XVIII

Piotr Wielkiewicz Wrocław

Zarządzanie i Marketing 18 XII 2002r.

Semestr V , grupa III

Tryb dzienny

Nr indeksu – 19225/01

ZARZĄDZANIE FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTW

Temat pracy:

System finansowy – definicja terminu, funkcje i rodzaje

Spis treści

1. Wstęp.........................................................................................III

2. Pojęcie systemu finansowego...................................................IV

3. Struktura systemu finansowego......................................V - XIII

3.1. Instrumenty finansowe.............................................VI - VII

3.2. Rynek finansowy......................................................VII - IX

3.3. Instytucje finansowe...................................................X - XI

0. Zasady funkcjonowania.......................................XI - XIII

4. Funkcje systemu finansowego..........................................XII - XVI

4.1. Funkcje monetarne (pieniężne)...........................XIII - XIV

4.2. Funkcje kapitałowe................................................XIV - XV

4.3. Funkcje kontrolne.................................................XV - XVI

5. Rodzaje systemów finansowych.......................................XVI - XIX

6. Ewolucja systemu finansowego.....................................XIX - XXII

7. Podsumowanie........................................................................XXIII

8. Bibliografia.............................................................................XXIV

1. Wstęp.

W ciągu ostatnich kilku lat na Zachodzie upowszechnia się nowe podejście do problemów rozwoju gospodarki rynkowej, w którym ogromny nacisk kładzie się na system finansowy. Jego efektywność i odpowiednia struktura mają kluczowe znaczenie dla gospodarki. Szybkie krystalizowanie się mechanizmów gospodarki rynkowej w Polsce wiąże się również z intensywnymi przemianami w systemie finansowym. System ten jest szkieletem, na którym opiera się funkcjonowanie systemu rynkowego.

W ostatnich kilku latach radykalnie zmieniły się: struktura, funkcje i efektywność polskiego systemu finansowego. Taki system finansowy składa się z kilku ogniw, m.in. instrumentów, instytucji i rynków finansowych (pieniężnego i kapitałowego) oraz zasad ich funkcjonowania. Ogniwa te powinny być wykorzystywane we właściwy sposób ponieważ odgrywają istotną rolę nie tylko jako źródło finansowania, ale również są efektywnym elementem kształtowania i regulowania złożonych procesów gospodarczych i społecznych występujących w gospodarce współczesnych państw, i to zarówno w zakresie relacji międzynarodowych, jak i wewnątrz gospodarki krajowej.

Jedną z kluczowych ról w systemie finansowym państwa pełnią banki i instytucje finansowe, których głównym celem jest kreowanie instrumentów. Najstarszym i najszerzej funkcjonującym instrumentem finansowym, a w konsekwencji najważniejszym, jest pieniądz.

Według niektórych autorów system finansowy jest tym, co pozwala posiadającym zaoszczędzoną gotówkę na jej przekazanie innym, którzy jej potrzebują - na zrealizowanie zamierzonych przedsięwzięć¹. Jeszcze inni ekonomiści formułują to zagadnienie inaczej, dlatego też ważne jest sformułowanie jednoznacznej definicji systemu finansowego.

2.Pojęcie systemu finansowego.

System finansowy w gospodarce rynkowej to mechanizm współtworzenia i przepływu siły nabywczej między niefinansowymi podmiotami gospodarczymi, w skład którego wchodzą instrumenty finansowe, rynki finansowe, instytucje finansowe oraz zasady określające sposób ich funkcjonowania².

Sformułowanie, że system finansowy jest „mechanizmem współtworzenia i przepływu siły nabywczej między niefinansowymi podmiotami gospodarczymi mówi o jego podstawowej funkcji. Głównym zadaniem systemu finansowego w gospodarce rynkowej jest współuczestniczenie w tworzeniu powszechnie akceptowanego środka dokonywania transakcji (czyli pieniądz) oraz umożliwianie jego przemieszczania się między niefinansowymi podmiotami gospodarczymi (ekonomicznymi), tj. gospodarstwami domowymi, przedsiębiorstwami i budżetem (skarbem) państwa. Tak więc w systemie finansowym funkcję kluczową należy przypisać bankom, gdyż to one kreują nowy pieniądz przez udzielenie kredytu³.

Powyższe sformułowanie nie wystarcza jednak do precyzyjnego zdefiniowania systemu finansowego, ponieważ w praktyce wszystkie podmioty gospodarcze uczestniczą w jakimś stopniu w tworzeniu i przepływie siły nabywczej. Dlatego też w definicji potrzebne są dodatkowe elementy, precyzujące zakres tego pojęcia. Elementami tymi są ogniwa (składniki) systemu finansowego.

3. Struktura systemu finansowego.

Jak wynika z definicji, system finansowy składa się z czterech rodzajów ogniw:

• instrumentów finansowych

• rynków finansowych

• instytucji finansowych

• oraz zasad, na jakich działają te trzy wymienione elementy.

Te cztery ogniwa tworzą strukturę systemu finansowego. Tabela 1 przedstawia w schematyczny sposób tę strukturę, uwzględniając jednocześnie główne kryteria grupowania poszczególnych rodzajów ogniw systemu finansowego.

Tabela 1.Schemat struktury systemu finansowego w gospodarce rynkowej.

1. Instrumenty finansowe

1.1. O charakterze wierzycielskim i własnościowym

1.2. O stałym i zmiennym dochodzie

1.3. Krótko-, średnio- i długoterminowe

1.4. Bezpośrednie i pośrednie

1.5. Rzeczywiste (bazowe) i pochodne (pozabilansowe)

2. Rynki finansowe

2.1. Pierwotne i wtórne

2.2. Otwarte i zindywidualizowanych transakcji finansowych

2.2.1. Rynki zindywidualizowanych transakcji: depozytowe, kredytowe i ubezpieczeniowe

2.3. Pieniężne i kapitałowe

2.3.1. Rynek pieniężny: międzybankowy i pozabankowy

2.3.2. Rynek kapitałowy: giełdowy i pozagiełdowy

2.4. Instrumentów denominowanych w walucie krajowej i rynek walutowy (dewizowy)

2.4.1. Eurorynki: pieniężne i kapitałowe

2.5. Hurtowe i detaliczne

2.6. Instrumentów pochodnych (pozabilansowych)

3. Instytucje finansowe

3.1. Wyłącznie dystrybuujące i tworzące instrumenty finansowe

3.1.1. Tworzące instrumenty finansowe: pieniądz i instrumenty finansowe nie będące pieniądzem

3.1.1.1. Tworzące pieniądz: banki komercyjne i bank centralny

4. Zasady funkcjonowania

4.1. Sformalizowane i niesformalizowane

Źródło: Z. Polański, B. Pietrzak „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998

