Ekonomia - I-go stopnia, II rok
Niestacjonarne
Hipoteza rynku spójnego i hipoteza rynku efektywnego
Spis treści
Stan rynków finansowych określają zachowania inwestorów. W dużym stopniu zależy on od przepływu informacji oraz nastrojów społecznych panujących na tych rynkach i ich otoczeniu. Przepływ informacji oraz nastawienie emocjonalne inwestorów w dużej mierze decydują o ryzykowności przedsięwzięć inwestycyjnych. Dlatego też określenie stanu w jakim znajduje się rynek w danym okresie, pozwala w bardzo ogólny sposób ocenić ryzyko podejmowania decyzji.
Rynek efektywny i jego rodzaje
Hipoteza rynku efektywnego jest najbardziej popularną, akademicką hipotezą na temat natury rynków finansowych. Zgodnie z nią ceny papierów wartościowych w każdej chwili w pełni odzwierciedlają wszystkie informacje dostępne na ich temat i w związku z tym niemożliwe jest uzyskanie przewagi nad innymi uczestnikami rynku, i osiągnięcie ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Pojęcie rynku efektywnego zostało wprowadzone przez Rolla w 1965 roku zaś formalne definicje hipotezy rynku efektywnego zostały sformułowane przez Eugene Famę w 1970 roku. Fama rozważał trzy różne formy hipotezy rynku efektywnego: słabą, semi-mocną i mocną.
Słaba hipoteza rynku efektywnego zakłada, że obecne ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie historyczne informacje oraz dane cenowe. Oznacza to, że przyszłych zmian cen nie można w żaden sposób przewidzieć na podstawie przeszłych cen i innych wskaźników takich jak wysokość obrotów. Gdyby ta hipoteza była prawdziwa, wówczas zastosowanie analizy technicznej jako narzędzia do podejmowania decyzji o zakupie czy sprzedaży papierów wartościowych nie mogłoby przynieść ponadprzeciętnych zysków.
Semi-mocna hipoteza rynku efektywnego zakłada, że obecne ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie publicznie dostępne informacje, włączając w to dane historyczne, raporty finansowe, prognozy ekonomiczne, itp. Gdyby ta hipoteza była prawdziwa, wówczas zastosowanie zarówno analizy technicznej jak i analizy fundamentalnej do podejmowania decyzji inwestycyjnych nie mogłoby przynieść ponadprzeciętnych zysków.
Mocna hipoteza rynku efektywnego zakłada, że obecne ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, zarówno publiczne, jak i niepubliczne. Gdyby ta hipoteza była prawdziwa, wówczas ani analiza techniczna, ani fundamentalna, ani nawet insider trading (tzn. nielegalny obrót papierami wartościowymi; wykorzystanie poufnych informacji w transakcjach) nie mógłby przynieść ponadprzeciętnych zysków.
Warunki efektywności rynku
Aby istniał rynek efektywny muszą być spełnione następujące założenia:
działa na nim nieskończona liczba uczestników; każdy z nich niezależnie od innych wycenia wartość akcji dążąc do maksymalizacji zysku przynoszonego przez te akcje,
działanie pojedynczego inwestora nie jest w stanie zmienić cen akcji,
komunikaty mogące wpływać na wartość firm są generowane w sposób nieskorelowany,
informacje docierają natychmiast do wszystkich uczestników rynku,
informacja jest bezpłatna,
koszty transakcji nie istnieją,
każdy z inwestorów ma takie samo zdanie co do kierunku wpływu informacji na cenę waloru oraz taką samą oczekiwaną stopę zwrotu,
horyzonty inwestycyjne wszystkich graczy są jednakowe,
cała dostępna informacja jest natychmiast odzwierciedlana w cenie instrumentu,
pojawienie się informacji wiąże się z natychmiastowym dotarciem i przetworzeniem jej przez inwestorów,
informacje powodują reakcję inwestorów, które z kolei wpływają na obecną cenę.
