadki cen domów. Im niżej spadały ceny, tym więcej właścicieli domów stawało się posiadaczami „ujemnej wartości” – innymi słowy, musieli spłacić więcej pieniędzy niż warte były ich domy. Dalszy ciąg znacie – reakcję łańcuchową, gdy niezapłacone należności w Detroit i gdzie indziej wywołały ogromne spadki wartości CDO w instytucjach finansowych na całym świecie.
Chiński syndrom
Dokładnie 10 lat temu, podczas azjatyckiego kryzysu w latach 1997–1998 powszechnie panowała opinia, że kryzysy finansowe są bardziej prawdopodobne na peryferiach światowej gospodarki. Jednak w nowym stuleciu największe zagrożenia dla światowego systemu finansowego nadeszły nie z peryferii, lecz z centrum. Być może wyjaśnieniem tego dziwnego odwrócenia ról jest zmiana zachowania rynków wschodzących po 1998 r.
Przez wiele dziesięcioleci zakładano, że ubogie kraje mogą się wzbogacić tylko dzięki pożyczaniu kapitału od bogatych państw. Ale powracające kryzysy zadłużenia i kryzysy walutowe związane z nagłym wycofywaniem zachodnich pieniędzy zmieniły ten sposób myślenia, do czego przyczynił się przykład Chin. Kiedy Chińczycy chcieli przyciągnąć obcy kapitał, nalegali, żeby miał on formę bezpośrednich inwestycji. To oznaczało, że zamiast pożyczać w zachodnich bankach pieniądze na sfinansowanie rozwoju gospodarczego kraju – co praktykowano na wielu rynkach wschodzących – Chiny zachęcały cudzoziemców do budowania fabryk w chińskich strefach gospodarczych. Takich dużych i nieporęcznych aktywów nie dało się łatwo wycofać w czasie kryzysu.
Najważniejsze jest jednak to, że inwestycje w Chinach przeważnie finansowane są z własnych, chińskich oszczędności. Chińskie gospodarstwa domowe, ostrożne po wielu latach niestabilności i nieprzyzwyczajone do licznych instrumentów kredytowych, z których korzysta Zachód, oszczędzają sporą część swych coraz większych dochodów; zupełnie inaczej niż Amerykanie, którzy w ostatnich latach prawie nic nie zaoszczędzili. Chińskie firmy zachowują jeszcze więcej ze swoich szybko rosnących zysków. To niezwykłe, że coraz więcej tych nadwyżek oszczędności trafia do USA jako pożyczki. A zatem Chińska Republika Ludowa stała się bankierem Stanów Zjednoczonych Ameryki.
Chińczycy nie kierują się altruizmem. Do niedawna najlepszym sposobem na zatrudnienie wielkiej liczby mieszkańców Chin była produkcja towarów na eksport, by mógł je kupić rozrzutny amerykański konsument. Aby mieć pewność, że ten eksport będzie bezkonkurencyjnie tani, Chiny musiały walczyć z tendencją wzmacniania się własnej waluty wobec dolara i kupowały dosłownie miliardy dolarów na światowych rynkach. W 2006 r. chińskie rezerwy osiągnęły kwotę 700 mld dol. Inne gospodarki Azji i Bliskiego Wschodu przyjęły bardzo podobną strategię.
Stany Zjednoczone miały z tego różnorakie korzyści. Import z Azji powstrzymywał amerykańską inflację. Niskie koszty pracy w Azji hamowały wzrost płac w USA. A przede wszystkim azjatyckie oszczędności nie pozwalały rosnąć amerykańskim stopom procentowym. Ale był w tym pewien haczyk. Im więcej pieniędzy Azja była skłonna pożyczać Stanom Zjednoczonym, tym więcej Amerykanie chcieli pożyczać. A więc nadmiar azjatyckich oszczędności był podstawową przyczyną nagłego wzrostu liczby bankowych kredytów, emisji obligacji i nowych kontraktów pochodnych, jakiego doświadczył świat finansów po 2000 r.
To była zasadnicza przyczyna nagłego pojawienia się licznych funduszy hedgingowych (spekulacyjnych – red.). To był główny powód, dla którego spółki inwestujące na niepublicznym rynku kapitałowym potrafiły pożyczać pieniądze na prawo i lewo, żeby sfinansować lewarowane przejęcia firm. I była to podstawowa przyczyna zalania gotówką amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych do 2006 r. – do tego stopnia, że można było dostać 100 proc. kredytu, nie mając dochodów, pracy ani aktywów. Przyszłość pokaże, czy Chiny są już na tyle „oddzielone” od Stanów Zjednoczonych, że mogą odizolować się od naszego kryzysu kredytowego. W chwili, gdy piszę te słowa, wydaje się to jednak bardzo wątpliwe.