3.1. Instrumenty finansowe.

Instrumenty finansowe – to zobowiązania finansowe, a więc roszczenia dotyczące majątku jednych podmiotów gospodarczych w stosunku do drugich. Dla emitentów są one zobowiązaniami (pasywami), natomiast dla ich posiadaczy składnikami ich majątku (aktywami)⁴

Generalnie instrumenty finansowe mogą być dwojakiego rodzaju: mieć charakter długu (pożyczki) albo być udziałem w majątku podmiotu gospodarczego (dokumentem współwłasności). W każdym przypadku są one jednak zobowiązaniami emitenta, co oznacza, że instrumenty finansowe są swoistymi obietnicami – obietnicami wypłacenia przez emitenta w przyszłości, z chwilą zaistnienia określonych przesłanek, jakiś środków pieniężnych (np. zwrot kapitału, wypłata procentu, dywidendy). Fakt, że instrumenty finansowe są specyficznymi obietnicami ma istotne znaczenie dla całokształtu funkcjonowania systemu finansowego. Instrumenty finansowe są zwykle konstruowane przez wyspecjalizowane w zakresie banki oraz instytucje finansowe. Podstawowe to: akcje, obligacje, kredyty, transakcje terminowe, transakcje typu futures⁵.

Instrumenty finansowe można pogrupować według. różnych kryteriów⁶:

1. z punktu widzenia aspektu własnościowego

• instrumenty o charakterze wierzycielskim, czyli instrumenty o charakterze długu (pożyczki), np. depozyty bankowe, weksle, obligacje

• instrumenty o charakterze własnościowym, czyli o charakterze udziale w majątku (kapitale) podmiotu gospodarczego (dokument współwłasności), np. akcje

2. ze względu na sposób, w jaki generują one dochód

• instrumenty finansowe przynoszące stały dochód, np. obligacje

• instrumenty finansowe przynoszące zmienny dochód, np. akcje

3. z punktu widzenia czasu, czyli terminu wykupu

• instrumenty finansowe krótkoterminowe (o terminie wykupu do 1 roku)

• instrumenty finansowe średnioterminowe (o terminie wykupu od 1 do 5 lat)

• instrumenty finansowe długoterminowe (o terminie wykupu powyżej 5 lat)

4. z względu na charakter emitenta, tzn. czy jest on jednostką niefinansową, czy też instytucją finansową

• bezpośrednie instrumenty finansowe, jeżeli instrument jest emitowany przez niefinansowe podmioty gospodarcze (przedsiębiorstwa, władze lokalne i centralne – rządy). Określane są one mianem bezpośrednich, bowiem zgromadzona za ich pomocą siła nabywcza trafia bezpośrednio do rąk ostatecznych użytkowników (tj. emitentów)

• pośrednie instrumenty finansowe, jeżeli instrument jest emitowany przez instytucje finansowe. Rolą instytucji finansowych jest bowiem pośredniczenie w przepływie siły nabywczej.

5. Wyróżniamy również instrumenty pochodne, których wartość kształtuje się jako pochodna wartości innych aktywów. Z tego punktu widzenia instrumenty finansowe dzielimy na

• instrumenty rzeczywiste, bazowe

• instrumenty pochodne, pozabilansowe, np. transakcje futures (pozwalają one nabywcom oraz sprzedawcom zabezpieczać się przed nieprzewidzianymi zmianami cen w przyszłości albo spekulować na tych zmianach⁷, swapy (pozwalają one stronom transakcji wymienić się swoimi płatnościami pieniężnymi

  • Instrumenty pochodne mogą być używane jako narzędzie zarządzania ryzykiem albo jako inwestycja. Występują w różnej postaci. Niektóre są wystandaryzowane i obraca się nimi na zorganizowanych giełdach, inne mają indywidualny charakter

  • Mogą być wykorzystywane na cztery różne sposoby: jako wygodny substytut inwestycji w aktywa, na które są one wystawiane, jako zabezpieczenie przed ryzykiem, jako inwestycja sama w sobie oraz jako narzędzie inżynierii finansowej, przetwarzające jakieś aktywa w nowy środek inwestycyjny, lepiej dopasowany do potrzeb klienta.

3.2. Rynek finansowy.

Rynek finansowy – to rynek, na którym przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe⁸.

Podział rynków finansowych:

1. ze względu na to, czy transakcja na rynku finansowym wiąże się z emisją (kreacją) instrumentu finansowego, czy też z odsprzedażą istniejącego już instrumentu

   • rynek pierwotny, na którym zachodzi emisja instrumentu finansowego, czyli na rynku pierwotnym mamy do czynienia z tzw. świeżą emisją (obejmowaną po raz pierwszy⁹

   • rynek wtórny, gdzie następują dalsze transakcje odsprzedaży tego instrumentu, czyli jest to rynek transakcji, w którym emitent już nie występuje¹⁰

2. ze względu na wielość nabywców instrumentów finansowych

• rynek otwarty, na którym mamy do czynienia ze sprzedażą na zasadzie aukcji (np. na rynku otwartym mamy do czynienia z transakcjami zarówno pierwotnymi jak i wtórnymi)

• rynek zindywidualizowanych transakcji finansowych, na którym do powstania (emisji) instrumentu finansowego dochodzi w wyniku bezpośrednich, osobistych negocjacji między nabywającym i sprzedającym (jest tak w przypadku umów kredytowych – rynek kredytowy, umów depozytowych – rynek depozytowy, polis ubezpieczeniowych – rynek ubezpieczeniowy). Rynki zindywidualizowanych transakcji to głównie rynki pierwotne.

