Balcerowicz: Europa nie powinna naśladować Fed

Banki centralne w Europie i krajach zaliczanych do rynków wschodzących znajdują się pod presją, by pójść w ślady Fed i radykalnie poluzować politykę monetarną. Powinny oprzeć się tym naciskom, ponieważ strategia Fed, ryzykowna dla gospodarki USA, byłaby wręcz niebezpieczna dla długoterminowych perspektyw wzrostu w większości innych.

Obniżki stóp przez Fed przedstawiane są jako kolejny przejaw metody zarządzania ryzykiem w polityce monetarnej - strategii, która koncentruje się na najgorszym dla gospodarki scenariuszu. Jednak jeżeli monetarna terapia polegająca na radykalnym obniżeniu kosztów pieniądza okaże się oparta na fałszywej diagnozie, kondycja gospodarki prawdopodobnie się pogorszy. Fed zdaje się obawiać, że napięcia na rynku finansowym przeniosą się na całą gospodarkę i wytworzą niepożądany efekt sprzężenia zwrotnego.

Zawirowania na rynkach finansowych nie muszą jednak doprowadzić do krachu. Niewiele też wskazuje, że radykalne poluzowanie polityki monetarnej jest najlepszą odpowiedzią na takie zagrożenie. Bardziej selektywne środki, jak szybkie dokapitalizowanie przeżywających kłopoty instytucji finansowych - najlepiej przy pomocy prywatnych inwestorów - i zwiększenie płynności przez banki centralne, mogą się okazać bardziej stosowne, gdyż pociągają za sobą mniej ryzykownych skutków ubocznych. Jednak wielu decydentów w polityce monetarnej i komentatorów zdaje się dostrzegać analogie z deflacyjnym doświadczeniem Japonii z lat 90. albo nawet z wielkim kryzysem w USA. Porównania te są przesadzone.

Pęknięcie japońskiej bańki spekulacyjnej i późniejszy kryzys kredytowy nie stanowiły jedynego powodu trwającej ponad dekadę stagnacji. Gospodarka ucierpiała też za sprawą coraz bardziej antykonkurencyjnych przepisów, które krępowały głównie japoński sektor usług.

Należy też pamiętać, że aktywa tego kraju były bardziej przeszacowane, a firmy bardziej zadłużone niż obecnie w USA.

Wielu decydentów w polityce monetarnej zdaje się dostrzegać analogie między obecnym kryzysem a deflacyjnym doświadczeniem Japonii z lat 90. A nawet z wielkim kryzysem w USA.

Prawdziwa lekcja z doświadczeń Japonii jest jednak taka, że polityka monetarna przede wszystkim nie może się przyczyniać do astronomicznego wzrostu cen aktywów. Należy się skupić na tym co japońscy decydenci robili w latach 80 kiedy to ich ekspansywna polityka monetarna napędzała bańkę spekulacyjną, a nie na tym co robili po jej pęknięciu. Powstania baniek spekulacyjnych i związanych z nimi zawirowań finansowych nie powinno się rozpatrywać w całkowitym oderwaniu od polityki monetarnej. W 2003 Fed uległ obawom przed deflacją i obniżył stopy procentowe do jednego procenta, a następnie podnosił je bardzo powoli. Ta decyzja jak wielu dzisiaj przyznaje, przyczyniła się do intensywnego poszukiwania wyższych rentowności przez inwestorów i w konsekwencji to nadmuchanie bańki spekulacyjnej w USA.

Jeszcze bardziej przesadzone jest założenie, że obecne napięcia w USA mogą doprowadzić do katastrofy na kształt wielkiego kryzysu. Wystarczy przypomnieć, że w latach 30 podaż pieniądza uległa załamaniu, podczas gdy Fed rozpoczął agresywne łagodzenie polityki monetarnej, rosła ona w stałym tempie około 5%. Podsycanie obaw przed katastrofalnym zagrożeniem nie jest najlepszym sposobem na stosowanie metody zarządzania ryzykiem w polityce monetarnej.