Ceny na rynku efektywnym
Ceny na rynku efektywnym powinny zachowywać się według następujących reguł:
ceny akcji w każdej chwili idealnie oddają ich wartości,
ceny akcji natychmiast zmieniają się na podstawie nowych informacji, a następnie pozostają stałe aż do pojawienia się nowego komunikatu,
długotrwałe osiąganie zysków większych od przeciętnych nie jest możliwe,
zmiany cen na kolejnych sesjach są od siebie niezależne.
Kwestionowanie efektywności rynków rzeczywistych przez Grossmana i Stiglitza
W opublikowanym w 1980 roku artykule zatytułowanym On the Impossibility of Informationally Efficient Markets Sanford Grossman i Joseph Stiglitz byli pierwszymi naukowcami, którzy kwestionowali efektywność rzeczywistych rynków. Argumentowali oni między innymi, że w sytuacji braku możliwości uzyskania ponadprzeciętnych zysków potencjalni inwestorzy nie mieliby motywacji do podjęcia analizy papierów wartościowych koniecznej do ich efektywnej wyceny. Inaczej ujmując zauważyli oni, że koszt analizy papierów wartościowych jest istotnym elementem ograniczającym efektywność rynków finansowych. Wnioskiem z tego rozumowania, jest to, że rynki charakteryzujące się wysokimi kosztami analizy mają niższy poziom efektywności, zaś te o niskich kosztach analizy powinny być bardziej efektywne. Inną przyczyną nieefektywności rynków rzeczywistych może być to, że ludzie popełniają systematyczne błędy przy prognozowaniu przyszłości. A także, np. manipulacje i inne działania sprzeczne z prawem.
Większość prac empirycznych przeprowadzonych w latach 70. XX wieku w Stanach Zjednoczonych, gdzie rynek charakteryzuje się łatwością w dostępie do raportów spółek oraz stosunkowo niskimi kosztami transakcyjnymi, przemawiało za efektywnością rynków finansowych przynajmniej w semi-mocnej postaci. Jednak na początku lat 80. udokumentowano kilka anomalii, takich jak efekt stycznia, które wydawały się zaprzeczać efektywności rynków finansowych.
W celu wyjaśnienia przyczyn możliwego braku efektywności rynków finansowych powstała nowa dziedzina finansów znana jako finanse behawioralne. Stara się ona wyjaśnić brak efektywności rynków korzystając z faktu, że ludzie popełniają systematyczne błędy przy prognozowaniu przyszłości, co udowodniono między innymi na gruncie nauk psychologicznych.
Arbitraż i pojęcie prawa jednej ceny
Arbitraż jest jednym z ważniejszych pojęć używanych do opisu procesu równoważenia rynku. Termin ten odnosi się do sytuacji, gdy możliwa jest łączona transakcja rynkowa kupna/sprzedaży towarów lub papierów wartościowych, umożliwiająca uzyskanie zysku bez ponoszenia ryzyka. Istotą arbitrażu jest zaistnienie różnicy cen tego samego instrumentu na różnych rynkach lub na tym samym rynku, ale pod równoważnymi postaciami. W przypadku, gdy różnica cen jest większa od kosztów transakcyjnych, możliwe jest osiągnięcie zysku kupując instrument na rynku tańszym, a sprzedając na droższym. Tym samym terminem określa się również strategię inwestycyjną polegającą na szukaniu możliwości arbitrażowych. W matematyce finansowej arbitrażem nazywa się strategię kupna/sprzedaży instrumentów finansowych pochodnych, w której istnieje dodatnie prawdopodobieństwo zysku bez ryzyka poniesienia strat. Wyróżnia się dwa rodzaje arbitrażu:
Arbitraż I rodzaju - istnieje inwestycja gwarantująca brak strat, która jest finansowana przez kredyt spłacany w momencie zapadalności tej inwestycji.