3. ze względu na kryterium czasu wyróżniamy

• rynek pieniężny, który obejmuje transakcje instrumentami finansowymi o terminie wykupu do 1 roku. Transakcje rynku pieniężnego służą zaspokajaniu krótkoterminowych potrzeb (zarówno podmiotów finansowych jak i niefinansowych), wynikających z konieczności utrzymania płynności finansowej oraz z zagospodarowania chwilowo wolnych środków

• rynek kapitałowy, który obejmuje transakcje instrumentami finansowymi o terminie wykupu powyżej 1 roku. Transakcje rynku kapitałowego wiążą się z procesem gromadzenia oszczędności oraz z potrzebami rozwojowymi podmiotów, czyli z inwestycjami. Rynek kapitałowy jest to także zespół warunków doprowadzających do kontaktu między sprzedającym a kupującym¹¹

Rynek pieniężny z punktu widzenia podmiotów dokonujących na nim transakcji dzieli się na:

• rynek międzybankowy. Jest to rynek transakcji między bankami komercyjnymi oraz między bankami komercyjnymi a bankiem centralnym

• rynek pozabankowy, który obejmuje transakcje instrumentami pieniężnymi między podmiotami niefinansowymi oraz między nimi a bankami

Rynek kapitałowy ze względu na aspekt organizacyjny dzieli się na:

• rynek giełdowy, który obejmuje transakcje na giełdzie papierów wartościowych

• rynek pozagiełdowy, na którym transakcje instrumentami o charakterze kapitałowym dokonywane są bezpośrednio między instytucjami finansowymi (głównie biurami maklerskimi)

4. ze względu na walutę wykorzystywaną przy transakcjach finansowych rynki dzielą się na :

• rynek instrumentów denominowanych w walucie krajowej

• rynek walutowy (dewizowy)

Od końca lat pięćdziesiątych rozwijają się też tzw. eurorynki, czyli rynki, na których przedmiotem transakcji są instrumenty finansowe wyrażone w walutach innych niż waluta państwa, na którego terytorium zachodzi dana transakcja. Wyróżnia się¹²:

• eurorynek pieniężny (rynek eurowalutowy), na którym dokonywane są transakcje walutowe poza miejscem pochodzenia danej waluty

• eurorynek kapitałowy, jest to rynek euroobligacji, czyli rynek, na którym obraca się obligacjami denominowanymi w walucie innego państwa

5. ze względu na wielkość (skalę) dokonywanych transakcji instrumentami finansowymi wyróżnia się:

• rynek hurtowy, czyli rynek dużych transakcji dokonywanych głównie przez instytucje finansowe między sobą oraz z przedsiębiorstwami

• rynek detaliczny jest to rynek małych transakcji dokonywanych przez instytucje finansowe z gospodarstwami domowymi

6. rynek instrumentów pochodnych

3.3. Instytucje finansowe.

Instytucje finansowe – to podmioty ekonomiczne (firmy, przedsiębiorstwa), które cechuje to, że¹³:

- głównym przedmiotem działalności (i podstawowym źródłem dochodów) jest utrzymywanie instrumentów finansowych i dokonywanie transakcji między nimi

- instrumenty finansowe są dominującym składnikiem ich majątku (aktywów)

Instytucje finansowe można pogrupować wg. następujących kryteriów¹⁴:

1. ze względu na to, czy instytucje finansowe tworzą własne instrumenty finansowe, czy też nie.

• jeżeli nie tworzą to ich rolą jest wyłącznie bierne pośredniczenie, czyli dystrybuowanie instrumentów finansowych (określane są jako instytucje bezpośredniego rynku kapitałowego). Dystrybuowanie instrumentów finansowych może wystąpić zarówno w przypadku instrumentów dopiero wchodzących do obrotu (rynek pierwotny), jak i już znajdujące się w obrocie (rynek wtórny, np. biura maklerskie i kantory walutowe)

• instytucje tworzące instrumenty finansowe (instytucje pośredniego rynku kapitałowego). Pośredniczą one w przepływie siły nabywczej w sposób aktywny, czyli w procesie tym zmieniają właściwości instrumentów finansowych, np. instytucje te przyjmują od instytucje finansowych i podmiotów niefinansowych instrumenty finansowe i w ich miejsce kreują nowe (własne), zazwyczaj o odmiennych cechach (np. o innych terminach wykupu, innych wartościach)

• instytucje tworzące pieniądz. Pieniądz jest kreowany przez bank centralny i banki komercyjne.

Banki centralne mają monopol (wyłączność) na pieniądz będący tzw. pełnoprawnym środkiem płatniczym w danym kraju, czyli oznacza to, że na terenie tego kraju istnieje przymus (obowiązek) przyjmowania zapłaty w tym właśnie pieniądzu. W praktyce pieniądz kreowany przez banki centralne przybiera postać gotówki oraz depozytów bezgotówkowych banków handlowych w banku centralnym.

Współczesny pieniądz występuje najczęściej w formie bezgotówkowej, tj. depozytów, a więc zapisów w księgach banków. Są one wykorzystywane przez posiadaczy do dokonywania transakcji gospodarczych.

• pozostałe instytucje, czyli tworzące instrumenty finansowe nie będące pieniądzem

Rozwój systemów finansowych powoduje, że ciągle pojawiają się nowe instrumenty i usługi finansowe, co z kolei wiąże się z powstawaniem nowych instytucji finansowych lub rozszerzeniem (a także zmianą) zakresu działalności już istniejących, np. firmy factoringowe, leasingowe. Wiele podmiotów gospodarczych potocznie traktowanych jako instytucje finansowe , nie są nimi w przyjętym rozumieniu. Są to, np. budżet państwa i skarb państwa. Giełda papierów wartościowych i bankowa izba rozliczeniowa również nie są instytucjami finansowymi w dosłownym znaczeniu, chociaż mogą mieć istotny wpływ na sprawność funkcjonowania systemu finansowego. Ich działalność polega przede wszystkim na organizowaniu, a zatem usprawnianiu działalności określonych elementów systemu finansowego (np. giełda papierów wartościowych jest organizatorem części rynku kapitałowego, a bankowa izba rozliczeniowa usprawnia rozliczenia między bankami komercyjnymi). Są to więc jednostki wspomagające funkcjonowanie instytucji i rynków finansowych.

3.4. Zasady funkcjonowania.

Zasady funkcjonowania – to reguły gry, na jakich opiera się działanie systemu finansowego¹⁵.

Zasady funkcjonowania można pogrupować wg. następujących kryteriów:

1. ze względu na formę dzielą się na:

• zasady sformalizowane, są to skodyfikowane reguły gry, tj. zapisane w aktach prawnych (konstytucji, ustawach, rozporządzeniach rządu lub banku centralnego), a więc zasady ogólnie obowiązujące i egzekwowane z mocy prawa

• zasady niesformalizowane to reguły funkcjonowania, które nie przybierają postaci prawnej, przejawiające się w formie określonych zwyczajów , czyli w postaci niepisanej , lub też przybierające postać pisaną , ale nie mającą ogólnie obowiązującej mocy prawnej (np.. wewnętrzne zarządzenia i regulaminy instytucji finansowych). W rzeczywistości występują zasady funkcjonowania, które chociaż nie mają ogólnie obowiązującej mocy prawnej, to jednak ich konstrukcja musi uwzględniać uregulowania zawarte w aktach prawnych (np. statuty osób prawnych, w tym instytucji finansowych).