Dlatego też scenariusz finansowego krachu, w którym instytucje finansowe gwałtownie ograniczają akcję kredytową i powodują tym ostry kryzys gospodarczy, nie musi być realistyczną postawa dla terapii polegającej na radykalnym poluzowaniu polityki monetarnej. Być może jednak inne czynniki, w szczególności ryzyko ograniczenia wydatków konsumpcyjnych za sprawą gwałtownego spadku cen aktywów, może spowodować głębokie spowolnienie i dezinflację w USA, co mogłoby usprawiedliwiać posunięcia Fed. Zdecydowane cięcie stóp przez bank centralny mogłoby w takim przypadku ograniczyć tendencje recesyjne. Takiego scenariusza nie da się wykluczyć, ale też nie jest on najbardziej prawdopodobny.

Wypadkowa sił dezinflacyjnych wynikających z wolniejszego wzrostu może się okazać słabsza, niż zakładają zwolennicy radykalnego łagodzenia polityki monetarnej. Obniżenie kosztów pieniądza może zasiać ziarna przyszłej inflacji, która uderzy w inwestycje i osłabi długoterminowy wzrost gospodarczy. Radykalne cięcie stóp przyczyniłoby się w takiej sytuacji zarówno do wyższej inflacji, jak i wolniejszego wzrostu. Takie ryzyko można by ograniczyć, gdyby Fed był elastyczny w obu kierunkach, czyli gdyby zdecydowanie zmienił swoją politykę, gdy nadchodzące informacje zaczną sugerować, że jego pierwotna diagnoza o redukującym inflację spowolnieniu jest nieprawidłowa. Zobaczymy, czy Fed wykaże taką elastyczność.

Polityka agresywnego obniżania stóp procentowych, ryzykowna dla amerykańskiej gospodarki, byłaby wręcz niebezpieczna również dla innych krajów. W większości światowych gospodarek inflacja znacząco wzrosła, a wpływ spowolnienia gospodarczego, które mogłyby ją hamować, wydaje się bardziej ograniczony niż w USA. Dzieje się tak dlatego, że rynki produktów i pracy nie są tak elastyczne jak w Stanach Zjednoczonych. Dla przykładu płace w większości krajów nie zareagują na spowolnienie tak szybko jak w Ameryce. Natomiast wzrost płac i cen w odpowiedzi na skoki inflacji może być poza USA bardziej znaczący, prowadząc do bardziej dotkliwego „efektu drugiej rundy

Kraj	Na początku lutego inflacja	przed rokiem
Chiny	7	2,8
Chile	7,5	2,8
Afryka Południowa	9	5,8
Polska	4	1,4
Czechy	7,5	1,3
Izrael	3,4	0,1
Szwecja	3	1,6

W strefie euro inflacja wzrosła do 3,2% z 1,8%, a ostanie badania opinii publicznej sugerują, że Europejczycy boją się utraty siły nabywczej. W ubiegła środę w Niemczech zastrajkowały tysiące pracowników sektora publicznego, domagając się 8% podwyżki płac dla około 2 mln pracowników.

Jeżeli płace zaczną gonić inflację, strefę euro może czekać ten sam rodzaj spirali inflacyjnej, który był plagą Starego Kontynentu w latach 70. I na początku 80. Podaż pieniądza także rośnie w strefie euro znacznie szybciej niż w USA. To dlatego Europejski Bank Centralny zachowuje się rozważnie, utrzymując konserwatywną politykę monetarną. Inne banki centralne także zdają się poważnie traktować ryzyko inflacyjne, o czym świadczą niedawne podwyżki stóp procentowych w Australii, Szwecji i Polsce.

Puryści strategii bezpośredniego celu inflacyjnego krytykują Europejski Bank Centralny za to, że w swojej ogólnej ocenie perspektyw ekonomicznych przywiązuje znaczenie do rozwoju wydarzeń na polu monetarnym ( tak zwany filar monetarny). W istocie może się to okazać zaletą, gdyż może skłaniać EBC do ostrożności w obniżce stóp wtedy, gdy inflacja jest niska, ale podaż pieniądza rośnie szybko. Może to pomóc uniknąć pompowania baniek spekulacyjnych przez nadmierne łagodzenie polityki monetarnej. Takie umiarkowanie jest jeszcze bardziej zrozumiałe w czasach takich jak obecne, gdy nie tylko podaż pieniądza rośnie w szybkim tempie, ale też inflacja jest wysoka. Zbyt gwałtowne działania Fed nie powinny być modelem do naśladowania.