Arbitraż II rodzaju - istnieje pozbawiona ryzyka szansa osiągnięcia zysku bez ponoszenia nakładów.
W kontekście arbitrażu pojawia się pojęcie prawa jednej ceny. O prawie jednej ceny mówimy, że jest spełnione, jeśli nie istnieją dwie inwestycje (dwa instrumenty finansowe) o identycznych rozkładach prawdopodobieństwa przyszłych korzyści i różnych cenach bieżących.
Zwykle zakłada się, że płynny rynek nie daje możliwości arbitrażu, dokładniej wszelkie możliwości arbitrażu są natychmiast wykorzystywane (i dlatego likwidowane), np. przez inwestorów wykorzystujących arbitraż jako strategie inwestycyjną. Brak możliwości arbitrażu jest podstawą wielu modeli rynku i wyceny różnych instrumentów finansowych.
Płynność rynku
Płynność (liquidity) rynku to termin ekonomiczny określający możliwość wykonywania transakcji pewnym dobrem. Jeśli te transakcje można wykonywać bez ograniczeń, mówimy o tym, że rynek jest płynny. Brak płynności rynku jest tożsamy ze stanem braku możliwości wykonywania transakcji spowodowanym faktem, że co najmniej jedna ze stron transakcji nie jest zainteresowana lub nie ma możliwości dokonywania transakcji. Ograniczona płynność rynku może powodować drastyczne zmiany cen lub brak możliwości kupna/sprzedaży pożądanej ilości danego dobra. Zauważmy, że płynność jest niezwykle istotna w praktyce: cóż z tego, że osiągniemy ponadprzeciętne zyski z inwestycji w mało płynny instrument skoro przy zamykaniu pozycji możemy stracić lwią część papierowego zysku (zaś próba zamknięcia nietrafionej inwestycji może zakończyć się prawdziwą katastrofą).
Podzielność dóbr
W wycenie instrumentów finansowych oraz modelowaniu rynków często zakłada się również tzw nieskończoną podzielność dóbr (obliczenia bez tego założenia są oczywiście również możliwe, ale są żmudne i znacznie trudniejszym zadanie jest uzyskanie zwartych formuł analitycznych). Założenie to umożliwia korzystanie z osiągnięć analizy matematycznej i teorii miary (prawdopodobieństwa). W większości sytuacji nie jest ono zbyt ograniczające.
Krótka sprzedaż
Jednym z częstszych założeń czynionych przy modelowaniu zachowania ceny instrumentów pochodnych oraz portfela inwestycyjnego jest możliwość krótkiej sprzedaży (short selling). Przez krótką sprzedaż rozumie się sprzedaż dobra, którego nie posiadamy. Może ona być realizowana na dwa sposoby:
sprzedaż pożyczonego w odrębnej umowie dobra, najczęściej dotyczy akcji
w przypadku instrumentów pochodnych możliwa jest abstrakcyjna sprzedaż - na rachunku pojawia się wtedy ujemna liczba posiadanych instrumentów.
Możliwość krótkiej sprzedaży umożliwia również stosowanie bardziej wyrafinowanych strategii inwestycyjnych.
Hipoteza rynku spójnego/koherentnego
Hipoteza rynku spójnego powstała jako alternatywa dla hipotez efektywności rynku. Koncepcja ta została sformułowana w 1991 roku przez T. Vagę.
Hipoteza rynku koherentnego zakłada, że rozkład prawdopodobieństwa rynkowych stóp zwrotu wyznaczany jest zarówno przez elementy emocjonalne i fundamentalne. Wyróżnia się cztery fazy rynku spójnego: błądzenie przypadkowe, długoterminowy wpływ informacji na ceny instrumentów, gwałtowne wahania nastrojów oraz długoterminowy wpływ emocji i informacji fundamentalnych, co nazywamy koherencją rynku.