Zasady funkcjonowania odgrywają istotną rolę w systemie finansowym i są bardzo rozwinięte. Wynika to z samej istoty instrumentów finansowych. Instrumenty te (a więc zobowiązania finansowe), to szczególny rodzaj obietnic. W rezultacie na rynkach finansowych dokonuje się transakcji bardzo specyficznym dobrem: obietnicami wypłacenia określonych sum pieniędzy w przyszłości.

Specyfika rynków finansowych sprzyja występowaniu zjawiska silnego zróżnicowania (rozkładu) informacji posiadanych przez strony transakcji finansowej. Ponieważ przedmiotem transakcji są obietnice, wyjątkowo uprzywilejowany jest podmiot gromadzący fundusze ze źródeł zewnętrznych (zaciągający pożyczkę, emitent akcji). Natomiast pozycja udostępniającego swoje środki jest wyjątkowo niekorzystna – jego wiedza na temat szczegółowych zamierzeń i faktycznych intencji pożyczkobiorcy (emitenta) jest mniejsza (ze względu na niematerialny charakter obietnicy) niż pożyczkobiorcy. Tak więc na rynkach finansowych występuje obiektywna sytuacja dużego zróżnicowania informacyjnego, przemawiająca na korzyść podmiotu gromadzącego fundusze ze źródeł zewnętrznych. W efekcie pożyczkodawca (inwestor) jest wystawiony na szereg niebezpieczeństw, które generalnie można określić jako ryzyko negatywnej selekcji oraz ryzyko zmiany zachowania¹⁶.

Ryzyko negatywnej selekcji występuje przed dojściem transakcji do skutku. Bierze się ono stąd, że podmioty gospodarcze mają nieuczciwe zamiary są z reguły bardziej aktywne od podmiotów planujących pełne wywiązanie się ze swoich zobowiązań. Wypożyczający swoje fundusze musi więc brać pod uwagę, że w populacji potencjalnych pożyczkobiorców dominują podmioty z góry zakładające niewywiązanie się z zaciągniętych zobowiązań. Podwyższenie kosztów zaciągnięcia pożyczki (stopy procentowej) powoduje, że z rynku wycofują się podmioty uczciwe, ponieważ są przekonane, że nie będą w stanie wywiązać się ze zobowiązań i rezultacie w populacji potencjalnych dłużników zwiększa się odsetek podmiotów nieuczciwych.

Natomiast ryzyko zmiany zachowania (ryzyko moralne) pojawia się po zawarciu transakcji. Polega ono na tym, że wypożyczający fundusze może zmienić swoje postępowanie, gdy dostał już środki na określoną działalność gospodarczą (np. dłużnik może wykorzystać kredyt na sfinansowanie innych celów, niż to określono w umowie kredytowej).Ponieważ pożyczkodawca nie jest w stanie w pełni kontrolować dłużnika zawsze jest wystawiony na to niebezpieczeństwo.

4. Funkcje systemu finansowego.

System finansowy w gospodarce rynkowej pełni szereg istotnych zadań. Główną rolą jego jest współudział w kreowaniu siły nabywczej oraz umożliwianie jej przepływu między niefinansowymi podmiotami ekonomicznymi¹⁷.

Inną funkcją systemu finansowego jest obniżenie kosztów dokonywania transakcji, tzw. kosztów transakcyjnych powstających w procesie wymiany. Koszty transakcyjne są to głównie koszty związane z pozyskaniem informacji potrzebnych do przeniesienia praw własności do danego dobra (usługi).Są to przede wszystkim koszty natury informacyjnej, wynikające z tego, że w procesach gospodarczych występuje niepewność.

System finansowy uczestnicząc w procesie kreowania siły nabywczej, ułatwiając jej przepływ oraz obniżając koszty transakcyjne scala (integruje) działalność niezależnych w gospodarce rynkowej podmiotów ekonomicznych.

Dokonuje tego pełniąc następujące funkcje:

• monetarne (pieniężne)

• kapitałowe

• kontrolne

1. Funkcje monetarne (pieniężne).

Realizując tą funkcję system finansowy ułatwia transakcje związane z bieżącymi procesami wymiany dóbr i usług. W tym ujęciu system finansowy obejmuje proces kreowania pieniądza a także przepływ pieniądza związany z bieżącymi transakcjami gospodarczymi (system finansowy, a przede wszystkim system bankowy, jest tutaj mechanizmem rozliczeniowym).

Na funkcje pieniężne składają się zasadniczo dwie grupy czynności realizowanych przez system finansowy. Po pierwsze, dostarczenie do gospodarki najbardziej płynnego instrumentu finansowego, jakim jest pieniądz. Po drugie umożliwienie dokonywania przez niefinansowe podmioty gospodarcze rozliczeń między sobą z tytułu realizowanych transakcji. Istota funkcji pieniężnych polega na zapewnieniu płynności w gospodarce narodowej¹⁸

2. Funkcje kapitałowe.

W tym ujęciu system finansowy umożliwia przepływ środków pieniężnych od tzw. jednostek nadwyżkowych (mających wyższe wpływy niż wydatki, czyli posiadających wolne środki pieniężne) do tzw. jednostek deficytowych ( które, aby dokonać transakcje zmierzające do realizacji przedsięwzięć gospodarczych muszą korzystać z zewnętrznych źródeł zasilania w pieniądz). System finansowy zapewnia więc transformację (zamianę) wolnych środków pieniężnych w fundusze umożliwiające prowadzenie działalności rozwojowej przedsiębiorstwa. Przepływ siły nabywczej wiąże się zatem z reguły z rozszerzaniem działalności gospodarczej.

Wyróżniamy następujące aspekty tej funkcji systemu finansowego:

• gromadzenie

• alokowanie

• pobudzanie do odkładanie oszczędności

• alokację oszczędności (kapitału) między różne przedsięwzięcia gospodarcze

W trakcie tego procesu system finansowy dokonuje zmiany oszczędności na inwestycje. Zasadniczy trzon instytucji finansowych (czyli instytucje tworzące instrumenty finansowe) zmienia w tym procesie cechy (właściwości) instrumentów finansowych tak, aby zaspokajały one potrzeby zarówno podmiotów oszczędzających, jak i inwestujących. Podmioty inwestujące mogą zatem dużo łatwiej uzyskać stosowne pod względem wielkości i struktury czasowej fundusze, przy określonym stopniu ryzyka, bez konieczności samodzielnego poszukiwania jednostek posiadających wolne środki pieniężne.