Powrót do rzeczywistości
Nowoczesny system finansowy jest produktem stuleci ewolucji gospodarczej. Banki przekształciły pieniądz – zamiast metalowych monet mamy konta – umożliwiając coraz większą komasację zaciąganych i udzielanych pożyczek. Od czasów renesansu obligacje rządowe umożliwiają zamianę strumienia spłacanych odsetek na zbywalne papiery wartościowe. Od XVII w. udziały w spółkach mogą być kupowane i sprzedawane na publicznych giełdach akcji. Od XVIII w. banki centralne powoli się uczą, jak łagodzić lub zaostrzać cykl gospodarczy. Od XIX w. wśród możliwości ubezpieczenia pojawiły się transakcje terminowe, pierwszy instrument pochodny. A od XX w. gospodarstwa domowe zachęcane są przez rząd do preferowania nieruchomości w swoich zasobach.
Gospodarki, które zastosowały te wszystkie instytucjonalne innowacje, lepiej funkcjonowały w długim okresie niż te, które tego nie zrobiły, ponieważ pośrednictwo finansowe zasadniczo umożliwia bardziej efektywną alokację zasobów niż na przykład feudalizm lub centralne planowanie. Dlatego nie jest czymś zupełnie zaskakującym to, że zachodni model finansowy rozprzestrzeniał się na świecie, najpierw w przebraniu imperializmu, później pod postacią globalizacji. Ale pieniądze nigdy nie mnożą się bez zakłóceń. Przeciwnie, historia finansów jest sinusoidą wzrostów i spadków, sukcesów i niepowodzeń, manii i paniki, szoku i krachu.
Ekscesy Wieku Dźwigni Finansowej – lawina pieniądza papierowego, inflacja na rynku aktywów, eksplozja długów konsumenckich i bankowych, przerost liczby instrumentów pochodnych – wcześniej czy później musiały wywołać naprawdę poważny kryzys. Wciąż nie jest pewne, czy gospodarcze i społeczne skutki obecnego kryzysu będą tak katastrofalne, jak w latach wielkiej depresji, czy też władze monetarne i fiskalne skutecznie sięgną po wielkie represje i zapobiegną „gwałtownemu kurczeniu się” kredytów i produkcji poprzez przerzucenie strat, na razie niewymiernych, z banków na podatników. Tak czy owak, Planeta Finansów z hukiem powróciła na planetę Ziemię. Główne postaci Ery Lewarowania – niedbali urzędnicy banku centralnego, lekkomyślni bankierzy inwestycyjni, przemądrzali eksperci – w pełni odczuwają dziś siłę przyciągania naszej planety.
Ale co z nami, szeregowymi członkami zwiedzionego tłumu? No cóż, dzisiaj powinniśmy podać w wątpliwość kilka naszych najgłębiej zakorzenionych przekonań – nie tylko na temat korzyści, jakie niesie ze sobą papierowy pieniądz, ale również w kwestii racjonalnych podstaw dla demokracji właścicieli nieruchomości. Na Planecie Finansów być może sensowne byłoby pożyczanie miliardów dolarów w celu sfinansowania potężnej spekulacji przyszłymi cenami amerykańskich domów i budowy na zapleczu tych transakcji ogromnej piramidy dziwacznych papierów wartościowych i instrumentów pochodnych. Ale na planecie Ziemi to wszystko nagle okazało się przedziwnym powszechnym złudzeniem.
© 2008, Niall Ferguson
Kolejne trzy teksty, opatrzone nagłówkiem „Przegląd przeklętych problemów”, poświęcamy największym dziś – jak się wydaje – wyzwaniom światowej polityki. Pytania o to, co się stało w globalnej gospodarce, jak postępować z Rosją i dlaczego jesteśmy bezradni wobec dramatu na Bliskim Wschodzie – wciąż drażnią i peszą. I wymagają odpowiedzi.
Niall Ferguson jest profesorem historii na Uniwersytecie Harvarda i wykładowcą w Instytucie Hoovera na Uniwersytecie Stanforda. Napisał m.in. książkę „The War of the World: Twentieth-Century Conflict and the Descent of the West”.