Błądzenie losowe - okres, w którym ruchy cen akcji charakteryzują się losowością. Może być to spowodowane niezależnością decyzji inwestorów niezależnością decyzji inwestorów giełdowych i powszechną dostępnością informacji na rynku. Każda informacja ma swoje odbicie w cenie. Rynek znajdujący się w tej fazie odpowiada rynkowi efektywnemu w świetle rozważań Famy.
W długim okresie ryzyko wahań cen akcji będzie relatywnie niskie. Jednakże dokonując historycznej analizy faz w przypadku błądzenia losowego łatwiej jest o przykłady negujące występowanie tej fazy na rynku.
Faza przejściowa - faza, w której uwidacznia się myślenie grupowe - narasta znaczenie „nastrojów rynkowych” i ma swoje odbicie w cenie przez długi okres czasu. Fazy przejściowe zarówno te o negatywnym jak i pozytywnym czynniku fundamentalnym charakteryzować się będą relatywnie dużym ryzykiem ze względu na „możliwość wystąpienia gwałtownych zmian emocjonalnych na rynku”.
Faza przejściowa jest najmniej rozpoznaną fazą rynku. Można w niej zauważyć częściowo cechy charakterystyczne dla rynku efektywnego, jak też cechy świadczące i nieefektywności. Intuicyjnie można stwierdzić, że prawdopodobnie większość rynków na świecie najczęściej przebywa w tej fazie. W fazie przejściowej zauważalne zarówno psychiczne oddziaływania rynku na inwestorów jaki i stanowcze, przemyślane decyzje inwestycyjne. Niestety w tej fazie bardzo powszechne jest manipulowanie informacją przez określone grupy nacisku w celu uzyskania korzyści z podejmowanych na ich podstawie decyzji inwestycyjnych. Klasycznymi przykładami manipulowania informacją jest rozpowszechnianie tajnych informacji w wąskiej grupie inwestorów bądź też sprzedawanie nieprawdziwych informacji szerszym kręgom inwestorów.
Faza chaotyczna - są to sytuacje, w których ogromne znaczenie dla cen mają „nastroje rynkowe”, a czynniki fundamentalne są z reguły neutralne lub niepewne. Rezultatem takich sytuacji mogą być gwałtowne wahania zbiorowych nastrojów. W tej fazie mogą występować długotrwałe okresy podtrzymywania trendu na rynku, jak również nagłe zmiany tendencji cenowych.
Fazę chaotyczną może cechować występowanie „pamięci systemu”. To, czy giełda papierów wartościowych jest takim systemem analitycy giełdowi starają się udowodnić od długiego już czasu. Prawdopodobnie giełda papierów wartościowych jest takim systemem lub czasem występuje w takim stanie. Z długą lub krótką pamięcią rynku wiąże się fakt występowania powiązanych ze sobą stóp zwrotu w czasie, a co za tym idzie sfalsyfikowanie hipotezy efektywności rynku.
Faza rynku koherentnego - wykształcenie się wyraźnych trendów malejących lub rosnących na podstawie silnych pozytywnych lub negatywnych sygnałów fundamentalnych i emocjonalnych. W takiej sytuacji ryzyko podejmowania decyzji inwestycyjnych jest bardzo niskie.
Innymi słowy faza rynku koherentnego opisuje kształtowanie się cen papierów wartościowych na giełdzie pod silnym wpływem wydarzeń gospodarczych oraz emocji inwestorów giełdowych. Takie sytuacje mają miejsce w przypadku wielkich krachów giełdowych. Inwestorzy często mają krótką pamięć, jak również cechuje ich tendencja do pokładania zaufania do kontynuacji trendu. Wiara w prawdziwość powszechnego przekonania, że trend rosnący nie ulegnie zmianie w połączeniu z ogólną euforią inwestowania na rynku, sprawia, że inwestorzy często zapinają o podstawowych zasadach inwestowania.