W związku z tym mówi się, że instytucje finansowe (tworzące instrumenty) umożliwiają transformację ryzyka, wielkości oraz terminów, na jakie wypożyczane fundusze. W ten właśnie sposób instytucje finansowe sprzyjają także obniżaniu kosztów transakcyjnych w gospodarce. Warto jednak podkreślić, że zamiana oszczędności na inwestycje może się także dokonywać bezpośrednio przez mechanizm rynku papierów wartościowych. Proces ten również pozwala na obniżenie kosztów transakcyjnych, jednak w przypadku aktywnego realizowania funkcji kapitałowych za pośrednictwem instytucji finansowych istnieje większe prawdopodobieństwo ograniczenia ryzyka związanego z występowaniem na rynkach finansowych zjawiska negatywnej selekcji. Instytucje te, a w szczególności banki, ze względu na zindywidualizowany charakter większości dokonywanych transakcji finansowych (tj. realizowanych na podstawie umów kredytowych i depozytowych oraz dotyczących dokonywania płatności), mają zazwyczaj możliwość dokładnego wglądu w gospodarkę podmiotu zabiegającego o wolne środki, niż to jest w przypadku mechanizmu gromadzenia środków pieniężnych w drodze emisji papierów wartościowych na rynku kapitałowym.

3. Funkcje kontrolne.

Funkcje kontrolne systemu finansowego są konsekwencją realizowania przez ten system funkcji kapitałowych. Inaczej mówiąc funkcje kontrolne biorą się stąd, że podmioty wypożyczające środki pieniężne lub je inwestujące chcą mieć wpływ na decyzje podejmowane przez podmioty, którym te środki powierzyły, tak aby zwiększyć prawdopodobieństwo ich odzyskania lub zapewnić sobie powiększenie ich wartości (np. w przypadku akcji). W szczególności w tej ostatniej sytuacji system finansowy umożliwia prowadzenie procesu, który można nazwać zarządzaniem „starymi” (czyli wcześniej zainwestowanymi) oszczędnościami.

Mechanizmy systemu finansowego pozwalają m.in. właścicielom majątku na monitorowanie i sterowanie (w tym stymulowanie i dyscyplinowanie) kadry kierowniczej zarządzającej ich majątkiem (zainwestowanymi w przeszłości oszczędnościami). Ponadto funkcje kontrolne, podobnie jak w przypadku funkcji kapitałowych, mogą być realizowane albo za pośrednictwem instytucji finansowych aktywnie uczestniczących w tym procesie, albo za pośrednictwem bezpośrednich transakcji papierami wartościowymi na rynku kapitałowym. System finansowy w przypadku tej funkcji sprzyja obniżeniu kosztów transakcyjnych w ten sposób, że zwiększa prawdopodobieństwo, iż podmioty udzielające swoich środków pieniężnych odzyskają je. System finansowy zmniejsza więc niepewność wynikającą z ryzyka zmiany zachowania.

Systemy finansowe wykonują również bardziej szczegółowe zadania obniżające koszty transakcyjne. Do najważniejszych z nich należy świadczenie usług ubezpieczeniowych.

Z realizacją przez systemy finansowe szeregu funkcji wiąże się pojęcie efektywności. Efektywność systemu finansowego to efektywność funkcjonalna, tj. skuteczność, z jaką dany system wykonuje swoje zadania na rzecz poszczególnych sektorów (gospodarstw domowych, przedsiębiorstw, państwa)¹⁹.

5. Rodzaje systemów finansowych.

Wszystkie wyżej omówione funkcje były i są, w mniejszym lub większym stopniu realizowane przez systemy finansowe w gospodarce rynkowej. Wraz z rozwojem gospodarczym zmieniła się jednak ranga ekonomiczna poszczególnych funkcji oraz sposób, za pomocą którego dochodziło do ich realizowania. W pewnym momencie rozwoju gospodarki rynkowej ukształtowały się dwa podstawowe rodzaje systemów finansowych. Były to tzw:

• systemy finansowe bankowo zorientowane (bank-oriented financial systems)

• systemy finansowe oparte na funkcjonowaniu rynków papierów wartościowych (market-based systems)

Wyodrębnienie się tych systemów było wynikiem poszukiwania przez różne społeczeństwa najskuteczniejszych rozwiązań instytucjonalnych realizacji funkcji systemów finansowych, przede wszystkim zaś funkcji kapitałowych i kontrolnych. Jednak ich specyfika miała także pewien wpływ na rozwiązania występujące w sferze funkcji monetarnych.

W praktyce w systemie finansowym każdego kraju występują cechy niepowtarzalne, ale można usystematyzować cechy każdego z tych dwóch wyżej wymienionych systemów. Pozwala to w przejrzysty sposób wskazać na rozpiętość rozwiązań, jakie historycznie występowały w świecie finansów. Trzeba pamiętać, że w konkretnych, występujących w rzeczywistości systemach cechy, które określamy jako specyficzne dla danego systemu, w wyniku powiązań międzynarodowych, występują także w innych systemach. W praktyce nie ma i nie było „czystych” systemów finansowych.

W przypadku systemu bankowo zorientowanego banki odgrywają centralną rolę nie tylko w systemie finansowym, lecz także w całym systemie gospodarczym, świadcząc usługi związane z funkcjonowaniem pieniądza i przepływem siły nabywczej oraz usługi, które w systemie finansowym opartym na funkcjonowaniu rynku papierów wartościowych realizują liczne wyspecjalizowane instytucje finansowe. Banki mają w tym systemie charakter uniwersalny.

Drugi rodzaj systemów finansowych tj. system oparty na funkcjonowaniu rynków papierów wartościowych (typowy dla krajów anglosaskich) cechuje się wysoką specjalizacją instytucji finansowych (banki są wysoce wyspecjalizowane) oraz skłonnością do kreowania szerokiego zakresu różnorodnych instrumentów finansowych.

Główne cechy obu systemów finansowych przedstawia tabela 2.

Tabela 2. Główne cechy systemu finansowego opartego na funkcjonowaniu rynków papierów wartościowych oraz bankowo zorientowanego.

System oparty na funkcjonowaniu rynków papierów wartościowych	System bankowo zorientowany
1. Finansowanie przedsiębiorstw
- duże znaczenie finansowania wewnętrznego	- duże znaczenie finansowania zewnętrznego
- finansowanie zewnętrzne za pośrednictwem anonimowych rynków kapitałowych	- finansowanie zewnętrzne oparte na indywidualnie negocjowanych kredytach bankowych o stałym oprocentowaniu
- nacisk na krótkookresowe, pasywne stosunki między instytucjami finansowymi i przedsiębiorstwami	- nacisk na długookresowe, aktywne, bliskie stosunki między instytucjami finansowymi i przedsiębiorstwami
- brak udziałów banków w kapitale przedsiębiorstw	- udziały banków w kapitale przedsiębiorstw
2. Typy i rola instytucji finansowych
- wysoki stopień specjalizacji instytucji	- niski stopień specjalizacji instytucji
- banki nastawione na krótkoterminową działalność kredytową	- banki uniwersalne, nastawione na długoterminową działalność kredytową
- duża skłonność do tworzenia innowacji finansowych	- mniejsza skłonność do tworzenia innowacji finansowych
3. Rynki papierów wartościowych
- bardziej rozwinięte	- mniej rozwinięte
4. Polityka banku centralnego
- operacje otwartego rynku	- działalność refinansowa
5. Mechanizm płatniczy
- transfery debetowe (system czekowy)	- transfery kredytowe (system giro)
- izby rozliczeniowe

Źródło: Z. Polański, B. Pietrzak „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998

Pozycje 1-3 wiążą się głównie z funkcjami kapitałowymi i kontrolnymi systemu finansowego, natomiast pozycje 4-5 wiążą się z jego funkcjami pieniężnymi.

To, jaki system finansowy występuje w danej gospodarce, wiąże się przede wszystkim z charakterem całokształtu relacji umownych występujących w danym społeczeństwie. Rozwiązania systemu bankowo zorientowanego są wynikiem utrzymywania długookresowych powiązań między podmiotami gospodarczymi (i jednocześnie sprzyjają im), natomiast system finansowy oparty na funkcjonowaniu rynku papierów wartościowych nastawiony jest na występowanie krótkookresowych powiązań co sprzyja większej elastyczności systemu ekonomicznego. W rezultacie w systemie bankowo zorientowanym główną rolę odgrywają trwałe powiązania między podmiotami nie finansowymi (przede wszystkim przedsiębiorstwami produkcyjnymi) i instytucjami finansowymi. W systemie finansowym opartym na funkcjonowaniu rynków papierów wartościowych istotną rolę odgrywa dostarczenie kapitału przez mechanizm rynku papierów wartościowych. Ponieważ ten drugi system jest bardziej podatny na oba rodzaje ryzyka wynikające z istnienia zjawiska zróżnicowania informacyjnego, finansowanie wewnętrzne (tj. samofinansowanie) przedsiębiorstw odgrywało w nim większą rolę niż w systemie bankowo zorientowanym.

Powiązania długo- lub krótkookresowe są główną przyczyną leżącą u podłoża wyodrębnienia się obu systemów finansowych, z niej wynikają pozostałe cechy. Bardzo szybki rozwój rynków papierów wartościowych oraz wysoka skłonność do tworzenia nowych instrumentów finansowych spowodowały, że w krajach o rozwiniętych rynkach finansowych (tj. w krajach anglosaskich) znacznie szybciej rozpoczęto w polityce banków centralnych wykorzystywanie operacji otwartego rynku. Z kolei mechanizmy płatnicze bardzo wcześnie zostały oparte na funkcjonowaniu czeku oraz na bankowych izbach rozliczeniowych. W Europie kontynentalnej, gdzie rozwinął się system finansowy bankowo zorientowany, w rozliczeniach istotną rolę odgrywał tzw. system giro (oparty na transferze kredytowym), gdzie płatność może być dokonana tylko wtedy, gdy następuje fizyczny przepływ środków pieniężnych (najpierw obciążenie rachunku płacącego, a dopiero potem uznanie rachunku wierzyciela). Przy tym transferze kredytowym nie może nastąpić przekroczenie stanu konta.

Podział na obydwa systemy finansowe jest w znacznym stopniu „stylizacją” faktów historycznych. W rzeczywistości w krajach wysoko rozwiniętych, których systemy finansowe są bardziej zbliżone do modelu bankowo zorientowanego, występują również rozwiązania typowe dla systemu opartego na funkcjonowaniu rynków papierów wartościowych (np. wykorzystywanie operacji otwartego rynku, czeku oraz izb rozliczeniowych). Natomiast w krajach, które miały systemy finansowe określane jako anglosaskie, w coraz większym zakresie występują banki uniwersalne lub rozwiązania organizacyjne, które pozwalają na świadczenie przez jedną instytucję szerokiej gamy różnorodnych instytucji finansowych²⁰.

6. Ewolucja systemu finansowego.

Efektywność i odpowiednia struktura systemu finansowego mają kluczowe znaczenie dla gospodarki, dlatego też zmiany tego systemu będą odgrywały zasadniczą rolę w transformacji i rozwoju gospodarki . Ogólnie można powiedzieć, że ewolucja systemu finansowego obejmuje trzy zasadnicze fazy²¹:

• pierwsza faza dotyczy okresu, kiedy system finansowy opiera się głównie na bankach depozytowych, tj. bankach których podstawową czynnością jest przyjmowanie oszczędności w różnych formach od jednostek (indywidualnych oraz firm) i wykorzystywanie ich w większości na zabezpieczone pożyczki oraz, w mniejszym stopniu, na inwestycje w obligacje państwowe w celu utrzymania płynności.

Główną cechą systemu finansowego w pierwszej fazie rozwoju jest to, że banki zbierają większość nowych oszczędności i są odpowiedzialne za ich alokację, co ściśle wiąże się z oceną ryzyka i niepewności. Banki w tej fazie są również odpowiedzialne za monitorowanie i dyscyplinowanie kredytobiorców. Są też odpowiedzialne za stworzenie i funkcjonowanie systemu płatniczego. Inne instytucje finansowe, jak np. instytucje ubezpieczeniowe i fundusze powiernicze, nie odgrywają w tej fazie większej roli.

Na tym etapie rozwoju systemu finansowego większość „nowych oszczędności” potrzebnych firmom jest uzyskiwana z ich własnych zysków. W tym okresie firmy (o jakiejkolwiek formie prawnej) są własnością osoby lub rodziny, która nią zarządza, nie ma więc konfliktu między właścicielem a zarządzającym. Dlatego też ten etap nosi nazwę kapitalizmu właścicielskiego i na ogół obejmuje gospodarkę typu rolniczego (większość dochodu pochodzi z sektora rolniczego) lub w początkowym okresie uprzemysłowienia.