Wykładnik Hurst'a
W trakcie trwania fazy chaotycznej uzasadnione jest stosowanie wykładnika Hurst'a do określania ryzyka wahań cen akcji. Wykładnik Hursta (H) jest narzędziem statystycznym służącym klasyfikacji szeregów czasowych - na szeregi losowe i nielosowe, przy czym nie ma znaczenia czy te pierwsze mają rozkład gaussowski. Jest to wskaźnik bezwymiarowy, można stosować go do różnych rodzajów szeregów czasowych, m.in. do analizy szeregów stóp zwrotu na rynkach kapitałowych. Szacowanie wykładnika Hursta związane jest z tzw. analizą przeskalowanego zakresu, w skrócie analizą R/S, która polega na dzieleniu zakresu wahań przez odchylenie standardowe obserwacji.
Wykładnik Hursta dzieli szeregi na trzy grupy:
antypersystentne, gdy 0<H<0,5;
persystentne, gdy 0,5<H<1;
losowe, gdy H=0,5.
Szeregi antypersystentne charakteryzują się tendencją do powracania do średniej, dokonują częstych zwrotów kierunku przemieszczania. W przypadku rynków kapitałowych mówimy wtedy o zjawisku osłabiania trendu. Przykładowo, jeśli H=0.3, wtedy istnieje 70% szansy, że rynek zmieni kierunek w przyszłości wobec kierunku aktualnie. Przeciwnymi właściwościami charakteryzują się szeregi persystentne. W ich przypadku występuje zjawisko wzmacniania trendu, tzn. jeżeli H=0,7, wówczas istnieje 70% prawdopodobieństwo, że istniejący trend zostanie utrzymany. Szeregi persystentne posiadają efekt długiej pamięci, czyli długoterminowej zależności danych, nie będącej jednakże wynikiem procesu typu AR. Trzecią grupą szeregów są szeregi losowe, dla których H=0,5. W takim przypadku mamy do czynienia z niezależnymi zmiennymi losowymi o jednakowym rozkładzie.
Podsumowanie
Każdy inwestor próbuje przewidzieć zachowanie się rynku w mniej lub bardziej odległej przyszłości i ma nadzieję, że robi to lepiej niż większość innych inwestorów. Wysunięto szereg hipotez i zaproponowano mnóstwo modeli dotyczących ewolucji cen dóbr rynkowych. Niestety ich weryfikacja jest trudna, jeśli nie niemożliwa ze względu na złożoność procesów rynkowych. Należy pamiętać, że mimo słuszności wielu z powstałych teorii i modeli są one tylko teoriami, a występowanie anomalii rynkowych jest tak powszechne, że nie można ich traktować tylko jako nieistotne odstępstwa od normy. Nieprzewidywalne zjawiska mogą nas w jednej chwili doprowadzić do bankructwa. Powszechnie wiadomo, że prognozowanie jest bardzo trudne, szczególnie gdy dotyczy przyszłości. Dlatego właśnie na rynkach zalecana jest ostrożność we formułowaniu sądów, opinii a przede wszystkim w podejmowaniu działań.
Bibliografia:
Majewski S., „Parametry kontroli dla hipotez rynku koherentnego - próba identyfikacji” Uniwersytet Szczeciński, Prace Katedry Ekonometrii i Statystyki. Szczecin 2003
Marcinkiewicz E., „Badanie zależności pomiędzy wartością wykładnika Hurst'a a skutecznością strategii inwestycyjnych opartych na analizie technicznej.” Katedra Zarządzania, Wydział Organizacji i Zarządzania Politechniki Łódzkiej
Majewski S., „Parametry kontroli dla hipotez rynku koherentnego - próba identyfikacji” Uniwersytet Szczeciński, Prace Katedry Ekonometrii i Statystyki. Szczecin 2003
Marcinkiewicz E., „Badanie zależności pomiędzy wartością wykładnika Hurst'a a skutecznością strategii inwestycyjnych opartych na analizie technicznej.” Katedra Zarządzania, Wydział Organizacji i Zarządzania Politechniki Łódzkiej
1