• druga faza to okres, kiedy coraz większą rolę zaczynają odgrywać rynki kapitałowe; banki wciąż są ważne, ale ich rola słabnie. Powoli powstają inne, pozabankowe instytucje finansowe gromadzące oszczędności.

Są to: spółki zajmujące się któtkoterminowymi ubezpieczeniami (np. od kradzieży) i długoterminowymi ubezpieczeniami (np. na życie) oraz fundusze powiernicze.

Obok nowych instytucji powstają rynki finansowe, a szczególnie kapitałowe. Umożliwiają one indywidualnym osobom i instytucjom gromadzącym oszczędności ulokowanie ich w papierach wartościowych pozostających w obrocie giełdowym – pożyczki państwowe, pożyczki innych instytucji sektora publicznego i tzw. spółek publicznej użyteczności.

Druga faza rozwoju systemu finansowego towarzyszy pojawienia się kapitalizmu menedżerskiego, którego główną cechą jest rozdzielenia funkcji właściciela i menedżera oraz wynikający stąd konflikt interesów między nimi. Rozwiązanie tego problemu jest jednym z elementów ewolucji systemu finansowego i gospodarki rynkowej.

Przejście od kapitalizmu właścicielskiego do kapitalizmu menedżerskiego może przyjąć formę typu anglosaskiego lub typu niemiecko-jońskiego²². Pierwsza forma łączy się z powolnym wzrostem roli rynku kapitałowego jako instrumentu monitorującego i dyscyplinującego firmy notowane na giełdzie. Umożliwia to firmom uzyskanie dodatkowych funduszy na rozwój.

Wzrastająca rola rynków kapitałowych oraz giełdy jako instrumentu monitorowania i dyscyplinowania firm realizuje się przede wszystkim przez sprzedaż akcji firm, których wyniki ich właściciele uważają za niezadowalające. Sprzedaż akcji prowadzi do spadku ich ceny i pojawienia się indywidualnych osób , które oceniają, że z chwilą uzyskania kontroli nad firmą (posiadanie 51% akcji lub więcej) będą w stanie zmienić zarząd, strategię i charakter przedsiębiorstwa, zwiększyć zyski, co spowoduje, że proces ten we wstępnej fazie nie spotyka się z większym sprzeciwem. Rozproszeni akcjonariusze nie organizują się w celu osiągnięcia wyższej ceny lub zmiany zarządu i strategii, ponieważ nie mają odpowiednich funduszy i brakuje im stosownych ekspertyz. Podobny charakter mają również fundusze powiernicze, których rola i waga na początku tej fazy jest ograniczona.

Dalszy rozwój systemu anglosaskiego jest związany z powolnym wzrostem funduszy ubezpieczeniowych, funduszy powierniczych oraz emerytalnych jako instytucji gromadzących oszczędności i lokujących je przeważnie za pośrednictwem rynku kapitałowego. Powoli pojawiają się jednostki i firmy (przeważnie banki inwestycyjne) aktywnie poszukujące spółek, których zarząd nie działa w interesie właścicieli i nie wykorzystuje odpowiednio zasobów. Banki inwestycyjne, obserwując pozycję ekonomiczną i giełdową tych firm, sugerują ich zakup kontrahentom, którzy mogą być zainteresowani przejęciem kontroli nad firmą, zmianą zarządu i strategii firmy, a w konsekwencji osiągnięciem zysków. Ponadto banki inwestycyjne określają optymalny czas i cenę zakupu oraz organizują finansowanie. Tak sformalizowany proces przybiera formę „bitwy” między spółkami giełdowymi, w której jedna strona stara się przejąć kontrolny pakiet akcji drugiej strony, a druga strona organizuje obronę w formie zwiększenia dywidendy, zmiany strategii itp. Groźba przejęcia kontroli nad spółką notowaną na giełdzie przez zakup akcji jest zatem instrumentem dyscyplinującym menedżerów, gdy osiągane przez nich wyniki są niezadowalające dla właścicieli.

W tym systemie punkt ciężkości regulacji systemu finansowego zaczyna przesuwać się w kierunku kontroli i regulacji rynków kapitałowych, banków inwestycyjnych, wymagań dostarczenia przez spółki akcyjne odpowiednich informacji, jak również wymagań dotyczących odpowiednich standardów księgowości.

W systemie niemiecko-jońskim funkcja dyscyplinująca jest wykonywana nie przez rynki kapitałowe w formie wykupu akcji i zmiany zarządu, a wraz z nim strategii przez grupy finansowo-przemysłowe. System joński wyrósł z grup stworzonych przez rodziny. Był on oparty na banku (też będącym własnością rodziny), a także na wielu przemysłowych i handlowych koncernach, których kontrola była w rękach grupy. Te grupy kontrolowane przez rodzinę przed drugą wojną światową nazywane były zaibatsu. Po reformach wprowadzonych przez władze amerykańskie w latach 1945-1948 usunięto rodzinę jako akcjonariusza kontrolującego i pozostawiono kontrolę w rękach grup, których nazwa zmieniła się na keiretsu²³. W tym systemie dyscyplina narzucana jest wewnętrznie, przez zmiany zarządu i strategii, pod wpływem członków grup, którymi mogą być dostawcy i producenci. Dodatkowe fundusze, otrzymywane także z wewnątrz , przekazywane są przez bank, który emituje bony na rachunek własny grupy albo też indywidualnych jej członków.

W systemie niemieckim, który także wyrósł z firm będących własnością grup tworzonych przez rodziny, związki z bankami ograniczały się do kontaktów z jedną instytucją dostarczającą dodatkowych funduszy, głównie w celu finansowania kapitału oborotowego. Ścisła współpraca z bankiem wiązała się z posiadaniem przez niego prawa głosu. W ten sposób bank (przez wyznaczonych członków rady nadzorczej) wspólnie z rodziną kontrolował i dyscyplinował firmę. W systemie jońsko-niemieckim bank wykonuje więc funkcje monitorowania i dyscyplinowania przez zmianę zarządu oraz strategii.

• trzecia faza rozwoju systemu finansowego opiera się prawie całkowicie na rynkach finansowych.

W tej fazie, która wyłoniła się w systemie anglosaskim, rynki kapitałowe wykonują funkcje alokowania nowych oszczędności, monitorowania i dyscyplinowania firm, jak również gromadzenia środków pieniężnych zarówno dla spółek niefinansowych jak i finansowych. W tej fazie rola banków (depozytowych) jako instytucji gromadzących i lokujących „nowe oszczędności” zmniejsza się, a aktywność banków inwestycyjnych i departamentów inwestycyjnych banków uniwersalnych rośnie.

Faza ta jest związana z przemianą kapitalizmu właścicielskiego w kapitalizm instytucjonalny, w którym fundusze ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne oraz, do pewnego stopnia, fundusze powiernicze odgrywają dominującą rolę jako instytucje zbierające duże oszczędności, podejmujące decyzje co do ich alokacji i monitorujące oraz dyscyplinujące środki²⁴. W fazie tej następuje zmiana gospodarki w kierunku „odprzemysłowienia”, czyli spadek udziału w dochodzie narodowym produkcji przemysłowej na korzyść usług.

W systemie opartym w większości na rynkach finansowych duże firmy są prawie niezależne od banków, poza tym, że muszą korzystać z systemu płatniczego i rozliczeniowego, który jest domeną banków depozytowych. Długoterminowe fundusze w formie pożyczek uzyskują przez bezpośrednie emisje papierów wartościowych na rynkach kapitałowych i kredytowych (krajowych, zagranicznych, międzynarodowych). Akcje (czyli kapitał ryzyka) otrzymuje się w podobny sposób. Krótkoterminowy kapitał obrotowy jest uzyskiwany w formie instrumentów dłużnych emitowanych na rynkach pieniężnych. W tych warunkach celem każdej spółki jest osiągnięcie wielkości i pozycji, która umożliwi zmniejszenie kosztu kapitału.

Problemy w tej fazie najczęściej wiążą się z regułami dotyczącymi stosunków między zarządami funduszów i ich menedżerami a spółkami. Problemem są też stosunki między zarządami funduszów a ich właścicielami. Występują też konflikty z małymi i młodymi lub dopiero startującymi firmami, potrzebującymi zewnętrznych funduszy w formie pożyczek i kapitału ryzyka, ale nie po wygórowanej cenie. Tendencje te ujawniają się wraz z szybkim rozwojem funduszów emerytalnych oraz spółek ubezpieczeniowych.

7. Podsumowanie.

Określenie definicji, funkcji i zasad funkcjonowania systemu finansowego jest bardzo istotnym elementem dla gospodarki każdego państwa, ponieważ mogą występować różnego typu powiązania między owym systemem i resztą gospodarki, a zwłaszcza sektorem przedsiębiorstw. System finansowy poprzez realizację swoich funkcji wchodzi w związki z gospodarstwami domowymi, przedsiębiorstwami i państwem, a co za tym idzie świadczy dla nich usługi. Wynika więc stąd, że system finansowy jest to mechanizm, który wiąże procesy finansowe zachodzące w niefinansowych podmiotach gospodarki narodowej. Dlatego też efektywność systemu finansowego ma istotne znaczenie dla gospodarki, ponieważ to na nim opiera się funkcjonowanie systemu rynkowego.

Powiązania systemu finansowego z gospodarką narodową występują na płaszczyźnie czterech elementów wymienionych w definicji systemu finansowego. W przypadku instrumentów i rynków finansowych powiązania te wynikają z tego, że instrumenty finansowe są kreowane przez banki i państwo, które poprzez prowadzenie określonej polityki makroekonomicznej wpływa na kształtowanie się sytuacji na rynku finansowym a tym samym na podaż instrumentów finansowych. Instytucje finansowe mogą być kapitałowo powiązane z przedsiębiorstwami i gospodarstwami domowymi, a także w rzeczywistości również państwo ma udziały w tych instytucjach, stąd też na tej płaszczyźnie wynikają powiązania systemu finansowego z gospodarką. Natomiast w dziedzinie zasad funkcjonowania kluczową rolę odgrywają powiązania systemu finansowego z państwem, dlatego, że państwo jest podmiotem, który formalizuje reguły gry.

Wynika więc z tego, że usytuowanie systemu finansowego w mechanizmie gospodarki rynkowej może być bardzo zróżnicowane.

System finansowy odgrywa zatem istotną rolę w gospodarce jako źródło finansowania i dzięki takim instytucjom finansowym, jak np. banki kreowany jest bardzo istotny instrument, a mianowicie pieniądz, który pozwala m.in. dokonywać różnego rodzaju transakcji na rynku i gromadzić oszczędności.

Bibliografia

1. .B. Pietrzak, Z. Polański, „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte”, Wyd. Naukowe PWN, Warszawa 1998

2. J. Jakubczyc, „Zarządzanie finansami – odpowiedzialność finansowa”, Wyd. Uniwersytetu Wrocławskiego, Wrocław 1999

3. G. Crawford, S. Bidyut, “Instrumenty pochodne – narzędzie podejmowania decyzji finansowych”, Warszawa 1998

4. L. Swatler, „Finanse”, Państwowe Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 1985

5. Madej, „Polski rynek kapitałowy”, Warszawa 1998

6. K. Nowak, „Polski rynek kapitałowy – instrumenty, uczestnicy, inwestycje”, Poznań 1998

.................................................

podpis własny

1. J. Jakubczyc „Zarządzanie finansami – odpowiedzialność finansowa” Wrocław 1999, s.36

2 B. Pietrzak, Z. Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.11

3 J. Jakubczyc „Zarządzanie finansami – odpowiedzialność finansowa” Wrocław 1999, s.36

4 B. Pietrzak „Z. Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.12

5 J. Jakubczyc „Zarządzanie finansami – odpowiedzialność finansowa” Wrocław 1999, s.248

6 B. Pietrzak, Z. Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.13

7 G. Crawford, S. Bidyut „Instrumenty pochodne – narzędzie podejmowania decyzji finansowych” Warszawa 1998, s.5

8 B. Pietrzak, Z. Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.14

9 K Nowak „Polski rynek kapitałowy – instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Poznań 1998, s.23

10 K Nowak „Polski rynek kapitałowy – instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Poznań 1998, s.26

11 Z. Madej „Polski rynek kapitałowy” Warszawa 1998, s.16

12 . B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.16

13 . B. Pietrzak, Z. Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.16

14 . B. Pietrzak, Z. Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.17

15 . B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.16

16 B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.21

17 B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.26

18 B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.10

19 B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.29

20 B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.33

21 B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.35

22 B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.36

23 B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.37

24 B. Pierzak, Z.Polański „System finansowy w Polsce. Lata dziewięćdziesiąte” Warszawa 1998, s.38

XVIII

Szukasz gotowej pracy ?

To pewna droga do poważnych kłopotów.

Plagiat jest przestępstwem !

Nie ryzykuj ! Nie warto !

Powierz swoje sprawy profesjonalistom.